【公司研究】國投資本-深度研究：券商、信托同步發力打造央企上市金融控股平臺-20201231（27頁）.pdf

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1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 非銀金融 2020 年 12 月 31 日 國投資本 (600061) 券商、信托同步發力，打造央企上市金融控股平臺 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 國投資本打造多元化金控平臺。2015 年以來國投資本先后收購安信證券、國投資本控股， 成為一家業務覆蓋證券、信托、基金、期貨、保險等多個金融領域的央企上市金融控股平 臺。公司控股股東為國投公司，是中央直接管理的國有重要骨干企業，是中央企業中唯一 的投資控股公司，下屬實業板塊和前瞻性戰略板塊擁有多家公司，國投資本作為國投公司 旗下唯一的金融業務投資與管理平

2、臺，可與控股股東旗下資源有效地進行產融結合。 安信證券綜合實力排名靠前。從規模類總量指標來看，安信證券總資產和凈資產分別排名 行業第 16 名和第 17 名；從盈利類總量指標來看，營業收入和凈利潤均進入行業前 15， ROE 水平排名波動較大，2019 年排名行業第 16 名。投行業務股權承銷方面具備優勢，項 目集中在經濟發達地區，行業分布集中在醫藥生物和機械設備等，IPO 項目儲備達 23 個， 主要為科創板和創業板項目；經紀業務營業網點數量行業領先，具備較強的客戶基礎，市 場份額較為穩固；信用業務方面，兩融市場份額提升，股票質押嚴控風險，項目質量較高， 減值計提較少。 國投泰康信托積極調整

3、業務結構，信托報酬率穩步提升。在資管新規實施和行業從嚴監管 的大背景下，公司積極調整業務結構，雖然總信托規模有所下滑，但主動管理規模和占比 持續提升，從 2016 年的 177 億提升至 2019 年的 881 億，占比由 7%提升至 44%。優化 結構的同時，公司信托報酬率持續提升，2019 年已高于行業平均水平，與上市信托公司 平均水平較為接近。2019 年公司 ROE 超過上市公司平均水平。 首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計國投資本 2020E-2023E 的營業收入為 141 億、 153 億、166 億和 176 億，歸母凈利潤為 46 億、51 億、55 億和 60 億，對應的

4、同比增速 為 55.3%、9.8%、9.4%和 8.8%。我們采用分部估值法對國投資本進行估值，安信證券部 分采用 PB 估值，可比券商平均 PB 估值為 1.54 倍，我們預測 2021 年末安信證券歸母凈 資產為 402 億，對應安信證券價值為 619 億；國投泰康信托部分采用 PE 估值，可比信托 公司平均 PE 估值為 15.7 倍， 我們預測 2021 年國投泰康信托的歸母凈利潤為 12.6 億， 國 投資本持股比例為 61.29%，對應國投泰康信托價值為 121 億；其他參股子公司給予 1 倍 PB 估值?？紤]市場對金控公司對給予一定折價，我們給予國投資本 10%的折價，則目標 估

5、值為 677 億，對應每股股價為 16.0 元，距離最新收盤價有 19.6%的空間，首次覆蓋給 予“增持”評級。 風險提示：信托業務監管持續趨嚴導致信托資產規模持續下降，業務轉型緩慢，主動管理 規模和信托報酬率未能持續提升；股票市場大幅調整，證券業務收入大幅下降；資本市場 改革不及預期。 市場數據： 2020 年 12 月 30 日 收盤價（元） 13.38 一年內最高/最低（元） 17.34/11.39 市凈率 1.3 息率（分紅/股價） 1.05 流通 A 股市值（百萬元） 56559 上證指數/深證成指 3414.45/14201.57 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:

6、2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 10.64 資產負債率% 78.39 總股本/流通 A 股(百萬) 4227/4227 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 11,267 9,823 14,148 15,346 16,594 同比增長率（%） 7.2 19.7 25.6 8.5 8.1 歸母凈利潤（百萬元） 2,968 3,552 4,609 5,060 5,536 同比增長率（%） 76.7 44.7 55.3 9.8 9.4 每股收益（元/

