【公司研究】科順股份-產能+渠道擴張提升份額優化管理開啟優質成長-210111（25頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 01 月 11 日 科順股份科順股份（300737.SZ） 產能產能+渠道擴張渠道擴張提升提升份額，份額，優化管理優化管理開啟優質成長開啟優質成長 科順股份：科順股份： 防水防水材料行業規模第二企業材料行業規模第二企業， 份額提升快速成長份額提升快速成長。 科順股份成立于 1996 年，是行業規模第二的防水企業。2013-2019 年營業收入及歸母凈利復合增速分 別為 33%和 45%；2019 年公司實現營業收入 46.52 億元，同比增長 50.22%。 截至 2019 年末，公司共計擁有防水卷

2、材產能 1.63 億平，防水涂料產能 15.65 萬 噸，預計公司在建生產基地及產能投產后公司防水材料產能有望翻倍。 防水行業規模超千億，頭部企業加速集中防水行業規模超千億，頭部企業加速集中。2019 年，我國防水材料規模以上企業 收入約 990 億元，按規模以上企業產值占整個行業的一半計算，防水行業整體規 模大概為 2000 億元。防水行業需求穩定，份額持續向頭部企業集中，中小企業逐 步退出市場。隨著住宅質保期延長，防水質量要求提升，非標產品逐步被取代、 防水材料單耗有望提升支撐市場需求。同時我們看到建材子行業跨界涌入防水， 北新、三棵樹、亞士等企業紛紛進軍防水，龍頭企業擴產收購動作頻出，加

3、速行 業份額向頭部企業集中。 產能布局產能布局+渠道擴張管理改善，成長優質優速渠道擴張管理改善，成長優質優速。1）產能：加快全國布局，產能產能：加快全國布局，產能 陸續釋放陸續釋放。截至 2019 年末，公司有昆山、佛山、重慶、德州、鞍山、南通、荊門、 渭南共計八個生產基地，共計擁有防水卷材產能 1.63 億平，防水涂料產能 15.65 萬噸。目前公司有荊門科順尚未完全投產，渭南科順、德州科順二期、三明科順 等項目在建，在建項目投產后 21 年產能預計將達到：防水卷材 3.3 億平，防水涂 料 33 萬噸。隨著產能陸續落地，公司運輸費用率等有望進一步攤薄，收入及盈利 高速增長確定性較強。2）渠

4、道：）渠道：“直銷“直銷+經銷”雙輪驅動，經銷布局加快。經銷”雙輪驅動，經銷布局加快。直銷 業務方面，公司聚焦與大型房企的戰略合作，持續擴增合作房企數量及擴大份額。 同時公司為搶占市場及降低大客戶應收賬款風險， 加快經銷渠道布局， 從 2018 年 600 家左右經銷商發展到目前近 1200 家經銷商， 公司加快經銷商拓展填補空白市 場，同時加大對經銷商扶持力度，完善銷售網絡。3）公司治理：）公司治理：提質增效成果顯提質增效成果顯 著著，激勵計劃激發團隊動力。，激勵計劃激發團隊動力。公司優化經營質量成果顯著，現金流持續向好，同 時人效不斷提升，管理費用率從 2016 年的 7.71%下降到 2

5、019 年的 4.42%。此 外公司推行多次激勵計劃授予中層管理人員及技術骨干股權， 深度綁定核心員工， 強化激勵。 投資建議：投資建議：防水行業需求穩定增長，公司作為行業規模第二的龍頭企業受益于行 業和地產客戶集中度提升；公司加快全國生產基地和經銷網絡布局，隨著新增產 能陸續投產，公司有望不斷提升市場份額，規模和業績有望持續快速增長。同時， 公司上市以來加快產能和渠道布局，激勵充分，管理改善，提質增效，為公司快 速發展提供保障。我們預計公司 2020-2022 年實現營業收入 60.52 億元、80.40 億元和 104.72 億元，歸母凈利潤 8.17 億元、10.71 億元和 13.53

6、 億元，對應 EPS 分別為 1.34、1.75、2.21 元，對應 PE 分別為 16、12、10 倍；相較于同業目前公 司估值水平較為低估，考慮到公司較好的成長性與經營質量，首次覆蓋給予“買 入”評級。 風險提示風險提示：下游需求波動的風險；原材料價格波動的風險；市場競爭加劇的風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3,097 4,652 6,052 8,040 10,472 增長率 yoy（%） 51.9 50.2 30.1 32.8 30.2 歸母凈利潤（百萬元） 185 363 817 1,071 1,353 增長率

