【公司研究】新乳業-公司深度報告：從產品端和品牌端看差異化“鮮”戰略-20201231（21頁）.pdf

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1、新乳業（002946）公司深度報告 2020 年 12 月 31 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 12 月月 31 日日 目前股價 17.7 總市值（億元） 151.11 流通市值（億元） 28.20 總股本（萬股） 85,371 流通股本（萬股） 15,932 12 個月最高/最低 25.85/9.53 數據來源：貝格數據 2020-12-16 2020-12-11 2020-11-01 從從產品產品端端和品牌和品牌端端，看看差異化差異化“鮮”戰“鮮”戰 略略 新乳業新乳業（002946）公司深

2、度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4972 5675 7450 9939 13020 (+/-%) 12.4% 14.1% 31.3% 33.4% 31.0% 凈利潤（百萬元） 243 244 321 447 586 (+/-%) 9.2% 0.4% 31.7% 39.1% 31.3% 攤薄 EPS（元/股） 0.28 0.29 0.38 0.52 0.69 PE 62 62 47 34 26 資料來源：長城證券研究所 差異化“鮮”戰略，錯位競爭，發力低溫市場。差異化“鮮”戰略，錯位競爭，發力低溫市場。根據中國乳業協會數據， 2

3、018 年上半年，在常溫白奶市場中，伊利、蒙牛共占據約 80%的市場份 額；常溫酸奶市場中，伊利、蒙牛和光明共占據約 90%的市場份額。而低 溫領域集中度低于常溫，鮮奶市場中，區域乳企較多，市場競爭格局較為 分散， 低溫酸奶市場中居前位的伊利、 蒙牛、 光明共占據約 53%市場份額。 公司錯位競爭，發力低溫市場，實行差異化“鮮”戰略。2015 年至 2018 年，公司低溫銷售占比從 47.31%、55.18%、58.18%，逐步提升至 58.90%， 2019 年公司低溫銷售占比已經超過年公司低溫銷售占比已經超過 60%，戰略落地良好。，戰略落地良好。 低溫品類一低溫品類一：鮮奶凸顯活性價值，

4、設置中高低檔梯度帶鮮奶凸顯活性價值，設置中高低檔梯度帶：1.價格價格帶完善帶完善： 價格設置從 10 元至近 30 元不等， 針對不同消費能力的消費能力群體， 完 善產品梯度線。2. 鮮奶產品特色：時間標桿鮮奶產品特色：時間標桿+活性物質活性物質：2020 年，技術 不斷革新，新升級的“黃金 24 小時”鮮奶采用 72，15S 殺菌工藝，其 免疫球蛋白和乳鐵蛋白的含量分別是 85，15S 殺菌工藝牛奶的 10 倍和 5 倍，突出活性物質的含量進行消費者教育。3.差異化特色：差異化特色：唯品唯品有望有望放放 量邏輯：量邏輯：1. 殺菌技術為 ESL，延長貨架期至 14 天，拓展銷售半徑。2. 循

5、 環有機概念，聚焦高收入及白領群體。3.餐飲咖啡店渠道，提升品牌認知 度及認可度，品牌價值相互導流。 低溫品類二：低溫酸奶趨于功能化，低溫品類二：低溫酸奶趨于功能化，產品迭代延續生命力，產品迭代延續生命力，迎接減糖減迎接減糖減 脂風口脂風口：1. 功能化功能化趨勢趨勢：活潤品牌功能性升級，延續品牌生命，2020 年 創新打造活潤晶球： 3D 立體包埋技術，打造可以嚼的益生菌。根據益普 索乳品十大功能性需求，排在前 3 名的分別為幫助消化吸收（38%） 、增 強免疫力(37%)、開胃/促進食欲(34%)。對標日本，明治乳業 18 財年功能 性酸奶銷售額是 12 財年的 3 倍，產品線涵蓋 LG2

6、1（胃酸的耐性較好） 、 R1（主打增強體魄和健康） 、PA-3（主打抑制尿酸值上升） ，為低溫酸奶 行業功能性提供新方向。2.低糖低脂新風口：低糖低脂新風口：初心品類 20 年煥新升級， 初心產品根據 “新鮮一代的選擇” 全新品牌定位下的產品需求洞察， 用 “食 髦”定位初心酸奶的時尚年輕屬性。根據天貓研究院報告，廣東、江蘇、 -50% 0% 50% 100% 150% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 新乳業滬深300 食品飲料 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現

7、 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 食食 品品 飲飲 料料 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 浙江追求低糖人數占比連續三年領先，四川、湖南也追求這低糖飲食。整 體低糖主義與公司多品牌戰略子公司重合度較高，為“初心”推進放量奠 定基礎。 產品創新升級背后驅動力：科研投入，打造動態護城河產品創新升級背后驅動力：科研投入，打造動態護城河。企業要保持長 久的競爭力，需要在技術上建立自己的核心優勢。15 至 19 年公司研發收 入從 1169 萬元提升至 2763 萬元，聯合國

