【公司研究】貴州百靈-首次覆蓋報告：苗藥龍頭重磅產品豐富品牌推廣強創新品種疊出-210121（28頁）.pdf

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1、敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2021 年 01 月 21 日 貴州百靈（貴州百靈（002424.SZ） 醫藥生物醫藥生物/中藥中藥 苗藥龍頭苗藥龍頭重磅產品豐富重磅產品豐富，品牌，品牌推廣強推廣強，創新品種創新品種疊出疊出 貴州百靈貴州百靈首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司深度公司深度 公司公司苗藥（中藥）重磅產品競爭力強，品牌深入人心苗藥（中藥）重磅產品競爭力強，品牌深入人心 貴州百靈是全國最大的苗藥研制生產企業， 2007 年到 2018 年 12 年間， 收入 端（18%）利潤端（13.5%）整體保持穩健增長。近兩年受到市場環境、疫 情、投資企業等影響有所調整，未來快速成

2、長可期。 公司深耕中（苗）藥感冒類和心腦血管類兩大主力賽道。主力產品銀丹心腦 通軟膠囊是療效全面的獨家苗藥制劑，長期保持較快增長，未來潛力有望達 到 20 億。維 C 銀翹片價格競爭力強，長期保持 50%市占率，品牌深入人心。 顆粒劑（雙羊喉痹通、小兒柴桂退熱顆粒等） 、一枝黃花噴霧劑近幾年持續 保持高速增長，產能瓶頸即將突破。糖寧通絡是公司潛在主力產品，隨著覆 蓋醫院的增長和醫院合作模式的深入，未來銷售額將突破性增長。 苗藥與苗藥與現代藥物研發并重現代藥物研發并重，糖寧通絡糖寧通絡臨床臨床進展顯著進展顯著 公司研發體系完備，研發管線民族藥和現代藥并重。糖寧通絡在中國醫學科 學院、香港大學、3

3、01 醫院進行了臨床前和臨床試驗，在降糖、保護胰島細 胞、安全性等方面取得了較好的試驗結果，未來有望申報國家新藥。普依司 他靶點競爭較少，抗腫瘤活性強。 醫院渠道覆蓋廣泛，醫院渠道覆蓋廣泛，OTC 渠道和推廣能力強大渠道和推廣能力強大 貴州百靈覆蓋醫院遍布全國，在 OTC 行業的終端推廣和渠道構建能力首屈 一指， 對大部分大型連鎖零售藥店均有戰略合作和覆蓋， 有近 5000 人的 OTC 銷售隊伍。 OTC 渠道政策免疫性強， 重要性日益顯著。 公司還通過自建醫院、 院內合作、互聯網醫院等方式推動苗藥應用。 公司產能規模大，公司產能規模大，我們我們預計預計未來大幅提高未來大幅提高 公司產能名列

4、前茅，近年生產線不斷擴能技改，提取方面正在新建 3.5 萬噸 的擴能技改項目。我們預計公司各劑型的產能未來均有大幅度的增長。顆粒 劑預計增長最快，其次是噴霧劑，側面反映公司產品力和市場需求潛力。 盈利預測盈利預測及投資及投資評級評級 我們預計公司 2020-2022 年，營業收入分別為 29.33、34.99、41.09 億，歸母 凈利潤分別為 2.31、3.20、4.18 億，對應 EPS 為 0.16 元、0.23 元、0.30 元， 對應 PE 分別為 46.5 倍、33.7 倍、25.8 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：市場競爭市場競爭激烈激烈、研發研發不及預期不及

5、預期、對外投資對外投資風險風險等等 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,137 2,851 2,933 3,499 4,109 增長率(%) 21.0 -9.1 2.9 19.3 17.4 凈利潤(百萬元) 563 291 231 320 418 增長率(%) 7.1 -48.3 -20.6 38.1 30.8 毛利率(%) 59.7 60.1 57.9 58.9 59.1 凈利率(%) 18.0 10.2 7.9 9.1 10.2 ROE(%) 14.6 7.1 5.9 7.7 9.5 EPS(攤

6、薄/元) 0.40 0.21 0.16 0.23 0.30 P/E 23.5 21.8 46.5 33.7 25.8 P/B 3.6 3.2 2.7 2.6 2.5 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2021 年 1 月 20 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 市場數據市場數據 時間時間 2021.01.20 收盤價(元)： 7.89 一年最低/最高(元)： 6.66/11.14 總股本(億股)： 14.11 總市值(億元)： 111.34 流通股本(億股)： 9.36 流通市值(億元)： 73.84 近 3 月換手率： 59.58% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報

7、告告 -20% -12% -4% 4% 12% 20% 28% 36% 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 貴州百靈 滬深300 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司作為苗藥龍頭，長期穩健增長 . 5 1.1、 公司是貴州苗藥龍頭企業 . 5 1.2、 公司股權結構和控股子公司 . 5 1.3、 公司產品以苗藥（中成藥）及 OTC 產品為主 . 6 1.4、 公司業績長期保持穩健增長 . 6 1.4.1、 2007-2018 年收入端利潤端整體保持穩健增長 . 6 1.4.2、 毛利率

