【公司研究】萬興科技-稀缺產品型公司內生外延提高業務天花板-210113（13頁）.pdf

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1、計算機計算機/計算機應用計算機應用 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 16 萬興科技萬興科技（300624.SZ） 2021 年 01 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2021/1/13 當前股價(元) 53.09 一年最高最低(元) 109.86/48.80 總市值(億元) 68.99 流通市值(億元) 42.63 總股本(億股) 1.30 流通股本(億股) 0.80 近 3 個月換手率(%) 214.85 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 稀缺產品型公司，稀缺產品型公司，內生外延內生外延提高業務天花板提高業務天花板 公司首次覆蓋報告公司首

2、次覆蓋報告 A 股稀有股稀有的的產品型公司，產品型公司，內生外延齊發展內生外延齊發展 萬興科技作為國內領先的消費類軟件提供商，三大產品線實現多領域布局，B、 C 端客戶全面覆蓋，業務發展穩定，深耕國外市場的同時，積極開拓國內市場。 同時，注重細分領域的優質初創公司，通過參股、收購等方式實現外延擴張。隨 著 5G、AI 應用的加速落地，全民視頻時代即將到來，創意產業有望迎來重大利 好，公司創意軟件作為公司營收增長的主要驅動力，市場前景可觀。此外其余數 字產品也穩健發展中，整體市場天花板持續提升，因此我們預計公司 2020-2022 年的歸母凈利潤為 1.45、1.85、2.32 億元，EPS 為

3、 1.11、1.42、1.79 元/股，當期 股價對應的 2020-2022 年 PE 為 47.7、37.3、29.7 倍。相較行業內其他公司估值 較低，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。 抖音、快手等短視頻全球浪潮，抖音、快手等短視頻全球浪潮，催生催生 2C 專業化產品需求專業化產品需求 （1）需求端：需求端：短視頻在全球范圍內的崛起和抖音、快手等平臺助推的網紅效應， 催生更多的 UGC（用戶生產內容）的產生。面對競爭的加劇和流量變現帶來的面對競爭的加劇和流量變現帶來的 利益刺激，用戶對易學易用且可跨平臺使用的專業化創意編輯產品需求利益刺激，用戶對易學易用且可跨平臺使用的

4、專業化創意編輯產品需求將將增長。增長。 （2）供給端：供給端：國內創意編輯軟件市場的供給格局為免費產品眾多，但專業性產 品選擇有限的，且專業性的產品往往針對 B 端用戶，價格高昂、功能繁瑣。萬興 旗下的萬興喵影主攻中間層市場，開發針對 2C、小 B 端的專業性產品，產品同 時具備專業性和易用性。 三條業務線多領域布局，三條業務線多領域布局，海內外和海內外和 BC 端齊發力端齊發力 萬興科技的三大產品業務板塊分別是數字創意、 辦公效率和實用工具， 實現了 B、 C 端客戶全面覆蓋，擁有多年的海外經營經驗，2017 年實施“回師中國”戰略后 在國內市場持續發力。 公司注重產品迭代和資源素材匯集，

5、在研發方面的投入持 續增加， 力圖保持行業領先地位， 一方面隨著網民付費習慣養成和國內軟件產業 環境改善， 以萬興喵影為首的消費類軟件產品銷量有望進一步擴大； 另一方面針 對 B 端的 PDF、協同類工具的發力，共同促進公司業績提升。 風險提示：風險提示：萬興喵影銷售不及預期的風險、人才競爭加劇的風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 546 703 955 1,199 1,496 YOY(%) 16.9 28.8 35.7 25.6 24.8 歸母凈利潤(百萬元) 83 86 145 185 232

6、 YOY(%) 20.5 4.3 67.8 27.9 25.4 毛利率(%) 94.6 93.9 93.8 93.9 93.8 凈利率(%) 15.1 12.3 15.2 15.4 15.5 ROE(%) 12.1 11.4 15.3 17.4 18.8 EPS(攤薄/元) 0.64 0.66 1.11 1.42 1.79 P/E(倍) 83.5 80.0 47.7 37.3 29.7 P/B(倍) 10.9 9.4 8.1 6.9 5.8 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -50% 0% 50% 100% 2020-012020-052020-09 萬興科技滬深300 開 源 證 券 開

