【公司研究】賽輪輪胎-深度跟蹤報告：進軍全球第二梯隊看好龍頭估值修復-20210106（28頁）.pdf

《【公司研究】賽輪輪胎-深度跟蹤報告：進軍全球第二梯隊看好龍頭估值修復-20210106（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】賽輪輪胎-深度跟蹤報告：進軍全球第二梯隊看好龍頭估值修復-20210106（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 進軍全球第二梯隊，看好龍頭估值修復進軍全球第二梯隊，看好龍頭估值修復 賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告2021.1.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 在全球輪胎行業洗牌的背景下，公司憑借產品、品牌、渠道持續發力有望躋身在全球輪胎行業洗牌的背景下，公司憑借產品、品牌、渠道持續發力有望躋身 全球第二梯隊。公司新增產能預計在全球第二梯隊。公司新增產能預計在 2021 年釋放業績，疊加股權風險因素消年釋放業績，疊加股權風險因素消 除帶來估值修復預期，看好公司迎來戴維斯雙擊。預計除帶來估值修復預期，看好公司迎來戴維斯雙擊。預計 2020-

2、2022 年公司實現年公司實現 歸母凈利潤歸母凈利潤 15.7/19.6/23.3 億元億元，參考行業估值給予參考行業估值給予 2021 年年 15 倍倍 PE，對應，對應 目標市值目標市值 300 億元，對應目標價億元，對應目標價 11 元，維持“買入”評級。元，維持“買入”評級。 國內輪胎國內輪胎領軍企業領軍企業，產能，產能規?？焖贁U張規?？焖贁U張。截止 2019 年底，公司擁有全鋼胎產能 600 萬條、半鋼胎產能 4000 萬條、工程胎產能 7 萬噸。公司歷史上通過收購、 自建等方式實現產能快速擴張，成為業績增長的基礎。目前越南 ACTR 合資工 廠 240 萬條全鋼胎、沈陽工廠 300

3、 萬條全鋼胎、東營工廠 700 萬條半鋼胎以及 4 萬噸非公路胎有望于 2021 年陸續釋放產能，看好未來業績增長。 輪胎行業加速洗牌，國產品牌輪胎行業加速洗牌，國產品牌呈現呈現向上滲透向上滲透趨勢趨勢。全球輪胎行業形成了以“三 巨頭+八大跨國集團”為主的競爭格局，但近年來隨著以中國本土龍頭為代表的 第三梯隊在產品性能、品牌渠道等方面的快速發力，市場份額持續增長，呈現 向上滲透趨勢。我們看好未來國內優質品牌有望逐步進入全球第二梯隊，世界 輪胎行業格局將被重塑。 海外布局海外布局疊加疊加品牌推廣，品牌推廣，看好公司看好公司躋身躋身全球第二梯隊全球第二梯隊。公司目前在越南擁有海 外生產基地，全鋼胎

4、產能占比 21%，半鋼胎產能占比 25%。2020 年美國針對 泰國、 越南等地半鋼胎 “雙反” 初裁稅率落地， 公司越南工廠對應稅率為 6.23%， 大幅低于其他相關企業稅率，化挑戰為機遇。我們看好公司憑借在全球銷售渠 道、品牌推廣方面的持續發力，有望向全球第二梯隊進發。 股權風險因素消除，有望迎來估值修復。股權風險因素消除，有望迎來估值修復。自 2017 年新華聯控股對公司“舉牌” 以來，公司估值端持續承壓，顯著低于行業平均。隨著袁仲雪先生回歸管理層 以及成為實控人，公司股權結構逐漸清晰。2020 年新華聯控股由于債務違約被 凍結全部股權，此次“舉牌”風波有望結束。公司同時計劃向實控人實施

5、定增， 控制權有望進一步穩固，我們看好股權風險因素消除帶動公司估值修復。 風險因素：風險因素：原材料價格大幅上漲；競爭加劇導致產品價格下跌；美國針對公司 越南工廠“雙反”終裁稅率大幅高于初裁；新增產能建設、投產進度不及預期； 公司股權結構改善情況低于預期。 投資建議：投資建議：在全球輪胎行業洗牌的背景下，公司憑借產品、品牌、渠道持續發 力有望躋身全球第二梯隊。公司新增產能預計在 2021 年釋放業績，疊加股權風 險因素消除帶來估值修復預期，看好公司迎來戴維斯雙擊?？紤]到行業需求恢 復以及新產能投放進度超預期，上調公司盈利預測，預計 2020-2022 年公司實 現歸母凈利潤 15.66/19.

