【公司研究】藥石科技-深度報告：進入規模換空間新階段的分子砌塊龍頭-20210106（22頁）.pdf

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1、http:/ 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 藥石科技藥石科技(300725) 報告日期：2021 年 1 月 6 日 進入規模換空間新階段的分子砌塊龍頭進入規模換空間新階段的分子砌塊龍頭 藥石科技深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 0 行 業 ： ： ： 報告導讀報告導讀 我們看好技術起家、產品型公司天花板提升空間。藥石科技符合這樣的 特點，分子砌塊，作為藥物研發早期新藥設計理解的“探針” ，我們認為 藥石科技在該領域聚焦積累了豐富的經驗，特色砌塊穩固構建護城河， 且 2018 年以來 CDMO 業務收入快速增長也對部分砌塊的

2、規?；a能 力進行了部分驗證。未來天花板提升空間方面有望通過 CDMO 業務及 創新藥研發風險共擔商業模式進一步體現，這也是我們看好公司中長期 持續快速增長及高天花板的認知基礎。 投資要點投資要點 源源起起：分子砌塊，產品型業態奠定新模式拓展基礎分子砌塊，產品型業態奠定新模式拓展基礎 “懂藥”的“懂藥”的管理人才基礎管理人才基礎，決定我們對其商業模式理解決定我們對其商業模式理解。藥石科技的管理層 均來自于羅氏、默克、禮來等藥企研發部門，履歷堪比創新藥企的人才配備。 我們認為，管理層資源特點、資深的醫藥研發經驗為公司商業模式拓展奠定了 基礎， 也決定了公司的核心優勢及發展重心。 公司基因是產品

3、型公司基因是產品型而非外包型而非外包型。 公司成立以來，專注分子砌塊研究和開發（藥物分子結構決定了新藥的藥理活 性及毒副作用， 合理設計和優化的分子砌塊可以顯著提高成藥性） ， 藥石科技管 理者帶著新藥研發夢，從基礎分子砌塊出發，為藥企提供創新設計的數量龐大 的分子砌塊工具箱，助力新藥研發。公司在砌塊的設計、工藝開發中一直是產 品型的模式，我們認為這也奠定了公司在 CDMO 業務拓展中的議價能力及往 新藥方向拓展的可行性。 模式： “模式： “0 到到 1”向“”向“1 到到 N”的拓展”的拓展 從從 0 到到 1：分子砌塊開發，解決藥篩核心痛點：分子砌塊開發，解決藥篩核心痛點。公司實驗室業務

4、 70%+的毛 利率、20%左右研發費用率（估計）和 25%左右的凈利率，吸引我們對于公 司產品競爭力的理解。 我們認為以分子砌塊起家的藥石科技天然是產品型公 司，聚焦在分子砌塊領域創新設計，打造了公司較強議價能力（反映在實驗 室業務的單人收入、純利方面） 。在擴大品類規模為藥企提供多種研發基礎 砌塊的同時，公司憑借自身在藥物化學、分子模擬和有機合成方面的強大技 術優勢，用創新設計引領客戶，極大的增強了客戶的粘性；成長性方面，我 們認為隨著公司募投“創新藥物分子砌塊研發、工藝研究和開發平臺建設項 目”年底完工投入生產，以公斤級以下產品為主的實驗室業務 2021-2022 年 有望實現較快增長。

5、 從從 1 到到 N：規?；a、產品從砌塊向后端拓展。規?；a、產品從砌塊向后端拓展。我們認為公司處于規模 化拓展的初期，這種規模性不僅僅是指 CDMO 業務，還包括公司產品模式 從藥篩、Hit 到 PCC 的拓展。我們認為，藥石科技設計的創新分子砌塊增 強了客戶粘性。同時，公司在多品種、小訂單的長尾客戶中廣泛了解客戶 需求，為后續精準提供快速推進必需的藥物分子砌塊打下較好基礎。藥物 分子砌塊，作為藥物研發各個階段基礎物料，以此成為公司的核心競爭力 起點，走具有“藥石特色”的藥物研發與生產之路。研發和生產的協同共 進，我們認為是創新藥公司必然遇到的問題。對于藥石科技，我們認為 table_

6、invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥144.30 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2020 0.38 2Q/2020 0.41 1Q/2020 0.19 4Q/2019 0.24 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司是藥物研發領域全球領先的創新 型化學產品和服務供應商。主要從事生 物醫藥中小分子藥物研發產業鏈上從 藥物分子砌塊設計、研發、工藝優化到 商業化生產所有涉及化學的業務。 同時, 公司的主營業務還包括技術服務。通過 多年精心耕耘，已經憑借在分子砌塊領 域卓越的設計、合成和供應能力，獲得 業界廣泛認可。目前，公司已經與世界 排名前

