【研報】建材行業2021年度策略：自上而下看21年投資機會把握竣工端、需求復蘇投資機會-20210103（56頁）.pdf

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1、 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2021 年年 01 月月 03 日日 行業表現行業表現 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2020-06-29 自上而下看自上而下看21 年投資機會，把握竣工年投資機會，把握竣工端、需求復蘇投資機會端、需求復蘇投資機會 建材行業建材行業2021年度策略年度策略 1、行情回顧：行情回顧：2020 年建材指數跑贏大盤指數年建材指數跑贏大盤指數 2020 年，申萬建材指數上漲年，申萬建材指數上漲 23.7%，跑贏大盤指數。，跑贏大盤指數。2020 年，創業板指、申萬建材指數、 萬得全

2、 A、 上證綜指分別上漲 65.0%、 23.7%、 25.6%、 13.9%。2020 年，申萬水泥制造、玻璃制造、玻纖、管材、耐火材料、其他建材指數分別上漲-6.1%、101.5%、64.4%、17.6%、12.0%、70.6%。 2、2021 年建材板塊五點自上而下判斷年建材板塊五點自上而下判斷 房地產限價政策邊際放松，竣工端增速強于開工端房地產限價政策邊際放松，竣工端增速強于開工端。300 城住宅用地一般領先于新開工數據 12 個季度，2020 年 Q2、Q3 中，300 城住宅用地面積同比增長 18%和 6.3%，新開工面積同比增長 3.8%和 3.9%。100 大中城市成交土地規劃

3、建筑面積住宅類用地面積 Q4 前 12 周同比下滑 20.2%， 成交總價同比下滑 3.5%， 從土地市場降溫看， 預計 21 年新開工增速有所下降。伴隨限價政策邊際放松、前期開工項目達到竣工條件，2017 年至今的新開工、竣工面積差有望收窄，預計 2021 年竣工端將不斷修復。預計 2021年竣工端面積增速（+8%）強于開工端面積增速（+1%） 。 三道紅線政策啟動， 地產鏈條公司現金流趨緊三道紅線政策啟動， 地產鏈條公司現金流趨緊。 監管部門從融資端出發于2020 年 8 月 20 日出臺有關房企的“三道紅線”新規。 根據上海證券報報道，“三道紅線”政策并未延期，仍將于 2021 年起在全

4、行業全面實施，并力爭讓房企在三年內完成降負債的目標。根據 2020 年三季報計算，116 家 A股房地產上市公司踩線 0 條、1 條、2 條、3 條的比例分別為 40%、24%、16%、20%；其中 100 億市值以上的房地產上市公司踩線 0 條、1 條、2條、3 條的比例分別為 32%、21%、18%、29%。四季度住宅類土地市場降溫，房企加大銷售回款力度搶救現金流。三道紅線執行后，房地產有息負債增速受到抑制， 短期內預計將擠占相關建材公司現金流， 中長期或淘汰一批競爭力較差的中小企業，提升行業集中度。 油價、煤價如反彈，將對原材料成本形成壓力油價、煤價如反彈，將對原材料成本形成壓力。管材、

5、防水、外加劑、涂料原材料成本和油價相關性較大，水泥和煤價相關相關性較大。國內需求復蘇， 預計 2021 年煤價同比上升。據世界銀行最新發布的一份報告顯示，2020 年，中國 GDP 增速為 2%，而到 2021 年，這一數字將加速到 7.9%。隨著 2021 年中國 GDP 增速提升，預計 2021 年動力煤國內需求增速超過2020 年，達到 3%。各機構預測 2021 年國際油價上漲至 45 美元/桶附近，但低于 2019 年平均水平。 -5%0%5%10%15%20%建材滬深300核心觀點核心觀點 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 行行業業投投資資策策略略 行行業業報報告告 建建材材

6、行行業業 行業投資策略 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 部分樓盤精裝修改毛坯，不改中長期趨勢部分樓盤精裝修改毛坯，不改中長期趨勢。2016 年后全裝修政策加快出臺，頂層設計趨于完善，明確提出 2020 年全裝修占比達到 30%的目標；住宅項目規范（征求意見稿） 要求城鎮新建住宅建筑應全裝修交付。部分城市精裝去化速度比較慢，為了快速去化，回籠資金緩解資金壓力，部分開發商改精裝修為毛坯進行銷售。根據奧維云網數據，2020 年 1-10月，住宅精裝新開盤項目累計同比和開盤房間累計同比均出現下滑，分別下降 9.2%和下降 11.1%。根據優采大數據云平臺數據，2020 年前 11 個月重

7、點 70 城新開盤全裝修建筑面積同比增加 25.84%， 全裝修建筑戶數同比增加 12.61%。 2021 年基建投資平穩較快增長年基建投資平穩較快增長?；ㄍ顿Y是重要的逆周期調節政策工具。2020 年 4 月至 11 月，疫情復工后，基建投資月度同比均值達到 7.1%，顯著高于 2018、2019 年 1.8%、3.3%的增速。預計在 2021 年全國經濟增速回升的大背景下，基建投資保持平穩較快增長，低于 2020 年疫情復工后的平均增速，達到 5%。 3、水泥板塊：明年水泥價格有望超過水泥板塊：明年水泥價格有望超過 2019 年水平，關注龍頭、華中華東區年水平，關注龍頭、華中華東區域域 2

8、020 年量價回顧：年量價回顧：前 11 個月水泥產量同比增加 1.2%，前 11 個月進口熟料同比增長 53.8%。 2020 年 111 月， 我國進口水泥熟料總量為 3049 萬噸，同比增長 58.6%（去年同期 1923 萬噸） ，增長迅猛。2020 年年均水泥價格指數同比下降1.5%， 其中Q1Q4分別同比增長5.8%、 -1.7%、 -4.1%、 -3.9%。據百年建筑網統計，2020 年國內新增 23 條新型干法水泥熟料生產線，累計新增水泥產能 4340 萬噸，較 2019 年增長 22.4%。水泥行業產能置換比例擬提高至 2:1 和 1.5:1，預計 2021 年水泥產能凈增量

9、穩中有降。 分級管控加大環保升級改造分級管控加大環保升級改造，供給邊際放松。，供給邊際放松。我國 2020 年秋冬對重點行業進行績效分級，A 及企業可自主采取減排措施。各省份陸續發布績效評級企業名單， 其中 A 級企業比例較少。 2020 年 8 月， 中國建材報 報道：中國建材總院教授級高工何捷表示估計達到 A 級的企業不會很多，不會超過 5%。 2021 年基建、新開工較年基建、新開工較 2020 年均有所復蘇，預計年均有所復蘇，預計 2021 年水泥價年水泥價格指數格指數有望超過有望超過 2019 年水平。年水平。根據 2020 年前 11 個月數據，預計 2020 年國內水泥熟料產量增

10、速達到 4.0%，而當年基建增速、房屋新開工增速分別達到3.5%、-1.5%，當年熟料凈進口增速達到 70%。預計 2021 年基建增速、房屋新開工增速分別達到 5%、1%；根據回歸方程，預計 2021 年水泥熟料表觀消費量較 2020 年增加 1.2%（0.20*(5%-3.5%)+0.34*(1%-(-1.5%)） ，即達到 5.9%。假設 2021 年凈進口量同比持平，則計算得 2021 年國內熟料產量同比增長 6.0%，高于 0.5%的產能增速?？紤]到熟料績效分級背景下，供給略有放松，預計 2021 年水泥價格指數超過 2019 年水平。 投資建議：明年水泥價格有望復蘇至投資建議：明年

11、水泥價格有望復蘇至 2019 年水平，關注龍頭、華中華東年水平，關注龍頭、華中華東區域復蘇。區域復蘇。 華中地區 2020 年受疫情影響較大， 湖北省前 10 月水泥產量同比下降 16.8%。華東地區 2020 年受雨季、進口熟料量增長影響，全國水泥均價同比較差，安徽、上海、江蘇同比下降 2.8%、3.3%、4.4%。相關 oPtMnNsPvMoPsNmNrMtOpRaQcMaQpNmMpNmNjMpPoPkPrRsPbRpPzQwMrMzQNZqMrP 行業投資策略 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 標的海螺水泥、華新水泥、上峰水泥（未覆蓋） 。 4、玻璃板塊：玻璃板塊：2021

12、 年玻璃價格指數漲幅年玻璃價格指數漲幅有望有望超過超過 2020 年，關注旗濱集團年，關注旗濱集團 2020 年量價回顧：年量價回顧：11 月平板玻璃產量同比增速從 10 月的 1.7%上升到7.4%。浮法玻璃生產線庫存同比下降 31.8%，生產線庫存自 4 月底開始不斷下降。 2020 年年均玻璃價格指數同比增長 7.6%， 其中 Q1Q4 分別同比增長 3.7%、 -5.3%、 11.6%、 18.1%。 2020 年重質純堿均價同比下降 15.3%。 2021 年施工面積有所復蘇、竣工端需求向好，預計年施工面積有所復蘇、竣工端需求向好，預計 2021 年玻璃價格指數年玻璃價格指數漲幅超過

13、漲幅超過 2020 年，達到年，達到 10%。根據 2020 年前 11 個月數據，預計 2020年國內平板玻璃產量增速達到 1.8%，而當年房屋施工面積增速分別達到3.85%，當年玻璃出口量同比下滑 30%。預計 2021 年房屋施工面積增速分別達到 6%；根據回歸方程，預計 2021 年玻璃表觀消費量較 2020 年增加 0.55*(6%-3.85%)，即達到 4.2%。假設 2021 年出口量同比下滑 20%，則計算得 2021 年國內玻璃產量同比增長 3.6%，高于 2.3%的產能增速。若 2021 年更多的浮法玻璃轉產光伏玻璃基片，用于非光伏的玻璃產能將進一步下降，預計 2021 年

14、玻璃價格指數漲幅超過 2020 年，達到 10%。 投資建議：投資建議：2021 年玻璃價格指數漲幅超過年玻璃價格指數漲幅超過 2020 年，達到年，達到 10%，關注行業，關注行業龍頭旗濱集團。龍頭旗濱集團。 5、品牌建材：竣工端轉暖，關注瓷磚、防水板塊品牌建材：竣工端轉暖，關注瓷磚、防水板塊 瓷磚：受益于竣工端回暖，能源端漲價影響較小瓷磚：受益于竣工端回暖，能源端漲價影響較小。從歷史數據來看，瓷磚產量增速與房屋施工增速相關性較好；2021 年產量增速有望繼續上行。瓷磚企業毛利率受能源價格影響相對較小，歷史數據來看相關性不明顯。東鵬控股 2020 年上半年自產產品成本結構中，砂坭、化工材料、

15、包裝材料、電、煤、天然氣及瓦斯氣各占 15%、13%、6%、8%、6%、11%。相關標的：行業龍頭東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等。 （均未覆蓋） 防水建材：防水建材：2021 年行業維持較快增長，龍頭東方雨虹生產管理經驗豐富，年行業維持較快增長，龍頭東方雨虹生產管理經驗豐富，歷史毛利率受油價波動相對較小歷史毛利率受油價波動相對較小。 從歷史數據來看， 防水材料產量增速與房屋新開工增速相關性較好；2021 年產量增速有望接近 7%。防水建材企業毛利率和國際油價呈反向關系，龍頭東方雨虹生產管理經驗豐富，毛利率波動相對較小。投資建議：關注行業龍頭東方雨虹。 管材：受益于竣工端回暖，偉星新材歷年毛利率

16、相對穩定管材：受益于竣工端回暖，偉星新材歷年毛利率相對穩定。從歷史數據來看，管材產量增速與房屋施工增速相關性較好；2021 年產量增速有望繼續上行。塑料管材企業毛利率和國際油價呈反向關系，偉星新材因 C 端產品占比較大，毛利率相對穩定。 涂料：涂料：2021 年行業增速上升，油價上漲或抬年行業增速上升，油價上漲或抬升成本升成本。從歷史數據來看，涂料產量增速與房屋施工增速相關性較好；2021 年產量增速有望繼續上行。涂料企業毛利率和國際油價呈反向關系。 6、減水劑：行業競爭格局優化，減水劑：行業競爭格局優化，2021 年需求向好，龍頭產能釋放年需求向好，龍頭產能釋放 行業競爭格局優化進行時行業競

17、爭格局優化進行時。2016 年起，中小企業開始退出，存續外加劑企業數量處于下降態勢。龍頭企業現金流改善的同時，擴大市場份額。 行業投資策略 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2021 年需求向好，產能釋放助推龍頭業績年需求向好，產能釋放助推龍頭業績。需求：2021 年下游水泥熟料需求增速復蘇，有望達到 5.9%。減水劑價格與水泥價格相關性較低，走勢和環氧乙烷趨近。2021 年油價或低于 2019 年水平，產能釋放助推龍頭業績。建議關注相關標的蘇博特、壘知集團（未覆蓋） 。 7、真空絕熱板：冰箱應用空間廣闊，疫苗冷鏈保溫箱需求向好真空絕熱板：冰箱應用空間廣闊，疫苗冷鏈保溫箱需求向好。

18、應用領域廣泛，2019 年行業增速 5060%。冰箱冷柜領域：高端冰箱占比上升、能耗標準趨嚴，推動 VIP 板應用使用真空絕熱板的保溫箱主要應用于醫藥冷鏈物流領域，使醫用品在運輸、臨時存儲更安全。相關標的：賽特新材、再升科技等。（均未覆蓋） 風險提示：風險提示：原材料價格上漲或超預期；房地產需求或低于預期；環保政策或出現反復；行業競爭加??；基建需求或低于預期；賬期延長致上市公司現金流緊張等 行業投資策略 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 行情回顧：2020 年建材指數跑贏大盤指數 . 9 2. 2021 年建材板塊五點自上而下判斷年建材板塊五點自上而下判斷 . 10

19、 2.1 房地產限價政策邊房地產限價政策邊際放松，竣工端增速強于開工端際放松，竣工端增速強于開工端 . 10 2.2 三道紅線政策啟動，地產鏈條公司現金流趨緊三道紅線政策啟動，地產鏈條公司現金流趨緊 . 14 2.3 油價、煤價如反彈，將對原材料成本形成壓力油價、煤價如反彈，將對原材料成本形成壓力 . 15 國內需求復蘇，預計 2021 年煤價同比上升 . 17 各機構預測 2021 年國際油價上漲至 45 美元/桶附近，但低于 2019 年平均水平 . 19 2.4 部分樓盤精裝修改毛坯，不改中長期趨勢部分樓盤精裝修改毛坯，不改中長期趨勢 . 20 2.5 2021 年基建投資平穩較快增長年

20、基建投資平穩較快增長 . 22 3. 水泥板塊：明年水泥價格有望超過 2019 年水平，關注龍頭、華中華東區域 . 23 3.1 前前 11 個月水泥產量同比增加個月水泥產量同比增加 1.2%，前，前 11 個月進口熟料同比增長個月進口熟料同比增長 53.8% . 23 3.2 2020 年年均水泥價格指數同比下降年年均水泥價格指數同比下降 1.5%，下半年跌幅近，下半年跌幅近 4% . 25 3.3 2020 年國內凈增加水泥產能同比減少年國內凈增加水泥產能同比減少 . 27 3.4 分級管控加大分級管控加大環保升級改造，供給邊際放松環保升級改造，供給邊際放松 . 27 3.5 供需平衡表與

21、投資建議供需平衡表與投資建議 . 30 4. 玻璃板塊：2021 年玻璃價格指數漲幅有望超過 2020 年，關注旗濱集團 . 32 4.1 11 月平板玻璃產量增速快速上升到到 7.4%，111 月增速 1.3% . 32 4.2 2020 年年均玻璃價格指數同比增長 7.6%，年末加速上漲 . 33 4.3 供需平衡表與投資建議供需平衡表與投資建議 . 34 5. 品牌建材：竣工端轉暖，關注瓷磚、防水板塊品牌建材：竣工端轉暖，關注瓷磚、防水板塊 . 35 5.1 瓷磚：受益于竣工端回暖，能源端漲價影響較小 . 35 5.2 防水建材：2021 年行業維持較快增長，龍頭東方雨虹生產管理經驗豐富

22、，歷史毛利率受油價波動相對較小 . 38 5.3 管材：受益于竣工端回暖，偉星新材歷年毛利率相對穩定 . 41 5.4 涂料：2021 年行業增速上升，油價上漲或抬升成本 . 43 6. 減減水劑：行業競爭格局優化，水劑：行業競爭格局優化，2021 年需求向好，龍頭產能釋放年需求向好，龍頭產能釋放 . 45 6.1 行業競爭格局優化進行時 . 45 6.2 行業競爭格局優化原因探討 . 46 6.3 2021 年需求向好，產能釋放助推龍頭業績 . 47 需求：2021 年下游水泥熟料需求增速復蘇，有望達到 5.9% . 47 減水劑價格：與水泥價格相關性較低，走勢和環氧乙烷趨近 . 47 減水

23、劑利潤率：2021 年油價或低于 2019 年水平，產能釋放助推龍頭業績 . 49 7. 真空絕熱板：冰箱應用空間廣闊，疫苗冷鏈保溫箱需求向好真空絕熱板：冰箱應用空間廣闊，疫苗冷鏈保溫箱需求向好 . 50 7.1 市場空間：應用領域廣泛，市場空間：應用領域廣泛，2019 年行業增速年行業增速 5060% . 50 7.2 冰箱冷柜領域：高端冰箱占比上升、能耗標準趨嚴，推動冰箱冷柜領域：高端冰箱占比上升、能耗標準趨嚴，推動 VIP 板應用板應用 . 50 高端冰箱占比上升，推動高端冰箱占比上升，推動 VIP 板使用板使用 . 51 全球冰箱能耗標準提高，歐盟能效標準大幅上調刺激節能產品應用全球冰

24、箱能耗標準提高，歐盟能效標準大幅上調刺激節能產品應用 . 52 7.3 疫苗冷鏈保溫箱需求向好疫苗冷鏈保溫箱需求向好 . 55 8. 風險提示風險提示 . 56 行業投資策略 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：近期今建材行業指數走勢近期今建材行業指數走勢 . 9 圖圖 2：2020 年年初至今建材細分板塊指數走勢年年初至今建材細分板塊指數走勢 . 9 圖圖 3：房地產企業土地獲取房地產企業土地獲取的一般流程的一般流程 . 11 圖圖 4：房地產開發建設階段一般流程房地產開發建設階段一般流程 . 11 圖圖 5：新開工和新開工和 300 城住宅面積同比城住