8、基本穩定，銷售費用率近期有所提升 . 8 2、 苗藥行業扎根貴州，蓬勃發展 . 9 2.1、 苗藥是中藥重要組成部分，歷史沉淀豐富. 9 2.2、 未來發展趨勢：現代化和回歸自然 . 9 2.3、 貴州苗藥資源豐富 . 9 2.4、 貴州苗藥工業蓬勃發展 . 9 3、 心腦血管和呼吸類是中成藥零售(OTC)行業主要增長點 . 10 3.1、 中成藥零售行業增速緩慢有所下降 . 10 3.1.1、 中成藥零售增速逐漸下降，2020 年受疫情影響有所下滑 . 10 3.1.2、 中成藥應用的最大的兩個領域是心腦血管和呼吸 . 10 3.2、 呼吸系統疾病中成藥行業持續增長，增速快于行業整體 . 1

9、1 3.2.1、 呼吸系統中成藥公立醫療機構銷售額增速快于行業整體 . 11 3.2.2、 品牌呼吸系統中成藥增速較行業平均更快 . 12 3.2.3、 止咳化痰領域較為成熟 . 12 3.2.4、 細分感冒藥市場：中西結合感冒藥更受歡迎 . 13 3.3、 用于心腦血管疾病的中成藥空間巨大 . 13 3.3.1、 心腦血管患者人群巨大 . 13 3.3.2、 心腦血管中成藥零售呈現小幅增長 . 13 3.3.3、 心腦血管中成藥重磅品牌產品較多 . 13 4、 公司苗藥（中藥）重磅產品競爭力強，品牌深入人心 . 15 4.1、 已形成感冒類和心腦血管類苗藥中藥產品架構和品牌體系 . 15 4

10、.2、 主力產品銀丹心腦通長期保持較快增長 . 15 4.2.1、 銀丹心腦通是公司主力產品 . 15 4.2.2、 銀丹心腦通是療效全面的獨家苗藥制劑 . 16 4.2.3、 銀丹心腦通有望成為第一個國際化苗藥產品 . 16 4.3、 咳速停糖漿及膠囊是止咳類傳統大單品 . 16 4.4、 維 C 銀翹片價格競爭力強，品牌深入人心 . 17 4.4.1、 維 C 銀翹片為中西結合復方感冒制劑. 17 4.4.2、 競爭優勢：價格較低、品牌知名度高、市占率高 . 17 4.5、 顆粒類制劑近年保持高速增長 . 17 4.6、 藥材種植基地保證優質原料供應 . 17 5、 渠道推廣和銷售隊伍強大

11、 . 18 5.1、 醫院渠道覆蓋廣泛，主要借助經銷商 . 18 5.2、 OTC 渠道和推廣能力強大 . 18 5.3、 OTC 渠道政策免疫性強，渠道價值日益顯著. 18 5.4、 自建醫院推動苗藥應用 . 18 qRqOsNmRoOmRoQvMtOnMoObRdN8OoMrRpNnMkPqQnMiNpNnM6MpPzQxNnOmOuOnRoM 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 5.5、 通過大醫生等互聯網醫院平臺推廣糖寧通絡. 18 5.5.1、 公司與大醫生醫療簽訂互聯網合作協議 . 18 5.5.2、 大醫生醫療是涵蓋豐富專家醫院資源的互

12、聯網醫療平臺 . 19 5.5.3、 雙方合作側重糖寧通絡銷售、糖尿病學科建設以及學術推廣 . 19 6、 公司產能規模大，未來大幅提高 . 20 6.1、 公司產能名列前茅，近年生產線不斷擴能技改. 20 6.2、 我們預計公司產能快速大幅增長 . 20 7、 苗藥與現代藥物研發并重 . 20 7.1、 公司研發體系完備 . 20 7.2、 研發管線民族藥和現代藥并重 . 21 7.3、 糖寧通絡片：糖寧通絡臨床應用價值突顯. 21 7.3.1、 糖寧通絡取得顯著臨床進展 . 21 7.3.2、 醫院合作開發模式前景非常廣闊 . 22 7.3.3、 糖寧通絡開發進展較快前景可期 . 22 7

13、.4、 普依司他靶點競爭較少，抗腫瘤活性強 . 23 8、 外延投資協同及互補效應強 . 24 8.1、 入股云南植物發揮產品線豐富優勢 . 24 8.1.1、 云南植物品種資源豐富 . 24 8.1.2、 百靈入股后顯著提高了產品的銷售能力 . 24 8.1.3、 入股后強化市場化機制 . 24 8.2、 重慶海扶刀技術領先，是公司大健康產業鏈的一環 . 25 8.2.1、 重慶海扶超聲消融世界領先 . 25 8.2.2、 “海扶刀”加強國內外推廣 . 25 8.2.3、 重慶海扶服務公司大健康戰略 . 25 8.3、 成立成都賾靈專注新藥研發 . 25 8.4、 設立中靈廣惠中藥材交易平臺