7、二十中大部分制藥企業達成合 作，并為全球幾百家中小型生物制藥公 司提供產品和服務。 相關報告相關報告 table_research table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 CDMO 領域和自身產品從分子砌塊向下游拓展，都是一種規?；卣梗ㄒ?就是從 1 到 N 的拓展） ， 只不過這個過程中的商業模式上呈現外包、 風險共 擔等新的模式，這也為公司的跨越式發展提供的極大的彈性，也是我們看 好公司中長期空間的關鍵基礎。 客戶：結構轉變，看公司業態中的超預期變化客戶：結構轉變，看公司業態中的超預

8、期變化 通過藥石科技 TOP5 客戶分析，我們發現“分子砌塊供應商創新藥企 CXO”逐漸轉型，我們認為這有助于提高業績穩定性，利用 CXO 客戶有 望進一步擴大砌塊使用群體，實現業績良性增長。從過去 5 年前五大客戶變 化看公司營收結構變化，我們發現經銷商客戶占比下降、藥企客戶提升，我 們認為這反映了公司產品跨國經銷商直接對接終端研發藥企或 CDMO 的趨 勢變化，以及量產產品的滲透率提升。2020 Q1 第一大客戶為 CDMO 公司， 產業鏈環節的卡位特點進一步凸顯，我們認為在分子砌塊-CDMO-藥企的服 務鏈生態中，公司量產的拓展體現了規?；瘶I態拓展的可行性。 拓展拓展：規?；卣箵Q更大成

9、長空間規?；卣箵Q更大成長空間 公司借助產業鏈的源頭地位及核心砌塊優勢， 打造以分子砌塊為核心的全產 業鏈平臺。加強新藥研發中心的升級改造及制劑生產平臺的建設，進一步打 造“藥石研發”+“藥石制造”雙品牌。我們認為雙品牌其實是商業模式的 延伸，是公司基于產品/服務的理解，推進從研發到制造商業模式的變現。 產品變現：產品變現： 新藥研發新藥研發風險共擔，風險共擔， 2021 年開始有望持續兌現年開始有望持續兌現。 公司已經與 2020 年 9 月轉讓 5 個化合物的所有權，我們認為這部分證明了公司自身設計的 分子砌塊庫的有效性。公司此項業務不僅在“風險共擔”的模式下享有高 回報及相對較低的風險，

10、且有望提升公司天花板。案例驗證方面，2014 年 藥石科技創始人設立創新藥公司藥捷安康多條管線正在持續推進，我們認 為這是公司分子砌塊對創新藥推動的認可，同時也說明了公司基于核心的 分子砌塊優勢未來發展業務模式的多樣性和可行性。 制造服務制造服務變現：變現：制劑制劑 CDMO 加速能力搭建。加速能力搭建。公司持續拓展補充產業鏈。進 一步加大藥物制劑生產基地的建設投資，完善公司的服務鏈，為客戶提供 優質的一站式藥物開發及生產服務， 奠定了公司存量業務高速增長的基礎。 盈利預測及估值盈利預測及估值 基于公司始終深耕的創新型分子砌塊領域，我們認為 2020-2022 年，公斤級以 上業務隨著前端客戶

11、管線的逐步推進及商業化放量有望同比增長 70%，40%及 40%。 公斤級以下業務隨著募投項目的逐步推進， 有望實現同比增長 8%、 35%、 30%。我們預計 2020-2022 年凈利潤 2.05、2.91、4.13 億元，EPS 1.41、2.01、 2.85 元，最新收盤價對應 2021 年 71 倍 PE，考慮公司業績未來 3 年 45%左右 復合增速，及參考可比公司估值水平（2021 年 83 倍 PE） ，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 下游產品研發、銷售不達預期，原材料漲價，匯率波動，安全生產與環保，新 業務拓展不達預期，核心技術人員流失，解禁風險 ，大客戶依賴風險。 財

12、務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 662.23 1028.00 1427.08 2033.15 (+/-) 38.47% 55.23% 38.82% 42.47% 凈利潤 152.07 204.67 291.33 413.23 (+/-) 14.03% 34.59% 42.34% 41.84% 每股收益（元） 1.05 1.41 2.01 2.85 P/E 124.86 101.59 71.37 50.32 qRqPoOqNvMmNpQmNnQqNqO6M9R8OsQrRpNqRkPrRnMjMqQtMaQqRtQwMpOsMNZm

13、MyR table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 源起：分子砌塊，產品型業態奠定新模式拓展源起：分子砌塊，產品型業態奠定新模式拓展 . 5 2. 模式：從模式：從“0 到到 1”向向“1 到到 N”的拓展的拓展 . 7 2.1. 實驗室業務：高盈利能力，產能釋放，2021 年加速增長 . 8 2.2. 工廠級業務：能力驗證，2020-2022 年加速增長可期 . 11 3. 拓展：規?；卣箵Q更大成長空間拓展：規?；卣箵Q更大成長空間 . 15 3.1. 拓展一：“風

