【公司研究】中國長城-飛騰崛起帶來估值彈性主體業務奠定堅實基本盤-20210104（26頁）.pdf

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1、中國長城（000066） 證券研究報告公司研究計算機設備 1 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 飛騰崛起帶來估值彈性， 主體業務飛騰崛起帶來估值彈性， 主體業務奠定奠定堅實基本盤堅實基本盤 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 10,844 13,221 16,551 19,578 同比（%） 8.3% 21.9% 25.2% 18.3% 歸母凈利潤（百萬元） 1,115 1,117 1,317 1,577 同比（%） -0.5% 0.2% 17.9

2、% 19.7% 每股收益（元/股） 0.38 0.38 0.45 0.54 P/E（倍） 54 54 46 38 投投資要點資要點 自主創新，性能自主創新，性能最強最強：飛騰擁有 ARMv8 指令集架構永久授權，已經實現自主設計，并已獲得對自主可控要求最高的政務行業的廣泛認可。飛騰芯片的性能國內領先，對比同類型產品在系統性能、應用性能、功耗上有較大優勢，同時支持移動生態，非常完善地支持硬件輔助虛擬化且擁有極高虛擬化效率。 飛騰高性能服務器 CPU 最新產品是 2020 年量產的騰云 S2500，在大規模集群計算、高性能數據中心等應用場景下表現優異，性能與 Intel Xeon Gold 511

3、8 系列芯片相當。飛騰研究院的測試數據顯示飛騰芯片的騰云 S2500 在八路上已超過華為鯤鵬， 是國產性能最強的多路服務器系統。 基于騰云 S2500 的多路服務器和新款滕銳 D2000的發布，飛騰產品的整體性能將躍升一個新臺階，躋身主流 CPU 看齊鯤鵬和海光，成為明年行業市場重要競爭力量。 生態生態繁榮繁榮，增長迅猛，增長迅猛：2020 年飛騰的合作伙伴已有大約 1600 家，同時，飛騰與 851 家廠商的 2557 款軟件完成適配了優化與認證。在政府信息化領域，飛騰 CPU 已經實現部委省市縣鄉鎮客戶全覆蓋，31 個省市中占有率超過 45%。在國產芯片中，龍芯 CPU 采用 MIPS 架

4、構，在生態上天然弱勢，本身性能在國產芯片中并不突出。同時因為鯤鵬芯片受到美國限制，同為 ARM 架構的飛騰芯片獲得更多發展機會。2020 年，飛騰公司全年營收從 2.1 億元增至 13 億元，芯片交付從 20 萬片增至 150萬片，在手訂單超過 210 萬片，研發投入也從 2.6 億元增至 4.0 億元。天津飛騰以百萬、千萬供貨為目標提升產品交付能力，目標到 2024 年實現年營收超過 100 億元。 中國長城中國長城主體業務主體業務高景氣，增長穩定高景氣，增長穩定：中國長城的主營構成主要包括高新電子、電源產品和信息安全整機及解決方案。其中高新電子業務主要為軍工信息化，近年來實現穩定增長，行業

5、景氣帶動毛利率明顯提升。電源業務方面，公司在國內市場份額第一，隨著電源產品朝高端化、國產化發展，產品收入和毛利率水平有望持續提升。整機制造方面，公司具備全面的自主安全整機設計、研發、驗證到生產一條龍的能力，隨著信創產業發展深化，以及飛騰芯片的快速崛起，中國長城整機制造業務收入規模有望實現高速增長。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為132.21/165.51/195.78 億元，凈利潤分別為 11.17/13.17/15.77 億元，現價對應 54/46/38 倍市盈率。信創業務已經進入放量階段，在新格局形式下飛騰在黨政份額有望繼續超預期

6、，并成為行業信創重要力量，帶動公司整機業務高速增長。2020 年上半年高新電子和電源業務訂單雙雙高增，激勵計劃推出更有利于提升管理層的積極性和責任感，給予中國長城2021 年目標市值 800 億元，目標價格 27.33 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：政策推進緩慢導致下游需求不達預期；外部環境變化導致無法保障供應鏈安全；行業競爭加劇導致公司產品份額不達預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 20.70 一年最低/最高價 10.82/22.20 市凈率(倍) 7.71 流通 A 股市值(百萬元) 60605.67 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 2.69 資產負

7、債率(%) 68.86 總股本(百萬股) 2928.18 流通 A 股(百萬股) 2927.81 相關研究相關研究 1、 中國長城（、 中國長城（000066） ：三季） ：三季度業績大幅增長，信創業務高度業績大幅增長，信創業務高景氣度景氣度2020-11-01 2、 中國長城（、 中國長城（000066） ：大規） ：大規模期權激勵推出，凝結力量抓模期權激勵推出，凝結力量抓住信創發展時機住信創發展時機2020-10-11 3、 中國長城（、 中國長城（000066） ：） ：Q2全面確立經營拐點，飛騰芯片全面確立經營拐點，飛騰芯片快速增長快速增長2020-08-30 2021 年年 01 月

8、月 04 日日 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2020-012020-052020-09中國長城滬深300 2 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 飛騰芯片，方是未來飛騰芯片，方是未來 . 4 1.1. 飛騰芯片，自主可控. 4 1.2. 飛騰芯片，性能世界領先. 5 1.3. 飛騰芯片，生態完善. 8 1.4. 信創大潮，飛騰崛起. 11 2. 主體業務高景氣，奠定公司基本盤主體業務高景氣，奠定公司基本盤 . 13 2.1. 國防裝備行業迎來景氣周期，高新電子業務

9、穩步增長. 14 2.1.1. 國家高度重視軍工信息化快速發展. 14 2.1.2. 軍工信息化帶來業績高景氣. 16 2.2. 電源產品行業處于絕對龍頭. 17 2.3. 長城電腦，中國計算機第一品牌. 19 2.3.1. 全國產化自主安全計算機整機制造強者. 19 2.3.2 PK 生態建設的重要參與者 . 20 2.4. 中國長城股權激勵、定向增發彰顯發展信心. 21 2.4.1. 大規模期權激勵提升員工積極性和責任感. 21 2.4.2. 大股東參與定向增發，募資加緊核心技術研發. 22 3. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 23 3.1. 天津飛騰的估值. 23 3.1.1. 按照

10、 2021 年收入相對估值. 23 3.1.2. 遠期折現. 23 3.2. 中國長城主體估值. 24 4. 風險提示風險提示 . 26 oPoRrRtOwPoPpQmNtOmRrP8O8QaQnPnNnPqRiNpPrQeRpPqN8OoPmMNZpPsNMYtQmQ 3 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：飛騰 CPU 獲得 2019 年度國家科學技術進步一等獎 . 4 圖 2：飛騰產品路線圖. 5 圖 3：飛騰終端可信機制. 7 圖 4：ARM 在移動領域占據絕對統治地位 . 8

11、 圖 5：對芯片架構相關 Linux 內核維護活躍度對比 . 9 圖 6：飛騰芯片軟硬件合作伙伴約 1600 家. 9 圖 7：政務信息化市占率第一. 10 圖 8：2020 年天津飛騰實現業績高增. 12 圖 9：中國長城主營收入構成（億元）. 14 圖 10：中國國防預算持續保持中高速增長. 15 圖 11：2013-2022 年全球軍工通信市場規模預測 . 16 圖 12：高新電子業務增長穩健. 17 圖 13：電源產品矩陣. 18 圖 14：長城電源榮獲多項權威媒體獎項. 18 圖 15：公司電源業務收入和毛利率水平穩定. 19 圖 16：中國長城研發支出情況. 19 表 1：ARM