7、源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 16 目目 錄錄 1、 業績持續高增長，定增募資投研發 . 4 1.1、 公司 Q1-Q3 業績增速亮眼，受益軟件付費化和創業產業發展 . 4 1.2、 可轉債計劃募資 3.79 億元，投入資源商城和 AI 數字研發中心建設 . 5 2、 抖音、快手刺激內容市場進一步發酵， 專業軟件市場需求擴大 . 6 2.1、 網紅效應、短視頻風靡，推動編輯類軟件需求加速釋

8、放 . 6 2.2、 編輯軟件行業屬于免費產品眾多，但專業性產品選擇有限 . 7 3、 A 股稀有產品型公司，海內外和 BC 端齊發力 . 8 3.1、 產品型公司，三條業務線布局覆蓋海內外和 BC 端客群 . 8 3.2、 研發投入持續，注重產品迭代和資源素材匯集. 10 3.3、 知產付費認知日益成熟，軟件行業高景氣持續. 11 4、 盈利預測與投資建議 . 13 4.1、 核心假設 . 13 4.2、 盈利預測與投資建議 . 13 5、 風險提示 . 13 附：財務預測摘要 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2017-2020 前三季度公司營收持續快速增長 . 4 圖 2： 2017

9、-2020 前三季度歸母凈利潤持續增長 . 4 圖 3： 數字創意業務板塊營業收入占比最大 . 4 圖 4： 2020H1 數字創意業務板塊營收增速最快. 4 圖 5： 2020Q1-Q3 萬興科技毛利率有所提高 . 5 圖 6： 2020Q1-Q3 萬興科技凈利率呈上升趨勢 . 5 圖 7： 2020Q1-Q3 期間費率保持穩定 . 5 圖 8： 2018H1-2020H1 中國短視頻用戶規模持續增長 . 6 圖 9： 2015 年至今，中國短視頻營銷市場規?？焖僭鲩L . 6 圖 10： 2020 年 3 月抖音、快手月活規模遠超同類 app . 8 圖 11： 近三個月剪映下載量排名穩居前

10、三. 8 圖 12： 文檔創建軟件行業競爭格局中 PDFelement 處于領導地位 . 9 圖 13： 萬興 PDF 專家的企業客戶為國內外知名企業 . 9 圖 14： 萬興科技官網全球排名處前 600 . 10 圖 15： 2015-2019 年國內營業收入持續增長 . 10 圖 16： 2015-2020Q3 萬興科技研發支出持續增加 . 10 圖 17： 2016-2019 網絡版權產業用戶付費規模不斷提高 . 11 圖 18： 用戶付費為 2019 年網絡版權產業主要盈利來源. 11 圖 19： 2015-2019 年軟件業務收入持續增長 . 11 圖 20： 預計 2023E 中國

11、基礎辦公軟件市場規模將接近 150 億 . 12 表 1： 可轉債募資用于研發和資源商城建設 . 6 表 2： 預計我國數字創意軟件潛在用戶數量于 2024 年突破 3.3 億人（單位：億人） . 7 表 3： 萬興喵影和會聲會影主打中間層市場 . 7 oPrOqQqNwPrQpQrQmRqNoQbRaO9PmOpPmOqReRoOqRfQpOrNaQmMxONZnQnQvPtPpM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 16 表 4： 萬興科技旗下產品矩陣豐富 . 8 表 5： 萬興喵影產品迭代速度快 . 10 表 6： 軟件行業利好政策頻繁出臺

12、. 12 表 7： 萬興科技估值低于可比公司（數據來源于 2021 年 1 月 13 日） . 13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 16 1、 業績持續業績持續高高增長，增長，定增募資投研發定增募資投研發 1.1、 公司公司 Q1-Q3 業績增速亮眼，受益業績增速亮眼，受益軟件付費化和創業產業發展軟件付費化和創業產業發展 萬興科技的主營業務包括數字創意、辦公效率和實用工具三大板塊。2017 年到 2020 年前三季度，公司營業收入持續快速增長。受益于非英語市場滲透率提升、產 品持續升級、軟件 SaaS 化轉型等，付費人群大幅增加，公司業績持續

13、增長，2020 年年 Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤公司實現歸母凈利潤 1.33 億元， 同比增長億元， 同比增長 46.12%， 超過， 超過 2019 年全年凈利潤，年全年凈利潤， 業績亮眼。業績亮眼。 圖圖1：2017-2020 前三季度公司營收持續前三季度公司營收持續快速增長快速增長 圖圖2：2017-2020 前三季度歸母凈利潤持續增長前三季度歸母凈利潤持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 在公司的三大主營業務板塊中，數字創意營收增速最快。在公司的三大主營業務板塊中，數字創意營收增速最快。2020H1，數字創意/辦 公效率/實用工具的營業收