7、股） 0.70 0.84 1.09 1.20 1.31 凈利潤率（%） 31.1 1101.5 38.4 38.9 39.3 ROE（%） 7.6 7.9 10.7 10.7 10.7 市盈率 19 12 11 10 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 -40% -20% 0% 20% 40% （收益率）國投資本滬深300指數 公司深度 請務必

8、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級。 我們預計國投資本 2020E-2023E 的營業收入為 141 億、153 億、166 億和 176 億，歸母凈利潤為 46 億、51 億、55 億和 60 億，對應的 同比增速為 55.3%、9.8%、9.4%和 8.8%。我們采用分部估值法對國投資本進行估值， 給予目標估值 677 億，對應每股股價為 16.0 元，距離最新收盤價有 19.6%的空間，首 次覆蓋給予“增持”評級。 關鍵假設點 （1） 安信證券： 我們預計 2020E-2023E

9、市場日均股基成交金額為 9000 億、 8500 億、9500 億和 10000 億，參考公司 2017-2018 年交易量市場份額在 2.4%左右，預 計 2020E-2023E 仍穩定在 2.4%； 預計 2020E-2023E 市場股票承銷金額為 13000 億、 16000 億、18500 億和 20000 億，公司在與股東產融結合的協同效應下，預計股票承 銷份額保持在 1.2%；預計 2020E-2023E 大自營業務規模仍將有所提升，分別為 660 億、700 億、760 億和 820 億，對應的投資收益率為 6.2%、5.8%、6.0%和 6.5%；在 市場中性假設下，預計融資余

10、額保持穩定略有上升，融券余額仍將保持快速增長，預計 2020E-2023E 兩融余額為 16000 億、18000 億、20000 億和 22000 億，預計份額為 2.7%、2.8%、2.8%和 2.8%。 （2） 國投泰康信托： 預計 2020E-2023E 公司信托規模為 2042 億、 2149 億、 2292 億和 2578 億，結合公司積極調整業務結構，預計信托報酬率將進一步提升，預計 2020E-2023E 信托報酬率為 0.6%、0.7%、0.75%和 0.75%。國投瑞銀基金方面，預 計 2020E-2023E 國投瑞銀基金管理規模為 1024 億、1178 億、1354 億

11、和 1557 億。 有別于大眾的認識 我們認為市場對于安信證券的優勢認識不足，雖然從業務規模來看低于頭部券商， 但安信證券在零售業務和投行業務具有一定的比較優勢， 營業部數量排名行業第三，具 備較強的零售客戶服務基礎，有助于傳統經紀業務轉型；投行業務借助股東資源優勢， 業務規模也排名前列。 市場認為公司在資管新規和行業監管影響下，信托規模將持續下滑，但公司 1H20 信托資產規模便企穩并略有回升， 業務轉型初見成效， 信托業務已成為公司重要的利潤 增長點。 股價表現的催化劑 股票市場向好和資本市場改革推進推動證券業務收入大幅增長； 信托業務結構持續優化，信托資產規模持續回升，信托報酬率持續提升

12、。 核心假設風險 信托業務監管持續趨嚴導致信托資產規模持續下降，業務轉型緩慢， 主動管理規模 和信托報酬率未能持續提升； 股票市場大幅調整，證券業務收入大幅下降；資本市場改革不及預期。 pOrOmMsPwPpOtMqRrMtOqObRdN6MmOqQpNmNeRmMqRlOrRsN9PqRoNvPpNsQwMnPnR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1. 國投資本打造多元化金控平臺 . 6 1.1 多次并購，實現金控布局 .6 1.2 背靠國投公司，產融結合可期 .8 2. 安信證券綜合實力排名靠前. 9 2.1 投行業務：項

13、目儲備豐富，經濟發達地區更具優勢 . 10 2.2 經紀業務：網點數量行業領先，具備良好客戶基礎 . 12 2.3 信用業務：背靠零售客戶資源，兩融份額提升 . 13 2.4 資管業務：主動管理規模占比提升 . 14 2.5 自營業務：以固收投資為主，規模穩步提升 . 15 3. 國投泰康信托：積極調整結構，報酬率提升 . 16 4. 期貨與基金業務 . 21 4.1 國投瑞銀基金：提供多樣化產品服務 . 21 4.2 國投安信期貨：綜合實力排名前列 . 22 5. 盈利預測與估值 . 23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢

14、想 圖表目錄 圖 1：國投資本發展歷程. 6 圖 2：國投資本覆蓋多種金融業態 . 7 圖 3：國投資本業務分部中，證券和信托盈利貢獻最大 . 8 圖 4：控股股東業務布局. 9 圖 5：安信證券收入結構中自營和經紀業務是主要收入來源 . 10 圖 6：安信證券歷史 IPO 項目在浙江和廣東具有優勢（單位：個）. 11 圖 7：安信證券歷史 IPO 項目在機械設備、化工和醫藥生物等行業具有相對優勢（單位： 個） . 11 圖 8：安信證券歷史再融資項目在浙江優勢較為明顯（單位：個）. 12 圖 9：安信證券歷史再融資項目在醫藥生物、機械設備和電子等行業具有相對優勢（單位： 個） . 12 圖

15、10：2019 年安信證券營業部分布（單位：家） . 12 圖 11：2019 年安信證券營業部數量為 331 家（單位：家） . 13 圖 12：安信證券經紀業務市場份額 . 13 圖 13：安信證券兩融市場份額提升 . 14 圖 14：1H20 兩融利息收入同比增長 14.5%（單位：億元） . 14 圖 15：1H20 安信證券股票質押規模下降（單元：億元） . 14 圖 16：1H20 股票質押利息收入同比增長 7.1%，減值計提較少 . 14 圖 17：安信證券主動資管規模占比提升. 15 圖 18：1H20 安信證券資管收入同比微增（單位：億元） . 15 圖 19：安信證券自營業

16、務規模（單位：億元）. 15 圖 20：安信證券自營業務收入（單位：億元）. 15 圖 21：信托資產規模環比降幅基本穩定. 17 圖 22：2019 年以來新增非標融資同比減少幅度改善. 17 圖 23：2020 年以來信托行業營收正增長，利潤下滑（單位：億元、%） . 18 圖 24：國投泰康信托單一和財產權信托規模下降（單位：億元） . 19 圖 25：國投泰康信托集合信托占比快速上升 . 19 圖 26：國投泰康主動管理占比持續提升（單位：億元、%） . 20 圖 27：國投泰康信托資產分布較為均衡（單位：億元） . 20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5

17、頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：2019 年公司固有資產主要分布于金融產品和標準化證券投資 . 20 圖 29：2019 年國投泰康信托 ROE 略高于上市信托公司平均水平 . 21 圖 30：國投泰康信托報酬率超過行業平均，但低于上市信托公司平均 . 21 圖 31：國投瑞銀基金各年度基金規模和數量變化 . 22 圖 32：2019 年末國投瑞銀基金旗下基金類型分布情況 . 22 表 1：國投資本主要經營指標 . 7 表 2：2020 年三季末國投資本前十大股東持股情況. 8 表 3：安信證券綜合實力排名行業 15 名左右. 10 表 4：安信證券股權承銷金額及排名 . 10

18、 表 5：2017 年以來信托行業政策規范. 16 表 6：國投泰康核心指標行業排名（單位：億元） . 18 表 7：國投瑞銀基金財務指標（單位：百萬元） . 22 表 8：國投安信期貨主要財務業績與經營數據匯總 . 23 表 9：國投資本盈利預測（單位：億元） . 24 表10： 可比上市券商平均PB估值為 1.54 倍 （單位： 億元、 %、 倍）（基準日期： 2020/12/30） . 25 表 11：可比上市信托公司平均 PE估值為 15.7 倍（單位：億元、%、倍） （基準日期： 2020/12/30） . 25 表 12：國投資本 2021 年末估值（單位：億元） . 25 公司深

19、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1. 國投資本打造多元化金控平臺 1.1 多次并購，實現金控布局 國投資本最早成立于 1997 年并于同年 5 月在上海證券交易所上市，成立時名稱為中 紡投資發展股份有限公司，之后幾經購并逐步實現金控平臺布局。2015 年，公司先后通過 增發股份全資收購安信證券股份有限公司、出售原有實業資產和收購國投中谷期貨有限公 司，成功完成主營業務由紡織業到證券業的轉型；同時，公司更名為國投安信股份有限公 司。2017 年，公司完成現金收購國投資本控股有限公司，并于同年 12 月份更名為國投資 本股份有限公司。至