7、yoy（%） -14.9 96.1 124.9 31.1 26.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 凈資產收益率（%） 6.4 11.5 20.6 21.3 21.2 P/E（倍） 71.1 36.2 16.1 12.3 9.7 P/B（倍） 4.5 4.2 3.3 2.6 2.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 其他建材 最新收盤價 21.55 總市值(百萬元) 13,171.81 總股本(百萬股) 611.22 其中自由流通股(%) 49.38 30 日日均成交量(百萬股) 6.35 股價走勢股

8、價走勢 作者作者 -27% 0% 27% 55% 82% 110% 137% 164% 2020-012020-052020-092021-01 科順股份滬深300 2021 年 01 月 11 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 3806 4499 5354 7399 9011 營業收入營業收

9、入 3097 4652 6052 8040 10472 現金 906 1101 1210 1608 2094 營業成本 2124 3092 3677 5057 6681 應收票據及應收賬款 1740 2384 3020 4127 5140 營業稅金及附加 21 33 42 56 73 其他應收款 148 157 234 288 389 營業費用 417 576 702 892 1152 預付賬款 63 88 107 153 185 管理費用 136 206 260 342 443 存貨 303 585 583 1023 1002 研發費用 131 210 248 330 424 其他流動資產

10、646 185 200 200 200 財務費用 28 20 26 40 47 非流動資產非流動資產 1118 1494 1851 2372 2991 資產減值損失 55 -119 -115 -80 -80 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 6 11 20 20 20 固定資產 530 724 1001 1358 1790 公允價值變動收益 10 0 0 0 0 無形資產 121 139 196 277 375 投資凈收益 19 21 -20 10 15 其他非流動資產 467 631 654 737 826 資產處置收益 2 -1 -8 -2 -2 資產資產總計總計 4924 5993

11、 7204 9771 12002 營業利潤營業利潤 222 427 973 1272 1605 流動負債流動負債 1867 2742 3131 4622 5497 營業外收入 3 5 3 3 4 短期借款 286 511 614 942 1128 營業外支出 1 1 4 3 2 應付票據及應付賬款 1170 1584 1918 2577 3335 利潤總額利潤總額 223 432 973 1272 1607 其他流動負債 411 648 599 1103 1033 所得稅 38 68 156 201 254 非流動非流動負債負債 147 102 105 109 111 凈利潤凈利潤 185 3

12、63 817 1071 1353 長期借款 126 74 76 80 82 少數股東損益 0 -0 0 0 0 其他非流動負債 21 29 29 29 29 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 185 363 817 1071 1353 負債合計負債合計 2014 2845 3235 4730 5608 EBITDA 263 500 1045 1381 1757 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 股本 611 608 611 611 611 資本公積 1843 1831 1831 1831 1831 主要主要財務比率財務比率 留

13、存收益 540 873 1690 2761 4114 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 2910 3149 3969 5041 6394 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4924 5993 7204 9771 12002 營業收入（%） 51.9 50.2 30.1 32.8 30.2 營業利潤（%） -14.7 92.9 127.8 30.6 26.2 歸屬母公司凈利潤（%） -14.9 96.1 124.9 31.1 26.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 31.4 33.5 39.2 37.1 36.2 現

14、金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 6.0 7.8 13.5 13.3 12.9 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 6.4 11.5 20.6 21.3 21.2 經營活動現金流經營活動現金流 -198 175 484 714 1084 ROIC（%） 5.5 9.7 17.5 17.7 17.8 凈利潤 185 363 817 1071 1353 償債償債能力能力 折舊攤銷 42 66 70 101 140 資產負債率（%） 40.9 47.5 44.9 48.4 46.7 財務費用 28 20 26 40 47 凈負債比率（

15、%） -15.7 -15.6 -12.6 -11.1 -13.3 投資損失 -19 -21 20 -10 -15 流動比率 2.0 1.6 1.7 1.6 1.6 營運資金變動 -458 -355 -457 -490 -444 速動比率 1.7 1.3 1.4 1.3 1.4 其他經營現金流 25 101 8 2 2 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -955 106 -455 -615 -747 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 0.9 1.0 資本支出 345 503 356 521 619 應收賬款周轉率 2.2 2.3 2.2 2.3 2.3 長期投資 -635 57