8、際高等院校開展產學研實驗室， 搶占營養與健康研發領域的行業前瞻性。 20年1-9月公司研發費用為2418 萬元，同比增長 19.04%，加大科研投入力度，推動科技以及科研創新。 品牌端：品牌端：多企業品牌多企業品牌+產品品牌協同發展產品品牌協同發展。背后邏輯：背后邏輯：1、一方鮮奶養一、一方鮮奶養一 方人；方人；2、有效銷售半徑，保障極致新鮮，護航品牌價值。、有效銷售半徑，保障極致新鮮，護航品牌價值。2017 年至 2020 年 1-6 月，公司西南市場營收由 60.59%變動到 53.71%，與此變動趨勢相 反，公司在華東市場營收由 22.31%變動至 25.29%，華北市場由 10%提升

9、至 13.11%。公司公司扎根西南市場，發力華東、華北區域，本次并購將通過扎根西南市場，發力華東、華北區域，本次并購將通過 寧夏輻射陜西、甘肅市場，挖掘西北市場空間寧夏輻射陜西、甘肅市場，挖掘西北市場空間，未來有望繼續拓展版圖未來有望繼續拓展版圖。 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議：公司“鮮”戰略進行差異化競爭，鮮奶和低溫酸奶 品類均具有產品生命力及產品特色， 科研驅動迭代上新。 公司實行多企業 品牌+產品品牌協同發展，扎根西南市場，發力華東、華北區域，本次并 購將通過寧夏輻射陜西、甘肅市場，挖掘西北市場空間，未來有望繼續拓 展新鮮版圖。我們預計 20-22 年營業收入分別為 74.50、

10、99.39、130.20 億 元，凈利潤分別為 3.25、4.45、5.87 億元，EPS 分別為 0.38、0.52、0.69 元/股，對應 PE 為 47X，34X，26X。 風險提示：風險提示：低溫奶銷售不及預期，并購或整合進程不及預期，疫情帶來的 不確定風險因素，市場競爭風險，新品銷售及拓展不及預期，食品安全事 件。 qRrOmMtOyRrQqPoPqNsPsM7NcM6MsQrRsQmNjMqQrQfQrRpRbRnMoPMYsQrNMYoMwP 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 整體框架 . 5 2. 差異化“鮮”戰略，發力低溫市場 . 6

11、 2.1 錯位競爭，發力低溫市場 . 6 2.2 低溫品類一：鮮奶凸顯活性價值，設置中高低檔梯度帶 . 7 2.2.1 鮮奶：價格帶涵蓋中高低檔，滿足不同消費能力者的需求 . 7 2.2.2 鮮奶產品特色：時間標桿+活性物質+差異化特色 . 8 2.3 低溫品類二：低溫酸奶趨于功能化，迎接減糖減脂風口 . 11 2.3.1 產品迭代煥新，功能性升級，延續品牌生命力 . 13 2.3.2 2020 年創新打造活潤晶球： 3D 立體包埋技術，打造可以嚼的益生菌 . 14 2.4 迎合低糖低脂風向標：“初心”產品 . 15 2.5 背后驅動力：科研創新，打造動態護城河 . 16 3. 品牌綱領：多企

12、業品牌+產品品牌協同發展 . 17 3.1 多企業品牌+產品品牌協同發展 . 17 3.2 品牌布局：立足西南，拓展華東、華北等區域，挖掘西北區域 . 19 4. 盈利預測與估值水平 . 20 5. 風險提示 . 21 附：盈利預測表 . 22 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1H2018 年國內常溫白奶市場競爭格局 . 6 圖 2：1H2018 年國內常溫酸奶市場競爭格局 . 6 圖 3：鮮奶以區域市場為主，競爭格局較為分散 . 6 圖 4：1H18 年低溫酸奶市場競爭格局 . 6 圖 5：“24 小時”系列、“黃金 24 小時”系列產品

13、迭代更新能力強 . 9 圖 6：“24 小時”鮮奶包裝及活性物質. 9 圖 7：“黃金 24 小時”包裝及活性物質. 9 圖 8：循環型農業概念圖 . 10 圖 9：唯品品類酸奶牛奶產品一覽 . 10 圖 10：唯品餐飲使用 . 11 圖 11：咖啡店合作，提升品牌認可度 . 11 圖 12：乳品功能性需求排名 . 12 圖 13：功能性酸奶產品線 . 12 圖 14： 18 財年功能性酸奶銷售額是 12 財年的 3 倍 . 12 圖 15：明治功能性酸奶理念 . 12 圖 16：新品活潤晶球宣傳圖片 . 14 圖 17：3D 立體包埋技術 . 14 圖 18：低糖主義省份分布 . 15 圖

14、19：15 年至 19 年研發收入變動（百萬） . 16 圖 20：20 年 1-9 月研發費用（百萬）同比增長 19.04% . 16 圖 21：公司主要品牌區域一覽圖 . 17 圖 22：一方鮮奶養一方人 . 18 圖 23：牧場至周圍主要城市距離示例 . 18 圖 24：2015 年人均用奶量（kg/人） . 19 圖 25：不同城市鮮奶外賣單價對比 . 20 圖 26：公司區域市場分布變動 . 20 表 1：鮮奶產品價格示例 . 7 表 2：訂奶入戶渠道，公司的產品特色較為明晰 . 8 表 3：活潤系列產品迭代圖 . 13 表 4：初心產品迭代 . 15 公司深度報告 長城證券5 請參