14、險共擔”研發新藥 . 15 3.2. 拓展二：制劑 CDMO，從服務鏈延伸到產品升級 . 18 4. 盈利預盈利預測與估值測與估值 . 19 4.1. 關鍵假設 . 19 5. 投資建議投資建議 . 21 6. 風險提示風險提示 . 22 table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：CRO 公司員工學歷構成 . 5 圖 2：藥石科技博士員工占比持續上升 . 5 圖 3：可比公司人均創收及創利（百萬） . 6 圖 4：可比公司資產周轉率 . 6 圖 5：藥物分子砌塊伴隨

15、藥物研發全過程 . 8 圖 6：2017-2020.06 公司新研發分子砌塊及自主設計分子砌塊 . 9 圖 7：2015-2020Q3 公司營業總收入 . 9 圖 8：藥石科技研發費用率位于 CXO 前列 . 9 圖 9：2018-2020H1 兩業務板塊的收入及增速情況 . 9 圖 10：公司每年新增客戶數量 . 10 圖 11：新增收入占當期收入比例 . 10 圖 12：新增客戶當年及次年收入（萬元） . 10 圖 13：創新藥物分子砌塊平臺花銷計劃 . 10 圖 14：公司發展歷史 . 11 圖 15：公司前五大客戶情況 . 14 圖 16：基于分子砌塊的藥物發現業務 . 16 圖 17

16、：新藥轉讓，風險共擔 . 16 圖 18：藥石科技與藥捷安康 . 17 圖 19：藥捷安康現有管線 . 18 圖 20：南京研發中心效益預測 . 18 圖 21：制劑 CDMO 效益預測 . 19 表 1：公司多位管理層為藥物研發背景博士 . 6 表 2：Loxo-292 國內臨床進展 . 12 表 3：公司 2014-2019 年前 5 大客戶 . 13 表 4：公司現有業務與業務拓展計劃 . 15 表 5：Loxo-292 上市銷售預期及重要砌塊購買量 . 20 表 6：盈利預測 . 21 表附錄：三大報表預測值 . 23 table_page 藥石科技藥石科技(300725)(30072

17、5)深度報告深度報告 http:/ 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 引言引言： 在新藥研發賽道景氣度與困難度均持續提升的時代中， 藥石科技是醫藥服務公 司中一個不可忽視的存在，既是創新藥企的服務商，又在通過自身對藥化的深入理 解改良分子砌塊、解決新藥研發難題。公司是外包企業的上游，覆蓋從藥物篩選到 外包生產的各個環節，用“小砌塊”撬動“大市場”。從“想做新藥”到“服務新 藥” 藥石科技始終站在客戶角度用做新藥的心做著新藥服務， 從 “技術” 與 “規?！?雙角度，深挖砌塊市場、拓展服務領域，做全球新藥研發的奠基人。 “凡是為科技企業出力的， 都能共享科技企業未來發展的紅利制造即投資

18、， 只有中國的制造企業能夠解決創新量產的難題， 如果我們將制造能力當作一種資源 輸出， 就可以和全世界的科技創新企業形成更加緊密的聯系， 也會分到應有的利益。 ” 中國優勢抓住全球創新生態新機遇（王煜全） 1. 源起：分子砌塊，產品型業態奠定新模式拓展源起：分子砌塊，產品型業態奠定新模式拓展 分子砌塊分子砌塊供應商供應商需要這么多“懂藥”的人么？需要這么多“懂藥”的人么？投資者普遍認為公司就是一家 CRO 公司，為創新藥企及其他 CRO 公司提供藥物分子砌塊原料，但是通過比較分 析 CRO 公司和人才構成、 單人產出、 資產周轉率數據后， 我們發現公司不同于 CRO 公司， 藥石科技極為優秀的

19、管理層履歷注定公司的發展之路不僅局限于研發服務者， 其商業模式上有更多的可行性。 我們發現公司的博士員工占比自2016年持續走高， 且始終位于 CRO 公司高位， 研發人員和高學歷人才增速明顯， 雖受限于企業體量， 研發人員比例仍相對較低，但高學歷人才已達較高比例。公司核心管理成員基本都 具有全球知名大學博士學位，多位曾在羅氏、默克、禮來等全球醫藥巨頭從事新藥 研發和管理工作，有助于公司對下游客戶新藥研發提供支持，確保公司分子砌塊項 目高效、高質量的交付。我們認為，管理層優秀的履歷、資深的醫藥研發經驗為公 司發展奠定了堅實基礎，也決定了公司的核心優勢及發展重心。 圖圖 1：CRO 公司員工學歷