20、此，公司成為一家業務覆蓋證券、信托、基金、期貨、保險等多個金 融領域的央企上市金融控股平臺。 圖 1：國投資本發展歷程 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 國投資本全資或控股安信證券、國投資本控股、國投泰康信托、國投瑞銀基金、國投 安信期貨、安信投資、安信國際、安信乾宏、安信資管等公司，參股錦泰保險、國投財務 公司、國投創豐、安信基金，受托管理中投保、渤海銀行。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：國投資本覆蓋多種金融業態 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 國投資本總量指標穩中有升。2015、2017 年完成兩次再融資，募集

21、資金 140 億元， 公司總資產、 凈資產等規模指標提升明顯； 營業收入和凈利潤在 2016 年經歷較大幅度下降， 主要是 2015 年安信證券業績基數較高，2017-2019 年盈利指標整體呈現上升趨勢，ROE 指標有所波動，2019 年回升明顯。 表 1：國投資本主要經營指標 主要經營指標 2015 2016 2017 2018 2019 總資產（億元） 1411 1276 1424 1555 1781 營業收入（億元） 178 93 103 105 113 凈利潤（億元） 46.7 25.6 30.3 20.3 35.0 歸母凈資產（億元） 264 275 363 364 391 加權平

22、均 ROE（%） 19.75% 9.42% 9.13% 4.62% 7.88% 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 安信證券和國投泰康信托是主要利潤貢獻來源。2019 年公司（合并）總資產 1781 億 元，歸母凈資產 391 億元，2019 年營業總收入 113 億元，同比增長 7.2%；歸屬于母公司 股東的凈利潤 29.7 億元，同比增長 76.7%。安信證券（合并）實現凈利潤 24.7 億元，同 比增長 62.8%。國投泰康信托（單體）實現凈利潤 9.2 億元，同比增長 46.4%；國投瑞銀 基金（合并）凈利潤 1.6 億元，同比下降 15.8%；國投安信期貨（單體）凈利潤 1.6 億元，

23、 同比下降 16.1%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：國投資本業務分部中，證券和信托盈利貢獻最大 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 1.2 背靠國投公司，產融結合可期 控股股東為國投公司。 根據公司 2020 年三季末股東情況，第一大股東為國家開發投資 集團 （簡稱國投公司） ， 持股比例為 41.62%， 第二大股東為中國證券投資者保護基金公司， 由國務院獨資設立的政策性機構，持股比例為 17.99%，第三大股東為中國國投國際貿易有 限公司，與國投公司為一致行動人，因此二者合計持股為 45.27%，國投公司為國投

24、資本的 實際控制人。 表 2：2020 年三季末國投資本前十大股東持股情況 股東名稱 持股數量（億股） 持股比例 國家開發投資集團有限公司 17.59 41.62% 中國證券投資者保護基金有限責任公司 7.60 17.99% 中國國投國際貿易有限公司 1.54 3.65% 中國證券金融股份有限公司 1.26 2.99% 深圳市資本運營集團有限公司 1.07 2.52% 中鐵二十二局集團有限公司 0.61 1.45% 香港中央結算有限公司 0.56 1.33% 國新央企運營投資基金管理(廣州)有限公司國新央企 運營(廣州)投資基金(有限合伙) 0.55 1.30% 財通基金工商銀行投樂定增 15

25、 號資產管理計劃 0.53 1.26% 諾德基金興業銀行上海建工集團投資有限公司 0.40 0.95% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 國投公司成立于 1995 年 5 月 5 日，是中央直接管理的國有重要骨干企業，是中央企 業中唯一的投資控股公司， 是首批國有資本投資公司改革試點單位。 國投公司 2019 年末資 產總額為 6319 億元，實現營業總收入 1419 億元，利潤總額為 201 億元，連續 16 年在國 務院國資委經營業績考核中榮獲 A 級，是 8 家連續“16A”的中央企業之一。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢

26、想 國投公司成立以來，不斷完善發展戰略，優化資產結構，逐步構建基礎產業、前瞻性 戰略產業、金融及服務業、國際業務四大戰略業務單元?；A產業：重點發展以開展以電 力為主的能源產業，以港口、鐵路、油氣管道為主的交通產業，以及戰略性稀缺性礦產資 源開發業務。前瞻性戰略性產業：推動基金投資與控股投資融合聯動， 重點發展健康養老、 先進制造業、生物能源、大數據和互聯網+、生物醫藥、城市環保等產業。金融及服務業： 發展證券、銀行、證券基金、信托、保險、擔保、期貨、財務公司、融資租賃等金融業務， 穩妥開展工程設計、資產管理、咨詢、物業等其他業務。國際業務：重點開展境外直接投 資、國際工程承包、國際貿易等業務

27、。 圖 4：控股股東業務布局 資料來源：公司網站，申萬宏源研究 國投公司實行母子公司管理體制，全資及控股子公司 19 家，擁有三級及以上全資和控 股投資企業 151 家，其中 9 家控股上市公司：國投電力（600886.SH）、國投中魯 （600962.SH） 、 國投資本 （600061.SH） 、 中成股份 （000151.SZ） 、 亞普股份 （603013.SH） 、 神州高鐵（000008.SZ）、華聯國際（00969.HK）、美亞柏科（300188.SZ）和中新果業 （5EG.SGX）。 國投資本作為國投公司旗下唯一的金融業務投資與管理平臺，與國投公司實業板塊和 前瞻性戰略板塊存在

28、較多產融結合的機會，例如安信證券可向國投公司眾多子公司提供相 關的投行承銷、保薦服務、研究咨詢服務以及投資項目引薦等；除了產融協同，國投資本 下各金融子公司可以產生融融協同效應，安信證券、國投泰康信托、國投瑞銀基金、國投 安信期貨、 渤海銀行和中投保等可在資產管理、 產品代銷、 承銷、ABS 等業務上進行合作。 2019 年，國投資本業務協同規模達 1056.59 億元，協同收入 4.81 億元。 2. 安信證券綜合實力排名靠前 安信證券綜合實力排名行業前列。從規模類總量指標來看，安信證券總資產和凈資產 分別排名行業第 16 名和第 17 名；從盈利類總量指標來看，營業收入和凈利潤均進入行業

29、前 15，ROE 水平排名波動較大，2019 年排名行業第 16 名。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：安信證券綜合實力排名行業 15 名左右 單位：億元 總資產 排名 凈資產 排名 營業收入 排名 凈利潤 排名 ROE 排名 2016 977 17 213 18 77 13 25 12 11.9% 7 2017 1025 18 303 17 76 17 22 14 8.6% 13 2018 1146 18 304 17 84 14 14 13 4.5% 21 2019 1305 16 319 17 76 14 25

30、 12 7.8% 16 資料來源：證券業協會，申萬宏源研究 安信證券業務收入結構中，自營和經紀業務是主要收入來源，2019 年由于會計準則調 整， 其他債權投資和債權投資利息收入由投資收益轉入利息收入科目， 若與 2018 年口徑一 致，則 2019 年自營業務收入占比將達到 42%，2019 年經紀業務收入為 25%；利息凈收 入占比較低，基本在 10%-15%；投行和資管業務收入占比相對較低，但投行業務在 2016-2017 年由于 IPO 項目較多，收入占比高達 20%左右，2018 年開始有所下滑。 圖 5：安信證券收入結構中自營和經紀業務是主要收入來源 資料來源：公司年報，申萬宏源研

31、究 2.1 投行業務：項目儲備豐富，經濟發達地區更具優勢 安信證券 2006 年完成對三家證券公司（廣東證券、中國科技證券和中關村證券）的收 購，經過整合，2008 年公司投行業務步入正軌，憑借其在華南和華北地區的業務資源，公 司在中小企業的股權承銷保薦業務上具備優勢，行業排名雖然有所波動，但基本在 10-15 名，個別年份有大型項目，可以進入行業前十。2014-2015 年公司并入國投資本（當時名 稱為中紡投資），在整合過渡期公司投行業務受到一定影響，排名有所下滑，但之后逐漸 恢復。2018 年公司獲得中國人保的 IPO 項目，在央企承銷項目上取得突破，公司目前設置 專門的服務小組，將持續注