16、6 0 0 0 應付賬款周轉率 2.2 2.2 2.1 2.3 2.3 其他投資現金流 -1245 1184 -98 -93 -128 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 1635 -50 -73 70 13 每股收益（最新攤?。?0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 短期借款 133 224 -50 100 50 每股經營現金流（最新攤?。?-0.32 0.29 0.79 1.17 1.77 長期借款 108 -52 2 4 2 每股凈資產（最新攤?。?4.76 5.15 6.49 8.24 10.45 普通股增加 153 -3 3 0 0 估值估值比率比

17、率 資本公積增加 1254 -12 0 0 0 P/E 71.1 36.2 16.1 12.3 9.7 其他籌資現金流 -14 -207 -29 -34 -40 P/B 4.5 4.2 3.3 2.6 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 481 230 -43 169 350 EV/EBITDA 46.7 25.4 12.1 9.1 7.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRqPrRtOyRqRqPoPrMtOtN6M8Q6MnPoOtRoPlOqQpOlOqRmObRmMvMMYnOpNwMqMnM 2021 年 01 月 11 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

18、明 內容目錄內容目錄 1、科順股份：防水頭部企業，份額提升快速成長 . 5 1.1、科順股份：防水行業第二規模企業，份額提升快速成長 . 5 1.2、業績快速增長，盈利情況持續好轉 . 5 1.3、股權結構 . 7 2、防水行業：市場規模超千億，行業集中加快 . 8 2.1、行業規模超千億，下游需求穩定 . 8 2.2、防水行業標準提高，質保期延長，經營規范化 . 9 2.2.1、住宅質保期延長，防水質量要求提升 . 9 2.2.2、防水修繕市場空間較大，有望帶動防水材料需求 . 10 2.3、頭部企業擴產及收購，驅動集中度提升 . 11 3、科順股份：產能布局+渠道擴張管理改善，成長優質優速

19、 . 14 3.1、加快生產基地建設，產能擴張成長可期 . 15 3.2、“直銷+經銷”雙輪驅動，加快經銷渠道拓展 . 18 3.3、經營效率不斷提升，提質增效成果顯著 . 19 3.4、借助資本優勢加速擴張，激勵計劃激發團隊動力 . 21 4、盈利預測和投資建議 . 22 4.1、盈利預測假設 . 22 4.2、投資建議 . 24 風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：科順股份歷史沿革 . 5 圖表 2：科順股份營業收入及增速 . 6 圖表 3：科順股份歸母凈利潤及增速 . 6 圖表 4：科順股份產品結構變動情況（億元） . 6 圖表 5：科順股份分區域收入結構情況 . 6 圖表

20、6：科順股份分產品毛利率情況 . 7 圖表 7：科順股份期間費用率情況 . 7 圖表 8：科順股份防水卷材銷量和均價變動情況 . 7 圖表 9：科順股份防水涂料銷量和均價變動情況 . 7 圖表 10：科順股份股權結構（截至 2020 年 H1） . 7 圖表 11：水對建筑物的危害 . 8 圖表 12：主要防水材料分類及特征 . 8 圖表 13：規模以上防水業務企業主營業務收入（億元） . 9 圖表 14：規模以上防水企業數量 . 9 圖表 15：住宅質保期延長，屋面和衛生間防水設計工作年限不低于 20 年 . 10 圖表 16：平屋面工程防水做法 . 10 圖表 17：我國建筑屋面滲漏率、地

21、下建筑滲漏率等居高不下 . 10 圖表 18：老舊小區改造防水需求 . 11 圖表 19：全國精裝修商品房滲透率提升 . 11 圖表 20：地產行業集中度不斷提升 . 11 圖表 21：主要防水企業市場占有率變動情況 . 12 2021 年 01 月 11 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：主要防水材料企業防水業務營收及市占率情況（2019 年） . 12 圖表 23：主要防水和涂料企業相互滲透 . 12 圖表 24：北新建材收購前防水行業競爭格局 . 13 圖表 25：北新建材收購完成后進入防水行業的第二梯隊 . 13 圖表 26：三棵樹防水業務全渠道

