【公司研究】片仔癀-國寶名藥走向全國一核兩翼展翅騰飛-210120（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2021 年年 01 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價： 293.20 元 片片 仔仔 癀（癀（600436） 醫藥生物醫藥生物 目標價： 元（6 個月） 國寶名藥國寶名藥走向全國，走向全國，一核兩翼一核兩翼展翅騰飛展翅騰飛 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 6.03 流通 A 股(億股) 6.03 52 周內股價區間(元) 117.01-312.5 總市

2、值(億元) 1,768.93 總資產(億元) 101.21 每股凈資產(元) 12.47 相關相關研究研究 推薦推薦邏輯：邏輯：公司是肝病類中藥龍頭企業，2019 年營收突破 57 億元，立足傳統 中藥，逐步拓展日化、保健等領域。1）公司具備強品牌優勢，提價 19 次仍未 觸及天花板，稀缺原料儲備充足，保障全國渠道擴張。2）肝病用藥市場近千億， 保健品市場近兩千億，片仔癀作為稀缺高端護肝用藥對應潛在市場規模超 250 億。3）從長期來看，品牌延伸擴充傳統名貴中藥產品線，日化板塊分拆上市， 打開多元成長空間。預計 2020-2022 年歸母凈利潤復合增長率為 34.7%。 片仔癀具備強品牌、控原

3、料、拓渠道三大核心競爭力片仔癀具備強品牌、控原料、拓渠道三大核心競爭力。1）強品牌：）強品牌：片仔癀歷史 悠久，是國家認證一級保護中藥，具備稀缺原料麝香使用權。名貴傳統中藥奠 定提價基礎，從 2004 年至 2020 年零售價一共提價 19 次，量價齊升趨勢不減， 提價仍未觸及天花板。2）拓渠道：）拓渠道：公司通過全國開設體驗店拓展全國渠道，吸 引全國高凈值消費人群。 截至 2020 年末全國已經布局達 260 家， 省外新增體驗 店提速，2020 年新增省外 64 家，省內 6 家。體驗店渠道占比迅速提升，隨著 省外體驗店逐漸步入成熟期，省外銷售收入占比提升已經逐漸得到兌現。3）控）控 原料

4、：原料：公司推進人工養麝彌補稀缺原料供給不足，目前陜西養殖基地養麝超 1 萬頭，我們推測年產超 100 公斤。目前公司的原料戰略儲備充足，麝香和牛黃 均可滿足 3 年的產能擴張。 高端保健品稀缺，高端保健品稀缺，肝病用藥市場近千億肝病用藥市場近千億。我國肝病人數居高不下，維持在 4.5 億人左右。1）從保健屬性來看，）從保健屬性來看，我國人均醫療保健支出持續快速增長，2020 年保健品市場規模 1948 億元，行業競爭格局分散，TOP5 僅占據 19.8%。片仔 癀作為高端保健品在護肝解酒功效突出，在健康飲酒觀念下，片仔癀有望隨著 高端白酒實現快速增長，假設未來 3 年滲透率提升至 3%，潛在

5、市場空間達 58 億元。2）從藥的屬性來看）從藥的屬性來看，片仔癀在肝病用藥中成藥市場中位居第一。2020 年我國肝病用藥整體市場已達 998 億元，2019 年片仔癀在我國肝病用藥市場中 滲透率為 2.5%，假如未來 3 年內患者滲透率提升至 0.5%，對應慢性肝病用藥 市場超 200 億元。 強化中藥名方矩陣，日化啟動分拆上市強化中藥名方矩陣，日化啟動分拆上市。1）強化傳統中藥，并購龍暉獲得安宮 牛黃丸、西黃丸等名方，借助品牌、渠道優勢，打造名貴中藥龍頭；2）公司與 上海家化合作成立子公司拓展日化品類，經營業績持續向好?；瘖y品板塊 2018-2019 年增速均超過 50%， 2019 年收

6、入達到 4.3 億元， 增長勢頭保持強勁。 化妝品子公司分拆上市已提上日程。 盈利預測。盈利預測。鑒于強品牌優勢與渠道全國拓展帶來量價齊升，預計 2020-2022 年 公司收入復合增長率為 27.5%，歸母凈利潤復合增長率為 34.7%，對應 2020-2022 年 EPS 分別為 2.66 元、3.89 元、5.57 元。 風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動、提價或不及預期。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 5722.27 7010.27 9098.21 11862.59 增長率 20.06% 22.51% 29.78% 30.