20、構成公司員工學歷構成 圖圖 2：藥石科技博士員工占比持續上升藥石科技博士員工占比持續上升 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：可比公司人均創收及創利（百萬）可比公司人均創收及創利（百萬） 圖圖 4：可比公司資產周轉率可比公司資產周轉率 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 表表 1：公司多位管理層為藥物研發背景博士公司多位管理層為藥物研發背景博士 管理層管理層 職務職務

21、學歷學歷 背景背景 楊民民 創始人、 董事長 博士 美國奧本大學博士美國奧本大學博士/ /博士后博士后， 曾任羅氏加州曾任羅氏加州/ /中國研發中心藥物化學部研發主任中國研發中心藥物化學部研發主任， 部門主管部門主管。 2009 年 “江 蘇省雙創計劃” 資助人才， 2009 年 “南京高新區三創載體” 領軍人才， 2011 年 “江蘇省六大人才高峰” ， 2012 年江蘇省和南京市首批“科技創業家培養計劃” 。80 篇文章和專利，其中 16 篇國際專利。 董海軍 總經理 博士 美國華盛頓大學博士美國華盛頓大學博士，中歐國際工商學院工商管理碩士。曾任職美國羅氏曾任職美國羅氏 Senior Pr

22、incipal Scientist， 羅氏中國研發中心羅氏中國研發中心 Head of DMPK and Drug Safety，美國禮來中國研發首席運營官等職美國禮來中國研發首席運營官等職。2009 年國家 級領軍人才，2010 年江蘇省“雙創人才”。發表各類論文 30 余篇，包括 10 多項國內外專利。 章世杰 首席技術官 博士 美國艾莫利大學美國艾莫利大學博士博士， 曾任美國曾任美國 Agios 制藥工藝化學及原料藥生產總監制藥工藝化學及原料藥生產總監， 并帶領 CMC 原料藥團隊成功 推動 Agios 兩款新藥（Idhifa, Tibsovo）從臨床前研究到 FDA 獲批，另有兩個候選

23、化合物進入臨床 III 期，一個候選化合物進入臨床 II 期。章博士發表論文及專利 40 余篇。 趙樹海 聯合創始人、 副總經理 博士 法國巴黎南大學博士法國巴黎南大學博士，美國麻省理工學院博士后，曾任赫司特曾任赫司特- -賽拉尼斯資深工藝化學高級研究員，羅賽拉尼斯資深工藝化學高級研究員，羅 氏美國氏美國/ /中國研發中心藥物化學部門項目組長，病毒化學部總監。中國研發中心藥物化學部門項目組長，病毒化學部總監。曾在羅氏領導 5 個新藥研發項目，發 現 7 個臨床候選化合物， 其中 3 個進入臨床試驗階段， 2 個進展到臨床二期。 趙樹海博士曾參與 FanaptTM 的研發。2012 年“江蘇省雙

24、創計劃”資助人才。70 篇文章和專利，其中 25 篇國際專利 李靜 副總經理 博士 博士博士，德克薩斯大學達拉斯西南醫學中心博士后。曾任曾任德克薩斯州達拉斯坎布雷公司德克薩斯州達拉斯坎布雷公司(Cumbre)(Cumbre)藥物化藥物化 學研究科學家學研究科學家; ;劍橋千禧制藥藥物化學家劍橋千禧制藥藥物化學家; ;列克星頓卡比斯特制藥公司列克星頓卡比斯特制藥公司(Cubist)(Cubist)高級藥物化學科學家高級藥物化學科學家; ; 西點默克公司高級科學家兼副首席科學家西點默克公司高級科學家兼副首席科學家; ;美國賓夕法尼亞州西點默克公司副首席科學家美國賓夕法尼亞州西點默克公司副首席科學家

25、。 揭元萍 副總經理 博士 博士博士,高級工程師。曾任曾任上?；瘜W試劑研究所所長上?；瘜W試劑研究所所長;上?；瘜W試劑有限公司總經理助理上?；瘜W試劑有限公司總經理助理,總工程師總工程師；上海上海 華誼華誼(集團集團)公司技術研究院副院長公司技術研究院副院長。2015 年 12 月至 2016 年 1 月任公司執行總監;目前兼任山東諦愛董 事. 李輝 副總經理 博士 博士博士，曾任曾任美國安尼康藥物研發有限公司研究員美國安尼康藥物研發有限公司研究員;蘇州安尼康藥物研發有限公司研發總監蘇州安尼康藥物研發有限公司研發總監。2013 年 10 月至 2015 年 6 月公司執行總監;2015 年 6 月

