【公司研究】寶鈦股份-深度跟蹤報告：高景氣周期下最受益的鈦產業核心資產-210124（34頁）.pdf

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1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 高景氣周期下最受益的鈦產業核心資產高景氣周期下最受益的鈦產業核心資產 寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告2021.1.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 寶鈦股份是國內鈦材行業龍頭，擁有最完整的產品類型和寶鈦股份是國內鈦材行業龍頭，擁有最完整的產品類型和產業鏈組成產業鏈組成。當前鈦當前鈦 材行業處于軍工產品放量的高景氣周期，公司產能規模最大，業績受益程度最材行業處于軍工產品放量的高景氣周期，公司產能規模最大，業績受益程度最 高，且全產業鏈布局有助于高，且全產業鏈布局有助于降低降低原材料價格波動風險。我們原材料價格波動風險。我們認為

2、可認為可給予公司更給予公司更 高的估值溢價，高的估值溢價，按照按照 2021 年年 65 倍倍 PE 估值，估值，上調上調目標價目標價至至 68.8 元元，維持“買，維持“買 入”評級入”評級。 公司概況：中國鈦公司概況：中國鈦產業產業的核心資產的核心資產。寶鈦股份是中國最大的鈦及鈦合金生產企 業，陜西省人民政府為公司的實際控制人，擁有從海綿鈦到鈦制品的完整產業 鏈，建立了“海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、鑄 造、原料處理”十大生產系統。2019 年公司鈦產品銷量近 2 萬噸，居國內首位， 也是國內唯一擁有板材、棒材、管材和鍛件等所有品種鈦材的企業。在國內航 空和軍工等高

3、端鈦材市場公司市占率達到近 50%，在行業中處于核心地位。 軍用航空航天鈦材需求景氣向上，龍頭企業將持續受益軍用航空航天鈦材需求景氣向上，龍頭企業將持續受益。2019 年我國鈦材消費 量 6.9 萬噸，其中航空航天等高端領域占比僅 26%，伴隨著軍工鈦材訂單放量 和國產大飛機量產等催化因素，我們預計航空航天鈦材 2019-2023 年需求量 CAGR 為 22.0%， 高端鈦材占比提升至 41.3%。 供應端經歷行業底部出清， 2017 年以來集中度顯著提高，其中軍用航空航天鈦材受限于認證周期和軍工資質， 供應格局更加穩定，現有龍頭企業將充分享受需求爆發帶來的訂單增長。 募投突破募投突破產能瓶

4、頸，高毛利業務占比不斷提升產能瓶頸，高毛利業務占比不斷提升。公司已形成 3 萬噸鈦鑄錠和 2.15 萬噸鈦加工材生產能力，包括鈦板帶產能 1 萬噸、鈦棒絲產能 5000 噸等。 第一階段募投項目完成后，公司鈦材產能將達到 3 萬噸；第二階段集團母公司 計劃 2025 年實現 5 萬噸鈦產品產量，成為全球最大的鈦材供應商。同時公司緊 抓軍工鈦材放量周期，高端鈦材產品占比預計將提升至 50%以上，疊加民品鈦 材的回暖和商飛航空鈦材的發力，我們預計 2019-2023 年公司鈦材領域毛利 CAGR 為 25%。 全產業鏈布局，高品質海綿鈦全產業鏈布局，高品質海綿鈦+鈦精礦鈦精礦供應保障程度高。供應保

5、障程度高。公司控股子公司寶鈦華 神擁有海綿鈦產能 1 萬噸，是國內僅有的四家能夠生產國際標準認證的航空航 天級海綿鈦企業之一，軍工級率 98%以上，長期穩定地為寶鈦股份提供優質海 綿鈦原材料。同時陜西有色集團旗下的洋縣釩鈦鐵磁礦具備 200 萬噸以上的鈦 資源量，具備年產鈦精粉 6 萬噸的能力，保障原料供應的穩定性。海綿鈦和鈦 精礦價格近年來波動加劇，公司自有海綿鈦產能有助于降低原材料成本波動的 風險。 風險因素：風險因素：軍工訂單增長不及預期風險；疫情對下游消費帶來持續沖擊的風險； 海綿鈦等原料價格大幅波動的風險；產能投放進度不及預期的風險；增發進展 不及預期。 投資建議：投資建議：當前公司

