【公司研究】果超媒-芒果超媒劇集業務專題研究：內外協同發力劇集乘風破浪-210111（26頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 公司深度 2021 年 01月 11日 芒果超媒芒果超媒（300413.SZ） 內外協同發力，劇集乘風破浪內外協同發力，劇集乘風破浪芒果超媒劇集業務專題研究芒果超媒劇集業務專題研究 2020Q4 播映數據跟蹤：播映數據跟蹤： 平臺流量維持高位， 劇集播放量占比提升平臺流量維持高位， 劇集播放量占比提升。 2020Q4 芒果 TV播放量 277.6 億，同比增長 20.4%，整體流量維持高位。其中，綜 藝播放量 134.6 億，同比增長 6.2%；爆款綜藝乘風破浪的姐姐9 月 4 日完結后， 綜藝播放量環比有所回落。 劇集播放量

2、 143 億， 同比增長 37.8%， 劇集流量占比達 51.5%（2019Q1 僅為 31%），主要來自隱秘而偉大、 裝臺、了不起的兒科醫生等網臺劇，以及陽光之下、從結婚 開始戀愛等獨播網劇的拉動。 在內部團隊、戰略合作、子公司的多重在內部團隊、戰略合作、子公司的多重保障保障之下，“芒果系”自制劇生態愈之下，“芒果系”自制劇生態愈 加成加成熟。熟。體系內快樂陽光、芒果影視、芒果娛樂均為重要的影視劇出品方； 體系外平臺與工作室達成戰略合作。 截止至 20 年 12 月，快樂陽光自有影視 團隊 12 個，戰略合作工作室 30 個。一方面，以“綜藝模式”構建的自有工 作室與外部團隊強強聯合，把握優

3、質內容儲備；另一方面，芒果影視、芒果 娛樂為湖南臺老牌內容制作公司， 強協同效應保證了芒果系精品內容內部輸 血。20 年單季度分別有 2-3 部自制新劇進入網絡劇 TOP50 播映指數榜單， 相比去年同期大幅增加；單季度上新自制電視劇數量穩定?？春霉驹诠I 化劇集生產體系下精品化、多元化內容的持續輸出。 精品精品短劇破短劇破網入臺網入臺，季風計劃蓄勢待發。，季風計劃蓄勢待發。湖南臺聯動芒果 TV打造首個臺網 聯動 12 集短劇周播劇場“季風計劃”。趨勢上來看，短劇已成為各大長視 頻平臺發力的重點方向，長視頻 20Q3 短劇上新數量占比達到 50%。1）短 劇劇場制作精良，定位明確樹立品牌效應

4、，在內容口碑、用戶留存、會員廣 告變現上均具備一定優勢。 2） 從排播形式來看， 芒果季風計劃獨具“周播” +“臺網聯動”兩大特點，與美劇模式的愛奇藝迷霧劇場存在一定差異。精 品短劇采用周播模式破網入臺，相對純網劇會員拉新、超前點播收益略有不 足，但從流量角度來看，該模式有益于劇集持續發酵影響力，為自有綜藝、 劇集內容引流，有望提升芒果劇集業務的 ROI表現。 投資建議：投資建議：根據芒果 TV2020 年戰略發布會及我們的日常跟蹤，2021Q1 有 望上線的自制綜藝包括乘風破浪的姐姐 2、婆婆媽媽 2等。我們看 好公司在綜藝上的持續領先、劇集業務的加速發力和小芒電商的模式創新。 2021 年

5、重點跟蹤劇集播映表現、會員/ARPPU值增長，以及“小芒電商”用 戶和 GMV 情況。上調公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測至 19.5、23.6 和 27.5 億元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：行業競爭加劇，用戶增長不及預期，廣告收入不及預期，第三方 數據及數據統計偏差風險 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 9,661 12,501 15,595 19,197 22,988 增長率 yoy（%） 223.8 29.4 24.8 23.1 19.7 歸母凈利潤（百萬元） 866 1,156 1,954 2,358

6、 2,751 增長率 yoy（%） 1093.3 33.6 69.0 20.7 16.7 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.49 0.65 1.10 1.32 1.55 凈資產收益率（%） 16.3 13.1 18.5 18.6 18.3 P/E（倍） 144.8 108.4 64.2 53.2 45.6 P/B（倍） 22.23 14.27 11.87 9.93 8.34 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 互聯網傳媒 前次評級 最新收盤價 70.40 總市值(百萬元) 125,338.58 總股本(百萬股) 1,780.38 其中自由流通股(%)