12、的三種授權方式 . 4 表 2：飛騰 CPU 產品矩陣 . 6 表 3：芯片體系架構活躍度對比. 8 表 4：國產 CPU 對比 . 11 表 5：國內信創產業遠期空間測算. 12 表 6：參與中國電子有限公司成立機構. 13 表 7：國家高度重視軍工信息化. 14 表 8：2010 年-2017 年裝備費用占我國國防開支比例從 33.26%提升至 41.10% . 15 表 9：高新電子業務子公司情況. 16 表 10：高新電子業務利潤占比較高. 17 表 11：中國長城與飛騰關聯交易情況 . 20 表 12：2020 年 10 月份中國長城股權激勵業績考核條件. 21 表 13：2020

13、年 11 月中國長城定向增發募集資金投向（單位：萬元） . 22 表 14：A 股市場芯片設計類公司估值情況 . 23 表 15：美股市場芯片設計類公司估值情況. 23 表 16：中國長城各業務收入預測. 24 表 17：中國長城各業務毛利率預測. 25 表 18：A 股市場軍事通訊公司估值情況 . 25 表 19：A 股市場整機制造公司估值情況 . 25 4 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 飛騰飛騰芯片芯片，方是未來，方是未來 飛騰 CPU 是由天津飛騰信息技術有限公司研發的國產 CPU 芯片的簡稱

14、。 飛騰 CPU產品具有譜系全、性能高、生態完善、自主化程度高等特點，目前主要包括高效能桌面CPU、高性能服務器 CPU 和高端嵌入式 CPU 三大系列，為從端到云的各型設備提供核心算力支撐。 1.1. 飛騰芯片飛騰芯片，自主自主可控可控 飛騰飛騰擁有擁有 ARMv8 指令集指令集架構架構永久永久授權，授權，已經實現自主設計已經實現自主設計。ARM 的授權分為架構層級授權、內核層級授權和使用層級授權，架構層級授權是指購買架構授權后可以基于 ARM 指令集架構自主設計處理器核；購買內核層級授權后可在購買的內核基礎上設計處理器，而使用層級授權僅允許使用內核但不能對其進行修改。飛騰系列處理器擁有AR

15、Mv8 指令集架構的永久授權，包括 CPU 計算模塊（內核）在內的代碼部分均為自主研發完成，已經實現芯片中所有模塊的自主設計。 表表 1：ARM 的三種授權方式的三種授權方式 架構/指令集授權 可以對架構進行修改，對指令集刪增等 內核層級授權 可以基于原有內核修改其它配置形成自己的單片機 使用層級授權 使用已經設計好封裝好的核心，加上自己的外設形成自己的產品 數據來源：CSDN、東吳證券研究所 飛騰飛騰 CPU 符合符合政務政務行業行業自主創新要求自主創新要求。2020 年飛騰生態大會數據顯示，飛騰 CPU在政府信息化領域 31 個省市中市場占有率超過 45%。2020 年 10 月，飛騰公司

16、研發的多路服務器 CPU“騰云 S2500”獲“2020 政府信息化產品技術創新獎” 。因此，飛騰芯片在事實上已經獲得了對自主可控要求最高的政務行業的廣泛認可。 此外， 飛騰 CPU 產品獲得了 2019 年度國家科學技術進步一等獎，這也是高端芯片領域的首個國家科學技術進步一等獎。 圖圖 1：飛騰飛騰 CPU 獲得獲得 2019 年度國家科學技術進步一等獎年度國家科學技術進步一等獎 5 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 飛騰對海外飛騰對海外授權和流片授權和流片的依賴有限的依

17、賴有限。在高度全球化的當下，美國不會輕易進行極端制裁。而就 ARM 的未來授權而言，即便面臨斷供，天津飛騰已經掌握的指令集架構仍然可以正常使用，而且有巨大的國內市場加持，飛騰 CPU 仍然可以獲得快速發展。流片環節方面，實際上就國內目前的業界推進情況來看，幾乎所有環節（除了光刻機）都已經有 28nm 技術的國產設備和材料處于生產線驗證階段，預計在 2 年內我國可以完成一條 28nm 的去美化芯片產業鏈。 1.2. 飛騰飛騰芯片芯片，性能世界領先性能世界領先 ARM 架構架構在在高并發高并發應用應用場景具有比較優勢場景具有比較優勢。ARM 處理器是英國 Acorn 有限公司設計的低功耗成本的第一

18、款 RISC 微處理器，全稱為 Advanced RISC Machine。ARM 芯片比 Intel x86 芯片具有更高的功率效率，并且功耗更低，性價比更高。以 ARM 為代表的 RISC 通用架構處理器在場景多樣化計算時代具備明顯的優勢。 例如在分布式數據庫、大數據、Web 前端等高并發應用場景，單芯片核數更多的 ARM 架構處理器相比傳統處理器擁有更好的并發處理效率。 飛騰飛騰已經形成了已經形成了完善的研發體系和產品線完善的研發體系和產品線，兩年后發布，兩年后發布 5nm 制程芯片制程芯片。2020 年以來，飛騰對高性能服務器 CPU、高效能桌面 CPU、高端嵌入式 CPU 三條產品線

19、進行了全面的品牌升級。高性能服務器 CPU 產品線將統一以飛騰騰云 S 系列進行命名，為服務器和數據中心應用提供強算力、高并發的計算能力。高效能桌面 CPU 產品線將統一以飛騰騰銳 D 系列進行命名， 打造高性能、 高安全的單用戶極致體驗。 高端嵌入式 CPU產品線將統一以飛騰騰瓏 E 系列進行命名提供定制化的、 契合各行各業嵌入式應用的解決方案。 在未來的產品規劃方面， 騰云、 騰銳、 騰瓏三個系列的產品線都有相應的布局。下一代高性能服務器芯片騰云 S5000，7nm 工藝，有望在 2021 年第三季度發布；再下一代為騰云 S6000，5nm 工藝，整體性能翻一番，預計在 2022 年第四季

20、度發布。 圖圖 2：飛騰產品路線圖飛騰產品路線圖 6 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：從端到云基于飛騰平臺的全棧解決方案白皮書、東吳證券研究所 飛騰飛騰 CPU 性能逐漸接近國際水平。性能逐漸接近國際水平。飛騰高效能桌面 CPU 最新產品是 2019 年量產的 FT-2000/4，集成 4 個飛騰自研 FTC-663 核，主頻 2.6-3.0GHz，提供了豐富的接口和安全機制，支持待機和休眠，典型功耗僅 10W，且可以通過“減核” 、 “降頻”等方式應用于嵌入式系統，整體性能與 Intel Cor

21、e i5 系列芯片相當。飛騰高性能服務器 CPU 最新產品是 2020 年量產的騰云 S2500，集成 64 個飛騰自研 FTC-663 核，主頻 2.0-2.2GHz，單芯片典型功耗 150W，支持 2-8 路直連，依托該芯片，可以形成 128 核-512 核的計算機系統， 在大規模集群計算、 高性能數據中心等應用場景下表現優異， 性能與 Intel Xeon Gold 5118 系列芯片相當。飛騰研究院的測試數據顯示飛騰芯片的騰云 S2500 性能已經與雙路直連的華為鯤鵬旗鼓相當，而在八路上則已超過華為鯤鵬，是國產性能最強的多路服務器系統。 表表 2：飛騰飛騰 CPU 產品矩陣產品矩陣 產

22、品名稱 量產 時間 參數 特點 性能對標 服務器CPU 騰云 S2500 2020 集成64個飛騰自研FTC-663核，主頻 2.0-2.2GHz，單芯片典型功耗 150W， 支持 2-8路直連 可以形成 128 核-512 核的計算機系統，在大規模集群計算、高性能數據中心等應用場景下表現優異 性能與 Intel Xeon Gold 5118 系列芯片相當 FT-2000+/64 2017 集成64個飛騰自研FTC-662核，主頻 2.0-2.3GHz，典型功 耗 100W ， 峰 值 性 能588.8Gflops 可以勝任科學計算、云數據中心應用 性能與 Intel Xeon E5-2695