22、策略打造防水渠道體系（收入） . 13 圖表 27：亞士創能擬建設的防水業務產能 . 13 圖表 28：2018-2020 中國房地產開發企業 500 強首選防水材料供應商品牌 . 14 圖表 29：科順股份采用多品牌戰略 . 15 圖表 30：科順股份防水材料生產基地布局情況 . 15 圖表 31：防水行業主要公司單位生產員工人均產值指標（萬元） . 16 圖表 32：防水行業主要公司運輸費用率對比 . 16 圖表 33：科順股份已有生產基地產能情況（截至 2019 年年末） . 16 圖表 34：科順股份在建及擬建設的生產基地產能情況 . 17 圖表 35：科順股份防水卷材歷年產能及產能利

23、用率 . 17 圖表 36：科順股份防水涂料歷年產能及產能利用率 . 17 圖表 37：科順股份多品類產品布局情況 . 18 圖表 38：科順股份直銷和經銷占比變動情況（其中 2017 以前的數據是計入包工包料業務的直銷和分銷占比） . 19 圖表 39：科順股份經銷商數量變動情況（個） . 19 圖表 40：科順股份銷售人員數量及人均薪酬（人，萬元/人） . 19 圖表 41：科順股份人均創收及增速 . 19 圖表 42：科順股份管理費用率持續下降 . 20 圖表 43：科順股份逐步縮減管理人員數量提升效率（人） . 20 圖表 44：科順股份研發投入及增速 . 20 圖表 45：防水行業主

24、要公司研發費用率對比 . 20 圖表 46：科順股份經營性現金流量凈額變化 . 21 圖表 47：科順股份季度收現比、付現比變化 . 21 圖表 48：公司上市以來融資情況匯總 . 21 圖表 49：科順股份三次激勵計劃情況 . 21 圖表 50：第三次限制性股票激勵計劃首次授予部分的各年度業績考核目標 . 22 圖表 51：2020H1 科順股份高管持股情況 . 22 圖表 52：公司分業務盈利預測（百萬元） . 24 圖表 53：可比公司估值表 . 25 2021 年 01 月 11 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、科順股份：、科順股份：防水防水頭部頭部企

25、業，企業，份額提升快速成長份額提升快速成長 1.1、科順股份：防水科順股份：防水行業第二規模行業第二規模企業，企業，份額提升份額提升快快速成長速成長 科順股份成立于 1996 年，前身是成立于 1992 年的小王布精細化工廠，歷經 20 余年的 穩健經營和高效發展，現已成長為以提供防水綜合解決方案為主業，集工程建材、民用 建材等多個業務板塊為一體，業務范圍涵蓋海內外的綜合建材公司。 20 世紀 90 年代末開始，公司逐步引進防水卷材生產線開始研發并生產防水卷材；2010 年，公司推出了滿足家庭裝修防水需求的“依來德”品牌及其系列產品；2015 年，公司 推出了滿足維修堵漏市場需求的“筑通”品牌

26、及其系列產品。截至 2019 年末，公司有昆 山、佛山、重慶、德州、鞍山、南通、荊門、渭南等共計八個生產基地，共計擁有防水 卷材產能 1.63 億平，防水涂料產能 15.65 萬噸，預計公司在建生產基地及產能投產后公 司防水材料產能有望翻倍。 圖表 1：科順股份歷史沿革 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2、業績業績快速快速增長，增長，盈利情況持續好轉盈利情況持續好轉 營收及凈利保持高速增長。營收及凈利保持高速增長。 公司 2013-2019 年營業收入及歸母凈利復合增速分別為 33% 和 45%。2019 年公司實現營業收入 46.52 億元，同比增長 50.22%；實現歸母凈利 3.

27、63 億元， 同比增長 96.13%。 2020Q1-3 公司實現營業收入 43.36 億元， 同比增長 30.34%， 實現歸母凈利 5.75 億元，同比增長 113.22%。 2021 年 01 月 11 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：科順股份營業收入及增速 圖表 3：科順股份歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND、國盛證券研究所 資料來源：WIND、國盛證券研究所 深耕華東及華南重點區域，防水材料深耕華東及華南重點區域，防水材料業務業務快速快速增長。增長。2019 年公司防水卷材、防水涂料、 防水施工業務各實現收入 31.69 億、9.23 億、5

