【公司研究】中天精裝-良幣驅逐劣幣時代批量精裝龍頭啟航-210121（21頁）.pdf

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1、- 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣） ： 34.32 元 目標價格（人民幣） ：62.96-62.96 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.51 已上市流通 A股(億股) .38 總市值(億元) 51.96 年內股價最高最低(元) 63.86/31.50 滬深 300 指數 5565 中小板綜 13497 良幣驅逐劣幣時代，批量精裝龍頭良幣驅逐劣幣時代，批量精裝龍頭啟航啟航 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,363 2,340 2,673

2、3,665 4,969 營業收入增長率 45.08% 71.66% 14.24% 37.13% 35.59% 歸母凈利潤(百萬元) 100 183 201 272 364 歸母凈利潤增長率 24.21% 84.05% 9.79% 35.37% 33.51% 攤薄每股收益(元) 0.877 1.614 1.329 1.799 2.401 每股經營性現金流凈額 0.87 1.52 0.92 1.05 1.15 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 18.11% 25.43% 11.19% 13.51% 15.76% P/E N/A N/A 29.05 21.46 16.07 P/B N/A N/A 3.2

3、5 2.90 2.53 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 批量精裝批量精裝標桿標桿，經營穩健，經營穩健，能力能力出眾出眾。公司專注于為開發商提供批量精裝修 服務，主要客戶為萬科、保利、雅居樂、旭輝等優質房企。多年來穩健經 營，嚴守風控標準，甄選現金流優質項目，管理精細度業內領先，盈利能 力、營運能力和增長質量優于同行，業務能力獲得頭部開發商高度認可。 下游變化，批量精裝進入“良幣驅逐劣幣”時代。下游變化，批量精裝進入“良幣驅逐劣幣”時代。房企面臨變化：盈利能力 下行、融資管控嚴格。房企對成本愈發敏感，意味著：需要選擇更“靠需要選擇更“靠 譜”的合作伙伴。譜”的合作伙伴。嚴格控費

4、下，房企面臨的交付維權壓力大增，對供應商提 出更高要求，部分依靠“關系”掙錢的現象將被遏制，利于以質取勝的企 業。行業行業洗牌， “?！闭邽橥?。洗牌， “?！闭邽橥酢，F金流趨緊，房企本就不好的付款條件變 得更加惡劣，上游受到巨大沖擊。競爭對手無力擴張，反倒是公司的機會。 深度管理能力深度管理能力領先同行領先同行，有效有效化解規模負效應?；庖幠Ｘ撔?。批量精裝復雜度高，重復性 強，公司通過專業化分工、標準化施工、系統化培訓等方式實現對業務的深 度管理，有效提升施工質量與效率。我們認為其深度管理的能力和意識領先 同行，能夠有效化解規模負效應。目前公司體量尚有限，但其管理和組織的 優勢將在發展中日

5、益凸顯，強有力地支持業務規?；瘮U張。 新戰略推進，短期增長動能或超預期新戰略推進，短期增長動能或超預期。目前公司正在推進新的增長策略， 積極補充營銷隊伍，以“填格子”的形式在“百城+百強房企”開拓業務， 有望打開新增長空間。預計未來客戶結構將更多元化，降低大客戶依賴度， 營收穩定性提升，整體議價能力提升。財務基本面好，2020 年 IPO 完成 約 9 億元融資。在行業不景氣、房企付款條件更苛刻情況下，通過適當取舍 與平衡，可在無實際風險但付款條件緊張的優質客戶處實現逆勢擴張。 增長有韌性，增長有韌性，業績業績超同行。超同行。截至 3Q20，公司營收增速為 19.15%，行業平均 增速僅為-7

6、.70%，增長韌性遠超同行。4Q20 新簽訂單 7.8 億元；截至 4Q20，已簽約未完工訂單 29.5 億元，已中標未簽約訂單 12.8 億元，合計 42.3 億?？紤]到 1H21 新簽約仍可轉化為營收，預計 2021 年有望高增長。 投資建議投資建議 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.33 元、1.80 元、2.40 元。首次覆 蓋，給予“買入”評級，給予 2021 年 35 倍 PE，對應目標價 62.96 元。 風險風險提示提示 地產調控超預期，開發商付款意愿下降、業務擴張不及預期，服務質量下降 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 30

