【公司研究】紫光學大-創始人回歸戰略重塑個性化教育龍頭再出發-210120（22頁）.pdf

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1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 創始人回歸戰略重塑， 個性化教育龍頭創始人回歸戰略重塑， 個性化教育龍頭 再出發再出發 學大教育創始人回歸，個性化教育龍頭再出發學大教育創始人回歸，個性化教育龍頭再出發：公司前身是從事游樂 設備綜合服務和物業管理等業務的銀潤投資，2016 年通過收購學大教 育的股權成為 A 股市場 K12 校外培訓服務龍頭企業，教育部成為公司 實控人。2020 年學大教育創始人金鑫通過旗下控制平臺積極增持公司 股份，并承諾認購公司非公開發行股票份額，預計非公開發行完成后， 金鑫將再次

2、成為學大教育實控人。學大教育回歸 A 股后，公司業務穩 步增長，受制于較高的財務費用，公司盈利能力相對較弱。隨著定向 增發的完成，一方面降低了公司財務費用，增強公司盈利能力；另一 方面解決了控股權歸屬問題，學大教育有望在金鑫帶領下再次揚帆起 航。 校外培訓市場潛力巨大校外培訓市場潛力巨大，規范整頓助力龍頭成長規范整頓助力龍頭成長：2019 年我國小學 到高中階段的在校生達到 19383 萬人，連續 5 年正增長，帶動 K12 校 外培訓市場規模持續擴大，初步估算 2019 年 K12 校外培訓市場規模近 4751 億元， 預計到 2024 年有望達到 9800 億元。 校外培訓市場是典型的 “

3、大行業、小公司” ，2017 年行業排名前六位的公司市場占有率合計約 5%，2019 年學大教育市場占有率僅 0.62%。校外培訓市場競爭充分， 梯隊層次顯著，呈現出一個“金字塔”式的企業分布。目前，國家加 大規范整頓校外培訓機構，對于“無照無證” 、 “有照無證” 、 “證照不 一”等培訓機構將依法進行規范，達不到辦學要求的，要堅決取締， 利好龍頭校外培訓機構的成長。 個性化輔導龍頭企業，產品迭代小班崛起個性化輔導龍頭企業，產品迭代小班崛起：公司定位于個性化輔導綜 合服務運營商，能夠為小學生、初中生、高中生、藝考生等客戶群體 提供多元化培訓服務。個性化輔導主要是線下“1 對 1”教研模式，近

4、 幾年迭代出“1 對 3” 、 “1 對 6”的泛“1 對1”組課模式，豐富了個性 化輔導的內涵和外延。同時，公司通過個性化產品矩陣推動藝考、新 高考、國際教育和素質拓展等培訓業務發展，增強公司成長動能。公 司推行“教研+”戰略、 “產學研”戰略和“雙螺旋”戰略，積極打造 學大網校，通過 OMO 在線教育平臺建設，推進線上和線下充分融合 的“雙螺旋”教學模式升級，實現科技賦能助力校外培訓業務快速發 展。 負債率將逐步下降，定向增發助力成長。負債率將逐步下降，定向增發助力成長。公司通過股東借款實現學大 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 20 日日 紫光學大紫光學大（00

5、0526.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 住宅地產 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 68.57 元元 股價（股價（2021-01-19） 47.60 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,578.89 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 4,578.89 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 96.20 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 96.20 12 個月價格區間個月價格區間 25.43/89.00 元 Tabl e

6、_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -23.82 -27.59 23.41 絕對收益絕對收益 -18.69 -21.85 55.1 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 紫光學大：紫光學大：定 增過會加碼主業，看好公 司盈利能力持續提升/焦娟 2020-12-07 紫光學大：紫光學大：學 大創始人重掌舵，業績改 善可期/焦娟 2020-07-22 紫光學大：定增助力改善 財務狀況，后疫情時期教 學逐步恢復/劉文正 2020-07-20 -15% 15% 45% 75% 105% 135% 165% 195% 20

