【公司研究】貝泰妮-細分賽道優質企業敏感肌護理第一品牌-210119（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2021 年年 01 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告新股分析報告新股分析報告 貝泰妮貝泰妮（A20333） 化工 化工 細分賽道優質企業，敏感肌護理第一品牌細分賽道優質企業，敏感肌護理第一品牌 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 所屬行業市場所屬行業市場表現表現 數據來源：Wind 本次發行情況本次發行情況 Tabel_PublishInfo 發行前總股本(萬股) 36000 本次發行(萬股) 6360 發行后總股本(萬股) 42360 2019 年每股收益(攤薄后) (元) 1.14 2019 年扣除非經常性損益后的 每股收

2、益(攤薄后) (元) 1.09 主要指主要指標（標（2019） 每股凈資產 2.1 毛利率 80.22% 流動比率 3.16 速動比率 2.41 應收賬款周轉率 7.96 資產負債率 29.78% 凈資產收益率 54.47% 相關研究相關研究 Table_Report 投資投資邏輯：邏輯：隨著消費者的護膚需求多樣化、化妝品市場規模的增加，護膚品細分 市場規模整體呈現上漲趨勢。公司作為敏感肌護膚市場龍頭，管理層以及核心技 術人員具備專業化背景，研發實力較強；線上布局較早，精準營銷實現新客數量 快速增長。在行業高景氣度的背景下，公司短期依靠爆品持續發力。長期來看， 公司有望通過多元化品牌布局以及多

3、品類拓展打開想象空間。 國內國內敏感肌膚護理龍頭企業敏感肌膚護理龍頭企業。在消費升級、國貨熱潮的帶動之下，貝泰妮成功把 握住了化妝品行業快速增長的機遇，營業收入和歸母凈利潤均呈現快速上升的態 勢。2018-2019 年公司營業收入分別為 12.4 億元和 19.4 億元，同比增長 55.4% 和 56.7%；歸母凈利潤分別為 2.6 億元和 4.1 億元，同比增長 69.6%和 58.1%。 受到疫情影響，2020 年公司經營活動受限，業績增速有所放緩。2020H1，公司 實現營收 9.4 億元，歸母凈利潤 1.6 億元。 行業景氣度高漲，多元化趨勢帶來發展新契機行業景氣度高漲，多元化趨勢帶來

4、發展新契機。隨著“顏值經濟”的崛起，化妝 品消費逐漸成為居民日常消費的剛需。根據國家統計局數據顯示，2019 年我國 化妝品類零售額為 2992 億元，同比增長 12.6%，在主要行業增速中排名第二。 隨著消費者的護膚需求逐步多樣化， 護膚品市場也不斷細分， 新晉品牌不斷涌現。 電商平臺的快速興起，傳統渠道壁壘逐步減弱，較早布局線上渠道的新秀品牌， 有望迎來彎道超車的機會。此外，社交媒體的高速發展，為化妝品企業營銷提供 了多元的流量入口。低成本營銷實現高效獲客，化妝品行業新秀迭起。 技術團隊專業賦能，打造敏感肌第一品牌技術團隊專業賦能，打造敏感肌第一品牌。公司經過多年發展已經建立完整的研 發體

5、系。公司的研發團隊配備了藥物制劑等和生物醫學相關的專業的技術人員。 2020H1，貝泰妮研發費用率為 2.7%，處于行業領先地位。在豐富的專利儲備以 及強勁的研發實力下，公司產品競爭力不斷增強。公司線上主要銷售店鋪復購率 穩定在 30%左右。主品牌“薇諾娜” ，以皮膚學理論為基礎，結合前沿科技，采 用青刺果等云南高原植物的有效活性成分，強化專業護膚品牌形象。 線上布局快人一步，精準營銷高效獲客線上布局快人一步，精準營銷高效獲客。線下渠道方面，公司通過商業公司渠道 和直供客戶渠道，利用知名藥企以及連鎖藥店為產品進行背書，強化品牌專業護 理形象。公司于 2012 年設立了電商事業部，成功把握住化妝

6、品行業快速增長的 發展機遇，線上銷售規模呈現快速增長態勢。2020H1，公司線上銷售收入同比 增長 32.9%。一方面，公司加強線上平臺推廣投入，利用天貓、京東等電商平臺 自有流量，提高品牌曝光率。另一方面，公司持續加強對新媒體營銷的投入，通 過在微博、小紅書等新興媒體上憑借 KOL 種草、短視頻等方式進行營銷推廣。 2020H1 公司渠道及廣告宣傳費用為 3.2 億元，在銷售費用中占比為 67.8%。公 司營銷投放卓有成效，新客增長呈現遞增態勢。2017-2019 年薇諾娜天貓旗艦店 新客戶分別為 64.5、125.9 和 264.3 萬人。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、營銷模式無