7、52.31 30 日日均成交量(百萬股) 6.76 股價走勢股價走勢 作者作者 相關研究相關研究 1、 芒果超媒（ 300413.SZ ） G-ESG 評 級 報 告 2021-01-06 2、 芒果超媒（300413.SZ） ：業績增長基礎扎實，持續 看好公司垂直發展路徑下的高成長2020-10-30 3、 芒果超媒（300413.SZ） ：芒果 TV 2020Q3 季度數 據跟蹤： 多項播映及用戶數據創歷史新高2020-10-11 -41% -21% 0% 21% 41% 62% 82% 103% 123% 2020-012020-052020-092021-01 芒果超媒 滬深300 2

8、021 年 01 月 11 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 8665 11728 12901 15490 18108 營業收入營業收入 9661 12501 15595 19197 22988 現金 2526 5064 4929 5688 6749 營業成本 6083 8285 10066

9、12381 14947 應收票據及應收賬款 1434 3092 3839 4694 5523 營業稅金及附加 98 96 103 141 183 其他應收款 76 36 104 68 138 營業費用 1801 2141 2589 3072 3678 預付賬款 2010 1128 1471 1728 2103 管理費用 462 610 749 921 1069 存貨 2215 1916 2110 2842 3136 研發費用 221 239 281 346 379 其他流動資產 404 491 448 469 459 財務費用 -24 -37 -38 -10 -22 非流動資產非流動資產 34

10、46 5350 6767 8692 9751 資產減值損失 104 -1 0 0 0 長期投資 216 210 204 198 192 其他收益 30 59 44 51 48 固定資產 207 181 197 218 232 公允價值變動收益 0 -1 0 0 0 無形資產 2856 4889 6294 8201 9250 投資凈收益 31 6 19 13 16 其他非流動資產 167 70 73 76 77 資產處臵收益 -0 -0 100 0 0 資產資產總計總計 12111 17078 19668 24182 27859 營業利潤營業利潤 977 1178 2008 2411 2817

11、流動負債流動負債 6179 7936 8781 11211 12497 營業外收入 15 26 20 23 22 短期借款 196 350 350 350 350 營業外支出 45 26 36 31 33 應付票據及應付賬款 3630 5374 6130 8020 9062 利潤總額利潤總額 947 1178 1993 2403 2806 其他流動負債 2354 2211 2302 2842 3084 所得稅 19 20 37 43 51 非流動非流動負債負債 258 323 289 306 297 凈利潤凈利潤 928 1158 1956 2360 2754 長期借款 0 0 0 0 0 少

12、數股東損益 62 1 2 2 3 其他非流動負債 258 323 289 306 297 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 866 1156 1954 2358 2751 負債合計負債合計 6437 8258 9070 11517 12794 EBITDA 3143 4817 7280 9554 11933 少數股東權益 35 36 38 41 44 EPS（元） 0.49 0.65 1.10 1.32 1.55 股本 990 1780 1780 1780 1780 資本公積 3641 4839 4839 4839 4839 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1008 2165 3827 5

13、833 8174 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 5639 8784 10559 12624 15022 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 12111 17078 19668 24182 27859 營業收入(%) 223.8 29.4 24.8 23.1 19.7 營業利潤(%) 1473.2 20.5 70.5 20.1 16.8 歸屬于母公司凈利潤(%) 1093.3 33.6 69.0 20.7 16.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 37.0 33.7 35.5 35.5 35.0 現金現金流量流量表表

14、（百萬元） 凈利率(%) 9.0 9.2 12.5 12.3 12.0 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 16.3 13.1 18.5 18.6 18.3 經營活動現金流經營活動現金流 -377 293 6763 10226 11738 ROIC(%) 14.2 10.9 16.4 16.8 16.6 凈利潤 928 1158 1956 2360 2754 償債能力償債能力 折舊攤銷 2260 3771 5415 7288 9293 資產負債率(%) 53.1 48.4 46.1 47.6 45.9 財務費用 -24 -37 -38 -

15、10 -22 凈負債比率(%) -36.7 -49.8 -40.6 -39.8 -40.6 投資損失 -31 -6 -19 -13 -16 流動比率 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4 營運資金變動 -509 940 -451 599 -272 速動比率 0.7 1.0 1.0 0.9 1.0 其他經營現金流 -3000 -5532 -100 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 1074 109 -6713 -9200 -10336 總資產周轉率 1.3 0.9 0.8 0.9 0.9 資本支出 32 156 1426 1929 1066 應收賬款周轉率 11.7 5.