14、入分別為 3.13 億元、 0.46 億元和 1.10 億元， 同比增長分別 為 77.81%、40.25%和 4.70%。其中數字創意板塊營收占比 67%，屬占比最高，且增 速最快的板塊。 圖圖3：數字創意業務板塊營業收入占比最大數字創意業務板塊營業收入占比最大 圖圖4：2020H1 數字創意業務板塊營收增速最快數字創意業務板塊營收增速最快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率和凈利率均有所提高， 盈利能力增強。毛利率和凈利率均有所提高， 盈利能力增強。 受益于營業成本管控能力的提升， 2020年前三季度的毛利率為 96.62%， 較2019 年同期

15、提升3.33pct， 凈利率為 19.57%， 較 2019 年同期提升 2.69pct。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2017201820192020Q1-Q3 營業收入(億元)同比增長 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2017201820192020Q1-Q3 歸母凈利潤(億元)同比增長 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020H1 數字創意辦公效率實用工具 0% 10% 20% 30% 4

16、0% 50% 60% 70% 80% 90% 2017201820192020H1 數字創意辦公效率實用工具 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 16 圖圖5：2020Q1-Q3 萬興科技毛利率有所提高萬興科技毛利率有所提高 圖圖6：2020Q1-Q3 萬興科技凈利率呈上升趨勢萬興科技凈利率呈上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 人員擴招和市場拓展導致期間費用增長。人員擴招和市場拓展導致期間費用增長。 具體看 2020Q1-Q3 公司銷售費用/管理 費用/研發費用分別為 3.36 億元、 0.98 億元、

17、 1.24 億元， 較 2019 年同期增長 41.95%、 15.21%、41.30%，主要系增加廣告投入、擴招行政管理人員和研發人員所致。2020 前三季度公司銷售/管理/研發費用率分別為 46.70%、13.62%、17.27%，較 2019 年同 期上升 0.81、-2.87、0.22pct。 圖圖7：2020Q1-Q3 期間期間費率保持穩定費率保持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、 可轉債可轉債計劃計劃募資募資 3.79 億元，投入資源商城和億元，投入資源商城和 AI 數字研發中心建設數字研發中心建設 公司發行可轉債，募資加大對研發和資源商城投入公司發行可轉債，募資加

18、大對研發和資源商城投入。公司于 2020 年 10 月 21 日 發布向不特定對象發行可轉換公司債券預案(修訂稿) ，擬募資不超過人民幣 3.79 億元， 主要用于數字創意資源商城建設和 AI 數字創意研發中心建設項目。 其中 52.6% 擬投入數字創意資源商城建設項目，29.9%擬投入 AI 數字創意研發中心建設項目， 17.5%用于補充流動資金。 92.5% 93.0% 93.5% 94.0% 94.5% 95.0% 95.5% 96.0% 96.5% 97.0% 2017201820192020Q1-Q3 銷售毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017201820192

19、020Q1-Q3 銷售凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019Q1-Q320192020Q1-Q3 銷售費用率管理費用率研發費用率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 16 表表1：可轉債募資可轉債募資用于研發和資源商城建設用于研發和資源商城建設 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金擬投入募集資金 數字創意資源商城建設項目 37279.75 萬元 19929.83 萬元 AI 數字創意研發中心建設項目 19616.47 萬元 11330.02 萬元 補充流動資金 6740.15 萬元 66

20、15.15 萬元 合計 63636.37 萬元 37875.00 萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 建設數字創意資源商城，建設數字創意資源商城， 豐富生態并提豐富生態并提強強企業企業競爭力。競爭力。 通過豐富資源商城素材， 與原有數字創意軟件形成協同效應，為客戶提供更加豐富和優質的素材資源。一方 面可借此增加原有客戶的使用黏性，另一方面可以滿足更多類型客戶群體的需求從 而有助于擴大市場份額。 此外， 用戶付費意愿增強， 內容付費已逐漸成為行業的盈利 增長點，加大對資源商城建設的投入可進一步提升企業盈利能力。加強加強 AI 數字創意數字創意 研發，為創意軟件賦能。研發，為創意軟件賦能。A

