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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 開立醫療（開立醫療（300633.SZ）超聲穩健，內鏡突破，多產品線戰略打開成長天花板超聲穩健，內鏡突破，多產品線戰略打開成長天花板 多產品線戰略布局初步成形，海內外雙輪驅動打開成長空間。多產品線戰略布局初步成形，海內外雙輪驅動打開成長空間。開立醫療成立于 2002 年，成立之初聚焦于超聲業務。2012 年橫向拓展至內窺鏡賽道，打造第二增長曲線。2021 年公司推出 4K-30 硬鏡，正式進入微創外科領域；2022 年推出血管內超聲（IVUS），進軍心血管領域。經過二十余年發展，公司逐漸實現

2、了從內科到“內科+外科”，從診斷到“診斷+治療”，從設備到“設備+耗材”的擴張，多產品戰略初具雛形。公司堅持海內外雙輪驅動，營銷網絡覆蓋近 170 個國家和地區，并在全球設有 7 個研發中心。海外本地化布局奠定了海外業務高效經營的基礎，2023 年公司實現海外收入 9.39 億元，收入占比為 44.3%，2012-2023 年海外業務收入 CAGR 為 11.0%，海外業務持續穩健增長。高端超聲新品持續推出，助力國產替代高端超聲新品持續推出，助力國產替代。公司在全球超聲行業中排名前十，在國內市占率排名第四。超聲是醫學影像中規模最大的細分領域，2022 年國內超聲市場規模達 190 億元。中國整

3、體超聲設備市場的國產化率為 65%，低端超聲市場的國產替代已經完成，中端市場上國產品牌已經占據一半以上市場份額，高端市場上進口品牌占據接近 90%的份額，高端超聲國產替代大有可為。近年來，公司先后推出 S60/P60 系列高端彩超，并于 2023 年推出新一代超高端彩超平臺 S80/P80 系列，成為國內少數推出超高端、高端彩超的廠家之一，在三甲醫院的裝機量及市場占有率不斷提升。公司海外超聲經歷二十多年發展，已建立較為完善的營銷網絡渠道，海外超聲收入近幾年均與國內持平，并保持穩定增長趨勢。隨著公司在高端超聲領域持續取得進展，行業地位有望不斷得到鞏固。高端產品高端產品+全球渠道持續發力，國產軟鏡

4、龍頭地位穩固。全球渠道持續發力，國產軟鏡龍頭地位穩固。中國內窺鏡市場主要由進口廠商占主導，2022 年中國軟鏡市場規模為 76 億元，進口品牌奧林巴斯、日本富士分別以 60.40%、14%的份額位居第一、第二，開立以 9%的份額位居第三，國產替代前景廣闊。公司內鏡產品持續迭代更新，2018 年推出高端內鏡 HD-550 系列，性能參數比肩進口，實現了裝機量的迅速增長。2023 年公司推出升級版 HD-580 系列產品，持續鞏固龍頭優勢地位。在內窺鏡產品系列的不斷豐富+對終端用戶以及渠道伙伴的持續支持下，公司海外營銷渠道在數量和質量上持續提升，專業的內窺鏡渠道數量不斷增加。尤其是代表行業最先進水

5、平的超聲內鏡系統（EUS），實現了海外 25+國家的銷售和裝機。布局微創外科布局微創外科+心血管介入新業務，心血管介入新業務，持續提供增長動能持續提供增長動能。微創外科領域，2022 年中國硬鏡市場規模為 96 億元，進口品牌卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克、德國狼牌合計占據了 73.4%的市場份額，邁瑞、歐譜曼迪等國產企業約占據 20%的市場份額，國產替代空間廣闊。公司先后推出了 SV-M2K30、SV-M4K30、SV-M4K120 等產品系列，在研還有多個外科周邊設備、外科手術器械產品，多種產品組合構建一體化手術室平臺，打造全產業鏈競爭優勢。2023 年公司引進了具有豐富外科營銷和運營經驗的

6、團隊，并在德國建立外科產品研發中心，快速增強外科領域營銷及研發實力，微創外科業務有望迎來加速發展。心血管介入領域，2023 年公司自主研發的血管內超聲診斷設備及一次性使用血管內超聲診斷導管正式上市，并在浙江省 IVUS 集采中以高于同類產品的價格成功中選。2021 年中國 IVUS 滲透率僅為 15.4%，遠低于日本（90%+）、韓國（90%+）、美國（23.9%），且主要由進口品牌占主導（2022 年波士頓科學+飛利浦合計占據 98.1%的份額），公司 IVUS 產品推出有望加快國產替代進程。公司將以 IVUS 為基礎，持續拓展心血管相關新產品，增長動力充足。盈利預測與估值：盈利預測與估值：

7、我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 25.39、32.03、40.81 億元，分別同比增長 19.8%、26.1%、27.4%；歸母凈利潤分別為 5.51、6.91、8.90 億元，分別同比增長 21.2%、25.4%、28.8%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新品推廣不及預期風險，市場競爭加劇風險，行業政策風險，數據滯后風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 08 月 20 日收盤價（元）32.37 總市值（百萬元）14,006.90 總股本（百萬股）432.71 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）3.63 股價走

8、勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,763 2,120 2,539 3,203 4,081 增長率 yoy（%）22.0 20.3 19.8 26.1 27.4 歸母凈利潤（百萬元）370 454 551 691 890 增長率 yoy（%）49.6 22.9 21.2 25.4 28.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.85 1.05 1

9、.27 1.60 2.06 凈資產收益率（%）13.5 14.4 15.5 16.5 17.8 P/E（倍）37.9 30.8 25.4 20.3 15.7 P/B（倍）5.1 4.5 3.9 3.3 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 08 月 20 日收盤價 -30%-18%-6%6%18%30%2023-082023-122024-042024-08開立醫療滬深3002024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬

10、元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2514 2625 3085 3615 4422 營業收入營業收入 1763 2120 2539 3203 4081 現金 1337 1775 1978 2320 2734 營業成本 584 649 768 952 1192 應收票據及應收賬款 200 174 274 291 429 營業稅金及附加 15 24 24 30 40 其他應收款 17 12 23 21 35 營業費用 423 524

11、 635 794 1008 預付賬款 12 55 25 76 53 管理費用 98 128 152 186 237 存貨 514 531 706 829 1093 研發費用 329 384 472 596 759 其他流動資產 434 78 78 78 78 財務費用-30-45-22-27-46 非流動資產非流動資產 1030 1146 1214 1348 1519 資產減值損失-40-51 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 95 98 87 89 92 固定資產 376 420 480 572 697 公允價值變動收益-4 0 1 0-1 無形資產 169 165 170

12、 177 167 投資凈收益 9-13 8 4 2 其他非流動資產 485 562 564 599 656 資產處置收益-1 0 0 0 0 資產總計資產總計 3544 3771 4299 4963 5941 營業利潤營業利潤 382 475 606 765 985 流動負債流動負債 749 569 676 714 885 營業外收入 0 0 7 4 4 短期借款 181 24 24 24 24 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 231 186 308 305 462 利潤總額利潤總額 382 474 612 767 989 其他流動負債 337 359 345 386 39

13、9 所得稅 12 19 61 77 99 非流動負債非流動負債 55 57 61 64 67 凈利潤凈利潤 370 454 551 691 890 長期借款 0 0 5 8 10 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 55 57 57 57 57 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 370 454 551 691 890 負債合計負債合計 804 625 738 779 952 EBITDA 393 475 630 795 1021 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.85 1.05 1.27 1.60 2.06 股本 428 431 433 433 433 資本公積

14、1038 1119 1119 1119 1119 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1256 1633 2083 2616 3301 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2740 3146 3561 4184 4989 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 3544 3771 4299 4963 5941 營業收入(%)22.0 20.3 19.8 26.1 27.4 營業利潤(%)77.3 24.2 27.6 26.2 28.8 歸屬于母公司凈利潤(%)49.6 22.9 21.2 25.4 28.8 獲利能力獲利能力

15、 毛利率(%)66.9 69.4 69.8 70.3 70.8 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)21.0 21.4 21.7 21.6 21.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)13.5 14.4 15.5 16.5 17.8 經營活動現金流經營活動現金流 473 489 459 599 725 ROIC(%)11.4 12.5 13.8 14.8 16.2 凈利潤 370 454 551 691 890 償債能力償債能力 折舊攤銷 40 53 73 91 106 資產負債率(%)22.7 16.6 17.2 15.7 16

16、.0 財務費用-30-45-22-27-46 凈負債比率(%)-39.8-53.4-53.2-53.3-52.9 投資損失-9 13-8-4-2 流動比率 3.4 4.6 4.6 5.1 5.0 營運資金變動-47-153-134-152-223 速動比率 2.6 3.5 3.4 3.8 3.7 其他經營現金流 149 167 0 0 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-434 186-133-221-276 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 資本支出 190 177 68 134 171 應收賬款周轉率 8.6 11.3 11.3 11.3 11.3 長期