16、5 4.5 4.5 4.5 長期投資 -200 64 7 6 6 應付賬款周轉率 3.1 1.8 1.8 1.8 1.8 其他投資現金流 906 329 -5281 -7265 -9264 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -121 2125 -184 -266 -340 每股收益(最新攤薄) 0.49 0.65 1.10 1.32 1.55 短期借款 160 154 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) -0.21 0.16 3.80 5.74 6.59 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 3.17 4.93 5.93 7.09 8.44 普通股

17、增加 589 790 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2963 1198 0 0 0 P/E 144.8 108.4 64.2 53.2 45.6 其他籌資現金流 -3833 -17 -184 -266 -340 P/B 22.2 14.3 11.9 9.9 8.3 現金凈增加額現金凈增加額 577 2526 -135 759 1061 EV/EBITDA 39.2 25.1 16.6 12.6 10.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQoRmMrMvMmNrOqRtOmRsM8OcMbRtRmMoMoPiNpPpOlOqRmO9PmMwPuOpNwOxNsOmO 2021

18、 年 01 月 11 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 芒果 TV 2020Q4 播映數據跟蹤：平臺流量維持高位，劇集播放量占比提升.5 2 芒果 TV劇集專題研究.6 2.1 芒果 TV 布局劇集的重要性何在？ .6 2.1.1 劇集為流量的重要來源，芒果新劇引領平臺流量再上臺階.8 2.1.2 內容與定價決定會員變現差異，補齊劇集后會員收入為核心看點.9 2.1.3 女性題材內容優勢顯著，多元化劇集布局為用戶破圈關鍵. 11 2.2 芒果超媒劇集制作生態如何構成？ . 14 2.2.1 內部團隊：架構清晰分工明確，工作室負責人經驗豐富 .

19、15 2.2.2 外部合作：新芒計劃持續升級，累計合作伙伴 20 余家 . 16 2.2.3 子公司：芒果系劇集深度綁定，生態效應共筑繁榮. 17 2.3 如何看待芒果季風計劃對劇集業務的戰略意義？ . 19 2.3.1 短劇已成趨勢，頭部劇聚焦懸疑、都市題材. 19 2.3.2 高口碑短劇劇場，會員+廣告實現高效率變現 . 21 2.3.3 臺網聯動打開流量空間，芒果季風蓄勢待發. 23 3 未來展望及投資建議 . 26 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：芒果 TV 季度累計播放量（單位：億）及同比增速 .5 圖表 2：芒果 TV 劇集播放量（億）及同比增速 .5 圖表 3：芒

20、果 TV 綜藝及劇集播放量占比 .5 圖表 4：芒果 TV 網絡綜藝播放量（單位：億）及同比增速 .6 圖表 5：芒果 TV 新上線網絡綜藝數量及進入播映熱度 TOP10 的數量.6 圖表 6：芒果 TV 進入播映熱度 TOP10 的網絡劇數量 .6 圖表 7：芒果 TV 電視劇網播量（單位：億） .6 圖表 8：愛優騰芒新上線劇集數量情況 .7 圖表 9：愛優騰芒進入播映指數 TOP10 劇集榜單的數量對比 .7 圖表 10：豆瓣 2020 年評分最高的華語劇集 .7 圖表 11：芒果 TV不同類型內容屬性 .8 圖表 12：藝恩播映指數 TOP50 榜單中各平臺劇集&綜藝的流量占比 .8

21、圖表 13：藝恩播映指數 TOP50 榜單中芒果 TV 劇集&綜藝的流量占比 .8 圖表 14：2020H1 連續劇正片有效播放分布 .9 圖表 15：芒果 TV季度劇集累計播放量（億）變化情況 .9 圖表 16：愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV付費滲透率對比 .9 圖表 17：愛奇藝、芒果 TV 的 ARPPU值對比 .9 圖表 18：2020H1 各平臺綜藝內容有效播放占比 . 10 圖表 19：2020H1 各平臺劇集內容有效播放占比 . 10 圖表 20：芒果 TV2020Q3 部分熱門內容會員播放要求 . 10 圖表 21：2018 年部分獨播網絡劇會員拉新情況 . 11 圖表 22：愛