14、打通供銷鏈. 25 8.5、 投資亞東生物發揮產品協同效應 . 26 8.5.1、 亞東生物各類產品線豐富 . 26 8.5.2、 公司與北京亞東達成戰略合作關系 . 26 9、 盈利預測 . 26 9.1、 細分產品業績前瞻 . 26 9.2、 盈利預測及投資評級 . 27 10、 風險分析 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 貴州百靈主要實控人為姜偉和姜勇 . 5 圖 2： 公司主要參控股子公司包括中藥制造、研發、銷售和醫療服務領域 . 5 圖 3： 公司 2007-2018 年營業收入保持較快增長 . 7 圖 4： 公司 2007-2018 年凈利潤保持穩健

15、增長 . 7 圖 5： 公司銷售的區域分布以西南和華北為主 . 8 圖 6： 毛利率基本穩定，銷售費用率近期有所提升 . 8 圖 7： 2015-2020E 藥店中成藥銷售增速逐漸放緩 . 10 圖 8： 2020H1 中國公立醫療機構中成藥占比靠前的為心腦血管和呼吸 . 11 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖 9： 呼吸系統疾病中成藥的銷售增速快于行業整體 . 11 圖 10： 呼吸系統疾病中成藥內服 TOP20 品牌整體增長快于行業平均 . 12 圖 11： 中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥持續增長（單位：億元） . 13 圖 12： 2

16、020E 中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥 TOP20 均為重磅知名品牌產品 . 14 圖 13： 公司苗藥及 OTC 主要產品分為三個梯隊 . 15 圖 14： 銀丹心腦通長期保持快速增長 . 16 圖 15： 公司研發管線民族藥和現代藥并重，分布四大領域 . 21 圖 16： 糖寧通絡片臨床及臨床前試驗取得顯著成果 . 22 圖 17： 公司近年多次對外投資構建大健康生態圈 . 24 圖 18： 電子商務平臺建設打通藥材線上線下供應鏈 . 26 表 1： 公司主要產品及功效一覽 . 6 表 2： 公司未來產能有望快速增長 . 20 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明

17、 -5- 證券研究報告 1、 公司公司作為作為苗藥龍頭，長期穩健苗藥龍頭，長期穩健增長增長 1.1、 公司公司是貴州是貴州苗藥龍頭企業苗藥龍頭企業 貴州百靈是一家從事苗藥研發、生產、銷售于一體的醫藥上市公司。2010 年 6 月，公司在深圳證券交易所上市。上市十年以來，公司穩健發展持續盈利，現已成 為貴州省新醫藥產業骨干企業和全國最大的苗藥研制生產企業。 公司連續 8 年榮登 “中國制藥工業百強榜”， 在“2018年度中國中藥企業 TOP100 排行榜”位列第 36位。 2019 年， 貴州百靈實現營收 28.51 億元， 凈利潤 2.91 億元， 公司總資產 70.59 億元。 1.2、 公

18、司股權公司股權結構和控股子公司結構和控股子公司 姜偉為公司實控人，直接或間接累計持股 44.85%。目前分別擔任公司董事長 和副總經理職務。 圖圖1： 貴州百靈貴州百靈主要實控人主要實控人為姜偉和姜勇為姜偉和姜勇 資料來源：公司公告，新時代證券研究所整理 公司主要子公司有中藥制造公司如正鑫藥業、和仁堂藥業等；商業公司主要有 西藏金靈、內蒙古金靈、安順大健康醫藥；研發公司主要有成都賾靈；醫療機構主 要有貴陽糖尿病醫院和長沙糖尿病醫院等。 圖圖2： 公司主要公司主要參參控股子公司控股子公司包括包括中藥制造中藥制造、研發研發、銷售銷售和醫療服務和醫療服務領域領域 資料來源：公司公告，新時代證券研究所

19、管理 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -6- 證券研究報告 1.3、 公司產品公司產品以以苗藥苗藥（中成藥中成藥）及及 OTC 產品產品為主為主 獨家苗藥產品銀丹心腦通軟膠囊、咳速停糖漿及膠囊和非苗藥產品金感膠囊、 維 C 銀翹片、小兒柴桂退熱顆粒等都為公司主要產品，上述產品在心腦血管類、咳 嗽類、感冒類、小兒類藥品市場中均占有一席之地。另外公司積極開拓以糖寧通絡 為核心競爭力的苗醫藥一體化項目。 表表1： 公司主要產品及功效公司主要產品及功效一覽一覽 主要產品主要產品 主要功效主要功效 苗藥苗藥 OTC 銀丹心腦通軟膠囊 中醫：活血化瘀、行氣止痛，消食化滯。用于氣滯