17、投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.5 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投資現金流-244 363-65-87-105 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4-276-123-37-34 每股收益(最新攤薄)0.85 1.05 1.27 1.60 2.06 短期借款 152-157 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.09 1.13 1.06 1.38 1.68 長期借款-43 0 5 3 3 每股凈資產(最新攤薄)6.33 7.27 8.22 9.66 11.52 普通股增加-2 3 2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 26 81 0 0 0

18、 P/E 37.9 30.8 25.4 20.3 15.7 其他籌資現金流-130-202-129-40-37 P/B 5.1 4.5 3.9 3.3 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 54 403 204 341 414 EV/EBITDA 31.8 25.8 19.1 14.7 11.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 08 月 20 日收盤價 2024 08 24年 月 日 9W8XdXcW9W8XcWeUbR9R7NsQoOoMnReRpPvNkPmOtN9PoPnNxNsQzQNZtPpM gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

19、閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.開立醫療：超聲穩健，內鏡提速，打造平臺型器械公司.5 1.1 超聲管線布局全面，內鏡產品技術領先，多產品線布局初步形成.5 1.2 股權結構穩定，核心高管從業經驗豐富.7 1.3 超聲基本盤穩固，內鏡新勢力高增，海內外兼修前景可期.9 2.1 超聲設備應用廣泛，核心部件探頭具備較高技術壁壘.13 2.2 國內百億超聲市場，高端替代勢在必行.15 3.內窺鏡行業前景廣闊，國產替代持續加速.17 3.1 多科室臨床應用奠定內鏡需求基礎.17 3.2 癌癥早篩+微創手術滲透率提升驅動內鏡市場蓬勃發展.19 3.3 軟鏡：核心技術不斷突破，國產企業加速追趕.2

20、2 3.4 硬鏡：臨床應用范圍逐漸擴大，中國百億硬鏡市場前景廣闊.26 4.突破軟鏡和高端彩超卡脖子技術，產品豐富多元.27 4.1 高度重視自主創新，多項產品打破進口壟斷.27 4.2 超聲產品線完善，高端化進展順利.30 4.3 軟鏡產線齊全，重磅產品更迭出新，性能比肩進口.32 4.5 布局 IVUS 藍海市場，橫向拓展至心血管介入業務.35 4.6 動物醫療前景廣闊，公司動物醫療產品線齊全.39 4.7 海外市場加速開拓，海外本地化建設奠定海外業務發展根基.41 6.盈利預測與估值.44 盈利預測與關鍵假設.44 可比公司估值與投資評級.46 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展大事記

21、.5 圖表 2：公司四大領域產品布局一覽.7 圖表 3：公司股權結構圖（截至 2024 年 3 月 31 日）.8 圖表 4：公司高管團隊簡介.8 圖表 5：2012-2024Q1 公司營業收入及歸母凈利潤（億元）.9 圖表 6：2012-2024Q1 公司分產品線收入及毛利率.10 圖表 7：2012-2024Q1 公司毛利率與凈利率.10 圖表 8：2012-2024Q1 公司期間費用率.10 圖表 9：2012-20243 年公司海內外收入及毛利率.11 圖表 10：醫學影像及治療設備概況.12 圖表 11：醫學影像細分市場概況.12 圖表 12：中國超聲行業發展史.13 圖表 13：超

22、聲設備構成及超聲成像流程.14 圖表 14：探頭分類.14 圖表 15：全球醫學影像/超聲設備市場規模及增速.15 圖表 16：中國醫學影像/超聲設備市場規模及增速.15 圖表 17：2022 年超聲影像設備部分中標品牌市占率（按銷售額）.16 圖表 18：2022 年超聲影像設備部分中標品牌市占率（按中標量）.16 圖表 19：2022 年低中高端臺式彩超市場份額情況（銷量）.16 圖表 20：2022 年低中高端便攜式彩超市場份額情況（銷量）.16 圖表 21：內窺鏡按產品結構分類.17 圖表 22：內窺鏡按科室進行分類.18 圖表 23：2022 年國內不同科室內鏡市場規模與占比（億元）

23、.18 圖表 24：2021 年中國癌癥新發病例.19 圖表 25：2021 年中國癌癥死亡病例.19 圖表 26：2017-2029E 中國微創治療市場規模（億元）.19 2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2017-2030E 全球醫用內窺鏡市場規模（億美元）.20 圖表 28：2017-2030E 中國醫用內窺鏡市場規模（億元）.20 圖表 29：中國醫用內窺鏡市場國產化率.20 圖表 30：內窺鏡市場國產與進口銷售額（億元）.20 圖表 31：2022 年中國軟鏡與硬鏡市場競爭格局（億元）.21

24、 圖表 32：軟鏡核心技術.22 圖表 33：圖像傳感器 CCD 和 CMOS 區別.23 圖表 34：軟鏡的圖像后處理技術.24 圖表 35：奧林巴斯和開立醫療在操控性和鏡體性能比較.25 圖表 36：硬鏡組成及工作原理.26 圖表 37：2015-2019 年全球硬鏡市場規模（億美元）.26 圖表 38：2015-2019 年中國硬鏡市場規模（億元）.26 圖表 39：公司研發支出及研發人員數量.27 圖表 40：公司在全球擁有 7 大研發中心.27 圖表 41：開立搭建的技術護城河.28 圖表 42：開立實現多個“第一”的突破.29 圖表 43：開立超聲影像學設備在科室應用.30 圖表

25、44：開立醫療 S60.31 圖表 45：開立醫療 P60.31 圖表 46：超高端智能婦產超聲夢溪 P80.31 圖表 47：開立醫療設備在科室應用.32 圖表 48：公司核心成像技術原理及公司產品圖像.33 圖表 49：開立軟鏡產品.34 圖表 50：IVUS 成像原理.35 圖表 51：2021 年全球主要國家和地區 PCI 滲透率對比（臺/每百萬人）.35 圖表 52：2017-2030E 全球和中國 PCI 手術量（萬臺）.36 圖表 53：2021 年主要國家和地區 IVUS 滲透率（IVUS/PCI）.36 圖表 54：2017-2030E 中國 IVUS 市場規模（億元）.37

26、 圖表 55：2022 年中國 IVUS 市場競爭格局.37 圖表 56：各公司 IVUS 產品參數性能對比.38 圖表 57：開立醫療血管內超聲系統 V10 和導管 TJ001.38 圖表 58：2017-2026E 中國寵物醫療市場規模（億元）.39 圖表 59：中國飼養犬/貓家庭數量（百萬個，按城市等級分）.39 圖表 60：2021 年中美寵物行業對比.39 圖表 61：公司動物醫療產品.40 圖表 62：公司獸用動物超聲產品特點.40 圖表 63：公司直銷及經銷營業收入（億元）.41 圖表 64：公司服務網點全國分布.41 圖表 65：公司 2024H1 出海大事件盤點.42 圖表

27、66：公司三大基地.43 圖表 67：2018-2026E 公司營業收入按板塊拆分.45 圖表 68：2021-2026E 公司期間費用率及預測.46 圖表 69：可比公司估值情況.46 2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.開立醫療：超聲開立醫療：超聲穩健穩健，內鏡，內鏡提速，打造平臺型器械公司提速，打造平臺型器械公司 1.1 超聲管線布局全面，內鏡產品技術領先超聲管線布局全面，內鏡產品技術領先，多產品線布局初步形成，多產品線布局初步形成 開立醫療成立于 2002 年，2004 年推出中國首臺具有自主知識產權的

28、數字彩超，2012 年布局內窺鏡業務，2016 年推出首臺全高清電子內窺鏡系統 HD-500。經過二十余年發展，公司在超聲、內鏡領域已經具備較強的品牌影響力及核心競爭力，并逐漸在外科領域、血管內超聲（IVUS）領域嶄露頭角。超聲領域，2023 年，公司已在全球超聲行業排名前十，在國內市占率排名第四。公司超聲產品已覆蓋高端、中端、低端等多層次用戶需求，具有國產超聲設備廠家中最為豐富的超聲探頭類型，所有類型均自主研發，臨床應用覆蓋了人體全身各器官，提供了全面的臨床解決方案。內鏡領域，2023 年，公司消化內鏡在國內市場市占率排名第三，僅次于奧林巴斯和富士，國內企業中處于龍頭地位，且仍在持續穩步提升

29、。圖表1：公司發展大事記 資料來源：公司官網，公司公告，騰訊視頻，國盛證券研究所 2002開立醫開立醫療成立療成立超聲超聲全球首發全球首發15英寸英寸LCD大大屏全功能便屏全功能便攜彩超攜彩超2004內鏡內鏡其他其他2006中國首家中國首家推出腹腔推出腹腔鏡探頭鏡探頭2008國內率先推出國內率先推出多波束全功能多波束全功能便攜式彩超便攜式彩超2009推出推出32通通道便攜式道便攜式B超超A62012推出面向基層推出面向基層醫療的彩超醫療的彩超S11、S2N和全和全新新128物理通道物理通道全面擴大生產基地全面擴大生產基地;設立子公司設立子公司 Bioprober、全資收購全資收購SonoWis