6、64/23.26 億元， 對應 EPS 分別為 0.58/0.73/0.86 元 （原 預測為 0.47/0.48/0.58 元）。參考行業估值水平給予公司 2021 年 15 倍 PE，對 應目標市值 300 億元，對應目標價 11 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 13,685 15,128 16,103 19,761 23,163 營業收入增長率 -0.9% 10.5% 6.4% 22.7% 17.2% 凈利潤(百萬元) 668 1,195 1,566 1,964 2,326 凈利潤增長率 102.5%

7、 78.9% 31.1% 25.4% 18.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.47 0.58 0.73 0.86 毛利率% 19.8% 25.9% 26.3% 25.8% 25.9% 凈資產收益率 ROE% 10.6% 16.9% 18.7% 19.6% 19.5% 每股凈資產（元） 2.34 2.62 3.10 3.71 4.43 PE 28 15 12 10 8 PB 3.0 2.6 2.2 1.9 1.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 1 月 5 日收盤價 賽輪輪胎賽輪輪胎 601058 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 6

8、.92 元 目標價 11.0 元 總股本 2,699 百萬股 流通股本 2,559 百萬股 52周最高/最低價 6.92/3.56 元 近1 月絕對漲幅 14.57% 近6 月絕對漲幅 14.57% 近12月絕對漲幅 -1.76% 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 4 國內輪胎領軍品牌，產銷全球布局國內輪胎領軍品牌，產銷全球布局 . 5 全球市場重新洗牌，國內龍頭快速成長全球市場重新洗牌，國內龍頭快速成長 . 9 全球輪胎面臨洗牌，第三梯隊快速增長 . 9 國內市場集中度提

9、升，本土龍頭快速成長 . 11 公司產品認可度高，看好擴產釋放業績公司產品認可度高，看好擴產釋放業績 . 13 產品認可度高，配套、替換市場雙發力 . 13 輪胎產能持續擴張，看好未來業績釋放 . 14 海外布局優勢凸顯，品牌價值持續提升海外布局優勢凸顯，品牌價值持續提升 . 15 率先布局海外工廠，銷售渠道優勢凸顯 . 15 注重品牌推廣，向全球第二梯隊邁進 . 17 股權結構逐步清晰，風險因素有望消除股權結構逐步清晰，風險因素有望消除 . 19 公司經歷多輪融資，歷史上股權相對分散 . 19 “舉牌”風波結束，公司股權結構逐步清晰 . 22 風險因素風險因素 . 23 盈利預測及估值盈利預

10、測及估值. 24 盈利預測. 24 估值及投資評級 . 25 rQqPqQtOvMpOoRpOtOmRpR9P8QbRnPrRpNpOfQpPnMjMqQpQaQpPuMwMmPmPvPoMvM 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷史 . 5 圖 2：公司子公司及部分孫公司 . 5 圖 3：公司營業收入 . 6 圖 4：公司歸母凈利潤 . 6 圖 5：公司輪胎產品產銷量 . 6 圖 6：公司輪胎產品平均價格走勢 . 6 圖 7：公司營業收入構成（分產品） . 7 圖 8：公司營業收

11、入構成（分地區） . 7 圖 9：公司毛利率、凈利率 . 8 圖 10：公司三大費用率 . 8 圖 11：公司 ROE 水平行業領先 . 8 圖 12：全球輪胎銷售額及增速. 9 圖 13：全球輪胎銷量及增速 . 9 圖 14：全球汽車銷量及增速 . 10 圖 15：全球汽車保有量及增速. 10 圖 16：2006-2019 年全球輪胎集中度走勢 . 11 圖 17：全球輪胎 75 強內中國企業總銷售額及全球占比變化趨勢 . 12 圖 18：全球輪胎 75 強中國企業排名分布 . 12 圖 19：公司全方位產品線 . 13 圖 20：公司配套市場合作品牌. 13 圖 21：公司產品通過多個國家