15、考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 整體整體框架框架 本文主要分為兩個部分:1.從公司差異化戰略談起，從常溫市占率角度探討“鮮”戰略的 合理性。以產品為切口，探討落實“鮮”戰略下的產品，從鮮奶和低溫酸奶兩個大類進 行分析，并通過解釋科研驅動產品創新，梳理產品生命力的核心價值。2. 探討“鮮”戰 略下的品牌情況，梳理背后“一方牛奶養一方人”的核心邏輯，以及多品牌戰略的區域 部署、未來增長看點。 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 差異化“鮮”戰略，發力低溫市場差異化“鮮”戰略，發力低溫市場 2.1 錯位競爭，發力低溫市場錯位競爭，發力低溫市場 公司堅持差異化戰略公司

16、堅持差異化戰略-“鮮”戰略“鮮”戰略，看中低溫戰場，與在常溫領域深深扎根的全國性乳制，看中低溫戰場，與在常溫領域深深扎根的全國性乳制 品企業雙雄伊利、蒙牛形成錯位競爭。品企業雙雄伊利、蒙牛形成錯位競爭。根據中國乳業協會數據，2018 年上半年在常溫白 奶市場中，伊利、蒙牛共占據約 80%的市場份額，兩大巨頭份額基本平分秋色；常溫酸 奶市場中，伊利、蒙牛和光明共占據約 90%的市場份額，梯隊形狀明顯，伊利占據近半 壁江山，蒙牛位居第二，約占 1/4 市場分額，光明不足 20%。 圖圖 1：1H2018 年國內常溫白奶市場競爭格局年國內常溫白奶市場競爭格局 圖圖 2：1H2018 年國內常溫酸奶市

17、場競爭格局年國內常溫酸奶市場競爭格局 資料來源：中國乳業協會，長城證券研究所 資料來源：中國乳業協會，長城證券研究所 與常溫市場相比，低溫市場競爭格局較為分散。與常溫市場相比，低溫市場競爭格局較為分散。鮮奶市場中，區域乳企較多，市場競爭 格局較為分散。18 年上半年，低溫酸奶市場中居前位的伊利、蒙牛、光明共占據約 53% 市場份額，分別為 21%、21%、11%。 圖圖 3：鮮奶鮮奶以區域市場為主，以區域市場為主，競爭格局競爭格局較為分散較為分散 圖圖 4：1H18 年低溫酸奶市場競爭格局年低溫酸奶市場競爭格局 資料來源：公司官網、公開資料整理、長城證券研究所 資料來源：中國乳業協會，長城證券

18、研究所 80% 20% 伊利+蒙牛 其他 90% 10% 伊利+蒙牛+光明 其他 53% 46% 伊利+蒙牛+光明 其他 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 貫徹落實貫徹落實 “鮮”戰略，“鮮”戰略，堅守堅守差異化競爭策略。差異化競爭策略。低溫領域對鮮奶、牧場到消費者的半徑距 離有一定限制，公司憑借獨立且具有特色的銷售網絡，形成差異化的競爭優勢，穩步推 進“鮮戰略” ，通過打造完整鮮奶產業鏈，在核心經營城市周邊布建牧場、工廠，著力發 展低溫乳制品、充分發揮了區域性乳企的優勢，與伊利、蒙牛等全國性品牌形成差異化 的競爭態勢。2015 年至 2018 年，公司低溫銷售占比從

19、 47.31%、55.18%、58.18%，逐步 提升至 58.90%，2019 年公司低溫銷售占比已經超過 60%。1H2020 年，盡管受新冠疫情 的影響，市場端存在商超減少營業時間、學校延期開學等因素，但 20 年上半年的低溫產 品銷售收入占比仍然保持在 60%以上。 圖圖 2：低溫占比逐年提升，目前已超過低溫占比逐年提升，目前已超過 60% 資料來源：公司公告，長城證券研究所 2.2 低溫品類一：低溫品類一：鮮奶鮮奶凸顯活性凸顯活性價值，價值，設置中高低檔梯度設置中高低檔梯度 帶帶 2.2.1 鮮奶：鮮奶：價格帶涵蓋中高低檔，滿足價格帶涵蓋中高低檔，滿足不同不同消費消費能力者的需求能力

20、者的需求 產品價格產品價格設置從設置從 10 元到元到 30 元元之間之間，滿足不同消費能力人群的需求滿足不同消費能力人群的需求。針對不同消費需求 設計高中低檔產品線：1. 有機有機&循環農業循環農業：公司推出高端產品澳特蘭有機鮮牛奶、唯品 低溫純牛奶，分別為 29.9 元以及 29.8 元，通過有機概念以及循環農業模式，有針對性地 挖掘高收入+注重健康的目標客戶群。 2.活性物質活性物質： 黃金 24 小時鮮牛奶與 24 小時鮮牛奶， 價格分別是 26.8 元/盒與 19.9 元/盒，通過活性物質消費者教育，培育飲奶習慣，提升用 戶粘度。3.大眾大眾產品產品：華西屋頂盒鮮牛奶是滿足絕大部分客