30、e開始布局電子內鏡板塊開始布局電子內鏡板塊2013國內率先推出國內率先推出128物理通道便物理通道便攜彩超攜彩超S9和婦和婦產科術中監視的產科術中監視的彩超彩超G20和和G112014推出彩超推出彩超S12和和S22，推出，推出高端彩超高端彩超S40進軍高端市場進軍高端市場完成電子胃完成電子胃鏡和腸鏡商鏡和腸鏡商業化項目業化項目設立上海愛設立上海愛聲、哈爾濱聲、哈爾濱開立子公司開立子公司2015推出中高推出中高端彩超端彩超S50率先開展高清率先開展高清內窺鏡產品的內窺鏡產品的產業化項目產業化項目成功推出高性成功推出高性能全自動五分能全自動五分類血液分析儀類血液分析儀自主研發單晶自主研發單晶探頭

31、探頭2016設立武漢開設立武漢開立子公司立子公司超聲超聲內鏡內鏡其他其他高清消化高清消化道電子內道電子內窺鏡窺鏡HD-500問世問世2017深交所創深交所創業板上市業板上市推出全新推出全新X系列系列E系列和系列和P系列產品系列產品2018并購威爾遜、并購威爾遜、和一醫療和一醫療推出高端推出高端彩超彩超S60高清電子高清電子內鏡內鏡HD-550問世問世推出新款帶推出新款帶CRP功能五功能五分類血球計分類血球計數儀數儀2019首臺環陣超聲內鏡獲得歐首臺環陣超聲內鏡獲得歐盟認證；三晶片高清硬鏡盟認證；三晶片高清硬鏡系統系統 SV-M2K30上市，上市，同腹腔超聲系統結合，成同腹腔超聲系統結合，成為國

32、內唯一可提供硬鏡為國內唯一可提供硬鏡-超聲聯合解決方案的廠商超聲聯合解決方案的廠商自動進樣血液細胞分析自動進樣血液細胞分析儀獲得儀獲得NMPA注冊；推注冊；推出聚譜成像技術（出聚譜成像技術（SFI）2020東莞松山湖開東莞松山湖開立醫療器械產立醫療器械產項目動工項目動工2022武漢高端醫療武漢高端醫療器械研發生產器械研發生產基地投建基地投建P系列多款中高系列多款中高端超聲產品發布；端超聲產品發布；高端智能婦產超高端智能婦產超聲“鳳影”發布聲“鳳影”發布微創外科硬式微創外科硬式內鏡（內鏡（4K）獲國內注冊證獲國內注冊證深圳開立醫療深圳開立醫療大廈正式啟用大廈正式啟用第四代人工智能產前超聲篩查“鳳

33、第四代人工智能產前超聲篩查“鳳眼眼S-Fetus”技術全球首發；發布技術全球首發；發布獸用超聲獸用超聲ProPet系列；全新超高系列；全新超高端超聲平臺獲端超聲平臺獲CE（MDR注冊證）；注冊證）；血管內超聲血管內超聲V10和一次性血管內超和一次性血管內超聲診斷導管（聲診斷導管（TJ001）取得注冊證）取得注冊證凸陣超聲內鏡、氣腹機凸陣超聲內鏡、氣腹機SF-N/H系系列、國內首臺電子十二指腸內窺鏡列、國內首臺電子十二指腸內窺鏡ED-5GT；超細電子胃腸鏡、光學；超細電子胃腸鏡、光學放大電子胃腸鏡、剛度可調電子結放大電子胃腸鏡、剛度可調電子結腸鏡、電子環掃超聲內鏡腸鏡、電子環掃超聲內鏡EG-UR

34、5和電子扇掃超聲內鏡和電子扇掃超聲內鏡EG-UC5T2024超高端旗艦婦超高端旗艦婦產超聲產品夢產超聲產品夢溪溪P80問世問世超高端旗艦全超高端旗艦全身超聲產品河身超聲產品河圖圖S80問世問世2021HD-580上市上市國內首款支氣管國內首款支氣管內窺鏡用超聲探內窺鏡用超聲探頭頭UM-1720推出了推出了SV-M4K100系列系列4K超高清多模態攝像系超高清多模態攝像系統和精衛統和精衛II系列全高清軟系列全高清軟硬鏡一體攝像系統硬鏡一體攝像系統超高端彩超平超高端彩超平臺臺S80/P80系系列正式小規模列正式小規模推向市場推向市場開立醫療助力開立醫療助力超聲內窺鏡行超聲內窺鏡行業標準制定業標準制

35、定20232024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 超聲超聲+內鏡內鏡協同發展協同發展，微創外科，微創外科+心血管介入初露苗頭心血管介入初露苗頭，多產品線布局，多產品線布局雛形已現雛形已現。公司業務覆蓋超聲、消化與呼吸內鏡、微創外科、心血管介入四大產品線。經過二十余年磨礪，逐漸實現了從內科到“內科+外科”，從診斷到“診斷+治療”，從設備到“設備+耗材”的擴張，多產品線發展格局初步形成。超聲：超聲：已形成覆蓋超高、高、中、低不同產品檔次的全面的產品格局。1）臺式超聲，公司近年來先后推出 S60、P60 系列高端彩超，202

36、3 年新一代超高端彩超 S80/P80系列正式小規模推向市場，成為國內少數推出超高端、高端彩超的廠家之一。2）便攜超聲，上市產品包含 X/E 系列及 S9 系列，應用場景覆蓋中高端及低端便攜市場。公司已完成高端便攜的產品工程化研發，預計 2024 年推向市場，將在便攜超方面完成高、中、低端產品全面布局。3）獸用超聲，公司近年來發布了 S9V 系列，X3V系列、E3V 系列及 E1V 系列獸用便攜超，完成了高端、中端臺式獸用超聲的布局，進一步擴大超聲產品的市場范圍。內鏡：內鏡：公司內窺鏡產品覆蓋多科室應用，在消化呼吸領域推出了 HD-580、HD-550、HD-500、HD-400、HD-350

37、、X-2200 等內鏡主機產品系列，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場。1）消化科，推出了國產超細電子胃腸鏡、光學放大電子胃腸鏡、剛度可調電子結腸鏡、電子十二指腸鏡、超聲內鏡等特殊鏡種和高端鏡種，其中多款產品為國產首發，填補了相關技術領域國內空白。2）呼吸科，高清電子支氣管鏡得到了三甲醫院專家認可，使用性能與進口產品相當。2023 年公司推出了國內首款支氣管內窺鏡用超聲探頭 UM-1720，呼吸內鏡產品組合持續完善。微創外科：微創外科：2012 年公司推出腹腔鏡超聲探頭，邁出了微創外科領域布局的第一步；2019 年推出第一款全高清腔鏡攝像系統 SV-M2K30，此后硬鏡新產品進展穩健，相繼推出 SV

38、-M4K30 超高清白光攝像系統、SV-M4K40 超高清近紅外熒光攝像系統。2023 年公司又推出了 SV-M4K100 系列 4K 超高清多模態攝像系統、精衛 II 系列全高清軟硬鏡一體攝像系統，為多模態綜合解決方案奠定了堅實的基礎。心血管介入：心血管介入：2022 年 12 月，公司自主研發的血管內超聲 IVUS 主機 V10，及上海愛聲自主研發的一次性使用血管內超聲診斷導管 TJ001 取得 NMPA 頒發的 III 類注冊證，正式進入心血管專業領域。2023 年公司自主研發的的血管內超聲成像產品正式上市，開啟了開立心血管介入業務的元年。2024 08 24年 月 日 gszqdate

39、mark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司四大領域產品布局一覽 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 股權結構穩定，核心高管從業經驗豐富股權結構穩定，核心高管從業經驗豐富 股權結構穩定且集中，陳志強和吳坤祥為公司實控人。股權結構穩定且集中，陳志強和吳坤祥為公司實控人。陳志強和吳坤祥為實際控制人，截至 2024Q1 二人持股比例均為 22.23%，合計持股占比 44.46%，二人為一致行動人，股權結構較為集中。公司旗下子公司遍布海內外，擁有全球化的網絡布局。深圳總部研發中心下設內窺鏡產品線，負責內窺鏡產品和技術研發，武漢研發中心、日本東京研發中心負責部

40、分內鏡軟硬件功能開發。旗下公司威爾遜醫療有種類齊全的鏡下治療器具基礎產品，上海愛聲專業從事高端彩超換能器和體內超聲儀器。公司通過總部與海內外子公司相互協同，持續提升全球經營效率和服務水平。S60P60P50 PlusP40 PlusP20 PlusX5X3E3P20 EliteP12 PlusP11 PlusS22S12E2S9S8 Exp容積探頭容積探頭傳統壓電陶瓷傳統壓電陶瓷單晶體單晶體普通探頭普通探頭腹部容積探頭腹部容積探頭I型高頻線陣探頭型高頻線陣探頭 T型高頻線陣探頭型高頻線陣探頭I型凸陣探頭型凸陣探頭T型凸陣探頭型凸陣探頭L型線陣探頭型線陣探頭單晶體探頭單晶體探頭單晶體凸陣探頭單晶