25、宅面積同比 . 11 圖圖 6：100 大中城市成交土地規劃大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地當月同比建筑面積住宅類用地當月同比 . 12 圖圖 7：100 城住宅類用地成交面積當周值：萬平方米城住宅類用地成交面積當周值：萬平方米 . 12 圖圖 8：100 城住宅類用地成交土地總價：億元城住宅類用地成交土地總價：億元 . 12 圖圖 9：期房累計銷售面積占期房累計銷售面積占比比 . 13 圖圖 10：房屋新開工、竣工面積累計同比房屋新開工、竣工面積累計同比 . 14 圖圖 11：房屋新開工、竣工面積房屋新開工、竣工面積 . 14 圖圖 12：116 家家 A 股房地產上市公司三股房地產上

26、市公司三道紅線踩線情況道紅線踩線情況 . 15 圖圖 13：100 億市值以上億市值以上 A 股房地產上市公司三道紅線踩線情況股房地產上市公司三道紅線踩線情況 . 15 圖圖 14：管材板塊原材料結構情況（東宏股份為例）管材板塊原材料結構情況（東宏股份為例） . 16 圖圖 15：防水板塊原材防水板塊原材料結構情況（東方雨虹為例）料結構情況（東方雨虹為例） . 16 圖圖 16：減水劑板塊原材料結構情況（蘇博特為例）減水劑板塊原材料結構情況（蘇博特為例） . 16 圖圖 17：玻璃板塊原材料結構情況（旗濱集團為例）玻璃板塊原材料結構情況（旗濱集團為例） . 16 圖圖 18：水泥板塊原材水泥板

27、塊原材料結構情況（金隅集團為例）料結構情況（金隅集團為例） . 17 圖圖 19：瓷磚板塊原材料結構情況（東鵬控股為例）瓷磚板塊原材料結構情況（東鵬控股為例） . 17 圖圖 20：涂料板塊原材料結構情況（三棵樹為例）涂料板塊原材料結構情況（三棵樹為例） . 17 圖圖 21：玻纖板塊原材玻纖板塊原材料結構情況（山東玻纖為例）料結構情況（山東玻纖為例） . 17 圖圖 22：秦皇島港動力煤價秦皇島港動力煤價 . 18 圖圖 23：動力煤進口數量當月同比動力煤進口數量當月同比 . 18 圖圖 24：動力煤進口數量累計同比動力煤進口數量累計同比 . 18 圖圖 25：2019 年動力煤進口結構情況

28、年動力煤進口結構情況 . 19 圖圖 26：原油價格變動情況原油價格變動情況 . 20 圖圖 27：基建投資和基建投資和 GDP 同比增速同比增速 . 23 圖圖 28：水泥產量累計同比和庫存增長水泥產量累計同比和庫存增長 . 24 圖圖 29：水泥產量當月同比水泥產量當月同比 . 24 圖圖 30：全國進口水泥及水泥熟料數量情況全國進口水泥及水泥熟料數量情況 . 24 圖圖 31：全國進口水泥熟料來源情況全國進口水泥熟料來源情況 . 25 圖圖 32：全國水泥價格指數全國水泥價格指數 . 25 圖圖 33：各省水泥平均價月環比各省水泥平均價月環比 . 26 圖圖 34：各省水泥平均價同比各省

29、水泥平均價同比 . 26 圖圖 35：水泥熟料表觀消費量、基建投資、房屋新開工面積增速水泥熟料表觀消費量、基建投資、房屋新開工面積增速 . 30 圖圖 36：2020 年各省前年各省前 10 個月水泥產量累計同比（個月水泥產量累計同比（%） . 31 圖圖 37：2020 年各省水泥均價同比年各省水泥均價同比 . 32 圖圖 38：平板玻璃產量累計同比平板玻璃產量累計同比 . 32 圖圖 39：平板玻璃產量當月同比平板玻璃產量當月同比 . 32 圖圖 40：浮法玻璃產能利用率浮法玻璃產能利用率 . 33 圖圖 41：浮法玻璃生產線庫存浮法玻璃生產線庫存 . 33 圖圖 42：玻璃期貨收盤價玻璃

30、期貨收盤價 . 33 行業投資策略 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 43：中國玻璃價格指數中國玻璃價格指數 . 33 圖圖 44：重質純堿市場價重質純堿市場價 . 34 圖圖 45：平板玻璃表觀消費量、房屋施工平板玻璃表觀消費量、房屋施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 . 34 圖圖 46：2020 年年 11 月陶瓷磚產量和同比增長率月陶瓷磚產量和同比增長率 . 36 圖圖 47：2019 年建筑業竣工面積結構年建筑業竣工面積結構 . 37 圖圖 48：國內陶瓷磚產量、房屋國內陶瓷磚產量、房屋施工施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 . 38 圖圖 49

31、：蒙娜麗莎、東鵬控股毛利率與油價蒙娜麗莎、東鵬控股毛利率與油價 . 38 圖圖 50：蒙娜麗莎、東鵬控股毛利率與煤價蒙娜麗莎、東鵬控股毛利率與煤價 . 38 圖圖 51：歷年規模以上防水建材歷年規模以上防水建材企業營業收入企業營業收入 . 39 圖圖 52：歷年規模以上防水建材企業利潤總額歷年規模以上防水建材企業利潤總額 . 39 圖圖 53：國內防水卷材產量、房屋施工國內防水卷材產量、房屋施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 . 40 圖圖 54：東方雨虹、科順股份、凱倫股份毛利率與國際油價東方雨虹、科順股份、凱倫股份毛利率與國際油價 . 41 圖圖 55：塑料管材產量及同比情況塑料

32、管材產量及同比情況 . 41 圖圖 56：國內管材產量、房屋施工國內管材產量、房屋施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 . 42 圖圖 57：偉星偉星新材、永高股份毛利率與國際油價新材、永高股份毛利率與國際油價 . 42 圖圖 58：涂料行業產量及同比情況涂料行業產量及同比情況 . 43 圖圖 59：國內涂料產量、房屋施工國內涂料產量、房屋施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 . 44 圖圖 60：三棵三棵樹、亞士創能毛利率與國際油價樹、亞士創能毛利率與國際油價 . 45 圖圖 61：20182019 年收入（縱軸） 、收現比（橫軸）增速年收入（縱軸） 、收現比（橫軸）增速 .

33、 46 圖圖 62：20182019 年收入（縱軸） 、凈利潤率（橫軸）增速年收入（縱軸） 、凈利潤率（橫軸）增速 . 46 圖圖 63：全國水泥價格指數全國水泥價格指數 . 47 圖圖 64：申萬水泥制造指數走勢申萬水泥制造指數走勢 . 47 圖圖 65：蘇博特蘇博特 2016 年成本結構年成本結構 . 48 圖圖 66：蘇博特蘇博特 2016 年原材料采年原材料采購結構購結構 . 48 圖圖 67：環氧乙烷價格與國際油價環氧乙烷價格與國際油價 . 48 圖圖 68：龍頭公司減水劑單價與水泥價格指數龍頭公司減水劑單價與水泥價格指數 . 49 圖圖 69：龍頭公司減水劑單龍頭公司減水劑單價與環

34、氧乙烷價格價與環氧乙烷價格 . 49 圖圖 70：龍頭公司毛利率與國際油價龍頭公司毛利率與國際油價 . 49 圖圖 71：龍頭公司凈利潤率與國際油價龍頭公司凈利潤率與國際油價 . 49 圖圖 72：VIP 板在各國的滲透率情板在各國的滲透率情況況 . 51 圖圖 73：國內國內 8000 元以上冰箱零售量占比情況元以上冰箱零售量占比情況 . 51 圖圖 74：國內國內 1 萬及萬及 1.5 萬以上冰箱零售量占比情況萬以上冰箱零售量占比情況 . 51 圖圖 75：舊能效標簽舊能效標簽 . 53 圖圖 76：新能效標簽新能效標簽 . 53 表表 1：歷年政府工作報告、中央經濟工作會議中關于房地產政

35、策的表述歷年政府工作報告、中央經濟工作會議中關于房地產政策的表述 . 10 表表 2：部分城市房地產限價政策部分城市房地產限價政策 . 13 表表 3：房屋施工、新開工、竣工面積增速預測房屋施工、新開工、竣工面積增速預測 . 14 表表 4：歷年動力煤消費彈性系數歷年動力煤消費彈性系數 . 19 表表 5：各機構對各機構對 2021 年國際油價的預測年國際油價的預測 . 20 表表 6：2013 年以來中央關于精裝修重要政策梳理年以來中央關于精裝修重要政策梳理 . 21 表表 7：我國多個省市的精裝修目標我國多個省市的精裝修目標 . 21 表表 8：我國部分城市精裝修改毛坯房案例我國部分城市精

36、裝修改毛坯房案例 . 22 表表 9：水泥企業績效分級管理主要內容水泥企業績效分級管理主要內容 . 29 表表 10：各省陸續出臺的水泥企業績效分級管理結果各省陸續出臺的水泥企業績效分級管理結果 . 29 行業投資策略 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 11：水泥行業供需平衡表水泥行業供需平衡表 . 31 表表 12：平板玻璃行業供需平衡表平板玻璃行業供需平衡表 . 35 表表 13：房地產開發企業房地產開發企業 500 強首選供應商服務商品牌測評報告（建筑陶瓷類）強首選供應商服務商品牌測評報告（建筑陶瓷類） . 37 表表 14：房地產開發企業房地產開發企業 500 強首選

37、供應商服務商品牌測評報告（防水材料類）強首選供應商服務商品牌測評報告（防水材料類） . 40 表表 15：房地產開發企業房地產開發企業 500 強首選供應商服務商品牌測評報告（管件管材類）強首選供應商服務商品牌測評報告（管件管材類） . 42 表表 16：房地產開發企業房地產開發企業 500 強首選供應商服務商品牌測評報告（涂料類）強首選供應商服務商品牌測評報告（涂料類） . 44 表表 17：三家減水劑公司收入、收現比、凈利潤情況三家減水劑公司收入、收現比、凈利潤情況 . 46 表表 18：應用應用 VIP 板板的部分冰箱產品的部分冰箱產品 . 51 表表 19：各國的冰箱能效新標準各國的冰

38、箱能效新標準 . 52 表表 20：新舊歐盟能效指數對應表新舊歐盟能效指數對應表 . 54 表表 21：2019 年中國家用電冰箱產業年中國家用電冰箱產業技術路線圖節能環保相關內容技術路線圖節能環保相關內容 . 54 表表 22：冰箱產業七大關鍵技術問題及其研發方向冰箱產業七大關鍵技術問題及其研發方向 . 55 表表 23：生物疫苗運輸影響因素生物疫苗運輸影響因素 . 55 行業投資策略 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 行情回顧：行情回顧：2020 年年建材指數建材指數跑贏大盤跑贏大盤指數指數 2020 年年， 申萬建材指數上漲申萬建材指數上漲 23.7%， 跑贏大盤指數。

39、， 跑贏大盤指數。 2020 年， 創業板指、 申萬建材指數、萬得全 A、上證綜指分別上漲 65.0%、23.7%、25.6%、13.9%。 圖圖 1：近期近期今建材行業指數走勢今建材行業指數走勢 資料來源：Wind，長城證券研究所（2019/12/31=1000） 2020 年年， 建材細分領域中， 玻璃、 玻纖、 其他建材指數分別上漲建材細分領域中， 玻璃、 玻纖、 其他建材指數分別上漲 101.5%、 64.4%、 70.6%，領跑建材指數。領跑建材指數。2020 年，申萬水泥制造、玻璃制造、玻纖、管材、耐火材料、其他建材指數分別上漲-6.1%、101.5%、64.4%、17.6%、12

40、.0%、70.6%。 圖圖 2：2020 年年年初至今建材細分板塊指數走勢年初至今建材細分板塊指數走勢 資料來源：Wind，長城證券研究所（2019/12/31=1000） 行業投資策略 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 2021 年建材年建材板塊五點自上而下判斷板塊五點自上而下判斷 2.1 房地產限價政策邊際放松，房地產限價政策邊際放松，竣工端增速強于開工端竣工端增速強于開工端 十四五規劃中的房地產政策將進一步促進房地產市場平穩健康發展。十四五規劃中的房地產政策將進一步促進房地產市場平穩健康發展。2020 年 10 月，新華社正式發布中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十

41、四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 。 在十四五規劃中， “房住不炒”仍將是基本導向， “穩房價”是衡量標準?！耙虺鞘┎摺笔菂^別于過去房地產調控政策一刀切的重大舉措，有利于房地產平穩健康發展。 表表 1：歷年政府工作報告、中央經濟工作會議中關于房地產政策的表述歷年政府工作報告、中央經濟工作會議中關于房地產政策的表述 發布時間發布時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2018/12/21 2018年中央經濟工作會議 1）要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。 2）宏觀政策要強化逆周期

42、調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模；穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。 2019/3/16 2019年政府工作報告 1）更好解決群眾住房問題，落實城市主體責任，改革完善住房市場體系和保障體系，促進房地產市場平穩健康發展。 2）繼續推進保障性住房建設和城鎮棚戶區改造，保障困難群體基本居住需求。 3）健全地方稅體系，穩步推進房地產稅立法。 4）要正確把握宏觀政策取向，繼續實施積極的財政政

43、策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要加力提效。穩健的貨幣政策要松緊適度。 2019/12/12 2019年中央經濟工作會議 1）要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展。 2）繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領域保障，支持基層保工資、保運轉、?；久裆?。穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。 2020/5/22 2020年政府工作報告 1）深入推進新型城鎮化

44、。發揮中心城市和城市群綜合帶動作用，培育產業、增加就業。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展。完善便民設施，讓城市更宜業宜居。 2）穩健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。 2020/10/26 十九屆五中全會“十四五規劃” 1）推動金融、房地產同實體經濟均衡發展，促進住房消費健康發展。 2）堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，租購并舉、因城施策，促進房地產市場平穩健康

45、發展。有效增加保障性住房供給，完善土地出讓收入分配機制，探索支持利用集體建設用地按照規劃建設租賃住房，完善長租房政策，擴大保障性租賃住房供給。 3）深化戶籍制度改革，完善財政轉移支付和城鎮新增建設用地規模與農業轉移人口市民化掛鉤政策，強化基本公共服務保障，加快農業轉移人口市民化。優化行政區劃設置，發揮中心城市和城市群帶動作用，建設現代化都市圈。推進成渝地區雙城經濟圈建設。推進以縣城為重要載體的城鎮化建設。 資料來源：人民政府網等，長城證券研究所 房地產企業開發建設的流程房地產企業開發建設的流程： 土地獲?。?土地獲取-新開工新開工-施工施工-竣工竣工。 土地獲取是對于決策通過的地塊，房地產企業

46、根據項目的類型，分別采取參與競標（招、拍、掛）或對外簽訂合作協議的形式執行公司決策。房地產項目開發流程較為復雜，涉及的政府部門和合作單位較多，一般包括申辦施工許可證、施工項目結構工程施工、辦理竣工驗收，最后現房銷售、交房、入戶。 行業投資策略 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 3：房地產企業土地獲取的一般流程房地產企業土地獲取的一般流程 資料來源：濱江集團募集說明書整理，長城證券研究所 圖圖 4：房地產開發建設階段一般流程房地產開發建設階段一般流程 資料來源：濱江集團募集說明書整理，長城證券研究所 300 城住宅用地一般領先于新開工數據城住宅用地一般領先于新開工數據 12

47、個季度，個季度，2020 年年 Q2、Q3 中，中，300 城住宅用城住宅用地面積同比增長地面積同比增長 18%和和 6.3%，新開工面積同比增長，新開工面積同比增長 3.8%和和 3.9%。2020 年 1-9 月，全國 300 城住宅用地共推出 8.6 億平方米，同比增長 2.5%；共成交 7.3 億平方米，同比增長2.9%。其中，三季度住宅用地推出 3.2 億平方米，同比增長 3.8%，環比小幅下降；受供地量同比繼續增加帶動，住宅用地成交同比增長 6.3%。 圖圖 5：新開工和新開工和 300 城住宅面積同比城住宅面積同比 行業投資策略 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資

48、料來源：中指研究院，Wind，長城證券研究所 從月度數據來看，從月度數據來看，11 月月 100 大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地當月同比下跌了大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地當月同比下跌了29.5%，成交總價同比下跌了，成交總價同比下跌了 9.3%。 圖圖 6：100 大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地當月同比大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地當月同比 資料來源： Wind，長城證券研究所 100 大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地面積大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地面積 Q4 前前 12 周同比下滑周同比下滑 20.2%，成交，成交總價同比下滑總價同比下滑 3

49、.5%，從土地市場降溫看，預計，從土地市場降溫看，預計 21 年新開工增速有所下降。年新開工增速有所下降。 圖圖 7：100 城住宅類用地成交面積當周值：萬平方米城住宅類用地成交面積當周值：萬平方米 圖圖 8：100 城住宅類用地成交土地總價：億元城住宅類用地成交土地總價：億元 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 20162017 年，各地出臺房地產限價政策年，各地出臺房地產限價政策后后，開放商通過延遲交房來節約資金占用；開放商通過延遲交房來節約資金占用；2020年前年前 11 個月期房銷售面積占比從個月期房銷售面積占比從 2017 年的年的 76%上升到上

50、升到 87%。由于房地產限價政策的存在，對于開發商而言，項目出售收益鎖定，開發商往往通過降低成本、延遲交房來節約資金占用，提高利潤率；對于購房者而言，新房價格由于受到限價政策壓制，較可比二手房優勢明顯，可能更愿意接受交房期限延長。 行業投資策略 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 2：部分城市房地產限價政策部分城市房地產限價政策 城市城市 政策出臺政策出臺時間時間 限價政策限價政策 深圳深圳 2016/10/4 對于超出備案價格、擅自提價且不接受價格指導的企業，立即停止網簽并責令整改。 成都成都 2016/11/17 完善預售管理，加強價格指導 東莞東莞 2017/3/21