12、和地區認證 . 14 圖 22：2019 年國內輪胎上市公司輪胎產量對比 . 15 圖 24：賽輪旗下輪胎品牌 . 18 圖 25：2019 同行業公司廣告費用對比 . 18 圖 26：公司實行多維度品牌運營 . 18 圖 27：國內輪胎企業毛利率仍存增長空間 . 19 圖 28：公司歷史 PE 變化 . 26 圖 29：可比公司 PE 估值對比 . 26 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 4 表 2：公司產能快速擴張 . 6 表 3：行業可比公司杜邦分析（2019 年） . 8 表 4：全球輪胎品牌分檔次一覽表 . 10 表 5：2019 年全球輪胎企業銷售額排行榜 . 10

13、表 6：中國輪胎行業重大并購事件梳理 . 12 表 7：公司產能情況及增長預測 . 15 表 8：國內各輪胎企業海外布局情況 . 16 表 9：輪胎行業國際貿易摩擦事件一覽 . 16 表 10：美國針對韓、臺、泰、越半鋼胎“雙反”涉及企業初裁稅率統計 . 17 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 11：2002 年賽輪示范基地成立時股權結構 . 19 表 12：自公司成立至上市前股權結構變更情況 . 19 表 13：公司上市前股權結構 . 20 表 14：2011 年 6 月公司上市后股權結構 . 20 表 15

14、：2013 年增發后公司股權結構 . 20 表 16：2014 年增發后公司股權結構 . 21 表 17：2015 年末公司股權結構 . 21 表 18：2017 年增發后公司股權結構 . 22 表 19：2019 年底公司股權結構 . 22 表 20：袁仲雪先生目前控制的股權結構 . 23 表 21：分產品盈利預測 . 24 表 22：公司核心財務數據預測. 25 表 23：全球主要輪胎品牌 PE 估值 . 26 表 24：可比公司 PE 估值情況 . 27 表 25：可比公司 EV/EBITDA 估值情況 . 27 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6

15、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 估值及投資評級估值及投資評級 國內輪胎領軍企業，產能規?？焖贁U張。國內輪胎領軍企業，產能規?？焖贁U張。截止 2019 年底，公司擁有全鋼胎產能 600 萬條、半鋼胎產能 4000 萬條、工程胎產能 7 萬噸。目前越南 ACTR 合資工廠 240 萬條全 鋼胎、沈陽工廠 300 萬條全鋼胎、東營工廠 700 萬條半鋼胎以及 4 萬噸非公路胎有望于 2021 年陸續釋放產能，助力業績增長。 輪胎行業加速洗牌，國產品牌呈現向上滲透趨勢。輪胎行業加速洗牌，國產品牌呈現向上滲透趨勢。近年來隨著以中國本土龍頭為代表 的第三梯隊在輪胎產品性能、品牌渠道等方面的快速發力

16、，市場份額持續增長，呈現向上 滲透趨勢。我們看好未來國內優質品牌有望逐步進入全球第二梯隊，世界輪胎行業格局將 被重塑。 海外布局疊加品牌推廣，看好公司躋身全球第二梯隊。海外布局疊加品牌推廣，看好公司躋身全球第二梯隊。公司目前越南生產基地全鋼胎 產能占比 21%，半鋼胎產能占比 25%。2020 年美國針對泰國、越南等地半鋼胎“雙反” 初裁稅率落地，公司越南工廠對應稅率為 6.23%，大幅低于其他相關企業稅率，化挑戰為 機遇。我們看好公司向全球第二梯隊進發。 股權風險因素消除， 有望迎來估值修復。股權風險因素消除， 有望迎來估值修復。自 2017 年新華聯控股對公司 “舉牌” 以來， 公司估值端

17、持續承壓，顯著低于行業平均。隨著袁仲雪先生回歸管理層以及成為實控人， 公司股權結構逐漸清晰。2020 年新華聯控股由于債務違約被凍結全部股權，此次“舉牌” 風波有望結束。公司同時計劃向實控人實施定增，控制權有望進一步穩固，我們看好股權 風險因素消除帶動公司估值修復。 給予給予 2021 年目標市值年目標市值 300 億元，維持“買入”評級。億元，維持“買入”評級。公司新增產能預計在 2021 年 釋放業績，疊加股權風險因素消除帶來估值修復預期，看好公司迎來戴維斯雙擊。預計 2020-2022 年公司實現歸母凈利潤 15.66/19.64/23.26 億元，對應 EPS 分別為 0.58/0.7