41、體凸陣探頭 單晶體相控陣探頭單晶體相控陣探頭腔內容積探頭腔內容積探頭PICC專用探頭專用探頭微凸陣穿刺探頭微凸陣穿刺探頭腹腔鏡超聲探頭腹腔鏡超聲探頭MPTEE Mini經食經食道超聲探頭道超聲探頭筆式探頭筆式探頭HD-580X-2200proHD-550HD-500HD-400HD-350EG-UC5TEG-UR5耳鼻喉科耳鼻喉科ENL-500EB-5H20EB-5T28EB-500活檢類活檢類取出類取出類感控類感控類EMR/ESD類類止血閉合類止血閉合類ERCP類類微創外科微創外科心血管介入心血管介入獸用便攜彩超獸用便攜彩超高端全系列高端全系列獸用探頭獸用探頭獸用攝像獸用攝像系統平臺系統平臺

42、獸用軟鏡獸用軟鏡獸用外科獸用外科解決方案解決方案SV-M4K30V-reader V10ProPet 6521V-2000V系列軟系列軟性內窺鏡性內窺鏡攝像頭以及攝像頭以及硬質內窺鏡硬質內窺鏡SV-M4K40TJ1001ProPet 60其其他他產產品品獸用臺式彩超獸用臺式彩超耗材耗材超超聲聲臺式彩超臺式彩超便攜彩超便攜彩超單晶體探頭單晶體探頭特殊探頭特殊探頭內內窺窺鏡鏡消化科消化科超聲內鏡超聲內鏡呼吸科呼吸科2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：公司股權結構圖（截至 2024 年 3 月 31 日）資料來源

43、：公司公告，國盛證券研究所 高管團隊專業對口，產業背景豐富高管團隊專業對口，產業背景豐富。公司董事長陳志強畢業于同濟大學應用物理專業，總經理吳坤祥畢業于華南工學院機械工程二系金屬學及熱處理專業，兩位實控人深耕行業多年，產業積累深厚。公司核心團隊經驗豐富，截至 2023 年底公司共有研發人員 722人，技術團隊研發底蘊深厚，奠定了公司的核心競爭力。圖表4：公司高管團隊簡介 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 過往履歷過往履歷 陳志強陳志強 董事長 同濟大學應用物理專業，學士 2002-至今，聯合創立深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任董事、副總經理，現任開立醫療董事長 吳坤祥吳坤祥 董事、總經

44、理 華南工學院機械工程二系金屬學及熱處理專業，學士 2002-至今，聯合創立深圳市開立科技有限公司（開立醫療前身），歷任公司董事、副總經理，現任公司董事、總經理，兼任深圳工業總會理事，兼任開立醫療三家全資子公司的董事 黃奕波黃奕波 董事兼副總經理 成都科技大學學士 2002-至今，歷任開立醫療司董事、副總經理，Bioprober Corporation 董事，香港開立董事 李浩李浩 董事會秘書兼副總經理 上海交通大學生物醫學工程專業學士 2002 年-至今，加入開立醫療，歷任項目經理、超聲產品線總監、監事、董秘、副總經理 羅曰佐羅曰佐 財務總監 江西財經大學注冊會計師專門化專業學士 2005-

45、2009，安永會計師事務所深圳分所高級審計員；2010-2011，瑞聲聲學科技（深圳）財務管理組負責人；2012 年加入開立醫療，歷任財務副總監、財務負責人，兼任哈爾濱開立財務負責人 馮乃章馮乃章 技術總監 哈爾濱工業大學控制理論與控制工程專業，博士 2007-2012，任職于哈爾濱工業大學，受聘教授、博士生導師；2012.10-至今，在開立醫療從事超聲彈性成像、造影成像、非線性成像等理論研究和新一代超聲成像平臺技術及產品的開發工作，現任公司技術總監 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 深圳開立生物醫療科技股份有限公司深圳開立生物醫療科技股份有限公司陳志強陳志強吳坤祥吳坤祥黃奕波黃奕波周文平周

46、文平香港中央結香港中央結算有限公司算有限公司李浩李浩哈爾濱哈爾濱開立開立研發研發BioproberCorporation美國華盛頓美國華盛頓Sonowise美國美國加利福尼亞加利福尼亞，研發研發株式會社株式會社日本東京日本東京SonoScapeMedical Netherlands荷蘭阿姆斯特丹荷蘭阿姆斯特丹SonoScapeMedical India印度新德里印度新德里 俄羅斯喀山俄羅斯喀山SonoScapeMedical Germany德國杜塞爾多夫德國杜塞爾多夫SonoScape US美國得克薩斯美國得克薩斯MEDISCAPE MEDICAL MEXICO墨西哥墨西哥SONOSCAPE

47、MALAYSIA SDN馬來西亞吉隆坡馬來西亞吉隆坡SONOSCAPE MEDICAL SINGAPORE 新加坡新加坡SONOSCAPE MEDICAL RO S.R.L.羅馬尼亞羅馬尼亞SonoScape Medical EU B.V荷蘭阿姆斯特丹荷蘭阿姆斯特丹廣東開立廣東開立生產生產和一醫和一醫療公司療公司研發研發/銷售銷售威爾遜威爾遜公司公司軟鏡業務軟鏡業務上海愛上海愛聲生物聲生物IVUS技術、探頭研發技術、探頭研發Opticare銷售銷售/售后服務售后服務SonoscapeMedical（Hong Kong）香港香港，研發，研發/生產生產/銷售銷售/售后售后/國際貿易業務國際貿易業務

48、武漢武漢開立開立研發研發薈臻科技薈臻科技研發研發/生產生產/銷售銷售深圳立深圳立拓生物拓生物生產生產/銷售銷售/售后服務售后服務成都開立成都開立研發研發制造業制造業商業商業軟件業軟件業22.23%22.23%4.64%3.47%3.01%1.78%實際控制人實際控制人國內子公司國內子公司海外子公司海外子公司上海深博上海深博乳腺癌超聲智能乳腺癌超聲智能掃描分析系統掃描分析系統浙江浙江深博深博乳腺癌超聲智能乳腺癌超聲智能掃描分析系統掃描分析系統其他其他42.64%SonoScapeMedSurg GMBH德國圖特林根德國圖特林根?？陂_立?？陂_立商業商業2024 08 24年 月 日 gszqdat

49、emark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 超聲基本盤穩固，內鏡新勢力高增，海內外兼修前景可期超聲基本盤穩固，內鏡新勢力高增，海內外兼修前景可期 營業收入增長穩健，利潤端波動營業收入增長穩健，利潤端波動主要主要系商譽減值影響。系商譽減值影響。收入端，2012-2019 年公司營業收入穩健增長，由 4.84 億元增至 12.54 億元，年復合增長率為 14.56%。2020 年在全球突發性公共衛生事件的影響下，營業收入有所下滑。2020 年以來，得益于內窺鏡業務的不斷放量，營收加速增長，2020-2023 年營業收入由 11.63 億元增至 21.20 億元，C

50、AGR為 22.16%。利潤端，2012-2018 年間公司歸母凈利潤由 1.30 億元增至 2.53 億元，CAGR為 11.72%。2019-2020 年歸母凈利潤有所下滑，主要系威爾遜、和一醫療未完成業績承諾，2019 及 2020 年分別計提商譽減值 2008 萬元、2.07 億元。2021 年開始內窺鏡業務放量，由于內窺鏡業務毛利率較高且持續提升，歸母凈利潤實現快速增長，由 2021 年的2.47 億元增至 2023 年的 4.54 億元，CAGR 為 35.57%。2024Q1 公司實現營業收入 4.79億元（同比增長 1%），實現歸母凈利潤 1.00 億元（同比下滑 28%），預

51、計行業整頓對招投標活動存在短期影響。隨著設備更新相關利好政策逐步推進，院端推遲的招標需求后續有望釋放，看好后續業績持續增長。圖表5：2012-2024Q1 公司營業收入及歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 超聲業務穩健增長，內鏡第二增長曲線超聲業務穩健增長，內鏡第二增長曲線蓄勢正發蓄勢正發。彩超，隨著 S50、S60/P60、S80/P80等高端彩超陸續推出，公司實現了高中低端臺式超聲及便攜超聲的全覆蓋。公司彩超收入增長穩健，由 2012 年的 4.03 億元增至 2023 年的 12.23 億元，CAGR 為 10.61%。公司持續推出高端彩超新品，穩固了彩超業務毛利率，2