51、重啟備案價：實際成交價不得高于備案價，下浮幅度不得超 15%；新房備案價不得明顯高于同區域同類項目價格；上漲幅度不得高于最后一次備案價的 5%。 佛山佛山 2017/3/21 重啟備案價：實際成交價不得高于備案價，下浮幅度不得超 15%；新房備案價不得明顯高于同區域同類項目價格；上漲幅度不得高于最后一次備案價的 5%。 中山中山 2017/3/21 對報價明顯高于周邊在售項目價格和本項目前期成交價格且不接受指導的商品住房項目， 價格主管部門不予備案；沒有進行價格備案的項目，屬于期房預售的暫不核發預售許可，屬于現樓銷售的暫不辦理權屬登記。實際銷售價格不得高于備案價格。 珠海珠海 2017/4/8

52、 研究試行“限地價、 限房價”等新型土地出讓方式， 穩定市場合理預期， 促進土地市場理性穩定。 惠州惠州 2017/4/9 已達到預售條件的開發項目，須在 30 天內到價格主管部門申請價格監制，完成價格監制后 15天內到房管部門申請預售許可，沒有按時完成申報工作的，1 年內不允許其申報價格監制和申報預售。 青島青島 2017/5/11 對于漲幅明顯高過且不接受價格指導的項目,房地產交易管理部門可暫緩辦理商品房預售許可證 天津天津 2017/10/31 發布市國土房管局關于印發規范限價商品住房管理有關意見的通知，通過嚴格資格審核、明確選房順序、規范上市轉讓和加強市場監管，轉讓價格不超同區域市場價

53、 80% 泉州泉州 2017/11/13 下發泉州市人民關于進一步加強全市房地產市場調控的實施意見，新建商品住房價格須低于去年 10 月均價的 1.3 倍，房企不得擅自提高符合首套房及二套房貸款條件購房者的首付比例，不得捆綁銷售 長沙長沙 2017/12/11 發布了關于印發長沙市限價商品住房價格管理暫行辦法的通知，限價商品住房價格由成本加利潤加稅金構成，住宅平均利潤率僅 6-8 資料來源：新浪網、愛房網等，長城證券研究所 圖圖 9：期房累計銷售面積占比期房累計銷售面積占比 資料來源：Wind，長城證券研究所 2019 年起，部分城市放松限價政策。年起，部分城市放松限價政策。相關案例包括：衡陽

54、：2019 年 1 月 1 日起，暫停執行 2017 年起規定的商品房限價政策。廣州：市住建局：在執行的一刀切限價政策改為根據周邊樓盤的價格浮動調整限價。北京：2019 年 1 月 9 日，擬于近期掛牌出讓的兩塊住宅用地均不設定住宅銷售限價。佛山：取消樓市限價，變為單合同。阜陽：國土局官網上掛出的地塊信息顯示，2019 年以來所有地塊，限價要求消失。 50%55%60%65%70%75%80%85%90%2005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/

55、122019/122020/11期房累計銷售面積占比 % 行業投資策略 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 伴隨限價政策邊際放松、前期開工項目達到竣工條件，伴隨限價政策邊際放松、前期開工項目達到竣工條件，2017 年至今的新開工、竣工面積年至今的新開工、竣工面積差有望收窄差有望收窄，預計，預計 2021 年竣工端將不斷修復。年竣工端將不斷修復。2017 年以來，融資環境的收緊使得房地產企業加大預售的形式維持資金鏈運轉，商品房期房的銷售比例快速提升。在此情況下，商品房新開工、竣工、銷售面積出現了一定的“剪刀差”，一般房地產項目開工兩年后進行交付，前兩年大量的開工項目將迎來竣工，預計

56、2021 年竣工端將持續修復。 圖圖 10：房屋新開工、竣工面積累計同比房屋新開工、竣工面積累計同比 圖圖 11：房屋新開工、竣工面積房屋新開工、竣工面積 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 預計預計 2021 年竣工端面積增速（年竣工端面積增速（+8%）強于開工端面積增速（）強于開工端面積增速（+1%） 。） 。土地市場 2020 年四季度出現降溫，預計 21 年新開工增速較 2020 年 10 月、11 月當月增速（分別為3.5% 、4.1%）有所下降。伴隨限價政策邊際放松、前期開工項目達到竣工條件，2017 年至今的新開工、竣工面積差有望收窄，預計 2

57、021 年竣工端將不斷修復。2020 年前 11 個月，房屋施工、新開工、竣工面積同比增速分別為 3.2%、-2.0%、7.3%；11 月當月增速分別為11.9%、4.1%、3.1%。 表表 3：房屋房屋施工、新開工、竣工面積增速預測施工、新開工、竣工面積增速預測 指標名稱指標名稱 房屋施工面積房屋施工面積:累計同比累計同比 房屋新開工面積房屋新開工面積:累計同比累計同比 房屋竣工面積房屋竣工面積:累計同比累計同比 單位 % % % 2015A 1.3 -14.0 -6.9 2016A 3.2 8.1 6.1 2017A 3.0 7.0 -4.4 2018A 5.2 17.2 -7.8 201

58、9A 8.7 8.5 2.6 2020E 3.9 -1.5 -6.4 2021E 6.0 1.0 8.0 資料來源：Wind，長城證券研究所 2.2 三道紅線三道紅線政策啟動，地產鏈條公司現金流趨緊政策啟動，地產鏈條公司現金流趨緊 監管部門從融資端出發于監管部門從融資端出發于 2020 年年 8 月月 20 日出臺有關房企的日出臺有關房企的“三道紅線三道紅線”新規。新規。具體內容為：1、剔除預收款后的資產負債率大于 70%；2、凈負債率大于 100%；3、現金短債比小于 1 倍。根據“三道紅線”的觸線情況，將房企分為四檔：紅色檔：如果三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負債；橙色檔：如果碰到兩條

59、線，負債年增速不得超過 5%；黃色檔：碰到一條線，負債年增速不得超過 10%；綠色檔：三條線都未碰到，負債年增速-40-20020406080100房屋新開工面積:累計同比 %房屋竣工面積:累計同比 %0500001000001500002000002500002009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/11房屋新開工面積:累計值 萬平方米房屋竣工面積:累計值萬平方米 行業投資策略 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 不得超過 15%。根據上海證券報報道，“三道紅

60、線”政策并未延期，仍將于 2021 年起在全行業全面實施，并力爭讓房企在三年內完成降負債的目標。 根據根據 2020 年年三季報三季報計算，計算，116 家家 A 股房地產上市公司踩線股房地產上市公司踩線 0 條、條、1 條、條、2 條、條、3 條的比例條的比例分別為分別為 40%、24%、16%、20%；其中；其中 100 億市值以上的房地產上市公司踩線億市值以上的房地產上市公司踩線 0 條、條、1條、條、2 條、條、3 條的比例分別為條的比例分別為 32%、21%、18%、29%。 圖圖 12：116 家家 A 股房地產上市公司三道紅線踩線情況股房地產上市公司三道紅線踩線情況 圖圖 13：

61、 100 億市值以上億市值以上 A 股房地產上市公司三道紅線踩線股房地產上市公司三道紅線踩線 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 萬科郁亮表示萬科郁亮表示“三道紅線三道紅線”發布后，行業的游戲規則都將改變，金融紅利時代畫上句號，發布后，行業的游戲規則都將改變，金融紅利時代畫上句號，進入管理紅利時代。進入管理紅利時代。9 月 25 日，在萬科南方區域媒體會上董事會主席郁亮指出，“三道紅線”發布后，行業的游戲規則都將改變，所有人來到新的起跑線，也就是要歸零之后重新再出發。中國房地產行業分為三個階段，第一個階段是 2002 年之前的土地紅利階段，誰有關系拿到地誰就

62、賺到錢了。2002 年之后，進入金融紅利階段，誰能更獲得資本市場的支持就能買更多地回來?！叭兰t線”開始，金融紅利時代畫上句號，進入管理紅利時代。 四季度四季度住宅類土地市場降溫，房企加大銷售回款力度搶救現金流。住宅類土地市場降溫，房企加大銷售回款力度搶救現金流。1）住宅土地市場：）住宅土地市場：100大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地面積 Q4 前 12 周同比下滑 20.2%，成交總價同比下滑 3.5%。2）房企已經借房企已經借勢勢“金九銀十金九銀十”加大促銷力度。加大促銷力度。例如，恒大七折優惠；碧桂園以“中秋”“國慶”雙節補貼優惠購房為傳播核心， 推出全國萬套房源百億補貼雙節促銷活

63、動；綠地開展金秋好房促銷活動，全民營銷、發展老帶新；龍光部分城市項目推出特價房源最低 7-8 折。 三道紅線執行后，房地產有息負債增速受到抑制，短期內預計將擠占相關建材公司現金三道紅線執行后，房地產有息負債增速受到抑制，短期內預計將擠占相關建材公司現金流，中長期或淘汰一批競爭力較差的中小企業，提升行業集中度。流，中長期或淘汰一批競爭力較差的中小企業，提升行業集中度。 2.3 油價、煤價油價、煤價如反彈，將對如反彈，將對原材料原材料成本形成成本形成壓力壓力 管材、防水、 外加劑、 涂料原材料成本和油價相關性較大，水泥和煤價相關相關性較大。管材、防水、 外加劑、 涂料原材料成本和油價相關性較大，水

64、泥和煤價相關相關性較大。管材企業原材料主要包括聚乙烯、 無縫鋼管等； 防水企業原材料包括瀝青、 聚酯胎基等；減水劑企業原材料主要包括環氧乙烷、工業萘等；玻璃企業原材料主要包括純堿、重油等；水泥企業原材料主要包括煤、石灰石、電等；瓷磚企業原材料主要包括砂坭、化工踩線3條20%踩線2條16%踩線1條24%踩線0條40%踩線3條29%踩線2條18%踩線1條21%踩線0條32% 行業投資策略 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 材料等；涂料企業原材料主要包括乳液、鈦白粉、助劑等；玻纖企業原材料主要包括原煤、天然氣、化工原料等。 圖圖 14：管材板塊原材料結構情況（東宏股份為例）管材板塊原材

65、料結構情況（東宏股份為例） 圖圖 15：防水板塊原材料結構情況（東方雨虹為例）防水板塊原材料結構情況（東方雨虹為例） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 圖圖 16：減水劑板塊原材料結構情況（蘇博特為例）減水劑板塊原材料結構情況（蘇博特為例） 圖圖 17：玻璃板塊原材料結構情況（旗濱集團為例）玻璃板塊原材料結構情況（旗濱集團為例） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 行業投資策略 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 18：水泥板塊原材料結構情況（金隅集團為例）水泥板塊原材料結構情況（金隅集團為例） 圖圖

66、19：瓷磚板塊原材料結構情況（東鵬控股為例）瓷磚板塊原材料結構情況（東鵬控股為例） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 圖圖 20：涂料板塊原材料結構情況（三棵樹為例）涂料板塊原材料結構情況（三棵樹為例） 圖圖 21：玻纖板塊原材料結構情況（山東玻纖為例）玻纖板塊原材料結構情況（山東玻纖為例） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 國內需求復蘇，國內需求復蘇，預計預計 2021 年煤價同比上升年煤價同比上升 2020 年至今，秦皇島港動力煤價（年至今，秦皇島港動力煤價（Q5500K）均價為）均價為 575 元元/噸，較噸，較

67、 2019 年的均價年的均價 588 元元/噸下降噸下降 2.2%。2020 年 5 月起，秦皇島港動力煤價呈現上升趨勢，煤價波動較為明顯。 行業投資策略 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 22：秦皇島港動力煤價秦皇島港動力煤價 資料來源：Wind，長城證券研究所 近期煤炭進口量顯著下滑，是造成煤價高位的原因之一。近期煤炭進口量顯著下滑，是造成煤價高位的原因之一。煤炭進口數量Q4 起同比大幅下降，2020 年 10 月動力煤進口數量當月同比和累計同比分別為-56.89%和 3.86%，而 9月同比增速分別為-31.49%和 11.25%。 圖圖 23：動力煤進口數量當月同比

68、動力煤進口數量當月同比 圖圖 24：動力煤進口數量累計同比動力煤進口數量累計同比 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 400450500550600650700750800市場價:動力煤(Q5500,山西產):秦皇島 行業投資策略 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 25：2019 年動力煤進口結構情況年動力煤進口結構情況 資料來源：Wind，長城證券研究所 據世界銀行最新發布的一份報告顯示，據世界銀行最新發布的一份報告顯示，2020 年，中國年，中國 GDP 增速為增速為 2%，而到，而到 2021 年，年，這一數字將加速到這一數字將加速

69、到 7.9%。按照世界銀行的預測，隨著消費者和企業信心的提高以及勞動力市場狀況的改善，到 2021 年，中國的 GDP 增長將恢復到新冠疫情前的水平。世界銀行也表示，盡管最新對中國經濟的預測與 2020 年夏天的預期持平，但中國將不得不應對一些短期不確定性。 隨著隨著 2021 年中國年中國 GDP 增速提升，預計增速提升，預計 2021 年年動力煤動力煤國內國內需求增速超過需求增速超過 2020 年年，達到，達到3%。2020 年 9 月起，動力煤產量當月增速同比轉正，截至 2020 年 10 月，動力煤產量當月增速達 3.56%；GDP 三季度增速達 4.9%。 表表 4：歷年動力煤消費彈

70、性系數歷年動力煤消費彈性系數 實際實際 GDP 增增速速 動力煤消動力煤消費量增速費量增速 動力煤消費彈性系數動力煤消費彈性系數 2017 6.9% 1.2% 0.17 2018 6.7% 2.6% 0.38 2019 6.1% 4.0% 0.66 2020 年前 10 個月 0.7% 0.50% 0.71 2020E 2.0% 1.0% 0.50 2021E 7.9% 3.0% 0.38 資料來源：Wind，長城證券研究所 各機構預測各機構預測 2021 年國際油價上漲至年國際油價上漲至 45 美元美元/桶附近， 但低于桶附近， 但低于 2019 年平均水平年平均水平 2020 年布倫特原油

71、現貨均價為年布倫特原油現貨均價為 42.0 美元美元/桶，較桶，較 2019 年的均價年的均價 64.4 美元美元/桶下降桶下降 35%。截止至 2020 年 12 月 31 日，英國布倫特現貨價為 50.70 美元/桶，美國西德克薩斯中級輕質原油為 48.52 美元/桶。 行業投資策略 長城證券20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 26：原油價格變動情況原油價格變動情況 資料來源：Wind，長城證券研究所 各機構預測各機構預測 2021 年國際油價上漲至年國際油價上漲至 45 美元美元/桶附近，但低于桶附近，但低于 2019 年平均水平。年平均水平。2019、2020 年布倫特原油現

72、貨均價分別為 64、42 美元/桶。中國社科院、世界銀行、惠譽、穆迪、IMF、EIA 預計 2021 年國際油價水平達到 50、44、45、45、4050、46 美元/桶。 表表 5：各機構對各機構對 2021 年國際油價的預測年國際油價的預測 預測機構預測機構 主要結論主要結論 中國社科院 中國社會科學院世界經濟與政治研究所能源研究室主任王永中 12 月 11 日表示?！皬膰H市場形勢來看，未來一年，國際油價可能會穩定在 50 美元每桶左右?！?世界銀行 預計 2021 年原油價格平均每桶 44 美元，高于 2020 年的估計每桶 41 美元。 惠譽 信用評級機構惠譽(Fitch Ratin

73、gs)12 月初預計，布倫特原油 2021 年將跌至每桶 45 美元，較當時的水平大跌約 10% 穆迪 穆迪日前也預計，原油需求回升將出現不平衡狀況，2021 年布倫特原油將維持在 45 美元附近，處在中期價格區間 45 至 65 美元的下沿，2021 年油價將出現溫和上漲，但不會導致生產商增加資本投資。而另一方面，盡管燃料需求將上升，但不會上升至下滑前的水平。 國際貨幣基金組織 預計 2021 年油價將在 40 至 50 美元之間 美國能源信息署(EIA) 預計本年度美國基準的西德克薩斯中質原油(WTI)價格為 38.96 美元，2021 年為 45.78 美元 資料來源：世界銀行等，長城證

74、券研究所 2.4 部分樓盤精裝修改毛坯，不改中長期趨勢部分樓盤精裝修改毛坯，不改中長期趨勢 2016 年后全裝修政策加快出臺，頂層設計趨于完善，明確提出年后全裝修政策加快出臺，頂層設計趨于完善，明確提出 2020 年全裝修占比達到年全裝修占比達到30%的目標； 住宅項目規范（征求意見稿） 要求城鎮新建住宅建筑應全裝修交付。的目標； 住宅項目規范（征求意見稿） 要求城鎮新建住宅建筑應全裝修交付。2013年國務院發布關于轉發發展改革委、住房城鄉建設部綠色建筑行動方案的通知 ，指導住宅全裝修推廣工作的開展。2016 年政策和配套措施落地加快，到 2017 年， 建筑業發展十三五規劃則明確提出了 20

75、20 年全裝修占比達到 30%的目標。2019 年 2 月住宅項目規范 （征求意見稿） 中提出“城鎮新建住宅建筑應全裝修交付”， 加速全裝修交付進程。 行業投資策略 長城證券21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 6：2013 年以來中央關于精裝修重要政策梳理年以來中央關于精裝修重要政策梳理 時間時間 部門部門 政策政策 政策意義政策意義 2013 國務院 關于轉發發展改革委、 住房城鄉建設部綠色建筑行動方案的通知 國務院層面的行動指引 2016 住房城鄉建設部 住宅室內裝飾裝修工程質量驗收規范 完善工程質量驗收標準，讓全裝修有“標”可循 2016 住建廳 關于推進住宅全裝修工作的意見

76、明確全裝修范圍、工作目標，具體工作內容 2017 住房城鄉建設部 建筑業發展十三五規劃 提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30% 2019 住房城鄉建設部 住宅項目規范（征求意見稿） 城鎮新建住宅建筑應全裝修交付 資料來源：國務院，住房城鄉建設部，長城證券研究所 近年來，各省也陸續出臺全裝修政策，明確新建住宅的相關事宜，鼓勵全裝修交付。近年來，各省也陸續出臺全裝修政策，明確新建住宅的相關事宜，鼓勵全裝修交付。例如，北京政策要求 2015 年全市公共租房、經濟適用房、商品房、棚戶區改造安置房實施100%全裝修。上海政策要求 2020 年外環線全裝修達到 100%，除奉賢區、金山區、

