【公司研究】招商公路-中國高速公路ETF目標全球基建PE-210117（26頁）.pdf

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1、電力電力 2021 年 01 月 17 日 招商公路 (001965) 中國高速公路ETF，目標全球基建PE 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公 司 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 推薦推薦（首次首次） 現價：現價：7.27 元元 主要數據主要數據 行業 電力 公司網址 大股東/持股 招商局集團/68.65% 實際控制人 招商局集團有限公司 總股本(百萬股) 6,178 流通 A 股(百萬股) 1,933 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 449.16 流通 A 股市值(億元) 140.51

2、 每股凈資產(元) 7.87 資產負債率(%) 40.5 行情走勢圖行情走勢圖 平安觀點：平安觀點： 源自交通部，路產遍中國源自交通部，路產遍中國：公司前身為交通部下屬的華建中心，持有多家 路橋公司的股權資產，控、參股路產合計近萬公里，遍布全國 21 省。大 體量的參股路產為公司帶來了持續穩定的投資收益，之前對于公司的認知 更偏向于國內收費路產的持股平臺，類似于中國收費公路行業的 ETF。 守業與創業守業與創業：公司共持有 A 股其他 20 家公路上市公司中 12 家的股權， 且基本為第二或第三大股東，此外還參股非上市路橋公司 7 家，投資收益 在稅前利潤中占比過半且波動較小。但公司并不滿足于

3、此，2011-2019 九 年內通過收購使控股路產的運營里程、 車流量、 通行費收入分別增長了五、 七、六倍，是公用事業型公司中不多見的成長型標的。 轉型主動管理轉型主動管理：公司一方面通過收購不斷擴大控股運營路產的規模，另一 方面對于現有路產持續進行配置優化。近年來，公司發揮自身行業龍頭優 勢和投資判斷能力，以產業基金模式引入長線資金開展路產投資、以聯合 艦隊模式整合同業資源出海。未來，隨著 REITS 試點的推進，有望進一 步放大公司的投資能力。 依托依托全產業鏈優勢參與智慧公路建設全產業鏈優勢參與智慧公路建設：智慧公路是智慧交通的重點領域， 浙江和江蘇已率先發布智慧高速建設指南，車路協同

4、和自動駕駛均是重點 方向。未來 L2 及以上級別駕駛輔助技術的推廣應用結合 V2X等新型交通 基礎設施的建設升級，有望大幅提高道路通行效率、提升車流量，路橋運 營商也可通過設備使用、差異化增值服務等方式增加單車收費水平。公司 旗下招商交科院具備全產業鏈優勢，將深度參與智慧公路建設之中。 投資建議：投資建議：預計公司 20/21/22 年 EPS 分別為 0.35/0.73/0.79 元，對應 1 月 15 日收盤價 PE 分別為 20.9/9.9/9.2 倍。 公司一方面承接交通部豐厚資 產、 另一方面依托招商局外延開拓， 從中國公路 ETF 向全球基建 PE 轉型； 未來還將進一步受益于 R

5、EITS 試點推進和智慧公路建設?？紤]到公司尚 處于擴張階段，給予 2021 年 12 倍 PE 的估值，對應目標價 8.76 元，首 次覆蓋給予“推薦”評級。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 6759 8185 7417 9490 10183 YoY(%) 26.6 21.1 -9.4 28.0 7.3 凈利潤(百萬元) 3910 4327 2152 4533 4872 YoY(%) 16.1 10.7 -50.3 110.6 7.5 毛利率(%) 44.9 43.0 31.2 40.1 39.5 凈利率(%) 57.8 52.9 29.0 4

6、7.8 47.8 ROE(%) 8.8 9.0 4.4 8.8 8.9 EPS(攤薄/元) 0.63 0.70 0.35 0.73 0.79 P/E(倍) 11.5 10.4 20.9 9.9 9.2 P/B(倍) 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 -40% -20% 0% 20% 40% Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20 招商公路滬深300 證 券 研 究 報 告 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2 / 30 風險提示：風險提示：1、行業政策：國家宏觀調控政策和稅

