【公司研究】杰瑞股份-跟蹤報告：電驅升級方興未艾配件業務熨平周期-20210105（15頁）.pdf

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1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 電電驅升級方興未艾驅升級方興未艾，配件業務熨平周期，配件業務熨平周期 杰瑞股份（002353）跟蹤報告2021.1.5 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 國內非常規油氣勘探開發國內非常規油氣勘探開發如火如荼如火如荼，北美市場，北美市場也逐步回暖，景氣拐點確認。也逐步回暖，景氣拐點確認。杰杰 瑞作為國內油氣裝備龍頭，瑞作為國內油氣裝備龍頭，將充分受益于將充分受益于行業景氣和電動化革新浪潮行業景氣和電動化革新浪潮。領先行領先行 業的業的電驅壓裂解決方案電驅壓裂解決方案有望助力公司二次騰飛，有望助力公司二次騰飛，逐步壯大的配件業務則能有效逐步

2、壯大的配件業務則能有效 熨平經營周期性。我們看好公司長期發展前景，維持“買入”評級。熨平經營周期性。我們看好公司長期發展前景，維持“買入”評級。 國內國內：終端作業需求旺盛終端作業需求旺盛景氣有望維持景氣有望維持，技術技術進步有力提升非常規開采經濟效進步有力提升非常規開采經濟效 益益。（1）油氣開發油氣開發如火如荼如火如荼：2020 年國內增產上儲取得一系列重大進展，長 慶油田成為我國首個年產 6000 萬噸油氣當量的特大型油田， 西南油氣田頁巖氣 產量突破百億立方米，慶城與吉木薩爾頁巖油示范基地雛形初具，中國石油國 內油氣產量當量首次突破 2 億噸。根據我們調研，目前油田終端需求恢復良好，

3、作業較為飽和。（2）“十四五”“十四五”期間非常規油氣資源開發力度有望維持期間非常規油氣資源開發力度有望維持：川渝 政府計劃“十四五”投資 2700 億元， 實現 2025 年天然氣產量 630 億立方米， 2035 年建成中國首個 1000 億級天然氣生產基地。西南油氣田公司預計“十四五”新 增頁巖氣探明儲量達 4 萬億立方米，2025 年頁巖氣產量有望達 270 億立方米。 吉木薩爾和慶城預計將分別逐步形成 200 萬噸/300 萬噸頁巖油年產能力。（3） 電驅電驅壓裂壓裂助力非常規油氣開采平價化助力非常規油氣開采平價化：技術進步推動開采成本迅速下降，目前 國內頁巖氣開發已實現平價，而頁巖

4、油開采成本仍相對較高。電驅壓裂設備在 國內已得到一定應用，購置支出/運行費用較傳統柴油設備降低約 30%/20%，將 有力提高開采經濟效益。西南油氣田和新疆油田均制定相關規劃，推進變電站 建設和上游增容，我們預計未來采取電網供電的電驅壓裂將成為國內壓裂作業 發展方向?；诋a業調研，我們估算國內壓裂設備存量替換空間達到 250 萬 HHP，同時對標北美頁巖油氣快速上產時期，新增需求廣闊。 北美：北美：行業回暖進行時，巨頭入局行業回暖進行時，巨頭入局為電驅壓裂背書。為電驅壓裂背書。根據 Primary Vision，北美 活躍壓裂車隊數已由 2020 年 5 月中旬的 45 支緩慢恢復至年末的 1

5、33 支。 Baker Hughes 的活躍鉆機數已連續六周回升至 351 只。全球完井設備龍頭 NOV 推出 其電驅壓裂車隊 Ideal eFrac，該車隊較傳統柴油驅動節省燃料達 89%，目前 NOV 的電驅車隊正為北美第三大油服商 NexTier Oilfield Solutions 進行測試， 顯示電驅壓裂優異的降本增效和環保清潔表現得到北美油服和設備龍頭認可。 公司公司看點看點：新型壓裂產品優化結構新型壓裂產品優化結構，配件增長穩健天花板高配件增長穩健天花板高。（1）壓裂設備壓裂設備升升 級級：接入電網的電驅壓裂將成為國內壓裂作業發展方向，而北美使用井口伴生 氣的渦輪與電驅壓裂均得到