7、.1 36.37 42.64 48.91 55.18 61.45 200121 200421 200721 201021 210121 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 中天精裝 滬深300 2021 年年 01 月月 21 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 中天精裝 (002989.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 2020-2022 年公司總營收分別為 26.7 億元、36.7 億元和 49.7 億元，增速 分別為 14.2%、37.1%和 35.6%

8、。其中，預計批量精裝修營收分別為 26.6 億元、 36.5 億元和 49.5 億元，對應增速分別為 14.2%、37.2%和 35.7%，仍將保持占 主營業務比例 99%以上。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場一致觀點是市場一致觀點是：批量精裝本質上屬于勞務輸出，存在規模負效應，批量精裝本質上屬于勞務輸出，存在規模負效應， 規?；瘮U張難度大。規?；瘮U張難度大。 我們的觀點：我們的觀點：長期看，長期看，深度管理與組織能力能夠有效深度管理與組織能力能夠有效化解化解規模負效應。規模負效應。 勞務輸出服務通常存在規模負效應。在這樣的商業模式下，管理和組 織的作用至關重要。精裝精裝業務業

9、務環節復雜、重復性高環節復雜、重復性高。通過通過提高提高管理管理 深度，細化管理顆粒度深度，細化管理顆粒度，能夠及時、準確地掌握業務進度和問題，動 態管控及時糾偏，保證作業質量，提升作業效率。組織需要有活力、組織需要有活力、 能成長能成長。一方面，將個人知識轉化為組織能力，留在體系內形成組織 記憶；另一方面，組織應該賦能個體，為業務培養人才，為作戰提供 支持。深度管理和組織能力的外化表現可以是專業化分工、標準化施 工，也可以是人才培訓、激勵機制等，是有效化解規模負效應的方案。 公司管理層多年來深入理解及實踐科學管理、精益管理方式，其深度 管理的意識較同行更為領先。雖然當前規模和體量有限，組織也

10、尚未 健全，但我們有理由認為其組織模式的優勢會在將來發展過程中日益 凸顯，強有力地支撐業務規模持續擴張。 另外，目前市場仍高度分散，規?；瘮U張需要挑戰的不是少數區域頭 部公司，而是大量區域次等競爭對手。只要能規模擴張只要能規模擴張中中保持高于行保持高于行 業平均水準的服務質量，就足以搶占次等競爭對手的份額。業平均水準的服務質量，就足以搶占次等競爭對手的份額。 市場一致觀點是：市場一致觀點是：公司實力過硬、穩健經營，但公司實力過硬、穩健經營，但短期短期增長增長動能動能不不足足。 我們的觀點：我們的觀點：當前當前行業趨勢行業趨勢轉折轉折利好公司。利好公司。同時，同時，憑借優秀的憑借優秀的財務財務經

11、經 營基本面營基本面、新推行的新推行的增長策略，增長策略，公司公司短期短期增長或增長或超超市場預期市場預期。 行業變化：行業變化：下游變化，推動批量精裝進入“良幣驅逐劣幣”時代。下游變化，推動批量精裝進入“良幣驅逐劣幣”時代。當 前房企面臨的變化是：盈利能力下行；政府長效機制落地、行業供給 側改革。房企對成本愈發敏感，進入“精細化管理”時代。意味著： 需要選擇更“靠譜”的合作伙伴。需要選擇更“靠譜”的合作伙伴。房價全面調控，上漲變慢，客戶 的不滿情緒容易轉化為對質量的不滿；房企嚴格控費，難以騰挪出 “質量補貼” ，靠花錢“了事” ，群訴事件對企業形象影響大。整體上， 開發商面臨的維權壓力增大，

12、對供應商服務質量提出更高要求。部分 依靠“關系”掙錢的現象將被有效遏制，利于以質量取勝的企業。 競爭對手面臨洗牌， “?！闭邽橥?。競爭對手面臨洗牌， “?！闭邽橥酢，F金流趨緊，使得房企本就不好的 付款條件變得更加惡劣。這對本就艱難的業內公司造成了巨大沖擊， 尤其是部分承接大量“甲指乙供”資金生意的企業，建筑裝飾百強也 面臨倒閉風險。行業洗牌，競爭對手無力擴張，反倒是公司的機會。 財務優勢：財務優勢：財務財務基本面優秀基本面優秀，為為逆勢擴張逆勢擴張奠定基礎奠定基礎。多年來，公司現 金流以及資債指標持續優于同行，2020 年 IPO 完成 9.28 億元融資， 在手資金充足，企業整體基本面好。目