7、38% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1374.38 1603.76 2346.24 3359.47 增長率 20.25% 16.69% 46.30% 43.19% 每股收益 EPS（元） 2.28 2.66 3.89 5.57 凈資產收益率 ROE 19.90% 20.50% 24.27% 27.33% PE 129 110 75 53 PB 25.38 22.40 18.13 14.26 數據來源：Wind，西南證券 -16% 17% 50% 83% 116% 149% 20/120/320/520/720/920/1121/1 片 仔 癀 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔

8、仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國寶名藥的傳世之路國寶名藥的傳世之路 . 1 2 品牌中藥的放量之道：把控原料，打開渠道品牌中藥的放量之道：把控原料，打開渠道 . 5 2.1 品牌：國寶級名貴中藥，量價齊升趨勢不改 . 5 2.2 渠道：擴大體驗館范圍，拓展全國市場 . 10 2.3 原料：原料儲備充足，短期擴產不受原料制約 . 12 3 高端保健品稀缺，肝病用藥千億市場可期高端保健品稀缺，肝病用藥千億市場可期 . 15 3.1 保健品：消費升級帶來醫藥保健奢侈品需求增加 . 15 3.2 藥品：肝病基數大、增長快，市場需求潛力巨大 . 17 4“一

9、核兩翼”開拓多元成長空間“一核兩翼”開拓多元成長空間 . 20 4.1 研發投入加大，中藥品牌延伸拓展 . 20 4.2 日化盈利步入正軌，護膚品分拆上市提上日程 . 22 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 26 5.1 盈利預測 . 26 5.2 相對估值 . 27 6 風險提示風險提示 . 27 mNpRsNtOoOsPrPvMqNqRqQaQdN8OoMqQnPoPeRqQoPeRtRoM9PrRxOwMpNmRNZoOuN 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：片仔癀公司發展簡史 . 1 圖 2：

10、片仔癀產品（錠劑和膠囊劑） . 2 圖 3：片仔癀主要成分 . 2 圖 4： “一核雙翼”發展策略 . 2 圖 5：公司股權結構圖（截止 2019.12.31） . 3 圖 6：公司 2013 年來總收入增長情況（億元） . 3 圖 7：公司 2013 年來歸母利潤增長情況（億元） . 3 圖 8：2019 年公司營收構成（億元） . 4 圖 9：2019 年各項業務毛利貢獻構成情況（億元） . 4 圖 10：公司近年來毛利率和凈利潤 . 4 圖 11：公司近年四費率 . 4 圖 12：國內零售價與出廠價提價 . 7 圖 13：2017-2018 年公司渠道分析 . 10 圖 14：體驗店渠道

11、占比 . 10 圖 15：片仔癀體驗館的數量變化（家數） . 11 圖 16：片仔癀全國覆蓋省市范圍 . 11 圖 17：2020 年全國新增體驗店區域分布 . 11 圖 18：除公司華東及華南優勢區域之外的地方收入占比（占總收入）. 12 圖 19：片仔癀（肝病用藥）主要成本購成 . 13 圖 20：原材料的主要購成情況 . 13 圖 21：天然麝香價格及單位成本 . 13 圖 22：天然牛黃價格及單位成本 . 13 圖 23：中國居民人均醫療保健消費 . 15 圖 24：中國保健品市場規模（億元） . 15 圖 25：中國保健品市場的競爭格局 . 15 圖 26：中國富裕階層對高端消費品保

12、持旺盛需求 . 16 圖 27：2018-2039 年高端白酒市場規模 . 16 圖 28：貴州茅臺和片仔癀的收入增速 . 16 圖 29：我國肝病患者結構 . 17 圖 30：2011 年-2020 年中國各類型肝病患者人數（萬人） . 18 圖 31：中國肝病用藥市場規模 . 18 圖 32：2020 年肝炎中成藥 TOP3 企業市場份額情況 . 19 圖 33：片仔癀研發費用不斷提升 . 21 圖 34：研發費用率對比 . 21 圖 35：安宮牛黃丸成分 . 22 圖 36：片仔癀牌安宮牛黃丸 . 22 圖 37：化妝品子公司營業收入及增速 . 22 圖 38：化妝品子公司凈利潤及增速

13、. 22 圖 39：片仔癀化妝品體驗店 . 23 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：片仔癀的新產品線 . 23 圖 41：中國藥妝市場規模及預測 . 23 圖 42：片仔癀日化產品管線 . 24 圖 43：漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司營收及增速 . 25 圖 44：漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司凈利潤 . 25 圖 45：中國牙膏市場規模統計及預測情況 . 25 圖 46：2017 年牙膏功效市場占比 . 25 表表 目目 錄錄 表 1：片仔癀系列產品的適應癥 . 1 表 2：目前還處于國家保護期的中藥一級保護