6、應用。杰瑞較早布局新型壓裂技術，掌握大功率電 驅壓裂柱塞泵制造核心技術，有望在國內和北美壓裂設備電動化升級中充分受 益。公司電驅設備自制率較傳統柴油設備有所提升，因此毛利率更高。（2）配配 件業務件業務：公司配件業務保持多年連續增長態勢，近期充分受益于下游旺盛作業 需求高速增長。隨著配件耗材業務壯大，將有效減弱上游資本開支周期波動影 響，同時配件自產比例不斷提升利于增厚利潤。公司推出高壓流體機械產品系 列，對標 Technip FMC 和 Weir 油氣業務，長期成長空間巨大。 風險因素：風險因素：油價長期低迷；國內油公司上游勘探開發方面資本開支大幅削減； 中美貿易爭端背景下，公司核心零部件供

7、應或海外出口受到影響。 投資建議：投資建議：公司作為擁有核心技術的油氣裝備龍頭，在周期淬煉下已具備全球 化競爭力。我們繼續看好公司在新技術革命替代、品類及市場擴張上的巨大機 遇，維持公司 2020/2021/2022 年歸母凈利潤預測 17.9/22.0/28.5 億元，現價對 應 PE 估值 18/15/11 倍，維持“買入”評級。 杰瑞股份杰瑞股份 002353 評級評級 買入買入（維持維持） 當前價 33.93 元 總股本 958 百萬股 流通股本 603 百萬股 52周最高/最低價 41.77/20.68 元 近1 月絕對漲幅 -7.70% 近6 月絕對漲幅 0.50% 近12月絕對漲

8、幅 -2.01% 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4596.8 6925.4 8442.1 9547.9 11462.4 營業收入增長率 44.2 50.7 21.9 13.1 20.1 凈利潤(百萬元) 615.2 1360.7 1789.7 2203.2 2847.9 凈利潤增長率 740.8 121.2 31.5 23.1 29.3 每股收益 EPS(基本)(元) 0.64 1.42 1.87 2.30 2.97 毛利率%

9、31.7 37.4 38.7 39.2 41.0 凈資產收益率 ROE% 7.1 14.5 16.5 17.4 19.3 PE 52.8 23.9 18.2 14.8 11.4 PB 3.9 3.3 2.9 2.5 2.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 4 日收盤價 oPpQnNrMxOpOoRrQrMtOqOaQ8Q9PmOpPnPpOjMqQpOiNmMrPaQoPoPwMpNtOMYtPrR 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 行業近況更新行業近況更新 . 1 國內：非

10、常規油氣開采如火如荼，電驅引領提質增效 . 1 北美：景氣緩慢回升，電驅獲頭部廠商背書 . 5 結構優化：電驅自產率提升，配件穩健成長結構優化：電驅自產率提升，配件穩健成長 . 7 鉆完井設備：重點發展電驅壓裂，自產率提升. 7 配件業務：增長穩健自產比例提升，打開成長天花板 . 8 風險因素風險因素 . 10 投資策略投資策略 . 11 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國天然氣產量中頁巖氣占比提升（單位：億立方米） . 2 圖 2：我國頁巖氣開發仍有較大發展空間（單位：億立方米） . 2 圖 3

11、：中石油川南頁巖氣長寧區塊 20H1 作業效率同比變化 . 2 圖 4：我國天然氣生產將經歷“常規-致密-頁巖”的發展過程 . 3 圖 5：中國原油進口依存度持續提升（單位：億噸） . 3 圖 6：中國頁巖油開發現狀與規劃前景（單位：萬噸） . 3 圖 7：國內頁巖油靜態平衡油價不同首年累計產量條件下 . 4 圖 8：國內頁巖油靜態平衡油價不同鉆井完井成本條件下 . 4 圖 9：國內電驅壓裂現場作業段數（單位：段數） . 4 圖 10：西南油田“十四五”電網規劃（單位：回） . 4 圖 11：國內柴驅與電驅機組設備投資對比（單位：萬元） . 5 圖 12：國內柴驅與電驅機組設備運行費用對比（單