7、收政策的調整、變化將直接或間接地影響公司業務 收入， 受特殊風險事件及免費通行影響， 公司通行費收入面臨著政策帶來的經營風險。 2、 競爭格局： 區域經濟發展的變化， 具有替代效應的路橋、 鐵路的開通， 可能影響公司運營和投資路產的收入。 3、 路橋事故： 在路橋運營過程中， 可能因大型物體撞擊、 貨車超載等多種原因引致路橋設施遭受毀損、 垮塌等事故，進而造成通行受阻、財產損失和人員傷亡等風險。4、自然災害：高速公路運營易受不 可預見的自然災害、突發的大規模公共衛生事件等因素影響。 qRsMoRnQqQnQsMyRqNmNoO6MaO7NsQqQsQoPfQmMmNlOnMyRbRpOmRuO

8、tRmQNZnQvN 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3 / 30 正文目錄正文目錄 一、一、 源自交通部，路產遍中國源自交通部，路產遍中國.6 1.1 控股路產貢獻六成收入、八成毛利 . 6 1.2 路產遍及過半國土，投資收益占利潤三分之二 . 8 二、二、 守業與創業守業與創業 .9 2.1 參股路產收益穩健 . 9 2.2 外延收購實現階躍式成長 . 11 三、三、 轉型主動管理轉型主動管理 .13 3.1 持續優化資產配置 . 13 3.2 產業基金模式開展路產投資 . 15 3

9、.3 聯合艦隊模式出海 . 16 四、四、 依托全產業鏈優勢參與智慧公路建設依托全產業鏈優勢參與智慧公路建設 .17 五、五、 投資建議投資建議 .19 5.1 盈利預測 . 19 5.2 估值分析 . 25 5.3 投資建議 . 26 六、六、 風險提示風險提示 .26 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4 / 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 招商公路股權結構（3Q20），控股股東招商局集團持股 68.71%. 6 圖表 2 2014-2019 年招商公路營業收入結構 . 7 圖表 3

10、 2014-2019 年招商公路營業收入分項占比 . 7 圖表 4 2014-2019 年招商公路毛利潤結構 . 7 圖表 5 2014-2019 年招商公路毛利潤分項占比. 7 圖表 6 2014-2019 年招商公路總體及分項業務毛利率. 7 圖表 7 招商公路運營及投資路產分布 . 8 圖表 8 2014-2019 年招商公路稅前利潤結構 . 8 圖表 9 2014-2019 年招商公路稅前利潤占比 . 8 圖表 10 招商公路投資參股的路橋資產（截至 3Q20） . 9 圖表 11 2014-2019 年招商公路投資收益結構 . 10 圖表 12 2011-2019 年招商公路參股路產

11、投資收益. 10 圖表 13 2014-2019 年招商公路參股非上市路產投資收益結構 . 10 圖表 14 2014-2019 年招商公路參股上市路產投資收益結構 . 10 圖表 15 2019 年招商公路參股非上市路產里程結構 . 10 圖表 16 2019 年招商公路參股上市路產里程結構. 10 圖表 17 招商公路控股及管理的路橋資產 . 11 圖表 18 2010-2019 年招商公路控股路產運營里程結構 . 12 圖表 19 2010-2019 年招商公路控股路產運營里程占比 . 12 圖表 20 2010-2019 年招商公路控股路產車流量結構 . 12 圖表 21 2010-2

12、019 年招商公路控股路產車流量占比 . 12 圖表 22 2010-2019 年招商公路控股路產通行費結構 . 12 圖表 23 2010-2019 年招商公路控股路產通行費占比 . 12 圖表 24 桂柳公路改擴建工程規劃 . 13 圖表 25 2011-2017 年桂柳公路營業收入 . 13 圖表 26 2014-2018 年招商公路參股桂柳公路投資收益 . 13 圖表 27 2011-2019 年江陰大橋營業收入 . 14 圖表 28 2011-2019 年招商公路參股江陰大橋投資收益 . 14 圖表 29 2011-2019 年廣靖錫澄高速營業收入 . 14 圖表 30 2011-2