21、I 技術與創意軟件相結合，通過提高軟件的功能性、創新 性和便利性， 幫助用戶實現智能化創作， 優化用戶體驗感， 保持產品的市場競爭力。 2、 抖音、快手抖音、快手刺激內容市場進一步發酵，刺激內容市場進一步發酵， 專業軟件市場需求專業軟件市場需求 擴大擴大 2.1、 網紅效應、網紅效應、短視頻風靡，短視頻風靡，推動推動編輯類編輯類軟件軟件需求需求加速釋放加速釋放 網紅網紅 Vlog 和和短視頻短視頻流行和內容變現的刺激流行和內容變現的刺激，助推助推創意軟件創意軟件需求需求國內外國內外激增激增。隨 著 4G/5G 網絡的快速發展，短視頻作為一種信息量密集、適合碎片化時間觀看的免 費數字化內容在全球

22、范圍內快速崛起。根據 CNNIN 公布的數據顯示，截至 2020 年 上半年，我國短視頻用戶規模已達 8.18 億人，網民使用率達 87%，產品滲透率高。 短視頻營銷市場前景同樣廣闊，根據艾瑞咨詢數據，2019 年短視頻營銷市場規模達 1025 億元， 較 2018 年同比大增 239.8%， 預計 2021 年的市場規模將達到 2580 億元。 而短視頻的另一分支 vlog，憑借其良好的社交屬性，深受全球年輕人喜愛，成為了 國內外網紅最熱衷的內容表現形式之一。短視頻風靡激發了普通網民的創作熱情和 商家內容營銷的需求，面對面對全民創意時代全民創意時代的的到來，到來，創意編輯類產品創意編輯類產品

23、作為短視頻創作作為短視頻創作 的主要工具，的主要工具，需求將不斷增加。需求將不斷增加。 圖圖8：2018H1-2020H1 中國短視頻用戶規模持續增長中國短視頻用戶規模持續增長 圖圖9：2015 年至今，中國短視頻營銷市場規?？焖僭鲩L年至今，中國短視頻營銷市場規?？焖僭鲩L 數據來源：CNNIC、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 65% 70% 75% 80% 85% 90% 0 2 4 6 8 10 2018H120182019H120192020H1 短視頻用戶規模：億人網民使用率 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 500 1000

24、1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 市場規模：億元增長率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 16 數字創意產品市場空間廣闊，潛在用戶有待進一步挖掘數字創意產品市場空間廣闊，潛在用戶有待進一步挖掘，預計，預計 2024 年年我我國內容國內容 創作者人數達到創作者人數達到 3.36 億人億人。抖音、快手浪潮引領全民創意時代的到來，UGC（用戶 生成內容） 或成為創意內容的主要來源， 創意軟件目標客戶數量將不斷擴大。 根據抖 音官方公開數據顯示，抖音目前的日活用戶為 6 億，3

25、5%的用戶使用時間為 30 分鐘 以上，較長的使用時間更能催生用戶的視頻創作欲望，約有 35%的用戶為內容制作 者。 根據快手科技招股書顯示， 2020H1快手平均月活用戶為內容制作者的比例為26%。 綜合來看，我們預計目前短視頻用戶中有 30%為內容創作者。隨著短視頻的進一步隨著短視頻的進一步 滲透，用戶規模和內容創作者的比例都有望繼續擴大，數字創意產品潛在用戶數量滲透，用戶規模和內容創作者的比例都有望繼續擴大，數字創意產品潛在用戶數量 可觀?？捎^。 表表2：預計預計我我國數字創意軟件潛在用戶數量于國數字創意軟件潛在用戶數量于 2024 年突破年突破 3.3 億人（單位：億人）億人（單位：億

26、人） 2020H1 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 短視頻用戶 8.18 8.5 9.0 9.2 9.4 9.6 內容創作者比例 28% 30% 32% 33% 34% 35% 數字創意產品用戶 2.29 2.55 2.88 3.04 3.20 3.36 數據來源：CNNIC、艾瑞咨詢、開源證券研究所 2.2、 編輯軟件行業屬于編輯軟件行業屬于免費產品眾多，免費產品眾多，但但專業性產品選擇有限專業性產品選擇有限 各類編輯軟件各類編輯軟件種類繁多，市場定位各有側重。種類繁多，市場定位各有側重。各類內容編輯軟件因其功能完善 程度和操作簡易度的不同，面向的受眾有所不同，專