12、位：萬元） . 5 圖 13：北美活躍鉆機數回升（單位：個數） . 5 圖 14：北美活躍壓裂車隊數回升（單位：支數） . 5 圖 15：NOV 推出 Ideal eFrac 電驅壓裂車隊 . 6 圖 16：Ideal eFrac 對比傳統車隊優勢明顯 . 6 圖 17：2019 年，NexTier Oilfield Solutions 油服市場市占率第三 . 6 圖 18：2019 年，完井設備市場 NOV 市占率居首位 . 6 圖 19：北美壓裂市場規模預測 . 7 圖 20：美國 Bakken 區塊鉆井完井成本構成 . 7 圖 21：公司產品競爭力已達到國際一流水準 . 8 圖 22：國

13、內現存壓裂設備部分不再符合頁巖油氣開采需求 . 8 圖 23：公司配件業務增長穩健 . 9 圖 24：公司高壓流體系列產品 . 9 圖 25：FMC 公司 Onshore/Offshore 板塊情況（單位：百萬美元） . 9 圖 26：Weir 公司 Oil & Gas 板塊情況（單位：百萬美元）. 9 圖 27：Technip FMC 和 Weir 部分業務營收情況（單位：百萬美元） . 10 圖 28：Weir 公司 Oil & Gas 板塊部分品牌矩陣及產品 . 10 表格目錄表格目錄 表 1：2020 年油氣增產成效顯著，為“十四五”增產上儲打下堅實基礎 . 1 表 2：新型壓裂設備自

14、產率提高 . 8 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業近況更新行業近況更新 國內國內：非常規油氣開采非常規油氣開采如火如荼如火如荼，電驅引領提質增效電驅引領提質增效 國內油氣開采需求旺盛。國內油氣開采需求旺盛。2020 年，國內增產上儲成效顯著，長慶油田成為我國首個 年產 6000 萬噸油氣當量的特大型油田，西南油氣田頁巖氣產量突破百億立方米，中國石 油國內油氣產量當量首次突破 2 億噸。據我們調研，目前油田終端需求恢復良好，作業較 為飽和。 能源安全持續強調，能源安全持續強調，“十四五十四五”期間非常規油氣資源開發力度

15、有望維持期間非常規油氣資源開發力度有望維持。國內原油和天 然氣進口依存度持續上升，分別從 2010 年的 54%和 15%大幅上升至 2019 年的 73%和 44%。在當前地緣政治環境下，能源安全被擺在更為突出的位置，作為增產主力的非常規 油氣，勘探開采強度有望維持。川渝政府計劃“十四五”投資 2700 億元，實現 2025 年天然 氣產量 630 億立方米，2035 年建成中國首個 1000 億級天然氣生產基地。西南油氣田公司 預計“十四五”新增頁巖氣探明儲量達 4 萬億立方米， 2025 年頁巖氣產量有望達 270 億立方 米。吉木薩爾和慶城則預計將分別形成 200 萬噸/300 萬噸頁

16、巖油年產能力。 表 1：2020 年油氣增產成效顯著，為“十四五”增產上儲打下堅實基礎 單位單位 內容內容 中國石油 2020 年 度油氣勘探年會 中石油集團董事長再次強調，要繼續加大國內油氣勘探開發力度?！笆濉逼陂g，發 現并形成了新疆瑪湖、吉木薩爾和慶城 3 個 10 億噸級大油田，以及 3 個萬億方大氣區。 大慶油田 強調加快頁巖油勘探開發，實現頁巖油開發產業化、市場化。松遼盆地致密油儲量超過 10 億噸，頁巖油估算資源量達 40 億噸。 長慶油田 2020 年產油氣當量突破 6千萬噸大關， 其中原油產量達 2451.8萬噸， 天然氣產量 445.31 億立方米。長慶油田成為我國首個年

17、產 6000 萬噸級別的特大型油氣田。其中，長慶慶 城已建成頁巖油百萬噸級開發示范區，未來將形成年產 300 萬噸的生產能力。 新疆油田 吉木薩爾是首個國家級陸相頁巖油示范區。新疆油田規劃到 2021 年，吉木薩爾頁巖油 產量達到 100 萬噸，于 2025 年達到 200 萬噸并穩產 8 年。吉木薩爾區塊勘探開發對于 實現新疆地區年產 5000 萬噸油氣當量以及中國石油國內原油 1 億噸有效穩產目標意義 重大。 中國石油西南油氣 田 2020 年累計生產頁巖氣超 100 億立方米。 目前西南油氣田頁巖氣日產量約 3500 萬立方 米?！笆奈濉逼陂g，西南油氣田公司預計新增頁巖氣探明儲量 4