13、019 年招商公路參股廣靖錫澄投資收益 . 14 圖表 31 2011-2019 年寧靖鹽高速營業收入. 15 圖表 32 2014-2019 年寧靖鹽高速凈利潤 . 15 圖表 33 招商平安基礎設施一期股權投資基金股權結構 . 15 圖表 34 土耳其北馬爾馬拉高速公路 Odayeri-Paaky 部分計劃股權結構 . 16 圖表 35 智慧公路相關政策 . 17 圖表 36 智慧高速總體架構圖 . 18 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5 / 30 圖表 37 2020 年特斯拉國

14、產 Model3 累計銷量近 14 萬輛 . 18 圖表 38 2019 年招商公路交通科技及智慧交通板塊營業收入同比增長 43.2% . 19 圖表 39 2019 年招商公路交通科技及智慧交通板塊毛利潤同比增長 34.6%. 19 圖表 40 2020-2025 年招商公路控股路產業務測算. 20 圖表 41 2020-2025 年招商公路光伏發電業務測算. 21 圖表 42 2020-2025 年招商公路交通科技業務測算. 21 圖表 43 2020-2025 年招商公路智慧交通業務測算. 21 圖表 44 2020-2025 年招商公路生態環保業務測算. 22 圖表 45 2020-2

15、025 年招商公路參股非上市路產投資收益測算 . 23 圖表 46 2020-2025 年招商公路參股上市路產投資收益測算 . 24 圖表 47 2020-2025 年招商公路主要財務指標測算. 24 圖表 48 招商公路與 A 股同業公司估值對比 . 25 圖表 49 估值參數設定（WACC 與永續增長率） . 25 圖表 50 招商公路 DCF 估值敏感性分析. 26 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6 / 30 一、一、 源自源自交通部，路產交通部，路產遍遍中國中國 招商局公路網絡

16、科技控股股份有限公司的前身為1993年12月18日成立的華建交通經濟開發中心， 是隸屬于交通部的全民所有制企業。公司 1999年 3月整體劃轉進入招商局集團，2011年 6月 8日 改制為招商局華建公路投資有限公司，2016 年 7 月 26日變更為招商局公路網絡科技控股股份有限 公司并引入五家戰略投資者，其中招商局集團以招商交科院 100%股權增資入股。2017年 12月 25 日，公司完成吸收合并華北高速（000916.SZ）并在深交所上市交易，控股股東為招商局集團有限 公司。 圖表圖表1 招商公路招商公路股權結構（股權結構（3Q20） ，控股股東） ，控股股東招商局集團招商局集團持股持股

17、 68.71% 資料來源:公司公告，平安證券研究所 招商局集團是中央直接管理的國有重要骨干企業，被列為香港四大中資企業之一。目前，招商局業 務主要集中于綜合交通、特色金融、城市與園區綜合開發運營三大核心產業，并正實現由三大主業 向實業經營、金融服務、投資與資本運營三大平臺轉變。2019年，集團實現營業收入 7144億元， 同比增長 9.9%； 利潤總額 1631億元、 凈利潤 1266億元， 同比分別增長 12.4%和 18.3%； 截至 2019 年底， 集團總資產 9.1萬億元， 同比增長 14.6%。利潤總額、凈利潤和總資產在央企中均排名第一。 1.1 控股路產控股路產貢獻貢獻六六成收入

18、、成收入、八八成成毛毛利利 公司的業務經營范圍包括公路交通基礎設施投資運營、 交通科技、 智能交通及其他公路相關產業等， 覆蓋公路產業鏈重要環節，主營業務可分為投資運營和招商交科院兩大板塊。其中，前者包括收費 公路業務以及原華北高速留存的光伏發電業務， 毛利率較高， 基本在 50%以上； 后者包括交通科技、 智慧交通、生態環保等公路配套業務，毛利率較低，約 15%左右。在 2016 年完成與招商交科院重 組之后，收費公路業務在營收、毛利中的占比分別在六成、八成左右。 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的