21、戶需求的產品，覆蓋范圍人群 廣。在價格層面上，高中低端產品面向不同客戶群，差異化進行產品特色宣傳，搭建了 較為完善的梯度帶 表表 1：鮮奶鮮奶產品產品價格價格示例示例 品名品名 澳特蘭有機鮮牛奶澳特蘭有機鮮牛奶 唯品低溫純牛奶唯品低溫純牛奶 黃金黃金 24 小時鮮牛乳小時鮮牛乳 包裝示例 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 品名品名 澳特蘭有機鮮牛奶澳特蘭有機鮮牛奶 唯品低溫純牛奶唯品低溫純牛奶 黃金黃金 24 小時鮮牛乳小時鮮牛乳 規格 950ml 950ml 950ml 價格 29.9 元元/盒盒 29.8 元元/盒盒 26.8 元元/盒盒 品名品名 24 小時巴氏

22、鮮牛奶小時巴氏鮮牛奶 洪雅牧場低脂鮮牛奶洪雅牧場低脂鮮牛奶 華西屋頂盒鮮牛奶華西屋頂盒鮮牛奶 包裝示例 規格 950ml 950ml 980ml 價格 19.9 元元/盒盒 18.9 元元/盒盒 13.9 元元/盒盒 資料來源：京東等電商平臺、微信公眾號、長城證券研究所 訂奶入戶產品涵蓋 24 小時鮮奶、華西瓶裝鮮牛奶、華西含鈣鮮牛奶，三款產品價格均集 中在 5 元左右；有機鮮牛奶，價格為 9 元，屬于高端線。 表表 2：訂奶入戶渠道，公司的產品特色較為明晰訂奶入戶渠道，公司的產品特色較為明晰 華西澳特蘭有機鮮牛華西澳特蘭有機鮮牛 奶奶 華西瓶裝華西瓶裝 24 小時鮮牛小時鮮牛 奶奶 華西瓶裝

23、鮮牛奶華西瓶裝鮮牛奶 華西含鈣瓶裝華西含鈣瓶裝 鮮牛奶鮮牛奶 產品 圖例 規格 190ml 190ml 190ml 190ml 價格價格 9 元元/瓶瓶 5 元元/瓶瓶 4.5 元元/瓶瓶 4.5 元元/瓶瓶 資料來源：京東等電商平臺、微信公眾號、長城證券研究所 2.2.2 鮮奶產品鮮奶產品特色特色：時間標桿：時間標桿+活性物質活性物質+差異化特色差異化特色 時間標桿：第一款以時間定義的鮮奶時間標桿：第一款以時間定義的鮮奶 時間定義樹立行業標桿，時間定義樹立行業標桿， 2011 年年 24 小時鮮奶上市， 是第一款以時間定義的鮮牛奶產品。小時鮮奶上市， 是第一款以時間定義的鮮牛奶產品。 產品獲

24、得中國乳制品工業協會第十七次年會新產品創新獎，2011 年中國（北京）國際婦 女兒童產業博覽會“新產品創新獎” 。產品從上貨架到下架僅有 24 小時， “限時、限量、 現賣” ，以提供給消費者新鮮的牛奶。 2015 年產品包裝升級，主打走心文案引發消費者共鳴，進行消費者互動。年產品包裝升級，主打走心文案引發消費者共鳴，進行消費者互動。2017 年隨著華 西乳業通過優質乳工程驗收，其旗艦產品 24 小時鮮牛乳的升級也正式完成，嚴格按照優 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 質乳工程標準生產， 更精準的低溫殺菌溫度， 更嚴苛的質檢標準， 從源頭保證牛奶鮮活， 繼續保障鮮活和

25、營養。 圖圖 5：“24 小時”系列小時”系列、“黃金“黃金 24 小時”系列小時”系列產品迭代產品迭代更新能力強更新能力強 資料來源：公司公告，長城證券研究所 活性物質：倒逼殺菌溫度臨界值活性物質：倒逼殺菌溫度臨界值+包裝包裝標注消費者教育標注消費者教育 技術賦能產品價值，活性物質指標提升。技術賦能產品價值，活性物質指標提升。2018 年公司推出的黃金 24 小時，倒逼殺菌溫度 臨界值，采用 72，15s 的巴氏殺菌工藝。2018 年， “黃金 24 小時”免疫球蛋白 IgG 保 留率達到 50%，乳鐵蛋白達到 40%以上，在牛奶主要活性營養成分上遠超高溫滅菌乳。 2020 年，技術不斷革新