18、萬億立方米，2025 年頁巖氣產量有望達到 270 億立方米，約占屆時西南油氣田產氣量的一半。此外，西南 油氣田力爭實現“十四五“致密氣探明 5000 億、上產 50 億的目標。 川渝發改委及當地 能源部門 計劃在長寧-威遠、 涪陵國家級頁巖氣示范區建設基礎上， 打造川渝天然氣千億產能基地。 該基地建設周期為 2020 年-2035 年，總投資 7100 億元，其中“十四五”期間投資 2700 億元。2025 年川渝天然氣產量達 630 億立方米；2035 年建成中國第一個 1000 億級天 然氣生產基地。 中國石油 2020 年，中國石油國內油氣產量當量歷史首次突破 2 億噸。其中，天然氣產

19、量當量首次 突破 1 億噸，同比增加 116 億立方米，首次超過國內原油產量。 資料來源：相關政府網站，中國石油新聞中心，中信證券研究部 頁巖氣占天然氣比重不斷提升，對標北美仍處于初級階段發展空間廣闊頁巖氣占天然氣比重不斷提升，對標北美仍處于初級階段發展空間廣闊。近年來，我 國頁巖氣開采取得一定突破， 根據專家調研， 今年我國頁巖氣產量有望突破220億立方米， 占天然氣產量比重有望超 10%，接近北美 2007 年時的水平。北美頁巖油氣革命以來，天 然氣增量幾乎全部由頁巖氣貢獻，2019 年美國天然氣產量近萬億立方米，其中頁巖氣占 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1

20、.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 天然氣產量的比重已高達 75%。對標北美，國內頁巖氣開發目前仍處于早期階段，發展潛 力較大。 圖 1：中國天然氣產量中頁巖氣占比提升（單位：億立方米） 資料來源：國家統計局，專家調研（含預測） ，中信證券研究部 圖 2：我國頁巖氣開發仍有較大發展空間（單位：億立方米） 資料來源：國家統計局，專家調研，EIA，中信證券研究部 技術技術進步促進頁巖氣開采平價化，進步促進頁巖氣開采平價化，天然氣增長主體天然氣增長主體將沿將沿“常規常規-致密致密-頁巖頁巖”方向演變方向演變。 技術進步推動開采成本持續下降和作業效率的快速提升，頁巖油氣已實現部分平價上網。 以

21、中石油川南頁巖氣長寧區塊為例，作業各項效率指標同比持續優化。根據中國石油經濟 技術研究院2050 年世界與中國能源展望 ，除常規天然氣開采外，我國致密氣開采已初 具規模，2018 年產量約為 400 億立方米。未來致密氣增長將進入瓶頸期，而頁巖氣將接 棒成為增產上儲生力軍。 圖 3：中石油川南頁巖氣長寧區塊 20H1 作業效率同比變化 資料來源：中國石油新聞中心，中信證券研究部 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 天然氣總產量頁巖氣產量頁巖氣占比 0% 10%

22、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2019國內2007美國2019美國 頁巖氣產量天然氣產量頁巖氣占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：我國天然氣生產將經歷“常規-致密-頁巖”的發展過程 資料來源：中國石油經濟技術研究院2050 年世界與中國能源展望 頁巖油開發起步頁巖油開發起步階段階段成本尚高，成本尚高， 提質增效提質增效意義凸顯。意義凸顯。 2019 年我國石油產量 1.

23、91 億噸， 距 2 億噸原油產量紅線尚有差距，實現頁巖油規?；洕_發需求迫切。兩大頁巖油示 范基地新疆吉木薩爾和長慶慶城今年頁巖油產量有望分別突破 50 萬噸和 100 萬噸，并最 終形成 200 萬噸和 300 萬噸的穩定年產。在目前的開采技術條件下，頁巖油開發尚無法平 價。據頁巖油勘探開發成本研究 （楊國豐，周慶凡，盧雪梅） ，2019 年時國內頁巖油 單井鉆完井成本約為 4000 萬-6000 萬元，高于美國；單井 EUR 為 3x104t，美國頁巖油單 井 EUR 則普遍高于 6x104t。技術進步推動產量提升以及鉆井完井成本和運營成本下降， 都將使得頁巖油靜態平衡油價（累計投資