19、聲明內容。 7 / 30 圖表圖表2 2014-2019 年招商公路營業收入結構年招商公路營業收入結構 圖表圖表3 2014-2019 年招商公路營業收入分項占比年招商公路營業收入分項占比 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 圖表圖表4 2014-2019 年招商公路毛利潤結構年招商公路毛利潤結構 圖表圖表5 2014-2019 年招商公路毛利潤分項占比年招商公路毛利潤分項占比 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：2018、2019年公路和光伏業務的成本及利潤拆分為測算值。 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：2018、2019年公路和光伏業務

20、的成本及利潤拆分為測算值。 圖表圖表6 2014-2019 年招商公路總體及分項業務毛利率年招商公路總體及分項業務毛利率 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：2018、2019年公路和光伏業務的成本及利潤拆分為測算值。 0 20 40 60 80 100 億元 營業收入-投資運營-收費公路營業收入-投資運營-光伏 營業收入-交通科技營業收入-智慧交通 營業收入-生態環保 0% 20% 40% 60% 80% 100% 營業收入-投資運營-收費公路營業收入-投資運營-光伏 營業收入-交通科技營業收入-智慧交通 營業收入-生態環保 0 10 20 30 40 億元 毛利潤-投資運營-收費公路

21、毛利潤-投資運營-光伏 毛利潤-交通科技毛利潤-智慧交通 毛利潤-生態環保 0% 20% 40% 60% 80% 100% 毛利潤-投資運營-收費公路毛利潤-投資運營-光伏 毛利潤-交通科技毛利潤-智慧交通 毛利潤-生態環保 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 毛利率-投資運營-收費公路毛利率-投資運營-光伏毛利率-交通科技 毛利率-智慧交通毛利率-生態環保毛利率 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8 / 30 1.2 路產路產遍及過半國土遍及過半國土，投資收益占

22、利潤，投資收益占利潤三分之二三分之二 截至 2019 年底，公司投資經營的公路、橋梁、隧道總里程達 9820 公里，覆蓋全國 21 個省、自治 區和直轄市，在經營性高速公路行業中穩居第一；權益里程達 3074公里，參股多家優質收費公路公 司，其中 A股公路上市公司共 12 家，覆蓋滬深 A 股近三分之二的業內公司；管理的收費公路項目 共計 24 條，管理里程達 1824 公里，分布于 15 個省、自治區和直轄市。 圖表圖表7 招商公路招商公路運營及投資運營及投資路產分布路產分布 資料來源:公司官網，平安證券研究所 大體量的參股路產為公司帶來了持續穩定的投資收益，2014-2019 年均值近三十

23、億元，在稅前利潤 總額中的占比約三分之二。直至 2019年，各項主營業務的毛利之和才首次超過投資收益。 因此之前 對于公司的認知更偏向于一個國內收費路產的持股平臺，類似于中國收費公路行業的 ETF。 圖表圖表8 2014-2019 年招商公路稅前利潤結構年招商公路稅前利潤結構 圖表圖表9 2014-2019 年招商公路稅前利潤占比年招商公路稅前利潤占比 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 -20 0 20 40 60 80 億元 營業利潤-主營業務營業利潤-投資收益營業利潤-其他項目 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 營業利潤-主營

24、業務營業利潤-投資收益營業利潤-其他項目 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9 / 30 二、二、 守業與創業守業與創業 2.1 參股路產參股路產收益穩健收益穩健 公司作為原交通部下屬單位， 因歷史原因持有多家路橋公司的股權資產， 包括通過交通部無償劃轉、 與交通部資產置換、利用路權資產分紅再投資、發起設立合營公司等方式陸續進入公司體系內，也 有控股股東招商局集團與地方合營的項目。截至 2020年三季度末，公司共持有 A股其他 20家公路 上市公司中 12家的股權，且基本為第二或第三大股東

25、；此外，公司還參股非上市公路公司 7家，合 計管控高速 18條、大橋 1 座。 非上市路產：截至 2019年底，包括新收購的廣西中鐵在內，合計控股收費里程 1584公里；以 股權比例測算，全年實現投資收益約 7.74 億元，在總投資收益中占比約 22.5%；2014-2019 年年均實現投資收益約 7 億元。 上市路產： 截至 2019年底， 包括 2020年初由其他權益工具投資轉為長期股權投資的現代投資 （000900.SZ）在內，合計控股收費里程 6122公里、管理收費里程 8090公里；以股權比例測 算， 全年實現投資收益約23.49億元 （不含現代投資） ， 在總投資收益中占比約68.