18、3/0.86 元。參考行業估值水平給予公司 2021 年 15 倍 PE，對應目標市值 300 億 元，對應目標價 11 元，維持“買入”評級。 表 1：可比公司估值情況 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 玲瓏輪胎 38.83 1.41 1.52 1.77 28 26 22 三角輪胎 16.38 1.06 1.41 1.48 15 12 11 貴州輪胎 6.83 0.17 0.68 0.95 40 10 7 平均平均 28 16 13 資料來源：Wind，中信證券研究部

19、注：股價為 2021 年 1 月 5 日收盤價；EPS 預測使用 Wind 一致預期 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 國內輪胎領軍品牌，產銷全球國內輪胎領軍品牌，產銷全球布局布局 賽輪賽輪輪胎是輪胎是本土本土輪胎領軍品牌，輪胎領軍品牌，產品產品涵蓋涵蓋全鋼、半鋼、全鋼、半鋼、非公路胎多系列非公路胎多系列。公司集輪胎 研發、生產、銷售和服務于一體。主營產品包括全鋼子午胎、半鋼子午胎及工程胎，截至 2019 年底已擁有全鋼子午胎產能 600 萬條、半鋼子午胎產能 4000 萬條、非公路胎產能 7 萬噸。 公司前身為

20、2002 年成立的青島賽輪子午線輪胎信息化生產示范基地有限公司， 2003 年第一條子午線輪胎成功下線，2007 年公司整體變更為股份有限公司。經歷十余載的行 業深耕經營，公司目前已發展成為國內輪胎行業領先品牌。 圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，中信證券研究部 通過通過投資、并購完善產銷體系投資、并購完善產銷體系，覆蓋產業全環節，覆蓋產業全環節?？v觀賽輪的發展歷程，公司不斷通 過投資、并購的方式擴張產能，完善銷售網絡。2012 年完成對沈陽和平子午線 100%股權 的收購，擴張全鋼胎產能；同時于 2012、2014 年分兩次完成對金宇實業 100%股權的收 購，擴張半鋼胎產能。公司于

21、 2011 年投資設立越南子公司，而后陸續通過增資方式擴張 海外產能。目前公司已形成了從輪胎產品生產、倉儲到物流、銷售等產業全環節的業務群 組，打通輪胎產品的產銷流程。 圖 2：公司子公司及部分孫公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 近年來近年來公司輪胎銷量持續增長，帶動公司輪胎銷量持續增長，帶動業績業績快速上行快速上行。受益于公司產能不斷擴張帶來的 輪胎產銷量增長，公司業績呈現快速上升的趨勢。2013 年公司輪胎產品銷量總計 1356 萬 條，至 2019 年已增長至 397

22、1 萬條，年復合增長率近 20%。2019 年公司實現營業收入 151 億元， 2015-2019 年 CAGR 為 12%； 實現歸母凈利潤 12.0 億元， 2015-2019 年 CAGR 為 58%。 圖 3：公司營業收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司輪胎產品產銷量（萬條） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司輪胎產品平均價格走勢（元/條） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 輪胎輪胎產能產能規模規模持續持續擴張，擴張，帶動帶動產品產品產銷量提升。產銷量提升。公司自上市以來不斷通過收購、自建 等

23、方式大規模擴張產能，全鋼胎產能從 2012 年 230 萬條擴張至 2019 年 600 萬條，半鋼 胎產能從 2012 年 850 萬條擴張至 2019 年 4000 萬條。2012 年公司收購沈陽和平子午線 公司增加全鋼胎產能 120 萬條；2013 年越南子公司半鋼胎和全鋼胎項目投產；2014 年收 購山東金宇增加半鋼胎產能 1000 萬條，同時新建 1500 萬條半鋼胎產能；2018 年與固鉑 合作新建 240 萬條全鋼胎產能。目前公司仍有多個產能在建，產銷量有望持續提升。 表 2：公司產能快速擴張 時間時間 全鋼胎（萬條）全鋼胎（萬條） 半鋼胎（萬條）半鋼胎（萬條） 2008 年 1

24、30 150 2009 年 200 510 80 111 98 111 138 137 151 112 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q3 營業收入（億元）增速 2.4 3.3 1.9 3.6 3.3 6.7 12.0 11.7 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

25、Q3 歸母凈利潤（億元）增速 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2013201420152016201720182019 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2013201420152016201720182019 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 時間時間 全鋼胎（萬條）全鋼胎（萬條） 半鋼胎（萬條）半鋼胎（萬條） 2010 年 220 690 2012 年 230 850 2013 年 400