13、前行業不景氣，開發商付款條 件愈發苛刻，公司能夠通過適當取舍與平衡，公司能夠通過適當取舍與平衡，實現實現對對沒有實際風險但沒有實際風險但 付款條件緊張的優質客戶付款條件緊張的優質客戶的的逆勢擴張逆勢擴張，加速業務增長。，加速業務增長。值得一提的是， 截至 2020Q3，公司營收增速為 19.15%，可比公司平均增速僅為- 7.70%，增長韌性遠超行業。 營銷團隊擴容，新戰略營銷團隊擴容，新戰略打開增長空間打開增長空間。過往新業務開拓主要依靠客戶 口碑相傳。目前公司正在推進新的增長策略，積極補充營銷隊伍，建 oPsMrOnQpPmRpRyRrMoPmM9PcMaQsQpPpNqRiNoOqRlO

14、oMnPbRmMxOxNnOpQwMnOsM 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 立健全考核機制，主動以“填格子”的形式在“百城主動以“填格子”的形式在“百城+百強房企”開拓百強房企”開拓 新新業務，有望打開新的增長空間業務，有望打開新的增長空間。預計客戶結構趨向多元化，頭部客 戶依賴度減小，業務風險分散、穩定性提升。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司規模持續增長，且服務質量和口碑維持穩定； “百城+百強房企”增長戰略效果顯著，新簽訂單量超預期增長； 公司憑借財務基本面優勢，逆勢獲取更多訂單； 估值和目標價格估值和目標價格 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利

15、潤分別為 2.0 元、2.7 元、3.6 元。首 次覆蓋，給予“買入”評級?？紤]到公司行業領先的深度管理與組織能力、健 康的財務基本面、以及高業績成長性，給予 2021 年 35 倍 PE，對應目標價 62.96 元。 投資風險投資風險 地產調控超預期，開發商被迫削減精裝房比例； 開發商的付款意愿降低，使得現金流和毛利率惡化； 公司業務擴張速度不及預期，新的增長策略效果不顯著； 快速擴張導致的服務質量和口碑快速下降。 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件投資要件 .2 中天精裝：最專注的批量精裝修服務上市公司中天精裝：最專注的批量精裝修服務上市公司 .

16、6 深耕精裝修服務，業務高度集中 .6 批量精裝修：增量市場，競爭格局分散.8 財務基本面好，盈利能力強，增長質量佳 .9 行業的變化：競爭環境改善，逐漸進入行業的變化：競爭環境改善，逐漸進入“良幣驅逐劣幣良幣驅逐劣幣”時代時代 .13 問題：過去哪些因素制約了批量精裝修行業集中度提升？.13 變化因素 1：房企“毛利下滑+供給側改革”，倒逼上游秩序調整 .14 變化因素 2：開發商“市占率提升+采購聯盟”扶植優秀供應商 .14 擴張的核擴張的核心：建立深度管理能力，規模擴張必由之路心：建立深度管理能力，規模擴張必由之路.15 問題：如何有效化解規模負效應？.15 深度管理：分工專業化、流程標

17、準化，背后是深化管理的能力與勇氣 .16 組織能力：人才培育體系健全，考核激勵制度化，人才留存率高 .17 業務的擴業務的擴張：跨區域組織初成，具備財務優勢，營銷建設打開空間張：跨區域組織初成，具備財務優勢，營銷建設打開空間 .17 組織架構：全國性架構搭建基本完成，為跨區域發展奠定基礎.17 客戶戰略：打造專業營銷隊伍，開拓新客戶分散風險.17 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 盈利預測 .19 投資建議及估值.19 風險提示風險提示 .21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2015-2020Q3 營業收入及同比增長 .6 圖表 2：2016-2020H1 公司營收占比 .6 圖表 3