20、血瘀引起的胸痹，癥見胸痛，胸悶，氣短，心悸 等;冠心病心絞痛，高脂血癥、腦動脈硬化，中風、中風后遺癥見上述癥狀者。 是 否 維 C 銀翹片 疏風解表，清熱解毒。用于外感風熱所致的流行性感冒，癥見發熱、頭痛、咳嗽、口干、咽喉疼痛。 否 是 咳速停糖漿及膠囊 中醫：補氣養陰，潤肺止咳，益胃生津。用于感冒及慢性支氣管炎引起的咳嗽，咽干，咯痰，氣喘。 是 是 小兒柴桂退熱顆粒 發汗解表，清里退熱。用于小兒外感發熱，癥見：發熱，頭身痛，流涕，口渴，咽紅，溲黃，便干 等。 否 是 金感膠囊 清熱解毒，疏風解表。用于普通感冒、流行性感冒，外感風熱證，癥見發熱，頭痛，鼻塞，流涕， 咳嗽，咽痛。 否 是 雙羊喉

21、痹通顆粒 中醫：清熱解毒，利咽止痛。用于急喉痹（急性咽炎）、急乳蛾（急性扁桃體炎）所致的咽喉腫痛。 是 是 泌淋清膠囊 清熱解毒、利濕通淋。用于下焦濕熱、熱淋、白濁、尿道刺痛、小便頻急、急慢性腎盂腎炎，膀胱 炎、尿路感染、小腹拘急等癥。 是 否 康婦靈膠囊 清熱燥濕，活血化瘀，調經止帶。用于濕熱下注所致的帶下量多，月經量少、后錯，痛經。 是 是 復方一枝黃花噴霧 劑 中醫：清熱解毒，宣散風熱，清利咽喉。用于上呼吸道感染，急、慢性咽炎，口舌生瘡，牙齦腫痛， 口臭。 是 是 經帶寧膠囊 中醫：清熱解毒，除濕止帶，調經止痛。用于熱毒瘀滯所致的經期腹痛，經血色暗，挾有血塊，帶 下量多，陰部瘙癢灼熱。

22、否 是 消咳顆粒 止咳化痰,平喘。用于急、慢性支氣管炎引起的咳嗽、咳喘、咳痰。 是 否 糖寧通絡膠囊/片 生津止渴、活血通絡、清熱瀉火。用于氣陰兩虛所致的消渴病，癥見口渴喜飲、多食、多尿、消瘦、 氣短、乏力、手足心熱、視物模糊；2 型糖尿病及糖尿病性視網膜病變見上述癥候者。 是 否 資料來源：公司年報，新時代證券研究所整理 1.4、 公司公司業績業績長期保持穩健增長長期保持穩健增長 1.4.1、 2007-2018 年年收入端利潤端整體保持穩健增長收入端利潤端整體保持穩健增長 從 2007 年到 2018 年 12 年間， 營業收入保持較快增長， 復合增長率達到 18%。 19 年增速下降主要

23、是市場環境、原材料價格、投資企業等因素影響導致，公司調 整中成藥產品結構， 維 c 銀翹片和咳速停糖漿銷售額減少量超過了銀丹心腦通和雙 羊喉痹通的增量。2020 年收入下降主要是疫情導致感冒類中藥銷售嚴重受挫。 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -7- 證券研究報告 圖圖3： 公司公司 2007-2018 年年營業營業收入保持收入保持較快較快增長增長 資料來源：wind，新時代證券研究所整理 從2007年到2018年12年間， 歸母凈利潤保持穩健增長， 復合增長率達到13.5%。 2019 年凈利潤降幅較大，主要由于參股公司投資虧損、各項費用增加以及營業收 入端受到影響

24、導致。云植藥業和重慶海扶投資虧損 9000 萬元。由于公司持續加強 營銷網絡的建設和完善工作，銀行貸款增加，導致銷售費用、財務費用增加 3000 多萬元。和仁堂藥業因被收回 GMP 證書，導致收入利潤有明顯影響。2020 年利潤 下滑主要是疫情期間感冒類藥物銷售嚴重受影響導致。 圖圖4： 公司公司 2007-2018 年年凈利潤凈利潤保持穩健增長保持穩健增長 資料來源：wind，新時代證券研究所管理 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 0 5 10 15 20 25 30 35 營業總收入 同比(%) 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最

25、后一頁免責聲明 -8- 證券研究報告 圖圖5： 公司銷售公司銷售的區域分布的區域分布以以西南和華北為主西南和華北為主 資料來源：wind，新時代證券研究所整理 1.4.2、 毛利率基本穩定，銷售費用率近期有所提升毛利率基本穩定，銷售費用率近期有所提升 公司毛利率保持在 60%左右，2013 年至今基本保持穩定。主要是公司產品品 牌影響力、成本控制能力較強。 公司銷售費率 2010 年到 2018 年緩慢上升，從 20%逐漸提升到 30%，2019 年 至今銷售費率增加主要是由于人員薪酬等固定開支增長， 基層營銷網絡的覆蓋建設 不斷推進，打基礎、建隊伍是持續投入的過程。另外整體收入下降也導致費用