22、優騰芒進入播映指數 TOP10 的獨播劇數量 . 11 圖表 23：芒果 TV播映指數 TOP50 榜單中上新獨播網絡劇數量變化 . 11 圖表 24：芒果 TV付費會員數量及環比增速 . 11 2021 年 01 月 11 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：2020H1 各平臺上新劇集有效播放 TOP3 題材分布 . 12 圖表 26：劇集題材分類 . 12 圖表 27：各視頻平臺進入播映指數 TOP50 榜單劇集題材占比情況 . 13 圖表 28：2019 年 5 月在線視頻平臺用戶畫像 . 13 圖表 29：芒果 TV各類題材劇集進入播映指數榜單的

23、數量 . 13 圖表 30：芒果進入播映指數 TOP50 榜單中古裝劇數量 . 13 圖表 31： 錦衣之下 、 獵手年齡分布（2019.10-2020.10） . 14 圖表 32： 錦衣之下 、 獵手性別分布（2019.10-2020.10） . 14 圖表 33：芒果 2021 年片單中分題材劇集片單. 14 圖表 34：芒果超媒劇集生態構成. 15 圖表 35：快樂陽光體系內團隊情況 . 15 圖表 36：芒果 TV部分已簽約的部分戰略合作伙伴 . 16 圖表 37：芒果 2021 片單中合作工作室出品的劇集 . 16 圖表 38：芒果影視、芒果娛樂、天娛傳媒營收情況 . 17 圖表

24、39：芒果影視、芒果娛樂出品核心劇集不完全統計（加粗為未在芒果 TV平臺播放的劇集） . 18 圖表 40：芒果 TV新上線網絡劇中芒果超媒參與出品的數量. 19 圖表 41：芒果 TV新上線電視劇中芒果超媒參與出品的數量. 19 圖表 42：國內短劇發展時間軸 . 19 圖表 43：海外劇集主流集數&播放周期情況 . 20 圖表 44：2020 年短劇上新量（部） . 20 圖表 45：2020 年上新短劇有效播放量及其占比 . 20 圖表 46：2020 上新短劇累計有效播放 TOP10 榜單（24 集以下，截止至 2020.9.30） . 20 圖表 47：2020Q3 上新獨播劇部數分

25、布. 21 圖表 48：2020Q3 上新獨播劇有效播放量分布. 21 圖表 49：湖南臺季風計劃擬邀請名單 . 21 圖表 50：2020 年上半年上新短劇豆瓣評分情況 . 21 圖表 51：短中長劇用戶留存情況. 22 圖表 52：“迷霧劇場”百度指數及其對應 . 22 圖表 53：季風計劃儲備片單 . 23 圖表 54：部分熱門 12 集短劇播映模式與“季風計劃”對比 . 24 圖表 55：芒果 TV+湖南臺獨播劇集. 24 圖表 56：Q3 上新劇部均集數（單集時長 20min 以上） . 25 圖表 57：廣電總局備案電視劇平均集數變化趨勢 . 25 2021 年 01 月 11 日

26、 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 芒果芒果 TV 2020Q4 播映播映數據跟蹤數據跟蹤：平臺流量維持高位，?。浩脚_流量維持高位，劇 集播放量占比提升集播放量占比提升 2020Q4 芒果芒果 TV 播放量播放量 277.6 億，同比增長億，同比增長 20.4%，整體流量維持高位。，整體流量維持高位。其中，綜 藝播放量 134.6 億，同比增長 6.2%；爆款綜藝乘風破浪的姐姐9 月 4 日完結后，綜 藝播放量環比有所回落。劇集播放量 143 億，同比增長 37.8%，劇集流量占比達 51.5% （2019Q1 僅為 31%） ，主要來自隱秘而偉大 、 裝臺 、 了