27、業版和免費軟件之間的差距過 大。以 PR（Adobe Premiere）為代表的專業剪輯軟件，盡管價格較高，但憑借其強大 的操作功能，在專業市場的地位穩固。以剪映、快影為代表的視頻剪輯軟件多為免 費，適合新手使用，上手門檻低，但提供的功能較少。萬興喵影和會聲會影的定位較 為類似， 受眾范圍較廣， 既適合沒有經驗的新手使用， 也能夠滿足專業用戶和企業的 大部分需求，部分高級功能需要充值會員才能使用，但費用遠低于 PR，主打中間層 市場。 表表3：萬興喵影和會聲會影主打中間層市場萬興喵影和會聲會影主打中間層市場 名稱名稱 定位定位 收費收費 功能功能特點特點 萬興喵影 （Filmora） 小 B，

28、專業用戶、視頻 剪輯愛好者、新手 國外：39.99 美元/年 國內：高級會員 179 元/年 VIP 至尊會員 199/年 集視頻剪輯、格式轉換、屏幕錄制等基礎功能為一體的綜 合性視頻編輯軟件。上手門檻低，操作簡易，功能及特效 資源較為豐富，可滿足普通視頻剪輯愛好者的制作需求。 Adobe Premiere 企業，專業用戶 20.99 美元/月 專業級的視頻編輯軟件，功能齊全，適合專業人士使用， 可與 Adobe 其他軟件系統使用；對新手而言入門難度大， 學習成本高。 會聲會影 專業人員，新手 499RMB 基礎功能和喵影類似，提供完備的基礎剪輯和錄制功能。 現成的模板比較少，主要依靠用戶一步

29、一步手動設置參 數，對技術要求比較高，自主性和靈活性都比較大。 iMovie 普通個人用戶 免費 非專業軟件，具備基本剪輯功能，不追求專業但講究有趣 且制作簡單。 愛剪輯 新手 免費，部分功能收費 入門級視頻編輯軟件，便于新手使用，但功能較少。 剪映、快影 新手 免費 依托抖音、快手平臺，適合非專業用戶，具備基礎剪輯功 能，操作簡單。 資料來源：各軟件官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 16 依托平臺，依托平臺，UGC 業余級業余級視頻編輯軟件視頻編輯軟件競爭激烈。競爭激烈。抖音和快手是目前短視頻行業 的兩大頭部應用，月活規模

30、遠超其他，為打造平臺 KOL（關鍵意見領袖）生態，分 別推出了各自的官方剪輯軟件剪映和快影。對這兩個主流短視頻平臺的大部分非專 業用戶而言，使用平臺旗下的免費軟件進行 UGC 生產或成首選。據 iPhone 端的 app store 數據顯示，近三個月，剪映在攝影與錄像類排名穩居前三（另外兩個 app 為抖 音和快手） ，快影保持在 20 名左右，相較之下，萬興喵影等第三方視頻編輯軟件由 于缺乏用戶流量優勢，排名僅在 250-350 范圍內波動。 圖圖10：2020 年年 3 月月抖音、快手抖音、快手月活規模月活規模遠超同類遠超同類 app 圖圖11：近三個月近三個月剪映剪映下載量排名下載量排

31、名穩居前三穩居前三 數據來源：比達（BigData-Research） 、開源證券研究所 數據來源：七麥數據、開源證券研究所 全民全民創意創意時代，時代，面向大眾的專業級視頻剪輯軟件面向大眾的專業級視頻剪輯軟件市場空間市場空間值得期待值得期待。盡管 UGC 的生產者多為非專業用戶，但隨著短視頻市場的不斷發展，用戶對于內容的質量要 求會不斷提高，從而帶動剪輯軟件功能的升級。目前市面上大部分免費的業余級編 輯軟件可使用功能過少，無法滿足用戶對剪輯效果的需求；而大型的專業級視頻編 輯軟件使用繁瑣且價格高，缺乏實用性，不適合大眾使用。因此，以萬興喵影為代表 的更具靈活性的專業級視頻編輯軟件，可以滿足廣