14、品種 . 5 表 3：首批獲得天然麝香使用權的品種 . 5 表 4：片仔癀不斷拓展新的適應癥 . 5 表 5：胡潤醫療保健品品牌價值與排名 . 6 表 6：公司的品牌宣傳活動 . 6 表 7：2004-2019 年提價與收入、歸母凈利潤 . 8 表 8：片仔癀銷量測算 . 9 表 9：預測 2020 年提價幅度與量增速對收入的影響 . 9 表 10：預測 2021 年提價幅度與銷量增速對收入的影響 . 9 表 11：片仔癀與茅臺的終端價提價 . 10 表 12：分地區收入（單位：億元） . 12 表 13：片仔癀原材料成本價值拆分 . 13 表 14：公司 2020-2024 年原料測算 .

15、14 表 15：貴州茅臺和片仔癀對比 . 17 表 16：保健品市場規模測算 . 17 表 17：2020E 肝炎用藥品牌 TOP20 . 19 表 18：片仔癀肝病用藥市場規模測算 . 20 表 19：片仔癀針對各類疾病的用藥方法 . 20 表 20：主要在研項目 . 21 表 21：中國藥妝品牌對比 . 24 表 22：中草藥牙膏產品對比 . 26 表 23：分業務收入及毛利率 . 27 表 24：可比公司估值 . 27 附表：財務預測與估值 . 28 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國寶名藥的傳世之路國寶名藥的傳世

16、之路 漳州片仔癀藥業股份有限公司改制于 1999 年 12 月，公司的前身是 1956 年成立的福建 漳州制藥廠，生產獨家產品片仔癀。2003 年 6 月在上交所成功上市。片仔癀作為中國傳統 名貴中藥，至今已有 500 年歷史。片仔癀最早歷史可追溯至 1555 年的明朝嘉靖御醫藥房， 在明朝末年，片仔癀曾由一位宮廷御醫攜秘方逃離皇宮，因而得以流傳至民間。1965 年， 片仔癀被國家中藥管理局和國家保密局列為絕密級國家重點保護中藥制劑，1994 年被列為 國家中藥一級保護品種。 片仔癀在世界 30 多個國家和地區出口連續 20 多年位居中國中成藥 外貿單項品種出口前列，在海外華人圈有著極高的知名

17、度和美譽度。 圖圖 1：片仔癀公司發展簡史片仔癀公司發展簡史 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司的主要產品涵蓋了肝病用藥、心血管用藥、感冒用藥、糖尿病用藥等眾多領域，其 中核心產品為片仔癀系列產品，包括片仔癀、片仔癀膠囊、復方片仔癀含片、復方片仔癀軟 膏、復方片仔癀痔瘡膏等。公司的支柱產品“片仔癀”主要用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性 肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥。 表表 1：片仔癀系列產品的適應癥片仔癀系列產品的適應癥 藥品名稱藥品名稱 劑型劑型 適應癥適應癥 片仔癀 錠劑 用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥 片仔癀膠囊 膠囊劑 用于熱毒

18、血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥 復方片仔癀 系列 復方片仔癀含片 片劑 清熱解毒，利咽止痛，生津潤喉。用于風熱上攻，肺胃熱盛所致急、慢性咽喉炎。 復方片仔癀痔瘡膏 軟膏劑 清熱、解毒、止痛，用于帶狀皰疹、膿包瘡、毛囊炎、痤瘡 復方片仔癀軟膏 軟膏劑 清熱解毒，散瘀鎮痛，止血消痔。用于內、外痔，混合痔 拓展產品 茵膽平肝膠囊 膠囊劑 用于肝膽濕熱所致的脅痛、口苦、尿黃、身目發黃；急、慢性肝炎見上述證候者 川貝清肺糖漿 糖漿劑 用于干咳，咽干，咽痛 安宮牛黃丸 丸劑 清熱解毒，鎮驚開竅；用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、 腦膜炎、中毒性腦病、

19、腦出血、敗血癥 西黃丸 丸劑 清熱解毒，消腫散結，熱毒壅結所致癰疽疔毒、瘰疬、流注、癌腫等 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：片仔癀產品（錠劑和膠囊劑）片仔癀產品（錠劑和膠囊劑） 圖圖 3：片仔癀主要成分片仔癀主要成分 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 “一核兩翼”戰“一核兩翼”戰略略，片仔癀開辟日化保健發展新思路。，片仔癀開辟日化保健發展新思路。公司自成立以來一直是以“片仔 癀”系列產品作為公司的核心業務。隨著公司的發展，2014 年，新任董事長劉