77、崇明區之外，其他地區達到 50%。奉賢區、金山區、崇明區實施全裝修比例為 30%，至 2020年應達到 50%。黑龍江政策要求 2020 年縣以上全裝修比例不低于 50%等。 表表 7：我國多個省市的精裝修目標我國多個省市的精裝修目標 實施時間實施時間 省市省市 政策內容政策內容 2015 北京 全市公共租房、經濟適用房、商品房、棚戶區改造安置房實施 100%全裝修。 2017 河北 2012 年全省全裝修比例達 10%，石家莊、唐山市逐年按不低于 10%的比例增加，其他各市逐年按不低于 7%的比例增加。5 年后全裝修比例不低于 60%。 2017 安徽 政府投資的新建建筑實施 100%全裝修

78、，設區城市全裝修比例達到 20%以上 2017 浙江 各市、縣（市、區）中心城區范圍內新建住宅，鼓勵因地制宜推行 100%全裝修。 2017 福建 倡導菜單式全裝修，鼓勵新開工的裝配式建筑采用全裝修交付。 2018 內蒙古 2013 年全區全裝修比例 20%以上，并逐年按不低于 15%增加；公共租房和廉租房 100%全裝修；5 年后全裝修比例 80%以上。 2018 吉林 新裝配式住宅、商品住宅工程實行全裝修。 2020 上海 外環線達到 100%，除奉賢區、金山區、崇明區之外，其他地區達到 50%。奉賢區、金山區、崇明區實施全裝修比例為 30%，至 2020 年應達到 50%。本市公共租賃房

79、全裝修比例為 100%。 2020 湖北 全省公共租房實施 100%全裝修；武漢市、襄陽市、宜昌市和荊門市實現 100%全裝修，其他設區城市全裝修比例達到 50%。 2020 江蘇 全區全裝修比例 50%以上，裝配式建筑和公共租房實現 100%全裝修。 2020 年底 黑龍江 縣以上全裝修比例不低于 50%，齊齊哈爾市、牡丹江市、佳木斯市、大慶市不低于 40%，其他市(地)不低于 30%，縣級城市不低于 20%。 2022 年底 寧夏 鼓勵引導全裝修，單項 5 萬平方米以上的開發項目，商品住宅全裝修比例占 50%以上的，一次性給予 200 萬元資金獎勵。 2025 山西 全省全裝修比例達 60

80、%以上，其中太原市中心城區達到 100%，大同、朔州、晉中、陽泉、長治、晉城、臨汾、運城市中心城區達到 95%以上，忻州、呂梁市中心城區達到 90%以上。 資料來源：各政府官網，長城證券研究所 部分城市精裝去化速度比較慢，為了快速去化，回籠資金緩解資金壓力，部分開發商改部分城市精裝去化速度比較慢，為了快速去化，回籠資金緩解資金壓力，部分開發商改精裝修為毛坯進行銷售。精裝修為毛坯進行銷售。上一輪 2011 年、2012 年的房產行情低谷期，就有了“精裝改毛 行業投資策略 長城證券22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 坯”的方案。近兩年市場降溫，購房者觀望情緒濃厚，二手房價格下滑，長租公寓的收房

81、租金水平也有所回落。開發商之間競爭加劇，銷售壓力增大，再次選擇通過“精改毛”變相降價，吸引更多購房者，加速去化。這一措施在一定程度上規避了精裝引發的糾紛和投訴。除此之外，今年初樓市新政逐漸開放限價，備案價上浮。例如，東莞市發展改革局不再受理新建商品住房銷售價格備案申報；允許未售出房屋申報價格調高不超過 5%。在此基礎上，熱門樓盤毛坯備案價漲幅有更多余地。這也是市場頻現精裝改毛坯的因素之一。2019 年以來我國部分城市樓盤采用了“精裝改毛坯”的銷售方案，房屋均價降了10%-30%不等。 表表 8：我國部分城市精裝修改毛坯房案例我國部分城市精裝修改毛坯房案例 時間時間 城市城市 小區名稱小區名稱

82、精裝修均價（元精裝修均價（元/） 改毛坯均價（元改毛坯均價（元/） 降幅降幅 2019.06 青島西海岸新區 中建錦繡城 12,000 9,500 -20.83% 2019.06 杭州余杭 綠城梧桐郡 26,196 22,596 -13.74% 2019.11 青島城陽 青特小鎮 16,500 15,000 -9.09% 2019.11 青島城陽 旭輝銀盛泰 正陽府 20,000 14,000 -30.00% 2019.12 青島嶗山 海信 依云小鎮 35,000 27,000 -22.86% 2020.01 廣西南寧 悅年華 潤府 13,500 12,000 -11.11% 2020.09

83、杭州余杭 杭辰星萬里 19,800 16,800 -15.15% 2020.12 青島即墨 國信墨悅灣 14,000 12,000 -14.29% 2020.12 長沙岳麓 建工象山國際 16,300 13,800 -15.34% 資料來源：房天下等網站整理，長城證券研究所 根據奧維云網統計，根據奧維云網統計，2019 年商品住宅精裝修滲透率從上一年的年商品住宅精裝修滲透率從上一年的 27.5%上升到上升到 32%。同比2016 年的 40.3%、2017 年的 37.1%以及 2018 年的 59.9%，2019 年精裝修新開盤項目規模增速有所放緩，但至 2019 年，全國商品住宅的精裝修滲

84、透率已經達到 32%，比 2018 年的 27.5%高出 4.5 個百分點。2020 年 1-10 月，住宅精裝新開盤項目累計同比和開盤房間累計同比均出現下滑，分別下降 9.2%和下降 11.1%。 根據優采大數據云平臺數據，根據優采大數據云平臺數據，2020 年前年前 11 個月重點個月重點 70 城新開盤全裝修建筑面積同比增城新開盤全裝修建筑面積同比增加加 25.84%， 全裝修建筑戶數同比增加， 全裝修建筑戶數同比增加 12.61%。 根據優采大數據云平臺的監測數據， 2020年1-11月全國重點70城新開盤建筑面積131586.96萬， 全裝修建筑面積58782.96萬，同比增加 25

85、.84%；全裝修建筑戶數 377.05 萬套，同比增加 12.61%；全裝修建面比例為44.67%。 2.5 2021 年基建投資平穩較快增長年基建投資平穩較快增長 基建投資基建投資是重要的逆周期調節政策工具是重要的逆周期調節政策工具。2020 年年 4 月至月至 11 月，月，疫情復工后，疫情復工后，基建投資基建投資月度同比均值達到月度同比均值達到 7.1%，顯著高于，顯著高于 2018、2019 年年 1.8%、3.3%的增速。預計在的增速。預計在 2021 年年全國經濟增速回升的大背景下，基建投資保持平穩較快增長，低于全國經濟增速回升的大背景下，基建投資保持平穩較快增長，低于 2020

86、年疫情復工后的年疫情復工后的平均增速，達到平均增速，達到 5%。 行業投資策略 長城證券23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 27：基建投資和基建投資和 GDP 同比增速同比增速 資料來源：Wind，長城證券研究所 3. 水泥板塊：水泥板塊： 明年水泥價格有望明年水泥價格有望超過超過2019年水平，關注龍頭、華中華東區域年水平，關注龍頭、華中華東區域 3.1 前前 11 個月水泥產量同比增加個月水泥產量同比增加 1.2%，前前 11 個月進口熟個月進口熟料同比增長料同比增長 53.8% 2020 年年 11 月水泥產量同比增長月水泥產量同比增長 7.7%，與較上月同比增速，與較上月同比

87、增速 9.6%相比下降相比下降 1.9 個百分點。個百分點。2020 年前 11 個月全國水泥產量累計同比 1.2%； 2020 年前 10 個月全國水泥產量累計同比0.4%； 2019 年前 11 個月全國水泥產量累計同比 6.1%。 2020 年 11 月全國水泥產量當月同比 7.7%；2020 年 10 月全國水泥產量當月同比 9.6%；2019 年 11 月全國水泥產量當月同比 8.3%。 4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%固定資產投資完成額:基礎設施建設投資%GDP當季同比（右軸）% 行業投資

88、策略 長城證券24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 28：水泥產量累計同比和庫存增長水泥產量累計同比和庫存增長 圖圖 29：水泥產量當月同比水泥產量當月同比 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 2020 年年 111 月，我國進口水泥熟料總量為月，我國進口水泥熟料總量為 3049 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 58.6%（去年同期（去年同期 1923萬噸） ，增長迅猛。萬噸） ，增長迅猛。2020 年一季度因疫情對市場需求有一定影響，但二季度以后需求逐漸提升，三季度基本恢復正常水平，四季度需求有明顯增長，為國外水泥和熟料的進口創造有利條件。另外國內水

89、泥和熟料價格偏高，刺激國外水泥和熟料進口到國內，使得熟料進口量再創歷史新高。2020 年，海螺等水泥巨頭的介入，也對進口熟料的增長起到重要刺激作用。 圖圖 30：全國進口水泥及水泥熟料數量情況全國進口水泥及水泥熟料數量情況 資料來源：Wind，長城證券研究所 進口熟料來源方面，越南是中國最大的熟料進口國，占進口總量的進口熟料來源方面，越南是中國最大的熟料進口國，占進口總量的 58.62%。其余日本、泰國、印尼、韓國則分別占進口總量的 10.21%、9.63%、9.32%以及 6.68%，與越南合計共占整體熟料進口量的 94.46%。 行業投資策略 長城證券25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明

90、 圖圖 31：全國進口水泥熟料來源情況全國進口水泥熟料來源情況 資料來源：Wind，國家統計局，長城證券研究所 2020 年年 111 月，國內累計出口熟料合計月，國內累計出口熟料合計 4.6 萬噸，累計出口水泥萬噸，累計出口水泥 243 萬噸，水泥加水泥萬噸，水泥加水泥熟料合計同比下降熟料合計同比下降 44%。 國內出口水泥量僅占我國水泥總產量的 0.14%左右。 近幾年來，我國進口熟料市場日益火爆，熟料進口總量與日俱增，國內較好的需求和偏高的水泥價格為外來水泥熟料進入我國市場創造了有利條件。 3.2 2020 年年均水泥價格指數同比下降年年均水泥價格指數同比下降 1.5%，下半年跌幅，下半

91、年跌幅近近 4% 2020年年均水泥價格指數同比下降年年均水泥價格指數同比下降 1.5%， 其中， 其中 Q1Q4 分別同比增長分別同比增長 5.8%、 -1.7%、 -4.1%、-3.9%。10 月、11 月、12 月，全國水泥價格指數月均值同比下降 1.4%、3.6%、6.6%，12月 31 日水泥價格指數同比下跌 7.1%。 圖圖 32：全國水泥價格指數全國水泥價格指數 行業投資策略 長城證券26 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Wind，長城證券研究所 分省份來看，分省份來看，當前當前遼寧、海南、黑龍江、青海等省份水泥價格同比增速較強勁。遼寧、海南、黑龍江、青海等省份水泥價

92、格同比增速較強勁。水泥平均價月環比增速居前的省份包括：海南（+3.6%） 、陜西（+3.0%） 、浙江（+2.2%） 、云南（+2.0%） 、江西（+0.6%） ；增速居后的省份包括：西藏（-16.9%） 、廣西（-5.4%） 、重慶（-3.6%） 、河南（-2.8%） 、內蒙古（-2.4%） 。水泥平均價同比增速居前的省份包括：遼寧（+19.2%） 、海南（+13.7%） 、黑龍江（+8.4%） 、青海（+7.3%） 、甘肅（+7.1%） ；增速居后的省份包括：西藏（-25.9%） 、福建（-24.2%） 、山東（-12.0%） 、河南（-11.6%） 、四川（-11.2%） 。 圖圖 33

93、：各省水泥平均價月環比各省水泥平均價月環比 資料來源：Wind，長城證券研究所 圖圖 34：各省水泥平均價同比各省水泥平均價同比 資料來源：Wind，長城證券研究所 行業投資策略 長城證券27 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.3 2020 年國內凈增加水泥產能同比減少年國內凈增加水泥產能同比減少 據百年建筑網統計，據百年建筑網統計，2020 年國內新增年國內新增 23 條新型干法水泥熟料生產線，累計新增水泥產條新型干法水泥熟料生產線，累計新增水泥產能能 4340 萬噸， 較萬噸， 較 2019 年增長年增長 22.4%。 其中 10000t/d 熟料生產線占 8.7%， 2500t/d5

94、000t/d熟料生產線占78.3%， 2500t/d及以下的占比13%， 說明新增產能主要以2500t/d以上為主，產能集中度在不斷提升。按投產時間來看，上半年投產 920 萬噸占 21.2%，下半年投產3420 萬噸占比 78.8%，主要是上半年受疫情影響，部分水泥廠施工建設受到一定影響，因此大多新增熟料線集中在下半年投產。分區域來看，2020 年新增產能最多是西南，達1480 萬噸， 其次是華東 1060 萬噸、 華南 1020 萬噸。 華北和東北無新增產能。 分省來看，其中江西新增最多，達 660 萬噸，其次是廣西 620 萬噸、貴州 580 萬噸。說明新增水泥產能南方市場明顯高于北方市

95、場。 2020 年國內累計淘汰落后水泥產能年國內累計淘汰落后水泥產能 2880 萬噸， 同比增萬噸， 同比增長長 74%， 其中西北地區減少最多， 其中西北地區減少最多，達達 1055 萬噸萬噸。其次是華東 1030 萬噸、東北 400 萬噸、西南 395 萬噸，華中、華北、華南沒有。分省來看，其中江西減少最多，達 680 萬噸，其次陜西 500 萬噸、吉林 400 萬噸。數據顯示北方市場置換淘汰水泥產能較南方市場多，加上北方多數省份每年執行采暖季錯峰生產，連續停窯 4 個月以上，對整個北方市場水泥產能過剩矛盾起到較大的緩解。 水泥行業產能置換比例擬提高至水泥行業產能置換比例擬提高至2:1和和

96、1.5:1， 預計， 預計2021年水泥產能凈增量穩中有降年水泥產能凈增量穩中有降。 2020年 10 月，國家基于 2017 年水泥玻璃行業產能置換實施辦法修訂行業產能置換實施辦，發布最新水泥玻璃行業產能置換實施辦法(修訂稿) ，該辦法針對水泥行業現狀在產能置換要求、置換比例的確定和置換比例的例外情形方面增加了新的規定。在產能置換要求上提出了“2013 年以來連續停產兩年及以上的水泥熟料生產線不能用于產能置換”以及“違反錯峰生產規定被省級及以上工信或環保部門約談后拒不改正的水泥企業所涉及的熟料產能，均不得用于產能置換”。在置換比例上提出“位于國家規定的大氣污染防治重點區域或跨省級轄區實施產能

97、置換的水泥熟料，產能置換比例分別為 2:1；位于非大氣污染防治重點區域的水泥熟料，產能置換比例分別為 1.5:1”。此措施不僅保證了國家在產能置換方面政策的延續性，并且從源頭把控好“嚴禁新增產能”的關口，引導企業通過聯合重組和產能置換，將競爭乏力的過剩產能盡快退出，從而能夠更好地化解產能嚴重過剩矛盾。 3.4 分級管控分級管控加大環保升級改造加大環保升級改造，供給邊際放松，供給邊際放松 我國我國 2020 年秋冬對重點行業進行績效分級，年秋冬對重點行業進行績效分級，A 及企業可自主采取減排措施。及企業可自主采取減排措施。2020 年 7月， 生態環境部修訂完成 重污染天氣重點行業應急減排技術指

98、南 （2020 年修訂版） （環辦大氣函 2020 340 號） ， 在 2020 年秋冬季重污染預警期間， 對重點行業進行績效分級、實施差異管控，實施績效分級的行業從 15 個（鋼鐵、焦化、鑄造、玻璃、石化等）擴展到 39 個，環保水平高的企業可不采取或少采取停限產等措施，環保水平低的企業需加大減排措施力度。對于保障民生、保障城市正常運轉或涉及國家戰略性產業的工業企業和重大工程項目，可在嚴格流程認定的前提下列入豁免，在重污染天氣預警期間可正常生產經營。 行業投資策略 長城證券28 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 1：水泥熟料企業績效分級指標情況水泥熟料企業績效分級指標情況 差異化指標

99、差異化指標 A 級企業級企業 B 級企業級企業 C 級企業級企業 D 級企業級企業 裝備水平 采用不低于 2000 噸/日新型干法水泥熟料生產工藝、 不低于 1000 噸/日特種水泥熟料生產工藝 采用 2000 噸/日(不含)以下新型干法水泥熟料生產工藝、1000 噸/日以下特種水泥熟料生產工藝 其他 污染治理技術 1、窯頭、窯尾配備覆膜袋式等高效除塵設施(設計效率不低于 99.99%)，一般產塵點采用袋式除塵器：2、水泥窯配備兩種及以上低氮燃燒技術(包括低氮燃燒器，分風、分料、分煤燃燒，以及其他分解爐氧含量精細化管控技術等)+窯尾配備選擇性非催化還原(SNCR) /窯尾配備選擇性催化還原(S

100、CR) 等脫硝技術； 每噸熟料氨水消耗量小于4千克；窯磨同步運轉率大于80% 1、 窯頭、 窯尾配備袋式除塵器/電除塵器/電袋除塵器，一般產塵點采用袋式除塵器；2、水泥窯配備兩種及以上低氮燃燒技術(包括低氨燃燒器，分風、分料、分煤燃燒，以及其他分解爐氧含量精細化管控技術等)+選擇性非催化還原(SNCR：窯磨同步運轉率大于 80%)/窯尾配備選擇性催化還原(SCR) 等脫硝技術(每噸熟料氨水消耗量小于 4 千克) 1、 窯頭、 窯尾配備袋式除塵器/電除塵器/電袋除塵器，一般產塵點采用袋式除塵器；2、水泥窯配備一種及以上低氮燃燒技術(包括低氮燃燒器，分風、分料、分煤燃燒，以及其他分解爐氧含量精細化

101、管控技術等)+窯尾配備選擇性非催化還原(SNCR) 等脫硝技術 未達到 C 級要求 排放限值 水泥窯及窯尾余熱利用系統：PM、SO、NOx 排放濃度分別不高于 10、35、50mg/m，氨逃逸5mg/m(窯尾基準氧含量 10%)；烘干系統利用余熱；其他產塵點：PM 排放濃度不高于 10mg/m 水泥窯及窯尾余熱利用系統：PM、SO、NOx排放濃度分別不高于10、50、100mg/m，氨逃逸8mg/m(窯尾基準氧含量 10%)：獨立熱源烘干機、烘干磨、煤磨及冷卻機： PM、 SOz、 NOx排放濃度分別不高于10、50、150mg/m；其他產塵點： PM 排放濃度不高于 10mg/m 水泥窯及窯