26、率增 加。 管理費用率 2014-2018 年逐步降低，2019 年以來有所增加，主要與職工薪酬、 折舊、會務招待等固定費用增加有關，另外收入端有所下降導致。 圖圖6： 毛利率基本穩定，銷售費用率近期有所提升毛利率基本穩定，銷售費用率近期有所提升 資料來源：wind，新時代證券研究所管理 西南片區, 4.21 , 33% 華北片區, 2.88 , 23% 華東片區, 1.94 , 15% 華南片區, 1.04 , 8% 中南片區, 0.99 , 8% 西北片區, 0.94 , 7% 東北片區, 0.79 , 6% 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -9- 證券研究報告

27、2、 苗藥行業苗藥行業扎根貴州扎根貴州，蓬勃蓬勃發展發展 2.1、 苗藥苗藥是中藥重要是中藥重要組成部分，歷史沉淀豐富組成部分，歷史沉淀豐富 苗藥是我國六大民族藥之一，民族藥是我國中藥的重要組成部分。隨著苗族先 民的生存斗爭和生產實踐而產生并得到不斷發展， 逐步形成了歷史悠久、 內容豐富、 獨具特色的苗醫藥理論體系，有著極其深厚的群眾基礎，苗藥是在苗醫藥理論指導 下產生的藥物。我國現存最早的藥學專著神農本草經苗語記音的藥草達三分之 一， 本草綱目記載苗藥有 44 種。 新中國成立后，苗醫藥的發展逐步規范化。1978 年出版的中藥大辭典收 載了貴州省以苗藥為主的民族民間藥達 1,000 多條。

28、1993 年后貴州省衛生廳逐步制 定了苗藥的地方標準，為以后上升到國家標準打下了堅實基礎。2001 年新修訂的 藥品管理法及國家藥監局關于強化中成藥國家標準管理工作的通知 ，要求 選擇藥用歷史悠久、療效確切、基源清楚、有市場價值的民族藥由地方標準上升到 國家標準，不能上升為國家標準的藥品被淘汰，貴州省有 154 種苗藥品種由地方標 準上升為國家標準，獲得藥品批準文號。 2.2、 未來發展趨勢：未來發展趨勢：現代化現代化和回歸自然和回歸自然 苗藥未來需要走向產業化和現代化才能獲得可持續性的發展， 藥品的生產經營 必須實行標準化和科學化；同時苗藥作為一種獨具特色的民族藥，其崇尚天然、回 歸自然的用

29、藥理念也會逐步發揚。 2.3、 貴州苗藥資源豐富貴州苗藥資源豐富 全國共有苗族人口 730 多萬，貴州苗族人口達 400 多萬，占全國苗族總人口的 50%以上。貴州得天獨厚的氣候條件和自然環境孕育了許多名貴藥材，中藥資源極 其豐富，素有“天然藥物寶庫”之稱，是中藥資源第二大省份。 據貴州苗族醫藥研究與開發收載，經國家有關標準要求再評價的苗族藥材 有 165 種。作為貴州省一個巨大的資源寶庫，苗藥開發大有潛力。貴州省委、省政 府在實施“科技興黔”戰略中把發展民族藥作為振興貴州的一個主導產業，2005 年貴州省申報的158個苗藥中有154個品種通過醫學和藥學評審， 獲得了申報數量、 通過率、 藥品

30、劑型數量、 銷售量、 民族藥生產廠家和知識產權保護全國 “六個第一” 的優異成績。 2.4、 貴州苗藥工業蓬勃發展貴州苗藥工業蓬勃發展 立足于貴州省藥材資源的苗藥產品以其功能獨特、療效確切、副作用小、市場 前景廣闊、已成為貴州省主導產品之一。近幾年貴州省以苗藥為主的制藥企業得到 蓬勃發展，全省以生產苗藥為主的制藥企業已超過 70 家，占全省制藥企業總數的 38%，全省共有藥品批準文號 500 多個品種，其中苗藥批準文號達 154 個，均為全 國獨家生產品種。 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -10- 證券研究報告 3、 心腦血管心腦血管和呼吸類是和呼吸類是中成藥零售中