23、V3 系列芯片相當 FT-1500A/16 2014 集成16個飛騰自研FTC-660核，主頻 1.5GHz，典型功耗35W 應用于辦公業務系統服務器、云計算中低端服務器 性能與 Intel Xeon E3 系列芯片相當 桌面CPU FT-2000/4 2019 集成 4 個飛騰自研 FTC-663核，主頻 2.6-3.0GHz,典型功提供了豐富的接口和安全機制， 支持待機和休眠， 且可以整 體 性 能 與 Intel Core i5 系列芯片相 7 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 耗僅 10W 通過“減核

24、” 、 “降頻”等方式應用于嵌入式系統 當 FT-1500A/4 2014 集成 4 個飛騰自研 FTC-660核，主頻 1.5-2.0GHz，典型功耗 15W 主要應用于辦公業務系統桌面終端，可以勝任日常辦公、圖形圖像處理、音視頻處理等業務 性能和體驗與 Intel Corei3 系列芯片相當 嵌入式CPU FT-2000A/2 2016 集成 2 個飛騰自研 FTC-661 核，主頻 1.0GHz，典型功耗3W 主要應用于嵌入式工業控制領域，也可用于瘦客戶機等設備 性 能 顯 著 優 于PowerPC8640 等國際主流嵌入式 CPU 數據來源：飛騰官網、東吳證券研究所 更高更高的的安全可

25、信機制。安全可信機制。飛騰內置可信技術將我國自主創新的可信計算 3.0（一種主動免疫的可信計算標準）與飛騰 CPU 多核架構相結合，可將部分通用計算 CPU 核設置為物理隔離的可信計算核， 并在芯片內置可信根， 對計算機實施全方位的主動可信驗證，保障完成計算任務和邏輯不被篡改或破壞，構建主動免疫的雙體系運行架構，相當于為飛騰計算機植入“免疫和反腐敗系統” ，實現了 CPU 內置式主動防御機制，能夠識別和抵御病毒、木馬以及利用漏洞所進行的攻擊活動。 圖圖 3：飛騰終端可信機制飛騰終端可信機制 數據來源：從端到云基于飛騰平臺的全棧解決方案白皮書、東吳證券研究所 高端芯片打開飛騰在行業市場高端芯片打

26、開飛騰在行業市場應用應用空間?？臻g。 2020 年 Q4 基于騰云 S2500 的多路服務器和新款滕銳 D2000 的發布，飛騰產品的整體性能將躍升一個新臺階，躋身主流 CPU 看齊鯤鵬和海光， 將成為行業市場重要競爭力量； 如果華為鯤鵬后續供應鏈問題不能解決，飛騰在行業口份額有望達到五成甚至更高。 目前， 基于S2500 CPU的中國長城擎天EF860雙路服務器，在金融行業、電力行業取得重大突破，入圍銀行業務系統和電網電信云機房，標志著飛騰 CPU 已具備行業應用的實力，將在我國關鍵行業基礎設施建設中發揮 8 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

27、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 更大的作用 1.3. 飛騰飛騰芯片，芯片，生態生態完善完善 飛騰飛騰芯片共享芯片共享 ARM 優勢生態。優勢生態。在移動設備領域，ARM 架構有著壓倒性的市場和技術優勢，根據軟銀 2017 年世界大會的數據，ARM 在智能手機、調制解調器、車載信息設備、可穿戴設備等領域都占據絕對統治地位?；诤Ａ康氖袌隹臻g，目前芯片領域的新工藝、新制程和新材料都率先在 ARM 架構上得以實現?？梢灶A見未來 ARM 架構的 CPU 在并發性能、功耗、集成度等方面都會長期保持領先優勢。與此同時，隨著業務云化進程的推進，在數據中心部署 ARM 架構服務器更具優勢：首先大量基于

28、ARM 架構的終端業務與數據中心維持同構，可以實現應用開發、部署和運行的無縫協同，大幅度降低開發者的難度；其次，新架構可以帶來面向負載的最佳性價比的基礎設施，比如亞馬遜發布基于 ARM CPU 的云服務，微軟公有云在大數據、云存儲和搜索場景采用ARM 服務器等等。 圖圖 4：ARM 在移動領域占據絕對統治地位在移動領域占據絕對統治地位 數據來源：軟銀 2017 年世界大會、東吳證券研究所 最最活躍的體系架構生態活躍的體系架構生態。目前服務器芯片主要有以下幾種架構，包括 Alpha 架構、ARM 架構、MIPS 架構、x86 架構、PowerPC 架構等，其中飛騰 CPU 基于 ARMv8 架構

29、永久授權進行自主設計，具有活躍、成熟的生態。目前服務器操作系統基本是采用基于Linux 內核的發行版。操作系統發行版目前主要支持 ARM、x86 及 PowerPC 架構，對于一些不太活躍的 CPU 架構，發行版就慢慢減少支持，甚至有不再支持的風險，由此會給軟件開發、移植部署等帶來諸多困難。根據從端到云基于飛騰平臺的全棧解決方案白皮書數據，Linux 內核對于幾種 CPU 架構的維護活躍程度（選取較新的穩定版 5.3.7內核，分別對比了六種 CPU 架構相關代碼維護活躍程度）和代碼維護活躍度，由高到底依次為 ARM64（1468 次） 、x86（1329 次） 、PowerPC（879 次）

30、、MIPS（310 次） 、SPARC（114 次）和 ALPHA（64 次） 。 表表 3：芯片體系架構活躍度對比芯片體系架構活躍度對比 X86 ARM PowerPC SPARC ALPHA MIPS Debian Debian 8 以后不支持 9 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 Ubuntu Fedora Fedora 24 以后不支持 CentOS CentOS 4.9 以后不支持 數據來源：從端到云基于飛騰平臺的全棧解決方案白皮書、東吳證券研究所 圖圖 5：對芯片架構相關對芯片架構相關 Linux

31、 內核維護活躍度對比內核維護活躍度對比 數據來源：從端到云基于飛騰平臺的全棧解決方案白皮書、東吳證券研究所 飛騰飛騰 CPU 生態生態構建構建行穩致遠行穩致遠。2020 年飛騰的合作伙伴已有大約 1600 家，其中集成商伙伴 246 家、硬件合作伙伴 516 家、軟件合作伙伴 851 家。飛騰已經完成了 423 個合作伙伴的 924 個項目方案的設計與支持，并不斷拓展創新技術、領域。同時，飛騰與851 家廠商的 2557 款軟件完成了適配優化與認證，其中應用軟件就多達 1255 款，另外安全類軟件 382 款、云產品 244 款、數據庫軟件 144 款，尤其是在數據庫、虛擬化、網安數據等方面，

32、性能優化提升十分顯著。行業解決方案方面，飛騰與合作伙伴已經推出了 90 余個，覆蓋電信、金融、能源、交通、醫療、數字城市、工業制造等行業領域，還有 1000 多個待發布。 圖圖 6：飛騰芯片軟硬件合作伙伴約飛騰芯片軟硬件合作伙伴約 1600 家家 10 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：2020 飛騰生態大會、東吳證券研究所 重要行業重要行業國產化成績斐然國產化成績斐然。在政府信息化領域，飛騰 CPU 已經實現全國 200+集成商解決方案專家支持全覆蓋，部委省市縣鄉鎮客戶全覆蓋，辦公系統到電子政務核

33、心應用全覆蓋，在 90 多個部委機關中占有率超過 55%，31 個省市中占有率超過 45%。在金融行業，飛騰聯合眾多銀行、保險、證券金融機構，實現了眾多金融應用案例，包括央行自助征信查詢機等。在電信行業，飛騰正在服務新基建 5G 基礎設施，進駐 5G 云小站、5G 核心網。 圖圖 7：政務信息化政務信息化市占率第一市占率第一 數據來源：2020 飛騰生態大會、東吳證券研究所 國產芯片中飛騰國產芯片中飛騰具具有較大優勢有較大優勢。國內以龍芯、鯤鵬等處理器作為技術核心的研發體系均有一定的科研突破， 會對飛騰處理器帶來研發創新方面的壓力。 龍芯CPU采用MIPS架構，在生態上天然弱勢，本身性能在國產