26、2%； 2014-2019 年年均實現投資收益約 19 億元。 圖表圖表10 招商公路投資參股的路橋資產（截至招商公路投資參股的路橋資產（截至 3Q20） 資料來源:公司公告，平安證券研究所 注：貴黃公司依據中外合作經營企業法設立，由中外雙方股東實施共同控制，確認為合營企業不并表。 2019 年公司參股路產共實現投資收益 31.23 億元，高于控股路產約 29 億元的毛利潤；在總投資收 益中的占比約 90.7%、在稅前利潤中占比過半。另一方面，參股路產分布的分散特性有利于減少單 一地區或單一路橋因政策、車流量等因素變化導致的波動，2015-2019 年參股路產投資收益 CAGR 為 7.0%且

27、波動較小。 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10 / 30 圖表圖表11 2014-2019 年招商公路投資收益結構年招商公路投資收益結構 圖表圖表12 2011-2019 年招商公路參股路產投資收益年招商公路參股路產投資收益 資料來源:公司公告，平安證券研究所 注：部分公司投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：部分公司投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 圖表圖表13 2014-2019 年招商公路參股非上市年招商公路參股非上市路產路產投資收投資收

28、 益益結構結構 圖表圖表14 2014-2019 年招商公路參股上市年招商公路參股上市路產路產投資收益投資收益 結構結構 資料來源:公司公告，平安證券研究所 注：部分公司投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：部分公司投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 圖表圖表15 2019 年招商公路參股非上市路產里程結構年招商公路參股非上市路產里程結構 圖表圖表16 2019 年招商公路參股上市路產里程結構年招商公路參股上市路產里程結構 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

29、 40% 50% 0 10 20 30 40 億元 投資收益-收費公路投資收益-其他YoY-投資收益 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 億元 投資收益-收費公路YoY 0 2 4 6 8 10億元 廣西桂柳貴州貴黃浙江上三 江蘇揚子大橋江蘇廣靖錫澄重慶成渝 -5 0 5 10 15 20 25 億元 寧滬高速山東高速皖通高速福建高速四川成渝中原高速 楚天高速五洲交通龍江交通吉林高速深高速 39 2.5% 141 8.9% 3 0.2% 52 3.3% 268 16.9% 109 6.9% 971 61.3% 貴州貴黃 浙江上三 江蘇

30、揚子大橋 江蘇廣靖錫澄 江蘇寧靖鹽 重慶成渝 招商中鐵 574 9.4% 1241 20.3% 557 9.1% 282 4.6% 744 12.2% 792 12.9% 536 8.8% 227 3.7% 133 2.2% 152 2.5% 513 8.4% 371 6.1% 寧滬高速 山東高速 皖通高速 福建高速 四川成渝 中原高速 楚天高速 五洲交通 龍江交通 吉林高速 深高速 現代投資 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11 / 30 2.2 外延外延收購收購實現階躍式成長實現階躍

31、式成長 在 2010年，公司自有路產僅有一條原華北高速旗下的京津冀高速。而到 2019年末，公司已經擁有 京津冀地區的京津塘高速，長三角地區的浙江甬臺溫（溫州段） 、寧波北侖港、安徽亳阜高速，中部 地區的江西九瑞、廣西桂興、廣西桂陽、廣西陽平、廣西靈三、重慶渝黔、重慶滬渝、湖北鄂東大 橋共計 12個項目，合計里程 880公里；此外，公司還有 1個控股在建項目重慶曾家巖大橋 PPP項 目。2011-2019九年之中，公司控股路產的運營里程、車流量、通行費收入分別增長了五倍、七倍、 六倍，CAGR 分別達到了 22.4%、26.6%、24.0%，是公用事業型公司中不多見的成長型標的。 圖表圖表17