24、與累計產量之比）得到有效降低。 圖 5：中國原油進口依存度持續提升（單位：億噸） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 6：中國頁巖油開發現狀與規劃前景（單位：萬噸） 資料來源：中石油，中國能源報，專家調研，中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 產量進口 2億噸產量紅線進口依賴度 0 50 100 150 200 250 300 350 201920202025 長慶慶城油田新疆吉木薩爾 杰瑞股份（杰瑞股份（

25、002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 7：國內頁巖油靜態平衡油價不同首年累計產量條件下 資料來源：頁巖油勘探開發成本研究（楊國豐， 周慶凡， 盧雪梅） ， 中信證券研究部 圖 8：國內頁巖油靜態平衡油價不同鉆井完井成本條件下 資料來源：頁巖油勘探開發成本研究（楊國豐， 周慶凡， 盧雪梅） ， 中信證券研究部 電驅技術電驅技術初步應用，初步應用，助力降本增效助力降本增效。以電驅壓裂為代表的新型壓裂技術在國內已得到 初步使用，根據國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析 （童征，展恩強，劉穎等） ，電驅 機組的購置支出/運行費用較傳統柴油設備分別降低約

26、30%/20%，將有力提高開采經濟效 益。 采取電網供電的電驅壓裂將成為國內壓裂作業發展方向采取電網供電的電驅壓裂將成為國內壓裂作業發展方向，電網規劃為電驅設備應用打電網規劃為電驅設備應用打 下扎實基礎下扎實基礎。西南油氣田規劃“十四五”期間從國家電網多個變電站輸出 6 回 110 千伏專 線和 64 回 35 千伏專線，將可滿足 73 套全電動壓裂機組和 140 套鉆機同時作業的需求。 新疆油田擬在“十四五”期間推進變電站建設和上游增容工程。長慶油田也進行線路改造 和增容工作，在隴東致密油區塊啟動油電混合壓裂作業。隨著電網建設逐步到位，未來新 型電驅壓裂設備大規模使用帶來的降本增效作用值得期

27、待。 圖 9：國內電驅壓裂現場作業段數（單位：段數） 資料來源： 國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析 （童征， 展恩強， 劉穎等） ，中信證券研究部 圖 10：西南油田“十四五”電網規劃（單位：回） 資料來源： 國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析 （童征， 展恩強， 劉穎等） ，中信證券研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0.811.21.5 靜態平衡油價（美元/桶） 首年累計產量（萬噸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 5000450040003500 靜態平衡油價（美元/桶） 鉆完井成本（萬元） 0 20 40 60 80 100 120 140 2

28、0182019 杰瑞四機廠宏華 0 10 20 30 40 50 60 70 110千伏專線35千伏專線 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 11：國內柴驅與電驅機組設備投資對比（單位：萬元） 資料來源： 國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析 （童征， 展恩強， 劉穎等） ，中信證券研究部 圖 12：國內柴驅與電驅機組設備運行費用對比（單位：萬元） 資料來源： 國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析 （童征， 展恩強， 劉穎等） ，中信證券研究部 北美北美：景氣緩慢回升，電驅獲頭部廠商背書：景氣緩慢回升，電驅獲頭部廠商背書 北美作

29、業景氣度在曲折中回暖北美作業景氣度在曲折中回暖。目前，布倫特原油位于 50 美元/桶上方，WTI 原油也 接近 50 美元/桶， Baker Hughes 的活躍鉆機數也已連續六周回升至 351 只。 更為直觀地， 根據 Primary Vision，北美活躍壓裂車隊數已由 2020 年 5 月中旬的 45 支緩慢恢復至年末 的 133 支，活躍車隊數與 2019 年同比差距趨勢性縮窄。 圖 13：北美活躍鉆機數回升（單位：個數） 資料來源：Baker Hughes，中信證券研究部 圖 14：北美活躍壓裂車隊數回升（單位：支數） 資料來源：Primary Vision，中信證券研究部 全球油氣