26、 1000 2014 年 420 2900 2015 年 420 3180 2016 年 420 3580 2017 年 520 4000 2018 年 560 4000 2019 年 600 4000 資料來源：公司公告，中信證券研究部 半鋼胎占比逐年上升，產品結構持續優化半鋼胎占比逐年上升，產品結構持續優化。公司經營初期主營全鋼胎產品，自 2008 年開始大力發展毛利率較高的半鋼胎產品。 2011 年公司 IPO 募投項目即為 1000 萬條半鋼 胎產能，后續通過收購山東金宇、自建的方式進一步擴張半鋼胎產能，2008-2019 年半鋼 胎產能從 150 萬條快速增長至 4000 萬條。目前

27、公司半鋼胎產品已超越全鋼胎，成為公司 營收、利潤的最主要貢獻產品。隨著半鋼胎收入占比的持續提升，公司綜合毛利率水平也 有望不斷增長。 大力開拓海外市場， 業務區域逐漸豐富。大力開拓海外市場， 業務區域逐漸豐富。 公司以國內業務起家， 2008 年內銷占比 68%。 隨后順應國內輪胎產品走向國際的市場潮流，公司大力開拓海外市場，在海外多地成立銷 售公司或子公司。2013 年越南工廠投產標志著公司海外產能的順利建成，進一步帶動外 銷占比增長，2019 年公司外銷產品營收占比已達 74%。在國內輪胎面臨國外“雙反”貿 易政策的壓制下，公司有望憑借海外產能以及多年積累的海外銷售渠道規避貿易風險。未 來

28、隨著越南工廠產能的進一步擴張釋放，公司業績有望再上臺階。 圖 7：公司營業收入構成（分產品） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司營業收入構成（分地區） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力盈利能力有望維持穩定，股權激勵有望維持穩定，股權激勵導致管理費用略有增長導致管理費用略有增長。近年來受益于原材料價格 維持低位，疊加輪胎產品均價上行，公司毛利率、凈利率水平持續快速提升，2019 年公 司毛利率 25.86%，凈利率 7.87%。2020 年雖然天然橡膠價格受短期供給端收緊影響出現 上漲，但公司也通過產品漲價的方式將原材料波動向下游傳導。我們預計天然橡膠短期內 難以出現大

29、的上行周期，公司盈利能力有望維持穩定。由于 2018 年 12 月、2019 年 11 月 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013201420152016201720182019 全鋼胎半鋼胎輪胎產品其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 外銷內銷其他業務 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 公司實施兩次股權激勵，2019 年產生股權激勵費用 1.32 億元， 2020 年上半

30、年產生股權激 勵費用 1.20 億元，導致短期管理費用率略有增長，長期看公司費用率仍存在下行空間。 圖 9：公司毛利率、凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：公司三大費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 ROE水平穩步提升水平穩步提升， 凈利率、 總資產周轉率行業領先凈利率、 總資產周轉率行業領先。 2019年公司平均 ROE為 17.9%， 在國內 A 股輪胎上市公司中處于第二位，超越玲瓏輪胎。從歷史發展看，公司 ROE 水平 相比可比公司更加穩定，在其他公司 ROE 降低時可以保持穩中有升，最終達到行業內領 先水平。通過杜邦分析，公司 ROE 水平行業領先主要得益于凈

31、利率以及總資產周轉率在 行業內靠前，其中凈利率 7.9%位于行業第 5 位，總資產周轉率 0.91 位于行業第 3 位。 圖 11：公司 ROE 水平行業領先 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 3：行業可比公司杜邦分析（2019 年） 公司公司 平均平均 ROE 排名排名 凈利率凈利率 排名排名 總資產總資產 周轉率周轉率 排名排名 權益乘數權益乘數 排名排名 森麒麟 23.0% 1 16.2% 1 0.72 6 2.0 7 賽輪輪胎賽輪輪胎 17.9% 2 7.9% 5 0.91 3 2.5 5 玲瓏輪胎 15.9% 3 9.7% 3 0.66 7 2.5 4 浦林成山 14.9%

32、4 8.5% 4 1.01 2 1.7 9 風神股份 10.0% 5 3.5% 7 0.82 4 3.5 1 S 佳通 9.2% 6 5.9% 6 1.07 1 1.5 11 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2013201420152016201720182019 20Q3 毛利率凈利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2013201420152016201720182019 20Q3 銷售費用率管理費用率財務費用率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20122013201420152016201720182019 賽輪輪