7、法順應市場變化風險。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20/120/320/520/720/920/11 商貿貿易（申萬） 滬深300 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國內敏感肌膚護理龍頭企業國內敏感肌膚護理龍頭企業 . 1 1.1 以“薇諾娜”為核心，重點培育快速增長 . 1 1.2 管理層匯集專業人才，行業經驗豐富 . 3 2 行業景氣度高漲，多元化趨勢帶來發展新契機行業景氣度高漲，多元化趨勢帶來發展新契機. 4 2.1 市場持續擴容，格局有待優化 . 4 2.2 市場+渠道+營銷多元化

8、，助漲行業景氣度 . 5 3 技術團隊專業賦能，打造敏感肌第一品牌技術團隊專業賦能，打造敏感肌第一品牌 . 8 3.1 技術團隊專業化，產品競爭力較強 . 8 3.2 敏感護理第一品牌，產品定價中高端 . 10 4 線上布局快人一步，精準營銷高效獲客線上布局快人一步，精準營銷高效獲客 . 12 4.1 電商自營為主，加強全渠道發展 . 12 4.2 線上推廣多維引流，新客數量逐年遞增 . 14 5 風險提示風險提示 . 16 oPqOsNsPrRsPrPzQtOpOqQ8OcMaQtRoOmOnMkPqQoPlOoMoP7NoOwPvPpNsONZpNpR 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析

9、報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：2017-2020H1 公司營業收入及同比增長率（億元）. 1 圖 3：2017-2020H1 公司歸母凈利潤及同比增速（億元）. 1 圖 4：2017-2020H1 公司產品主營業務收入占比 . 2 圖 5：2017-2020H1 公司主營產品毛利潤占比 . 2 圖 6：2017-2020H1 公司以及可比公司銷售凈利率情況 . 2 圖 7：2017-2020H1 公司以及可比公司銷售毛利率情況 . 2 圖 8：上市前公司股權結構 . 3 圖 9：2015-2019 年化妝品類零售總額及

10、增長情況（億元） . 4 圖 10：2019 年行業增速排名 . 4 圖 11：2020 年中國美妝護膚品線上購買渠道細分 . 5 圖 12：2020 年中國美妝護膚品線下購買渠道細分 . 5 圖 13：2016-2019 年面部護膚細分市場占比 . 6 圖 14：2016-2019 年面部護膚細分市場增長率 . 6 圖 15：2015-2019 年中國化妝品電商渠道規模（億元） . 6 圖 16：2015-2019 年中國化妝品行業渠道占比變化 . 6 圖 17：消費者了解化妝品信息的渠道 . 7 圖 18：公司主要營銷方式 . 7 圖 19：2019 年公司研發人員占比 . 8 圖 20：

11、2018-2020H1 年公司及可比公司研發費用率情況 . 8 圖 21：薇諾娜品牌發展歷程 . 11 圖 22：2017-2020H1 年線下各渠道在線下收入的占比 . 13 圖 23：2017-2020H1 線下細分渠道毛利率情況 . 13 圖 24：2017-2020H1 公司及可比公司渠道結構 . 14 圖 25：2017-2019 年貝泰妮線上自營主要平臺收入占比 . 14 圖 26：20201219-20210117 薇諾娜用戶年齡分布 . 15 圖 27：20201219-20210117 薇諾娜用戶性別分布 . 15 圖 28：公司營銷推廣形式列舉 . 15 圖 29：2017

12、-2020H1 渠道及廣告宣傳費的構成（億元） . 16 圖 30：2017-2020H1 公司線上自營店鋪新客增長情況（萬人） . 16 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司現任高管履歷表 . 3 表 2：公司現任研發核心技術人員情況 . 8 表 3：薇諾娜明星產品系列 . 9 表 4：薇諾娜線上平臺復購率 . 9 表 5：貝泰妮旗下品牌 . 10 表 6：公司及可比公司相似產品零售價格對比 . 11 表 7：貝泰妮不同銷售渠道銷售收入及占比 . 12 表 8：線下銷售渠道細分 . 13 表 9：線上銷售渠道細分

13、 . 14 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國內敏感肌膚護理龍頭企業國內敏感肌膚護理龍頭企業 1.1 以以“薇諾娜”“薇諾娜”為核心為核心，重點培育快速增長，重點培育快速增長 成立于 2010 年的貝泰妮是一家集研發、生產、營銷為一體的，定位于皮膚健康互聯網+ 的大健康產業集團，主營“薇諾娜”品牌。成立之初的貝泰妮作為化妝品經銷商僅從事化妝 品銷售業務。2011 年滇虹藥業為使其 IPO 進程不受到影響，決定將孵化于 2008 年的“薇諾 娜”項目系列全部無形資產轉賣。2012 年，貝泰妮接手薇諾娜之后，開始獨立運營“薇諾 娜”品牌