6、所處的鈦材行業正處于軍工訂單放量、企業盈利大幅改善 的高景氣周期。上調公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測為 3.61/5.07/6.63 億元 （原預測為 3.61/4.58/6.22 億元，根據軍工鈦材銷量假設調整），對應 EPS 預 測為 0.84/1.07/1.40 元。2021 年軍工作為業績增長最具確定性的賽道之一，預 計仍將得到市場青睞，推動相關公司估值提升。公司作為國內鈦材行業絕對龍 頭，在行業景氣周期中，業績增長確定性高，且全產業鏈布局有助于公司降低 原材料價格波動對盈利的影響，我們認為可給予公司更高的估值溢價。給予公 司 2021 年 65 倍 PE， 對應市值 33

7、0 億元， 對應目標價 68.8 元 （原目標價為 42.4 元，考慮非公開增發對股本的攤?。?，維持公司“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,410 4,188 4,540 4,857 5,745 營業收入增長率 18.6% 22.8% 8.4% 7.0% 18.3% 凈利潤(百萬元) 141 240 361 507 663 凈利潤增長率 556.7% 70.1% 50.4% 40.4% 30.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.33 0.56 0.84 1.07 1.40 毛利率% 19.8% 20.6% 2

8、3.3% 24.0% 24.6% 凈資產收益率 ROE% 3.98% 6.43% 9.01% 7.91% 9.58% 每股凈資產（元） 8.24 8.68 9.32 13.50 14.57 PE 151 89 59 47 36 PB 6.1 5.8 5.4 3.7 3.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 1 月 22 日收盤價；2021、2022 年 EPS 采用增發后股本計算（假設增發金額 20 億元，發行價 45 元/股，對應發行約 0.44 億股） 寶鈦股份寶鈦股份 600456 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 49.91 元 目標價 68.

9、8 元 總股本 430 百萬股 流通股本 430 百萬股 52周最高/最低價 61.39/22.6 元 近1 月絕對漲幅 15.15% 近6 月絕對漲幅 55.31% 近12月絕對漲幅 120.98% 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：國內鈦材行業絕對龍頭公司概況：國內鈦材行業絕對龍頭 . 1 公司簡介. 1 公司經營數據 . 3 行業分析：高端鈦材景氣向上，龍頭企業將持續受益行業分析：高端鈦材景氣向上，龍頭企業將持續受益 . 5 行業概述：性能優異的“太空金屬”，航空領域應用前景廣闊 . 5 需

10、求分析：高端需求引領鈦材消費快速增長 . 6 供給分析：供應格局逐步集中，高端產業中龍頭企業將持續受益 . 14 競爭優勢：中國鈦產業的核心資產競爭優勢：中國鈦產業的核心資產 . 18 優勢一：鈦材品類最齊全，產能規模最大的行業龍頭 . 18 優勢二：全產業鏈布局，海綿鈦+鈦精礦供應保障程度高 . 22 優勢三：軍品需求爆發，高毛利訂單增長 . 25 風險因素風險因素 . 28 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 28 nMtNpQsPmMqNsMyRtOmNqQ6M9RaQmOoOnPnMiNqQrQeRnPtO9PpPuNMYnOtMNZrRwO 寶鈦股份（寶鈦股份（600456

11、）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：寶鈦股份歷史沿革 . 1 圖 2：寶鈦股份參控股公司情況 . 2 圖 3：寶鈦股份主營產品及應用領域 . 2 圖 4：2016 年至今寶鈦股份營業收入 . 3 圖 5：2016 年至今寶鈦股份歸母凈利潤 . 3 圖 6：2015 年-2020 年 H1 寶鈦股份營收結構 . 3 圖 7：2015 年-2020 年 H1 寶鈦股份毛利潤結構 . 3 圖 8：寶鈦股份各業務毛利率情況 . 4 圖 9：寶鈦股份費用率 . 4 圖 10：寶鈦股份資產負債率情況 . 4 圖 11：寶鈦股份應收賬款和