30、設備龍頭全球油氣設備龍頭 NOV 進軍電驅壓裂，電動化升級是符合進軍電驅壓裂，電動化升級是符合 ESG 理念的確定性趨勢。理念的確定性趨勢。 全球完井設備龍頭 NOV 推出其電驅壓裂車隊 Ideal eFrac，該車隊較傳統柴油驅動節省燃 料達 89%，二氧化碳排放減少 74%，車隊規?？s小 42%，展現出強大的降本增效和清潔 環保的特點。 目前 NOV 的電驅車隊正為北美第三大油服商 NexTier Oilfield Solutions 進行 測試， 后續可能形成正式銷售。 電驅壓裂性能優異， 能充分解決井口氣燃除現象， 順應 ESG 發展理念，正在得到北美頭部油服和設備廠商認可。 0 50

31、00 10000 15000 20000 25000 30000 35000 柴驅電驅 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 合計消耗件動力運輸其他 柴驅電驅 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 活躍鉆機數 0 100 200 300 400 500 活躍車隊數（2020年） 活躍車隊數（2019年） 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 15：NOV 推出 Ideal eFrac 電驅壓裂車隊 資料來源：NOV 官網 圖 16：Idea

32、l eFrac 對比傳統車隊優勢明顯 資料來源：NOV 官網，中信證券研究部 圖 17：2019 年，NexTier Oilfield Solutions 油服市場市占率第三 資料來源：Spears & Associates，中信證券研究部 圖 18：2019 年，完井設備市場 NOV 市占率居首位 資料來源：Spears & Associates，中信證券研究部 北美壓裂市場電驅替換升級空間廣闊，有望再造一個杰瑞北美壓裂市場電驅替換升級空間廣闊，有望再造一個杰瑞。目前北美電驅設備廠商如 Evolution Well Services 和 US Well Services 等銷售體系相對封閉；

33、杰瑞則更為開放，正 積極與北美客戶對接溝通。北美壓裂市場存量巨大，接近 2500 萬水馬力，其中約 1/3 的 存量設備（約 800 萬 HHP）將需在未來 3-5 年內更新換代，估算設備替換升級市場空間 將達到 80 億美金。長期看，如果存量設備均替換為電驅壓裂設備，市場規模接近 2000 億 人民幣。盡管存在美國本土設備企業競爭，但公司憑借具有性價比的系統解決方案和完善 及時的售后服務，如能在北美電動化升級浪潮中取得一定份額，足以再造一個杰瑞。 0% 20% 40% 60% 80% 100% HalliburtonSchlumberger NexTier Oilfield Solution

34、s Inc.Liberty Oilfield Services All Others NOVKirby CorpGardner Denver Weir Oil & GasAll Others 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 19：北美壓裂市場規模預測 資料來源：IHS Markit 結構結構優化：優化：電驅電驅自產率提升，配件穩健成長自產率提升，配件穩健成長 鉆完井設備：鉆完井設備：重點發展電驅重點發展電驅壓裂壓裂，自產率提升，自產率提升 壓裂設備在鉆完井壓裂設備在鉆完井作業中價值量占比較高。作業中價值量占比較高。據

35、 頁巖油勘探開發成本研究 （楊國豐， 周慶凡，盧雪梅） ，以美國 Bakken 頁巖區塊為例，鉆井完井成本中，壓裂設備占比約為 1/3，是第一大成本構成。 圖 20：美國 Bakken 區塊鉆井完井成本構成 資料來源：頁巖油勘探開發成本研究（楊國豐，周慶凡，盧雪梅） 電驅壓裂結構更為簡化，公司部件自產率提升。電驅壓裂結構更為簡化，公司部件自產率提升。公司定制化生產壓裂設備，常規柴油 驅動設備的柱塞泵、高壓管匯和控制系統等為自主研制，發動機、變速箱和底盤按客戶要 求配置，多為進口。電驅壓裂設備較傳統油驅設備結構更為簡單，核心部件壓裂柱塞泵、 高壓管匯仍為公司自主研制，電機則為國內定制采購，整體自

36、產率有所提升，帶動電驅壓 裂設備毛利率顯著高于傳統柴油壓裂設備。 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 表 2：新型壓裂設備自產率提高 部件部件 常規壓裂設備常規壓裂設備 電驅壓裂設備電驅壓裂設備 壓裂柱塞泵 自制 自制 高壓管匯 自制 自制 控制系統 自制 自制 動力裝置 外購發動機 國內接入電網為主，電機國內定制采購 減速機構 外采變速箱 自制 底盤裝置 外購 自制橇裝 資料來源：杰瑞股份投資者關系活動記錄表，中信證券研究部 核心電驅壓裂柱塞泵具有全球競爭力，核心電驅壓裂柱塞泵具有全球競爭力， “新增新增+替換替換”空間廣