102、尾余熱利用系統：PM、SO、NOx排放濃度分別不高于20、100、260mg/m，氨逃逸8mg/m(基準氧含量 10%)；獨立熱源烘干機、烘干磨、煤磨及冷卻機：PM、SO、NOx排放濃度分別不高于20、200、300mg/m；其他產塵點： PM 排放濃度不高于 20mg/m 未達到 C 級要求 排放口各項污染物自動監測濃度，一年內穩定運行達標占比在 95%以上；廠界無組織排放濃度不高于 0.5mg/m 監測監控水平 水泥窯安裝 DCS， 重點排污企業主要排放口“安裝CEMS(含氨逃逸在線監測) ：DCS、CEMS 監控等數據保存一年以上 水泥窯安裝 DCS， 重點排污企業主要排放口 安裝 CE

103、MS：DCS、CEMS 監控等數據保存一年以上 料場車輛出入口等易產塵點，安裝高清視頻監控設施，視頻監控數據保存三個月以上 未達到 A、B 級要求 注 1：不含鋁酸鹽特種水泥 注 2：以氨水質量濃度 25%計 注 3：主要排放口參照排污許可證申請與核發技術規范水泥工業(HJ847-2017)確定 資料來源：生態環境部辦公廳，長城證券研究所 行業投資策略 長城證券29 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 9：水泥企業績效分級管理主要內容水泥企業績效分級管理主要內容 企業分級企業分級 分級管理內容分級管理內容 A 級企業 鼓勵結合實際,自主采取減排措施 B 級企業 1）黃色預警期間：停止使用國

104、四及以下重型載貨車輛(含燃氣)進行運輸。 2）橙色預警期間：限產 20%，以“環評批復產能、排污許可載明產能、前一年正常生產實際產量”三者日均值的最小值為基準核算；停止使用國四及以下重型載貨車輛(含燃氣)進行運輸。3）紅色預警期間：停產；停止使用國四及以下重型載貨車輛(含燃氣)進行運輸。 C 級企業 1）黃色預警期間：停產 50%,以生產線計；停止使用國四及以下重型載貨車輛(含燃氣)進行運輸。2）橙色及以上預警期間：停產；停止使用國四及以下重型載貨車輛(含燃氣)進行運輸。 D 級企業 黃色及以上預警期間：停產；停止公路運輸 資料來源：生態環境部辦公廳，長城證券研究所 各省份陸續發布績效評級企業

105、名單，其中各省份陸續發布績效評級企業名單，其中 A 級企業比例較少。級企業比例較少。日前，根據河北省生態環境廳發布的關于 2020 年河北省重污染天氣重點行業績效評級 A、B 級和引領性企業名單的公示顯示，水泥行業唐山冀東水泥三友有限公司等 8 家公司為 A 級，另有 28 家公司為B 級，及 14 家粉磨站為引領性企業；根據河南省生態環境廳發布的重污染天氣重點行業績效評級結果， 4 家水泥企業可實施自主減排； 11 月 6 日， 安徽省生態環境廳網站發布“安徽省生態環境廳關于征求 2020 年度第一批次重污染天氣重點行業企業績效評級情況的函”，內容顯示，經企業自評、地市初審、專家評審、現場抽

106、查等流程，擬認定 13 家企業為第一批 A 級和引領性企業，44 家企業為第一批 B 級企業。根據山西省生態環境廳發布的關于對山西省 2020 年第一批重污染天氣重點行業績效分級 A、 B 級 （含 B-、 引領性）企業進行公開的公告顯示，水泥行業冀東海天水泥聞喜有限責任公司為 A 級，另有 10 家水泥企業為 B 級。2020 年 8 月， 中國建材報報道：中國建材總院教授級高工何捷表示估計達到 A 級的企業不會很多，不會超過 5%。 表表 10：各省陸續出臺的水泥企業績效分級管理結果各省陸續出臺的水泥企業績效分級管理結果 地區地區 A 級企業級企業 B 級企業級企業 全省水泥熟料企業全省水

107、泥熟料企業 數量（家）數量（家） 實際產能（實際產能（t/d） 產能占產能占比比 數量（家）數量（家） 實際產能（實際產能（t/d） 產能占產能占比比 數量（家）數量（家） 實際產能（實際產能（t/d） 河北省 8 68100 25.31% 28 132000 49.07% 71 269030 安徽省 1 4500 1.01% 7 28000 6.28% 107 445840 山西省 1 5000 2.37% 11 31333 14.86% 71 210789 山東省 1 4500 1.34% 10 48200 14.34% 74 336169 四川省 0 0 0 16 82291 21.76

108、% 142 378174 資料來源：各省份政府網站整理，長城證券研究所 績效分級防止績效分級防止“一刀切一刀切”，利于高環保公司發展，但或造成額外供給。，利于高環保公司發展，但或造成額外供給。全國各省陸續發布分級停限產的政策，意在通過行業績效分級，倒逼相關高耗能工業企業，加大環保升級改造力度，提高超低排放的積極性，形成公平競爭環境。一刀切錯峰生產要求水泥熟料生產線無論環保水平如何，一律停產，這很難推動企業環保治理大幅度進步。而績效分級管控能夠使環保水平等級不同的水泥熟料生產線和粉磨站獲得不同的停產期限，這有利于尤其是重點區域的水泥企業淘汰落后，提標改造。 行業投資策略 長城證券30 請參考最后

109、一頁評級說明及重要聲明 3.5 供需平衡表供需平衡表與投資建議與投資建議 水泥需求包括房地產、基建、農村及其他三大塊。水泥需求包括房地產、基建、農村及其他三大塊。水泥熟料表觀消費量=國內水泥熟料產量+熟料凈進口量。用 20062019 年水泥熟料表觀消費量、基建投資、房屋新開工面積增速進行回歸分析，得到回歸方程：水泥熟料表觀消費量增速=0.20*基建投資增速+0.34*房屋新開工面積增速-0.16，R 方=0.58。 圖圖 35：水泥熟料表觀消費量、基建投資、房屋新開工面積增速水泥熟料表觀消費量、基建投資、房屋新開工面積增速 資料來源：Wind，長城證券研究所 2021 年基建、新開工較年基建

110、、新開工較 2020 年均有所復蘇，預計年均有所復蘇，預計 2021 年水泥價格指數年水泥價格指數有望超過有望超過 2019年水平。年水平。根據 2020 年前 11 個月數據，預計 2020 年國內水泥熟料產量增速達到 4.0%，而當年基建增速、房屋新開工增速分別達到 3.5%、-1.5%，當年熟料凈進口增速達到 70%。預計 2021 年基建增速、房屋新開工增速分別達到 5%、1%；根據回歸方程，預計 2021年水泥熟料表觀消費量較 2020 年增加 1.2%（0.20*(5%-3.5%)+0.34*(1%-(-1.5%)） ，即達到5.9%。 假設2021年凈進口量同比持平， 則計算得2

111、021年國內熟料產量同比增長6.0%，高于 0.5%的產能增速?？紤]到熟料績效分級背景下，供給略有放松，預計 2021 年水泥價格指數超過 2019 年水平。 -20-1001020304050熟料表觀消費量同比增速（%）基建投資增速房屋新開工面積:累計同比 行業投資策略 長城證券31 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 11：水泥行業供需平衡表水泥行業供需平衡表 億噸億噸 設計熟料產能 同比增速 剔除錯峰因素后的熟料產能 同比增速 全國熟料產量 同比增速 熟料凈進口量 熟料表觀消費量 同比增速 熟料表觀消費量同比增速 （%） 全國水泥價格指數年均值 同比增速 2013 17.0 5.9%

112、 17.01 5.9% 13.62 6.5% -0.14 13.47 6.4% 6.36 106.19 -4.3% 2014 17.7 4.1% 17.50 2.9% 14.17 4.0% -0.14 14.03 4.1% 4.13 105.97 -0.2% 2015 18.1 2.2% 17.08 -2.4% 13.35 -5.8% -0.16 13.19 -6.0% -5.97 87.56 -17.4% 2016 18.3 1.1% 15.82 -7.4% 13.76 3.1% -0.18 13.58 3.0% 2.98 86.08 -1.7% 2017 18.2 -0.5% 15.13

113、-4.4% 14.00 1.7% -0.12 13.88 2.2% 2.15 112.25 30.4% 2018 18.2 0.0% 14.34 -5.2% 14.23 1.6% 0.04 14.26 2.8% 2.79 144.12 28.4% 2019 18.2 0.0% 14.27 -0.5% 15.23 7.1% 0.17 15.40 8.0% 8.00 151.17 4.9% 2020E 18.3 0.8% 14.38 0.8% 15.84 4.0% 0.29 16.13 4.7% 4.74 148.90 -1.5% 2021E 18.4 0.5% 14.45 0.5% 16.79

114、6.0% 0.29 17.08 5.9% 5.89 資料來源：Wind，長城證券研究所 投資建議投資建議：明年水泥價格：明年水泥價格有望復蘇至有望復蘇至 2019 年水平，關注龍頭、年水平，關注龍頭、華中華中華東華東區域復蘇區域復蘇。華中地區 2020 年受疫情影響較大，湖北省前 10 月水泥產量同比下降 16.8%。華東地區 2020年受雨季、進口熟料量增長影響，全國水泥均價同比較差，安徽、上海、江蘇同比下降2.8%、3.3%、4.4%。相關標的海螺水泥、華新水泥、上峰水泥（未覆蓋） 。 圖圖 36：2020 年各省前年各省前 10 個月水泥產量累計同比（個月水泥產量累計同比（%） 資料來源

115、：Wind，長城證券研究所 -25-20-15-10-5051015河南遼寧河北山西黑龍江山東甘肅寧夏內蒙古吉林新疆陜西福建云南江西廣西湖南廣東四川貴州安徽浙江江蘇重慶西藏海南青海上海湖北北京天津2020年前10個月水泥產量累計同比（%） 行業投資策略 長城證券32 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 37：2020 年各省水泥均價同比年各省水泥均價同比 資料來源：Wind，長城證券研究所 4. 玻璃板塊：玻璃板塊：2021 年年玻璃價格指數漲幅價格指數漲幅有望有望超過超過 2020 年，關注旗濱集團年，關注旗濱集團 4.1 11 月平板玻璃產量增速快速上升月平板玻璃產量增速快速上升到到

116、7.4%，111 月增速月增速 1.3% 11 月平板玻璃產量同比增速從月平板玻璃產量同比增速從 10 月的月的 1.7%上升到上升到 7.4%。2020 年前 11 個月全國平板玻璃產量累計同比 1.3%；2020 年前 10 個月全國平板玻璃產量累計同比 0.5%；2019 年前11個月全國平板玻璃產量累計同比6.9%。 2020年11月全國平板玻璃產量當月同比7.4%；2020 年 10 月全國平板玻璃產量當月同比 1.7%； 2019 年 11 月全國平板玻璃產量當月同比7.3%。 圖圖 38：平板玻璃產量累計同比平板玻璃產量累計同比 圖圖 39：平板玻璃產量當月同比平板玻璃產量當月同

117、比 -15%-10%-5%0%5%10%15%青海廣西廣東甘肅海南江西寧夏福建西藏湖南浙江北京天津內蒙古云南遼寧湖北河北新疆山西安徽陜西上海江蘇貴州山東黑龍江重慶四川河南吉林2020年均價同比2020年均價同比 行業投資策略 長城證券33 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 浮法玻璃生產線庫存同比下降浮法玻璃生產線庫存同比下降 31.8%，生產線庫存自，生產線庫存自 4 月底開始不斷下降。月底開始不斷下降。截止 12 月25 日，浮法玻璃生產線開工率 64.1%，周環比持平，月環比上升 0.8 個百分點，同比上升1.4 個百

118、分點。截止 12 月 25 日，浮法玻璃產能利用率 67.0%，周環比持平，月環比下降0.7 個百分點，同比下降 1.7 個百分點。截止 12 月 25 日，浮法玻璃生產線庫存 2557.0 萬重量箱，周環比下降 1.5%，月環比下降 9.8%，同比下降 31.8%。 圖圖 40：浮法玻璃產能利用率浮法玻璃產能利用率 圖圖 41：浮法玻璃生產線庫存浮法玻璃生產線庫存 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 4.2 2020 年年均玻璃價格指數同比增長年年均玻璃價格指數同比增長 7.6%，年末加速上漲，年末加速上漲 2020年年均玻璃價格指數同比增長年年均玻璃價格

119、指數同比增長7.6%， 其中， 其中Q1Q4分別同比增長分別同比增長3.7%、 -5.3%、 11.6%、18.1%。10 月、11 月、12 月，全國玻璃價格指數月均值同比增長 15.7%、14.7%、23.8%。 圖圖 42：玻璃期貨收盤價玻璃期貨收盤價 圖圖 43：中國玻璃價格指數中國玻璃價格指數 行業投資策略 長城證券34 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 2020 年年重質純堿均價同比下降重質純堿均價同比下降 15.3%。截止 12 月 31 日，全國重質純堿市場價 1471.0 元/噸，周環比上升 2.4%，月

120、環比下降 3.8%，同比下降 9.7%。而截止 12 月 31 日，中國玻璃價格指數 1631.3 點，周環比上升 3.3%，月環比上升 15.7%，同比上升 35.0%。 圖圖 44：重質純堿市場價重質純堿市場價 資料來源：Wind，長城證券研究所 4.3 供需平衡表供需平衡表與投資建議與投資建議 建筑玻璃占平板玻璃需求比重達到七到八成，其他需求包括汽車、光伏等；從歷史數據建筑玻璃占平板玻璃需求比重達到七到八成，其他需求包括汽車、光伏等；從歷史數據來看，玻璃產量增速與房屋施工增速相關性較好。來看，玻璃產量增速與房屋施工增速相關性較好。平板玻璃表觀消費量=國內平板玻璃產量-平板玻璃出口量。用

121、20102019 年平板玻璃表觀消費量、房屋施工面積增速進行回歸分析， 得到回歸方程： 平板玻璃表觀消費量增速=0.55*房屋施工面積增速-0.65， R 方=0.45。 圖圖 45：平板玻璃平板玻璃表觀消費量、房屋表觀消費量、房屋施工施工/新開工新開工/竣工竣工面積增速面積增速 -20-1001020304050平板玻璃表觀消費量同比%房屋施工面積:累計同比 %房屋新開工面積:累計同比 %房屋竣工面積:累計同比 % 行業投資策略 長城證券35 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Wind，長城證券研究所 港股中國玻璃、旗濱集團超白浮法玻璃轉產光伏玻璃基片，降低浮法玻璃供給。港股中國玻

122、璃、旗濱集團超白浮法玻璃轉產光伏玻璃基片，降低浮法玻璃供給。2020 年11 月 12 日，港股中國玻璃公告擴大分別于江蘇及陜西的兩條生產線產品范圍，日熔量合共為 1,000 噸/日，在原有的高端汽車玻璃生產在線加入超白浮法玻璃品種，為光伏組件及太陽能玻璃深加工生產線提供部件。2020 年 12 月 24 日，上證 e 互動披露郴州旗濱日熔化量 1000 噸的低鐵超白玻璃生產線（一窯兩線）中 350 噸的超白線已轉生產光伏玻璃基片。 2021 年年施工面積施工面積有所復蘇有所復蘇、竣工端需求向好、竣工端需求向好，預計，預計 2021 年年玻璃玻璃價格指數價格指數漲幅超過漲幅超過 2020年，達

123、到年，達到 10%。根據 2020 年前 11 個月數據，預計 2020 年國內平板玻璃產量增速達到1.8%，而當年房屋施工面積增速分別達到 3.85%，當年玻璃出口量同比下滑 30%。預計2021 年房屋施工面積增速分別達到 6%；根據回歸方程，預計 2021 年玻璃表觀消費量較2020 年高 0.55*(6%-3.85%)，即達到 4.2%。假設 2021 年出口量同比下滑 20%，則計算得2021 年國內玻璃產量同比增長 3.6%，高于 2.3%的產能增速。若 2021 年更多的浮法玻璃轉產光伏玻璃基片，用于非光伏的玻璃產能將進一步下降，預計 2021 年玻璃價格指數漲幅超過 2020

124、年，達到 10%。 表表 12：平板玻璃行業供需平衡表平板玻璃行業供需平衡表 指標指標名稱名稱 浮法玻璃浮法玻璃:年末在產產年末在產產能能 浮法玻璃浮法玻璃:年均在產產年均在產產能能 同比同比增長增長 產量產量:平板平板玻璃玻璃:累計累計值值 同比同比增長增長 平板玻璃平板玻璃出口數量出口數量 平板玻璃平板玻璃表觀消費表觀消費量量 同比同比增長增長 中國玻璃中國玻璃價格指數價格指數:年度年度 同比增同比增長長 單位 億重量箱 億重量箱 % 萬重量箱 % 萬重量箱 萬重量箱 % 點 % 2011 6.96 7.15 18.2% 73,788.70 17.1% 3,508.02 70,280.68

125、 17.6% 1,203.12 -13.7% 2012 7.73 7.22 1.0% 71,416.60 -3.2% 3,303.07 68,113.53 -3.1% 1,022.01 -15.1% 2013 8.99 8.36 15.8% 77,898.58 9.1% 3,661.63 74,236.95 9.0% 1,066.35 4.3% 2014 9.06 9.16 9.6% 79,261.70 1.7% 4,102.94 75,158.76 1.2% 912.33 -14.4% 2015 8.60 8.60 -6.2% 73,862.70 -6.8% 4,020.18 69,842.