18、：公司發展歷程 .7 圖表 4：2011-2020 年公司交付能力變化（套） .7 圖表 5：2015-2019 年公司營收客戶結構占比 .7 圖表 6：公司股權結構圖.8 圖表 7：建筑裝飾行業總產值（萬億）.8 圖表 8：商品住宅精裝修滲透率 .8 圖表 9：2019 年中國精裝修項目按城市能級分布（萬套） .9 圖表 10：2019 年國內不同能級城市精裝修房滲透率.9 圖表 11：裝飾裝修業務分類 .9 圖表 12：2015-2019 年可比公司 ROE對比 .10 圖表 13：2016-2019 年同業公司毛利率對比（%） .10 圖表 14：2016-2019 年同業公司凈利率對比

19、（%） .10 圖表 15：2019 年裝修公司原材料成本占營收比重（%） . 11 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 16：2016-2019 年同業公司期間費用率對比（%） . 11 圖表 17：2016-2019 年同業公司銷售費用率對比. 11 圖表 18：2016-2019 年同業公司管理費用率對比. 11 圖表 19：“甲指乙供”模式對可比公司的影響. 11 圖表 20：2015-2019 年可比公司總資產周轉率（次） .12 圖表 21： 2015-2019 年可比公司營業周期（天）.12 圖表 22：2015-2020Q3 行業公司資債水平比較 .12

20、圖表 23：可比公司經營性現金流（億元） .13 圖表 24：可比公司凈現比.13 圖表 25：公司業務工程結算進度圖.13 圖表 26：Top5 樣本房企毛利率 .14 圖表 27：2015-2020.11 百強房企權益銷售額及市占率 .15 圖表 28：“小班組”與“大班組”模式區別 .16 圖表 29：公司已形成能夠有效支撐全國化擴張的組織架構.17 圖表 30：2019 年公司客戶占比結構 .18 圖表 31：同業比較，人均創收（萬元/人） .18 圖表 32：同業比較，人均創利（萬元/人） .18 圖表 33：經營模型預測（百萬元）.19 圖表 34：可比公司估值比較 .21 公司深

21、度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 中天精裝：最專注的批量精裝修服務中天精裝：最專注的批量精裝修服務上市公司上市公司 深耕精裝修服務，深耕精裝修服務，業務高度集中業務高度集中 中天精裝 2000 年成立于深圳市，是國內領先的精裝修服務提供商，主要 為國內大型房地產商等提供建筑裝飾工程施工和設計等服務，收入來源包 括：批量精裝修、設計業務、其他業務。具體而言，批量精裝修業務主要 面向開發商，為其提供樓盤精裝修服務，是公司主要收入來源，營收占比 超過 99%；設計業務主要為開發商提供精裝修小區的室內外裝修設計和優 化，兼有少量公共建筑裝修設計，目前并未大規模擴張；其他業務收入主 要為向員

22、工出租人才房等所獲租金收入。 2003 年國內精裝之風初起，公司憑借與萬科的深度合作，進軍住宅批量精 裝修服務，之后堅持深耕主業，不曾發生重大轉型，也無其他對外投資或 其他業務經營，其極高的業務專注度在國內裝飾同行中也較為罕見。2017 年， 建筑業發展“十三五”規劃明確提出“2020 年新開工全裝修成品 住宅面積達到 30%”的目標。政策頒布，各地省市級政府也紛紛出臺政策 加以支持。在政策的引導和市場推動的雙重作用下，住宅精裝修迎來了高 速發展，滲透率快速提升。公司也順應行業，實現高速增長。2017-2019 年營業收入分別為 9.39 億元、13.63 億元、23.40 億元；員工人數從

23、2017 年 582 人快速增長至 2019 年 1236 人。最終，2020 年 6 月順利上市，以 24.52 元/股發行 3785 萬股，募集資金約 9.28 億元。 圖表圖表1：2015-2020Q3營業收入及同比增長營業收入及同比增長 圖表圖表2：2016-2020H1公司營收占比公司營收占比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司從事建筑裝修行業逾二十年，已經發展成為國內規模最大的批量精裝 修服務提供商之一，擁有建筑裝飾領域最高等級資質“建筑裝修裝飾工程 專業承包壹級” ，具備年交付 4.5 萬套批量精裝修住房的能力，并已累計完 成了 22 萬套精裝修

24、房屋的交付。公司與頭部房企建立了良好的合作聯系， 成為萬科、美的置業、融創中國、保利地產等開發商的主要供應商，在批 量精裝修領域積累了較強的市場影響力和認可度。并且，近幾年大客戶集 中度逐漸下降，預計未來客戶結構將更加多元化，大客戶依賴度減小，業 務風險分散、穩定性將提升。 8.64 10.00 9.39 13.63 23.40 18.54 15.76% -6.03% 45.08% 71.66% 19.15% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 201520162017201820192020Q3 營業收入（億元） 同