12、預付款項情況 . 4 圖 12：鈦產業鏈圖示 . 5 圖 13：2015-2019 我國鈦加工材消費量 . 6 圖 14：2019 年中國鈦加工材不同消費領域占比 . 6 圖 15：美國鈦材消費結構（2017 年） . 6 圖 16：俄羅斯鈦材消費結構（2017 年） . 6 圖 17：大型商用飛機用鈦量不斷提升 . 7 圖 18：2020-2039 年全球民用飛機市場需求情況 . 8 圖 19：2018-2039 年全球民用飛機數量增長地域分布 . 8 圖 20：2019-2038 年中國民航機隊規模增長情況 . 8 圖 21：預計 2019-2038 年中國新增不同類型飛機數量 . 8 圖

13、 22：中國商飛公司飛機產品圖 . 9 圖 23：2019 年軍用飛機現役數量排名前五的國家 . 10 圖 24：全球主要戰機鈦材用量比例 . 10 圖 25：我國化工領域鈦材消費結構 . 11 圖 26：2013-2020 年我國 PTA 月度產量增長情況 . 11 圖 27：海洋領域鈦及鈦合金應用案例 . 12 圖 28：2012-2019 年中國海綿鈦產能統計 . 14 圖 29：2012-2019 年中國海綿鈦產量統計 . 14 圖 30：2012-2019 年中國鈦加工材產量統計 . 14 圖 31：2015-2019 年鈦材行業集中度. 15 圖 32：2019 年鈦材行業市占率

14、. 15 圖 33：2019 年中國各類型鈦加工材進口數量變動 . 16 圖 34：2019 年中國各類型鈦加工材出口數量變動 . 16 圖 35： 航空航天用鈦材集中度 . 17 圖 36：高端鈦材應用領域使用量 . 17 圖 37：2016-2023 年中國鈦材的市場空間及預測 . 18 圖 38：寶鈦股份十大生產系統. 18 圖 39：寶鈦股份獲得資質 . 19 圖 40：2015 年至今寶鈦股份鈦產品產銷量 . 19 圖 41：2015-2019 年寶鈦股份鈦材銷量 . 19 圖 42：2019 年國內鈦材企業產量排名 . 20 圖 43：2019 年寶鈦股份鈦及鈦加工材產量國內占比

15、. 20 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：2015-2019 年寶鈦股份各類鈦材產品產量 . 20 圖 45：2016-2019 年寶鈦股份板材、棒材產量及增速 . 20 圖 46：2019 年寶鈦股份各類鈦材的市占率及排名 . 21 圖 47：2016-2019 年寶鈦股份前五大客戶占比 . 21 圖 48：2020 年 Q1-Q3 寶鈦股份前五大應收賬款 . 21 圖 49：寶鈦股份下游航空航天領域客戶情況 . 22 圖 50：寶鈦華神公司股權結構. 22 圖 51：2018 年以來海綿鈦價格波動 .

16、 24 圖 52：2018 年以來主要鈦材產品價格波動 . 24 圖 53：洋縣釩鈦磁鐵礦公司股權結構 . 24 圖 54：2015-2019 年寶鈦股份在不同領域鈦材銷量 . 25 圖 55：2016-2019 年寶鈦股份在化工、航天航空領域鈦材銷量 . 25 圖 56：2019 年寶鈦股份的鈦材在各應用領域的市占率及排名 . 25 圖 57：2016-2019 年寶鈦股份各產品單價 . 26 圖 58：寶鈦股份鈦產品產能及產量預測 . 27 圖 59：寶鈦股份鈦產品銷量預測 . 27 圖 60：寶鈦股份鈦產品收入預測 . 27 圖 61：寶鈦股份鈦產品毛利潤預測 . 28 表格目錄表格目錄