31、成藥零售(OTC)行業行業主要增長點主要增長點 3.1、 中成藥中成藥零售行業增速緩慢有所下降零售行業增速緩慢有所下降 3.1.1、 中成藥零售增速逐漸下降中成藥零售增速逐漸下降，2020 年年受疫情影響有所下滑受疫情影響有所下滑 根據米內網最新預測數據顯示，2020 年中國城市實體藥店終端中成藥銷售規 模為 1054 億元，同比下滑 5.5%，主要受疫情影響。從大單品來看，29 個獨家中成 藥年銷超 3 億（4 個超 10 億） ，同比去年減少 5 個。 圖圖7： 2015-2020E 藥店藥店中成藥銷售中成藥銷售增速逐漸增速逐漸放緩放緩 資料來源：米內網，新時代證券研究所管理 3.1.2、

32、 中成藥應用的最大的兩個領域是心腦血管和呼吸中成藥應用的最大的兩個領域是心腦血管和呼吸 中成藥應用較多的領域主要是心腦血管疾病、呼吸系統疾病、骨骼肌肉系統和 消化系統等方面。其中心腦血管和呼吸系統是兩大主要領域。心腦血管用藥占比最 大，約 32%；其次是呼吸領域，約 12%。 2020 年呼吸系統用藥下滑速度較快主要是因為疫情期間口罩使用廣泛以及感 冒退燒類藥物使用限制導致。 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 銷售規模

33、 增長率 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -11- 證券研究報告 圖圖8： 2020H1 中國公立醫療機構中成藥中國公立醫療機構中成藥占比占比靠前的靠前的為心腦血管和呼吸為心腦血管和呼吸 資料來源：米內網，新時代證券研究所整理 3.2、 呼吸系統呼吸系統疾病疾病中成藥行業中成藥行業持續持續增長增長，增速，增速快于行業整體快于行業整體 3.2.1、 呼吸系統中成藥公立醫療機構銷售額增速快于行業整體呼吸系統中成藥公立醫療機構銷售額增速快于行業整體 最近幾年在中國城市公立醫院、 縣級公立醫院、 城市社區中心及鄉鎮衛生院 （簡 稱中國公立醫療機構）終端，呼吸系統疾病中成藥的市

34、場規模緩慢攀升。2019 年 達 415 億元，增速高于中成藥總體增長水平。其中，清熱解毒用藥的銷售額達 202 億元，下滑 6.17%；止咳祛痰平喘用藥的銷售額達 137 億元，增長 6.17%；感冒用 藥的銷售額達 72 億元，增長率為 12.17%；呼吸道疾病其它用藥的銷售額超過 4 億 元，增長率為 3.64%。 圖圖9： 呼吸系統疾病中成藥的呼吸系統疾病中成藥的銷售增速銷售增速快于行業整體快于行業整體 資料來源：米內網，新時代證券研究所整理 -50.00% -45.00% -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00%

35、-5.00% 0.00% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 2019H1金額占比 2020H1金額占比 2020H1同比增長 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 320 340 360 380 400 420 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 銷售額 增長率 中成藥總體增長率 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -12- 證券研究報告 3.2.2、 品牌品牌呼吸系統中成藥呼吸系統中成藥增速較增速較行業平均更快行業平均更快 從品

36、牌中藥增速中位數來看， 達到 6.6%， 較行業整體略快。 6 大內服品牌 2019 年增速超過 20%，其中揚子江占 1 個，以嶺藥業占 2 個，人福醫藥子公司新疆維吾 爾藥業占1個， 白云山子公司廣州王老吉藥業的克感利咽口服液增速高達91.97%。 圖圖10： 呼吸系統疾病中成藥內服呼吸系統疾病中成藥內服 TOP20 品牌品牌整體增長整體增長快于行業平均快于行業平均 資料來源：米內網，新時代證券研究所管理 2019 年中國公立醫療機構終端呼吸系統疾病內服中成藥 TOP20 品牌合計銷售 額接近 115 億元， 占整體比重 27%， 可見集中度不高。 14 個為獨家品牌， 進入 2019 版

37、國家醫保目錄的有 17 個， 濟川藥業集團的蒲地藍消炎口服液進入了江蘇、 湖南、 陜西等 13 個省級醫保目錄，可以看出大都是獨家品牌，且進入醫保。 3.2.3、 止咳化痰領域止咳化痰領域較為較為成熟成熟 作為一個治療性用藥市場，止咳化痰用藥市場需求變動小，市場發展成熟，影 響市場容量變化的主要因素在于人口及其用藥費用的增長變化。 隨著我國人口和國 民經濟的不斷增長，止咳藥市場容量也將會隨之擴大，市場需求不斷增長。 我國目前止咳類藥物主要可以分成中成藥和化學藥，其中中成藥的占比更大， 主要在零售端銷售，而化學藥主要在醫院銷售，中成藥的成長性優勢更為明顯。 我國止咳化痰中成藥市場比較成熟，形成了

38、一系列知名品牌，各個優勢品牌所 形成的競爭地位已比較穩固，比如京都念慈庵生產的蜜煉川貝枇杷膏，太極急支糖 漿。公司的咳速停糖漿在止咳化痰領域也是一個重要品種。 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2018年銷售量（萬元） 2019年銷售量（萬元） 2019年增長率 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -13- 證券研究報告 3.2.4、 細分感冒藥市場細分感冒藥市場：中西結合感冒藥更受歡迎中西結合感冒藥更受歡