25、比 90% 92% 94% 96% 98% 100% 201520162017201820192020H1 批量精裝修業務 設計業務 其他業務 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4：2011-2020年公司交付能力變化年公司交付能力變化（套）（套） 圖表圖表5：2015-2019年公司營收客戶年公司營收客戶結構結構占比占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 截至 2020Q3，公司創始人兼董事長喬榮健持有公司 38.33%股份，其中直 接持有公司股權比例為 7.98%

26、，通過 100%持有中天健間接持股比例 29.06%，并通過擔任天人合一和順其自然的普通合伙人，間接持有公司 1.21%、0.08%股份。公司董事、總經理張安曾與喬榮健為同事，共同就 職于中國海外發展有限公司，于 2001 年加入公司。目前為公司第二大股 東，持有公司 30.36%股份，其中直接持有公司股權比例為 6.58%，通過 100%持有中天安間接持有公司股份 23.78%。 此外，公司其他重要股東還包括天人合一、順其自然，持股比例分別為 5.28%、2.32%。天人合一成立于 2011 年 5 月，是公司面對員工的股權激 勵平臺，共計 42 名合伙人，均為公司優秀員工或經激勵對象組成的

27、聯席會 議以 2/3 多數同意而納入的特定激勵對象，其中 4 名為與公司具有長期合 作歷史并且服務質量受到公司認可的非公司員工。順其自然成立于 2017 年 12 月，是公司經員工同意共同設立的員工持股平臺，目的為承接 2017 年創業板 IPO 失敗后，萬科旗下萬豐資產所轉讓股權。 10,000 20,000 35,000 45,000 55,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 20112013201820192020E 44.1% 46.4% 39.5% 24.8% 29.4% 7.7% 7.6% 8.1% 12.4% 17.2%

28、 7.5% 4.5% 6.6% 11.3% 6.4% 4.2% 4.0% 4.4% 6.8% 5.1% 4.1% 3.8% 3.9% 6.5% 3.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司股權結構圖：公司股權結構圖 來源：公司公告，國金證券研究所 批量精裝修：增量市場，競爭格局分散批量精裝修：增量市場，競爭格局分散 行業保持增長行業保持增長，家裝增速高于公裝，家裝增速高于公裝。根據中國建筑裝飾協會發布的數據，

29、我國建筑裝飾行業總產值由 2010 年的 2.1 萬億元增加到 2019 年的 4.5 萬 億，年復合增長率達 8.8%，整體增速高于我國 GDP 同期增長。其中，住 宅裝飾業務（家裝）全年工程總產值從 0.95 萬億元增長到 2.2 萬億元，年 復合增長率為 9.8%，住宅裝飾業務的增速明顯高于公共建筑裝飾（公裝） 。 大行業，小企業，集中度低大行業，小企業，集中度低。2017 年以來我國精裝修市場規模得以高速發 展。根據奧維云網，2016 年至 2019 年，精裝修市場保持 25%以上的增長 率，2019 年全年國內精裝修市場新開盤項目規模已達 325 萬套。假設單房 平均面積 110 平

30、米/套，平均精裝修成本 1200 元/平米，則測算 2019 年對 應精裝市場規模接近 5000 億元。中天精裝作為批量精裝龍頭，全年完成 交付約 4.5 萬套房，對應市占率僅 1.4%，不足 2%。 長期長期滲透率仍有提升空間。滲透率仍有提升空間。我們根據 2019 年建筑裝飾行業協會公布的 2019 年我國精裝修項目按城市能級分布，并結合統計局公布的各能級城市 商品住宅銷售面積、商品住宅現房銷售面積，測算國內城市一線、二線、 三線及以下城市（統計口徑較大，為剔除一二線城市后剩余的所有城市） 精裝修比例分別達到 88%、65%、14%。其中，一線城市已完全達到發達 國家滲透率水平（美歐日均超