32、大視頻剪輯愛好者的需求，市場 空間可觀。 3、 A 股稀有產品型公司，海內外和股稀有產品型公司，海內外和 BC 端齊發力端齊發力 3.1、 產品型公司，產品型公司，三三條業務線布局覆蓋海內外和條業務線布局覆蓋海內外和 BC 端客群端客群 A 股稀缺股稀缺消費型軟件公司消費型軟件公司，三條業務線多領域布局。，三條業務線多領域布局。萬興科技是一家消費軟件 公司， 其三大業務板塊分別為數字創意、 辦公效率和實用工具。 公司在產品線上采取 “寬戰略” ，致力于打造產品矩陣，不斷拓展產品數量，形成現有業務和新業務的協 同效應。 重點深耕創意軟件市場， 積極布局周邊相關軟件與服務。 2019 年收購億圖，

33、 在辦公繪圖類細分市場扎根更深，相關產品線實現跨越式發展。 表表4：萬興萬興科技旗下產品科技旗下產品矩陣矩陣豐富豐富 業務板塊業務板塊 產品產品 功能功能 數字創意 萬興喵影（filmora） 視頻編輯 億圖（edraw、 mindmaster） 辦公創意繪圖 010000 20000 30000 40000 50000 60000 抖音 快手 西瓜視頻 抖音火山版 好看視頻 微視 波波視頻 迅雷 全民小視頻 土豆視頻 月活用戶規模：萬人 0 50 100 150 200 250 300 350 2020/9/112020/10/112020/11/112020/12/11 剪映萬興喵影快影

34、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 16 萬興優轉 音視頻格式轉換 Filmstock 創意資源云平臺 Fotophire 圖片處理 辦公效率 萬興 PDF 專家 （PDFelement） 提供 PDF 文檔的閱讀、編輯、格式轉換等功 能 實用工具 萬興恢復專家 （Dr.Fone） 數據恢復 資料來源：萬興科技官網、開源證券研究所 B、 C 端端客戶群體全面覆蓋?？蛻羧后w全面覆蓋。 在 C 端方面， 主要產品為創意軟件萬興喵影 （filmora） ， 采用網紅推廣路線， 瞄準消費類軟件中間層市場。 B 端方面， 主要產品為辦公效率類 軟件萬興 PD

35、F 專家（PDFelement） ，產品針對企業用戶具有獨特優勢，能夠提供便捷 的授權管理平臺。據 G2 Crowd 網頁顯示，PDFelement 在其收錄的的 215 款文檔創 建軟件中排名第七，市場表現和客戶滿意度方面均獲得了較高評價，處于行業領導 地位。根據萬興科技官網顯示，萬興 PDF 專家服務的企業客戶主要有國家電投、中 國聯通、Intertek（天祥）等國內外大型企業。公司 B、C 端客戶全面覆蓋，整體業務 結構發展更加穩健。 圖圖12：文檔創建軟件行業競爭格局中文檔創建軟件行業競爭格局中 PDFelement 處于處于 領導地位領導地位 圖圖13：萬興萬興 PDF 專家的企業客

36、戶專家的企業客戶為國內外知名企業為國內外知名企業 資料來源：G2 Crowd 資料來源：萬興科技官網 多年多年深耕海外深耕海外市場市場， 回歸國內持續發力?；貧w國內持續發力。 萬興科技創業初期瞄準海外市場， 經過 十多年的發展，已將業務拓展至全球 200 多個國家和地區，在溫哥華、東京等地均 建有運營中心。據萬興科技 2020 年半年報披露，2020H1 其主要電子商務網站半年 度累計訪問量達 3.3 億次，半年度產品累計下載量達 7,059 萬次。Alexa 數據顯示， 截止 2020 年 12 月， 該網站的三個月平均全球排名為 584 位， 超過了一些大型企業， 如頭條（第 688 位）

37、 、小米（第 795 位）等。2017 年，萬興科技“班師回國” ，并全 面推進市場本土化策略。海外的常年深耕使得本土化運營更具經驗，在強化搜索引 擎優化營銷和廣告的同時，結合國內消費者付費意愿和承受能力，探索網絡紅人推 廣等新的營銷手段來精準挖掘目標用戶。目前國外營收占比仍處于絕對優勢地位， 2019 年國內市場營收占比僅為 9.6%，有待進一步開拓。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 16 圖圖14：萬興科技官網全球萬興科技官網全球排名排名處前處前 600 圖圖15：2015-2019 年國內營業收入年國內營業收入持續增長持續增長 資料來源