26、至今任公司副總經理。 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司聚焦的“分子砌塊”到底公司聚焦的“分子砌塊”到底是什么？是什么？藥物分子砌塊是組成藥物分子的重要片 段，就像是樂高積木一樣，是藥物分子合成的原材料。與普通試劑不同，藥石科技 的藥物分子砌塊往往是在普通試劑的基礎上進行再合成，具有一定的壁壘，且顯著 提升合成效率，減少新藥合成過程的耗時。研發階段的藥物分子砌塊就像是藥物商 業化生產中的中間體，為后續的研發和生產提供基礎，因此不僅是創新藥企的服

27、務 商也是眾多 CRO/CDMO 的供應商。 分子砌塊分子砌塊處于產業鏈什么位置？處于產業鏈什么位置？新藥的藥物分子結構決定了新藥的藥理活性 及毒副作用，合理設計和優化的分子砌塊可以顯著提高成藥性。據統計，一一個分子 在不同階段的臨床試驗中失敗， 大概有 70%左右是因為缺乏足夠藥理活性和不能接 受的毒副作用。通過對所合成化合物活性數據與化合物結構的構效關系分析，進一 步有效的指導后續的化合物結構優化和修飾，以期得到活性更好的化合物。而擁有 更好的藥理活性和更低毒副作用的藥物砌塊對于新藥研發來講可以較大程度的節 約新藥研發的探索過程，降本增效，加速研發。其次，分子砌塊也可以早期提升研 發效率，

28、選擇合適的砌塊能帶來明顯的時間效益。因此經過設計的特色分子砌塊不 僅僅是藥石科技目錄中的一個產品，更能主動為研發提供創新性的幫助。 “從藥出發，為新藥服務從藥出發，為新藥服務”，”，這種理念也奠定了我們對公司商這種理念也奠定了我們對公司商業模式理解的基業模式理解的基 礎。礎。多年的研發從業經驗，讓藥石科技的管理層更懂得新藥研發及創新，能夠從客 戶的角度打造創新產品，也塑造了公司核心競爭力。與普通的砌塊銷售商不同，公 司的管理層出身研發，從砌塊基礎領域著眼研發，為藥物化學家們提供了豐富的較 優質選擇。 公司基于對藥化領域的深入理解及對未來市場趨勢的設計和合成出的上 萬個分子砌塊，為創新藥企研發人

29、員提供了一個巨大的工具箱，運用定向優化的分 子砌塊降低毒性、提高溶解度、增加代謝穩定性等，因此也成為了藥石科技故事開 始的地方。 2. 模式：模式：從從“0 到到 1”向“”向“1 到到 N”的拓展”的拓展 從從 0 到到 1：賺技術的錢賺技術的錢解決新藥研發痛點解決新藥研發痛點。藥石科技是國內藥物分子砌塊的龍 頭供應商， 在藥物研發基礎領域做創新設計， 從源頭增強新藥研發效率。 公司于 2008 年起深耕藥物分子砌塊領域，不斷擴大砌塊數量規模，目前公司已構建了 8 萬余種 品類多樣、結構新穎、性能高效的分子砌塊庫，有效助力藥企研發。在擴大品類規 模為藥企提供多種研發基礎砌塊的同時，公司憑借自

30、身在藥物化學、分子模擬和有 機合成方面的強大技術優勢， 與對藥物研發領域的理解及未來藥物研發需求的趨勢 判斷，加大創新力度，強化新穎獨特分子砌塊的設計，用創新設計引領客戶，極大 的增強了客戶的粘性。 從從 1 到到 N：實驗室實驗室產品型業態到產品型業態到工廠工廠外包外包生產生產拓展拓展。公司在成立初期，以供 應實驗室級別的分子砌塊為主，隨著客戶需求的不斷增強，公司將業務板塊拓展至 千克級至噸級的砌塊及關鍵中間體的生產。通過使用公司的分子砌塊，客戶可以極 大地縮短新藥研制的時間和經濟成本。為了更好的服務客戶，公司在繼續提供實驗 室級別分子砌塊的同時， 發展和加強了藥物分子砌塊和關鍵中間體的工藝

31、研發和商 業化生產能力。在深耕技術發展創新分子砌塊的同時，拓展 CMO 業務，打造“藥石 研發”+“藥石制造”的雙輪驅動之路。產品變現的放大：產品變現的放大：特色特色砌塊砌塊進一步到下游產進一步到下游產 品的進一步延伸品的進一步延伸。創新藥業務是產業鏈中創新含量最高的業務，也是最能體現管理 者初心的業務板塊。藥石科技的特色主要體現在兩個方面：新穎性和高成藥性砌塊 是核心特色以及“風險共擔”的商業模式。砌塊可以使得公司具有較強的化學結構 table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 創新能力，以及