31、過 80%） ，已經基本完成精裝修覆蓋；二線 城市精裝比例仍有提升空間，三線及以下城市比例較低，未來將成為精裝 修市場的主力增長區。 圖表圖表7：建筑裝飾行業總產值（萬億）：建筑裝飾行業總產值（萬億） 圖表圖表8：商品住宅精裝修滲透率：商品住宅精裝修滲透率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 1.32 1.43 1.52 1.61 1.72 1.88 2.03 2.14 2.25 2.40 1.03 1.20 1.37 1.55 1.68 1.78 1.91 2.08 2.25 2.40 0 1 2 3 4 5 6 公共建筑裝修 住宅裝修 12.0% 20.0% 2

32、7.5% 32.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 20162017201820192020E 套數（萬套） 滲透率（%） 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：2019年中國精裝修項目按城市能級分布（萬年中國精裝修項目按城市能級分布（萬 套）套） 圖表圖表10：2019年國內不同能級城市精裝修房滲透率年國內不同能級城市精裝修房滲透率 來源：中國建筑裝飾行業協會，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 根據建筑使用性質不同，建筑裝飾根據建筑使用性質不同，建筑裝飾裝裝修行業分

33、為公共建筑裝飾和住宅裝飾。修行業分為公共建筑裝飾和住宅裝飾。 其中，公共建筑裝飾分為差異化項目（如體育館、會展中心等）和批量化 項目（如酒店、學校等） ，主要客戶均為政府、酒店開發商、旅游地產企業 等，為典型的 ToB 模式；住宅裝飾分為住宅散裝業務和住宅批量精裝修業 務，散裝業務主要為服務個人的 ToC 業務模式，批量精裝修主要為服務地 產開發商的 ToB業務模式。 圖表圖表11：裝飾裝修業務分類：裝飾裝修業務分類 來源：公司官網，國金證券研究所 住宅批量精裝修住宅批量精裝修 vs 住宅散裝：住宅散裝：1）商業模式：）商業模式：區別于住宅散裝 ToC 模式， 批量精裝修業務的 ToB 模式導

34、致企業對下游議價能力較弱、客單價低，但 相較而言業務更加批量化與標準化。作業地點集中，企業可以大批量流水 化施工，整體作業效率更高，在一定程度上形成規?；?，提升盈利能 力。2）精裝交付是趨勢：）精裝交付是趨勢：精裝修對于開發商、個人和政府都是更有利的。 于開發商而言，批量精裝修增加銷售附加值。房地產行業進入存量博弈時 代，精裝修的高質量和低成本可增強開發商產品競爭力和盈利能力。于政 府而言，批量精裝修使得建材采購流程規范化，減少了私下采購導致的不 規范交易，增加了相關稅收，同時符合住宅產業化和綠色環保的發展方向； 于個人而言，批量精裝修節省大量裝修費用，也大幅度節省了時間，并且 裝修成本可

35、計入總房價中，從而以按揭貸款取代一次性裝修費投入。 財務財務基本面基本面好好，盈利能力強，增長質量佳盈利能力強，增長質量佳 盈利能力盈利能力領先同行領先同行。公司 ROE 水平持續保持領先，2019 年為 28.85%， 較行業均值 9.94%高出 18.91pct。對對 ROE 進行拆解分析可以發現，毛利進行拆解分析可以發現，毛利 率和總資產周轉率是公司保持高盈利能力的核心。率和總資產周轉率是公司保持高盈利能力的核心。 22 197 54 34 13 0 50 100 150 200 250 一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 其他 一線城市 二線城市 三線城市 88% 65% 15%

36、0% 20% 40% 60% 80% 100% 一線城市 二線城市 三線城市及以下 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：2015-2019年可比公司年可比公司ROE對比對比 來源：wind，國金證券研究所 毛利率、凈利率毛利率、凈利率指標優指標優于同 行。于同 行。2016-2019 年，公司毛利率分別為 18.71%、18.00%、16.37%、16.10%，凈利率分別為 8.55%、8.53%、 7.30%、7.83%，整體優于行業平均水平。2017 年以來，毛利率和凈利率 有所下降，主要由于公司主動調整戰略優化客戶結構，降低對萬科的依賴。 拓展新客戶過程中