17、 表 1：公司前十大股東持股情況 . 1 表 2：鈦和鈦合金的應用領域 . 5 表 3：2017-2019 年中國鈦加工材在不同領域用量 . 7 表 4：C919 和 ARJ21 鈦材用量預測 . 9 表 5：未來 10 年我國軍用飛機對鈦合金材料的需求測算 . 11 表 6：2019-2021 年國內 PTA 新增產能情況 . 12 表 7：各國船用鈦合金情況 . 13 表 8：國內鈦合金材料消費量預測表 . 13 表 9：2017-2019 年中國各類鈦材產量及占比 . 15 表 10：2017-2019 年中國鈦產品進出口數量變化 . 16 表 11：高端軍用鈦材市場格局及對應的產能規劃

18、 . 17 表 12：寶鈦華神的海綿鈦產能及產量 . 23 表 13：2019 年中國主要海綿鈦生產企業產量及占比 . 23 表 14：洋縣釩鈦磁鐵礦儲量及產能 . 24 表 15：寶鈦股份 2020 年非公開增發募投項目 . 26 表 16：寶鈦股份業務盈利預測與關鍵假設 . 28 表 17：寶鈦股份盈利預測與估值情況 . 29 表 18：可比公司估值情況 . 30 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：國內鈦材行業絕對龍頭公司概況：國內鈦材行業絕對龍頭 公司簡介公司簡介 公司沿革：公司沿革：寶雞鈦業股份

19、有限公司（簡稱“寶鈦股份” ）成立于 1999 年 7 月 21 日， 由寶鈦集團有限公司（原寶雞有色金屬加工廠）發起設立。2002 年 4 月 12 日在上海證券 交易所成功上市，成為中國鈦工業第一股，募集資金用于鈦熔鑄系統技術改造等項目。公 司是中國最大的鈦及鈦合金生產、科研基地，當前擁有海綿鈦產能 1 萬噸，鈦錠產能 3 萬 噸，鈦加工材產能 2.15 萬噸，是國內鈦加工材領域的絕對龍頭企業。2020 年公司積極把 握軍品需求大幅提升的行業機遇，擬非公開發行募集資金建設高品質鈦錠、管材、型材生 產線擴大生產規模，持續釋放盈利潛力。 圖 1：寶鈦股份歷史沿革 資料來源：公司公告，中信證券研

20、究部 股權結構股權結構：根據 2020 年三季報內容，寶鈦集團是公司第一大股東，持有公司 2.28 億 股，占比 53.04%的股份，公司實際控制人為陜西省國有資產監督管理委員會。 表 1：公司前十大股東持股情況 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(萬萬股股) 占總股本比例占總股本比例(%) 1 寶鈦集團有限公司 22,823 53.04 2 中央匯金資產管理有限責任公司 1,204 2.80 3 新華人壽保險股份有限公司分紅團體分紅018L FH001 滬 1,101 2.56 4 中國建設銀行股份有限公司鵬華中證國防指數分級證 券投資基金 325 0.75 5 楊一斌 280 0

21、.65 6 華夏人壽保險股份有限公司分紅個險分紅 201 0.47 7 大家人壽保險股份有限公司萬能產品 170 0.40 8 陳曉軍 148 0.34 9 黃敬斐 134 0.31 10 中國人民財產保險股份有限公司傳統收益組合 128 0.30 合計 - 26514 61.62 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：數據截止 2020 年三季報 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 子子公司公司情況情況：公司擁有六家控股子公司，其中寶鈦華神主要負責海綿鈦業務；寶鈦(沈 陽)銷售公司主要負責鈦及鈦合金銷售業務；