20、建順提出了 “一核兩翼”的公司發展策略， “一核”是指公司保持傳統中藥生產龍頭企業的核心優勢， 同時以保健食品、日化用品的發展作為兩翼，以藥品流通為補充。公司著力將把片仔癀打造 成擁有厚重中醫藥文化價值、國內一流的健康養生品牌。圍繞著“一核兩翼”的思路，公司 目前的主營業務有：醫藥工業，醫藥商業和日化用品三大板塊。 圖圖 4： “一核雙翼”發展策略“一核雙翼”發展策略 數據來源：公司報告，西南證券整理 拓展子公司，全面踐行“一核兩翼拓展子公司，全面踐行“一核兩翼”戰略。戰略。目前公司共擁有 36 家子公司，覆蓋醫藥工 業，醫藥商業，日化用品，食品保健等領域。公司正在朝向“一核兩翼”的公司戰略全

21、面布 局，多元化的發展使公司利潤的提升有了更堅實的保障。 工業板塊：工業板塊：2020 年 7 月投資龍暉藥業，龍暉藥業擁有藥品批文 115 個，其中包括 安宮牛黃丸、西黃丸等傳統經典中成藥。隨著產品線擴充，將有望憑借片仔癀品牌 優勢，組成強大的傳統名方陣營，強化“一核”戰略。 日化板塊：日化板塊：公司與上海家化合資建立漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司，該子 公司主要業務為牙膏產品及其它口腔護理類產品的研發、 生產、 銷售企業管理服務， 是片仔癀公司在口腔護理方面的核心子公司。 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 商業板塊：商

22、業板塊：不斷并購區域子公司，整合區域醫藥商業流通資源。廈門片仔癀宏仁醫 藥有限公司是一家以西藥、中藥、醫療器械批發為主營業務的公司，是片仔癀在醫 藥商業的途徑的重要棋子，為片仔癀在醫藥商業領域開辟出新的道路。 漳州市國資委控股，股權結構穩定。漳州市國資委控股，股權結構穩定。公司第一大股東是為漳州九龍江集團有限公司（由 實控人漳州市國資委 100%控股） ，直接持股 57.9%，其它股東較為分散且權重較小，整體來 說股權結構穩定，有利于公司“一體兩翼”戰略的持續推進。 圖圖 5：公司股權結構圖（截止公司股權結構圖（截止 2019.12.31） 數據來源：公司報告，西南證券整理 受益產品提價， 收

23、入和歸母凈利潤雙提升。受益產品提價， 收入和歸母凈利潤雙提升。 根據 2020 年 Q3 實現營業總收入 50.7 億元， 同比上升 17%，歸母凈利潤 13.29 億元，同比上升 20%。2020 年主要受益于片仔癀終端價 格提升 60 元/粒， 提價幅度達到了 11.3%， 出廠價提升 40 元/粒， 在產品需求旺盛的市場下， 公司提價將極大推動公司收入和凈利潤的增長。分單季度來看，Q1-Q3 收入增速分別為 15.5%/8.6%/26%，歸母凈利潤增速分別為 14.7%/15.8%/29.1%。疫情緩和，提價對歸母凈 利潤的影響逐季顯現。 圖圖 6：公司公司 2013 年來總收入增長情況

24、（億元）年來總收入增長情況（億元） 圖圖 7：公司公司 2013 年來歸母利潤增長情況（億元）年來歸母利潤增長情況（億元） 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 14.0 14.5 18.9 23.1 37.1 47.7 57.2 50.7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 營業總收入 YOY 4.3 4.4 4.7 5.4 8.1 11.4 13.7 13.3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 2 4 6 8 10 12 14 16 歸屬母公司股東的凈利潤 YOY 公司研究報告公

25、司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 醫藥工業板塊貢獻核心毛利。醫藥工業板塊貢獻核心毛利。 2020Q3 公司的肝病用藥 （以 “片仔癀” 系列產品為核心） 占總營收 44%， 醫藥商業占總營收的 41%， 日化用品和化妝品占 13%， 其它占 2%。 2020Q3 總毛利率達到 47.4%，同比提升了 2.6pp。從各個業務板塊毛利率來看，2019 年醫藥工業毛 利率為 79.5%，醫藥商業毛利率為 9.4%，日化毛利率為 70%。 圖圖 8：2019 年公司營收構成（億元）年公司營收構成（億元） 圖圖 9：2019 年各項業務毛利貢獻構成情