37、闊?？臻g廣闊。通過持續科研攻關， 公司在壓裂泵性能上實現大幅度提升。杰瑞于 2019 年推出的 7000HHP 電驅壓裂用柱塞 泵是全球輸入功率最大的柱塞泵，能在大功率負載下長時間連續作業。國內目前 400 萬 HHP 壓裂設備中，單車在 2500HHP 以上的設備僅占 150 萬 HHP，剩余 250 萬 HHP 有 望被新型電驅壓裂設備替換。同時，我國目前頁巖氣占天然氣比重與美國 2007 年水平相 仿，2007 年時美國壓裂存量約 600 萬 HHP，且目前國內頁巖油發展相對滯后，壓裂設備 新增空間廣闊。 隨著國內油田電網建設進一步完善， 電驅壓裂在國內大規模應用前景廣闊。 圖 21：公

38、司產品競爭力已達到國際一流水準 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 圖 22：國內現存壓裂設備部分不再符合頁巖油氣開采需求 資料來源：草根調研，中信證券研究部 配件業務：增長穩健自產比例提升，打開成長天花板配件業務：增長穩健自產比例提升，打開成長天花板 公司公司配件業務增長穩健配件業務增長穩健， 自產配件比例不斷提升利潤有望增厚。， 自產配件比例不斷提升利潤有望增厚。 公司與 Allison、 MTU、 MUSTER 等 50 多個國際知名品牌合作，代理在國內銷售發動機、變速箱、車橋、軸承、 傳動軸、分動箱等各類配件，并提供維修和售后服務，該項業務常年增長穩健。同時，公 司積極研發，自產配件

39、比例不斷提升，且連續中標。自產配件利潤空間更高，有利于公司 綜合毛利率的提升。 400 150 0 150 300 450 2000馬力及以上2500馬力 國內壓裂車保有量估算（萬水馬力） 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 23：公司配件業務增長穩健 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 24：公司高壓流體系列產品 資料來源：公司官網 對標海外巨頭，配件業務發展空間大。對標海外巨頭，配件業務發展空間大。公司在配件領域不僅自產比例持續提升，也在 全電動鉆機、修井機等領域進行品類擴張。在高壓管匯等諸多配件領域，公司可對標

40、的主 要是 Technip FMC 和 Weir 兩家公司。FMC 等海外公司的配件應用場景較為高端，而公司 自產配件在保障品質的同時兼具經濟性，已得到國內外市場廣泛接納。 對 Technip FMC 和 Weir 公司中與油氣相關業務進行拆分，可以看到該板塊保持了較好的盈利性，且發展空間 廣闊。 圖 25：FMC 公司 Onshore/Offshore 板塊情況（單位：百萬美元） 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 26：Weir 公司 Oil & Gas 板塊情況（單位：百萬美元） 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30

41、% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2016201720182019 營收（百萬元）毛利率 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20152016201720182019 營收營業利潤營業利潤率 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20152016201720182019 營收營業利潤率 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條

42、款部分 10 圖 27：Technip FMC 和 Weir 部分業務營收情況（單位：百萬美元） 資料來源：Spears & Associates，中信證券研究部 圖 28：Weir 公司 Oil & Gas 板塊部分品牌矩陣及產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 風險因素風險因素 1. 海外疫情惡化，價格戰加劇，油價長期低迷。 2. 國內油公司上游勘探開發方面資本開支大幅削減。 3. 中美貿易爭端背景下，公司核心零部件供應或海外出口受到影響。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200820092010201120122013201420152016201720182019 FMC流體控制設備FMC壓裂泵Weir流量控制Weir壓裂固井泵 杰瑞股份（杰瑞股份（002353）跟蹤跟蹤報告報告2021.1.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 投資策略投資策略 公司作為擁有核心技術的油氣裝備龍頭，在周期淬煉下已具備全球化競爭力。我們繼 續看好公司在新技術革命替代、 品類及市場擴張上的巨大機遇， 維持公司 2020/2021/2022 年歸母凈利潤預測 17.9/22.0/28.5 億元， 現價對應 PE 估值 18/15/11 倍， 維持“買入”評級。