14、。經過多年發展，2020 年，云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司計劃在創業板 上市。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：貝泰妮官網，薇諾娜官網，西南證券整理 貝泰妮接手之后將“薇諾娜”作為公司的核心項目進行發展，相繼研發出備受市場好評 的舒敏系列、極潤系列。在消費升級、國貨熱潮的帶動之下，貝泰妮成功把握住了化妝品行 業快速增長的機遇， 憑借薇諾娜品牌的各系列產品在線上、 線下渠道積累了良好的品牌口碑， 營業收入和歸母凈利潤均呈現快速上升的態勢營業收入和歸母凈利潤均呈現快速上升的態勢。2018-2019 年公司營業收入分別為 12.4 億 元和 19.4 億元，同比增長 55.4%和

15、 56.7%；歸母凈利潤分別為 2.6 億元和 4.1 億元，同比增 長 69.6%和 58.1%。 受到疫情影響， 2020 年公司經營活動受限， 業績增速有所放緩。 2020H1， 公司實現營收 9.4 億元，同比增長 32.5%；歸母凈利潤 1.6 億元，同比增長 27.6%。 圖圖 2：2017-2020H1 公司營業收入及同比增長率（億元）公司營業收入及同比增長率（億元） 圖圖 3：2017-2020H1 公司歸母凈利潤及同比增速（億元）公司歸母凈利潤及同比增速（億元） 數據來源：貝泰妮招股說明書，choice，西南證券整理 數據來源：貝泰妮招股說明書，choice，西南證券整理 貝

16、泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 從產品構成來看，護膚品是公司主要的營收利潤來源。2017-2020H1，公司護膚品收入 占比均在 85%以上。此外，公司還經營彩妝產品以及以透明質酸修護生物膜等為主的醫療器 械產品。目前此兩種產品的營收占比相對較小。 圖圖 4：2017-2020H1 公司產品主營業務收入占比公司產品主營業務收入占比 圖圖 5：2017-2020H1 公司主營產品毛利潤占比公司主營產品毛利潤占比 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 從盈利能力來看，公司綜合毛利率維持在 81%左

17、右。橫向對比來看，公司綜合毛利率國 內第一。2020H1，公司綜合毛利率為 82%，而同行可比公司毛利率大多位于 60%-70%。 公司盈利能力高于可比公司，公司盈利能力高于可比公司，原因主要如下： （1）公司產品定位于專業的敏感肌護理， 依靠強大的產品研發實力，塑造了專業的護膚品牌“薇諾娜” ，受到消費者廣泛認可，消費 者粘性較高。整體來看，老客回購客單價較高，帶動公司整體銷售均價提升。2019 年薇諾 娜天貓官方旗艦店復購率接近 30%。 （2）近年來，公司通過天貓、京東等電子平臺搭建了完 善的線上直營渠道。線上直營模式下，減少了中間流通環節，產品銷售均價較高。2020H1， 公司線上直營

18、銷售額占比為 61.1%。 圖圖 6：2017-2020H1 公司以及可比公司公司以及可比公司銷售凈利率銷售凈利率情況情況 圖圖 7：2017-2020H1 公司以及可比公司公司以及可比公司銷售毛利率情況銷售毛利率情況 數據來源：choice，西南證券整理 數據來源： choice，西南證券整理 由于渠道以及廣告宣傳費投入較多，公司的銷售費用率高于可比公司。2020H1，公司 銷售費用率為 50.4%，而可比公司銷售費用率普遍位于 30%-45%之間。較高的費用投放， 一定程度上侵蝕了公司的盈利空間， 但是整體來看， 公司盈利水平仍位于行業前列。 2020H1， 公司凈利率為 17%，位于可比

19、公司前列。 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.2 管理層匯集專業人才，管理層匯集專業人才，行業經驗豐富行業經驗豐富 公司第一大股東諾娜科技直接持有 54.2%的股權。董事長兼總經理郭振宇先生及其子 Kevin Guo 通過諾娜科技和哈祈生間接持有公司股份的比例為 30.7%，為公司實際控制人。 第二大股東紅杉聚業為公司上市前的重要融資方，直接持有 25.4%的股權。臻麗咨詢和重樓 投資為公司的員工持股平臺，分別持有公司 10.4%和 7%的股權。管理層以及核心員工通過 臻麗咨詢和重樓投資員工持股平臺， 間接持有公司部分股權，分享公司成