7、20-012020-052020-09 紫光學大 深證綜指 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 教育私有化，因權益融資未能及時完成，造成公司資產負債率很高， 拖累了公司業績。2020 年公司再次啟動定向增發，預計 2021 年1 季度 有望完成本次再融資，權益資金的到位將減少股東借款，公司負債率 將明顯下降，盈利能力有望提升。同時，本次定向增發的完成將解決 公司控股權歸屬問題，金鑫將成為公司實控人，有利于學大教育再次 起航。公司續費率逐年提升，客單價持續上漲，在讀人數連年增長， 公司存量網點的整頓、優化

8、和升級，以及重點目標市場新網點建設和 OMO 在線教育平臺的建設，公司有望邁入較快增長階段。 投資建議：投資建議：預計公司2020-2022 年營業收入增速分別為-15.9%、28.2% 和 12.7%，凈利潤增速分別為140.1%、78.7%和 52.4%，EPS 分別為 0.35 元、0.62 元和 0.94 元，動態 PE 分別為 137.6 倍、77.0 倍和 50.5 倍，動 態 PB 分別為 35.2 倍、 24.2 倍和16.3 倍。公司是個性化教育培訓服務龍 頭企業和中概股收購回歸第一股，具有較強的獨特性和稀缺性。公司 通過“教研+”戰略、 “產學研”戰略和“雙螺旋”戰略全面提

9、升學大 品牌影響力，通過定向增發降低公司負債率，解決公司控股權歸屬問 題。公司積極進行產品迭代和升級，續費率、客單價和在讀學生等指 標持續向好，未來成長性良好。我們維持公司“買入-A”評級，未來 6 個月，公司合理目標價為 68.57 元。 風險提示：風險提示：K12 政策變動、疫情影響和沖擊、學費上行緩慢、網點 貢獻營收不及預期、招生不及預期、優秀師資流失等風險。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 2,892.8 2,991.9 2,515.3 3,223.9 3,632.4 凈利潤凈利潤 13.0 13.9 33.3 59.5 90

10、.7 每股收益每股收益(元元) 0.13 0.14 0.35 0.62 0.94 每股凈資產每股凈資產(元元) 0.87 1.03 1.35 1.97 2.91 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 353.6 330.2 137.6 77.0 50.5 市凈率市凈率(倍倍) 54.6 46.2 35.2 24.2 16.3 凈利潤率凈利潤率 0.4% 0.5% 1.3% 1.8% 2.5% 凈資產收益率凈資產收益率 15.4% 14.0% 25.6% 31.4% 32.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.

11、0% 0.0% ROIC 4.0% 6.7% 17.7% 22.3% -249.3% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 nMpRrOqNoOqNoQxOmRpOoO8O9R9PtRnNtRnMkPqQpOkPnPmN6MnNxOvPnPxONZqQxO 3 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 公司概況：學大教育創始人回歸，個性化教育龍頭再出發公司概況：學大教育創始人回歸，個性化教育龍頭再出發 . 5 1.1. 公司簡介：華麗蛻變教育培訓服務，中概

12、股收購回歸第一股. 5 1.2. 股權結構：學大教育創始人金鑫將成為公司實控人. 5 1.3. 業務發展：教育培訓業務穩步增長，小班組課模式值得期待. 6 1.4. 盈利能力：毛利率相對穩定，財務費用拖累業績 . 7 2. 行業分析：行業分析：K12 課外培訓市場潛力大，規范政策加碼助力集中度提高課外培訓市場潛力大，規范政策加碼助力集中度提高 . 7 2.1. 中國的教育體系和 K12 課外培訓 . 7 2.2. K12 課外培訓市場潛力巨大，市場集中度低分層競爭特點顯著 . 8 2.3. 校外培訓市場整頓加碼，行業規范發展勢在必行 . 10 3. 產品與服務：個性化輔導龍頭，產品迭代小班崛起

13、產品與服務：個性化輔導龍頭，產品迭代小班崛起.11 3.1. 公司定位：立足個性化輔導的多元化培訓服務提供商 .11 3.2. 公司產品：個性化輔導+個性化產品矩陣+學大網校 . 12 3.3. 師資團隊：高水平專業化師資隊伍，個性化教育教師團隊 . 14 3.4. 教研體系：推進“教研+”戰略打造成熟的教研體系 . 14 3.5. 發展前景：戰略調整業務轉型發展，創始人回歸學大再出發. 15 4. 成長能力：負債率將逐步下降，定向增發助力成長成長能力：負債率將逐步下降，定向增發助力成長. 16 4.1. 負債率：歷史問題造成高負債，負債率有望逐步下降 . 16 4.2. 再融資：金鑫借助定增