52、019 年以來保持在 65%-67%的水平。內鏡，公司于 2013 年開始內窺鏡的生產與銷售，目前已推出了覆蓋多科室應用，滿足高端、中端、低端等多層次用戶需求的內窺鏡產品系列。2013-2023 年公司內窺鏡業務高速增長，由 87 萬元增至 8.50 億元。內窺鏡業務毛利率由 2013 年的 24.8%提升至2023 年的 74.4%，主要系收入規模擴大以后邊際成本降低、以及高端產品占比提升所驅動。2023 年公司推出 HD-580 產品，并擴充了高端鏡體和鏡種，提升了產品線完整性和市場競爭力，看好公司內鏡業務的持續高速增長。4.84 5.92 6.40 6.86 7.19 9.89 12.2

53、7 12.54 11.63 14.45 17.63 21.20 4.79 1.30 0.71 1.32 1.06 1.30 1.90 2.53 1.02-0.46 2.47 3.70 4.54 1.00-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-505101520252012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業收入歸母凈利潤營收YoY歸母YoY2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：2012-2024Q1

54、 公司分產品線收入及毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 規模效應規模效應+內鏡業務毛利率及收入占比提升驅動毛利率持續提升，規模效應顯現驅動公內鏡業務毛利率及收入占比提升驅動毛利率持續提升，規模效應顯現驅動公司期間費用率自司期間費用率自 2019 年來持續改善。年來持續改善。毛利率，公司毛利率維持穩中有升的態勢，由 2012年的 56.8%提升至 2023 年的 69.4%，主要系收入擴大的規模效應+內鏡業務的毛利率及收入占比持續提升所致。2019 年毛利率有所下滑主要系毛利率較低的威爾遜業務并表所致（2016-2017 年毛利率為 49.51%、52.30%）。期間費用率，2012-2

55、019 年公司銷售費用率由 19.2%增至 32.5%，主要系公司不斷開拓業務渠道，持續鞏固并提升市場份額，銷售費用投入持續加碼。此后隨著收入的快速增長，規模效應持續顯現，銷售費用率下降至 2023 年的 24.7%。公司高度重視研發創新，持續加大研發投入，強化核心競爭力，研發費用率由 2012 年的 8.2%提升至 2023 年的 18.1%。公司期間費用率由 2019 年的58.6%下降至 2023 年的 48.9%，規模效應下期間費用率持續改善。凈利率，2019-2020年間受威爾遜未完成業績承諾影響，凈利率出現下滑，2021 年以來，受毛利率持續提升+期間費用率改善驅動，凈利率由 20

56、21 年的 17.1%提升至 2023 年的 21.4%。圖表7：2012-2024Q1 公司毛利率與凈利率 圖表8：2012-2024Q1 公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.03 4.87 5.25 5.65 5.84 8.29 9.88 8.90 7.84 9.46 10.80 12.23 0.01 0.04 0.22 0.36 0.73 1.54 2.92 3.08 4.28 6.12 8.50 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142012201320142015201620172018201

57、92020202120222023收入-彩超（億元）收入-內鏡（億元）毛利率-彩超毛利率-內鏡56.8%60.9%63.2%62.8%65.0%68.3%69.9%65.3%66.5%67.4%66.9%69.4%69.4%26.8%11.9%20.6%15.4%18.1%19.2%20.6%8.1%-4.0%17.1%21.0%21.4%20.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012201420162018202020222024Q1毛利率凈利率19.2%18.6%23.1%26.2%27.4%27.2%28.7%32.5%27.9%25.4%24.0%24.

58、7%25.6%2.7%3.5%3.7%5.3%5.7%5.5%5.0%5.9%6.5%6.3%5.6%6.1%7.2%8.2%12.4%14.6%18.2%18.6%17.9%19.0%20.3%20.4%18.2%18.7%18.1%21.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2012201420162018202020222024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 海內外海內外并重打開成長空間，公司海外收入占比維持在并重打開成長空間，公司海外收入占比維持在 40%以

59、上以上。公司建立了覆蓋全球近 170 個國家和地區的營銷網絡，并在全球設立 7 個研發中心，持續加強本地化運營，在海外多地成立分子公司，打造常駐海外的營銷和售后服務團隊，為產品在海外的銷售和推廣提供重要支撐。近幾年來，公司海外業務收入連續增長，2023 年國內、國外收入分別為 11.81 億元、9.39 億元，海外收入占比達 44.3%。超聲方面，公司超聲業務在海外經歷二十多年發展，已建立較為完善的營銷網絡渠道。通過加深本地化子公司建設、擴大本地化團隊規模、快速導入智能超聲新產品等方式，在歐美市場取得了快速增長。海外超聲收入近幾年均與國內持平，并保持穩定增長趨勢。內窺鏡方面，國內市場端，進口品

60、牌主導市場，以開立為代表的國產廠商快速崛起，助力實現進口替代。海外市場端，公司海外營銷渠道在數量和質量上持續提升，專業的內窺鏡渠道數量不斷增加，核心渠道的能力和規模也迅速擴大。尤其是代表行業最先進水平的超聲內鏡系統（EUS），取得了海外專家和用戶的一致好評，推廣兩年來，取得了海外 25+國家的銷售和裝機，并取得了積極的使用反饋。圖表9：2012-20243 年公司海內外收入及毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.84 2.01 2.24 2.77 2.98 5.06 6.22 5.91 6.67 7.79 9.68 11.81 2.98 3.76 4.04 4.06 4.22 4.8

61、3 6.05 6.63 4.96 6.66 7.94 9.39 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214201220132014201520162017201820192020202120222023國內海外國內毛利率海外毛利率2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.百億超聲市場穩健增長，高端市場國產替代可期百億超聲市場穩健增長，高端市場國產替代可期 超聲是醫學影像中規模最大的細分領域超聲是醫學影像中規模最大的細分領域，2022 年國內超聲市場規模達年國內超聲市場規模達 1

62、90 億元億元。根據目的不同，醫學影像設備可分為診斷影像設備及治療影像設備，診斷影像設備根據信號的不同大致可分為磁共振成像（MR）設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等；治療影像設備大致可分為數字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科 C 臂）等。超聲診斷設備具有諸多優勢，其價格相對 CT、MRI 更便宜，同時具備無創性和可實時獲得人體內組織圖像等特點，廣泛應用于婦產科、心臟、血管、乳腺、泌尿科等領域，市場規模持續增長。根據醫械匯數據，2022 年中國超聲市場規模達到 190 億元，是醫學影像行業中規模最大的細分領

63、域，占比達到 30.16%。圖表10：醫學影像及治療設備概況 資料來源：聯影醫療招股書，國盛證券研究所 圖表11：醫學影像細分市場概況 資料來源：Eshare 醫械匯，Wind，灼識咨詢，國盛證券研究所 類別原理2022年市場規模（億元）CAGR（2020-2030）主要品牌2022年國產化率醫學影像6307.30%國產：邁瑞、東軟、聯影、開立進口：GE、西門子、飛利浦US利用超聲聲束掃描人體，對反射信號進行接收、處理進而獲得體內器官圖像的原理成像1908.10%國產：邁瑞、開立、汕頭超聲、飛依諾進口：GE、飛利浦、日立、西門子65%CT根據人體對X光吸收程度存在差異的原理進行成像1475.3

64、0%國產：東軟、聯影、安科、明峰進口：GE、西門子、飛利浦34%-36%MRI利用靜磁場和射頻磁場使人體組織成像14410.60%國產：聯影、貝斯達、東軟、萬東進口：GE、西門子、飛利浦18%-22%XR根據人體不同組織對X光吸收程度存在差異的原理進行成像1255.20%國產：東軟、萬東進口：西門子、飛利浦、GE、銳珂DR+移動DR：80%DSA：90%90%2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 等級推薦、持續的市場教育帶來國內術者理念提升、產品技術迭代發展和國產替代，國內 IVUS 的滲透率正在快速提升，預計中國

65、 IVUS 市場規模將從 2021 年約 11.5 億元增長至 2030 年約 66.9 億元，復合年增長率約 21.6%。圖表54：2017-2030E 中國 IVUS 市場規模（億元）資料來源：北芯生命招股書，國盛證券研究所 中國中國 IVUS 市場主要由波士頓科學和飛利浦等進口品牌占主導，市場主要由波士頓科學和飛利浦等進口品牌占主導，2022 年國產年國產 IVUS 產產品陸續上市。品陸續上市。目前國內 IVUS 市場仍由進口產品所主導，波士頓科學和飛利浦等國際品牌在市場推廣和渠道上具備先發優勢，在國內外市場擁有較高知名度和市占率。開立醫療、北芯生命、恒宇醫療、全景恒升等國產廠商 IVU

66、S 產品也在 2022 年逐漸實現獲批上市。圖表55：2022 年中國 IVUS 市場競爭格局 資料來源：北芯生命招股書，國盛證券研究所 國產國產 IVUS 產品相繼問世，打破進口壟斷局面。產品相繼問世，打破進口壟斷局面。全球 IVUS 的兩大生產巨頭是波士頓科學和飛利浦，波士頓科學是率先將 IVUS 技術推向市場的企業，隨后 Volcano、InfraredX、泰爾茂等企業也陸續在該領域進行布局。國內多家企業正在加速布局 IVUS 領域，開立醫療、全景恒升、英美達、北芯科技、遠大醫療等企業均在該領域加速研發，相關產品陸續問世。國產 IVUS 的面世不僅打破了國外醫療器械的壟斷局面，而且在超聲