26、況（億元）年各項業務毛利貢獻構成情況（億元） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 凈利潤和毛利率雙升，四費率保持平穩。凈利潤和毛利率雙升，四費率保持平穩。2020 年公司受提價影響，毛利率和凈利率均 大幅提升，公司體系完善，產品較為成熟，所以銷售費用率，管理費用率和財務費用率均無 較大變化。研發費用率上升是因為公司加大研發投入，在拓寬片仔癀適應癥及創新藥投入方 面力度加大，所以研究費用有所上升。 圖圖 10：公司近年來毛利率和凈利潤公司近年來毛利率和凈利潤 圖圖 11：公司近年四費率公司近年四費率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整

27、理 醫藥工 業,22.72 醫藥商 業,27.88 日化產 品,6.35 其他,0.27 醫藥工 業,18.07 醫藥商 業,2.61 日化產 品,4.45 其他,0.04 47.0% 48.9% 43.3% 42.4% 44.2% 47.4% 24.6% 22.0% 21.0% 23.7% 24.2% 26.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201520162017201820192020Q3 毛利率 凈利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201520162017201820192020Q3 四費率 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用

28、率 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 品牌中藥的放量之道：把控原料，打開渠道品牌中藥的放量之道：把控原料，打開渠道 2.1 品牌：國寶級名貴中藥，量價齊升趨勢不改品牌：國寶級名貴中藥，量價齊升趨勢不改 2.1.1 強品牌奠定提價基礎強品牌奠定提價基礎 片仔癀屬于國寶級中藥品種，片仔癀屬于國寶級中藥品種， 歷史文化底蘊深厚歷史文化底蘊深厚。 片仔癀是我國首批中藥一級保護品種， 在 2018 年繼續被納入保護。片仔癀屬于國家級絕密配方，片仔癀的配方是經過國家批準的 獨有專利配方。我國目前只有片仔癀和云南白藥屬于國家級絕密配方。

29、 表表 2：目前還處于國家保護期的中藥一級保護品種目前還處于國家保護期的中藥一級保護品種 藥品名稱藥品名稱 生產企業生產企業 首次保護時間首次保護時間 保護期限保護期限 是否繼續保護是否繼續保護 保護起始日保護起始日 保護終止日保護終止日 片仔癀 漳州片仔癀制藥廠 1994/10/12 20 年 是 2018/2/7 2024/9/15 云南白藥 云南白藥集團股份有限公司 1995/8/17 20 年 是 2016/11/7 2025/8/18 云南白藥膠囊 云南白藥集團股份有限公司 1995/8/17 21 年 是 2016/11/7 2025/8/18 數據來源：衛生部官網， 國家中藥保護

30、品種 ，西南證券整理 天然原料具有稀缺天然原料具有稀缺性，天然具備提價基礎性，天然具備提價基礎。公司 2005 年由國家林業局批準作為首批可 使用天然麝香的藥企之一。截止到 2016 年，我國也僅有 17 個品種，共 14 家企業獲得天然 麝香使用權。麝香作為一種傳統名貴中藥材，在本草綱目 、 神農本草經等歷史藥典中 都提到其具有開竅醒神、活血通經、消腫止痛的奇效。然而天然麝香從 20 世紀 50 年代的 200-300 萬頭野生麝銳減至 6-7 萬頭，因此國家在 2003 年將麝由國家二級野生保護動物調 整為一級野生保護動物，后續也出臺了一系列政策保護麝科動物，同時對天然麝香的使用采 取了配

31、額制，保障少量的名貴中藥的藥材供應。 表表 3：首批首批獲得天然麝香使用權的品種獲得天然麝香使用權的品種 獲批時間獲批時間 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 2005 年 片仔癀 漳州片仔癀 安宮牛黃丸 北京同仁堂 八寶丹 廈門中藥廠 六神丸 上海/蘇州雷允上 數據來源：中國林業局，西南證券整理 重視產品功效循證研究工作，重視產品功效循證研究工作，不斷進行上市后藥物的探索試驗。不斷進行上市后藥物的探索試驗。繼續深入開展片仔癀治 療肝病、 腫瘤及在抗炎、 免疫調節方面的系列藥理毒理、 質量標準及臨床研究項目近 40 個。 目前正在進行片仔癀膠囊治療慢性乙型病毒性肝炎肝纖維化、新冠肺炎、帶狀皰疹