28、.04 億，占總營收比例各為 68%、20%、 11%， 分別同比增長 55%、 57%和 14%， 由于公司有意降低包工包料項目占比， 2019 年 防水施工業務顯著增速低于防水材料。2013-2019 年防水卷材、防水涂料、防水施工三 項業務的復合增速分別為 33.5%、29.0%和 39.8%。從分區域的收入結構看，公司在華 東、華南、西南區域收入占比最高，分別為 44.32%、16.48%和 13.09%，公司在華東及 華南地區布局較早，產能較為集中，華東擁有昆山、南通、德州生產基地，在華南擁有 佛山生產基地，西南擁有重慶生產基地。公司加快生產基地布局建設，未來有望在鞏固 現有區域競爭

29、優勢的同時開拓其他區域，業績彈性較大。 圖表 4：科順股份產品結構變動情況（億元） 圖表 5：科順股份分區域收入結構情況 資料來源：WIND、國盛證券研究所 資料來源：WIND、國盛證券研究所 毛利毛利率率進一步提升，進一步提升，期間期間費費用用率管控率管控較較好。好。分產品的毛利率情況看，2019 年防水卷材、 防水涂料、工程施工業務的毛利率分別為 35.42%、34.33%和 23.31%，同比分別變動 +0.45/+9.96/-1.07pct，其中防水卷材主要受產品單位售價提升影響對沖了原材料價格 的上漲；防水涂料主要受原材料價格下降以及產品結構調整全線產品價格提高影響。 2020 年以

30、來受益于瀝青、溶劑、乳液等相關石化鏈條原材料價格的下降，防水材料的毛 利率進一步提升。 從費用率情況看， 受公司提升經營質量目標的影響， 公司 2017 年以來 管理費用率下降到較低水平，同時隨著公司在建生產基地的陸續投產以及銷售人員效率 提升，運輸費用等項目有望攤薄，銷售費用率仍有進一步改善空間。 2021 年 01 月 11 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：科順股份分產品毛利率情況 圖表 7：科順股份期間費用率情況 資料來源：WIND、國盛證券研究所 資料來源：WIND、國盛證券研究所 圖表 8：科順股份防水卷材銷量和均價變動情況 圖表 9：科順股份

31、防水涂料銷量和均價變動情況 資料來源：WIND、國盛證券研究所 資料來源：WIND、國盛證券研究所 1.3、股權結構、股權結構 公司的控股股東、 實際控制人為陳偉忠和阮宜寶夫婦， 合計持有公司 32.05%的股份， 陳 偉忠、 阮宜寶夫婦及兄弟陳智忠、 陳華忠以及父親陳作留以及連襟方勇互為一致行動人， 合計持有公司 46.52%的股份，股權結構穩定集中。 圖表 10：科順股份股權結構（截至 2020 年 H1） 資料來源：WIND，國盛證券研究所 2021 年 01 月 11 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、防水行業：、防水行業：市場規模超千億市場規模超千億，

32、行業集中加快，行業集中加快 2.1、行業規模超千億，下游需求穩定、行業規模超千億，下游需求穩定 防水材料是建筑物中必不可少的功能材料。防水材料經過施工，在建筑表面覆蓋形成防 水層，以防止雨水侵入、地下水等水分滲透，不僅為建筑內的正常生產、工作、生活提 供了保障，還在建筑工程的結構安全和壽命方面起到舉足輕重的作用，提高了建筑物的 使用價值。隨著人們對建筑質量要求的提高，建筑防水受到高度重視。 圖表 11：水對建筑物的危害 資料來源：科順股份招股書，國盛證券研究所 建筑防水材料包括防水卷材和防水涂料。其中防水卷材主要適用于連續的大平面區域， 常見應用場景為建筑物屋頂、地下室、高鐵、高速、隧道、橋梁

33、等大型工程，而防水涂 料則主要適用于任意形狀以及薄涂層區域，主要應用場景為小型民用建筑及廚房、衛生 間、陽臺等家裝施工。 圖表 12：主要防水材料分類及特征 防水卷材防水卷材 防水涂料防水涂料 適用區域 適用于大平面或加厚的區域 適用任意形狀以及薄涂層區域 性能及強 度 不透氣、拉伸強度高但損壞后不易修補 透氣性強、抗裂性能較弱、損壞后易修補 施工強度 及造價 施工強度大、造價高 施工強度低、造價低 應用場景 建筑屋頂、地下室、高鐵、高速、隧道、橋梁等大型 工程 小型民用建筑及廚房、衛生間、陽臺等家裝施工 主要產品 種類 高聚物改性瀝青防水卷材、合成高分子卷材等 有機防水涂料、無機防水涂料、浸