26、，新升級的“黃金年，技術不斷革新，新升級的“黃金 24 小時”鮮奶采用小時”鮮奶采用 72，15S 殺菌工藝，殺菌工藝，并并 采用瑞典膜過濾科技，采用瑞典膜過濾科技，其免疫球蛋白和乳鐵蛋白的含量分別是其免疫球蛋白和乳鐵蛋白的含量分別是 85，15S 殺菌工藝牛奶殺菌工藝牛奶 的的 10 倍和倍和 5 倍。倍。升級版“黃金 24 小時”是新希望乳業鮮戰略必然的新鮮方向。 明晰標注活性成分，消費者宣傳教育。明晰標注活性成分，消費者宣傳教育。2020 年， “24 小時鮮牛奶”和“黃金 24 小時”均 在產品包裝上進行明晰標注， 體現出新鮮價值及營養活性。 未來， 隨著鮮奶行業的推進， 活性物質的標

27、注也會更加明晰，而公司的技術優勢將在凸顯出進一步的優勢。 圖圖 6：“24 小時”鮮奶包裝及活性物質小時”鮮奶包裝及活性物質 圖圖 7：“黃金“黃金 24 小時”包裝及活性物質小時”包裝及活性物質 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司官網，長城證券研究所 資料來源：微信公眾號，長城證券研究所 差異化特色差異化特色：循環農業概念循環農業概念+餐飲餐飲渠道渠道培育高端消費群體培育高端消費群體 核心核心放量放量邏輯：邏輯：1. 殺菌技術為殺菌技術為 ESL，延長貨架期至，延長貨架期至 14 天，拓展銷售半徑。天，拓展銷售半徑。2. 循環有機循環有機 概念，聚焦

28、高收入終端消費者。概念，聚焦高收入終端消費者。3.餐飲咖啡店渠道，高端消費認可度，品牌價值相互導餐飲咖啡店渠道，高端消費認可度，品牌價值相互導 流。流。 1. 唯品牛乳采用日本先進生產技術：唯品牛乳采用日本先進生產技術：每分 8000 轉的離心力，除去牛奶雜質；低溫脫氣 工藝，防止空氣與牛奶進行酸化反應，ESL 制法讓唯品牛乳擁有了 14 天的保質期， 與此同時更保留了牛奶的自然風味。 2. 唯品唯品農場農場-循環農業生產模式：循環農業生產模式：唯品農場坐落在山東萊陽是沐浴店鎮的唯品農業園。 最大的特色是循環型農法，用奶牛的牛糞和有機物制造堆肥來改良土壤，由改良的土 壤種植健康、綠色的農產品，

29、奶牛飼料由牧場自行制作、調配，同時還在不斷進行研 究。牧場自行制作的奶牛主食玉米青貯，是將玉米的果實和莖發酵而成。讓健康的奶 牛產出安全、好喝的牛奶，實現“循環型農業生產模式” 。 奶牛：奶牛：唯品牧場引進澳大利亞和新西蘭優良荷斯坦奶牛，并堅持純種奶牛間的繁 殖及飼養。唯品牛乳全部采用自家牧場奶源，不收購任何其它牧場奶源，保證奶 源的純正、品質和安全。 無成分調整無成分調整：無成分調整是指對牛奶的味道和成分不進行調整加工、不添加任何 添加物。牛奶工廠，只使用唯品農場擠的新鮮原料奶，不混合其他農場的牛奶。 擠出的原料奶用專用的奶罐車運送。立即殺菌并包裝。無成分調整的牛奶正是唯 品的技術力量的證明

30、。 圖圖 8：循環型農業循環型農業概念圖概念圖 圖圖 9：唯品品類酸奶牛奶產品一覽唯品品類酸奶牛奶產品一覽 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司官網、長城證券研究所 資料來源：微信公眾號、長城證券研究所 3. 唯品餐飲使用牛奶目前和多家咖啡店合作，唯品餐飲使用牛奶目前和多家咖啡店合作，聚焦聚焦高端消費群體高端消費群體。1.產品質量過硬：在 相關測評中，使用唯品牛奶后的咖啡，奶泡綿密度、打發后甜感、奶泡維持度、奶咖 口感方面均較為突出。2.消費人群高度重合，這部分精品咖啡店用戶和飲用導流，提 升品牌信賴度及認可度。 圖圖 10：唯品唯品餐飲使用餐飲使用 圖

31、圖 11：咖啡店合作咖啡店合作，提升品牌認可度，提升品牌認可度 資料來源：微信公眾號，長城證券研究所 資料來源：微信公眾號，長城證券研究所 2.3 低溫品類二：低溫品類二：低溫低溫酸奶酸奶趨于趨于功能功能化化，迎接減糖減脂風迎接減糖減脂風 口口 230g 950g 950ml 500ml 250ml 公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 消費者認知辨識：酸奶品類和功能性關聯。消費者認知辨識：酸奶品類和功能性關聯。根據益普索乳品十大功能性需求，排在前三 名的分別為幫助消化吸收（38%） 、增強免疫力（37%） 、開胃/促進食欲（34%） 。 圖圖 12：乳品功能性需求排名