32、的臨床研 究。同時對于已經非常成熟的適應癥肝癌、乙肝等病種不斷進行循證試驗。 “片仔癀新增治 療中晚期原發性肝癌功能主治”項目順利完成藥審中心溝通，并提交補充申請資料。 表表 4：片仔癀不斷拓展新的適應癥：片仔癀不斷拓展新的適應癥 登記號登記號 試驗題目試驗題目 藥物名稱藥物名稱 適應癥適應癥 試驗狀態試驗狀態 試驗分期試驗分期 ChiCTR2000040030 片仔癀促進傷口修復臨床療效評價研究 片仔癀 傷口修復 尚未開始 上市后藥物 ChiCTR2000035128 評價片仔癀治療慢性乙型病毒性肝炎肝 纖維化 （瘀血阻絡兼濕熱未盡證） 有效性 片仔癀 慢性乙型病毒性肝炎肝纖維化 尚未開始

33、上市后藥物 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 登記號登記號 試驗題目試驗題目 藥物名稱藥物名稱 適應癥適應癥 試驗狀態試驗狀態 試驗分期試驗分期 和安全性的多中心、隨機、雙盲、安慰劑 平行對照臨床試驗。 ChiCTR2000032635 新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）康復者 恢復期康復治療中成藥篩選研究 片仔癀膠囊 新型冠狀病毒肺炎 (COVID-19) 尚未開始 探索性研究 /預試驗 ChiCTR1800019257 片仔癀膠囊在初次單側全膝關節置換術 圍手術期患者的有效性和安全性的觀察 研究 片仔癀膠囊 全膝關節置換

34、術圍手術期 傷口炎癥 尚未開始 上市后藥物 ChiCTR1800016441 片仔癀膠囊聯合抗病毒藥物治療帶狀皰 疹的臨床試驗 片仔癀膠囊 帶狀皰疹 進行中 上市后藥物 ChiCTR-TRC-14005101 片仔癀治療慢性乙型肝炎合并膽囊炎的 研究 片仔癀 慢性乙型肝炎合并膽囊炎 進行中 上市后藥物 ChiCTR-TRC-14005092 片仔癀治療慢性乙型肝炎療效 片仔癀 慢性乙型肝炎 進行中 上市后藥物 ChiCTR-TRC-13003595 片仔癀維持治療轉移性結直腸癌患者的 多中心、隨機、雙盲、安慰劑平行對照臨 床試驗 片仔癀膠囊 轉移性結直腸癌 已完成 2 期 ChiCTR-IPR

35、-17010446 開放性、 隨機對照、 多中心臨床試驗設計 方法， 評價片仔癀膠囊治療中晚期原發性 肝癌(肝熱血瘀證)的有效性及安全性 片仔癀膠囊 肝癌 進行中 上市后藥物 數據來源：藥智網，西南證券整理 品牌宣傳到位，公司的品牌價值快速增長。品牌宣傳到位，公司的品牌價值快速增長。公司近年來加大對品牌的宣傳，從歷史文化 傳承、品牌推廣、海外推廣和學術推廣方面擴大影響力。編寫片仔癀治療肝癌臨床研究成 果發布等學術宣傳文章，用科學數據闡述片仔癀功效，通過知名門戶網站和媒體宣傳平臺 二次發酵，實現了宣傳效果最大化，提升了市場對片仔癀功效的認可與信賴。借助“一帶一 路”政策，作為絲綢之路上重大歷史文

36、化瑰寶，重走絲綢之路。品牌知名度快速提升，目前 已經是醫療保健品牌的第二品牌。從 2014-2019 年，片仔癀在胡潤品牌榜上的品牌價值和排 名均有明顯提升態勢，到 2019 年片仔癀的品牌價值達到 145 億元，在醫療保健品牌中排名 第二。 表表 5：胡潤醫療保健品品牌價值與排名：胡潤醫療保健品品牌價值與排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 品牌價值（億元） 23 36 40 61 95 145 醫療保健品牌排名 7 7 7 5 3 2 數據來源：胡潤研究院，西南證券整理 表表 6：公司的品牌宣傳活動公司的品牌宣傳活動 推廣活動推廣活動 事件事件 歷史傳承 國寶名

37、藥片仔癀重回宮廷傳承匠心未來 “一帶一路”網絡主題活動探訪國寶名藥片仔癀 片仔癀重走海上絲綢之路 海外大型采訪之第 1 站-菲律賓、馬來西亞 品牌推廣 “中國速度”傳播中醫藥品牌“片仔癀”號高鐵首發儀式隆重舉行 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 推廣活動推廣活動 事件事件 國貨之光！片仔癀藥業與山東航空簽署“片仔癀”號飛機冠名合作協議 匠心+創新，國家級非遺片仔癀亮相“2020 年中醫藥非物質文化遺產發展論壇” 央視國寶檔案 ，聚集海上絲綢之路上的中國符號片仔癀 央視國寶檔案首次聚焦 500 年宮廷秘方片仔癀 片仔癀再次精彩亮