34、漬防水涂料等 資料來源：中國建筑防水協會，國盛證券研究所 防水材料主要用于工業民用建筑和公共設施與基礎設施建設工程，需求來源主要包括新 建和既有建筑的翻修改造、大型市政工程、道路橋梁、地下管廊、地鐵、水利工程等。 根據中國建筑防水協會的統計，2016 年建筑防水材料產量大約為 19 億平方米，較上一 年增長約 6.9%。根據建筑防水行業“十三五”發展規劃，“十三五”期間，主要防 水材料產量的年均增長率保持在 6%以上，到 2020 年總產量達到 23 億平方米。截至 2019 年，我國防水材料規模以上（年收入在 2000 萬元以上的）企業收入約 990 億元， 同比下滑 13.7%，而規模以上

35、收入企業的產值大約占整個行業的一半，由此可以推算出 行業規模大約在 2000 億元左右。 2021 年 01 月 11 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：規模以上防水業務企業主營業務收入（億元） 圖表 14：規模以上防水企業數量 資料來源：中國建筑防水協會、國盛證券研究所 資料來源：中國建筑防水協會、國盛證券研究所 市政建設快速發展，保障防水材料需求。市政建設快速發展，保障防水材料需求。市政基建項目在基建投資中的比重持續提升， 從 2002 年的 7.5%大幅提升至 2018 年超 50%?；椖吭鏊佥^快，項目單耗較大，市 政基建的快速發展為防水市場注

36、入新的活力： 海綿城市：海綿城市：根據國務院辦公廳發布的關于推進海綿城市建設的指導意見，總體 目標是通過海綿城市的建設，將 70%的降雨就地消納和利用。明確到 2020 年，城 市建成區 20%以上的面積達到達目標要求；到 2030 年，城市建成區 80%以上的面 積達到目標要求。海綿城市建設過程中會使用大量防水材料，其快速發展給建筑防 水行業提供了新的增長動力。 地鐵和軌道交通：地鐵和軌道交通： 2019 年全國鐵路投產新線 8489 公里， 其中高速鐵路 5474 公里。 截至 2019 年末，全國鐵路營業里程 13.9 萬公里，其中高鐵營業里程達到 3.5 萬公 里，地鐵和軌交基數較高，

37、發展較快。地鐵工程涉及地下工程，防水單耗較高，對 防水行業需求形成支撐。 地下管廊：地下管廊：2013 年以來先后印發了國務院關于加強城市基礎設施建設的意見、 國務院辦公廳關于加強城市地下管線建設管理的指導意見，部署開展城市地下 綜合管廊建設試點工作，每年對防水材料的需求達百億規模以上。 2.2、防水行業標準提高，質保期延長，經營規范化、防水行業標準提高，質保期延長，經營規范化 2.2.1、住宅質保期延長，防水質量要求提升、住宅質保期延長，防水質量要求提升 住宅設計工作年限預計延長，地產商對住宅設計工作年限預計延長，地產商對防防水水質量要求提升。質量要求提升。精裝修將部分消費建材的決 策權從業

38、主轉移到了地產商手中，而全/精裝修的房屋通常有交房后的最低保修期限，例 如屋面防水工程、 有防水要求的衛生間、 房間和外墻面的防滲漏的保修期限通常為 5 年； 電氣管線、給排水管道、設備安裝和裝修工程保修期限為 2 年。根據 2019 年 2 月住建 部發布的住宅項目規范（征求意見稿） ，對住宅建筑的設計工作年限進行了規定，其 中對屋面與衛生間防水、地下室防水以及管線工程進行了明確的要求，對房屋的防水以 及給排水工程提出了更高的要求，現行的防水及管線的質保期有望延長，根據征求意見 稿， 防水設計工作年限有望延長到 20 年以上。 考慮到裝修質量責任，地產商更有動力選考慮到裝修質量責任，地產商更