32、乳品功能性需求排名 資料來源：益普索，長城證券研究所 對標液態奶消費相近的日本，對標液態奶消費相近的日本，日本明治牛奶功能性酸奶日本明治牛奶功能性酸奶不斷不斷拓展產品線拓展產品線。LG21 乳酸菌酸 奶于 2000 年上市，主打增強胃活動，與其他乳酸菌相比，LG21 對胃酸的耐性較好，且 能繁殖性比較高；R1 于 2009 年上市，主打增強體魄和健康；PA-3 于 2015 年上市，主打 抑制尿酸值上升。根據明治乳業官網，18 財年功能性酸奶銷售額是財年功能性酸奶銷售額是 12 財年的財年的 3 倍倍，體現 出功能性酸奶的消費者接受度以及認可度逐步提升。 圖圖 13：功能性酸奶產品線功能性酸奶

33、產品線 圖圖 14： 18 財年財年功能性酸奶銷售額功能性酸奶銷售額是是 12 財年的財年的 3 倍倍 資料來源：公司官網，長城證券研究所 資料來源：公司官網，長城證券研究所 未來明治在功能性裂變方面也將拓展功能線，為不同的身體健康需求提供解決有針對性 的產品，為行業提供新的方向。 圖圖 15：明治功能性酸奶理念明治功能性酸奶理念 0%5%10%15%20%25%30%35%40% 幫助消化吸收 增強免疫力 開胃/促進食欲 平衡腸道菌群 恢復元氣/恢復身體健康 有活菌的/菌的活性強的 緩解便秘/促進代謝 強化骨骼/促進骨骼增長 安神/幫助睡眠 減肥減脂 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一

34、頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司官網，長城證券研究所 2.3.1 產品迭代煥新，功能性升級，延續產品迭代煥新，功能性升級，延續品牌品牌生命力生命力 整體產品迭代延續整體產品迭代延續 2 條線：條線： 功能性不斷升級功能性不斷升級+大果粒系列口感大果粒系列口感裂變裂變。 活潤定位功能性酸奶， 是專注于消化和腸道健康的功能型酸奶，改善腸道消化功能、提升身體健康和活力，提 倡健康的生活態度。 1. 定位功能性乳制品，定位功能性乳制品， 功能性不斷升級：功能性不斷升級： 上市之初， 活潤益生菌發酵乳涵蓋 HORUN 菌 種發酵，專業的國際專利益生菌種。18 年產品上市后迭代更新， “LB-8”是兩

35、個主要 菌種的縮寫。 “L”是指鼠李糖桿菌(L,rhamnosus)，由新希望乳業與四川大學華西醫學 院自主研發專利，具有降血脂的功能。而“B”指乳雙歧桿菌 HN019 (Bifix)，可以在 腸胃內自身長， 通過動態方式調節腸道益生菌不足和失衡， 改善便秘。 活潤新品 LB-8 富含 200 億活性益生增元菌群，其菌群由美國進口益生菌種乳雙歧桿菌（HN019）和 自主研發專利益生菌種（grx10）調和而成。 2. 大果粒系列口感大果粒系列口感裂變裂變：為活潤搭建了豐富的產品鏈條，在基礎紙杯產品之上，新希望 乳業打造了多樣化的 “活潤” 大果粒產品系列， 通過進口水果、 谷物、 果醬等的添加，

36、 豐富活潤產品的口味和口感，為健康的功能型乳品增加更多美味加持。 表表 3：活潤系列產品迭代圖活潤系列產品迭代圖 活潤益生菌發酵乳活潤益生菌發酵乳 大果粒系列大果粒系列 活潤活潤 LB-8 活潤益生菌晶活潤益生菌晶 球酸奶球酸奶 時 間 13 年 16 年 17 年 18 年 18 年 20 年 公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 活潤益生菌發酵乳活潤益生菌發酵乳 大果粒系列大果粒系列 活潤活潤 LB-8 活潤益生菌晶活潤益生菌晶 球酸奶球酸奶 產 品 圖 例 產 品 特 點 獨有的 HORUN 菌種發 酵，專業的國際專利益生 菌種。 果味混合 水果+谷物混合 低脂版

37、 “L”是指鼠李糖 桿菌，由新希望乳 業與四川大學華西 醫學院自主研發專 利，具有降血脂的 功能。而“B”指 乳雙歧桿菌。 3D 包埋技術 保障活菌直達 腸道，三種優 質菌種。 資料來源：公司官網，公眾號，長城證券研究所 2.3.2 2020 年創新打造年創新打造活潤晶球：活潤晶球： 3D 立體包埋技術，打造可以嚼立體包埋技術，打造可以嚼 的益生菌的益生菌 2020 年公司上市新品活潤晶球，新采用年公司上市新品活潤晶球，新采用 3D 包埋技術包埋技術，打造可以嚼的益生菌，打造可以嚼的益生菌?；顫櫨?產品采用 3D 包埋技術，包裹益生菌大晶球內部包含 2000 萬顆有包埋益生菌的小晶球。 雙層