39、迎 在感冒藥市場上，化學藥見效快，療效確定；中成藥毒副作用小，療效日益明 顯；中西結合感冒藥既能發揮化學藥快速起效的特點，但又沒有西藥毒副作用強， 因此中西結合感冒藥將成為今后市場消費的重點。 我國感冒藥市場目前已經形成了較多的知名品牌，集中度比較低，前十大品牌 的市場份額總和不足 40%， 單一品牌的市場占有率均不超過 10%， 市場成長空間較 大，競爭比較激烈。 3.3、 用于用于心腦血管心腦血管疾病的疾病的中成藥中成藥空間空間巨大巨大 3.3.1、 心腦血管患者人群巨大心腦血管患者人群巨大 近年來隨著人們生活節奏加快，老齡化程度加劇，飲食習慣不健康，生活環境 污染等， 心腦血管疾病患病率

40、逐年上升。中國心血管健康與疾病報告 2019 顯示， 中國心血管病患病率及死亡率仍處于上升階段，推算心血管病現患人數 3.30 億。 3.3.2、 心腦血管中成藥零售呈現小幅增長心腦血管中成藥零售呈現小幅增長 米內網預測數據顯示，2020 年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥市場規 模超過 100 億元，同比增長 3.78%，近年復合增速為 5.97%，近年來年增速值呈現 下降趨勢。 圖圖11： 中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥持續持續增長增長（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：米內網，新時代證券研究所管理 3.3.3、 心腦血管中成藥心腦血管中成藥重磅

41、品牌重磅品牌產品較多產品較多 2020 年中國城市藥店終端心腦血管中成藥廠家中，北京同仁堂一枝獨秀，市 場份額超過 18%；步長制藥、天士力、廣藥集團等企業的市場份額均超過 5%。 7.49% 7.57% 0.97% 3.78% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 20162017201820192020 銷售額 增長率 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -14- 證券研究報告 米內網預測數據顯示，2020 年中國城市藥店心腦血管中成藥 TOP20

42、 產品合計 銷售額超過 70 億元，占該品類總體銷售額比重超過 60%。12 個獨家品種搶眼，2 大產品新上榜；TOP20 品牌銷售均過億，同仁堂、天士力、步長 4 個超 5 億重磅品 種領先。 圖圖12： 2020E 中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥 TOP20 均為均為重磅重磅知名知名品牌品牌產品產品 資料來源：米內網，新時代證券研究所整理 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2 4 6 8 10 12 同 仁 堂 安 宮 牛 黃 丸 同 仁 堂 科 技 制 藥 安 宮 牛 黃 丸 天 士 力 復

43、方 丹 參 滴 丸 步 長 制 藥 腦 心 通 膠 囊 和 記 黃 埔 復 方 丹 參 片 中 新 藥 業 速 效 救 心 丸 山 東 步 長 制 藥 穩 心 顆 粒 山 西 廣 譽 遠 國 藥 安 宮 牛 黃 丸 昆 藥 集 團 血 塞 通 軟 膠 囊 德 國 威 碼 舒 培 博 士 銀 杏 葉 提 取 物 片 北 京 同 仁 堂 牛 黃 清 心 丸 以 嶺 藥 業 通 心 絡 膠 囊 和 黃 藥 業 麝 香 保 心 丸 北 大 維 信 生 物 血 脂 康 膠 囊 北 奇 神 藥 業 丹 參 保 心 茶 南 京 同 仁 堂 安 宮 牛 黃 丸 以 嶺 藥 業 參 松 養 心 膠 囊 中 一

44、藥 業 安 宮 牛 黃 丸 圣 火 藥 業 血 塞 通 軟 膠 囊 維 和 藥 業 血 塞 通 片 2019銷售量（億元） 2020銷售量（億元） 增長率 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -15- 證券研究報告 4、 公司公司苗藥（中藥）重磅苗藥（中藥）重磅產品競爭力強，品牌深入人心產品競爭力強，品牌深入人心 4.1、 已已形成感冒類和心腦血管類形成感冒類和心腦血管類苗藥苗藥中藥產品架構中藥產品架構和和品牌體系品牌體系 公司十幾年來穩健發展持續盈利，現已成為全國最大的苗藥研制生產企業，苗 藥是公司主導業務，收入約占公司整體收入一半以上，苗藥產品批文國內很多，競 爭優勢