126、52 -7.1% 837.02 -8.3% 2016 9.13 8.76 1.9% 77,403.00 4.8% 4,241.43 73,161.57 4.8% 950.21 13.5% 2017 8.92 9.16 4.5% 79,023.50 2.1% 3,940.01 75,083.49 2.6% 1,113.27 17.2% 2018 9.26 9.18 0.2% 86,863.50 9.9% 3,624.35 83,239.15 10.9% 1,195.10 7.3% 2019 9.33 9.18 0.1% 92,670.20 6.7% 3,526.00 89,144.20 7.1%

127、 1,147.85 -4.0% 2020E 9.40 9.28 1.1% 94,338.26 1.8% 2,468.20 91,870.06 3.1% 1,235.56 7.6% 2021E 9.49 9.49 2.3% 97,747.40 3.6% 1,974.56 95,772.84 4.2% 1,360.00 10.1% 資料來源：Wind，長城證券研究所 投資建議：投資建議： 2021 年玻璃價格指數漲幅超過年玻璃價格指數漲幅超過 2020 年， 達到年， 達到 10%， 關注行業龍頭旗濱集團， 關注行業龍頭旗濱集團。 5. 品牌品牌建材建材：竣工端轉暖，竣工端轉暖，關注瓷磚、防關注瓷

128、磚、防水板塊水板塊 5.1 瓷磚：瓷磚：受益于竣工端回暖，能源受益于竣工端回暖，能源端端漲價影響較小漲價影響較小 行業投資策略 長城證券36 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2020 年年 11 月，全國陶瓷磚產量同比上升月，全國陶瓷磚產量同比上升 8.29%，前，前 11 個月同比增長個月同比增長 2.18%。根據中陶家居網的報道，2020 年 11 月，全國陶瓷磚產量為 94182.61 萬平方米，比 10 月份（9.78億平方米）下降 3.78%，比去年同月降低 4.13%。其中，瓷質磚產量 67934.19 萬平方米，比去年同月降低 3.83%； 陶質磚 25341.88 萬平方米，

129、 比去年同月增長 8.58%。 2020 年 1-11月，全國累計陶瓷磚產品產量為 94.30 億平方米，比去年同月增長 2.18%。隨著全國瓷磚市場正在逐步回暖，陶瓷磚產品產量也逐步增長。產區方面，福建、廣東、江西、四川等省份的陶瓷磚產品 11 月產量位居前列。 其中， 福建省產量最大， 為 29869.59 萬平方米；廣東省產量其次，為 22451.8、97 萬平方米；江西省產量 13266.33 萬平方米，居第三位；四川省產量 5887.40 萬平方米，居第四位。此外，陜西、廣西、遼寧、河南、山東等省份的產量也較大。 圖圖 46：2020 年年 11 月陶瓷磚產量和同比增長率月陶瓷磚產量

130、和同比增長率 資料來源：中陶家居網，長城證券研究所 蒙娜麗莎、歐神諾蒙娜麗莎、歐神諾 500 強房地產開發企業防水材料類品牌首選率靠前，強房地產開發企業防水材料類品牌首選率靠前，2020 年分別達到年分別達到17%、14%。 行業投資策略 長城證券37 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 13：房地產開發企業房地產開發企業 500 強首選供應商服務商品牌測評報告（建筑陶瓷類）強首選供應商服務商品牌測評報告（建筑陶瓷類） 首選品牌率首選品牌率 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 馬可波羅 17% 17% 18% 19% 20% 20

131、% 蒙娜麗莎 3% 4% 12% 16% 17% 17% 歐神諾 14% 12% 11% 12% 14% 14% 東鵬 15% 16% 14% 14% 13% 12% 歐美（歐雅陶瓷） 2% 3% 8% 10% 冠珠（新明珠陶瓷) 6% 3% 4% 8% 7% 7% 能強 2% 2% 6% 諾貝爾 16% 15% 13% 12% 12% 3% 簡一 2% 2% 2% 2% 亞細亞 1% 1% 新中源 7% 13% 12% 6% 1% 冠軍 4% 5% 斯米克 金意陶 4% 4% 3% 4% 資料來源：500強房企首選供應商服務商品牌測評榜單，長城證券研究所 與玻璃需求類似，與玻璃需求類似，品牌

132、品牌建材需求以房地產為主。建材需求以房地產為主。2019 年，建筑業竣工面積達到 40.24 億平方米， 其中住宅、 廠房倉庫、 商業及服務用房、 辦公用房、 科研教育醫療用房各占 68%、8%、7%、5%、5%。 圖圖 47：2019 年建筑業竣工面積結構年建筑業竣工面積結構 資料來源：Wind，長城證券研究所 從歷史數據來看，從歷史數據來看，瓷磚瓷磚產量增速與房屋施工增速相關性較好產量增速與房屋施工增速相關性較好；2021 年產量增速有望繼續年產量增速有望繼續上行上行。從 20102019 年的數據來看，瓷磚產量增速與房屋施工、新開工、竣工增速相關系數分別為 0.79、0.37、0.64。

133、用 20102019 年瓷磚產量、房屋施工面積增速進行回歸分析，得到回歸方程：國內陶瓷產量增速=0.80*房屋施工面積增速-5.87，R 方=0.62。根據2020 年前 11 個月數據，預計 2020 年國內陶瓷磚產量增速達到 2.7%，而當年房屋施工面積增速分別達到 3.85%。預計 2021 年房屋施工面積增速分別達到 6%；根據回歸方程，預計 2021 年陶瓷產量增速較 2020 年增加 0.80*(6%-3.85%)，即達到 4.4%。 住宅67%廠房倉庫8%商業及服務用房7%辦公用房5%科研教育醫療用房5%教育用房3%文化體育娛樂用房1%其他4% 行業投資策略 長城證券38 請參考

134、最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 48：國內陶瓷磚產量、房屋施工國內陶瓷磚產量、房屋施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 資料來源：Wind，長城證券研究所 瓷磚企業毛利率受能源價格影響相對較小，歷史數據來看相關性不明顯。瓷磚企業毛利率受能源價格影響相對較小，歷史數據來看相關性不明顯。東鵬控股 2020年上半年自產產品成本結構中，砂坭、化工材料、包裝材料、電、煤、天然氣及瓦斯氣各占 15%、13%、6%、8%、6%、11%。 圖圖 49：蒙娜麗莎、東鵬控股毛利率與油價蒙娜麗莎、東鵬控股毛利率與油價 圖圖 50：蒙娜麗莎、東鵬控股毛利率與煤價蒙娜麗莎、東鵬控股毛利率與煤價 資料來源：Wi

135、nd，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 相關標的：相關標的：行業龍頭東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等。 （均未覆蓋） 5.2 防水建材：防水建材：2021 年行業維持較快增長，龍頭東方雨虹生產管理年行業維持較快增長，龍頭東方雨虹生產管理經驗豐富，歷史毛利率受油價波動相對較小經驗豐富，歷史毛利率受油價波動相對較小 2020 年年 1-11 月月，防水卷材產量、防水建材行業收入、防水建材行業利潤總額同比，防水卷材產量、防水建材行業收入、防水建材行業利潤總額同比增長增長6.0%、 4.7%、 19.2%。 2018 年、 2019 年， 規模以上防水建材企業收入分別同比增長 14.8

136、%、12.2%，利潤總額同比增長分別為 26.6%、15.4%。2020 年 1-11 月，瀝青和改性瀝青防水卷材累計產量為 19.75 億平方米，比去年同期增長 6.00%。從當月產量來看，2020 年 11-20-1001020304050房屋施工面積:累計同比%房屋新開工面積:累計同比%房屋竣工面積:累計同比%國內陶瓷磚產量增速 %25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%41.0%020406080100120現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度（美元/桶）蒙娜麗莎毛利率（右軸）東鵬控股25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%3

137、7.0%39.0%41.0%400450500550600650市場價:動力煤(Q5500,山西產):秦皇島（元/噸）蒙娜麗莎毛利率（右軸）東鵬控股 行業投資策略 長城證券39 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 月， 瀝青和改性瀝青防水卷材全國產量 24429.38 萬平方米， 比去年同月增長 13.22%。 1-11月份，722 家規模以上（主營業務收入在 2000 萬元以上）防水企業的主營業務收入累計為 961.72 億元，比去年同期增長 4.7%，增速比去年同期下降 8.8 個百分點。規模以上企業的利潤總額達 68.78 億元，比去年同期增長 19.24%，增速比去年同期增長 5.21

138、個百分點。1-11 月，規模以上防水建筑材料工業銷售利潤率 7.15%，比上年同期增加 0.87 個百分點。 11 月末， 規模以上防水企業的應收賬款凈額 309.91 億元， 比去年同期增長 33.39%，增速較去年同期提高 19.26 個百分點，應收賬款周轉率 3.9 次。 圖圖 51：歷年規模以上防水建材企業營業收入歷年規模以上防水建材企業營業收入 圖圖 52：歷年規模以上防水建材企業利潤總額歷年規模以上防水建材企業利潤總額 資料來源：中國建筑防水協會，工信部，長城證券研究所 資料來源：中國建筑防水協會，工信部，長城證券研究所 前三大前三大 500 強房地產開發企業強房地產開發企業防水材

139、料類防水材料類品牌首選率從品牌首選率從 2014 年的年的 46%上升到上升到 2020 年的年的63%，其中東方雨虹增長首選率從，其中東方雨虹增長首選率從 27%上升到上升到 36%。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000200400600800100012001400規模以上建筑防水材料企業主營業務收入（億元）規模以上建筑防水材料企業主營業務收入同比增長（%，右軸）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000102030405060708090規模以上防水建材企業利潤總額（億元）規模以上防水建

140、材企業利潤總額同比增長（%，右軸） 行業投資策略 長城證券40 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 14：房地產開發企業房地產開發企業 500 強首選供應商服務商品牌測評報告（防水材料類）強首選供應商服務商品牌測評報告（防水材料類） 公司名稱公司名稱 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 東方雨虹 27% 29% 30% 32% 36% 36% 36% 科順 10% 14% 15% 20% 20% 20% 20% 北新防水（禹王 蜀羊 金拇指） 7% 凱倫 6% 6% 7% 卓寶 9% 9% 9% 11% 8% 8%

141、 6% 大禹 4% 4% 6% 6% 6% 雨中情 2% 2% 5% 藍盾防水 2% 5% 5% 5% 8% 8% 5% 三棵樹（大禹九鼎） 1% 3% 宏源 7% 10% 14% 14% 8% 8% 2% 宇虹 4% 3% 3% 2% 1% 遠大洪雨 1% 金拇指 2% 2% 蜀羊 2% 2% 2% 禹王 5% 5% 4% 3% 1% 資料來源：中國房地產開發企業500強首選供應商服務商品牌測評報告，長城證券研究所 從歷史數據來看，從歷史數據來看，防水材料防水材料產量增速與房屋產量增速與房屋新開工新開工增速相關性較好；增速相關性較好；2021 年產量增速有年產量增速有望望接近接近 7%。從

142、20102019 年的數據來看，規模以上防水卷材產量增速與房屋施工、新開工、竣工增速相關系數分別為 0.45、0.48、0.30。用 20102019 年防水卷材產量、房屋新開工面積增速進行回歸分析， 得到回歸方程： 防水卷材產量增速=0.28*房屋新開工面積增速+9.97，R 方=0.21。R 方較低的原因可能是因為防水建材不僅在開工端需要使用，施工全過程中均有一定用量， 而且在基建項目中也有較多應用。 根據 2020 年前 11 個月數據，預計 2020 年國內防水卷材產量增速達到 6.6%，而當年房屋新開工面積增速為-1.5%。預計 2021 年房屋新開工面積增速分別達到 1%；根據回歸

143、方程，預計 2021 年防水卷材產量增速較 2020 年高 0.28*(1%-(-1.5%)，即達到 7.3%。 圖圖 53：國內國內防水卷材防水卷材產量、房屋施工產量、房屋施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 資料來源：Wind，長城證券研究所 -20-1001020304050房屋施工面積:累計同比 %房屋新開工面積:累計同比%房屋竣工面積:累計同比 %規模以上企業瀝青和改性瀝青防水卷材產量同比增長% 行業投資策略 長城證券41 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 防水建材企業毛利率和國際油價呈反向關系，龍頭東方雨虹防水建材企業毛利率和國際油價呈反向關系，龍頭東方雨虹生產管理經驗豐富

144、，毛利率生產管理經驗豐富，毛利率波動相對較小波動相對較小。防水材料成本中瀝青、聚酯胎基、SBS 改性劑、乳液等占比較大，石化產品較多，成本和國際油價相關性大。 圖圖 54：東方雨虹、科順股份、凱倫股份毛利率與國際油價東方雨虹、科順股份、凱倫股份毛利率與國際油價 資料來源：Wind，長城證券研究所 投資建議：投資建議：關注行業龍頭東方雨虹。 5.3 管材：管材：受益于竣工端回暖，偉星新材歷年毛利率相對穩定受益于竣工端回暖，偉星新材歷年毛利率相對穩定 2019 年我國塑料管材產量達年我國塑料管材產量達 1606 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 2.49%。2011-2019 年，我國塑料管材累計產量

145、為 1.21 億噸，塑料管材產量逐步增長，年增長率放緩。 圖圖 55：塑料管材產量及同比情況塑料管材產量及同比情況 資料來源：中國塑料加工工業協會，長城證券研究所 25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%020406080100120現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度（美元/桶）東方雨虹毛利率（右軸）科順股份凱倫股份 行業投資策略 長城證券42 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 500 強房地產開發企業首選供應商中管件管材類品牌首選率前三分別是聯塑、日豐和公強房地產開發企業首選供應商中管件管材類品牌首選率前三分別是聯塑、日豐和公園，園，2020 年分別達到年分別

146、達到 29%、15%和和 14%，前三大品牌的首選率從，前三大品牌的首選率從 2015 年的年的 28%上升到上升到了了 58%。 表表 15：房地產開發企業房地產開發企業 500 強首選供應商服務商品牌測評報告（管件管材類）強首選供應商服務商品牌測評報告（管件管材類） 品牌首選率品牌首選率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 聯塑聯塑 18% 20% 21% 25% 29% 29% 日豐日豐 7% 7% 7% 12% 14% 15% 公元公元 3% 3% 5% 6% 0% 14% 中財中財 10% 12% 12% 9% 13% 13% 宏岳宏岳 4% 5% 4% 5%

147、 6% 6% 多聯實業多聯實業 1% 3% 4% 5% 6% 川路川路 5% 4% 1% 0% 2% 5% 金牛角金牛角 3% 3% 5% 3% 1% 3% 偉星偉星 12% 15% 16% 14% 15% 2% 中德管業中德管業 0% 0% 2% 資料來源：中國房地產開發企業500強首選供應商服務商品牌測評報告，長城證券研究所 從歷史數據來看，管材產量增速與房屋施工增速相關性較好；從歷史數據來看，管材產量增速與房屋施工增速相關性較好；2021 年產量增速有望繼續年產量增速有望繼續上行。上行。從 20112019 年的數據來看，管材產量增速與房屋施工、新開工、竣工增速相關系數分別為 0.86、

148、0.20、0.59。用 20112019 年管材產量、房屋施工面積增速進行回歸分析，得到回歸方程：國內管材產量增速=0.55*房屋施工面積增速+2.60，R 方=0.75。 圖圖 56：國內管材產量、房屋施工國內管材產量、房屋施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 資料來源：Wind，長城證券研究所 塑料管材企業毛利率和國際油價呈反向關系，偉星新材因塑料管材企業毛利率和國際油價呈反向關系，偉星新材因 C 端產品占比較大，毛利率相端產品占比較大，毛利率相對穩定。對穩定。塑料管材原材料中，聚乙烯等石化產品占比較大，成本和國際油價相關性大。 圖圖 57：偉星新材、永高股份毛利率與國際油價偉星新

149、材、永高股份毛利率與國際油價 -20-15-10-5051015202530房屋施工面積:累計同比%房屋新開工面積:累計同比%房屋竣工面積:累計同比%塑料管道產量增速 % 行業投資策略 長城證券43 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：Wind，長城證券研究所 5.4 涂料：涂料：2021 年行業增速上升，年行業增速上升，油價上漲或抬升成本油價上漲或抬升成本 據國家統計局發布的據國家統計局發布的 1-7 月份數據顯示，涂料行業累計產量月份數據顯示，涂料行業累計產量 1220.7 萬噸，較去年同期同萬噸，較去年同期同比降低比降低 4.9%，較，較 1-6 月累計增長率上升月累計增長率上升

150、 0.5 個百分點，呈現出了強勁的恢復態勢。個百分點，呈現出了強勁的恢復態勢。1-7月累計主營業務收入 1501.7 億元，較去年同期同比降低 10.2%，較 1-6 月累計增長率上升 2.3 個百分點；累計利潤總額 106.5 億元，較去年同期同比降低 9.0%，較 1-6 月累計增長率上升 6.4 個百分點。產區方面，根據廣州化工數據，2020 年 1-2 月，華東、華南、華中三個地區涂料產量占比分別為 45.5%、25.3%和 14.1%;產量排名前三廣東、上海、江蘇地區，涂料產量占全國的 49%左右。 圖圖 58：涂料行業產量及同比情況涂料行業產量及同比情況 資料來源：中國涂料工業協會

151、，長城證券研究所 500 強房地產開發企業首選供應商中涂料類品牌首選率前三分別是立邦、三棵樹和亞士強房地產開發企業首選供應商中涂料類品牌首選率前三分別是立邦、三棵樹和亞士漆，漆，2020 年分別達到年分別達到 18%、17%和和 15%。 15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020406080100120現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度（美元/桶）偉星新材毛利率（右軸）永高股份納川股份雄塑科技 行業投資策略 長城證券44 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 16：房地產開發企業房地產開發企業 500 強首選供應商服務商品牌測評報告（涂料類）強

152、首選供應商服務商品牌測評報告（涂料類） 品牌首選率品牌首選率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 立邦立邦 21% 20% 21% 19% 20% 18% 三棵樹三棵樹 15% 17% 17% 17% 19% 17% 亞士漆亞士漆 15% 17% 17% 16% 18% 15% 富思特富思特 12% 11% 11% 11% 9% 9% 固克固克 2% 2% 2% 5% 9% 9% 嘉寶莉嘉寶莉 3% 4% 6% 8% 7% 美涂士美涂士 2% 2% 3% 5% 6% 5% 德愛威德愛威 5% 巴德士巴德士 2% 2% 1% 3% 4% 經典經典 1% 2% 3% 久諾久

153、諾 3% 華潤漆華潤漆 2% 傳化漆傳化漆 1% 多樂士專業多樂士專業 16% 17% 17% 14% 3% 1% 資料來源：中國房地產開發企業500強首選供應商服務商品牌測評報告，長城證券研究所 從歷史數據來看，從歷史數據來看，涂料涂料產量增速與房屋施工增速相關性較好；產量增速與房屋施工增速相關性較好；2021 年產量增速有望繼續年產量增速有望繼續上行。上行。從 20102019 年的數據來看，涂料產量增速與房屋施工、新開工、竣工增速相關系數分別為 0.71、0.63、0.38。用 20102019 年涂料產量、房屋施工面積增速進行回歸分析，得到回歸方程：國內涂料產量增速=0.60*房屋施工