38、相央視對話 國寶級中藥絕密配方將獲特殊保護片仔癀再登央視中醫藥法實施新聞節目 國寶名藥片仔癀登央視一套新聞聯播 參考消息權威報道片仔癀 海外推廣 片仔癀香港首店開業 再創“增長點” 片仔癀在海外專題紀錄片開播 國寶名藥片仔癀落戶澳門 學術推廣 國寶名藥片仔癀精彩亮相 2020 中國腫瘤學大會 片仔癀治療酒精性脂肪肝研究成果精彩亮相第十九次全國病毒性肝炎及肝病學術年會 科技話傳承國寶名藥片仔癀精彩亮相肝膽病學術年會 片仔癀參展 2016 中美中歐肝病聯合會議 數據來源：片仔癀官方微信公眾號，西南證券整理 2.1.2 提價遠未觸及天花板提價遠未觸及天花板 強品牌產品提價空間大、頻率高。強品牌產品提

39、價空間大、頻率高。從 2004 年到 2020 年片仔癀國內零售價一共提價 9 次，從 325 元的零售價提升到了 590 元，提升 81%。出口零售價一共提了 10 次，從 14.5 美元/錠提升到了 51.8 元/錠，提升 257%。從出廠價來看，我們根據歷年公告推測，從 2004 年以來一共提了 10 次，從 125 元提升到了 390 元，提升 212%。 圖圖 12：國內零售價與出廠價提價國內零售價與出廠價提價 數據來源：公司報告，西南證券整理 325 325 330 330 360 360 380 420 440 460 500 530 590 125 130 140 140 15

40、0 180 200 240 240 280 320 350 390 0 10 20 30 40 50 60 70 0 100 200 300 400 500 600 700 國內零售提價（元/粒） 出廠提價（元/粒） 零售價（元/粒） 出廠價（元/粒） 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 提價與放量將持續帶來公司未來業績增長。提價與放量將持續帶來公司未來業績增長。從片仔癀上市以來，已經持續進行了 19 次 提價（包括內銷和外銷） 。 第一波提價周期從 2005 年持續到 2008 年，主要受核心原料麝香首次被國家林業局管 控，含

41、有天然麝香藥品瞬間成為市場稀缺品，量價持續走高。2005 年出廠價和零售價均提 升 5 元， 出廠價提升幅度為 3.8%， 當年收入同比增長 65.2%， 歸母凈利潤同比提升 106.8%。 2007 年再次受原材料價格上升，國內零售價提升 30 元，出口提升 6 美元，2008 年收入提 升 9.6%，歸母凈利潤提升 48%，仍然是以量驅動為主。 第二波提價周期從 2011 年持續到 2014 年，其中國內零售價 2011 年和 2012 年分別提 升 60 元和 20 元，2011-2014 年出口價分別提升 3.5 美元、6 美元、6 美元和 3 美元。從 2011-2014 年歸母凈利

42、潤增速分別為 31.3%、36.8%、23.3%和 2.1%。此輪提價并未對凈利 潤產生較大增長，主要是因為終端放量受到渠道布局限制。 第三波提價周期從 2016-2017 年開始，終端零售價分別提升 40 元和 30 元。2017 年出 口價也提升 3 美元。2017 年受益于提價影響，歸母凈利潤同比增速為 50.5%。此輪提價對 凈利潤影響較大，主要是因為終端放量快速增長。2015 年公司開啟開設體驗店，實現全國 渠道布局與品牌的跨地域的推廣，借助渠道擴展優勢，提價放量明顯。 表表 7：2004-2019 年提價與收入、歸母凈利潤年提價與收入、歸母凈利潤 2004 2005 2006 20

43、07 2008 2009 2010 2011 收入同比(%) 18.68 65.22 26.67 11.79 9.56 6.93 24.84 17.78 歸母凈利潤同比(%) -30.93 106.82 -7.33 18.89 47.99 -7.96 49.72 31.29 國內提價（元） 5 30 60 國外提價（美元） 6 4 3.5 營業總收入（億元） 2.14 2.53 4.19 5.31 5.93 6.5 6.95 8.67 歸屬母公司股東的凈利潤（億元） 0.6 0.42 0.86 0.8 0.95 1.41 1.3 1.94 2012 2013 2014 2015 2016 20