27、不起的兒科醫生等網臺 劇，以及陽光之下 、 從結婚開始戀愛等獨播網劇的拉動。 圖表 1：芒果 TV季度累計播放量（單位：億）及同比增速 資料來源：芒果 TV，藝恩數據，國盛證券研究所 注：此處所統計的芒果 TV累計播放量涵蓋網絡綜藝、電視綜 藝、網絡劇和電視劇四類內容的播放量匯總，暫不包含平臺上的電影、短劇等其他類型 圖表 2：芒果 TV劇集播放量（億）及同比增速 圖表 3：芒果 TV綜藝及劇集播放量占比 資料來源：芒果TV，藝恩數據，國盛證券研究所 資料來源：芒果TV，藝恩數據，國盛證券研究所 網絡綜藝：網絡綜藝：2020Q4 播放量播放量 84.4 億，同比增長億，同比增長 3.0%，主要

28、來自姐姐的愛樂之程 （20.7 億） 、 女兒們的戀愛第三季 （18.9 億）和明星大偵探第六季 （5 億）等新上 線 S 級項目。2020Q4 芒果 TV 網綜播放量同比增速放緩，環比 Q2/Q3 下滑，主要由于： （1）Q2、Q3乘風破浪的姐姐熱度及基數較高； （2） 明偵 6上線時間較晚，預計 播放量主要產生在一季度，而去年同期明偵 5及妻旅 3均在四季度貢獻較大流 量。此外，四季度芒果 TV 進入播映指數 TOP10 的網絡綜藝共 2 部，電視綜藝共 4 部， 綜藝領域優勢維持。 -4.6% 93.3% 20.4% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1

29、00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3 累計播放量（億） 同比增速 143 37.8% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2019Q12019Q32020Q12020Q3 劇集播放量 同比增速 65.5% 55.0% 71.1% 48.5% 34.5% 45.0% 28.9% 51.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

30、% 80% 90% 100% 2019Q12019Q32020Q12020Q3 劇集播放量占比 綜藝播放量占比 2021 年 01 月 11 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：芒果 TV網絡綜藝播放量（單位：億）及同比增速 圖表 5：芒果 TV新上線網絡綜藝數量及進入播映熱度 TOP10的數量 資料來源：芒果TV，藝恩數據，國盛證券研究所 注：為統一對比口徑，2020年各項數據含因網臺聯播并入電視綜藝 中、但由芒果 TV 節目中心自制的妻旅4、婆婆媽媽及姐 姐的愛樂之程 資料來源：芒果TV，藝恩數據，國盛證券研究所 注：為統一對比口徑，2020年各項數據含

31、因網臺聯播并入電視綜藝 中、但由芒果 TV 節目中心自制的妻旅4、婆婆媽媽及姐 姐的愛樂之程 劇集： （劇集： （1）網絡?。海┚W絡?。?020Q4 共上線 6 部新劇，芒果超媒參與了其中 3 部的出品， 陽光 之下及從結婚開始戀愛進入播映熱度前十，進入播映 TOP10 的劇集數量僅次于 2019Q4。同時， 陽光之下等高熱度、高口碑獨播劇集為僅限 VIP 觀看，預計將對會 員業務有積極拉動； （2）電視?。海╇娨晞。?020Q4 共上線 9 部新劇，播放量 93.8 億，同比增長 101.7%；其中芒果超媒參與出品的隱秘而偉大口碑、熱度雙豐收。 圖表 6：芒果 TV進入播映熱度TOP10的網

32、絡劇數量 圖表 7：芒果 TV電視劇網播量（單位：億） 資料來源：芒果TV，藝恩數據，國盛證券研究所 資料來源：芒果TV，藝恩數據，國盛證券研究所 2 芒果芒果 TV 劇集專題研究劇集專題研究 2.1 芒果芒果 TV 布局劇集的重要性何在？布局劇集的重要性何在？ 芒果芒果 TV 發展至今，綜藝壁壘已基本穩固。與之相對的是，劇集內容相對頭部平臺仍有發展至今，綜藝壁壘已基本穩固。與之相對的是，劇集內容相對頭部平臺仍有 不足：不足： （1） 內容體量：） 內容體量：2019 年愛奇藝上新劇集 257 部， 領先同行業， 騰訊視頻次之 （198 部） ，遠超芒果 TV（117 部） ； （2）播映表現