14、回歸，輕裝上陣有望發力 . 17 4.3. 成長性：續費率穩步提升，客單價持續上漲 . 18 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 19 5.1. 盈利預測與估值：公司業績拐點即將來臨 . 19 5.1.1. 盈利預測 . 19 5.1.2. 相對估值 . 20 5.1.3. 絕對估值 . 20 5.2. 投資建議：個性化教育龍頭標的，維持“買入-A”評級. 21 5.3. 風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程及重要事件 . 5 圖 2：截至 20209 月末公司重要股東持股情況 . 6 圖 3：2015-2017 年 6 月營收構成（億元，%）. 6 圖 4：

15、2017 年 1-6 月公司各業務板塊營收（億元）. 6 圖 5：2016-2020.3Q 毛利率水平（%）. 7 圖 6：2016-2020.3Q 財務費用率和凈利率變化（%）. 7 圖 7：中國教育體系示意圖 . 8 圖 8：1978 年以來 K12 在校生人數（萬人） . 8 圖 9：15-19 年人均可支配收入及增速（億元，%）. 8 圖 10：近幾年校外培訓市場及其增長率（億元，%） . 9 圖 11：在線教育市場規模及其預測（億元） . 9 圖 12：K12 校外培訓市場競爭格局示意圖 . 9 圖 13：2017 年行業龍頭的市占率（%） . 10 4 公司深度分析/紫光學大 本報

16、告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 14：在線教育市場規模及其預測（億元）. 10 圖 15：政策規范整頓&疫情沖擊下行業深度整合前后的競爭格局 .11 圖 16：學大教育成長為多元化培訓服務提供商 . 12 圖 17：公司個性化輔導團隊配臵情況 . 12 圖 18：公司產品及迭代 . 12 圖 19：學大教育的個性化產品矩陣. 13 圖 20：學大教育的個性化產品矩陣. 13 圖 21：學大教育的個性化教育老師梯隊建設. 14 圖 22：學大教育的教研+戰略及其拆解 . 15 圖 23：學大教育的三大戰略

17、引擎 . 15 圖 24：2015-2019.9 公司資產負債率（%） . 16 圖 25：2019 年可比教育上市公司負債率（%） . 16 圖 26：2016-2020 年 9 月公司預收賬款（億元） . 16 圖 27：預收賬款占總資產、總負債比重（%） . 16 圖 28：公司償還債務支付的現金及計劃（萬元）. 17 圖 29：公司短期借款余額及預測（萬元） . 17 圖 30：定向增發助力公司“頑疾”助力快速成長. 18 圖 31：2017-2019 年公司學生續費率情況 . 18 圖 32：2017-2019 年公司單店在校生情況（人/店） . 18 圖 33：2017-2019

18、年公司客單價（元/小時） . 19 圖 34：2017-2019 年公司單店產值（萬元/店） . 19 圖 35：紫光學大核心投資邏輯. 22 表 1：2018 年以來關于校外培訓的政策文件 . 10 表 2：公司定向增發計劃資金去向. 17 表表 3：公司營收分部預測表：公司營收分部預測表 . 19 表表 4：可比公司估值對比：可比公司估值對比 . 20 表 5：公司股權成本模型. 20 表 6：公司經濟利潤估值模型（百萬元） . 21 表 7：估值敏感性分析（百萬元）. 21 5 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參

19、見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 公司概況：公司概況：學大教育創始人回歸，個性化教育龍頭再出發學大教育創始人回歸，個性化教育龍頭再出發 1.1. 公司簡介：公司簡介：華麗蛻變教育培訓服華麗蛻變教育培訓服務，中概股收購回歸第一股務，中概股收購回歸第一股 廈門紫光學大股份有限公司（以下簡稱“紫光學大”或公司）前身為廈門銀潤投資股份有限 公司 （以下簡稱 “銀潤投資” ） ， 銀潤投資主要從事游樂設備綜合服務和物業管理等業務。 2015 年 4 月，銀潤投資控股股東深圳椰林灣投資策劃有限公司（以下簡稱“椰林灣” ）與西藏紫 光卓遠股權投資有限公司（以下簡稱“紫光卓遠” ）簽署股權協議，紫光