32、重對大型項目的服務力度。 表 4：安信證券股權承銷金額及排名 IPO 承銷（億元） 排名 再融資承銷（億元） 排名 2008 103 4 68 12 2009 5 32 53 15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 IPO 承銷（億元） 排名 再融資承銷（億元） 排名 2010 148 13 142 11 2011 118 4 177 8 2012 18 15 34 29 2013 15 43 2014 10 20 313 7 2015 21 21 165 23 2016 118 4 279 17 2017 91 9 218

33、14 2018 26 12 84 19 2019 43 13 89 15 截至 2020/12/15 56 18 56 22 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從安信證券 2008 年至今所有 IPO 項目的區域分布來看，公司優勢主要集中在經濟更 為發達的地區，其中浙江和廣東優勢最為明顯，分別以 18 個項目和 15 個項目排名前二， 上海、江蘇、北京和山東屬于第二梯隊，項目數在 7-8 個；從項目所屬申萬一級行業來看， 優勢行業較為集中，機械設備、化工和醫藥生物排名前三。 圖 6：安信證券歷史 IPO 項目在浙江和廣東具有優 勢（單位：個） 圖 7：安信證券歷史 IPO 項目在機械設備、化工

34、和醫藥 生物等行業具有相對優勢（單位：個） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從安信證券 2008 年至今所有再融資項目的區域分布來看， 與 IPO 項目分布較為接近， 浙江的項目數排名第一， 達到 21 個， 北京、 廣東、 江蘇和山東的項目數亦名列前茅， 同時， 公司在山西、福建和重慶等地區具有相對優勢；從項目所屬申萬一級行業來看，公司的再 融資項目行業分布更加廣泛， 具有相對優勢的行業更多， 除了醫藥生物和機械設備， 電子、 有色金屬、電氣設備、采掘、商業貿易、化工、通信、傳媒等行業項目均在 5 個及以上。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

35、與聲明 第 12 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：安信證券歷史再融資項目在浙江優勢較為明顯 （單位：個） 圖 9：安信證券歷史再融資項目在醫藥生物、機械設 備和電子等行業具有相對優勢（單位：個） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 儲備項目層面，根據證監會、上交所、深交所披露數據，截至 2020 年 12 月 15 日， 安信證券在會審核的 IPO 項目共 23 個，其中上交所主板 2 個，科創板 7 個，深交所中小 板 1 個，創業板 13 個；在會審核再融資項目 7 個，其中創業板 5 個，中小板 1 個，科創 板 1 個；還有 1 個創業板可

36、轉債項目已提交注冊。公司抓住 2019 年設立科創板試點注冊 制、2020 年創業板試點注冊制的機遇，加速在高端制造、服務、化工等領域儲備項目，同 時依托公司股東國投公司下屬產業的金融服務需求，我們預計安信證券投行業務在股、債 項目上的儲備均具有持續性。 2.2 經紀業務：網點數量行業領先，具備良好客戶基礎 安信證券自 2006 年成立以來便一直快馬加鞭布局經紀業務網點， 先后通過收購證券公 司和新設網點的方式增加營業部數量， 2006年安信證券于9 月和12月先后收購廣東證券、 中國科技證券和中關村證券，并于 2016 年新增網點 120 家，截至 2019 年末證券營業部 數量已高達 33

37、1 家，排名行業第三，僅低于中國銀河和國泰君安。從網點布局來看，廣東 省網點最多遙遙領先其他省市，高達 135 家，北京市、江蘇省、浙江省和山東省網點數量 分列 2-4 位，分別為 21 家、21 家、19 家和 16 家。 圖 10：2019 年安信證券營業部分布（單位：家） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 受益于收購三家證券公司，安信證券的市場份額由不足 1%快速提升至 2.5%左右，行 業排名穩定在 10-15 名，成為中小型券商中的佼佼者。2016 年公司新增網點 120 家幫助 公

38、司在行業 2015-2016 年增設營業部的浪潮中穩固住已有的市占率優勢。 圖 11：2019 年安信證券營業部數量為 331 家（單 位：家） 圖 12：安信證券經紀業務市場份額 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 除了加強營業部布局來維護零售客戶以外，安信證券還加速擁抱互聯網，加強線上業 務布局，2020 年上半年公司手機證券 APP 用戶數突破 579 萬，APP 日活持續突破最高超 90 萬人次。 在代銷金融產品方面， 1H20 公司代銷金融產品規模為 333 億， 同比增長 36%， 代銷產品收入排名行業第 10 位。 機構業務方面，在傳統提供研究服務