37、，在項目投標階段主動下調策劃毛利率，同時和新客戶 的首次磨合過程中導致實際毛利率低于策劃毛利率。 謹慎選擇謹慎選擇業務業務模式模式，不做“墊資服務” 。，不做“墊資服務” 。公司更偏向于裝飾服務提供商，主 要提供服務，僅負責少部分裝修輔材的采購。而同行部分公司除了裝飾服 務，也為開發商提供建筑主材墊資，即所謂“甲指乙供”模式，施工方在 甲方指定的材料供應商處采購潔具、瓷磚、廚房電器等建材，實質上是同 行基于自身資金實力與開發商達成的借貸生意。從各公司原材料成本占營 收的比例可以看出顯著差異，公司采購成本占營收的比例僅為 35.96%，同 行的均值達到 48.89%。通常， “甲指乙供”業務的毛

38、利率低于行業平均水 平，以全筑為例，恒大地產僅按材料采購成本的 10%支付材料管理費，即 毛利率為 10%，該毛利水平低于公司精裝修業務的平均毛利率。 期間費用控制較好。期間費用控制較好。2016-2019 年，公司期間費用率分別為 6.14%、 6.90%、5.61%、4.94%，低于行業平均水平。具體來看：1）銷售費用率。）銷售費用率。 2016-2019 年銷售費用率分別為 0.63%、0.92%、1.04%、0.80%，低于行 業均值 1.29%、1.35%、1.46%、1.35%，主要由于公司客戶集中度較高， 銷售工作由高管承擔，同時口碑相傳作用較大，因此銷售成本低，營銷團 隊也相對

39、不足。2）管理費用率。）管理費用率。2016-2019 年管理費用率分別為 5.07%、 5.04%、3.81%、3.69%，近兩年低于行業均值 3.21%、3.74%、4.64%、 4.93%，管理費用的增速低于營收，體現公司在管理能力上的競爭優勢。 圖表圖表13：2016-2019年年同業同業公司毛利率對比（公司毛利率對比（%） 圖表圖表14：2016-2019年年同業同業公司公司凈利率凈利率對比（對比（%） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019 全筑股份 金螳螂

40、 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 5.0% 7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 17.5% 20.0% 22.5% 25.0% 20152016201720182019 全筑股份 金螳螂 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20152016201720182019 全筑股份 金螳螂 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：2019年裝修公司原材料成本占營收比重（年裝修公司原材料成本占營收比重（%） 圖表圖表16：2016-2019年年同業

41、同業公司公司期間費用率期間費用率對比（對比（%） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表17：2016-2019年年同業同業公司公司銷售費用率銷售費用率對比對比 圖表圖表18：2016-2019年年同業同業公司公司管理費用率管理費用率對比對比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表19： “甲指乙供”模式對： “甲指乙供”模式對可比可比公司的影響公司的影響 項目 恒大地產收入 占比 恒大材料公司 采購占采購額 比例 恒大材料公司采 購占當期營業成 本比重 全筑股份 2014 年 44.58% 39.39% 23.39% 201

42、8 年 51.56% 11.46% 11.16% 廣田集團 2016 年 43.88% 40.32% 25.01% 2017 年 41.94% 37.27% 27.34% 2018 年 48.65% 11.81% 7.36% 建藝集團 2015 年 1-9 月 44.99% 31.00% 20.35% 來源：公司公告，國金證券研究所 營運指標優秀營運指標優秀。公司的資產結構中約 70%屬于應收賬款融資和存貨，資產 運營能力評價主要取決于這兩項科目。由于行業可比公司的收入確認準則由于行業可比公司的收入確認準則 和應收賬款確認準則并不完全一致，不同公司間存貨周轉率和應收賬款確認準則并不完全一致，不

43、同公司間存貨周轉率及應收賬款周及應收賬款周 轉率轉率可比性可比性低，低，因此應該將因此應該將應收賬款及存貨應收賬款及存貨結合起來看，結合起來看，以營業周期指標以營業周期指標 64.36% 63.81% 61.76% 60.16% 56.17% 35.96% 0% 20% 40% 60% 80% 金螳螂 建藝集團 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 中天精裝 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20152016201720182019 全筑股份 金螳螂 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 行業均值 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 20152

44、016201720182019 全筑股份 金螳螂 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 20152016201720182019 全筑股份 金螳螂 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 更能更能比較不同比較不同公司的營運能力公司的營運能力。結果顯示，2016-2019 年公司資產周轉情 況和營業周期均遠好于行業競爭對手。 營運能力優秀背后反映的是嚴謹的客戶和項目選擇標準。營運能力優秀背后反映的是嚴謹的客戶和項目選擇標準。公司對客戶的 選取