34、芯片中并不突出。同時，因為鯤鵬芯片受到美國限制，同為 ARM 架構的飛騰芯片獲得更多發展機會。此外，飛騰屬于國家隊，在黨政和行業信創的發展中占據渠道優勢。從信息系統建設角度分析，芯片架構選型要選擇系統性能優異、單位功耗算力強、芯片迭代迅速、產品穩定可靠、產品穩定供貨、生態健全開放的架構和芯片，同時芯片架構對云計算、大數據要有非常良好的支持。飛騰平臺對比同類型產品， 在系統性能、 應用性能、 功耗上有較大優勢， 同時支持移動生態，非常完善地支持硬件輔助虛擬化且擁有極高虛擬化效率。 11 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

35、深度研究 表表 4：國產國產 CPU 對比對比 飛騰 鯤鵬 龍芯 海光 兆芯 申威 研發單位 天津飛騰 華為 中科院計算所 天津海光 上海兆芯 江南計算所 指令集體系 ARM ARM MIPS X86(AMD) X86(VIA) ALHPA 構架來源 指令集授權+自研 指令集授權+自研 指令集授權+自研 IP 授權+自研 IP 授權 指令集授權+自研 代表產品 S2500 、 FT-2000+/64、FT-2000/4 鯤鵬 920、鯤鵬 916 龍芯 1/2/3 海光 1/2/3/4 號 KX-6000 、KH-30000 SW1600/SW26010 優勢 自主創新，性能領先，生態完善 A

36、RM 芯片中性能最佳 自主化程度非常高，在專用領域應用廣泛 性能高，生態完全兼容 x86架構 性能較高，生態完全兼容 x86 架構 自主化程度最高，性能較高主要應用于軍方、超算領域 劣勢 兼容性和生態需要進一步打造，商用性能需要進一步提高 生產環節被美國限制， 未來仍存在不確定性 性能不強，生態匱乏 內核級授權自主 化 程 度 較低，且無桌面授權， x86 亦不是國產化未來主要方向 存在知識產權瑕疵 Alpha 指令集停止更新，市場和生態能力最弱 先進制程 14nm 7nm 28nm 14nm 16nm 28nm 流片廠商 臺積電、中芯國際 臺積電 意法半導體 羅格方德、三星 臺積電 中芯國際

37、 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 1.4. 信創信創大潮大潮，飛騰飛騰崛起崛起 自主可控自主可控成為成為 2021 年黨和政府工作重點，也是年黨和政府工作重點，也是十四五期間核心產業政策主線。十四五期間核心產業政策主線。十九屆五中全會公報指出，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。在提出的十二項核心任務中，將“創新、科技自立自強”放在首要和核心地位。 科技自強的前提是科技自立， 而科技自立正是關鍵核心技術的 “自主可控” 。此外中央經濟工作會議把強化國家戰略科技力量、增強產業鏈供應鏈自主可控能力列為 2021 年工作重點之一，體現國家高層對于科技創

38、新、自主可控的重視，有望從體制、人才、激勵、財政、市場、資本等多方面推動科技產業的發展和解決自主可控問題。 天津天津飛騰業績飛騰業績實現實現大幅大幅增長增長，目標目標營收超百億營收超百億。根據 2020 年飛騰生態大會數據，2020 年飛騰公司的人員規模已經從 460 人增至 710 人，全年營收從 2.1 億元增至 13 億元，芯片交付從 20 萬片增至 150 萬片，研發投入也從 2.6 億元增至 4.0 億元。2021 年，飛騰公司計劃員工擴充至 1200 人，年收入有望突破 20 億元，芯片交付目標 200 萬片以 12 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責

39、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 上，研發投入也會大幅增至 7 億元。根據從端到云基于飛騰平臺的全棧解決方案白皮書 ，在公司內部管理方面，進行企業混改和股份制改革，打通資本市場的融資渠道；在研發方面，未來 45 年將投入超過 150 億元用于新品研發、生態建設和區域客戶保障；人力方面，計劃 2024 年團隊規模擴大到 3000 人以上。以百萬、千萬供貨為目標提升產品交付能力，目標到 2024 年實現年營收超過 100 億元。 圖圖 8：2020 年天津飛騰年天津飛騰實現業績高增實現業績高增 數據來源：2020 年飛騰生態大會、東吳證券研究所 非消費級市場非消費級市場芯片芯

40、片替換空間超千億，替換空間超千億，遠期遠期每年采購每年采購芯片芯片金額超過金額超過 400 億元億元。根據人力資源與社會保障事業發展統計公報數據，我國有 700 多萬公務員與 3000 多萬事業編（未計算離退休人員，考慮 2/3 配備 PC） ，加上內網桌面，對應近 3000 萬臺存量 PC，及 260 萬臺服務器。隨著黨政信創招標的持續推進，各環節競爭格局已然明晰，后續重要行業的信創也在加速落實，規劃導向和試點雙重推動，預計 2021 年行業口規?；侀_落地可期，信創行業景氣度將進一步上行。根據飛騰生態大會數據，2021 年營收目標對應 200 萬芯片， 粗略估算芯片單品售價 1000 元，

41、 則對應全行業存量替換空間超千億，遠期每年采購國產芯片金額超過 400 億元，我們預計飛騰 CPU 占到市場份額的 50%以上。 表表 5：國內信創產業遠期空間測算國內信創產業遠期空間測算 單位：萬臺 對應規模 替換率 替換規模 黨政（含事業單位） 存量 PC 3000 100% 3000 服務器 260 260 遠期每年采購 PC 700 700 服務器 70 70 重要行業 存量 PC 6000 80% 4800 服務器 360 290 遠期每年采購 PC 1000 800 服務器 100 80 全行業（不存量 PC 15000 50% 12000 13 / 28 東吳證券研究所東吳證券研

42、究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 考慮互聯網行業服務器） 服務器 800 710 遠期每年采購 PC 2500 2100 服務器 230 200 消費級市場 存量 PC 10000 20% 2000 服務器 - - 遠期每年采購 PC 2000 400 服務器 - - 數據來源：東吳證券研究所測算 注：替換規模是分領域加總的結果，其中全行業替換規模為黨政和重要行業全部替換、剩余部分 50%替換的結果之和 天津天津飛騰引入多家戰投拓展飛騰引入多家戰投拓展行業市場，中國長城行業市場，中國長城仍為第一大股東仍為第一大股東。2020 年 9 月， 飛

43、騰擬以 15%的股權比例引入有緊密產業鏈合作伙伴關系以及對其發展具有重大戰略支撐意義的戰略投資者，有助于飛騰加大研發投入、拓展行業市場，中國長城將繼續持有飛騰不低于 26.775%股權，仍為天津飛騰第一大股東。 中國電子有限公司成立，中國電子有限公司成立，PK 體系體系有望提前鎖定有望提前鎖定行業信創行業信創市場份額市場份額。中國電子有限公司是中國電子組建的網信業務運營平臺，是國家混合所有制改革試點企業，其資產規模和營業收入均超千億元，由多家中央企業和中央金融機構戰略入股，旨在加快打造國家網信產業核心力量和組織平臺。此前中國電子旗下的中國軟件、中國長城的股權已經劃轉到中國電子有限公司平臺下，由

44、此飛騰 CPU 和麒麟操作系統組成的 PK 體系有望在行業信創中獲得渠道優勢。 表表 6：參與中國電子有限公司成立機構參與中國電子有限公司成立機構 中國電子集團 深化戰略合作協議 深圳市政府 戰略合作協議 中國船舶、華潤集團、中國廣核、萬科集團 投資意向協議 中國船舶、中移資本、東航產投、中國誠通、國開金融、深圳市重大產業投資集團 其余參加活動機構 中國南方電網、中國東方航空、中國南方航空、招商局集團、中國旅游集團、華僑城集團、深圳證券交易所、國開金融、中興通訊、創維集團等 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 2. 主體主體業務高景氣，業務高景氣，奠定奠定公司基本盤公司基本盤 中國長城是中國電