38、：Alexa 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、 研發投入持續，注重產品迭代和資源素材匯集研發投入持續，注重產品迭代和資源素材匯集 研發投入持續增加。研發投入持續增加。 2019 年研發支出為 1.56 億元， 較 2018 年有大幅上漲， 2020 年前三季度的研發支出費用為 1.24 億元，較 2019 年同期增長 41.3%。持續的研發投 入為公司在產品和技術的領先優勢提供了保障。 圖圖16：2015-2020Q3 萬興科技研發支出萬興科技研發支出持續持續增加增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 內部迭代與外部收購相結合，內部迭代與外部收購相結合，及時及時響應客戶需求。響應

39、客戶需求。萬興科技具有完善的產品迭 代機制，可以根據用戶需求分析，結合行業情況，快速完成新產品新功能規劃，使得 產品迭代更新時間保持在 2-4 個月以內。以萬興喵影為例，2020 年全年共更新版本 6 次，平均兩個月實現一次產品迭代。同時，公司通過投資墨刀等外部優質項目，實 現外部收購與內部迭代相結合，加快新產品研發進度。 表表5：萬興喵影產品迭代速度快萬興喵影產品迭代速度快 更新時間更新時間 版本版本 2020.05.18 萬興喵影 v2.8.2.58 2020.07.15 萬興喵影 v2.8.3.60 2020.09.25 萬興喵影 v5.0.0 2020.11.12 萬興喵影 v5.0.

40、1 2020.11.24 萬興喵影 v5.0.2 2020.12.15 萬興喵影 v5.5.0 資料來源：豌豆莢、開源證券研究所 0 20000 40000 60000 80000 20152016201720182019 國內營收：萬元國外營收：萬元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5000 10000 15000 20000 201520162017201820192020Q1-Q3 研發支出：萬元同比增長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 16 與與視覺中國、視覺中國、Pond5 達成合作，持續豐富達成合

41、作，持續豐富資源素材資源素材儲備儲備。Pond5 超過 1400 萬的 多媒體素材資源已接入 Filmstock 平臺，視覺中國的相關優質正素材也將接入萬興喵 影。萬興科技有意將 Filmstock 打造成素材界的“淘寶商城” ，為視頻編輯軟件客戶 提供圖片、音樂、文字、特效等多種資源，有助于提高客戶的體驗感和對品牌的使用 黏性，強化萬興喵影在素材方面的領先優勢。 3.3、 知產付費知產付費認知認知日益日益成熟成熟，軟件行業高景氣持續，軟件行業高景氣持續 年輕網民年輕網民付費意愿增強，付費意愿增強，知產付費趨勢明顯知產付費趨勢明顯。據中國網絡版權產業發展報告 （2019）顯示，2019 年網絡

42、版權產業的用戶付費規模達到 4444 億元，較 2018 年增 長 20.56%。用戶付費成為 2019 年網絡版權產業的主要盈利來源，占當年總收入的 46.40%。隨著版權意識不斷提高，網民付費習慣初步形成。此外，支付寶、微信等在 線支付工具的發展使得支付方式更加便利， 對網民的付費意愿也有著推動作用。 C 端 用戶付費意識的覺醒，有利于公司擴大正版軟件銷售量。 圖圖17：2016-2019 網絡網絡版權產業用戶付費規模不斷提高版權產業用戶付費規模不斷提高 圖圖18：用戶付費為用戶付費為 2019 年年網絡網絡版權產業主要盈利來源版權產業主要盈利來源 數據來源：中國網絡版權產業發展報告（20

43、19） 、開源證券研究所 數據來源：中國網絡版權產業發展報告（2019） 、開源證券研究所 軟件行業營收持續增長，產業利好政策頻出。軟件行業營收持續增長，產業利好政策頻出。2015-2019 年，我國軟件業務收入 持續穩定增長，年均增速保持在 10%以上，2019 年的營收為 71768 億元，較 2018 年 同比增長 15.4%?？傮w而言，軟件行業發展態勢穩定向好。另一方面，十三五期間軟 件產業利好政策密集出臺，從融資環境、法律制度、稅收制度、人才培養等方面為軟 件行業營造良好的市場環境。 圖圖19：2015-2019 年軟件業務收入持續增長年軟件業務收入持續增長 數據來源： 2019 年

44、軟件和信息技術服務業統計公報 、開源證券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2016201720182019 用戶付費規模：億元增速 廣告及其 他, 52.70% 用戶付費, 46.40% 版權運營, 0.90% 廣告及其他用戶付費版權運營 0% 5% 10% 15% 20% 0 20000 40000 60000 80000 20152016201720182019 軟件業務收入：億元增速 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 16 表表6：軟件