32、有較多的結構儲備。對于新靶點， DEL 和 FBDD 技術可以較高效率 地發現對該靶點有一定作用的小分子結構， 藥石科技優質的特色分子砌塊在高效率 的同時還能提高篩選得到的苗頭化合物的質量， 使得苗頭化合物到臨床前候選化合 物（PCC）的時間進一步縮短。對于已知靶點，藥石通過豐富的砌塊儲備和合成路 線儲備，可以高效做出與已知結構差異化較大的化合物，有助于得到作用模式差異 化的候選藥物。公司的創新藥業務采用了“風險共擔”的模式，從臨床前的某個階段 進行候選藥物的權益轉讓，收取里程碑，不僅可以分擔創新藥開發失敗的風險，也 可以在較早享受到創新藥所帶來的研發成果，帶來收入彈性。 圖圖 5：藥物分子砌

33、塊伴隨藥物研發全過程藥物分子砌塊伴隨藥物研發全過程 資料來源：招股書，浙商證券研究所 2.1. 實驗室業務：高盈利能力，產能釋放，實驗室業務：高盈利能力，產能釋放，2021 年加速增長年加速增長 公司核心競爭力來自于自主開發合成的有特色分子砌塊， 每年新增的藥物研發公司核心競爭力來自于自主開發合成的有特色分子砌塊， 每年新增的藥物研發 分子砌塊數量不斷上升，持續鞏固公司核心競爭力。分子砌塊數量不斷上升，持續鞏固公司核心競爭力。憑借公司不斷壯大的計算化學 和藥物化學能力及公司研發團隊通過持續、定期地分析藥品專利，并分析行業權威 期刊和數據庫等相關信息， 始終對藥物研發領域的最新動向保持關注。 2

34、017-2020H1， 公司新增分子砌塊 6000、7000、8000、5000 個，自主開發設計合成 2500、2000、 2000、1000 個有特色的分子砌塊,不斷捕捉市場需求，鞏固自身競爭力，主動賦能 新藥研發。 table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：2017-2020.06 公司新研發分子砌塊及自主設計分子砌塊公司新研發分子砌塊及自主設計分子砌塊 圖圖 7：2015-2020Q3 公司營業總收入公司營業總收入 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙

35、商證券研究所 公司公司公斤級以下產品公斤級以下產品具有較強的定價能力， 顯示出市場對公司自主設計及選擇具有較強的定價能力， 顯示出市場對公司自主設計及選擇 開發的分子砌塊的認可。開發的分子砌塊的認可。2019 年，公斤級以下產品收入同比增長 32%，毛利率同比 提升 1.85 個百分點至 74.1%，顯示較高盈利水平，同時我們提示公司的研發費用率 持續保持 10%以上的水平，遠高于可比公司（凱萊英、藥明康德），一方面這可能 是因為公司作為獨立研發設計分子砌塊的產品型公司，研發投入本身較高，另一方 面，公司公斤級以下產品均屬于實驗室級別，作為人才、技術密集型商業模式，其 研發投入是作為成本項投入

36、的，因此，我們建議在評估該業務盈利能力的同時注意 該特點，基于以上分析，我們認為公斤級以下產品的高盈利能力也體現了公司在分 子砌塊設計方面的競爭力。公司 2020 年實驗室以下業務收入持續受到產能限制， 上半年僅同比增長 0.63%，考慮公司募投項目 2020-2021 年逐步投入使用，我們預 計該業務 2021-2022 隨著新產能釋放有望實現穩定增長。 圖圖 8：藥石科技研發費用率位于藥石科技研發費用率位于 CXO 前列前列 圖圖 9：2018-2020H1 兩業務板塊的收入及增速情況兩業務板塊的收入及增速情況 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司公

37、司逐步逐步建建立起較立起較強的行業地位和強的行業地位和品牌認可度，新增客戶數量持續攀升品牌認可度，新增客戶數量持續攀升，且新，且新 客戶認可度較好客戶認可度較好，部分黏性客戶訂單，部分黏性客戶訂單次年可實現較高次年可實現較高增長增長。2014-2019 年，藥石科 技新增客戶數基本保持持續上升， 其中2017年新增客戶數量達到高點。 2017及2019 年公司新增收入占總體收入約 20%，我們推斷分別由于較多的新增客戶（2017 年 416 家）及新增客戶貢獻的較大訂單（2019 年第二大客戶訂單 AMPAC 7787 萬）。 同時招股書中還透露了 2014-2017H1 新增客戶當年及次年的

38、收入貢獻， 我們發現新 table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增客戶次年的收入貢獻明顯高于當年，2014-2015 新增客戶次年貢獻業績為當年的 190.03%及 32.76%，整體來看新用戶留存量高，顯示出在新客戶中較強的認可度， 為后續拓展新業務板塊、導流，打下堅實客戶基礎。 圖圖 10：公司每年新增客戶數量公司每年新增客戶數量（單位：家）（單位：家） 圖圖 11：新增新增收入占當期收入比例收入占當期收入比例（單位：萬元）（單位：萬元） 資料來源：招股說明書及回復函，浙商證券研究所