45、子網絡安全與信息化的專業子集團， 核心業務覆蓋自主可控關鍵基礎設施及解決方案、 軍工電子、 重要行業信息化等領域， 成功突破高端通用芯片 （CPU） 、固件等關鍵核心技術，形成“芯端云”完整生態鏈，構建了覆蓋核心關鍵軟硬件領域的全鏈條新一代網信技術和產業體系，在軍隊國防、黨政等關鍵領域和重要行業具有深厚的行業理解、豐富的服務經驗、穩定良好的合作關系。公司利用中國架構 PKS 體系最新成果制造的長城電腦具有完全自主知識產權，是我國自主安全電腦的代名詞。 14 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 公司的主營構成主要

46、包括：高新電子、電源產品和信息安全整機及解決方案。 圖圖 9：中國長城中國長城主營主營收入收入構成構成（億元）（億元） 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2.1. 國防裝備國防裝備行業迎來景氣周期，行業迎來景氣周期，高新電子高新電子業務業務穩步增長穩步增長 2.1.1. 國家高度重視國家高度重視軍工信息化快速發展軍工信息化快速發展 武器裝備信息化是裝備發展的主要方向：武器裝備信息化是裝備發展的主要方向：目前我軍基本實現機械化，正加快機械化信息化智能化融合發展。 在實現機械化的前提下提高裝備信息化水平， 是實現三化融合、打贏未來信息化戰爭的基礎。 表表 7：國家高度重視軍工信息化國家高度重視軍

47、工信息化 時間 相關政策或白皮書 主要內容 2015.5 中國的軍事戰略白皮書 根據戰爭形態演變和國家安全形勢，將軍事斗爭準備基點放在打贏信息化局部戰爭上， 加快武器裝備更新換代， 構建適應信息化戰爭和履行使命要求的武器裝備體系。 2016.1 中央軍委關于深化國防和軍隊改革的意見 2020 年前在領導管理體制、聯合作戰指揮體制改革上取得突破性進展，努力構建能夠打贏信息化戰爭，有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系。 2016.3 “十三五”規劃綱要 全面推進軍隊革命化、現代化、正規化建設，加強各方向各領域軍事斗爭準備，發揮軍事需求牽引作用，優化軍事戰略布局，積極經略重大安全領域，加強新型

48、作戰力量建設，加強國防科技、裝備和現代后勤發展，扎實開展實戰化軍事訓練， 著力提高基于網絡信息體系的聯合作戰能力。 基本完成國防和軍隊改革目標任務，基本實現機械化，信息化取得重大進展，構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系。 2016.5 軍隊建設發展“十三五”規劃綱要 提出未來五年國防信息化中軍事通信、電子對抗、指揮控制、安全加密等成為重點建設領域， 構建能夠打贏信息化戰爭、 有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系。 2016.7 國家信息化建設發展戰積極適應國家安全形勢新變化、 信息技術發展新趨勢和強軍目標新要求， 堅 27.18 30.46 29.04 1

49、9.92 19.28 27.70 36.81 40.01 41.12 0.85 0.78 0.78 0204060801001202017-12-312018-12-312019-12-31電源產品信息安全整機及解決方案高新電子園區及物業服務 15 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 略綱要 定不移把信息化作為軍隊現代化建設發展方向，貫徹軍民融合深度發展戰略思想，在新的起點上推動軍隊信息化建設跨越式發展。 2017.1 十九大報告 確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；

50、力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。 2018.4 全國網絡安全和信息化工作會議 網信軍民融合是軍民融合的重點領域和前沿領域，也是軍民融合最具活力和潛力的領域， 要抓住當前信息技術變革和新軍事變革的歷史機遇， 深刻理解生產力和戰斗力、 市場和戰場的內在關系， 把握網信軍民融合的工作機理和規律，推動形成全要素、多領域、高效益的軍民深度融合發展的格局。 2019.7 新時代的中國國防白皮書 新時代戰爭形態加速向信息化戰爭演變，我國軍事裝備信息化水平亟待提高。 2020.11 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目

51、標的建議 加快機械化、信息化、智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標。 數據來源：政府官網、東吳證券研究所 軍工行業景氣度上升軍工行業景氣度上升，裝備費用占國防開支比例逐漸提高裝備費用占國防開支比例逐漸提高。我國軍費與國防需求、國民經濟發展水平相適應，保持穩定增長。面對日趨復雜的周邊形勢和十四五計劃國防建設目標，軍工市場預計將保持較高景氣度。我國國防支出結構由裝備費、訓練維持費和人員生活費三部分組成。信息化的軍械是現代化軍隊的重要組成部分，近年來新式裝備不斷入列，因此裝備費用占比不斷提升。根據新時代中國國防白皮書數據

52、顯示，我國目前國防開支中裝備費占比增長較快， 從2010年的33.26%增長到2017年的41.10%。 圖圖 10：中國國防預算持續保持中高速增長中國國防預算持續保持中高速增長 數據來源：Wind、國務院、SIPRI、東吳證券研究所 表表 8：2010 年年-2017 年裝備費用占我國國防開支比例從年裝備費用占我國國防開支比例從 33.26%提升至提升至 41.10% 年度 人員生活費 維持訓練費 裝備費 合計 15.21%9.81%12.41%11.14%10.77%12.22%10.11%7.61%7.15%8.25%7.49%6.57%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020

53、004000600080001000012000140002009-12-312011-12-312013-12-312015-12-312017-12-312019-12-31國防預算（億元）YOY 16 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 支出額（億元） 占比 支出額（億元） 占比 支出額（億元） 占比 2010-12-31 1859 34.86% 1700 31.88% 1774 33.26% 5333 2011-12-31 2065 34.26% 1899 31.51% 2063 34.23% 6027

54、 2012-12-31 1956 29.23% 2330 34.82% 2406 35.95% 6692 2013-12-31 2002 27.01% 2700 36.43% 2709 36.55% 7411 2014-12-31 2372 28.62% 2680 32.33% 3237 39.05% 8289 2015-12-31 2819 31.02% 2615 28.77% 3654 40.21% 9088 2016-12-31 3060 31.33% 2670 27.34% 4036 41.33% 9766 2017-12-31 3211 30.78% 2934 28.12% 4288

55、 41.10% 10433 數據來源：Wind、SIPRI、國務院、東吳證券研究所 軍工通信軍工通信也進入到景氣周期也進入到景氣周期。根據前瞻產業研究院數據，受益于國防信息化戰略的推進，軍工通信系統步入快速建設階段。中國軍工通信市場將由 2015 年的 100 億元增至 2025 年的 308 億元，復合增長率達到 11.9%。 圖圖 11：2013-2022 年全球軍工通信市場規模預測年全球軍工通信市場規模預測 數據來源：智研咨詢、東吳證券研究所 2.1.2. 軍工信息化軍工信息化帶來業績高景氣帶來業績高景氣 公司是公司是軍工軍工通訊領域通訊領域重要重要廠商。廠商。高新電子業務專注于軍事通信

56、、衛星與定位導航、海洋信息安全產業及軍用自主安全計算機及網絡設備等領域， 公司是我國重點行業信息化系統解決方案和裝備的重要提供商及服務商，承擔了眾多國家重大工程和重點項目。高新電子業務主要涉及的子公司包括武漢中原電子集團有限公司、 北京圣非凡電子系統技術開發有限公司與長沙湘計海盾科技有限公司。 表表 9：高新電子業務子公司情況高新電子業務子公司情況 高新電子涉及主要子公司 持股比例 主要業務 長沙湘計海盾科技有限公司 100% 主要業務為高新產品生產和銷售。 武漢中原電子集團有限公司 100% 主要從事軍事電子領域的研發、制造與服務。 北京圣非凡電子系統技術開發有限公司 100% 主要從事水下