33、：）播映表現：從進入藝恩劇集播映指數 TOP10 榜單、 的數目來看，全網爆款劇集多歸愛奇藝、騰訊視頻所有，19Q1-20Q2 兩平臺單季度至少 有 4 部劇集進入 TOP10 榜單；20Q3 TOP10 榜單多為各平臺獨播劇，因此愛優騰上榜數 目有所減少。芒果 TV 2019 年上線頭部劇較少，進入 TOP10 的 4 部劇集分別為青春 96.3 137.7 84.4 3.0% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3

34、 播放量（億） 同比增速 3 1 2 2 3 1 1 4 5 3 2 2 0 2 4 6 8 10 12 2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3 新上線節目數量 進入TOP10數量 1 1 3 2 1 1 2 0 1 2 3 4 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 14.9 53.7 57.9 46.5 95.5 17.9 91.0 93.8 0 20 40 60 80 100 120 2019Q12019Q32020Q12020Q3 2021 年 01 月 11 日 P.7 請仔細閱

35、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 斗 、 少年派 、 大宋少年志 、 錦衣之下 ，其中僅錦衣之下芒果 TV 參與出品， 四部劇集均為多平臺拼播劇。 但從但從自身縱向對比來看自身縱向對比來看，加大劇集投入后，加大劇集投入后，芒果芒果 TV 劇集數量與質量劇集數量與質量同步提升同步提升，與頭部，與頭部 平臺的差距逐漸縮小。平臺的差距逐漸縮小。平臺上新劇集數量持續上升，2019 年上新劇集 117 部，同比增 長 44.4%， 2020H1 上新劇集 42 部， 與優酷、 騰訊視頻的差距逐漸縮??； 與此同時， 20Q3 網絡拼播劇琉璃 、電視獨播劇親愛的自己分別位列季度劇集播映指數前兩名，網

36、 絡劇我才不要和你做朋友呢 、電視劇隱秘而偉大位列豆瓣 2020 年評分最高的華 語劇集第八、第九名，平臺頭部劇把控力顯著增強。 圖表 8：愛優騰芒新上線劇集數量情況 圖表 9：愛優騰芒進入播映指數TOP10 劇集榜單的數量對比 資料來源：云合數據，國盛證券研究所 資料來源：藝恩，國盛證券研究所 圖表 10：豆瓣2020年評分最高的華語劇集 排名排名 劇名劇名 播出平臺播出平臺 出品方出品方 1 想見你 愛奇藝、騰訊視頻 FOX、臺灣中視電視臺 2 沉默的真相 愛奇藝 愛奇藝 3 隱秘的角落 愛奇藝 愛奇藝 4 在一起 騰訊視頻、愛奇藝、優酷 上海廣播電視臺、耀客傳媒、上海尚世影業 5 嘆息橋

37、 優酷 ViuTV、優酷 6 棋魂 愛奇藝 愛奇藝、小糖人傳媒、厚海文化 7 龍嶺迷窟 騰訊視頻 企鵝影視、萬達影業、7 印象文化傳媒 8 我才不要和你做朋友呢 芒果 TV 芒果 TV、天浩盛世、開火文化 9 隱秘而偉大 騰訊視頻、芒果 TV 芒果影視 、騁亞影視、 五元文化 、修玉影業 、 新媒誠品 、華聯映畫 10 風犬少年的天空 嗶哩嗶哩、歡喜首映 歡喜傳媒集團有限公司、嗶哩嗶哩、上海拾谷影業 有限公司 資料來源：豆瓣，國盛證券研究所 從不同內容屬性來看，綜藝受益于芒果系制作實力具有一定成本優勢，強內容基因下塑 造的綜藝品牌效應也給平臺帶來了更高的廣告變現價值。對于劇集業務而言，盡管投入

38、 成本相對較高， 但劇集受眾廣、 連續性強的特點決定了內容的流量價值和會員變現價值。 我們認為，我們認為，隨著芒果劇集業務的發力，補齊劇集短板對平臺流量、會員拉新、用戶破圈隨著芒果劇集業務的發力，補齊劇集短板對平臺流量、會員拉新、用戶破圈 三方面的重要性將逐步凸顯三方面的重要性將逐步凸顯。 251 216 146 78 306 189 157 81 257 198 167 117 103 71 76 42 0 50 100 150 200 250 300 350 愛奇藝 騰訊視頻 優酷 芒果TV 2017201820192020H1 7 7 9 7 7 7 3 6 6 7 4 7 6 8 3