20、長紅利。 利益趨同， 有利于提升公司管理效率。 圖圖 8：上市前公司股權結構上市前公司股權結構 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 以郭振宇、高紹陽、馬驍為代表的管理層人員，此前曾在滇虹藥業擔任重要職位，對于 行業有深刻的理解，從業經驗豐富。管理層匯集醫藥、化工等專業人才，具備較強的研發實 力。優秀的高管團隊奠定了公司未來發展堅實的基礎。 表表 1：公司現任高管履歷表：公司現任高管履歷表 姓名姓名 職務職務 從業經歷從業經歷 教育背景教育背景 郭振宇 董事長、總經理 曾任滇虹藥業股份集團有限公司董事長、總裁 曾任加拿大蒙特利爾臨床醫學研究所高級研究員 曾任美國喬治華盛頓大學工學院助理教授

21、、副教 授、終身教授 周逵 董事 2005 年至今擔任紅杉資本中國基金合伙人； 現任菲鵬生物董事 畢業于清華大學經管學院，MBA 碩士 周薇 董事 2016 年至 2019 年任公司及公司前身項目經理 植物保護專業研究員 馬驍 董事、副總經理 曾任滇虹藥業研發主管、研發經理； 2013 年至 2017 年任貝泰妮有限研發與供應鏈負責人 化學工程專業碩士、工商管理碩士、執業藥師、 高級工程師 董俊姿 董事、副總經理 曾任滇虹藥業人事主管、 陽光城集團股份有限公司人力資源總 經理 工商管理專業碩士 高紹陽 董事、副總經理 曾任滇虹藥業技術員、部門經理、項目總監； 化學制藥專業本科學歷 貝泰妮貝泰妮

22、（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 姓名姓名 職務職務 從業經歷從業經歷 教育背景教育背景 曾任上?？低跞沼没瘖y品有限公司副總經理 汪鰲 獨立董事 曾任三九醫藥貿易有限公司浙江辦事處主管； 現任中國非處方藥物協會秘書長 藥學專業本科學歷 余仕汝 監事會主席 曾任昆明八達植物化工有限公司技術員、 滇虹藥業技術副總裁 有機化工專業本科學歷、執業藥師、高級工程師 王龍 董事會秘書、財 務總監 曾任江蘇先聲藥業有限公司財務經理、財務總經理助理； 曾任億騰醫藥（中國）有限公司高級財務總監 會計學專業本科學歷、澳洲注冊會計師 數據來源：choice，西南證券整理

23、2 行業景氣度高漲，多元化趨勢帶來發展行業景氣度高漲，多元化趨勢帶來發展新新契機契機 2.1 市場持續擴容市場持續擴容，格局有待優化，格局有待優化 化妝品市場空間廣闊?；瘖y品市場空間廣闊。隨著“顏值經濟”的崛起，化妝品消費逐漸成為居民日常消費的 剛需。在社媒流量帶動，居民消費水平提升的背景下，化妝品市場規模持續擴容。根據國家 統計局數據顯示，2015 年至 2019 年，我國限額以上化妝品類零售總體保持增長趨勢。2019 年我國化妝品類零售額為 2992 億元，同比增長 12.6%，在主要行業增速中排名第二，化妝 品行業呈現了快速增長態勢。 圖圖 9：2015-2019 年化妝品類零售總額及增

24、長情況（億元）年化妝品類零售總額及增長情況（億元） 圖圖 10：2019 年行業增速排名年行業增速排名 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 行業格局相對分散。行業格局相對分散。外資品牌深耕行業多年，憑借技術、品牌等優勢，占據優勢份額。 國內龍頭企業也奮起追趕，在大眾市場占據一席之地。根據 Euromonitor 數據顯示，2019 年國內護膚市場 CR10 位 47.7%，其中本土品牌有 3 家，外資品牌有 7 家。隨著三四線城市 居民消費升級，國產品牌憑借渠道下沉，市場份額穩步提升。2012-2019 年，市場份額躋身 前 20 的本土化妝品公司由 6 家

25、增長至 8 家，合計市場份額由 7.6%提升至 14.1%。此外，電 商平臺快速發展，不少新秀品牌也借此一鳴驚人。根據 Euromonitor 的統計數據，新銳品牌 薇諾娜在 2019 年中國皮膚學級護膚品市場中排名第一，國內市場份額約為 23.4%。整體來 看，我國化妝品市場格局相對分散，外資品牌占據優勢份額，本土品牌也憑借差異化競爭不 斷追趕。 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 11：2020 年中國美妝護膚品線上購買渠道細分年中國美妝護膚品線上購買渠道細分 圖圖 12：2020 年中國美妝護膚品線年中國美妝護膚品線下下購買渠道