39、有動力選 擇品牌影響力更大、質量更好、服務更優的擇品牌影響力更大、質量更好、服務更優的防水防水廠商。廠商。 2021 年 01 月 11 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：住宅質保期延長，屋面和衛生間防水設計工作年限不低于 20 年 類別類別 設計工作年限設計工作年限 結構 不低于 50 年 屋面與衛生間防水 不低于 20 年 地下室防水 不低于設計結構工作年限 管線工程 不低于 15 年 公用設備 不低于 15 年 戶門及外窗 不低于 20 年 外保溫系統 不低于 25 年 資料來源：住宅項目規范（征求意見稿）、國盛證券研究所 此外，由于提高了住宅質

40、保期的標準，直接會帶來防水施工的造價提升，防水材料的使 用范圍、用量單耗都會增加，防水工程的造價有望提升 50%以上。根據建筑與市政工 程防水通用規范 ，平屋面防水工程等級達到一級應使用不少于三層的防水。 圖表 16：平屋面工程防水做法 防水等級防水等級 防水做法防水做法 防水防水措施措施 一級 不應少于三道 三道卷材，二道卷材+涂料，卷材+二道涂料 二級 不應少于二道 卷材+卷材，卷材+涂料 三級 不應少于一道 卷材或涂料 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范，國盛證券研究所 2.2.2、防水修繕市場空間較大，有望帶動防水材料需求、防水修繕市場空間較大，有望帶動防水材料需求 我國建筑后期防水

41、修繕的比例很高我國建筑后期防水修繕的比例很高，國際上，建筑防水工程平均造價約占建筑工程總造 價的 8%（其中日本、德國為 10%） ，而我國的防水造價占建筑總造價一般不足 3%，部 分工程防水造價甚至低于 1%。我國建筑對防水的重視程度不足，是導致滲透現象頻發 的重要原因。 根據中國建筑防水協會的 2013 年全國建筑滲漏狀況調查項目報告 顯示， 我國有 65%的新建建筑出現不同程度的滲漏，80%的地下空間漏水，而每年有 80%的 物業費用于滲漏維修，滲漏情況相當嚴重。目前歐美、日本等發達國家 80%左右產品都 用在既有建筑的翻新和維護上， 未來我國既有建筑屋面翻新也有望成為行業發展的動力。

42、根據中國建筑防水協會2016年發布的 關于推進建筑防水行業供給側改革的若干意見 ， 我國既有建筑面積 （城鎮和農村民用建筑） 約 700 億平， 含工業建筑面積近 1000 億平， 對應屋面面積約 150 億平，按照按照 6-8 年的翻新周期計算，每年約有年的翻新周期計算，每年約有 20 億平億平既有建筑屋既有建筑屋 面面積需要翻新。面面積需要翻新。 圖表 17：我國建筑屋面滲漏率、地下建筑滲漏率等居高不下 資料來源：零點調查，國盛證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 建筑屋面滲漏率地下建筑滲漏率住戶滲漏率 2021 年 01 月

43、11 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 舊改防水市場空間廣，舊改防水市場空間廣，修繕小修繕小 B 市場大有可為。市場大有可為。許多舊房在建造初期因為施工不當導致 殘留隱患，或是房齡過長、年久失修等導致面防水卷材老化，舊房滲漏現象時有發生， 因此屋面防水也是舊改項目的重要一環。 根據住建部等三部委印發的 關于做好 2019 年 老舊小區改造工作的通知 ，全國基礎設施老化、環境較差的老舊小區數量占比 60%以 上，我國城鎮約有 4200 萬戶家庭居住在約 16 萬個老舊小區待改造，建筑面積約 40 億 平方米。我們以此為基礎對全國老舊小區改造涉及的建筑材料需求進行測算

44、。根據中國 建筑防水協會的市場調查，在建項目的防水施工面積占建筑面積的平均比例為 32.15%。 參考北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標 ，我們假設每平防水施工面積使用卷材 2 平方米，參考東方雨虹防水卷材單價，假設 SBS 防水卷材的市場價格 15-20 元/平， 則舊則舊 改防水卷材的需求量為改防水卷材的需求量為 25.72 億平，市場空間約為億平，市場空間約為 385-515 億元。億元。 圖表 18：老舊小區改造防水需求 項目項目 材料材料 單方用量單方用量 多層住宅平改坡工程 SBS 防水卷材 1.013m2 多層住宅屋面板更換工程 SBS 防水卷材 2.715m2 資料來源：北京市