57、與遠程通信、 危爆品拆解領域相關系統11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%12.6%050100150200250300350201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）增長率 17 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 和設備的設計、開發、生產和服務。 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 軍工信息化軍工信息化技術國內領先技術國內領先。 公司具備較強的戰術通信系統總體設計能力和裝備研發制造能力，超短波

58、戰術通信整體技術水平在國內處于領先水平；公司是我軍水下通信、遠程水聲通信系統和裝備的重要提供商，整體技術水平國內領先；公司作為少數幾家擁有新型光纖水下探測設備研發制造能力的企業，光纖傳感技術、信號處理技術等處于行業領先。 高新電子業務高新電子業務增長穩健，增長穩健， 是是公司的主要利潤組成。公司的主要利潤組成。 公司產品廣泛應用于陸、 海、 空、天、火等多領域市場，與軍工產業的景氣度緊密聯系。近年來，公司的高新電子業務收入實現穩定增長，同時凈利潤伴隨公司毛利率提升有明顯增長。同時因為其他業務凈利率較低甚至虧損，因此公司的高新電子業務貢獻了大部分的利潤。 圖圖 12：高新電子業務增長穩健高新電子

59、業務增長穩健 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 表表 10：高新電子業務利潤占比較高高新電子業務利潤占比較高 凈利潤情況（萬元） 2017 2018 2019 圣非凡 3,704.03 3,683.15 9,533.40 武漢中原電子集團 18,415.07 19,520.71 22,196.90 海盾科技 1,582.87 4,510.71 6,532.40 高新電子凈利潤合計 23,701.97 27,714.57 38,262.70 中國長城扣非歸母凈利潤 25,999.98 32,737.28 49,008.40 高新電子凈利潤占比 91% 85% 78% 數據來源：公司公告、東吳證

60、券研究所 2.2. 電源電源產品產品行業行業處于絕對處于絕對龍頭龍頭 電源電源產品主要包括產品主要包括 PC 電源和服務器電源。電源和服務器電源。中國長城是國內規模最大、技術最強的36.81 40.01 41.12 8.7%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%343536373839404142201720182019高新電子業務收入（億元）增速 18 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 服務器及計算機電源研制廠商， 形成了服務器電源、 臺式機電源、 通信電源、 LED 電源、工控電源五大產品

61、線，與其他業務形成協同。 圖圖 13：電源產品矩陣電源產品矩陣 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 公司是公司是國內國內市占率最高市占率最高的電源廠商。的電源廠商。公司擁有專業的電源技術研發團隊，擁有全國唯一的企業開關電源技術實驗室，具備強大的電源研發和制造能力；掌握自主安全電源研發技術，是電源國家標準主要起草單位之一。公司是諸多知名企業的電源供應商，服務器電源和 PC 電腦電源技術和產品占有率居國內市場領導地位， 產品質量、 市場反饋、客戶口碑等逐步向電源行業全球一流企業靠近。 圖圖 14：長城電源榮獲多項權威媒體獎項長城電源榮獲多項權威媒體獎項 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 收入規模

62、收入規模和毛利率和毛利率有望提升有望提升。近年來公司電源產品的收入和毛利率保持穩定，沒有明顯變化。隨著數據中心應用領域在我國的蓬勃發展，對高端電源的需求增大，以及在電源國產化的需求推動下，將帶動我國電源廠商的技術研發投入，電源數字化、智能化成為重要發展方向，從而提升電源單品價格和毛利率水平。 19 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 15：公司電源業務收入公司電源業務收入和毛利率水平和毛利率水平穩定穩定 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.3. 長城電腦，中國計算機第一品牌長城電腦，中國計算機第一品牌

63、 2.3.1. 全國產化自主安全計算機整機全國產化自主安全計算機整機制造強者制造強者 中國長城中國長城基于基于飛騰飛騰平臺平臺的的整機整機產品國內領先產品國內領先，持有天津飛騰，持有天津飛騰 31.5%股權股權。公司具備全面的自主安全整機從設計、研發、驗證到生產的能力，進一步完善從“芯片-整機-數據中心-安全解決方案” 的全自主安全產業鏈， 基于飛騰平臺的終端和服務器的產品性能始終處于國內領先水平，國產整機在行業市場中名列前茅。中國長城擁有 4 個國家級研發機構， 12 個省部級技術中心， 3 個院士工作站， 3 個博士后工作站； 擁有專利 3063 項，其中發明專利 1208 項。公司有兼職

64、院士 4 名，享受國務院特殊津貼專家 21 名，省部級科技項目負責人 46 名。目前，公司持有天津飛騰 31.5%股權。 國內知名的金融、醫療行業信息化產品和解決方案供應商國內知名的金融、醫療行業信息化產品和解決方案供應商。公司基于飛騰平臺的整機產品被廣泛應用于黨政軍以及金融、能源、交通、醫療等重要行業，占據市場主導地位。 長城金融是金融自助設備和綜合解決方案領域的領先者， 長期穩居市場占有率第一；公司在國內首家推出醫療自助綜合服務系統并占據主要市場， 擁有銀醫一卡通領域豐富的項目案例和實施經驗，并著力提升醫療自主安全解決方案能力。 主機研發主機研發取得突破性進展，新產取得突破性進展，新產品帶

65、來更多市場空間品帶來更多市場空間。近一年時間以來，中國長城持續增加研發支出， 持續提升長城整體解決方案能力， 加快 PKS 體系下整機產品研制和安全固件的研發，推出了多款國產服務器產品，廣泛應用于金融、通信、電力、政務、互聯網等行業，獲得了眾多企業級用戶歡迎。2020 年 12 月 29 日，中國長城在 2020 飛騰生態伙伴大會發布了多路服務器、新八核桌面終端、一體機等國產化新品，具備高度國產化特性及強勁算力，代表著中國長城服務器產品的最高技術水平。預計 2021 年上述產品將陸續面世，引領國產整機產業實現技術升級。 圖圖 16：中國長城研發支出情況中國長城研發支出情況 27.18 30.4

66、6 29.04 18.1%15.1%17.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%25262728293031201720182019電源業務收入（億元）毛利率 20 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 中國長城中國長城占飛騰芯片下游份額占飛騰芯片下游份額未來會未來會逐漸降低逐漸降低。 中國長城和天津飛騰都是中國電子網信子集團領軍企業，出于產品性能、優化產業鏈條和內部協同等方面考慮，中國長城的整機業務主要采購的飛騰芯片。近年，飛騰芯片已經發展成為國產主力芯

67、片，隨著各行業信息化應用的逐漸深入，飛騰 CPU 銷量逐年遞增。為了打造更豐富的產品生態，并逐漸淡化中國電子標簽，飛騰芯片和國內主流整機廠商均展開合作，未來中國長城的整機出貨量會繼續上升，但在天津飛騰芯片的下游占比會逐漸下降。 表表 11：中國長城與飛騰中國長城與飛騰關聯關聯交易情況交易情況 單位：萬元 2017 2018 2019 2020H1 長城采購飛騰商品關聯交易發生額 596.92 2,624.28 10,870.05 24,476.26 飛騰收入 3,265.21 6,369.26 20,721.48 33,757.93 長城占比 18% 41% 52% 73% 數據來源：公司公告

68、、東吳證券研究所 2.3.2 PK 生態生態建設建設的重要參與者的重要參與者 國產替代市場前景廣闊，國產替代市場前景廣闊，PK 生態體系逐步完善生態體系逐步完善。隨著中央將科技自立自強作為十四五工作重點，國內國產替代產業將迎來放量，市場將從快速發展態勢逐步向成熟階段過渡；公司產品將有望從“可用”發展為“好用”并做到生態引領。相關產品和服務從黨政等關系國家安全的關鍵領域開始，進而擴展到金融、電信、能源等重點行業，最終推向消費級市場。 前瞻前瞻布局新基建布局新基建。根據工信部 “新基建”發展白皮書 ， “新基建”七大領域直接投資預計超 10 萬億，將帶動投資超 17 萬億。公司將充分利用“新基建”