38、抗酸保護膜（耐酸植物性皮膜+植物性保護膜）有效保護益生菌對抗胃酸膽鹽侵蝕， 保障更多益生菌活著直達腸道，可有效保護益生菌對抗胃酸膽鹽侵蝕，從而真正達到了 高端乳品的技術要求。強大的菌種功能使活潤打破了國內酸奶菌種同質化、功能同質化 的舊格局，成功開啟強功能酸奶新紀元。目前新希望華西，新希望琴牌等均實現終端銷 售，產品終端銷售反饋良好。 圖圖 16：新品活潤晶球宣傳圖片新品活潤晶球宣傳圖片 圖圖 17：3D 立體包埋技術立體包埋技術 公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司官網，長城證券研究所 資料來源：微信公眾號，長城證券研究所 2.4 迎合迎合低糖低脂風向

39、標： “初心”產品低糖低脂風向標： “初心”產品 生活節奏的加快對低糖低脂的需求，根據天貓產業研究報告，健康飲食趨勢盛行，低糖 主義走入大眾視野。低糖成為新的焦點，新一線成為主力城市，90 后和 95 后成為主力消 費人群，95 后則逐年增加，愈加注重健康生活。 廣東、江蘇、浙江追求低糖人數占比連續三年領先，四川、湖南也追求這低糖飲食。廣東、江蘇、浙江追求低糖人數占比連續三年領先，四川、湖南也追求這低糖飲食。整整 體低糖主義與公司多品牌戰略子公司重合度較高，為“初心”推進體低糖主義與公司多品牌戰略子公司重合度較高，為“初心”推進放量奠定基礎。放量奠定基礎。 圖圖 18：低糖主義省份分布低糖主義

40、省份分布 資料來源：CBNData消費大數據&天貓、長城證券研究所 產品成分堅守“零添加”才初衷，不斷迭代滿足當代消費者需求，即追求純粹、隨心、產品成分堅守“零添加”才初衷，不斷迭代滿足當代消費者需求，即追求純粹、隨心、 低脂。低脂。 1.初心產品堅持 “零添加” 的初衷。初心產品堅持 “零添加” 的初衷。 初心系列產品均不含有任何的甜味劑、 防腐劑、 著色劑、增稠劑、香料、酸度調節劑等食品添加劑。2.減糖減脂迎合消費趨勢。減糖減脂迎合消費趨勢。2019 年， 初心風味發酵乳迭代到初心減蔗糖風味發酵乳，此版本減少了稀奶油和加糖煉乳兩種成 分。 2017 年初心剛面世時的脂肪含量為 8%， 初心

41、混合口味上市以后， 脂肪含量降至 7%。 2019 年，初心發布新品減蔗糖酸奶，脂肪含量降至 6%。減糖減脂特色明顯。 2020 年初心產品根據“新鮮一代的選擇”全新品牌定位下的產品需求洞察，對低溫酸奶 的明星產品初心酸奶進行了精準的消費者畫像，初心酸奶“0 添加”的清爽口感和健康理 念，聚焦當下都市女性輕負擔+好營養的個性化需求，基于消費者洞察，初心酸奶進行了 全面的品牌升級，提出了“敢食髦，就選初心素顏酸奶”的口號，用“食髦”定位初心 酸奶的時尚年輕屬性，并用代表都市女性自信純真的“素顏”理念加強“0 添加”的產品 特質，精準俘獲崇尚純真品質的時尚女青年。 表表 4：初心產品迭代初心產品迭

42、代 上市時間上市時間 2017 年年 2018 年年 2019 年年 產品產品 初心風味發酵乳初心風味發酵乳 初心混合口味風味發酵乳初心混合口味風味發酵乳 初心減蔗糖初心減蔗糖 50%風味發酵乳風味發酵乳 公司深度報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 上市時間上市時間 2017 年年 2018 年年 2019 年年 包裝迭代包裝迭代 2017 2018 2019 2020 全面升級全面升級 資料來源：長城證券研究所 2.5 背后背后驅動驅動力力：科研創新科研創新，打造動態護城河打造動態護城河 公司加大研發投入力度，前瞻乳品創新機會。公司加大研發投入力度，前瞻乳品創新機會。15

43、至 19 年公司研發收入從 1169 萬元提升 至2763萬元， 并聯合國際高等院校開展產學研實驗室， 聚焦營養與健康研發領域前瞻性。 20 年 1-9 月公司研發費用為 2418 萬元， 同比增長 19.04%， 加大科技以及科研創新力度。 圖圖 19：15 年年至至 19 年研發收入變動（百萬）年研發收入變動（百萬） 圖圖 20：20 年年 1-9 月研發費用（百萬）同比增長月研發費用（百萬）同比增長 19.04% 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 11.69 20.86 26.33 30.91 27.63 0 5 10 15 20 25 30 35

44、20152016201720182019 20.25 24.18 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 19年前三季度20年前三季度 +19.04% 公司深度報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 扎實科研產學基礎，奠定科研基礎。扎實科研產學基礎，奠定科研基礎。乳制品行業進入高速增長向高質量發展轉型升級的 關鍵時期， “科技”是推動產業高質量發展的重要驅動力，解決“卡脖子”原料對行業發 展的桎梏。公司建立波士頓科研創新中心，同時與新西蘭皇家農科院、澳聯邦科學與工 業研究組織、荷蘭萬豪勞倫斯坦應用科技大學、瑞典查爾姆斯科學大學分別成立國際交