26、細分購買渠道細分 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 傳統渠道傳統渠道壁壘較高。壁壘較高?；瘖y品銷售渠道包括了百貨商場、大型超市、日化專營店以及線上 零售網絡平臺等。企業根據不同的品牌定位選擇銷售渠道。定位中高端的國外品牌，渠道布 局以百貨商場為主，在一二線城市占據優勢份額。國內本土品牌布局以日化專營店以及商超 為主，通過大量終端網點進行渠道下沉，主導三四線城市的化妝品市場。 國外品牌以及國內龍頭品牌在線下渠道優勢顯著。一方面，無論是外資品牌還是本土龍 頭，在化妝品行業經營多年，已經形成一定的品牌認知度。品牌力較強的廠商，產品溢價能 力更高，給到渠道商利潤更加豐

27、厚。在同渠道商進行合作的時候，相較于新銳品牌，老牌外 資以及本土企業占據優勢。另一方面，線下渠道的鋪設需要大量的資金投入，包括門店或者 專柜的裝修、銷售人員的培訓等等。行業新秀品牌，多處于成長的初期，資金有限，難以廣 泛全面的鋪設線下網點?？偟膩砜?，浸淫行業多年的外資品牌或者本土龍頭企業，憑借品牌 優勢以及資金實力，在線下渠道占據優勢，形成了較強的渠道壁壘，新興企業難以突圍。 2.2 市場市場+渠道渠道+營銷多元化，助漲行業景氣度營銷多元化，助漲行業景氣度 消費需求多樣化，市場細分消費需求多樣化，市場細分。隨著消費者的護膚需求逐步多樣化，護膚品市場也不斷細 分。據 Euromonitor 的統

28、計數據顯示，護膚品市場中，基礎保濕占比逐步下降，而其他細分 市場的占比逐步提升。2016-2019 年，保濕產品市場占比由 42%降至 38%；抗衰產品市場 由 23%升至 26%。而近年來較受關注的皮膚醫學級護理市場份額維持在 3%左右。隨著整體 化妝品市場規模的增加，護膚品細分市場規模整體呈現上漲趨勢。皮膚醫學市場作為一個新 興并且受到市場關注的細分領域，整體增速呈現上升態勢。2019 年皮膚學級市場增速為 50%，高于其他細分市場增速。 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 13：2016-2019 年年面部護膚細分市場占比面部護

29、膚細分市場占比 圖圖 14：2016-2019 年年面部面部護膚細分市場護膚細分市場增長率增長率 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 圖圖 15：2015-2019 年中國化妝品電商渠道年中國化妝品電商渠道規模規模（億元）（億元） 圖圖 16：2015-2019 年中國化妝品行業渠道占比變化年中國化妝品行業渠道占比變化 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 電商已經成為化妝品行業重要渠道電商已經成為化妝品行業重要渠道。根據 Euromonitor 數據顯示，2015-2019

30、年化妝品 電商銷售渠道占比從 19%快速上升至 30%。2019 年，電商渠道占比已經超過線下藥店、美 妝店和百貨，成為化妝品銷售的第一大渠道。隨著電商平臺的快速興起，傳統線下渠道壁壘 逐步減弱，較早布局線上渠道的新秀品牌，有望迎來彎道超車的機會。一方面，相較于線下 渠道，線上平臺近乎擁有無限的展示空間，疊加千人千面的流量算法。即使是資金有限的新 秀企業，也能通過投放符合品牌調性的關鍵詞獲得銷量的增長。另一方面，線上消費者以年 輕人為主，對于新興品牌的接受度更高。 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 17：消費者了解化妝品信息的渠道：

31、消費者了解化妝品信息的渠道 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 社媒助漲行業景氣度社媒助漲行業景氣度，垂直營銷高效獲客，垂直營銷高效獲客。隨著移動互聯網的興起，新的社交軟件不斷 涌現，消費者獲取化妝品信息的渠道不再僅僅依靠單一的紙質或者電視媒體，而是呈現了多 樣化的態勢。根據微博數據中心調查問卷顯示，73%的消費者選擇通過微博、美妝 APP 等 新媒體平臺接觸化妝品信息；53%的消費者選擇相信身邊朋友的親身體驗；38%的消費者相 信專業人士，如美妝 KOL，美妝大 V 的推薦。而選擇傳統的信息來源如百貨專柜、紙質媒 體等途徑的消費者分別為 35%和 33%。 社交媒體的不斷涌現，為化妝品

32、企業營銷提供了多元的流量入口，加速了企業對于消費 者教育的進程，助推了化妝品行業的高景氣增長。此外，部分運營靈活的企業，把握營銷方 式的變化，不再單一依靠電視廣告等傳統媒體進行無差別的大眾化推廣，更加傾向于通過專 業化垂直平臺進行高效獲客。他們不僅充分享受抖音、微博等新興媒體高速增長下流量的爆 發式增長，還通過知乎、小紅書等垂直內容平臺，開展專業化的產品教育，實現了低成本營 銷。社交媒體快速成長下，流量高速爆發，低成本運營下高效獲客，化妝品行業新秀迭起。 圖圖 18：公司主要公司主要營銷方式營銷方式 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告