69、釋放的潛能，充分發揮公司優勢在大數據中心、軌道交通、人工智能、工業互聯網、新能源汽車充電樁業務領域發力。公司加快基于 PK 體系的數據中心建設，打造數據中心、智能計算中心等算力基礎設施的全國產化云基座，深圳科技園數據中心已實現運營，國內首個基于中國長城自主安全基座的省級政務服務大廳在湖南正式運行，從根本上實現了數據安全。 中國長城產業基地、創新合作中心、技術服務中心遍布全國中國長城產業基地、創新合作中心、技術服務中心遍布全國。中國長城始終肩負網6.027.499.676.3%7.5%8.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%024681012201720182019研發支出合計（億

70、元）研發支出總額占營業收入比例 21 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 絡安全國家隊的央企擔當與使命，在過去一年中，中國長城積極在全國范圍內推進網信事業配套保障體系項目建設，先后在 12 個省份建立產業基地，另外 14 個省份建立智能工廠及分公司，區域客服中心、直屬服務站和第三方合作伙伴站點覆蓋全國 360 多個城市，布局了以“南株洲、北太原”為核心的 31 個智能基地，兼顧生產和研發功能，積極的對接了市場發展需求。依托信創工程，公司多個項目進入央企、金融、交通、能源、運營商等重點行業領域市場，構建了 PKS

71、 體系在重點行業的技術優勢。 政府補貼政府補貼逐漸逐漸常態化。常態化。自發展信創產業以來，公司加快在產業戰略布局中與各地方政府形成緊密合作，引入新基建產業鏈條，協同當地企業，增加當地收入和就業崗位，助力地方經濟發展。 各地方政府以專項資金或者扶持資金等方式對中國長城在當地的公司進行補助。2019 年中國長城獲得政府補助 5.99 億元；2020 年中國長城獲得政府補助5.62 億元。隨著中國長城與各地方政府基于信創產業的合作不斷深入，中國長城有望持續獲得更多政府補貼。 2.4. 中國長城中國長城股權股權激勵激勵、定向增發、定向增發彰顯發展信心彰顯發展信心 2.4.1. 大規模期權激勵提升員工積

72、極性和責任感大規模期權激勵提升員工積極性和責任感 激勵計劃規模大、覆蓋廣，流程簡單可以快速實施激勵計劃規模大、覆蓋廣，流程簡單可以快速實施。2020 年 10 月公司發布第二期股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予不超過 13176 萬份股票期權，約占該計劃公告時公司總股本的 4.50%，首次授予的激勵對象合計不超過 1,000 人。此次激勵覆蓋面和力度很大，有利于充分調動公司員工的積極性和責任感。本次激勵只需要集團審批，不需要再經國資委審批，實施和授予流程會較快落地。 激勵計劃激勵計劃行權條件彰顯公司發展信心行權條件彰顯公司發展信心。首次授予的股票期權行權的業績條件包括：1）2021、2022、

73、2023 年度凈資產現金回報率不低于 13.5%、14%、14.5%；2）以 2019年為基礎，2021、2022、2023 年度營業收入增長率分別不低于 40%、65%、95%；3）2021、2022、2023 年度營收凈利率（凈利潤/營業收入）不低于 3.2%。業績行權條件相當于 2020-2023 年四年營業收入復合增速在 18%左右，此外首次授予部分股票期權的行權價格為 16.68 元/股，相較于現價彰顯出管理層信心。 表表 12：2020 年年 10 月份月份中國長城中國長城股權激勵業績考核條件股權激勵業績考核條件 行權期 業績考核條件 首次授予的股票期權第一個行權期 1）2021

74、年度凈資產現金回報率（EOE）不低于 13.50%，且不低于 2021 年度同行業平均業績標準（或對標企業 75 分位值）水平。 2）以 2019 年為基礎，2021 年度營業收入增長率不低于 40%，且不低于 2021 年度同行業平均業績標準（或對標企業 75 分位值）水平。 3）2021 年營收凈利率（凈利潤/營業收入）不低于 3.2%。 首次授予的股票期權第二個行權期 1）2021 年度凈資產現金回報率（EOE）不低于 14.00%，且不低于 2022 年度同行業平均業績標準（或對標企業 75 分位值）水平。 2）以 2019 年為基礎，2021 年度營業收入增長率不低于 65%，且不低

75、于 2022 年度同行 22 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 業平均業績標準（或對標企業 75 分位值）水平。 3）2022 年營收凈利率（凈利潤/營業收入）不低于 3.2%。 首次授予的股票期權第三個行權期 1）2023 年度凈資產現金回報率（EOE）不低于 14.50%，且不低于 2023 年度同行業平均業績標準（或對標企業 75 分位值）水平。 2）以 2019 年為基礎，2021 年度營業收入增長率不低于 95%，且不低于 2023 年度同行業平均業績標準（或對標企業 75 分位值）水平。 3）20

76、23 年營收凈利率（凈利潤/營業收入）不低于 3.2%。 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.4.2. 大股東參與定向增發，募資大股東參與定向增發，募資加緊核心技術研發加緊核心技術研發 募投項目募投項目有利于提升公司在信創有利于提升公司在信創和和新基建領域的核心競爭力新基建領域的核心競爭力。 2020 年 11 月 12 日，公司發布非公開發行 A 股股票預案，擬非公開發行不超過 40 億元，本次發行股票數量不超過此次發行前總股本的 30%。在扣除發行費用后將全部用于關鍵芯片研發、自主安全整機設計、新能源汽車、高新電子等公司核心技術方向。公司此次募投項目和產品契合國家“新基建”戰略，借助產

77、業政策的東風，有利于提升公司在信創和新基建領域的核心競爭力，從而進一步提升細分市場份額，有望迎來新一輪增長機遇。 表表 13：2020 年年 11 月中國長城定向增發募集資金投向月中國長城定向增發募集資金投向（單位：單位：萬元）萬元） 序號 項目類別 項目名稱 預計總投資額 擬使用募集資金 1 國產高性能計算機及服務器核心技術研發及產能提升項目 關鍵芯片研發項目 30,000 30,000 自主安全整機設計仿真實驗室及特種計算機研發中心建設項目 35,547 20,000 國產整機智能化產線建設項目 300,740 130,000 2 信息及新能源基礎設施建設類項目 國內重點地區信創云示范工程

78、項目 70,000 70,000 新能源汽車三電控制及充電樁產品研發生產及試驗環境建設項目 23,000 20,000 特種裝備新能源及應用建設項目 90,794 30,000 3 高新電子創新應用類項目 海洋水下信息系統項目 14,266 10,000 三位一體中長波機動通信系統仿真實驗室建設、設計、產品開發項目 30,000 20,000 4 補充流動資金 70,000 70,000 合計 400,000 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 大股東大股東承諾承諾以市場以市場詢價結果詢價結果大規模大規模參與認購，凸顯參與認購，凸顯發展發展信心。信心。本次非公開發行股票的發行對象為包括中電有限

79、、中電金控在內的不超過 35 名特定對象。其中中電有限為中國長城的控股股東及實際控制人中國電子直接控制的全資子公司， 中電金控為中電有限的全資子公司，中電有限認購 7.5 億元，中電金控認購 3.5 億元，合計認購 11 億元，占到此次定增融資的 27.5%。同時，中電有限和中電金控承諾接受其他發行對象的詢價 23 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 結果并與其他發行對象以相同價格認購，彰顯對中國長城未來發展前景的信心。 3. 盈利盈利預測與估值預測與估值 天津飛騰信息技術有限公司是中國長城的參股公司， 不在上