39、的同時，公司加大業務協同發展力度，深度挖掘 機構客戶資源，提供更多綜合服務，1H20 完成產品銷售 53.5 億，托管業務規模新增 38 億，托管私募產品備案數新增 196 只。 2.3 信用業務：背靠零售客戶資源，兩融份額提升 2010 年 3 月，滬深兩市正式開通兩融業務交易系統，安信證券也于同年正式推出融資 融券業務。自 2018 年起，公司積極推動“融融結合”戰略，加強業務之間的協作，對經紀 業務客戶進行有效引流，兩融業務市占率開始上升。截至 2020 年 6 月末，公司兩融業務 規模 315 億元，市占率 2.71%；2016-2019 年公司融資融券利息收入穩定，2020 年市場

40、環境向好，公司兩融規模持續提升，1H20 實現融資融券利息收入 10.2 億元，同比增長 14.5%。根據公司期初期末業務規模和利息收入測算，1H20 公司融資融券業務平均利率約 為 7%，較 2019 年略有下降。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：安信證券兩融市場份額提升 圖 14： 1H20 兩融利息收入同比增長 14.5% （單位： 億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2019 年科創板推出，安信證券完成科創板融資融券業務改造和上線，全面支持科創板 融資融券和轉融通業務

41、，同年公募基金參與轉融通證券出借業務指引出臺，2020 年社?；?金可以參與轉融通證券出借業務。目前全市場融券規模突破 1100 億，融券業務空間打開。 股票質押業務方面， 2015-2019 年公司業務規模持續提升， 2019 年達到 151 億， 1H20 股票質押規模有所下降，期末為 108 億，1H20 公司股票質押利息收入為 4.63 億，同比增 長 7.1%；公司業務開展注重風控，在預期信用損失模型下，減值計提依然較少，業務質量 較高。 圖 15：1H20 安信證券股票質押規模下降（單元： 億元） 圖 16：1H20 股票質押利息收入同比增長 7.1%，減 值計提較少 資料來源：W

42、ind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.4 資管業務：主動管理規模占比提升 受資管新規影響，安信證券加速壓縮通道業務規模，并積極推進大集合業務整改，整 體來看，2018 年至今安信證券資產管理總規模持續壓縮，但主動管理業務占比呈現上升趨 勢。截至 1H20，安信證券資產管理規模為 1639 億元，較上年末下降 21.5%，其中，主動 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 管理規模 586 億元，占比為 36%；受益于主動管理業務占比提升，雖然公司整體資管規模 下降，但收入降幅顯著小于規模降幅，并且 2019 年

43、資管收入基本企穩。安信證券全資子公 司安信資管于 2020 年 6 月正式開業，1H20 公司持續加大產品開發和創新能力建設，推出 證券公司資管行業首只國內+海外的跨市場 QDII 集合產品， 并發行首只大集合公募化運作 的產品。 圖 17：安信證券主動資管規模占比提升 圖 18：1H20 安信證券資管收入同比微增（單位： 億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.5 自營業務：以固收投資為主，規模穩步提升 安信證券自營業務規模穩步提升， 2015 年公司自營規模為 292 億， 其中交易性金融資 產為 144 億，可供出售金融資產為 149 億；2019

44、 年提升至 574 億，CAGR 為 18%。從資 產配置來看，公司以固收投資為主，占比約為 74%，權益投資占比約為 26%。權益投資包 含傳統權益投資、量化投資和做市業務，動態調整權益風險敞口，考慮到部分投資應用中 性策略，預計實際權益風險敞口低于整體權益投資規模。 圖 19：安信證券自營業務規模（單位：億元） 圖 20：安信證券自營業務收入（單位：億元） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 3. 國投泰康信托：積極調整結構，報酬率提升 自 2017 年末資