45、 流平臺，與江南大學、四川農業大學等在內的多所國內知名院校聯合建立國內產學研平 臺，奠定了新希望乳業“四洲四國”的全球化科研格局。奠定了新希望乳業“四洲四國”的全球化科研格局。公司在菌種研發、細分營養需 求的產品研發、殺菌工藝等方向深入研究，內容涵蓋生命早期營養、老年營養、疾病及 公眾營養等領域，確保為產品創新提供自有生物技術 IP 輸出。 創新產品輸出能力強，打造可持續增長點。創新產品輸出能力強，打造可持續增長點。企業要保持長久的競爭力，需要在技術上建 立自己的核心優勢。公司長期以來深耕生物科技領域，以“新科技”作為發展引擎，保 證企業的創新實力與產品的卓越品質。2019 年共發表科學文獻

46、29 篇，申請專利 39 項， 其中發明專利 16 項、實用新型專利 21 項、外觀設計專利 2 項；獲授權專利 53 項，其中 發明專利 4 項、實用新型專利 46 項、外觀設計專利 3 項。榮獲國家級科技進步二等獎一 項，省部級科技進步二等獎兩項以及其他獎項。 3. 品牌品牌綱領綱領：多企業品牌多企業品牌+產品品牌產品品牌協同協同 發展發展 3.1 多企業品牌多企業品牌+產品品牌產品品牌協同發展協同發展 多企業品牌多企業品牌+產品品牌產品品牌協同發展。協同發展。 “鮮戰略”差異化經營模式的提出，既發揮了公司多 品牌（ “華西” 、 “雪蘭” 、 “雙峰” 、 “白帝” 、 “琴牌” 、 “

47、唯品” 、 “天香” 、 “蝶泉” 、 “南山” 、 “三牧”等）協同發展優勢，又建立了自身獨特的競爭優勢。公司立足西南，并在華東、 華北、西北等區域深度布局，逐步深化全國，構建了以“鮮戰略”為核心價值的城市型 乳企聯合艦隊。 圖圖 21：公司主要品牌區域一覽圖公司主要品牌區域一覽圖 公司深度報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司官網、公司公告、長城證券研究所 協同品牌背后協同品牌背后邏輯邏輯 1：一方鮮奶養一方人一方鮮奶養一方人 城市居民在選擇乳制品品牌，特別是低溫乳制品品牌時，通常會優先選擇其耳熟能詳的 本地優質品牌。作為主打“鮮戰略”的區域型城市乳企，公司在

48、品牌戰略上不同于伊利、 蒙牛等龍頭企業的單一企業品牌加產品品牌策略，而是選擇了多企業品牌加產品品牌協 同發展、 依托區域優勢市場建立消費者忠誠度的差異性競爭策略。 公司所擁有的 “華西” 、 “雪蘭” 、 “雙峰” 、 “白帝”等區域優勢品牌經過數十年的沉淀，在多媒體時代，更容 易得到高度細分的消費群體認同，適合宣傳渠道高度碎片化的趨勢，公司此種針對細分 消費群體的多品牌戰略，將隨著時間的推移愈發凸顯其優勢。 根據餓了么調研數據，江浙滬包郵區消費者最愛喝光明，東北人最愛喝輝山，北京人更 喜歡三元，成都人最愛的還是新希望，昆明人則偏愛新希望雪蘭。 但從公司層面上來看，調研數據中的青島琴牌、合肥白

49、帝、杭州雙峰、昆明雪蘭、蘇州但從公司層面上來看，調研數據中的青島琴牌、合肥白帝、杭州雙峰、昆明雪蘭、蘇州 雙喜等均為公司子品牌雙喜等均為公司子品牌，驗證驗證了了公司公司協同品牌邏輯的順暢性協同品牌邏輯的順暢性。 圖圖 22：一方鮮奶養一方人一方鮮奶養一方人 資料來源：餓了么，長城證券研究所（數據統計時間：2020年8月） 邏輯邏輯 2：牧場牧場有效有效銷售半徑銷售半徑，保障極致新鮮，保障極致新鮮，護航品牌價值，護航品牌價值 牧場至主要城市保障銷售半徑距離，產品“鮮”升級。公司在距離城市 150 公里“鮮半 徑”內打造了多個高品質“云牧場”華西洪雅牧場、云南雪蘭牧場、雙峰千島湖牧 場，奶源豐富，

50、滿足了消費者的極致鮮要求。牧場距離與新鮮指數息息相關，在重點經 營城市周邊布建牧場保證產品新鮮、以重點區域性市場為支點并向全國輻射，護航“新 鮮”的品牌價值。 圖圖 23：牧場牧場至周圍主要城市至周圍主要城市距離距離示例示例 公司深度報告 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：百度地圖，長城證券研究所 3.2 品牌布局品牌布局：立足西南，拓展華東、華北等區域：立足西南，拓展華東、華北等區域，挖掘，挖掘 西北區域西北區域 2015 年不同省份人均用奶量存在顯著差異，在第一梯度帶上內蒙古、新疆、青海具備奶 源優勢，北京、上海以及華北區域、華東區域部分城市仍舊在第一梯度上，遠超于