33、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 3 技術團隊技術團隊專業賦能專業賦能，打造敏感肌第一品牌，打造敏感肌第一品牌 3.1 技術團隊專業化技術團隊專業化，產品競爭力，產品競爭力較強較強 技術團隊專業化，持續強化研發實力。技術團隊專業化，持續強化研發實力。貝泰妮經過多年發展已經建立完整的研發體系， 在研發中心下設包裝部和研發部，再根據分工細分出原料部、基礎研究部等部門。此外，公 司擁有 100 人左右的研發團隊， 研發人員占公司員工總數的 5.7%， 其中 84 人擁有大學本科 及以上學歷。公司的研發團隊配備了藥物制劑、藥物分析、中藥學、生物制藥、藥理學等和 生物醫學相關的專業的技術人員，核心技

34、術人員研發能力突出，已取得多項個人專利。 2020H1，貝泰妮研發費用率為 2.7%，高于其他可比公司，處于行業領先地位。 表表 2：公司：公司現任現任研發核心技術人員情況研發核心技術人員情況 姓名姓名 職務職務 工作內容工作內容 成就成就 王飛飛 研發總監 負責公司研發體系建設，主持并參與公司全品系產品的 研發工作 申請發明專利 23 項，實用新型專利 15 項； 獲得授權發明專利 7 項，實用新型專利 4 項 蘇溫柔 研發經理 負責原料的評估與準入，負責立項產品的研發工作 申請發明專利 12 項，實用新型專利 1 項； 獲得授權發明專利 4 項，實用新型專利 1 項 唐杰 工藝經理 負責產

35、品產業化實施 申請發明專利 4 項，實用新型專利 15 項； 獲得授權實用新型專利 11 項 方偉 助理研發經理 負責項目跟進，把控產品上市進度，負責多款新品項目 的開發工作 申請發明專利 1 項。實用新型專利 1 項 莫雋穎 研發主管 負責感官評估及消費者調研，負責彩妝產品配方研發 申請發明專利 4 項，實用新型專利 2 項； 獲得授權發明專利 3 項，實用新型專利 2 項 袁永雷 研發主管 負責公司核心植物活性成分研發產業化相關工作，是公 司植物活性成分研發項目的實施人、主要參與人 申請發明專利 7 項，實用新型專利 1 項； 獲得授權發明專利 1 項 周焱富 研發主管 負責公司新品配方研

36、發工作 申請發明專利 7 項，實用新型專利 2 項； 獲得授權發明專利 4 項，實用新型專利 2 項 數據來源：貝泰妮招股說明書。西南證券整理 圖圖 19：2019 年年公司研發人員占比公司研發人員占比 圖圖 20：2018-2020H1 年年公司及可比公司公司及可比公司研發費用研發費用率情況率情況 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 數據來源：choice，西南證券整理 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 截止 2020 年 6 月底，貝泰妮共擁有 46 項境內有效專利，掌握了 11 項核心技術，特別 是在利用高原特色植物提取物有效

37、成分備制和生產敏感肌膚護理產品上有較強的技術優勢。 公司利用核心技術實現的銷售收入占主營業務收入的比例達 95%以上，專利轉化率較高。 豐富的專利儲備為公司產品研發奠定了堅實的技術基礎。豐富的專利儲備為公司產品研發奠定了堅實的技術基礎。公司主品牌“薇諾娜”在基礎 系列上，根據不同膚質消費者的需求，不斷拓展產品系列。其中，舒敏系列和極潤系列廣受 市場好評。以明星產品“薇諾娜舒敏保濕特護霜”為例，該產品在小紅書上的相關筆記已經 超過 1 萬篇。 一方面，公司不斷研發新的產品系列，滿足不同膚質的消費者需求。另一方面，在豐富 的專利儲備以及強勁的研發實力下，公司產品競爭力不斷增強。豐富的產品線以及優質

38、的產 品吸引客戶一買再買。根據公司招股說明書顯示，公司線上主要銷售店鋪老客復購率穩定在 30%左右。 表表 3：薇諾娜明星：薇諾娜明星產品系列產品系列 系列名稱系列名稱 主要產品主要產品 功效功效 系列名稱系列名稱 主要產品主要產品 功效功效 舒敏保濕系列 快速舒緩敏感，長期 維護穩定 極潤保濕系列 煥潤保濕，加倍保 濕 透明質酸系列 有效修護、滋養皮炎 濕疹等皮膚問題 清透防曬系列 高倍防曬、舒緩不 適、穩定防護 凈痘清顏系列 針對祛痘、 淡化痘印、 抑制反復 柔潤保濕系列 多重滋養、深潤修 復、舒緩敏感 數據來源：薇諾娜官網，西南證券整理 表表 4：薇諾娜線上平臺復購率：薇諾娜線上平臺復購