154、面積增速+3.25，R 方=0.51。 圖圖 59：國內國內涂料涂料產量、房屋施工產量、房屋施工/新開工新開工/竣工面積增速竣工面積增速 資料來源：Wind，長城證券研究所 涂料企業毛利率和國際油價呈反向關系。涂料企業毛利率和國際油價呈反向關系。涂料企業成本中，乳液、助劑、顏填料、鈦白粉、溶劑、樹脂等占比較大，石化產品較多，成本和國際油價相關性大。 -20-1001020304050房屋施工面積:累計同比%房屋新開工面積:累計同比%房屋竣工面積:累計同比%涂料產量同比增長 % 行業投資策略 長城證券45 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 60：三棵樹、亞士創能毛利率與國際油價三棵樹、亞士

155、創能毛利率與國際油價 資料來源：Wind，長城證券研究所 6. 減水劑減水劑：行業競爭格局優化，：行業競爭格局優化，2021 年年需求向好，龍頭產能釋放需求向好，龍頭產能釋放 6.1 行業競爭格局優化進行時行業競爭格局優化進行時 2016 年起，中小企業開始退出，存續外加劑企業數量處于下降態勢。年起，中小企業開始退出，存續外加劑企業數量處于下降態勢。從 Wind 企業數據庫搜索，包含外加劑或減水劑關鍵詞的企業共有 2259 家，其中目前處于存續狀態的有1045 家，其余 1214 家企業處于吊銷或者注銷等狀態。2015 年及之前，歷年新設外加劑企業數量大于吊銷注銷外加劑企業數，存續外加劑企業數

156、量不斷上升。2016 年起，新設外加劑企業數量低于吊銷注銷外加劑企業數，存續外加劑企業數量開始下降。以上海為例，上海外加劑銷量從 2015 年的 51.2 萬噸下降到 37.4 萬噸；與此同時，本地外加劑企業數量從 69 家下降到 52 家。 龍頭企業現金流改善的同時，擴大市場份額。龍頭企業現金流改善的同時，擴大市場份額。行業龍頭公司 20172018 年起，收現比改善至今。2020 年三季度龍頭企業收入提升的同時，收現比也得到了較好的改善。其中蘇博特收線比由 2019 年 3 季度的 67.95%改善至 2020 年 3 季度的 87.11%， 收現比改善最為明顯。行業龍頭公司 201620

157、17 年起，ROE 呈上升態勢。聚羧酸減水劑行業 CR3 2016年達到階段性低點 9.0%，此后持續上升，2019 年達到 14.2%。610 名市場份額從 2016年的 5.8%下降到 2019 年的 4.6%；10 名之后的市場份額從 2016 年的 82.6%下降到 2019年的 78.1%。 25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020406080100120現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度（美元/桶）三棵樹毛利率（右軸）亞士創能 行業投資策略 長城證券46 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 17：三家減水劑公司收入、收現比、凈利潤情況三家減水劑公司收

158、入、收現比、凈利潤情況 項目名稱項目名稱 公司名稱 2018/9/30 2019/9/30 2020/9/30 收入收入:萬元萬元 蘇博特 16.00 23.01 24.51 壘知集團 18.88 23.57 25.69 紅墻股份 6.47 7.75 8.80 收現比：收現比：% 蘇博特 66.10 67.95 87.11 壘知集團 72.29 81.75 85.31 紅墻股份 66.44 78.05 78.72 凈利潤率凈利潤率:% 蘇博特 13.94 11.84 13.65 壘知集團 11.03 13.70 11.22 紅墻股份 9.23 12.21 11.87 資料來源：公司公告，長城證

159、券研究所資料來源：公司公告，長城證券研究所 圖圖 61：20182019 年收入（縱軸）、收現比（橫軸）增速年收入（縱軸）、收現比（橫軸）增速 圖圖 62：20182019 年收入（縱軸）、凈利潤率（橫軸）增年收入（縱軸）、凈利潤率（橫軸）增 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 6.2 行業競爭格局優化原因探討行業競爭格局優化原因探討 2016 年起， 行業存量特征初現， 整體規模穩中有增、 聚羧酸占比達到較高水平。年起， 行業存量特征初現， 整體規模穩中有增、 聚羧酸占比達到較高水平。 截至 2017年，混凝土外加劑及聚羧酸系減水劑產量分別達 1399 萬

160、噸和 723 萬噸，20162017 年增長 1%和 16%，外加劑整體規模穩中有增。聚羧酸系高性能減水劑已成主流產品，2015年、2017 年在所有減水劑中占比分別達到 73%、78%。 退城入園相關政策實施，行業集中度有望繼續提升。退城入園相關政策實施，行業集中度有望繼續提升。由于減水劑在生產過程中經常伴隨著廢水、廢氣、固廢，近年來我國環保政策不斷趨嚴，化工行業意外事件更加速了環保整治的力度，在此背景下，政府陸續出臺一系列化工行業“退城入園”相關政策，行業準入門檻提高，使得行業供給散亂的局面得到改善。 砂石質量相對惡化，龍頭公司技術服務能力凸顯。砂石質量相對惡化，龍頭公司技術服務能力凸顯。

161、蘇博特、紅墻減水劑企業銷售人員/生產人員比例約為 30%40%，較大宗化工企業更注重銷售服務。減水劑公司合成的減水劑母液主要作為中間產品供內部復配使用，對外銷售主要是復配后的外加劑，滿足不同客戶需求。 機制砂石逐步替代天然砂石， 2019 年消費占比達 91%。 伴隨機制砂占比的提升， 行業投資策略 長城證券47 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 砂石質量相對惡化，需要專業技術服務團隊進行復配?；炷镣饧觿┑膽镁哂休^強的區域性特征，蘇博特、壘知集團等外加劑企業均通過全國布局進行業務的拓展。 減水劑產品不斷迭代，龍頭公司研發領先市場。減水劑產品不斷迭代，龍頭公司研發領先市場。2019 年蘇博特

162、、壘知集團、紅墻股份研發支出分別為 1.7、 1.2、 0.4 億元， 研發支出占營收的比例分別為 5.17%、 3.65%和 3.09%，研發費用同比增長率為 44%、50%和 120%。減水劑行業產品存在技術革新和品類延伸，以蘇博特為例，聚羧酸減水劑已研發出了 10 系列，性能及減水率不斷改善。蘇博特同時還延伸出了裂縫控制材料、耐久性提升材料、高性能水泥基材料、特種混凝土、交通工程材料等功能性材料。 壘知集團團隊通過創新和改進， 減水劑及相關產品不斷更新換代。 6.3 2021 年需求向好，產能釋放助推龍頭業績年需求向好，產能釋放助推龍頭業績 需求：需求：2021 年下游水泥熟料需求增速復

163、蘇，有望達到年下游水泥熟料需求增速復蘇，有望達到 5.9% 根據上文分析，預計根據上文分析，預計 2021 年基建、新開工較年基建、新開工較 2020 年均有所復蘇，預計年均有所復蘇，預計 2021 年國內熟料年國內熟料表觀消費量達到表觀消費量達到 5.9%，處于歷年較高水平。，處于歷年較高水平。根據 2020 年前 11 個月數據，預計 2020 年國內水泥熟料產量增速達到4.0%， 而當年基建增速、 房屋新開工增速分別達到3.5%、 -1.5%，當年熟料凈進口增速達到 70%。100 大中城市成交土地規劃建筑面積住宅類用地面積 Q4前 12 周同比下滑 20.2%，成交總價同比下滑 3.5

164、%；從土地市場降溫看，預計 21 年新開工增速較 2020 年 10 月、11 月當月增速（分別為 3.5%、4.1%）有所下降。預計在 2021年全國經濟增速回升的大背景下，基建投資保持平穩較快增長，低于 2020 年疫情復工后的平均增速，達到 5%。根據回歸方程，預計 2021 年水泥熟料表觀消費量較 2020 年高0.20*(5%-3.5%)+0.34*(1%-(-1.5%)，即達到 5.9%。 減水劑價格：與水泥價格相關性較低，走勢和環氧乙烷趨近減水劑價格：與水泥價格相關性較低，走勢和環氧乙烷趨近 水泥價格近期企穩，同比出現一定降幅，近期水泥股價下跌或與之相關。水泥價格近期企穩，同比出

165、現一定降幅，近期水泥股價下跌或與之相關。10 月、11 月、12 月，全國水泥價格指數月均值同比下降 1.4%、3.6%、6.6%，12 月 31 日水泥價格指數同比下跌 7.1%。11 月 24 日到 12 月 31 日，申萬水泥制造指數下跌 11.9%，或與之相關。 圖圖 63：全國水泥價格指數全國水泥價格指數 圖圖 64：申萬水泥制造指數走勢申萬水泥制造指數走勢 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 -10-5051015120125130135140145150155160165170全國水泥價格指數（點）同比增長（右軸）900950100010501

166、1001150申萬行業指數:建筑材料申萬行業指數:水泥制造 行業投資策略 長城證券48 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 環氧乙烷是聚羧酸減水劑重要的原材料， 環氧乙烷價格與國際油價相關性大。環氧乙烷是聚羧酸減水劑重要的原材料， 環氧乙烷價格與國際油價相關性大。 蘇博特 2016年成本結構中，直接材料、直接人工、制造費用分別占 88%、4%、8%；從原材料采購情況來看，環氧乙烷占 48%。 圖圖 65：蘇博特蘇博特 2016 年成本結構年成本結構 圖圖 66：蘇博特蘇博特 2016 年原材料采購結構年原材料采購結構 資料來源：蘇博特招股說明書，長城證券研究所 資料來源：蘇博特招股說明書，長城證

167、券研究所 圖圖 67：環氧乙烷價格與國際油價環氧乙烷價格與國際油價 資料來源：Wind，長城證券研究所 從歷史數據來看，龍頭公司的聚羧酸減水劑單價與水泥價格相關性較低，走勢和環氧乙從歷史數據來看，龍頭公司的聚羧酸減水劑單價與水泥價格相關性較低，走勢和環氧乙烷趨近。烷趨近。2013 年，蘇博特、壘知集團聚羧酸減水劑單價達到近幾年高點，此后伴隨環氧乙烷價格回落；2016 年2017 年，水泥價格指數持續上升，期間減水劑價格并未隨之明顯上升。 直接材料88%直接人工4%制造費用8%環氧乙烷48%丙酮4%甲醛3%葡萄糖酸鈉4%丙烯酸4%工業萘3%其他34%02040608010012014050006

168、0007000800090001000011000120001300014000現貨價:環氧乙烷:國內:周元/噸現貨價:原油:英國布倫特Dtd:周（右軸）美元/桶 行業投資策略 長城證券49 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 68：龍頭公司減水劑單價與水泥價格指數龍頭公司減水劑單價與水泥價格指數 圖圖 69：龍頭公司減水劑單價與環氧乙烷價格龍頭公司減水劑單價與環氧乙烷價格 注：聚羧酸減水劑銷量以20%濃度計算；資料來源：歷年中國聚羧酸減水劑企業十強評選、Wind，長城證券研究所 減水劑利潤率：減水劑利潤率：2021 年油價或低于年油價或低于 2019 年水平，產能釋放助推龍頭業績年水平，

169、產能釋放助推龍頭業績 從歷史數據來看， 龍頭公司的毛利率、 凈利潤率與國際油價呈反向關系。從歷史數據來看， 龍頭公司的毛利率、 凈利潤率與國際油價呈反向關系。 2020 年前三季，蘇博特、壘知集團、紅墻股份毛利率在國際油價下跌的情況下下降，這主要是由于 2020年開始， 運輸費用從銷售費用中調入營業成本。 從凈利潤率來看， 蘇博特、 紅墻股份 2020年前三季上升。 圖圖 70：龍頭公司毛利率與國際油價龍頭公司毛利率與國際油價 圖圖 71：龍頭公司凈利潤率與國際油價龍頭公司凈利潤率與國際油價 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 根據上文分析，各機構預測根據上

170、文分析，各機構預測 2021 年國際油價上漲至年國際油價上漲至 45 美元美元/桶附近，但低于桶附近，但低于 2019 年平年平均水平。均水平。2019、2020 年布倫特原油現貨均價分別為 64、42 美元/桶。中國社科院、世界銀行、惠譽、穆迪、IMF、EIA 預計 2021 年國際油價水平達到 50、44、45、45、4050、46 美元/桶。 龍頭公司產能增量充足，即使油價有所反彈，預計龍頭公司產能增量充足，即使油價有所反彈，預計 2021 年業績仍有較好表現。年業績仍有較好表現。蘇博特2019 年高性能減水劑復配產量 99.58 萬噸，近期產能增量包括泰興三期項目（2020 年 90.

171、0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0001000200030004000500060007000聚羧酸減水劑單價（元/噸）蘇博特聚羧酸減水劑單價（元/噸）壘知集團聚羧酸減水劑單價（元/噸）紅墻股份水泥價格指數:全國（右軸） 點0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0001000200030004000500060007000聚羧酸減水劑單價（元/噸）蘇博特聚羧酸減水劑單價（元/噸）壘知集團聚羧酸減水劑單價（元/噸）紅墻股份現貨價:環氧乙烷:國內（右軸）元/噸

172、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020406080100120現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度（美元/桶）蘇博特毛利率（右軸）壘知集團紅墻股份0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020406080100120現貨價:原油:英國布倫特Dtd:年度（美元/桶）蘇博特凈利潤率（右軸）壘知集團紅墻股份 行業投資策略 長城證券50 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 月 14 日試生產，聚羧酸減水劑產能 50 萬噸） 、四川大英項目（聚羧酸減水劑產能 30 萬噸） 。壘知集團 2019 年外

173、加劑新材料產量 117 萬噸，近期產能增量包括重慶項目、浙江嘉善技改項目、云南項目、四川項目、古雷項目等。 投資建議：投資建議：2021 年下游水泥熟料需求增速復蘇，有望達到 5.9%，減水劑需求向好。水泥價格近期企穩，同比出現一定降幅，近期水泥股價下跌或與之相關。減水劑價格與水泥價格相關性較低，走勢和環氧乙烷趨近。2021 年油價或低于 2019 年水平，產能釋放助推龍頭業績。建議關注相關標的蘇博特、壘知集團（未覆蓋） 。 7. 真空絕熱板真空絕熱板：冰箱應用空間廣闊，疫苗：冰箱應用空間廣闊，疫苗冷鏈保溫箱需求向好冷鏈保溫箱需求向好 7.1 市場空間：應用領域廣泛，市場空間：應用領域廣泛，2

174、019 年行業增速年行業增速 5060% 2019 年我國年我國 VIP 產值產值 40 億元，同比增長億元，同比增長 60%，其中冷鏈用，其中冷鏈用 VIP 產值產值 15 億元，同比增億元，同比增長長 50%。根據中國絕熱節能材料協會官網披露，2019 年我國 VIP 企業數量 20 余家，年產能 5000 萬平方米，實際銷量約 4000 萬平方米，產值約 40 億元，受益于綠色節能建筑相關政策，與 2018 年相比快速增長，增長率達到 60%。其中冷鏈銷售相對穩定，增長幅度較小，約 15 億元，80%用于出口，年增長率 50%。2018 年以來 VIP 利潤率有了大幅度提升，2019 年

175、新增 VIP 企業 5 家，產能預計 1000 萬平方米。初步形成了原材料/芯材/膜材/復合產業鏈穩定的生產和銷售企業，專業化細分格局逐步形成。 7.2 冰箱冷柜領域：高端冰箱占比上升、能耗標準趨嚴，推動冰箱冷柜領域：高端冰箱占比上升、能耗標準趨嚴，推動 VIP板應用板應用 冰箱冷柜領域是真空絕熱板的重要應用領域，也是真空絕熱板市場最先發展的領域。冰箱冷柜領域是真空絕熱板的重要應用領域，也是真空絕熱板市場最先發展的領域。冰箱作為家用電器中開機時間最長的家電之一，一直以來都是家用電器中主要的耗能產品，隨著各國對節能環保的日益重視，冰箱已成為重點監管對象。以我國為例，根據 2019 年10 月發布

176、的中國家用電冰箱產業技術路線圖 （2019 年版）的規劃目標，2025 年冰箱能效水平較 2019 年要提高 25%，2030 年較 2025 年再提高 25%。目前，全國冰箱保有量已達 2 億臺，提高冰箱的能效水平對于推動節能環保政策的實施具有重要意義。 VIP 板在全球冰箱冷柜領域平均市場滲透率僅為板在全球冰箱冷柜領域平均市場滲透率僅為 10%左右，還有較大的提升空間。左右，還有較大的提升空間。目前真空絕熱板在日本、韓國以及歐美國家的應用較為普遍，尤其在日本、韓國的大容積風冷冰箱上，為追求使用容積最大化，真空絕熱板被大量使用，其中日本受 2011 年福島核泄漏事件導致的能源危機影響及國內較

177、有利的補貼政策，真空絕熱板節能冰箱市場發展較快，應用比例達到 70%，韓國也較高，歐洲次之，美國較少。國內外冰箱主要牌生產商如三星、LG、惠而浦、海爾、松下、伊萊克斯、美的、東芝等都使用真空絕熱板生產冰箱，而我國真空絕熱板在國內冰箱冷柜領域的市場滲透率僅為 3%，在全球冰箱冷柜領域平均市場滲透率也僅為 10%左右。 行業投資策略 長城證券51 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 72：VIP 板在各國的滲透率情況板在各國的滲透率情況 資料來源：賽特新材招股說明書，長城證券研究所 高端冰箱占比上升，推動高端冰箱占比上升，推動 VIP 板使用板使用 從目前京東上在售冰箱產品來看， 應用從目前京

178、東上在售冰箱產品來看， 應用 VIP 板的冰箱主要集中在售價近板的冰箱主要集中在售價近 8000 元以上的高元以上的高端冰箱。端冰箱。 表表 18：應用應用 VIP 板的部分冰箱產品板的部分冰箱產品 廠家廠家 冰箱型號冰箱型號 售價售價 簡介簡介 松下松下 NR-EC41VG-N5 12900 真空隔熱材料 U-Vacua，高性能真空隔熱材料，提升冰箱隔熱性能，有效隔絕外氣冷漏，使冰箱運轉更節能。 三星三星 RH62NAG00FS/SC 7698 保溫層采用真空隔熱材料，冰箱壁更薄僅 12mm，內部可用空間更大； 能效等級為二級， 綜合耗電量 0.83 （kw h24h） ，總容量 403L；

179、配備先進的壓縮機技術，放大底部容積；制冷強、壽命長。 LG S649MC39A 11990 應用了 VIP 真空隔熱板，能效等級為一級，綜合耗電量 1.3（kw h24h），總容量 626L；配備先進的智慧速凍恒溫技術、急速冷凍系統和主動式抑菌技術。 資料來源：京東商城，長城證券研究所整理 高端冰箱零售占比逐年增加，拉動真空板需求。高端冰箱零售占比逐年增加，拉動真空板需求。賽特新材招股說明書披露，高端冰箱銷售量份額占比從 2011 年的不足 3%提高到 2018 年的 9.1%，未來這種上升趨勢將進一步延續。2016 年-2018 年，1 萬元以上的冰箱零售額占比已從 10.9%提升至 17.