45、老舊小區綜合改造技術經濟指標（2017）、國盛證券研究所 2.3、頭部企業擴產及收購，驅動集中度提升、頭部企業擴產及收購，驅動集中度提升 防水行業呈現“大行業、小公司”的競爭格局。防水行業呈現“大行業、小公司”的競爭格局。目前，行業內最大的企業東方雨虹 2019 年的營業收入約 181 億，市場占有率 10%左右，行業內收入規模 20 億以上的企業僅科 順股份、卓寶科技、北新建材等，行業集中度低，是典型的“大行業、小企業”行業。 中小企業資源匱乏、資金掣肘、非標產品占主導。中小企業資源匱乏、資金掣肘、非標產品占主導。防水行業市場競爭不夠規范，多數廠 商規模小、裝備簡陋、技術水平低，行業無序競爭

46、的現象較為突出。另外，由于建筑防 水的質量問題往往需要 35 年后才能表現出來， 行業內無證生產 “小作坊” 式企業眾多， 假冒偽劣、低標和非標產品盛行，落后產能過剩，這也導致了防水行業存在嚴重的“劣 幣驅逐良幣”現象。 受益下游地產集中度提升，行業集中度有望進一步提升。受益下游地產集中度提升，行業集中度有望進一步提升。近年來全裝修政策陸續出臺， 全國多省份陸續提出了對住宅全裝修的要求， 部分地區已經要求全裝修比例達到 100%。 全/精裝修商品住宅的滲透率從 2016 年的 12%提升到 2019 年的 32%，全裝修趨勢顯 著。除了精裝修滲透率提升外，地產行業的集中度也不斷提升。大型地產商

47、通常采取集 采的模式購買建材產品，以恒大、萬科為代表的房地產商采取的“戰略集采”模式對建 材企業的品牌、產品、供應、資金、服務等方面要求較高，下游的采購模式的變化使得 防水行業的資源不斷向龍頭企業集中。 圖表 19：全國精裝修商品房滲透率提升 圖表 20：地產行業集中度不斷提升 資料來源：奧維云網、國盛證券研究所 資料來源：WIND、國盛證券研究所 12.0% 20.0% 27.5% 32.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016201720182019 精裝修商品住宅滲透率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 20

48、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOP10銷售面積占比TOP20銷售面積占比 TOP30銷售面積占比 2021 年 01 月 11 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中小企業加快退出，龍頭集中度不斷提升。中小企業加快退出，龍頭集中度不斷提升。截至 2019 年末，規模以上防水企業數量為 653 家，較 2018 年末減少 131 家。同時從 2018 年到 2019 年行業內大型防水龍頭企業 市場占有率大幅跳升。以行業規模等于規模以上企業營收的兩倍為基準，以各防水企業 的營收為基礎，我們測算出主要防水企業的市場占有率變動

49、情況如下，東方雨虹的市場 占有率從 2015 年 3%的市占率迅速提升至 2020 年中期 10%的市場占有率， 科順股份的 市場占有率從 2015 年的 0.65%提升到 2020 年中期的 3%。 行業內三家防水上市公司雨 虹、科順、凱倫市占率合計約 13%。2019 年三家上市防水企業雨虹、科順、凱倫營業收 入分別為 181.54、46.52 和 11.65 億元。 圖表 21：主要防水企業市場占有率變動情況 圖表 22：主要防水材料企業防水業務營收及市占率情況（2019 年） 資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 建材子行業之間邊界模糊，多品類布局成為

50、龍頭擴張的主要方式建材子行業之間邊界模糊，多品類布局成為龍頭擴張的主要方式。工程消費建材板塊多 個龍頭上市公司，依靠自身的成本優勢以及全國化的產能和渠道布局，不斷打造核心競 爭優勢。我們看到北新建材、東方雨虹、三棵樹等工程基因屬性深厚的企業在單一品類 方面成為行業龍頭之后，開啟了多元化的擴張之路。 圖表 23：主要防水和涂料企業相互滲透 公司公司 主業產品主業產品 業務擴充業務擴充 東方雨虹東方雨虹 防水材料：防水材料：防水卷材、防水涂料 建筑涂料、保溫材料、砂漿等 北新建材北新建材 石膏板石膏板 防水材料、輕鋼龍骨、涂料 三棵樹三棵樹 建筑涂料建筑涂料 防水材料 亞士創能亞士創能 建筑涂料、