39、 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖圖 12：新增客戶當年及次年收入（新增客戶當年及次年收入（單位：單位：萬元）萬元） 圖圖 13：創新藥物分子砌塊平臺花銷計劃創新藥物分子砌塊平臺花銷計劃（單位：萬元）（單位：萬元） 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 募投項目，助力實驗室業務募投項目，助力實驗室業務。公司募投項目的核心投向的在建工程“創新藥物 分子砌塊研發、工藝研究和開發平臺建設項目”，預算 4.6 億元，2020 年底有望完 工投入生產， 解決公司實驗室級別產品的產能瓶頸。 新增四元環、 常見飽和脂環類、 特殊飽和環類和芳香雜環類藥物分子砌塊產

40、品新品種， 針對有市場競爭力可產業化 的 30-50 類產品進行工藝開發和中試放大。根據公司招股書披露，公司預計投產后 第一年至第四年產能利用率分別為 40%、70%、90%及 100%。此外，我們發現其核 心客戶包含 Vertex、 Agios、藥明康德等客戶， 也側面體現了公司在產業鏈中的參與 地位。 我們認為，藥石科技憑借對市場趨勢的把握及較強的研發能力，從創新藥物分我們認為，藥石科技憑借對市場趨勢的把握及較強的研發能力，從創新藥物分 子砌塊的角度主動賦能客戶的研發管線，子砌塊的角度主動賦能客戶的研發管線，高效合成化合物，發現構效關系，快速確高效合成化合物，發現構效關系，快速確 定臨床候

41、選化合物；定臨床候選化合物；既增強了客戶的粘性又有效既增強了客戶的粘性又有效助力客戶后發優勢助力客戶后發優勢。同時，公司在 多品種、小訂單的長尾客戶中廣泛了解客戶需求，為后續精準提供快速推進必需的 藥物分子砌塊打下較好基礎。藥物分子砌塊，作為遍布藥物研發各個階段的基礎物 料，以此成為公司的核心競爭力與啟航點，走具有“藥石特色”的藥物研發與生產 之路。 table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2. 工廠級工廠級業務：能力驗證，業務：能力驗證，2020-2022 年加速增長可期年加速增長

42、可期 隨著客戶研發隨著客戶研發的推進的推進， 部分產品逐漸延伸至臨床試驗部分產品逐漸延伸至臨床試驗/新藥上市階段，新藥上市階段， 分子砌塊分子砌塊 種類變少但銷售明顯放量。種類變少但銷售明顯放量。在藥物研發的推進過程中，藥物分子砌塊的產品種類隨 新藥研發項目推進不斷減少，但產品用量及收入隨著項目逐漸走進商業化而提升。 藥物分子砌塊貫穿從藥物發現到商業化生產全過程。初期，新藥臨床前研發階段利 用分子砌塊進行拼接及篩選，用量多為毫克到克級別，對新穎性和適用性要求高、 附加值高。 隨著藥物開發進入臨床階段， 分子砌塊的使用品類數在篩選中逐漸縮小， 但產品用量快速提升至千克級以上。 雖然單價降低但由于

43、產品用量的提升導致整體 銷售收入快速增長。 與臨床前與臨床前 CRO 向向 CDMO 導流不同，公司交付產品時不會交付合成路線和數導流不同，公司交付產品時不會交付合成路線和數 據，因此具有較強的議價能力和綁定關系。據，因此具有較強的議價能力和綁定關系。與 CRO 向 CDMO 導流相似，藥物分子 砌塊隨著產品進入生產階段而放量， 生產階段時的工藝條件及合成路線將基于實驗 條件進行再摸索和改良，保證大規模生產時的穩定可控。在 CRO 服務交付階段， 客戶將獲得全部目標化合物的合成路線及關鍵數據，將為對接其他 CDMO 時提供 一定便利。而藥石科技的砌塊主要以產品的形式提供給客戶，因此具體的合成方

44、法 是不透露給客戶的， 所以在后續放大生產時部分自主設計的創新砌塊對客戶的綁定 能力更強，具有一定的議價性。 2018 年開始，公司年開始，公司規?；幠；a品開始放量產品開始放量，多財務指標迎來拐點。，多財務指標迎來拐點。藥石科技于 2016 年 1 月，收購山東藥石作為十及百千克級產品的合成工廠，與南京本部互補， 開展公斤級以上業務。并于 2018 年收購浙江暉石 37.43%的股份，配合客戶新藥臨 床發展需求，補充提供工廠級產能。我們發現，隨著業務板塊的拓展，公司在 2018 年的收入體量、盈利能力、ROE 等均有明顯變化。結合前五大客戶的轉變，我們推 測藥石科技公斤級以上業務規模的擴大