44、17 2018 2019 收入同比(%) 14.64 19.19 4.16 29.7 22.45 60.85 28.33 20.06 歸母凈利潤同比(%) 36.75 23.31 2.11 6.35 14.88 50.53 41.62 20.25 國內提價（元） 20 40 30 國外提價（美元） 6 6 3 3 營業總收入（億元） 10.22 11.71 13.96 14.54 18.86 23.09 37.14 47.66 歸屬母公司股東的凈利潤（億元） 2.55 3.49 4.3 4.39 4.67 5.36 8.07 11.43 數據來源：公司公告，西南證券整理 提價速度遠低于銷量增長

45、速度。提價速度遠低于銷量增長速度。從 2016-2019 年來看提價幅度來看，出廠價提價 9%， 零售價提價 6%。從銷量上來看，從 2016 年到 2019 年，銷售量從 367 萬錠增長到 704 萬 錠，銷售量同比增長 92%，遠遠超過零售價和出廠價的增速，因此我們可以推測，片仔癀提 價對終端放量影響較小。 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 8：片仔癀銷量測算片仔癀銷量測算 2016 2017 2018 2019 肝病用藥收入（億元） 10.04 13.61 17.97 21.81 收入增速 36% 32% 21%

46、 銷量（萬錠） 367.09 454.96 595.52 704.09 銷量增速 24% 32% 21% 出廠價 320 350 350 350 出廠價（不含稅） 273.50 299.15 301.72 309.73 零售價 500 530 530 530 數據來源：西南證券整理。注：銷量按照肝病用藥收入處以不含稅出廠價（推算） 2020 年 1 月片仔癀零售價提升 60 元/錠，出廠價提升 40 元/錠，提價幅度約為 10%。 我們假設銷售額有 15%-40%的不同程度增長，得到 2020 年肝病收入的區間在 28-34 之間。 假設 2019 年銷售量增速達到 20%，對應的肝病用藥收入

47、為 29 億元。 可進一步對 2021 年提 價幅度與銷量增速作出如下測算。 表表 9：預測預測 2020 年提價幅度與量增速年提價幅度與量增速對收入的影響對收入的影響 2020 年預測年預測 提價幅度提價幅度 0% 2% 4% 6% 8% 10% 銷量增速 15% 25 26 26 27 27 28 20% 26 27 27 28 28 29 25% 27 28 28 29 29 30 30% 28 29 29 30 31 31 35% 29 30 31 31 32 32 40% 31 31 32 32 33 34 數據來源：西南證券整理 表表 10：預測預測 2021 年提價幅度與銷量增速

48、對收入的影響年提價幅度與銷量增速對收入的影響 提價幅度提價幅度 0% 2% 4% 6% 8% 10% 銷量增速 15% 34 34 35 36 36 37 20% 35 36 36 37 38 38 25% 36 37 38 39 39 40 30% 38 39 39 40 41 42 35% 39 40 41 42 43 43 40% 41 42 42 43 44 45 數據來源：西南證券整理 對標茅臺和安宮牛黃丸，對標茅臺和安宮牛黃丸，片仔癀片仔癀的提價空間遠未觸及天花板，的提價空間遠未觸及天花板，未來未來的提價空間的提價空間大大。公司 的提價幅度遠未及天花板。茅臺作為稀缺名酒，在 200

49、4-2020 年零售價提價幅度為 471%， 而片仔癀作為稀缺名牌中藥從 2004 年至 2020 年提價幅度僅為 82%。同樣是名貴中藥品種 的安宮牛黃丸從 1997 年-2020 年也提價高達 445%， 片仔癀相對于安宮牛黃丸享有獨家品種 的核心優勢，且未來片仔癀的提價空間廣闊。 公司研究報告公司研究報告 / 片片 仔仔 癀（癀（600436） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 11：片仔癀與茅臺的終端價提價片仔癀與茅臺的終端價提價 零售價零售價 2004 2020 提價幅度提價幅度 茅臺 350 2000 471% 安宮牛黃丸 145（2000 年） 790 445% 片仔癀

50、 325 590 82% 數據來源：公司公告，西南證券整理。注：茅臺終端價格存在較大波動，2020年取最低終端零售價格 我們認為我們認為：片仔癀作為官方認可的稀缺傳統名貴中藥具備強品牌力，強品牌決定了能持 續不斷提價。從歷史來看，2004-2020 年一共提價 19 次，和茅臺、安宮牛黃丸提價幅度相 比，片仔癀價格遠未達天花板。從利潤端來看，提價對于凈利潤提升顯著已被歷史所證實。 隨著品牌宣傳推廣，不斷提高品牌影響力，未來價格保持高頻率的提價幅度可能性較高，利 潤快速增長具有較大確定性。 2.2 渠道：擴大體驗館范圍，拓展全國市場渠道：擴大體驗館范圍，拓展全國市場 體驗店聚焦高凈值人群，實現快