45、行業利好政策頻繁出臺軟件行業利好政策頻繁出臺 時間時間 名稱名稱 頒布單位頒布單位 主要內容主要內容 2016.10 軟件和信息技術服務業發展 規劃（2016-2020 年） 工業與信息化部 緊密結合“十三五”規劃綱要對“中國制造 2025”、“互聯網+”、“一帶 一路”等國家重大戰略的部署要求，強化軟件和信息技術服務業對 國家戰略實施的服務支撐和對國家信息安全的保障作用。 2016.12 “十三五”國家信息化規劃 國務院 提高基礎軟件和重點應用軟件自主研發水平。推進云操作系統、智 能終端操作系統、嵌入式操作系統及相關領域的應用軟件研發。推 動民族語言語音、視頻技術和軟件研發。 2016.11

46、 “十三五”國家戰略性新興 產業發展規劃 國務院 面向重點行業需求建立安全可靠的基礎軟件產品體系，加快發展面 向大數據應用的數據庫系統和面向行業應用需求的中間件，支持發 展面向網絡協同優化的辦公軟件等通用軟件。 2019.5 關于集成電路設計和軟件產 業企業所得稅政策的公告 財政部 依法成立且符合條件的集成電路設計企業和軟件企業，在 2018 年 12 月 31 日前自獲利年度起計算優惠期，第一年至第二年免征企業 所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得 稅，并享受至期滿為止。 2020.7 新時期促進集成電路產業和 軟件產業高質量發展的若干 政策 國務院 進一步簡化了集成

47、電路設計和軟件企業進口設備和元器件等通關手 續，同時對軟件企業出口業務的金融支持范圍和力度明顯增強。 資料來源：政府官網、開源證券研究所 國內環境國內環境利好國產利好國產 B 端軟件端軟件的發展的發展，工具類軟件工具類軟件市場前景廣闊。市場前景廣闊。受外部環境影 響， 國內市場格局趨向于擁有自主知識產權的國產軟件。 根據前瞻產業研究院數據， 2018 年中國辦公軟件市場規模為 85.3 億元，較 2017 年同比增長 9.7%，預計未來幾 年復合增長率為 11.8%，到 2023 年市場規模將達到 149 億元。目前國內辦公軟件市 場主要被海外巨頭 Microsoft 和 Adobe 壟斷，

48、隨著國產產品競爭力的提升和市場氛圍 利好，國產軟件市占率有望持續提升。萬興科技的 B 端產品以效率辦公軟件為主， 適配各類主流國產軟硬件，有利于把握國產軟件替代的黃金發展期，獲得更多的機 遇。 圖圖20：預計預計 2023E 中國基礎辦公軟件市場規模中國基礎辦公軟件市場規模將接近將接近 150 億億 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2017201820192020E2021E2022E2023E 基礎辦公軟件市場規模：億元增速 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

49、正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 16 4、 盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 4.1、 核心假設核心假設 核心假設核心假設 1： 隨著 5G、 AI 應用加速落地， 數字創意市場將進入新的發展階段， 形成創意主體大眾化的格局，面向 C 端，以萬興喵影為主要產品的數字創意軟件有 望從中受益。因此我們預計 2020-2022 年的多媒體類收入增速為 49%、32%、30%； 辦公效率類收入增速為 40%、32%、31%，其余業務保持穩健增長。 核心假設核心假設 2：公司營業費用管控能力提升，高毛利率的消費類軟件為公司營收 的主要來源，我們預計毛利率水平將維持當前的較高水平。 核心假設核

50、心假設 3：公司規模效應初顯，預計期間費用率將小幅下降。 4.2、 盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 萬興科技作為國內領先的消費類軟件提供商，三大產品線多領域布局，B、C 端 客戶全面覆蓋， 業務發展穩定， 深耕國外市場的同時， 積極開拓國內市場。 隨著 5G、 AI 應用的加速落地，全民視頻時代即將到來，創意產業有望迎來重大利好，公司創 意軟件作為公司營收增長的主要驅動力，市場前景可觀。此外其余數字產品也穩健 發展中， 整體市場天花板持續提升， 因此我們預計公司 2020-2022 年的歸母凈利潤為 1.45、1.85、2.32 億元，EPS 為 1.11、1.42、1.79 元/股，當