45、和Loxo-101在2018年11月的上市及Loxo- 292 的臨床進展有一定關聯。公司在客戶產品逐漸走入商業化后，持續展現砌塊優 勢，擴充銷售體量、較低毛利率的公斤級以上業務帶來 2018 年明顯的財務數據拐 點。 圖圖 14：公司公司發展歷史發展歷史 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司量產業務公司量產業務逐步進入良性循環， 分子砌塊品類的累積及藥物研發逐漸商業化逐步進入良性循環， 分子砌塊品類的累積及藥物研發逐漸商業化 帶動公司邁入高速成長期。帶動公司邁入高速成長期。 公司 2018-2020H1 收入 4.78、 6.62 及 4.59 億， 2017-2019 CAGR 三年復

46、合增長 55.68%。2019 年歸母凈利潤 1.52 億元，同比增長 14.03%， table_page 藥石科技藥石科技(300725)(300725)深度報告深度報告 http:/ 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2017-2019 三年復合增長 50.45%，維持快速增長。2020H1 受公斤級以上分子砌塊 需求大幅增加影響，增長率較同期大幅提速，達 58.17%。2020H1 歸母凈利潤 8734 萬元， 同比增長 26.08%， 扣除股權激勵費用攤銷對公司的凈利潤影響 2225 萬元后， 歸母凈利潤 1.10 億元，同比增長 58.21%，與收入保持同步增長。公司問

47、詢函回復 中透露 2020 年上半年實驗室人員多數采取遠程辦公分子砌塊需求有所下降，但隨 著客戶逐步復工復產，公斤級以下業務的需求已經明顯回升。同時公告顯示，2020 上半年公司訂單總額達過億美元， 我們有理由假設該訂單均為海外訂單 （參考 2019 年公司海外收入僅 4.82 億元），我們認為這體現了公司整體訂單非常豐富（遠超 2019 年全年海外收入體量），特別是在產能受限的情況下，這種訂單承接能力，更 體現了公司產業競爭力，這也讓我們有理由相信這種訂單景氣非常高。 我們發現公司公斤級以上業務占比不斷提升，我們發現公司公斤級以上業務占比不斷提升，顯示了顯示了公司向下游公司向下游規模性生產規

48、模性生產 外包外包商業模式拓展的有效性商業模式拓展的有效性。 隨著公斤級以上業務的不斷拓展， 2019 年及 2020 年 上半年公司分別完成了 500 余個及 200 余個不同系列的公斤級至噸級的分子砌塊 生產業務。其中公斤級以上業務主要產能之一，浙江暉石，2020 年上半年關聯交 易金額達 1.8 億，遠超 2019 年全年交易額，占公斤級以下業務成本從 2019 年的 55.4%提升至 85.4%。我們發現山東藥石（收入 YOY 216.9%）與浙江暉石（關聯 交易額 YOY 192.1%） 隨著公司公斤級以上業務的發展收入均有明顯增長， 我們推 斷，2020 年 CMO 業務收入端或能

49、達到同比 70%的增長。同作為公斤級以上業務 的主要成本項，我們發現，兩工廠與藥石科技相關聯的收入總和遠超公斤級以上 業務的成本。我們認為這說明浙江暉石與我們認為這說明浙江暉石與山東藥石的協同作用持續顯現，越來越山東藥石的協同作用持續顯現，越來越 多的訂單在結合雙方優勢及產能合理搭配后選擇協同生產。多的訂單在結合雙方優勢及產能合理搭配后選擇協同生產。 表表 2：Loxo-292 國內臨床進展國內臨床進展 登記號登記號 藥物名稱藥物名稱 適應癥適應癥 CTR20192731 LOXO-292 晚期或轉移性 RET 融合性非小細胞肺癌 CTR20192716 LOXO-292 40mg RET 融

50、合陽性的實體瘤、RET 突變的甲狀腺髓樣癌和其他 存在 RET 激活的腫瘤 資料來源：CDE，浙商證券研究所 隨著前端實驗室級別產品臨床進展的不斷推進， 公司未來公斤級以上業務有望隨著前端實驗室級別產品臨床進展的不斷推進， 公司未來公斤級以上業務有望 持續放量。持續放量。 根據公司前 5 大客戶的變更及采購量， 公司 2018 年工廠級業務受到 Loxo 客戶的影響 （2018 年第一大客戶， 收入從 2017 年 1038 萬上漲至 2018 年 1.5 億） ， 同時考慮 LOXO 在研項目的進展，我們推測可能是高選擇性 RET 單激酶抑制劑 Loxo-292 進入 III 期臨床開始逐步