67、圖像質量和成本控制上都比進口產品有更大的競爭優勢。1.8 2.5 3.2 5.1 10.4 17.8 28.3 33.3 37.0 43.2 47.2 51.0 54.7 59.1 0.7 1.1 1.5 2.2 2.9 3.8 4.8 6.0 6.5 6.9 7.5 2.2 3.0 3.8 5.9 11.5 19.3 30.6 36.2 40.9 48.1 53.2 57.5 61.7 66.9 010203040506070201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E其他用途外周血管冠狀動脈71.3%26

68、.8%1.1%0.6%波士頓科學飛利浦（火山）全景恒升北芯生命恒宇醫療開立醫療2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：各公司 IVUS 產品參數性能對比 資料來源：北芯生命招股書，國盛證券研究所 開立開立成功研制行業內首款超寬頻單晶換能材料成功研制行業內首款超寬頻單晶換能材料 IVUS，實現了對進口品牌的代際超越。，實現了對進口品牌的代際超越。2022 年 12 月，公司自主研發的的血管內超聲 IVUS 主機 V10，及全資子公司上海愛聲自主研發的一次性使用血管內超聲診斷導管 TJ001 取得注冊證，正式進

69、入心血管專業領域。2023 年血管內超聲成像產品正式上市并啟動商業化運作，開啟了開立心血管介入業務的元年。公司 IVUS 采用最新的制造工藝和材料核心技術，提高信噪比和穿透力，從而達到微米級分辨力，能顯示冠脈微小病變，同時創新型的圖像算法技術，能以更大的位寬和更適宜的動態范圍還原真實清晰圖像。IVUS 還將單晶技術與復合材料技術融合，使帶寬大幅增加，顯著提高圖像空間分辨率，減少偽影。TJ001 單晶血管內超聲診斷導管覆蓋 20MHz-80MHz 頻率范圍，同時兼具高分辨（20m 軸向分辨力）和穿透深度（10mm成像半徑），采用錐形變徑聲窗設計、親水涂層，更小摩擦力，同時纖細導管體設計，尖端尺寸

70、僅 2.1Fr，使得導管更有利于進入狹窄血管中。圖表57：開立醫療血管內超聲系統 V10 和導管 TJ001 資料來源：器械之家，國盛證券研究所 公司公司北芯生命北芯生命全景恒升全景恒升恒宇醫療恒宇醫療開立醫療開立醫療博動醫療博動醫療產品名稱血管內超聲診斷儀Vivoheart主機和TRUEVISION血管內超聲成像導管iLab血管內超聲系統和OptiCrossHD冠脈超聲成像導管iLab血管超聲系統和OptiCross血管內超聲診斷導管血管內超聲系統和OptiCross冠脈超聲成像導管血管內超聲診斷儀和超聲診斷導管Refinity血管內超聲診斷儀和超聲診斷導管EagleEyePlatinum血

71、管內成像設備和血管內成像導管（包含IVUS、OCT以及IVUS-OCT二合一導管）血管內超聲診斷設備Ultisong和血管內超聲導管Ultimpass血管內超聲診斷設備V-reader和一次性使用血管內超聲診斷導管血管內超聲診斷儀AcoPilot和一次性使用血管內超聲診斷導管UltraFlyer適用血管冠狀動脈冠狀動脈冠狀動脈冠狀動脈冠狀動脈冠狀動脈，外周血管冠狀動脈冠狀動脈冠狀動脈冠狀動脈頻率40兆赫/60兆赫60兆赫40兆赫40兆赫45兆赫20兆赫N/A50兆赫50兆赫N/A成像速度100幀/秒30幀/秒30幀/秒30幀/秒30幀/秒N/AN/A30/80 幀/秒N/AN/A最大回撤速度1

72、0毫米/秒N/A1毫米/秒1毫米/秒1毫米/秒1毫米/秒N/A10毫米/秒N/AN/A回撤長度150毫米100毫米100毫米100毫米150毫米N/AN/A150毫米N/AN/A導管通過性獨特的導管結構設計，以及親水涂層均可有效提高通過性N/AN/A頭端全椎型，實現導管更細，外徑2FrN/A智能化分析inSmartVision高性能圖像分析平臺，可實現自動識別與分割、核心參數自動測量等智能化功能配備手動和自動測量管腔面積、直徑、長度且提供智能支架和管腔輔助探測功能Ultisong搭載了與OCT系統統一的操作界面，配有管腔自動識別、獨創的三維重建功能具備微米級分辨力，讓冠脈微小病變無處遁形，能夠

73、清晰顯示斑塊纖維帽N/A波士頓科學波士頓科學飛利浦（火山）飛利浦（火山）Bio-Slide親水涂層GlyDx親水涂層可增強推動性和跟蹤性，柔軟靈活的尖端便于遠端接入簡單的用戶界面和圖像的自動增強功能N/A血管內超聲血管內超聲系統系統V10導管導管TJ001纖維斑塊纖維斑塊支架貼壁良好支架貼壁良好2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.6 動物醫療前景廣闊，公司動物醫療產品線齊全動物醫療前景廣闊，公司動物醫療產品線齊全 寵物經濟迅速崛起，動物醫療潛力無限。寵物經濟迅速崛起，動物醫療潛力無限。隨著人口老齡化加速、結婚

74、生育率下降、獨居青年群體日漸龐大等趨勢日益明顯，寵物行業迎來快速發展。隨著寵物數量的增長，以及科學養寵的觀念日益深入人心，寵物醫療迅速崛起。根據灼識咨詢數據，我國寵物醫療行業市場規模由 2017 年的 148 億元快速增長至 2021 年的 360 億元，CAGR 高達24.88%。經濟的穩定發展促進寵物飼養向低線城市滲透，三線及以下城市的寵物飼養家庭數快速增長，推動中國寵物醫療市場高速增長。預計到 2026 年我國寵物醫療市場規模將達到 917 億元，2021-2026 年復合增速將達到 20.56%。圖表58：2017-2026E 中國寵物醫療市場規模（億元）圖表59：中國飼養犬/貓家庭數

75、量（百萬個，按城市等級分）資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 單寵醫療消費金額較低，單寵醫療消費金額較低，中國寵物醫療市場存在巨大的中國寵物醫療市場存在巨大的提升提升空間?？臻g。2021 年美國寵物醫療市場規模為 2535 億元，而中國寵物醫療市場規模不及其 15%，仍有巨大的發展空間。中國的寵物數量龐大，但是由于寵物飼養方式和對寵物的健康管理程度不同，導致單寵消費金額較低，2021 年中國單犬/貓的年均醫療消費金額為 232.8 元，美國則為 595.1元。中國的單寵醫療消費金額提升空間較大，寵物醫療市場仍存在巨大的發展空間。圖表60：2021 年中美寵物

76、行業對比 資料來源：灼識咨詢，國盛證券研究所 公司基于超聲公司基于超聲+內鏡平臺優勢構筑了綜合的動物醫療解決方案內鏡平臺優勢構筑了綜合的動物醫療解決方案。動物醫療市場作為全球新興市場，公司針對性的推出動物專用超聲產品 ProPet 系列機型和動物專用一體化內鏡產品 V-2000，構建了綜合性的動物醫療產品解決方案，為公司業務的持續增長開辟了新的增長路徑。獸用超聲領域，公司已經發布了 S9V 系列，X3V 系列、E3V 系列及 E1V 系列獸用便攜超，完成了高端、中端臺式獸用，中、高端便攜獸用超聲的布局，進一步擴大超聲產品的市場范圍。獸用內鏡領域，V-2000 是一款多功能全高清（FHD）攝像系

77、統平臺，兼容軟鏡、硬鏡和纖維內窺鏡，涵蓋了眾多動物護理需求。1481982652863604225216357679170%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國寵物醫療市場規模（億元）yoy32.748.474.340.455.880.510.213.317.683.3117.4172.3020406080100120140160180200201720212026E一線城市二線城市三線及以下城市2024 08 24年

78、月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：公司動物醫療產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表62：公司獸用動物超聲產品特點 資料來源：開立動物醫療公眾號，國盛證券研究所 寵物關愛寵物關愛畜牧養殖畜牧養殖賽馬護航賽馬護航異寵健康異寵健康動物實驗動物實驗便攜彩超便攜彩超探頭探頭ProPet 65ProPet 6021高端全系列獸用探頭攝像系統平臺攝像系統平臺軟性內窺鏡軟性內窺鏡外科解決方案外科解決方案V-2000V系列軟性內窺鏡攝像頭以及硬性內窺鏡動物醫療服務類型動物醫療服務類型超聲超聲臺式彩超臺式彩超內窺鏡內窺鏡心臟解決方案：