20、卓遠受讓椰林灣投 資 1500 萬股，交易完成后紫光卓遠持有公司 15.59%的股權，椰林灣投資持股比例降至 12.93%，紫光卓遠成為公司第一大股東。2015 年 7 月公司與學大教育集團（以下簡稱“學 大教育” ） 簽署協議以每股 2.75 美股權收購， 2016 年 7 月公司完成對學大教育股份的收購， 學大教育成為中概股收購回歸第一股，公司股票簡稱由“銀潤投資”變更為“紫光學大” ， 主營業務由“游樂設備綜合服務、物業管理”變更為“教育培訓服務” ，公司第一大股東是 紫光遠卓，實際控制人是教育部。2019 年 12 月，學大教育創始人金鑫通過控股平臺天津安 特文化傳播有限公司（以下簡稱

21、“天津安特” ）取得椰林灣 100%股權，進而取得上市公司 12.93%的股權，同時天津安特持續增持公司股份，截至 2020 年 9 月末天津安特持股比例達 到 11.01%，合計持股已達到第一大股東，學大教育創始人金鑫再次入住學大教育。 圖圖 1：公司公司發展歷程及重要事件發展歷程及重要事件 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 1.2. 股權結構：股權結構：學大教育創始人金鑫將成為公司實控人學大教育創始人金鑫將成為公司實控人 2020 年以前， 公司第一大股東是紫光卓遠， 其是紫光集團有限公司 （以下簡稱 “紫光集團” ） 的全資子公司，紫光集團是清華控股有限公司（以下簡稱“清華控股” ）

22、的控股子公司，清 華控股隸屬清華大學， 清華大學歸教育部管理， 公司實際控制人為教育部。 截止 2019 年末， 清華控股旗下的子公司紫光集團、 北京紫光通信科技集團有限公司 （以下簡稱 “紫光通信” ） 和孫公司紫光卓遠分別持有公司 3.02%、5.15%和 13.59%，合計持有公司 23.76%的股權。 2019 年 12 月學大教育創始人金鑫通過控股平臺天津安特取得椰林灣 100%股權，間接取得 公司 12.93%的股權。同時，金鑫通過天津安特在二級市場積極增持公司股份，截止 2020 年 9 月末，天津安特持股比例已經達到 11.01%的股份，金鑫通過天津安特直接和間接持有 的股份已

23、經達到 23.94%。2020 年紫光集團減持公司部分股票，截止2020 年 9 月末，紫光 集團持股比例 2.18%，紫光通信和紫光卓遠持股比例不變，清華控股合計持有公司股份 22.92%，已低于天津安特直接和間接持有的股份。另外，金鑫擬通過天津晉豐文化傳播有限 公司（簡稱“晉豐文化” ）認購公司非公發發行股票，計劃認購比例不低于本次發行股票數 2015年4月紫光卓遠取 得公司15.59%的股 權，成為公司第一大 股東，教育部成為實 控人。 2015年7月公司與 學大教育簽署股 權回購協議，學 大教育私有化啟 動。 2016年7月公司完 成對學大教育的 收購，學大教育 成為中概股收購 回歸第

24、一股。 2019年12月天津 安特取得公司 12.93%的股權， 同時持續增持公 司股票，再次取 得公司11.01%的 股權，學大教育 創始人金鑫強勢 回歸。 6 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 量的 10%，不超過本次發行股票數量的 45%。預計本次非公開發行完成后，金鑫與紫光控 股的持股比例差距將進一步拉開，金鑫將成為公司實際控制人。 圖圖 2：截至截至 20209 月末公司重要股東持股情況月末公司重要股東持股情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3. 業務發展：業

25、務發展：教育培訓業務穩步增長，小班組課模式值得期待教育培訓業務穩步增長，小班組課模式值得期待 2016 年之前，公司主營業務是游樂設施運營服務和物業租賃，但業務規模和利潤體量相對 較小。學大教育注入上市公司后，公司主營業務變更為教育培訓服務。公司旗下核心子公司 學大教育集團以“一對一”教學輔導為主，為國內 K12 范疇有課外輔導需求的學生提供個性 化的培訓服務，授課模式包括 1 對 1 輔導、個性化小組輔導、藝考文化課輔導等。公司教育 培訓業務穩步增長，2017-2019 年營業收入分別為 27.76 億元、28.52 億元和 29.53 億元， 分別占公司同期營業收入的 98.73%、98.