39、4 1 2 0 1 3 0 3 3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 騰訊視頻 愛奇藝 優酷 芒果TV 2021 年 01 月 11 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：芒果TV 不同類型內容屬性 電視綜藝電視綜藝 網絡綜藝網絡綜藝 電視劇電視劇 網絡劇網絡劇 會員政策 播映期會員搶先看 （多數 提前一天）；極少量熱門 電視綜藝播映期結束后 轉 VIP 內容 播映期會員搶先看 （上下 集）、會員 Plus 版本； 播映期結束部分網綜轉 VIP 內容

40、 播映期大多數劇集會員 搶先看； 播映期結束后熱 門劇集轉 VIP 內容 播映期 VIP 搶先看 6 集， 部分劇集 VIP 超前點播； 播映期結束多數劇集轉 VIP 內容 播映政策 拼播為主 獨播為主 拼播為主 獨播為主 流量價值 綜 N代具有品牌效應，用戶忠誠度高 受眾群體更廣，內容連續性強，用戶時長占比高 廣告價值 軟廣聯合招商+硬廣+電 視綜藝網絡冠名 自制綜藝軟廣招商+硬廣 硬廣 非會員硬廣+少量軟廣 內容運營 湖南臺節目分銷 少量自制綜藝輸出電視 臺、其它視頻平臺 自制劇集輸出電視臺、其它視頻平臺 變現總結變現總結 廣告： 會員： 內容運營： 廣告： 會員： 內容運營： 廣告：廣告

41、： 會員：會員： 內容運營：內容運營： 廣告：廣告： 會員：會員： 內容運營：內容運營： 成本投入 湖南臺端節目成本較低 成本相對較低， 制作周期短 制作周期長，成本相對較高 資料來源：芒果TV，藝恩，國盛證券研究所 2.1.1 劇集為流量的重要來源，芒果新劇引領平臺流量再上臺階劇集為流量的重要來源，芒果新劇引領平臺流量再上臺階 流量是在線流量是在線視頻視頻平臺變現的基本盤，平臺變現的基本盤，而劇集內容是流量的重要來源。而劇集內容是流量的重要來源。由于優酷與愛奇藝 自 2019 年起不再披露播放量，此處我們統計了芒果 TV、騰訊視頻進入藝恩播映指數 TOP50 內容的播放量情況，對綜藝和劇集播

42、放量進行匯總。騰訊視頻劇集流量占比始終 高于 70%，2020 年占比超過 80%，劇集對平臺流量起著決定性作用。 圖表 12：藝恩播映指數TOP50榜單中各平臺劇集&綜藝的流量占比 圖表 13：藝恩播映指數TOP50榜單中芒果TV 劇集&綜藝的流量占比 資料來源：藝恩，國盛證券研究所 資料來源：藝恩，國盛證券研究所 注：此處所統計的芒果 TV、騰訊視頻累計播放量涵蓋網絡綜藝、電視綜藝、網絡劇和電 視劇四類內容的播放量匯總，暫不包含平臺上的電影、短劇等其他類型。若考慮其他類 型內容播放量，則實際劇集播放量占比會稍低于測算水平。 芒果芒果 TV 劇集流量占比顯著低于騰訊視頻水平，但劇集流量占比顯

43、著低于騰訊視頻水平，但加速布局的背景下加速布局的背景下整體呈提升態勢整體呈提升態勢， 平臺劇集流量占比于平臺劇集流量占比于 20Q1首次突破首次突破 50%：（1） 網絡?。?19Q4-20Q2 占比均超過 20%， 20Q1受益于熱播劇 錦衣之下 、時光與你都很甜 ， 網絡劇流量占比創新高， 達到25.4%， 兩部劇均為芒果 TV 參與出品。 （2）電視?。?0Q2 占比下滑主要由于頭部劇上線數量較 84.8% 74.6% 75.9% 72.7% 83.0% 83.8% 31.0% 34.5% 38.5% 45.0% 58.4% 28.9% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8

44、0% 90% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 騰訊視頻 芒果TV 21.3% 13.0% 6.4% 24.9% 25.4% 21.4% 17.1% 17.7% 9.7% 21.5% 32.0% 20.2% 33.0% 7.5% 26.1% 33.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q12019Q32020Q12020Q3 電視劇 網絡劇 電視綜藝 網絡綜藝 2021 年 01 月 11 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 少，隨著獨播劇親愛的自己 、 向陽而生以