39、率 店鋪名稱店鋪名稱 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 1-6 月月 薇諾娜官方旗艦店（天貓） 31.6% 32.5% 30.9% 21.4% 薇諾娜官方服務平臺 45.6% 50.7% 52.5% 43.6% 薇諾娜官方旗艦店（京東） 25.5% 33.1% 32.7% 27.9% 薇諾娜網上商城 39.7% 34.9% 40.8% 30.4% 薇諾娜貝泰妮專賣店 22.3% 17.8% 18.2% 11.3% 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3.2 敏感護理第

40、一品牌，產品定價中高端敏感護理第一品牌，產品定價中高端 從品牌矩陣來看，貝泰妮旗下品牌“薇諾娜”專注于敏感肌膚的護理和修飾，是公司長 期聚焦和深度打造的主要品牌。圍繞已經成功塑造的“薇諾娜”品牌，貝泰妮在此基礎上不 斷衍生創新，打造了專注于嬰兒護理的“WINONA BABY” 、專注于痘痘肌護理的“痘痘康” 、 專注于高端皮膚修復的“Beauty Answers”及專注于干燥皮膚護理的“資潤”品牌，以滿足 不同年齡段、不同偏好的消費者的需求，品牌矩陣初具雛形。品牌矩陣初具雛形。 表表 5：貝泰妮旗下品牌：貝泰妮旗下品牌 品牌品牌 定位定位 主要產品主要產品 敏感肌膚護理和修飾 護膚品類：霜、護

41、膚水、面膜、精華、乳液等 彩妝類：隔離霜、BB 霜、卸妝水等 醫療器械類：透明質酸修護生物膜、透明質酸修護貼敷料等 專業嬰幼兒護理 霜 痘痘肌膚護理 霜、面膜泥等 高端皮膚修復 護膚水、精華、面膜等 干燥性皮膚護理 護膚品類：霜 醫療器械類：透明質酸修護生物膜 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 打造敏感護理第一品牌打造敏感護理第一品牌。主品牌“薇諾娜” ，以皮膚學理論為基礎，結合前沿科技，采 用青刺果、馬齒筧等云南高原植物的有效活性成分，不斷向消費者傳專注于敏感肌膚護理的 品牌理念與形象。從終端零售價格均價來看， “薇諾娜”產品定價位于國產品牌前列，稍低 于海外品牌， 產品定價整體偏中

42、高端。以公司官方旗艦店銷量第一的單品“舒敏保濕特護霜” 為例，單位售價為 5.4 元/ml，高于國產品牌玉澤，略低于海外品牌理膚泉。 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 21：薇諾娜品牌發展歷程薇諾娜品牌發展歷程 數據來源：薇諾娜官網，西南證券整理 表表 6：公司及可比公司公司及可比公司相似產品零售價格對比相似產品零售價格對比 企業企業 品牌品牌 面霜面霜 護膚水護膚水 精華精華 潔面潔面 產品產品 售價售價 （元）（元） 單位單位均價均價 （元（元/ml 或元或元/g） ） ） 產品產品 售價售價 （元）（元） 單位單位均價均價

43、（元（元/ml） 產品產品 售價售價 （元）（元） 單位單位均價均價 （元（元/ml 或元或元/g） 產品產品 售價售價 （元）（元） 單位單位均均 價價 （元（元/ml 或元或元/g） 貝泰妮 薇諾娜 舒敏保濕 特護霜 50g 268 5.36 舒敏保濕 潤膚水 120ml 188 1.57 舒敏保濕 修護精華 液 30ml 298 9.93 舒敏保濕 潔面乳 80g 158 1.98 歐萊雅 理膚泉 特安舒緩 修護乳 40ml 285 7.123 特安舒緩 潤膚水 200ml 225 1.13 玻尿酸 B5 精華液 30ml 450 15 特安潔面 泡沫 125ml 210 1.68 歐萊

44、雅 薇姿 溫泉礦物 保濕水活 霜 50ml 269 5.38 溫泉礦物 水活爽膚 水 200ml 209 1.05 溫泉礦物 水活精華 液 30ml 339 11.3 溫泉純凈 清爽潔面 啫喱 200ml 185 0.93 皮爾法伯 雅漾 修護舒緩 保濕霜 50ml 272 5.44 舒潤柔膚 水 200ml 195 0.98 活泉恒潤 保濕精華 乳 30ml 248 8.27 修護潔面 乳 200ml 220 1.1 上海家化 玉澤 皮膚屏障 修護保濕 霜 50g 198 3.96 皮膚屏障 修護保濕 水 120ml 106 0.88 清痘修護 精華液 30ml 186 6.2 皮膚屏障 修