32、 招商公路控股招商公路控股及及管理的路橋資產管理的路橋資產 資料來源:公司公告，平安證券研究所 注：貴黃公司依據中外合作經營企業法設立，由中外雙方股東實施共同控制，確認為合營企業不并表。 2011-2019 這九年中，公司自有路產經歷了三次階躍式的成長： 第一次階躍：2011、2012 年先后收購了位于浙江省的甬臺溫高速溫州段和寧波北侖港共 2 條 高速，運營里程、車流量、通行費收入均實現翻倍式增長。 第二次階躍：2015年前后依次收購了江西省的九瑞和廣西省的桂興、桂陽、陽平、靈三（桂林 繞城）共 5條高速，運營里程、車流量、通行費收入 CAGR分別為 20.8%、14.4%、12.0%。 第

33、三次階躍：2018年前后收購了湖北省的鄂東大橋、重慶市的渝黔和滬渝、安徽省的亳阜共 3 條高速和 1座大橋，運營里程、車流量、通行費收入 CAGR分別為 22.3%、32.2%、26.4%。 就關鍵的通行費收入結構來看，2019 年浙江的 2 條路產依然占據了最大的份額，接近 37%；重慶 的 2條路產占比接近 20%；廣西的 4條路產接近 15%，已經超過了公司起家的京津塘。廣西和江西 地區的路產增速優異，未來份額有望進一步提升。此外，考慮到廣西中鐵資產包的股權結構（招商 公路、中鐵交通各占 49%，工銀投資占 2%） ，不排除未來待項目盈利能力提高后擇機實現控股并表 的可能，屆時公司的控股

34、運營里程和通行費收入將再一次出現階躍。 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12 / 30 圖表圖表18 2010-2019 年招商公路控股路產運營里程結構年招商公路控股路產運營里程結構 圖表圖表19 2010-2019 年招商公路控股路產運營里程占比年招商公路控股路產運營里程占比 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 圖表圖表20 2010-2019 年招商公路控股路產車流量結構年招商公路控股路產車流量結構 圖表圖表21 2010-2019 年招商公路控

35、股路產車流量占比年招商公路控股路產車流量占比 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 圖表圖表22 2010-2019 年招商公路年招商公路控股路產控股路產通行費結構通行費結構 圖表圖表23 2010-2019 年招商公路年招商公路控股路產通行費控股路產通行費占比占比 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 0 200 400 600 800 1000km 京津塘甬臺溫北侖港九瑞桂興桂陽 陽平靈三鄂東大橋渝黔滬渝亳阜 0% 20% 40% 60% 80% 100% 京津塘甬臺溫北侖港九瑞桂興桂陽 陽平靈三鄂東大橋渝黔滬渝亳

36、阜 0 2000 4000 6000 8000 10000萬輛 京津塘甬臺溫北侖港九瑞桂興桂陽 陽平靈三鄂東大橋渝黔滬渝亳阜 0% 20% 40% 60% 80% 100% 京津塘甬臺溫北侖港九瑞桂興桂陽 陽平靈三鄂東大橋渝黔滬渝亳阜 0 10 20 30 40 50 60 億元 京津塘甬臺溫北侖港九瑞桂興桂陽 陽平靈三鄂東大橋渝黔滬渝亳阜 0% 20% 40% 60% 80% 100% 京津塘甬臺溫北侖港九瑞桂興桂陽 陽平靈三鄂東大橋渝黔滬渝亳阜 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13

37、/ 30 三、三、 轉型轉型主動管理主動管理 3.1 持續持續優化資產配置優化資產配置 公司一方面通過收購不斷擴大控股運營路產的規模，另一方面對于持有的路產持續進行配置優化。 具體案例有二： 3.1.1 出售廣西桂柳公路出售廣西桂柳公路 40%股權股權 早在 2014年，廣西交通運輸管理部門即已提出對 1997年通車的省內第一條高速公路桂柳高速 進行改擴建； 2019年 12月 19日， “四改八” 改擴建工程正式開工， 項目估算總投資約 165.5億元， 計劃建設工期 4 年?？紤]到建設期間大量的資金支出和對運營及收益的影響，公司提前在 2018 年 底完成對桂柳公路合營公司 40%股權的轉