45、顯著。 公司主要產品銀丹心腦通軟膠囊、小兒柴桂退熱顆粒、牛黃解毒片、黃連上清 片等 36 個品種 54 個批文入選 國家基本藥物目錄 ， 維 C 銀翹片等 51 類藥品被納 入醫保目錄 ，并且形成了以感冒類藥物維 C 銀翹片、咳速停糖漿，心腦血管類 藥物銀丹心腦通軟膠囊以及婦科類藥物康婦靈膠囊、經帶寧膠囊等苗藥、中藥為主 導的強勢產品架構和品牌體系。除了銀丹心腦通等外，大部分均為 OTC 產品。 圖圖13： 公司苗藥公司苗藥及及 OTC 主要主要產品產品分為分為三個梯隊三個梯隊 資料來源：公司年報，新時代證券研究所整理 4.2、 主力產品主力產品銀丹心腦通長期保持銀丹心腦通長期保持較快較快增長

46、增長 4.2.1、 銀丹心腦通是公司主力產品銀丹心腦通是公司主力產品 銀丹心腦通軟膠囊是由貴州百靈研制的心腦血管類苗藥專利產品， 是處方藥產 品線的代表產品，具有“心腦同治”的作用，獲得過貴州省“優秀新產品”稱號， 是醫保目錄（2009 年版） 內的品種，2013 年進入國家基藥，后被列入國家“十 二五”重大新藥創制和科技部科技重大專項課題。2013 年以來，銀丹心腦通軟膠 囊連續多年實現穩健增長。2020 年銀丹心腦通不像感冒類受疫情影響大，我們預 計 20 年保持高速增長，可能突破 10 億元。長期來看，銀丹心腦通潛力有望達到 20 億。 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免

47、責聲明 -16- 證券研究報告 圖圖14： 銀丹心腦通銀丹心腦通長期長期保持保持快速快速增長增長 資料來源：公司年報，新時代證券研究所管理 4.2.2、 銀丹心腦通是銀丹心腦通是療效全面療效全面的的獨家獨家苗藥制劑苗藥制劑 銀丹心腦通軟膠囊是公司自主開發的苗藥制劑，是擁有發明專利的獨家品種， 且在藥品價格上具有競爭優勢。 銀丹心腦通軟膠囊療效全面， 公司針對銀丹心腦通提出了 “四位一體” 的理念， 即從心、腦、血管和血液等四方面出發，針對發病的內因從整體著手治療心腦血管 病，對心腦血管疾病的多種癥狀具有全面治療作用，避免了普通藥物的組方缺陷， 心腦同治，療效全面。 銀丹心腦通提取丹參酮 IIA

48、、銀杏總黃酮、燈盞花素、三七總皂等治療心腦血 管病的有效成份， 其中三類經過了臨床驗證， 提取技術先進， 使有效成份濃度更高， 療效增強。 銀丹心腦通選取綠色、無副作用的純天然植物為主要成份，服用安全、副作用 小。 4.2.3、 銀丹心腦通有望成為第一個國際化苗藥產品銀丹心腦通有望成為第一個國際化苗藥產品 2020 年 6 月，銀丹心腦通軟膠囊健康受試者最大耐受試驗訪視啟動會在澳大 利亞順利展開，此次試驗對銀丹心腦通軟膠囊申報美國 FDA 藥品臨床試驗資料補 充及后期開展 II、 III 臨床試驗具有指導性意義， 也為該藥品打開海外市場打下了堅 實的基礎。 我們預測， 隨著國家大力促進中醫藥產

49、業的振興和中醫藥國際化的趨勢， 銀丹心腦通軟膠囊有望成為第一個實現國際化生產銷售的苗藥產品。 4.3、 咳速停糖漿及膠囊咳速停糖漿及膠囊是止咳類是止咳類傳統大單品傳統大單品 咳速停糖漿及膠囊是公司苗藥獨家品種，榮獲“中國專利優秀獎” ，是苗藥首 個破億元單品，占據了我國止咳類藥品市場的一席之地。該產品相較于市場同類型 產品有濃郁的民族藥特色，在工藝、定價、處方、療效上均具有明顯的優勢。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 收入 收入增速 2021-01-21 貴州百靈 敬請參閱最后一頁免責聲明 -17- 證券研究報告 咳速停處方來源

50、于貴州苗族地區民間驗方， 組分獨特， 全部由天然植物藥組成。 經臨床驗證證明，咳速停糖漿（及膠囊）既止咳化痰，又潤肺養陰，既補氣生津， 又止痛消炎，對由感冒及急、慢性支氣管炎引起的咳嗽、咽干、咳痰、氣喘等癥狀 的臨床療效非常顯著。 4.4、 維維 C 銀翹片銀翹片價格競爭力強價格競爭力強，品牌深入人心，品牌深入人心 4.4.1、 維維 C 銀翹片為銀翹片為中西結合中西結合復方感復方感冒冒制劑制劑 維 C 銀翹片是公司的主導產品之一，是在清代名醫吳瑭溫病條辨所載“銀 翹散”方的基礎上，加入可緩解感冒癥狀的西藥與之協同作用，中西藥結合標本兼 治。該產品采用先進的薄膜包衣制劑技術，選取優質地道藥材，