26、60%和 98.70%，教育培訓業務已經成為公司最核 心的業務，是公司主要營業收入和利潤來源。公司游樂設施運營服務和物業租賃等業務貢獻 的收入和利潤很低，近三年占比基本均在 1.5%以內。公司教育培訓服務主要是“一對一” 教學輔導為主，這幾年公司積極進行產品迭代升級，在“一對一”模式的基礎上迭代出“一 對三” 、 “一對六” 的小班組課模式， 小班組課模式近三年貢獻的營業收入分別約為 3.7 億元、 4.7 億元和 6.1 億元，增長速度顯著高于教育服務業務增長，預計未來仍將保持較快的增長 速度。 圖圖 3：2015-2017 年年 6 月營收構成（億月營收構成（億元元，%） 圖圖 4：201

27、7 年年 1-6 月公司各業務板塊營收（億元）月公司各業務板塊營收（億元） 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 96.00% 96.50% 97.00% 97.50% 98.00% 98.50% 99.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年6月 教育培訓服務費收入 業務占比 23.323.3 22.722.7 21.821.8 3.73.7 4.74.7 6.16.1 0 5 10 15 20 25 30 35 2017年 2018年

28、2019年 線下一對一 線下組班 個性化產品矩陣 線上課收 7 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.4. 盈利能力：盈利能力：毛利率相對穩定，財務費用拖累業績毛利率相對穩定，財務費用拖累業績 公司毛利率整體保持穩定，2017-2019 年公司毛利率分別為 28.83%、27.27%和 27.28%， 其中教育服務業務毛利率分別為 28.47%、26.97%和 27.04%，公司毛利率整體相對穩定。 公司借款實施了學大教育的私有化，造成公司短期借款較高，2017-2019 年公司短

29、期借款余 額分別為 18.15 億元、18.15 億元和 16.50 億元。較高的短期借款，造成公司財務費用居高 不下，2017-2019 年公司財務費用分別為 0.84 億元、0.79 億元和 0.81 億元。財務費用拖累 公司業績，2017-2019 年公司歸母凈利潤分別為 0.24 億元、0.13 億元和 0.14 億元，凈利率 分別為 0.80%、0.35%和 0.41%。隨著公司定向增發的完成，公司短期借款將逐漸下降，財 務費用對業績的影響將減弱，凈利率有望持續提高。2020 年 1-9 月，公司短期借款已降至 15.45 億元， 定增完成后將再次償還紫光卓遠借款 3.3 億元， 其

30、中使用募投資金約 2.89 億元， 屆時公司短期借款有望降至 12.15 億元。短期借款下降將降低公司財務費用，有助于提升公 司盈利能力，預計公司凈利率有望持續上行。 圖圖 5：2016-2020.3Q 毛利率水平毛利率水平（%） 圖圖 6：2016-2020.3Q 財財務費用率和凈利率變化務費用率和凈利率變化（%） 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2. 行業行業分析分析：K12 課外培訓市場潛力大，規范政策加碼助力集中度提課外培訓市場潛力大，規范政策加碼助力集中度提 高高 2.1. 中國的教育體系和中國的教育體系和 K12 課外培訓課外培訓 中國教

31、育體系主要分為正規教育學歷教育和非正規教育非學歷教育，正規教育主要 包括學前教育（幼兒園） 、義務教育（小學和初中） 、中等教育（普通高中、中等職業教育） 和高等教育（?？?、本科、研究生） ，非正規教育主要包括幼教培訓、K12 課外培訓和職業 培訓。K12 是 Kindergarten Through Twelfth Grade 的簡寫，是指從幼兒園（Kindergarten， 通常 5-6 歲）到十二年級（Grade Twelve，通常 17-18 歲） ，這兩個年級是美國、澳大利亞 及英國、 加拿大的免費教育頭尾的兩個年級， 國際上 K-12 是對基礎教育的統稱。 我國的 K12 主要指小