45、較為謹慎，主要為萬科、保利等優質客戶提供服務，因此結算回款情 況較好。三條紅線政策出臺后，公司更為密切關注客戶的資債情況。項 目層面，公司也有嚴格的選擇標準。在議價能力有限的情況下，優先選擇 回款周期更短的項目。并且即便面對優質客戶的項目，也會結合項目自身 的盈利性和各類風險進行綜合考量，并非所有項目都會全盤接受。 圖表圖表20：2015-2019 年可比公司總資產周轉率（次）年可比公司總資產周轉率（次） 圖表圖表21： 2015-2019年可比公司年可比公司營業營業周期周期（天天） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 資產負債率低于行業均值。資產負債率低于行業均值

46、。截至 2020Q3，公司資產負債率水平為 45.69%， 低于行業平均水平 62.72%，杠桿率并非提升 ROE 的主要因素。從歷史數 據看，公司資債水平基本穩定，甚至在多數時候低于行業均值，一方面體 現公司“甲指乙供”的業務合作較少，墊資較少，資金壓力??；另一方面 也體現公司穩健的經營策略，以及資債結構的控制能力。 圖表圖表22：2015-2020Q3行業公司資債水平比較行業公司資債水平比較 來源：wind，國金證券研究所 回款能力出色，回款能力出色，增長增長質量高質量高。公司增長質量遠領先于同行，過去幾年中是 行業中唯一一家經營性現金流保持正數的企業，同時收現比和凈現比均高 于行業平均水

47、平，尤其比較同類公司全筑和廣田。公司高質量增長既得益 于優質客戶組合，也和自身出色的回款管理能力相關，如通過票據貼現、 反向保理等方式促進應收賬款回款。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20152016201720182019 全筑股份 金螳螂 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 20152016201720182019 全筑股份 金螳螂 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2

48、01520162017201820192020Q3 全筑股份 金螳螂 亞廈股份 廣田集團 奇信股份 建藝集團 中天精裝 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：可比公司經營性現金流（億元）可比公司經營性現金流（億元） 圖表圖表24：可比公司凈現比可比公司凈現比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 行業的變化：競爭環境改善，逐漸進入“良幣驅逐劣幣”時代行業的變化：競爭環境改善，逐漸進入“良幣驅逐劣幣”時代 問題：過去問題：過去哪些因素制約了哪些因素制約了批量精裝修行業集中度提升？批量精裝修行業集中度提升？ 黃金時代黃金時代利潤率高，亂象多，

49、 “劣幣驅逐良幣” 。利潤率高，亂象多， “劣幣驅逐良幣” 。房地產黃金時代，行業競 爭秩序亂，主要由于：地產利潤率高，帶動上游供應商獲利可觀；行 業門檻低，對質量要求相對不高，競爭激烈；規范化不足，房企決策人 員與供應商之間存在利益輸送現象。部分供應商僅憑個人關系就獲得訂單， 反而導致靠服務質量取勝的企業難以展現出優勢。 開發商格局分散，采購招標各自為政。開發商格局分散，采購招標各自為政。過去二十年，房地產行業伴隨我國 城鎮化進程和人口紅利，實現了高速發展。增量市場中，開發商市場份額 相對分散，與開發商強綁定的供應商份額優勢也并不顯著。同時，房企對 批量精裝修的采購決策以地方公司為主，使得精

50、裝企業的客戶獲取難度加 大。即便面對同一個開發商，也需要分別獲得各地方決策者的信任。 現金流不足，規?；瘮U張較難。體現為兩方面：現金流不足，規?；瘮U張較難。體現為兩方面： 對下游話語權弱，對下游話語權弱，現金流現金流緊張緊張。批量精裝項目一般規模較大，要求裝飾企 業擁有較強的資金實力，并且下游開發商話語權大，行業應收結算周期長， 以公司結算流程來看，從簽訂合同至竣工驗收累計結算金額僅為合同總價 的 70%-85%。營運資金普遍緊張，靠自有現金流不足以支撐規模擴張。 輕資產模式，融資困難。輕資產模式，融資困難。我國建筑裝飾企業多為民營企業，由于企業屬性 多為輕資產運營，沒有大量資產以供辦理大規模