79、心臟解決方案：三線解剖M型組織多普勒頻譜心內膜自動描跡復合超聲心動圖心肌定量分析腹部和淺表解決方案：腹部和淺表解決方案：顯微血流立體血流高清血流應變式彈性成像造影成像穿刺增強友好人機交互：友好人機交互：只需點擊一次，即可從動物類型、探頭及預設組合列表中輕松選擇最佳應用條件獸用工作流協議：獸用工作流協議：支持可定制的工作協議，指導臨床醫生順利完成檢查工作，幫助簡化工作流程，提供智能便攜的操作體驗智聯智聯Expert遠程會診：遠程會診：一鍵發起遠程會診，可將超聲設備的屏幕信息實時共享至移動端，幫助動物醫生進行遠程醫療咨詢和指導專業獸用注釋與體標專業獸用注釋與體標庫：庫：針對寵物、馬科、農場動物、實

80、驗室動物和異寵等20多種動物種類，預置豐富的動物注釋及動物體標庫2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.7 海外市場加速開拓海外市場加速開拓，海外本地化建設奠定海外業務發展根基海外本地化建設奠定海外業務發展根基 公司采取經銷為主，少量直銷和貼牌模式。公司采取經銷為主，少量直銷和貼牌模式。公司銷售模式以經銷為主，2021 年以來經銷收入占比均在 96%以上，且保持不斷上升的趨勢。公司打造了一支專業化營銷團隊，營銷網絡覆蓋全球近 170 個國家和地區，經銷商數量和質量不斷提升，對市場的覆蓋和滲透持續加大。圖表63：公

81、司直銷及經銷營業收入（億元）圖表64：公司服務網點全國分布 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 出海步伐加速，打開業績持續增長空間。出海步伐加速，打開業績持續增長空間。公司在國際市場建立了覆蓋全球近 170 個國家和地區的營銷網絡，并持續加強本地化運營，在海外多地成立分子公司，打造常駐海外的營銷和售后服務團隊，為公司產品在海外的銷售和推廣提供重要支撐。近幾年來，公司海外業務收入保持連續增長，海外收入占公司總收入接近一半。2024 年上半年，公司海外布局加速推進，歐洲、亞洲、非洲、美洲等地區均取得突破。歐洲地區，本土化步伐加速，多臺高端彩超產品進駐西班牙、波蘭

82、、德國、意大利等歐盟國家公立醫院，覆蓋產篩中心、乳腺科、消化內科、重癥監護、肌骨科等科室。亞洲地區，公司參加了第49 屆阿拉伯國際醫療設備博覽會，創新方案出海迪拜。非洲地區，隨著中國第 16 批援厄醫療隊“出征”，公司完成了首臺支氣管鏡裝機落地。美洲地區，公司超聲產品入駐波哥大醫院，推進 EUS 規范診療。海外業務的良好發展，為公司業務持續增長打開了空間。8.1711.0713.9417.3120.921.721.200.500.320.2882.6%90.2%96.5%98.2%98.7%70%75%80%85%90%95%100%051015202520172018202120222023

83、直銷收入經銷收入經銷占比2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表65：公司 2024H1 出海大事件盤點 資料來源：開立醫療公眾號，國盛證券研究所 三大基地齊發力，三大基地齊發力，共建增長新引擎共建增長新引擎。公司的研發、供應鏈、銷售、服務等在內的核心業務正在穩步推進，與此同時，位于深圳留仙洞、東莞松山湖和武漢的三大基地正在如火如荼的建設過程中，未來將實現多基地協同效應的最大化。留仙洞總部基地未來將承擔開立醫療南山總部的職責，成為對外交流、商務溝通的窗口，預計 2026 年入駐。松山湖器械產研項目將打造一個集辦公

84、科研、高端內窺鏡與耗材、體外診斷設備與試劑生產線及生活配套設施為一體的醫療器械產業基地，該項目一期占地 45 畝，預計 2025 年投入使用。武漢高端醫療器械研發生產基地主要聚焦血管內超聲、超聲內窺鏡、體外診斷等高端醫療器械產品的研發和生產，并建立內窺鏡全球維修服務中心，打造國內一流、國際先進的高端醫療設備企業。該項目建面約 5 萬平米，預計 2025-2026 年投入使用。奧地利奧地利法國法國波蘭波蘭荷蘭荷蘭裝機海外，加速本士化步伐裝機海外，加速本士化步伐歐洲胃腸道內稅鏡學會歐洲胃腸道內稅鏡學會歐洲放射學大會歐洲放射學大會歐洲心血管介入大會歐洲心血管介入大會第三屆第三屆MedVisa獨家培訓

85、獨家培訓第第32屆歐洲內鏡外科學會屆歐洲內鏡外科學會年會年會多臺高端彩超產品進駐西班牙、波蘭、德國、意大利等歐盟國家公立醫院，覆蓋產篩中心、乳腺科、消化內科、重癥監護、肌骨科等科室閃耀國際舞臺，漫談內鏡診療前沿醫學聚焦未來影像醫學，書寫智能超聲的中國答案開立血管內超聲首次亮相國際舞臺，創新技術備受矚目匯聚超百名婦產超聲醫生，以專題講座和互動實踐共話婦產健康微創外科整體解決方案齊亮相，4K超高清熒光技術獲關注阿拉伯聯合酋長國阿拉伯聯合酋長國菲律賓菲律賓馬來西亞馬來西亞泰國泰國厄立特里亞厄立特里亞埃及埃及第第49屆阿拉伯屆阿拉伯國際醫療設備博覽會國際醫療設備博覽會第第34屆菲律賓康復醫學研究屆菲律

86、賓康復醫學研究院年度會議暨院年度會議暨PCR研討會研討會國際用服工程師國際用服工程師產品技能培訓產品技能培訓第第16屆泰國地區獸醫大會屆泰國地區獸醫大會首臺支氣管鏡裝機落地首臺支氣管鏡裝機落地第第13屆埃及胎兒屆埃及胎兒醫學基金會年會醫學基金會年會開立醫療創新方案“出?！钡习?，與全球醫療專家和用戶共享前沿醫療科技以智能描繪醫療未來，S-MSK肌骨掃查助手掀起熱潮攜手本土合作伙伴，推進本地化服務建設共享前沿科技成果，促進動物醫療行業高質量發展隨中國第16批援厄醫療隊“出征，完成當地首例支氣管鏡檢查持續深耕婦產臨床場景，助力精準醫療服務巴西巴西美國超聲醫學會年會美國超聲醫學會年會美國消化疾病周美國

87、消化疾病周婦產超聲精品班婦產超聲精品班繪就拉美醫療合作新圖景繪就拉美醫療合作新圖景巴西放射學展會巴西放射學展會以示范交流為橋梁，奏響創新樂章，傳遞中國智造強音與消化領域前沿技術共舞，共探討胃腸病學、肝病學領域臨床應用聚焦胎兒篩查、孕期篩查等領域，推動婦產醫學超聲技術創新與發展開立醫療超聲內鏡產品入駐波哥大醫院推進EUS規范診療攜智能超聲技術詮釋科技之力，見證醫學無限可能美國美國哥倫比亞哥倫比亞歐洲歐洲德國德國亞洲亞洲非洲非洲美洲美洲2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：公司三大基地 資料來源：開立醫療公眾

88、號，公司公告，國盛證券研究所 基地基地情況介紹情況介紹入駐時間入駐時間圖片圖片深圳留仙洞深圳留仙洞開立醫療參建的位于南山區留仙洞的南山區科技聯合大廈，建成后高達332米，將成為區域性地標建筑。留仙洞片區作為深圳市五大總部基地之一、深圳市十三五重點建設的23個產業基地及產業集聚區之一，在深圳有著重要的戰略性意義。開立醫療留仙洞總部基地未來將承擔開立醫療南山總部的職責，成為對外交流、商務溝通的窗口2026年東莞松山湖東莞松山湖開立醫療松山湖器械產研項目將打造一個集辦公科研、高端內窺鏡與耗材、體外診斷設備與試劑生產線及生活配套設施為一體的醫療器械產業基地，使之成為拉動當地醫療器械產業集聚、推進當地醫

89、療器械產業升級、吸引高端產業人才、推動自主研發創新、促進健康事業發展的高端醫療器械產業化項目。該項目一期占地45畝，目前已經封頂2025年武漢武漢開立醫療高端醫療器械研發生產基地是開立醫療在武漢光谷生物城投資建設中的高端醫療器械研發生產基地，主要聚焦血管內超聲、超聲內窺鏡、體外診斷等高端醫療器械產品的研發和生產，并建立內窺鏡全球維修服務中心，打造國內一流、國際先進的高端醫療設備企業。該項目建面約5萬平米預計2025-2026年投入使用2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測與