32、學、初中和高中，K12 課外培訓主要為小學生、初中生和高中生提供課外輔導與培 訓業務統稱。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 20162017201820192020.9 整體毛利率 教育服務毛利率 -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 20162017201820192020.9 財務費用率 凈利率 8 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖

33、 7：中國教育體系示意圖中國教育體系示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2. K12 課外培訓市場潛力巨大，市場集中度低分層競爭特點顯著課外培訓市場潛力巨大，市場集中度低分層競爭特點顯著 我國 K12 課外培訓市場主要取決于適齡人口基數和居民可支配收入的增長。 截至2019 年末， 我國小學、初中、高中在校生分別是 10561 萬人、4827 萬人和 3995 萬人（其中普通高中在校 生 2414 萬人） ， 合計 19383 萬人， 較 2018 年增加 456 萬人， 在校生規模連續 5 年增長。 同時， 居民可支配收入持續增長。2019 年中國居民人均可支配收入 30733

34、 元，比上年增長 8.9%，連 續多年人均可支配收入增長。 按常住地分， 城鎮居民人均可支配收入42359 元， 同比增長7.9%； 農村居民人均可支配收入 16021 元，同比增長 9.6%。 圖圖 8：1978 年以來年以來 K12 在校生人數（萬人）在校生人數（萬人） 圖圖 9：15-19 年人均可支配收入及增速（億元，年人均可支配收入及增速（億元，%） 資料來源：教育部、安信證券研究中心 資料來源：國家統計局、安信證券研究中心 在校生規模的擴大和人均可支配收入的增加帶動 K12 校外培訓市場的快速增長。 根據全球增 長咨詢公司Frost Sullivan公司預測， 2013-2018年

35、我國K12培訓市場規?？傮w呈逐年增長態勢， 年均復合增速為 11.20%，2018 年我國 K12 市場規模為 4331 億元，同比增長 14.20%，初步估 計 2019 年市場規模近 4751 億元，參與校外培訓（不包括興趣愛好類）的滲透率約32%。同 時，Frost Sullivan 公司預測到 2024 年參與校外培訓的滲透率將達到 47%，校外培訓市場規模 0500010000150002000025000 1978年 1990年 2000年 2010年 2012年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 小學生 初中生 高中生 0.00% 1.00%

36、 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 人均可支配收入 同比增長 9 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 有望達到 9800 億元，未來五年校外培訓市場仍將保持 15.58%的復合增長率。2020 年的新冠 疫情催生了在線教育的蓬勃發展，K12 在線教育也出現了高速增長。另外，K12 在線教育有

37、 望保持高速增長，2011 年我國 K12 在線教育市場規模約 117 億元，到 2019 年在線教育市場 規模已達到 659 億元，根據前瞻產業研究院的研究成功，2020 年 K12 在線教育市場規模預計 將達到 884 億元，預計到 2025 年 K12 在線教育市場規模有望達到 3127 億元，復合增長率達 到 28.76%。 圖圖 10：近幾年校外培訓市場及其增長率（億元，：近幾年校外培訓市場及其增長率（億元，%） 圖圖 11：在線教育市場規模及其預測（億元）在線教育市場規模及其預測（億元） 資料來源：Frost Sullivan、安信證券研究中心 資料來源：Frost Sulliva

38、n、安信證券研究中心 我國 K12 市場呈現出“集中度低、競爭格局分散且激烈、地域性強”的特點，標準化擴張難 度大，跨地域進入門檻相對較高。K12 校外培訓的兩大龍頭新東方和好未來，營業收入達到 百億級，屬于 K12 校外培訓第一梯隊；其次是學大教育、精銳教育等營業收入在 30 億元左 右的 K12 校外培訓機構，積極布局全國市場，以泛一對一為主營業務，屬于 K12 校外培訓第 二梯隊；第三梯隊的校外培訓機構主要有龍門教育、昂立教育、龍文教育、高思教育等，這 些公司營業收入基本 10 億元以內，以升級區域性教育龍頭自居，全國擴張能力較弱；第四 梯隊主要是年營業收入在千萬級或百萬級別，主要是地方