180、2%；1.5 萬元以上的冰箱零售額占比從 3.8%提升到 5.9%，預計 2019 年 1 萬元以上冰箱零售額占比將很有可能突破 20%，1.5 萬元以上零售額占比將有可能接近 10%，高端冰箱正式成為市場的主要構成部分。 圖圖 73：國內國內 8000 元以上冰箱零售量占比情況元以上冰箱零售量占比情況 圖圖 74：國內國內 1 萬及萬及 1.5 萬以上冰箱零售量占比情況萬以上冰箱零售量占比情況 行業投資策略 長城證券52 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 來源：賽特新材招股說明書，長城證券研究所 來源：賽特新材招股說明書，長城證券研究所 全球冰箱能耗標準提高，歐盟能效標準大幅上調刺激節能產品

181、應用全球冰箱能耗標準提高，歐盟能效標準大幅上調刺激節能產品應用 全球各國冰箱節能能效標準的日益提高。全球各國冰箱節能能效標準的日益提高。冰箱是家用電器最主要的耗能家電之一，全球家電節能能效標準的不斷提高，促使冰箱企業必須尋求新的技術手段方可滿足日趨嚴格的節能要求，絕熱技術的研究可較快的滿足要求。近年來，全球冰箱能效標準呈現出范圍廣、更新快、標準嚴的特點，極大地提高了冰箱銷售市場的準入門檻。歐盟、美國、日本、韓國等發達國家紛紛發布了適合本國技術要求的能效標準，而且能效標準更新較快，歐盟四年內兩次修訂冰箱能效標準，且每次能效要求標準提高跨度在 20%以上，日本、韓國、美國等國家也修訂了本國能效標準

182、，標準均呈趨嚴態勢。 表表 19：各國的冰箱能效新標準各國的冰箱能效新標準 國家國家 能效標準或措施能效標準或措施 頒布時間頒布時間 實施時間實施時間 能效要求能效要求 歐盟歐盟 2009/125/EC：歐洲議會和理事會指令及法規（EC）No643/2009： （家用制冷設備生態設計要求） 2009 年 2010 年 7月 自 2010 年 7 月 1 日起，冰箱能源效率指數（EEI）大于 55 的產品被禁止上市，市場準入等級從 B 級提高到了 A 級，能效要求提高了 27%；自 2012 年 7 月 1 日起，準入門檻提高到 EEI44，能效要求再次提高 20%，產品準入等級為 A+級；20

183、14 年 7 月 1日，準入門檻再次提高，EEI 最低要求為 42 2009/125/EC：歐洲議會和理事會指令及家用制冷設備生態設計要求法規（草案）及補充歐洲議會和理事會關于制冷電器能源標簽的法規(EU)2017/1369 2019 年 2021 年 4月 該法規（草案）撤銷法規（EC）No643/2009 關于家用制冷電器生態設計要求，能效準入門檻提高到 EEI 為 38，目的是去除市場上性能最差的制冷電器，推動市場轉向更加環境友好的產品；撤銷歐盟委員會授權法規(EU)No1060/2010，取消原來A+/A+/A+的分類標準， 采用按 A 到 G 的能效等級分類方式，目的是讓最終用戶在購

184、買制冷電器時做出知情選擇， 從而推動市場轉向更加環境友好的產品。提高能源效率，應對氣候變化。 中國中國 GB12021.2-2015 家用電冰箱耗電量限定值及能效等級 2015 年 9月（修訂日） 2016 年10 月 將能效等級按照“1、2、3、4、5”由高到低劃分，1 級產品最節能。 與舊標準相比， 能效 1 級產品的耗電量約比原能效 1 級產品耗電量下降 40%；新標準擴大了適用范圍，涵蓋了冷藏箱、冷藏冷凍箱、 冷凍箱等傳統產品以及酒柜、 臥式冷藏冷凍柜等創新產品。新標準耗電量測試方法逐漸跟歐盟標準接軌。 行業投資策略 長城證券53 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 美國美國 商用冰箱及

185、冷柜能 源之星標準 2016 年 9月修訂 2017 年 3 月 提高“能源之星”產品認定標準，與傳 統型號相比，符合新規定的產品可以節 省 17%至 40%的能源 韓國韓國 能效管理器材運用規定 2017 年 10月修訂 2018 年 4月 能效等級標準分 5 等， 通過提高能效標準， 未達第 5 等級的產品不得生產與銷售。 日本日本 合理使用能源法案 2016 年 3月修訂 2016 年 3月 目標為 2021 年與 2014 年度實際值相比，冰箱需削減 22%的能耗， 冷凍庫需削減 12.7%的能耗 （通過年消費電力量進行評價） ，市場上產品節能標識為一星到五星，五星為最高等級。 資料來

186、源：賽特新材招股說明書，長城證券研究所 能耗標簽旨在根據市場上產品的能耗改善對環境的影響，為歐盟的能源和氣候目標做出能耗標簽旨在根據市場上產品的能耗改善對環境的影響，為歐盟的能源和氣候目標做出了重要貢獻。了重要貢獻。能源標簽能夠方便客戶選擇能耗更低的產品，從而節省成本，還可以鼓勵公司開發和投資于節能產品的設計。根據產品的不同，能源標簽不僅會顯示耗電量，還會以直觀的圖形顯示其他能源和非能源信息，例如儲存量、是否有冷凍室等，以方便消費者比較產品并作出更明智的購買選擇。 歐洲的能耗標簽經歷了由歐洲的能耗標簽經歷了由 1992 年到年到 2010 年，再從年，再從 2010 到到 2021 年的兩次轉

187、變，從此能年的兩次轉變，從此能效標簽成為歐盟促進高能效產品的手段之一。效標簽成為歐盟促進高能效產品的手段之一。能效標簽框架指令始于 1992 年，除了標明能源消耗量外，每種電器按能源效用水平的高低采用 AG 七級分級標識，A 級能源效率最高，表示耗能量最少，屬于綠色環保型產品；G 級能源效率最低，表示耗能量最多，屬于紅色危險型產品。為確保能源標簽為制造商提供有力的鼓勵，以進一步提高家用制冷設備的能源效率，并加速向節能技術的市場轉型，2010 年歐盟推出新的家用制冷設備能源標簽，標識的能效等級仍基于 AG 等級，但在 A 等級上添加了 A+、A+和 A+三個等級，這次轉變預計到 2020 年每年

188、可節約電能 600TWh。自 2021 年 3 月起，歐洲將執行新的能源標簽，從目前的 A+到 G 等級轉變為 A 到 G 的七級分級標識，A 級能源效率最高，G 級能源效率最低。這些標簽中的一個新元素是 QR 碼，消費者可以通過使用普通智能手機掃描二維碼來獲取其他官方（非商業）信息。 圖圖 75：舊能效標簽舊能效標簽 圖圖 76：新能效標簽新能效標簽 來源：歐盟委員會官網，長城證券研究所 來源：歐盟委員會官網，長城證券研究所 歐盟能效指令制冷設備能源標簽的法規（歐盟能效指令制冷設備能源標簽的法規（EU）2017/1369 即將發布，現行家用制冷設備即將發布，現行家用制冷設備能源標簽的法規（能

189、源標簽的法規（EU）No1060/2010 號條例自號條例自 2021 年年 3 月月 1 日起廢止。日起廢止。新歐盟能效法規（EU）2017/1369 對能效指數的計算完全打破現行能效法規（EU）No1060/2010。產品能 行業投資策略 長城證券54 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 效等級由現行法規 A+/+/+重新回歸 AG 等級劃分。新能效計算方法下，冰箱產品能效水平明顯降低，根據新舊歐標 EEI 對照表，現有產品 A+級需要提升 10%能滿足 F 級，A+級提升 10%能滿足 E 級能效。 新能效標準要求大幅上調，新能效指令要求冰箱產品最高等級新能效標準要求大幅上調，新能效指令要

190、求冰箱產品最高等級 A 級相當于在現行能效指級相當于在現行能效指令最高能效等級令最高能效等級 A+基礎上再節能約基礎上再節能約 76%。根據冰箱新歐盟能效標準解讀及節能應對策略綜述 ，結合歐洲能效標簽準入條件，預測近三年（20192021）市場冰箱產品，F級能效將占市場最大的份額，維持在 40%以上；D 級能效將作為第二大份額，由 22.4%穩步提升到 30.4%；E 級能效作為第三大份額，由 10%穩步提升到 18%；2021 年 B、C級能效將分別突破 1%和 4%，此時 A 級還未出現；G 級能效將在 2023 年被市場淘汰。而新能效指令要求冰箱產品最高等級 A 級相當于在現行能效指令最

191、高能效等級 A+基礎上再節能約 76%。新能效指令的實施，對冰箱產品節能水平提出巨大挑戰，這就需要冰箱企業積極做出應對措施，才能在未來市場占有一席之地。 表表 20：新舊歐盟能效指數對應表新舊歐盟能效指數對應表 能效等級能效等級 能效指數（能效指數（EEI） A EEI41(13) B 41(13)EEI51(16) C 51(16)EEI64(20) D（A+） 64(20)EEI80(24) E(A+) 80(24)EEI100(30) F(A+) 100(30)125(38) 資料來源：冰箱新歐盟能效標準解讀及節能應對策略綜述，長城證券研究所 中國家用電冰箱產業技術路線圖 （中國家用電冰

192、箱產業技術路線圖 （2019 年版）要求：年版）要求：2025 年電冰箱能效水平較年電冰箱能效水平較 2019年提高年提高 25%，2030 年較年較 2025 年再提高年再提高 25%。打造資源節約型、環境友好型社會已經成為我國當前社會發展的重要任務，冰箱總體耗電量的下降也備受政府和社會關注。近年來國家及各級政府出臺了一系列節能減排的政策，在冰箱領域，隨著能效“領跑者”制度實施方案 、2016 年新版家用電冰箱能效標準的實施，家電行業的發展越來越呈現綠色環保、節能的趨勢。中國家用電器協會發布的中國家用電冰箱產業技術路線圖 （2019年版）從六個方面提出了冰箱、冷柜產業未來的發展目標。 表表

193、21：2019 年中國家用電冰箱產業技術路線圖節能環保相關內容年中國家用電冰箱產業技術路線圖節能環保相關內容 主要產業目標主要產業目標 具體內容具體內容 節能節能 實現冰箱節能與冰箱基本功能的綜合平衡，2025 年電冰箱能效水平較2019 年提高 25%，2030 年較 2025 年再提高 25% 低碳環保低碳環保 涉及發泡材料 HCFC 替代（到 2025 年，停止使用 HFC-245fa）、有害物質控制、回收再利用、噪聲及聲品質等 產品結構升級產品結構升級 2019 年到 2025 年是智能冰箱的穩定增長期， 2025 年到 2030 年進入普及期等 先進制造先進制造 推動智能制造和綠色制

194、造，實現優質、高效、低耗、清潔生產等 資料來源：賽特新材招股說明書，長城證券研究所 中國家用電冰箱產業技術路線圖 （中國家用電冰箱產業技術路線圖 （2019 年版）還指出了影響我國冰箱產業目標實現年版）還指出了影響我國冰箱產業目標實現需要優先解決并突破的七大關鍵技術問題及其研發方向， 包括降低成本， 提高新工藝等。需要優先解決并突破的七大關鍵技術問題及其研發方向， 包括降低成本， 提高新工藝等。真空絕熱板產品性能提升方面，真空絕熱板產品性能提升方面， 2025 年的目標導熱系數為年的目標導熱系數為 1.5mW/(m K)， 2030 年的目標年的目標 行業投資策略 長城證券55 請參考最后一頁

195、評級說明及重要聲明 導熱系數為導熱系數為 1.2mW/(m K)。2019 年 6 月，國家發改委等七部門聯合發布綠色高效制冷行動方案指出“到 2022 年，家用空調能效準入水平提升 30%、多聯式空調提升 40%，冷藏陳列柜提升 20%、熱泵熱水器提升 20%。到 2030 年，主要制冷產品能效準入水平再提高 15%以上?！被趪鴥裙澞軠p排政策的壓力，產品能效標準的升級及市場競爭機制的推動，迫使冰箱、冷柜生產企業加快節能的研發進度和投入，使用更多真空絕熱板作為新型高效絕熱材料，從而促進國內真空絕熱板市場需求規模增加。 表表 22：冰箱產業七大關鍵技術問題及其研發方向冰箱產業七大關鍵技術問題及

196、其研發方向 關鍵技術問題關鍵技術問題 具體研發方向（涉及真空絕熱板）具體研發方向（涉及真空絕熱板） 大容量多門冰大容量多門冰箱的能耗箱的能耗 1、真空絕熱板需要繼續提高性能、降低成本，開發環保健康的新芯材； 2、增加真空絕熱板在冰箱上的使用量，從根本上降低真空絕熱板原材料價格，實現大幅降低成本的目的； 新型保溫材料新型保溫材料的研究與應用的研究與應用 1、應在真空絕熱板制作新工藝方面進行研究，提升保溫性能； 2、進一步研究真空絕熱板在冰箱內放置工藝； 3、通過對吸氣材料的合理使用，延長真空絕熱板使用壽命； 4、通過低導熱系數的高阻隔薄膜使用，減少真空絕熱板在冰箱保溫層 內的邊緣效應，實現性能最

197、大化 資料來源：賽特新材招股說明書，長城證券研究所 7.3 疫苗冷鏈疫苗冷鏈保溫箱需求向好保溫箱需求向好 使用真空絕熱板的保溫箱主要應用于醫藥冷鏈物流領域，使醫用品在運輸、臨時存儲更使用真空絕熱板的保溫箱主要應用于醫藥冷鏈物流領域，使醫用品在運輸、臨時存儲更安全。安全。醫藥冷鏈物流是冷藏藥品運輸系統工程，冷藏藥品在運輸和儲存中需配備各類專業設備，包括低溫冷庫、冰排速凍器、普通冷庫、冷藏車、冰箱、冷藏背包等。近年來，全球醫藥產業快速發展，醫療機構采購冷藏藥品、疫苗、體外診斷試劑；城市血液中心往醫院運輸血漿；醫院病理科往第三方檢驗中心輸送病例標本、活檢切片；人體移植器官等運輸需求催生醫療冷鏈的發展

198、。醫藥冷鏈行業具有安全性、需求突發性、高成本、專業性等特點，目前，美國、日本和歐洲的醫藥冷鏈發展較為成熟，在硬件投入、政策法規支持、管理方式、產業鏈整合等方面均處于國際領先水平。保溫箱目前主要應用于醫藥冷鏈物流領域，如藥品、疫苗、體外診斷試劑、血液制品等的冷藏運輸。由于醫用保溫箱是自動恒溫， 一般醫用保溫箱在使用的過程中需要長久保持在 2-8之間， 保溫層的效能直接影響到了醫用保溫箱的性能，而冷藏保溫箱使用真空絕熱板具有體積減少、冷卻劑減少、保溫期延長等優勢，相比于傳統醫用保溫箱保溫材料，真空絕熱板的保溫時效比其高兩倍以上，從而可使醫用品在運輸、臨時存儲更安全。 在生物疫苗的運輸過程中，溫度、

199、運輸冷鏈的完整在生物疫苗的運輸過程中，溫度、運輸冷鏈的完整程度以及硬件設備的質量等因素都會程度以及硬件設備的質量等因素都會影響疫苗的功效。影響疫苗的功效。在疫苗的每一個儲運環節，任何因素的偏差都會影響疫苗的質量，甚至使疫苗失效， 不能投入使用。 因此對生物疫苗儲運每一個環節的嚴格把關都至關重要，這一過程對疫苗存儲、運輸環境和設備的要求都較高。 表表 23：生物疫苗運輸影響因素生物疫苗運輸影響因素 疫苗運輸影響因素疫苗運輸影響因素 具體表征具體表征 溫度溫度 疫苗對溫敏感，溫度過高或過低都能對疫苗質量產生影響。由于疫苗對溫度敏感，疫苗從制造到使用的現場，每個環節都可能因溫度不符合規定要求而失效。

200、在儲運過程中，一旦溫度超出 28，疫苗就要被銷毀。 行業投資策略 長城證券56 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 運輸冷鏈運輸冷鏈 因為疫苗的特殊性，所以對儲運條件要求很高，配送儲存都必須在適宜的溫度下進行， 一條完整的冷鏈不能斷開。 如果存在偏差將導致疫苗變性、 失效，不能發揮應有的作用。疫苗在運輸、保存過程中，受條件限制，縣以下防疫機構很少配備冷藏車，多采用保溫瓶或保溫箱，很難避免高溫運輸，有時溫度忽高忽低，影響疫苗的功效。 硬件設備硬件設備 在疫苗冷鏈運輸過程中，運輸專用車和溫度監控系統不可缺少。完好的硬件是疫苗冷鏈運輸的前提。 要做好疫苗的冷鏈運輸， 首先要有過硬的硬件設備。比如冷藏車，車輛與制冷機都要嚴格把關，確保完好，這是疫苗冷鏈運輸的基礎。 資料來源：百度百科，長城證券研究所 相關標的：相關標的：賽特新材、再升科技等。 （均未覆蓋） 8. 風險提示風險提示 風險提示：風險提示：原材料價格上漲或超預期；房地產需求或低于預期；環保政策或出現反復；行業競爭加??；基建需求或低于預期；賬期延長致上市公司現金流緊張等