33、胎玲瓏輪胎森麒麟三角輪胎 華誼集團貴州輪胎S佳通通用股份 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 公司公司 平均平均 ROE 排名排名 凈利率凈利率 排名排名 總資產總資產 周轉率周轉率 排名排名 權益乘數權益乘數 排名排名 三角輪胎 8.7% 7 10.7% 2 0.54 10 1.5 10 貴州輪胎 3.8% 8 2.1% 9 0.62 8 3.0 2 華誼集團 3.4% 9 1.7% 10 0.80 5 2.5 3 通用股份 3.3% 10 3.1% 8 0.59 9 1.8 8 青島雙星 -7.7% 11 -7.

34、6% 11 0.44 11 2.3 6 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 全球全球市場市場重新洗牌，國內龍頭快速成長重新洗牌，國內龍頭快速成長 全球輪胎面臨洗牌全球輪胎面臨洗牌，第三梯隊，第三梯隊快速快速增長增長 2019 年年全球輪胎行業規模近全球輪胎行業規模近 1700 億美元，億美元，銷售銷售量量達達 18 億條億條。隨著全球汽車銷量及 汽車保有量的持續增長， 全球輪胎需求持續提升， 帶動輪胎銷量增長。 根據米其林的數據， 2019 年全球實現輪胎銷量 17.85 億條，其中配套輪胎銷量 4.67 億條，占比 26%；替換輪 胎銷量 13.18 億條，占比 74%。歷史上由于原材料價

35、格波動導致輪胎產品價格波動，全球 輪胎銷售額波動較大。其中 2011、2017 年由于橡膠價格大幅上漲，輪胎價格上行，帶動 全球輪胎銷售額創出峰值。2019 年全球輪胎銷售額為 1670 億美元，近三年平均銷售額為 1685 億美元。 圖 12：全球輪胎銷售額及增速 資料來源：橡膠與塑料新聞（2013 年及以前數據），輪胎商業 （2014-2019 年數據），中信證券研究部 圖 13：全球輪胎銷量（億條）及增速 資料來源：米其林，中信證券研究部 汽車汽車保有量增加保有量增加有望有望驅動全球輪胎銷量持續增長。驅動全球輪胎銷量持續增長。輪胎作為一種消耗品存在替換周期， 半鋼胎通常 2-3 年更換一

36、次，全鋼胎通常 1-2 年更換一次，因此替換需求是輪胎的主要需 求，目前全球替換需求占比約四分之三。隨著全球欠發達地區人均汽車保有量的提升，全 球汽車總保有量持續增長，根據 OICA 統計數據 2015 年全球汽車保有量達 12.8 億輛。自 2009 年以來受益于全球汽車銷量穩步增長，全球汽車保有量持續提升，預計未來仍將保 持增長趨勢，為輪胎需求增長提供基礎。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 400 800 1200 1600 2000 銷售額（億美元）同比 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 配套胎

37、替換胎總銷量增速 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 14：全球汽車銷量及增速 資料來源：國際汽車制造商協會，中信證券研究部 圖 15：全球汽車保有量及增速 資料來源：OICA，中信證券研究部 近年來近年來第三梯隊第三梯隊企業企業增長強勁增長強勁，全球輪胎行業面臨重新洗牌，全球輪胎行業面臨重新洗牌。世界輪胎工業經過長期 發展，已進入以市場為中心、由品牌決勝負的競爭時代。美國橡膠與塑料新聞和輪 胎商業公布的全球輪胎 75 強排行榜顯示出輪胎行業高集中度的特征，2019 年 CR3/CR10/CR20/CR75 分

38、別為 37.7%/63.1%/77.2%/94.3%。雖然行業以“三巨頭+八集 團”為主的壟斷競爭格局已形成，但近年來隨著以中國輪胎龍頭為代表的第三梯隊在產品 性能、品牌渠道等方面的快速發力，第三梯隊企業市場份額快速增長（CR20 剔除一、二 梯隊的份額從 2005 年 8%增長至 2019 年 15%） ，而第一梯隊三巨頭的市場份額則下降明 顯（從 2005 年 53%下降至 2019 年 38%） 。第二梯隊份額基本維持 26%的水平。 表 4：全球輪胎品牌分檔次一覽表 級別級別 代表品牌代表品牌 價格指數價格指數 特點特點 一線一線 米其林 120 三巨頭壟斷 固特異 110-90 普利