45、護潔面 凝露 150ml 108 0.72 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 企業企業 品牌品牌 面霜面霜 護膚水護膚水 精華精華 潔面潔面 產品產品 售價售價 （元）（元） 單位單位均價均價 （元（元/ml 或元或元/g） ） ） 產品產品 售價售價 （元）（元） 單位單位均價均價 （元（元/ml） 產品產品 售價售價 （元）（元） 單位單位均價均價 （元（元/ml 或元或元/g） 產品產品 售價售價 （元）（元） 單位單位均均 價價 （元（元/ml 或元或元/g） 伽藍集團 珀膚研 舒緩保濕 修護霜 50g 298 5.96 舒緩保

46、濕 安膚水 120ml 198 1.65 六勝肽抗 皺精華露 50g 398 7.96 舒緩保濕 潔面乳 100g 158 1.58 數據來源：天貓官方旗艦店，西南證券整理 4 線上布局線上布局快人一步快人一步，精準營銷高效獲客，精準營銷高效獲客 4.1 電商電商自營為主，自營為主，加強全渠道發展加強全渠道發展 從銷售模式來看，公司主要通過線下和線上兩種渠道對外銷售。其中公司線下銷售主要 通過商業公司、直供客戶以及區域經銷對外銷售，線上銷售主要包括線上直營和大型 B2C 平臺分銷。隨著電商平臺的快速發展，公司持續完善線上渠道建設，線上銷售占比呈現上升 趨勢。2017-2019 年，公司線上銷售

47、占比從 62.1%上漲至 76.8%。2020H1，公司線上銷售 規模為 7.8 億元，銷售占比為 83.2%。 表表 7：貝泰妮：貝泰妮不同銷售渠道不同銷售渠道銷售收入銷售收入及占比及占比 銷售渠道銷售渠道 銷售模式銷售模式 銷售類型銷售類型 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 1-6 月月 銷售收入銷售收入 （億元）（億元） 占比占比 （%） 銷售收入銷售收入 （億元）（億元） 占比占比 （%） 銷售收入銷售收入 （億元）（億元） 占比占比 （%） 銷售收入銷售收入 （億元）（億元） 占比占比 （%） 線上銷售 線上自營 線上自營 3.6 46.2 6.3 51

48、.1 10.8 55.6 5.7 61.1 線上分銷 大型 B2C 平臺分銷 1.0 13.1 2.0 16.1 3.5 18.2 1.7 18.3 線上經銷商 分銷 0.2 2.8 0.6 4.5 0.6 3.0 0.4 3.7 小計小計 1.3 15.9 2.5 20.6 4.1 21.2 2.1 22.0 小計小計 4.9 62.1 8.8 71.7 14.8 76.8 7.8 83.1 線下銷售 線下自營 線下自營 0.1 1.8 0.1 0.6 0.0 0.2 0.0 0.1 線下分銷 商業公司 1.3 16.9 1.7 14.2 2.1 10.7 0.8 8.2 直供客戶 0.9

49、11.7 1.2 9.8 2.0 10.4 0.7 7.4 區域經銷 0.6 7.5 0.5 3.8 0.4 2.1 0.1 1.1 小計小計 2.8 36.1 3.4 27.8 4.5 23.1 1.6 16.7 小計小計 3.0 37.9 3.5 28.4 4.5 23.3 1.6 16.8 數據來源：貝泰妮招股說明書，西南證券整理 4.1.1 線下布局重點突破，藥企背書強化線下布局重點突破，藥企背書強化品牌品牌形象形象 公司根據戰略調整，主動減少線下自營門店數量，線下自營占比進一步收縮。線下分銷 模式下， 公司主要采用了商業公司模式和直供客戶模式。在商業公司模式下，公司與九州通、 國藥控

50、股、華潤醫藥等商業公司簽訂購銷協議。在直供客戶模式下，公司主要與連鎖藥店、 貝泰妮貝泰妮（A20333）新股分析報告新股分析報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 診所等客戶簽訂購銷協議。近年來，直供客戶模式產生的銷售收入逐年上升，是公司重點打 造的線下銷售領域。 2017-2019年， 公司直供客戶模式銷售收入在線下銷售收入占比從32.4% 提升至 44.9%。 在商業公司模式和直供客戶模式下，醫療器械產品銷售占比較高，并且醫療器械毛利率 高于其他護膚品產品，因此商業公司渠道和直供客戶渠道的毛利率較高。2020H1，貝泰妮 商業公司渠道和直供客戶渠道毛利率分別為 92.3%和 85.4%