80、市公司合并報表范圍內。但因為中國長城目前是天津飛騰的最大股東，且飛騰 CPU 發展勢頭良好，因此公司的估值很大程度上受到天津飛騰公司估值的影響。 3.1. 天津飛騰的估值天津飛騰的估值 3.1.1. 按照按照 2021 年收入相對估值年收入相對估值 關鍵假設：關鍵假設：預計到 2021 年，黨政信創繼續展開，行業信創開始放量；根據公司數據， 2020 年公司訂單數量超過 210 萬片， 加上 2020 年的 150 萬片交付量， 我們預計 2021年出貨數量將近 400 萬片，對應收入達到 35 億元。因凈利率波動較大，因此采用 PS 估值。 表表 14：A 股市場芯片設計類公司估值情況股市場

81、芯片設計類公司估值情況 股票簡稱 市值（億元） 2021 年收入（億元） 未來兩年收入復合增速 市銷率 PS 圣邦股份 413 16.36 37% 25 瀾起科技 936 29.34 36% 32 寒武紀 587 8.70 44% 67 平均值 41 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：市值、2021 年收入分別采用 2020 年 12 月 31 日數值和 Wind 一致預期 因為公司收入增速明顯高于可比公司，因此估值有一定溢價，假設明年給到 50 倍PS，則對應天津飛騰估值為 1750 億元。 3.1.2. 遠期折現遠期折現 關鍵假設：關鍵假設： 1） 預計到 2024 年， 黨政和重要

82、行業基礎 IT 生態國產化達成一定目標，每年采購芯片金額約為 160 億元；2） 天津飛騰在國產芯片市場市占率達到 60%； 表表 15：美股市場芯片設計類公司估值情況美股市場芯片設計類公司估值情況 股票簡稱 市值（億美元） 未來兩年收入復合增速 市銷率 PS（TTM） INTEL 2042 2% 2.61 AMD 1103 29% 12.76 英偉達 3232 17% 21.87 高通 1723 - 7.32 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：市值、2021 年收入分別采用 2020 年 12 月 31 日數值和 Wind 一致預期 24 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必

83、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 基礎 IT 生態國產化大規模放量帶來天津飛騰業績增速高企，且未來仍有消費級市場預期，給予 25 倍 PS 估值?？紤]到芯片廠商的稀缺性以及公司未來份額的確定性，采用市值折現法估值，預計 2024 年公司市值可給予 2500 億元，按照每年 10%折價，對應2021 年天津飛騰目標市值 1800 億元。 綜合來看，天津飛騰在 2021 年估值為 1800 億元。 3.2. 中國長城中國長城主體主體估值估值 核心假設：核心假設： 高新電子：高新電子主要業務位于武漢，2020 年上半年所在區域受疫情影響嚴重，但公司在后疫情階段

84、積極組織復工復產，最終實現市場逆勢增長，上半年高新電子訂貨同比實現兩位數以上的增長，我們預計 2020 年高新電子板塊收入增長在 10%以上。 電源業務：中國長城電源業務加快高端化、國際化發展步伐，緊緊抓住線上移動辦公需求帶動的市場需求， 2020 年上半年實現訂單出貨同比增長 30%以上； 國內市場服務器電源出貨同比增長 30%以上，5G 通信電源出貨同比增長 60%。我們預計 2020 年收入增長在 20%以上。 信息安全整機及解決方案：假設今年黨政信創招標 250 萬臺 PC，飛騰 CPU 市占率達到 45%對應 110 萬臺，中性預計中國長城整機業務占天津飛騰下游出貨 40%（低于20

85、19 年 52%） ，則對應約 44 萬臺 PC，單臺 PC 按 5000 元計算，相比 2017、2018 年的整機業務收入穩態情況下增加 22 億元（2019 年有信創產業增量） ；2021 年信創增量達到翻倍以上，預計同比收入增加 20 億元以上。 我們預計 2020-2022 年，1）高新電子板塊增速分別為 10%、20%、20%；2）電源業務增速分別為 20%、10%、10%；3）信息安全整機及解決方案業務增速分別為 50%、50%、25%。 表表 16：中國長城各業務收入預測中國長城各業務收入預測 營業收入（單位：百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 高新電子 4

86、112.17 4523.39 5428.06 6513.68 增長率 2.78% 10.00% 20.00% 20.00% 信息安全整機及解決方案 2769.56 4154.34 6231.51 7789.39 增長率 43.63% 50.00% 50.00% 25.00% 電源產品 2904.49 3485.38 3833.92 4217.31 增長率 -4.65% 20.00% 10.00% 10.00% 園區及物業服務 77.58 77.58 77.58 77.58 增長率 -1.04% 0.00% 0.00% 0.00% 其他業務 979.99 979.99 979.99 979.99

87、 增長率 8.68% 0.00% 0.00% 0.00% 25 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司各項業務已經成熟，毛利率水平保持穩定。 表表 17：中國長城各業務毛利率預測中國長城各業務毛利率預測 毛利率 2019 2020E 2021E 2022E 高新電子 29.31% 30.00% 30.00% 30.00% 信息安全整機及解決方案 27.53% 27.53% 30.00% 30.00% 電源產品 17.15% 17.00% 17.00% 17.00% 園區及物

88、業服務 55.95% 50.00% 50.00% 50.00% 其他業務 16.89% 16.00% 16.00% 16.00% 數據來源：Wind、東吳證券研究所 盈利預測：盈利預測：基于以上假設，我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 132.21 億元、165.51 億元、195.78 億元，凈利潤分別為 11.17 億元、13.17 億元、15.77 億元，現價對應 54、46、38 倍市盈率。 采用分部估值，目標市值為采用分部估值，目標市值為 800 億元。億元。我們預計 2021 年中國長城高新電子業務凈利潤約 5.5 億元，給予行業平均估值對應 240 億元；電源和整

89、機制造業務凈利潤約 2.5億元， 給予板塊平均 31 倍市盈率， 估值 75 億元。 此外公司持有天津飛騰 26.775%股份，對應估值為 480 億元，合計公司估值為 800 億元。 表表 18：A 股股市場市場軍事通訊公司估值情況軍事通訊公司估值情況 股票名稱 當前市值（億元） 2021 年凈利潤（億元） 2021 年市盈率 PE 七一二 322 7.09 45.35 杰賽科技 97 1.77 54.82 上海瀚訊 93 2.18 42.51 海格通信 250 7.70 32.42 平均值 43.78 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：市值、2021 年凈利潤分別采用 2020 年

90、12 月 31 日數值和 Wind 一致預期 表表 19：A 股市場整機制造公司估值情況股市場整機制造公司估值情況 股票名稱 當前市值（億元） 2021 年凈利潤（億元） 2021 年市盈率 PE 浪潮信息 391 17.72 22.05 紫光股份 585 25.83 22.64 中科曙光 497 10.08 49.29 平均值 31.33 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：市值、2021 年凈利潤分別采用 2020 年 12 月 31 日數值和 Wind 一致預期 投資建議：投資建議：信創產業已經進入放量階段，在新格局形式下飛騰在黨政份額有望大超 26 / 28 東吳證券研究所東吳證券

91、研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 預期，高端芯片的發布將助力公司在行業口占據一極，打開遠期市場空間和估值空間。中國長城主體業務穩健發展，高新電子和電源業務提供穩定利潤，整機制造業務加速放量， 規模效應明顯有望帶來業績高增。 根據前文的分部估值方法， 給予中國長城 2021 年目標市值 800 億元，對應目標價格 27.33 元。維持“買入”評級。 4. 風險提示風險提示 1. 政策推進緩慢：因技術條件受限、財政壓力較大、中美博弈等因素，國家基礎IT 生態建設進度緩慢，導致對芯片和整機的下游需求不達預期； 2. 產能受限：外部環境變化，中美在科技領域博弈加深，美國可能會限制對天津飛騰的芯片代工環節，導致中國長城和天津飛騰無法保障供應鏈安全； 3. 公司產品份額和價格不及預期：行業競爭加劇，在重要行業信創市場其他芯片廠商異軍突起，導致中國長城和天津飛騰的產品份額和價格不達預期。