39、司通 110-90 二線二線 大陸馬牌、鄧祿普（住友）、倍耐力 105-85 八大跨國輪胎集團 韓泰、優科豪馬、東洋、固鉑、錦湖 85-70 三巨頭部分副牌，如百路馳（米其林）、費爾斯通 （普利司通） 85-70 三線三線 尤尼勞爾（米其林）、凱利（固特異）、富濟恩（普 利司通）、瑪斯特（固鉑輪胎）、日東（東洋輪胎） 80-60 多為市場大路貨，以及三巨頭、八集團的副牌 飛勁（住友輪胎）、瑪吉斯（正新輪胎）、佳通 朝陽（中策）、玲瓏、賽輪、雙錢 部分國產品牌躋身三線，認可度逐步提高 四線四線 數量至少 250 種以上 50-60 以廉價爭取低端市場，受到多方積壓，生 存困難；多數國產輪胎定位于

40、此 資料來源： 輪胎工業品牌強企之路 （ 橡塑技術與裝備2017 年第 5 期，作者：于清溪） ，中信證券研究部 注：上述評價劃分的標準包括： 1制造商的生產線、規模能力；2原配胎銷售合同數量；3替換胎市場占有的份額、覆蓋面；4高性能（HP） 及超高性能（UHP）輪胎所占比例； 5品質社會認知度；6營銷手段和輪胎店數；7服務水平能力；8全球業務開展狀況 表 5：2019 年全球輪胎企業銷售額排行榜 排名排名 公司公司/所在地區所在地區 銷售額（億美元）銷售額（億美元） 1 米其林/法國 250.00 2 普利司通/日本 243.25 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2

41、000 4000 6000 8000 10000 12000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷量（萬輛）同比增速 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 2 4 6 8 10 12 14 保有量（億輛）同比增速 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 排名排名 公司公司/所在地區所在地區 銷售額（億美元）銷售額（億美元） 3 固特異/美國 136.90 4 大陸輪胎/德國 112.75 5 住友橡膠

42、/日本 70.60 6 倍耐力/意大利 59.35 7 韓泰輪胎/韓國 57.25 8 優科豪馬/日本 48.10 9 正新橡膠/中國臺灣 39.08 10 中策橡膠/中國 35.85 11 佳通輪胎/新加坡 31.00 12 東洋輪胎/日本 30.60 13 固鉑輪胎/美國 27.50 14 玲瓏輪胎/中國 24.00 15 阿波羅輪胎/印度 22.67 16 MRF 公司/印度 22.43 17 賽輪輪胎/中國 20.39 18 錦湖輪胎/韓國 20.22 19 下世紀輪胎/韓國 18.21 20 山東恒豐/中國 17.97 資料來源：輪胎商業，中信證券研究部 圖 16：2006-2019

43、 年全球輪胎集中度走勢 資料來源：橡膠與塑料新聞，輪胎商業，中信證券研究部 國內市場集中國內市場集中度提升度提升，本土龍頭快速成長本土龍頭快速成長 中國輪胎市場發展迅猛中國輪胎市場發展迅猛，輪胎企業快速擴張，輪胎企業快速擴張。我國汽車輪胎產量連續十余年位居世界 第一，輪胎工業體系已經成熟，是全球輪胎市場的最大驅動力，預計未來一段時期內我國 輪胎行業仍將保持中高速發展。在 2010 年前后，依托原材料、勞動力成本低廉及貨幣寬 松高杠桿優勢，一批中國輪胎企業將質量尚可的產品以極高的性價比出口至海外市場，完 成企業規模和市場份額的快速擴張。中國大陸輪胎企業在全球 75 強輪胎企業中的實力從 2006

44、 年 11 家增長至 2019 年 29 家，2019 年銷售額全球占比 14.1%。 20% 40% 60% 80% 100% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 75強20強10強3強 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 17：全球輪胎 75 強內中國企業總銷售額及全球占比變化趨勢 資料來源：橡膠與塑料新聞，輪胎商業，中信證券研究部 圖 18：全球輪胎 75 強中國企業排名分布 資料來源：橡膠與塑料新聞，