90、關鍵假設盈利預測與關鍵假設 我們對公司各項業務的核心假設如下：我們對公司各項業務的核心假設如下：超聲設備：超聲設備：公司超聲產品線完備，具備完善的超高、高、中、低不同產品檔次。近年來先后推出 S60、P60 系列高端彩超，成為國內少數推出超高端、高端彩超的廠家之一，三甲醫院的裝機量及市場占有率不斷提升。2023 年公司新一代超高端彩超平臺 S80/P80 系列正式小規模推向市場，同年搭載第五代人工智能（AI）產前超聲篩查技術鳳眼 S-Fetus 5.0 完成臨床驗證，高端超聲領域的競爭力和技術優勢持續提升，高端超聲的持續放量奠定了超聲業務穩健發展的基石。我們預計 2024-2026年公司超聲業

91、務收入增速分別為 10%、15%、15%，毛利率為 66%。內窺鏡：內窺鏡：內窺鏡國產替代空間廣闊，軟鏡領域，奧林巴斯、日本富士合計占據 74.40%的份額；硬鏡領域，卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克、德國狼牌合計占據了 73.4%的市場份額。公司軟鏡產品覆蓋多科室應用，滿足高端、中端、低端等多層次用戶需求。2018 年推出高端內鏡 HD-550 后，裝機量實現迅速提升。2023 年公司推出HD-580 系列產品，進一步提升產品性能。2023 年公司持續發力硬鏡業務，推出 SV-M4K100 系列4K 超高清多模態攝像系統和精衛 II系列全高清軟硬鏡一體攝像系統，并引進了具有豐富外科營銷和運營經驗

92、的團隊，硬鏡業務預計維持高速增長。我們預計 2024-2026 年公司內窺鏡業務收入增速分別為 35%、40%、40%，毛利率保持在 75%。配件及其他：配件及其他：主要包括血液分析儀、心電圖機及單獨出售的超聲探頭等配件，我們預計 2024-2026 年收入增速將保持在 5%，毛利率分別為 60%、62%、65%。2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表67：2018-2026E 公司營業收入按板塊拆分（除特殊說明外均為人民幣百萬元）Historical Projected 2018A 2019A 2020A 2

93、021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 1,227 1,254 1,163 1,445 1,763 2,120 2,539 3,203 4,081 YoY 24%2%-7%24%22%20%20%26%27%毛利率 70%65%66%67%67%69%70%70%71%1、超聲 收入 1,007 891 784 946 1,080 1,223 1,345 1,547 1,779 YoY 16%-12%-12%21%14%13%10%15%15%占總收入比例 82%71%67%65%61%58%53%48%44%毛利率 70%65%67%67%66%66%66

94、%66%66%2、內窺鏡 收入 154 292 308 428 612 850 1,148 1,607 2,250 YoY 111%89%5%39%43%39%35%40%40%占總收入比例 13%23%26%30%35%40%45%50%55%毛利率 64%63%66%69%70%74%75%75%75%3、配件及其他 收入 55 60 62 62 61 34 36 38 40 YoY 35%8%4%0%-2%-43%5%5%5%占總收入比例 5%5%5%4%3%2%1%1%1%毛利率 78%76%62%67%59%71%60%62%65%4、其他業務 收入 10 11 9 9 11 13

95、10 11 12 YoY 207%10%-17%2%16%18%-20%10%10%占總收入比例 1%1%1%1%1%1%0%0%0%毛利率 60%70%80%78%77%71%70%70%70%資料來源：Wind，國盛證券研究所 銷售費用率：銷售費用率：公司持續建設全球營銷網絡，加強海外本土化子公司建設，擴大本地化團隊規模，持續提升海外營銷團隊的數量和質量。2023 年公司引入了具備豐富外科營銷和運營經驗的團隊，加速微創外科業務的發展。新產品 S80/P80、HD-580、IVUS 等仍需要一定的市場推廣，我們預計銷售費用率仍將保持在較高水平。預計 2024-2026 年公司銷售費用率為 2

96、5.00%、24.80%、24.70%。管理費用率：管理費用率：管理費用率隨人員薪酬變化將有一定波動，2023 年公司發布 2023 年限制性股票激勵計劃，預計 2023-2027 年股份支付攤銷費用分別為 848.78 萬元、3057.16 萬元、1825.56 萬元、1020.69 萬元、424.12 萬元，預計將對管理費用帶來一定影響。但隨著收入規模的擴大，規模效應下我們預計管理費用將保持穩中有降的態勢。預計 2024-2026 年公司銷售費用率為 6.00%、5.80%、5.80%。研發費用率：研發費用率：公司高度重視研發創新，持續增強各產品線的產品力。微創外科業務及心血管介入業務仍處

97、于早期培育階段，需要較高的研發投入，因此我們預計公司的研發費用率仍將保持在較高的水平。預計 2024-2026 年公司的研發費用率將保持在 18.60%。2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：2021-2026E 公司期間費用率及預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 25.37%24.01%24.73%25.00%24.80%24.70%管理費用率 6.29%5.56%6.05%6.00%5.80%5.80%研發費用率 18.21%18.66%18.

98、12%18.60%18.60%18.60%資料來源：Wind，國盛證券研究所 可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 25.39、32.03、40.81億元，對應增速為 19.8%、26.1%、27.4%；歸母凈利潤為 5.51、6.91、8.90 億元，對應增速為 21.2%、25.4%、28.8%。開立醫療是國內超聲和內鏡領域的領先器械，且業務橫向拓展至微創外科及心血管介入領域。我們選取具備超聲+微創外科業務的邁瑞醫療、主營業務為軟鏡的澳華內鏡、主營業務涉及硬鏡的海泰新光作為可比公司進行分析。2024-2026 年

99、可比公司平均 PE 為 31X、21X、15X，我們收入拆分模型計算得到開立醫療對應 PE 分別為 25X、20X、16X。公司超聲市占率國內第四，軟鏡市占率國內第三，超聲穩健增長，軟鏡新勢力高增，且將業務橫向拓展至微創外科與心血管介入領域，不斷開拓成長動能。我們認為：1）公司堅持多產品戰略，業務涵蓋超聲、內鏡、微創外科、心血管介入四大領域，逐漸實現了從內科到“內科+外科”，從診斷到“診斷+治療”，從設備到“設備+耗材”的擴張，業績增長動力充足。2）堅持海內外并重，公司建立了覆蓋全球近 170 個國家和地區的營銷網絡，并設有 7 個研發中心，深厚的海外銷售渠道奠定了海外業務穩定發展的基礎。超聲

100、方面，Cupid 系列超聲解決方案為公司在海外市場中高端超聲市場、基礎醫療市場建立了更多的機會；內鏡方面，代表行業最先進水平的超聲內鏡系統（EUS）取得了海外 25+國家的銷售和裝機，海內外雙輪驅動打開了業績成長天花板。3）重磅產品持續迭代更新，不斷提升產品性能，鞏固公司技術與產品優勢。2023 年公司多項重磅產品推出：超聲領域，新一代超高端彩超平臺 S80/P80 系列正式小規模推向市場；內鏡領域，推出了高端內鏡產品 HD-580；微創外科，SV-M4K100 系列 4K 超高清多模態攝像系統和精衛 II 系列全高清軟硬鏡一體攝像系統推出；心血管介入，自主研發的 IVUS 產品正式上市。多項

101、重磅產品同時發力，未來業績成長可期。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表69：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688212.SH 澳華內鏡 57.60 1.09 1.79 2.80 53 32 21 300760.SZ 邁瑞醫療 3,043.23 139.53 167.64 200.64 22 18 15 688677.SH 海泰新光 33.84 1.98 2.60 3.30 17 13 10 可比公司算數平均值 31 21 15 3

102、00633.SZ 開立醫療 140.07 5.51 6.91 8.90 25 20 16 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：可比公司取自 wind 一致預期，估值日期截至 2024 年 8 月 20 日。2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 新品推廣不及預期風險。新品推廣不及預期風險。近年來公司推出較多新產品，未來業績增長依賴新產品的放量，而醫療器械產品從上市到大規模放量產生收入需要經歷較長的時間和流程，企業需要保持一定水平的市場投入，進行相應的學術推廣和醫生/患者教育。若新產品上市后銷售推

103、廣不及預期，可能會對公司業績造成不利影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。超聲領域競爭較為激烈，內鏡領域景氣度高，新進入者較多。隨著超聲及內鏡相關領域的企業與產品持續增加，市場競爭也愈發激烈，可能導致公司產品的銷售推廣不及預期，影響公司業績增長。行業政策風險。行業政策風險。國內醫療設備銷售受到醫院招投標活動影響，招投標受醫療政策影響較大。2023 年開始的醫療行業整頓對醫院的設備采購造成了一定負面影響，若行業整頓繼續深化，或其他影響醫院設備采購的政策出臺，將對公司的業績造成負面影響。數據滯后風險：數據滯后風險：鑒于部分細分領域數據的可得性，報告中硬鏡等市場規模數據及其他可能存在滯后的數據僅

104、用于歷史復盤，相關預測數據僅供參考，請投資者注意數據滯后的風險。2024 08 24年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判

105、斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許

106、可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的

107、授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間

108、持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 08 24年 月 日