39、性連鎖培訓機構，對名師、名校資 源依賴度較高。 圖圖 12：K12 校外培訓市場競爭格局示意圖校外培訓市場競爭格局示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 第一梯度 年收入百億級，全國布局，教學網點齊全 以新東方和好未來為代表 第二梯隊 年收入超過十億級，全國布局，以泛一對一為主營 以精銳教育和學大教育為代表 第三梯隊 年收入在十億以內，在本土（省級）具有完善網路 以龍門教育、昂立教育和龍文教育為代表 第四梯隊 年收入在千萬級以內，依托名師、名校資源，網點少 以同濟教學、武大廣博、名師工作等為代表 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14

40、.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 校外培訓市場規模 增長率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 K12在線教育市場規模 增長率 10 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 K12 校外培訓市場集中度低，2017 年課外培訓兩大龍頭企業新東方和好未來市占率分別為 1.80%和 1.

41、30%，學大教育、精銳教育、昂立教育和卓越教育的市占率分別為 0.70%、0.60%、 0.37%和 0.3%，行業前 6 的市占率約 5%，“大行業小公司”的行業特點非常顯著。從紫光學 大的市占率來看， 整體呈現下滑趨勢， 2019 年學大教育的市占率約為 0.62%， 連續兩年下降。 學大教育市占率下降與學大教育創始人金鑫離職有關，預計隨著金鑫再次回歸學大教育，學 大教育的市占率有望逐年提升。 圖圖 13：2017 年行業龍頭的市占率（年行業龍頭的市占率（%） 圖圖 14：在線教育市場規模及其預測（億元）在線教育市場規模及其預測（億元） 資料來源：Frost Sullivan、安信證券研究

42、中心 資料來源：Frost Sullivan、安信證券研究中心 2.3. 校外培訓市場整頓加碼，行業規范發展勢在必行校外培訓市場整頓加碼，行業規范發展勢在必行 2018 年 8 月，國務院辦公廳印發關于規范校外培訓機構發展的意見，明確提出校外培訓 機構要確保證照齊全、嚴格審批登記，培訓機構需要有符合安全條件的固定場所，同一培訓 時段生均面積不低于 3 平方米；不得聘用中小學在職老師，從事學科知識培訓的老師必須具 備教師資格證；細化培訓安排，開展學科知識培訓的內容不得超綱，培訓對象必須與招生對 象所處年級相匹配，培訓進度與所在區縣中小學同期進度，培訓時間最晚不能超過 20：30。 同時，要求落實

43、年檢年報制度和白黑名單制度，加大行業的規范整頓力度。2018 年 11 月， 教育部、國家市場監管總局及應急管理部等三部門聯合發布關于健全校外培訓機構專項治 理整改若干工作機制的通知，明確提出加大跨部門聯合執法力度，對無證開展培訓、非學 科類培訓機構開展學科培訓及其他違規開展培訓的機構予以嚴查，同時加強線上培訓監管， 按照線下培訓機構管理政策，同步規范線上教育培訓機構。2019 年 7 月，教育部等六部委聯 合印發關于規范校外線上培訓的實施意見，從內容健康、時長適宜、師資合格、信息安 全、 經營規范、 限期整改等方面要求加大對線上教育的排查和監管， 校外線上培訓規范加碼。 表表 1：2018

44、年以來關于校外培訓的政策文件年以來關于校外培訓的政策文件 時間時間 政策文件政策文件 政策要點政策要點 20182018 年年 2 2 月月 教育部 2018 年工作要點 推動解決中小學生減負 20182018 年年 8 8 月月 民促法（修訂草案）（送審稿） 對民辦學校實施分類管理，不得設立實施義務教 育的營利性民辦學校 20182018 年年 8 8 月月 關于規范培訓機構發展的意見 對校外培訓機構的設臵批準、審批登記、監管等 作出具體規定 20182018 年年 1111 月月 關于健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通知 針對校外培訓機構從業證件執照與在線教育進 行專項治理 20