38、讓工作。 圖表圖表24 桂柳公路改擴建工程規劃桂柳公路改擴建工程規劃 資料來源:南寧新聞網，平安證券研究所 圖表圖表25 2011-2017 年桂柳公路營業收入年桂柳公路營業收入 圖表圖表26 2014-2018 年年招商公路參股招商公路參股桂柳公路投資收益桂柳公路投資收益 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 6 7億元 營業收入-桂柳公路YoY -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 億元 投

39、資收益-桂柳公路YoY 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 14 / 30 3.1.2 揚子大橋揚子大橋 21.64%股權、廣靖錫澄高速股權、廣靖錫澄高速 15%股權和寧靖鹽高速股權和寧靖鹽高速 53.08% 股權資產置換股權資產置換 2018 年 11 月公司發布公告，計劃以持有的揚子大橋公司和廣靖錫澄公司全部股權等價置換寧靖鹽 高速 53.08%的股權，從而實現對寧靖鹽高速的控股并表。 如果置換成功，公司控股運營里程將一次 性增加 268 公里至 1148公里。雖然因鹽靖高速計劃進行改擴

40、建而在 2019年 10 月終止，但此次方 案體現了公司對于路產未來流量的預判和選擇。 江陰大橋及其連接線廣靖錫澄高速通行量日漸飽和，常態化擁堵造成通行效率下降；且隨著五 峰山大橋及江宜高速即將在 2021 年前后通車，其作為 G2 京滬高速初始規劃的過江通道，必 然將對現有通道江陰大橋及其連接線廣靖錫澄高速的車流量造成分流影響。 寧靖鹽高速下轄的 G1515 （原 S29） 鹽靖高速位于 G2京滬高速和 G15沈海高速這兩條南北向 大動脈之間，且處于江陰大橋及廣靖高速的北向延伸，持續獲益于對兩者的分流作用；下轄的 S28啟揚高速與長江以南的 G4221滬武高速上海至常州段 （沿江高速） 基本

41、平行，雙向四車道 的沿江高速同樣存在通行量飽和的問題，隨著蘇中、蘇北和浦東地區的連接日益緊密，目的地/ 始發地在上海浦東的部分車流同樣可能分流至啟揚高速。 圖表圖表27 2011-2019 年江陰大橋營業收入年江陰大橋營業收入 圖表圖表28 2011-2019 年招商公路參股江陰大橋投資收益年招商公路參股江陰大橋投資收益 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：部分年份投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：部分年份投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 圖表圖表29 2011-2019 年廣靖錫澄高速營業收入年廣靖錫澄高速營業收入 圖表圖表30 2011-

42、2019 年招商公路參股廣靖錫澄投資收益年招商公路參股廣靖錫澄投資收益 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：部分年份投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：部分年份投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 億元 營業收入-揚子大橋YoY -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 億元 投資收益-揚子大橋YoY -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2 4

43、 6 8 10 12 億元 營業收入-廣靖錫澄YoY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 億元 投資收益-廣靖錫澄YoY 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 15 / 30 圖表圖表31 2011-2019 年寧靖鹽高速營業收入年寧靖鹽高速營業收入 圖表圖表32 2014-2019 年寧靖鹽高速凈利潤年寧靖鹽高速凈利潤 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 注：部分年份投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 資料來源: 公司公告，

44、平安證券研究所 注：部分年份投資收益根據凈利潤及股權比例估算。 3.2 產業基金產業基金模式開展路產投資模式開展路產投資 2019 年 12月 27日，公司發布公告，擬與招商公路股權投資基金管理（天津）有限公司并聯合平安 基礎產業投資基金管理有限公司共同投資招商平安基礎設施股權投資基金?；鸬耐顿Y方向為以高 速公路、收費橋梁為主的基礎設施項目，其中高速公路、收費橋梁資產的投資比例不低于 80%，原 則上不投資新建、在建項目?；鸸芾砣耸瞧桨伯a業基金公司，投資顧問是招商公路與招商資本按 照 49%：51%股比合資組建的招路投資?；鹂傮w規模不超過 50 億元人民幣，其中基金管理人出 資 490