45、輪胎商業，中信證券研究部 中國輪胎市場中國輪胎市場集中度低，企業多而不強集中度低，企業多而不強。與國外成熟市場相比，我國輪胎市場集中度 還有巨大提升空間，企業數量多而規模小，未來一段時期行業將繼續整合洗牌。據中國橡 膠工業協會統計，2019 年全球輪胎市場 CR10 為 63%、CR3 為 38%，而我國市場 CR10 僅為 30%，CR3 僅約 13%。我國輪胎企業數量眾多，目前約有 500 家，通過 3C 安全產 品認證的企業約 300 家（含外資企業） 。然而輪胎企業的規模普遍偏小，平均產值為 0.4 億美元，與國外企業的差距巨大。 并購浪潮頻掀，行業加速洗牌。并購浪潮頻掀，行業加速洗牌

46、。近年來歐美加大對中國輪胎的“雙反”調查，中國輪 胎出口量有所下滑，許多中小規模的輪胎企業出現產品積壓和資金鏈斷裂問題。2017 年 以來，原材料價格的大幅波動對企業現金流造成較大負擔，加之國內環保監管力度加大、 產業結構不斷優化升級等共同作用，近幾年輪胎行業并購浪潮頻掀，行業加速洗牌。 表 6：中國輪胎行業重大并購事件梳理 時間時間 收購方收購方 被收購方被收購方 國家國家 金額金額 2016 風神股份 中車雙喜、青島黃海橡膠、倍耐力 中國、意大利 13.1 億元 青島森麒麟 泰國立盛橡膠工業園 泰國 35 億泰銖 山東恒豐橡塑 山東德瑞寶輪胎和山東昊龍輪胎 中國 8.91 億元 2017

47、海南省農墾投資控股集團 PT Kirana Megatara、Archipelago Rubber 印度尼西亞、新加坡 1.37 億美元 賽輪輪胎 國馬集團 加拿大 3000 萬加元 風神股份 PTG90%股權、桂林倍利 70%股權 中國、意大利 51.1 億元 2018 青島雙星 錦湖輪胎 45%股權 韓國 39 億元 華東橡膠 山東龍躍橡膠 中國 賽輪輪胎 青島格銳達 35%股權 中國 2.2 億元 2019 華盛橡膠 國風橡塑、恒宇科技各 4000 萬元債權 中國 0.8 億元 青島雙星 恒宇科技 中國 8.99 億元 資料來源：汽車電子網，相關公司公告，中信證券研究部 優質企業產能、市

48、場份額有望擴張。優質企業產能、市場份額有望擴張。由于過去很長一段時期我國輪胎企業以中低端市 場為目標， 輪胎行業中低端產能過剩嚴重。 但另一方面近幾年多家輪胎企業紛紛投資擴產， 新增產能持續涌入。這一矛盾現象的背后是我國輪胎產業新舊產能的升級，落后產能逐漸 被淘汰，代之以高端化、品牌化、智能化的新產能。優質企業憑借高性價比的產品逐漸向 上滲透，無論在配套市場還是替換市場，國產品牌的份額持續擴張，優質企業有望迎來進 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 75強中國企業銷售額（億美元）全球占比 16 11 12 19 22

49、24 26 26 29 29 30 33 33 29 29 0 5 10 15 20 25 30 35 前10名10-20名21-30名31-40名 41-50名51-60名61-75名 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 一步發展。 公司公司產品認可度高，看好產品認可度高，看好擴產擴產釋放釋放業績業績 公司產品線齊全，涵蓋乘用車輪胎、卡客車輪胎、特種輪胎。公司產品線齊全，涵蓋乘用車輪胎、卡客車輪胎、特種輪胎。其中乘用車車胎包括轎 車系列、SUV 系列、LTR 系列、冬季系列、防爆胎系列等；卡客車車胎包括卡車系列、

50、客 車系列、 雪地輪胎等； 特種輪胎包括工程機械輪胎、礦業巨胎、 農業胎等。 公司產品分高、 中、低端不同檔次，以滿足不同客戶對產品的質量以及性價比需求。 圖 19：公司全方位產品線 資料來源：公司官網，中信證券研究部 產品認可度高，產品認可度高，配套、替換市場配套、替換市場雙雙發力發力 配套市場：公司配套市場：公司產品認可度高產品認可度高，已成為多個國內外車企的配套輪胎供應商已成為多個國內外車企的配套輪胎供應商。賽輪憑借 質量優異的輪胎產品，已成為三一重工、一汽解放、奇瑞、吉利等多家知名汽車主機廠輪 胎配套供應商，產品得到配套廠商的高度認可。公司在 2018 年 9 月與中國一汽簽署合 作備