45、及熱播劇隱秘而偉大上線，20Q4 電視劇流量占比創新高，達到 33.8%。 從新老劇流量分布來看，芒果從新老劇流量分布來看，芒果 TV 新劇貢獻度高，引領平臺流量再上臺階。新劇貢獻度高，引領平臺流量再上臺階。2020H1 芒果 TV 劇集有效播放分布中，2019/2020 年上線的新劇貢獻占比達到 80%，高于愛優騰水 平， 芒果 TV 劇集布局成效顯著。 在新劇的帶動下， 公司整體播放量于 2020Q1、 2020Q3 持續創新高，分別達到 289.1、349.2 億次，同比增長 87.7%、93.3%；其中劇集播放量 168.8、150.6 億次，分別同比增長 253.9%、116.7%。

46、 圖表 14：2020H1連續劇正片有效播放分布 圖表 15：芒果TV 季度劇集累計播放量（億）變化情況 資料來源：云合數據，國盛證券研究所 資料來源：藝恩數據，國盛證券研究所 2.1.2 內容與定價決定會員變現差異，補齊劇集后會員收入為核心看點內容與定價決定會員變現差異，補齊劇集后會員收入為核心看點 付費滲透率與付費滲透率與 ARPPU 為決定平臺會員變現的關鍵。為決定平臺會員變現的關鍵。截止至 2020 年 6 月，騰訊視頻、 愛奇藝、芒果 TV 付費滲透率分別達到 23.6%/20.7%/14.9%，愛奇藝、芒果 TV ARPPU 值分別為 13.7、10.3 元/月，芒果 TV 均低于

47、頭部平臺水平。付費滲透率衡量了用戶訂閱 該平臺的意愿強度，而付費意愿更多取決于平臺的 VIP 內容矩陣。ARPPU 值一定程度上 是會員價格、優惠水平、訂閱周期的體現，同時也受到用戶付費意愿的影響。 圖表 16：愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV 付費滲透率對比 圖表 17：愛奇藝、芒果TV 的 ARPPU 值對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 在會員數僅為愛奇藝、騰訊視頻三分之一的情況下，芒果 TV 2020H1 綜藝會員內容有效 播放市場份額達到 28%，超過騰訊視頻水平；而劇集會員內容有效播放市場份額僅為 3%，愛奇藝、騰訊視頻市場份額分別達到 39%、

48、37%。相對于愛優騰，芒果相對于愛優騰，芒果 TV 劇集劇集 VIP 內容不足影響用戶付費意愿內容不足影響用戶付費意愿，也是導致付費滲透率較低的直接原因。，也是導致付費滲透率較低的直接原因。 37% 39% 62% 20% 31% 27% 15% 40% 31% 34% 23% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 愛奇藝 騰訊視頻 優酷 芒果TV 202020192000-2018 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

49、2019Q12019Q32020Q12020Q3 劇集播放量 同比增速 20.7% 23.6% 14.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016年12月 2017年12月 2018年9月 2019年6月 2020年3月 愛奇藝 騰訊 芒果TV 7.5 10.1 9.1 9.7 10.3 15.3 13.4 12.8 12.4 13.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20162017201820192020H1 芒果TV 愛奇藝 2021 年 01 月 11 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：2020H1各平臺綜藝內容

50、有效播放占比 圖表 19：2020H1各平臺劇集內容有效播放占比 資料來源：云合數據，國盛證券研究所 資料來源：云合數據，國盛證券研究所 網絡劇、網絡劇、獨播劇的強會員屬性獨播劇的強會員屬性決定高拉新效率，補齊劇集對于平臺決定高拉新效率，補齊劇集對于平臺會員收入發展會員收入發展至關重至關重 要。要。我們梳理了芒果 TV 2020Q3 各類型熱門內容的播映模式，結合劇集的自身屬性，綜 合來看獨播網絡劇更易驅動用戶付費： （1）劇集具有強連續性，用戶對于搶先看的需求更高，同時平臺也劇集具有強連續性，用戶對于搶先看的需求更高，同時平臺也針對網絡劇針對網絡劇設臵了設臵了 更為嚴格的播映政策。更為嚴格的