45、管新規征求意見稿發布以來，大資管行業監管趨嚴， 監管層針對信托行 業的監管政策加速出臺， 因此在 2017 年末信托資產規模達到最高點， 2018Q1 開始規模持 續下滑，但 2018 年末以來經濟下行壓力增大， 2019 年一季度以來 “寬貨幣” 向“寬信用” 傳導效率改善，社融數據中非標融資有所改善，2020 年初新冠疫情爆發，全球經濟受到沖 擊，我國也采取相應的貨幣政策措施對沖影響，信托規模的下滑有所減緩，但監管層對信 托行業的監管依舊從嚴，2020 年 6 月銀保監會向信托公司下發關于信托公司風險資產處 置相關工作的通知，要求重點加大表內外風險資產的處置和化解工作，同時對壓降信托 通道

46、業務提出了明確的要求，以及要求信托公司壓降違法違規嚴重、投向不合規的融資類 信托業務，2020 年三季末行業信托資產規模環比降幅略微擴大至-2%。 表 5：2017 年以來信托行業政策規范 日期 政策 主要內容 2017 年 12 月 關于規范銀信類業務的 通知 分別從商業銀行和信托公司雙方規范銀信類業務，并提出了加強銀信類業務監管的要 求。 1.明確銀信類業務及銀信通道業務的定義； 2.規范銀信類業務中商業銀行的行為 （不 得利用信托通道規避監管要求或實現資產虛假出表） ；3.規范銀信類業務中信托公司的 行為（不得為委托方銀行規避監管要求或第三方機構違法違規提供通道服務） ；4.加強 銀信類

47、業務的監管 2018 年 1 月 中國銀保監會關于印發 商業銀行委托貸款管理辦 法的通知 明確委托貸款業務定位和各方當事人職責、規范委托貸款的資金來源、資金用途、要求 商業銀行加強委托貸款風險管理和監管等五方面的內容 2018 年 4 月 關于規范金融機構資產 管理業務的指導意見 文件旨在規范金融機構資產管理業務，統一同類資產管理產品的監管標準，引導社會資 金流向實體經濟，更好的支持經濟結構調整和轉型升級。包括公募產品投資限制、資管 產品禁止多層嵌套、約束資金池業務等 2018 年 8 月 信托部關于加強規范資 產管理業務過渡期內信托 監管工作的通知 以財產權信托的名義開展的資金信托業務的情況

48、，適用于資管新規。同時將家族信托、 公益（慈善）是信托確定為不受資管新規限制的產品 2018 年 9 月 信托公司受托責任盡職 指引 對信托公司的盡職調查、投資者適當性等問題均作出規定，旨在明確信托公司開展信托 業務的受托責任、盡職要求，達到約束受托人和委托人“賣者盡責，買者自負”的目的 2019 年 5 月 開展“鞏固治亂象成果促 進合規建設”工作 整治信托行業的違規行為：如向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本 金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資， 或通過股權投資+股東借款、 股權投資+ 債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資等 2019 年 8 月 中

49、國銀保監會信托部關 于進一步做好下半年信托 監管工作的通知 2019 年下半年信托監管的主要內容包括堅決遏制信托規模無序擴張、嚴厲打擊信托市 場違法違規行為及有力有效處置信托機構風險等；就堅決遏制信托規模無序擴張層面， 監管部門要求各銀保監局信托監管處室根據“有保有壓、有升有降、有進有出”的原則， 督促轄內信托機構立足信托本源加快轉型，優化信托業務結構。 2020 年 2 月 信托公司股權管理暫行 辦法 明確信托公司股東責任， 包括信托公司股東資質條件， 以及股東在股權取得、 股權持有、 股權退出各個階段應承擔的責任和義務等。明確信托公司職責，包括信托公司在股權變 更期間應履行的職責、應承擔的

50、股權事務管理責任、應履行的股東行為管理職責等。 2020 年 4 月 信托公司行政許可事項 實施辦法（征求意見稿） 進一步規范明確信托公司行政許可準入標準， 強化與其他監管政策和指導意見等有效銜 接；落實進一步對外開放政策，取消外資金融機構入股信托公司 10 億美元總資產要求； 持續深化“放管服”改革，進一步推進簡政放權，優化許可流程程序，簡化申請材料； 強化監管導向，匹配行業發展實際，鼓勵信托公司開展本源業務，引導信托公司完善公 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 日期 政策 主要內容 司治理，助推信托業轉型發展 2020 年