45、萬元人民幣、投資顧問出資 510 萬元人民幣，公司出資 9.9 億元人民幣，剩余 40 億元出資 由基金管理人向保險機構投資者、產業機構投資者及其他合格機構投資者資金募集。 基金存續期限為十五年，備案后的前三年為投資期，投資期屆滿后剩余期限為退出期。從基金的決 策角度看，投委會的 8名成員中，基金管理人占 4名、投資顧問占 2名，招商公路占 2名；顧問委 員會的 4 名成員中，基金管理人、投資顧問、其他投資者和招商公路各占 1 名。由此可見，公司在 基金的運作管理和投資決策中具有舉足輕重的地位。截至 2020 年 6 月，基金已經通過中國保險資 產管理業協會的注冊，并完成 50 億元的資金募集

46、。 圖表圖表33 招商平安基礎設施一期股權投資基金招商平安基礎設施一期股權投資基金股權結構股權結構 資料來源:公司公告，平安證券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 億元 營業收入-寧靖鹽YoY -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 億元 凈利潤-寧靖鹽YoY 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 16

47、/ 30 3.3 聯合艦隊聯合艦隊模式模式出海出海 2019 年 12月 23日， 公司與招商局聯合發展有限公司 （CMU） 、 浙江滬杭甬高速公路股份有限公司、 江蘇寧滬高速公路股份有限公司、四川成渝高速公路股份有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公 司以其各自在香港設立的特殊目的公司（SPV）共同出資設立聯合體香港 SPV，以聯合體香港 SPV 或聯合體香港 SPV 下設的其他 SPV 收購位于土耳其的 ICA 公司 51%股權及 ICA 公司原股東 51% 股東借款、位于香港的 Eurasia OpCo 公司 51%股權。標的公司 100%股權（含股東借款及利息） 的評估值為 13.63億

48、美元，標的資產的交易價格為 6.885億美元。其中，公司在聯合體 SPV中持股 31%，為第一大股東，凸顯其在國內高速公路公司中的旗艦地位。 圖表圖表34 土耳其北馬爾馬拉高速公路土耳其北馬爾馬拉高速公路 Odayeri-Paaky部分計劃股權結構部分計劃股權結構 資料來源:公司公告，平安證券研究所 ICA 公司擁有位于土耳其伊斯坦布爾的北馬爾馬拉高速公路 Odayeri-Paaky 部分（包括博斯普魯 斯第三大橋） ，Eurasia OpCo公司控制負責對其進行運營維護的實體公司。伊斯坦布爾是土耳其經 濟中心城市，伊斯坦布爾第三大橋及北環高速公路橫跨博斯布魯斯海峽，是連接歐亞大陸的唯一陸 路

49、貨運通道，且緊鄰土耳其最大的國際機場，是機場高速公路的重要組成部分。截至 2020年 9月， 此次境外投資已取得中國商務部頒發的企業境外投資證書和發改委頒發的境外投資項目備案 通知書 。 2020年 4月 24日， 證監會、 國家發改委聯合發布 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 （REITs） 試點相關工作的通知 ；7 月 31 日，國家發改委發布關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金 (REITs)試點項目申報工作的通知 。收費公路作為 REITS 試點重點聚焦行業之一，未來將對盤活存 量資產、加快資金回收、提高投資能力等將帶來促進作用。而公司具備豐富的路產投資經驗，有望 率先獲益。 招商公路公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 17 / 30 四、四、 依托依托全產業鏈優勢參與全產業鏈優勢參與智慧智慧公路公路建設建設 2016 年 4月 19日，交通運輸部印發交通運輸信息化“十三五”發展規劃 ，要求大力推進智慧交 通建設，不斷提高交通運輸信息化發展水平。規劃提出，在高速公路和中心城市開展新一代交通控 制網示范應用，實現交通運輸網絡化、智能化控制，提高運行效率和交通運輸安全水平。推進智慧 公路示范應用，實現路網管理、車路協同和出行信息服務的智能化。智慧交通之中，智慧公路是重 點領