45、182018 年年 1212 月月 中小學生減負措施三十條 嚴禁超標培訓、嚴禁招生與升學掛鉤 1.80%1.80% 1.30%1.30% 0.60%0.60% 0.70%0.70% 0.37%0.37% 0.30%0.30% 新東方 好未來 精銳教育 紫光學大 昂立教育 卓越教育 0.56% 0.58% 0.60% 0.62% 0.64% 0.66% 0.68% 0.70% 0.72% 26.50 27.00 27.50 28.00 28.50 29.00 29.50 30.00 2017年 2018年 2019年 紫光學大 市占率 11 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限

46、公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 20192019 年年 2 2 月月 教育部 2019 年工作要點 深化入學改革，規范校外培訓機構 20192019 年年 7 7 月月 教育部等六部門關于規范校外線上培訓的實施意見 對校外線上培訓機構實施備案審查制度，開展排 查整改，健全監管機制 資料來源：中國人民共和國教育部，安信證券研究中心 政策整頓規范校外培訓市場， 中小培訓機構面臨較大的生存壓力， 尤其是在 2020 年新冠疫情 的影響和沖擊下，中小培訓機構壓力更大。21 世紀經濟報道，根據 2017 年上海市教育、工 商等部門排摸調查發現

47、，上海目前各類教育培訓機構近 7000 家，其中“有證有照”的約占四 分之一，“有照無教育培訓資質”的體量最大，而“無證無照”的有 1300 多家。根據上海市 教委要求，轄區內有照無證、無照無證的培訓機構將不再招新生，逐步減小辦學規模；自行 撤銷小于培訓相關廣告；繼續按照已有服務合同完成教育教學任務，不再對現有學員進行開 辦續費。國家對校外培訓機構的規范整頓使得不規范的中小培訓機構逐漸退出校外培訓市場， 尤其是無照無證、有照無證的培訓機構被迫關停，行業規范發展勢在必行，行業龍頭企業集 中度有望持續提高。2020 年的新冠疫情對校外培訓機構沖擊是深淵的，行業龍頭可以通過提 供線上教育代替線下教學

48、，對沖疫情帶來的沖擊，但中小校外培訓機構則無法提供或者提供 效果較差，中小培訓機構倒閉、跑路的現象時有發生，校外培訓機構集中度有望持續提高。 圖圖 15：政策規范整頓政策規范整頓&疫情沖擊下行業深度整合前疫情沖擊下行業深度整合前后的競爭格局后的競爭格局 資料來源：相關資料，安信證券研究中心 3. 產品與服務：產品與服務：個性化輔導龍頭，產品迭代小班崛起個性化輔導龍頭，產品迭代小班崛起 3.1. 公司定位：公司定位：立足個性化輔導的多元化培訓服務提供商立足個性化輔導的多元化培訓服務提供商 學大教育創立于 2001 年 9 月，2002 年確立了線上家教業務模式，2004 年全面推行個性化 輔導模

49、式，開設了第一家學習中心；2009 年學大教育 PPTS2.0 個性化教育輔導系統全面升 級，學習中心數量超過 200 家；2014 年學大教育“e 學大”上線，學大進入個性化智能輔 導時代；2018 年學大教育全面推出在線個性化輔導平臺、新高考系列課程，學大邁入多元 化發展進程。 學大教育是個性化教育的首創者和倡導者，秉承因材施教的教育理念，制定 和實施以學生為中心的教學體系及模式， 并在其基礎上逐步形延伸、 發展成多形式、 多場景、 多產品、覆蓋 K12 差異化需求民辦客戶群體的“個性化智能教育” 。經過 20 年的發展，學大 教育已經成長為個性化輔導龍頭，能夠為小學生、初中生、高中生、藝

50、考生等客戶群體提供 多元化培訓服務。 12 公司深度分析/紫光學大 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 16：學大教育成長為多元化培訓服務提供商學大教育成長為多元化培訓服務提供商 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.2. 公司產品：個性化輔導公司產品：個性化輔導+個性化產品矩陣個性化產品矩陣+學大網校學大網校 個性化輔導就是考慮到學生性格的獨特性和個體差異性，為每一個孩子制定個性化成長學習 方案，包括教育咨詢師、學習管理師、心理咨詢師、中高考專家等在內的團隊為針對家庭長 期的教育制定規劃。學大教