22、西安寶鈦新材料科技公司主要負責鈦及鈦合金 焊接管業務；寶雞寶鈦合金材料公司主要負責鈦鐵合金業務；山西寶太新金屬技術開發公 司主要負責鈦、不銹鋼的技術開發業務；西安寶鈦航空材料主要負責鈦材的國際業務。此 外，公司與久立特材成立聯營企業“湖州寶鈦久立鈦焊管科技有限公司” ，主營業務為鈦 及鈦合金焊管的研發、生產、加工等。 圖 2：寶鈦股份參控股公司情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務：主營業務：公司主要產品包括鈦、鋯、鎳等金屬及其合金的板、管、棒、帶、絲、箔、 環、鍛件、鑄件、復合材及深加工產品，共計 95 個牌號、244 個品種、5000 多種規格。 產品被廣泛應用于航空、航天、艦

23、船、兵器、石油、化工、冶金、電力、制藥、海洋工程 及體育、休閑等各個領域、產品客戶包括中國和美、日、德、法、英、印度等多個國家和 地區。 圖 3：寶鈦股份主營產品及應用領域 資料來源：公司官網，中信證券研究部 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司經營數據公司經營數據 營營業收入業收入及歸母凈利潤及歸母凈利潤：2019 年公司實現營收 41.90 億元，同比增加 22.80%，歸母 凈利潤為 2.40 億元，同比增加 70.11%。2019 年營收和利潤大幅增長的原因是公司抓住 了鈦行業市場增長和機遇，全力以赴爭

24、取大客戶、大項目、大訂單，產品訂貨額和銷售量 均同比大幅增長， 中高端產品比例明顯提升， 產業結構得到優化， 盈利能力顯著增強。 2020 年前三季度公司實現營收 32.01 億元，同比減少 0.13%，歸母凈利潤為 2.42 億元，同比 增加 42.04%。在營收受疫情影響的背景下，通過實現高毛利的軍品訂單占比提升，實現 利潤的高速增長。 圖 4：2016 年至今寶鈦股份營業收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2016 年至今寶鈦股份歸母凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營收與利營收與利潤結構潤結構： 公司主營產品為鈦產品 （海綿鈦、 鈦錠、 鈦材） 和其他金屬產品

25、（鋯、 鎳和高碳鉻鐵） 。2015-2019 年鈦產品收入占比最大且相對穩定，鈦制品的毛利貢獻率逐 年遞增且在 2020H1 鈦制品毛利貢獻率為 94%，超過營業收入的占比和增速，主要原因是 鈦產品的高端訂單比例上升，帶動相關產品的毛利率提升。 圖 6：2015 年-2020 年 H1 寶鈦股份營收結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：2015 年-2020 年 H1 寶鈦股份毛利潤結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 25.1 28.76 34.1 41.88 32.01 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 4

26、5 20162017201820192020Q1-3 營業總收入(億元)同比(%,右軸) 0.37 0.21 1.41 2.42.42 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20162017201820192020Q1-3 歸母凈利潤(億元)同比(%,右軸) 82.9% 78.3% 74.1% 66.4% 81.8% 85.6% 13.6% 15.8% 21.7% 30.0% 15.8% 13.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020H1 鈦產品其他金屬

27、產品其他業務 92.4% 78.0% 89.5% 82.8% 84.7% 94.0% 7.0% 6.9% 0.0% 8.2% 11.3% 7.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020H1 鈦產品其他金屬產品其他業務 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 毛利率與費用率毛利率與費用率：除 2019 年小幅回落外，公司鈦產品業務毛利率近年來呈現逐年上 升態勢，2020 年上半年公司鈦產品毛利率為 24.6%，其他金屬產品業務出現虧損，2020 年上半年公司整體

28、毛利率為 22.3%。公司近年來經營期間費用率呈現逐年下降態勢，2019 年期間費用率為 11.4%，2020 年前三季度進一步降至 10.9%，顯示出公司不斷增強成本 管控能力，盈利能力持續強化。 圖 8：寶鈦股份各業務毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：寶鈦股份費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資產負債率和現金流情況資產負債率和現金流情況：2016 年以來，公司資產負債率小幅上行，截至 2020 年三 季度末，公司資產負債率為 51.51%。2020 年前三季度，公司應收賬款為 18.12 億元，同 比增長 51.5%，預付款項為 1.2 億元，總比增長 11

29、8.2%。2020 年以來由于公司航鈦產品 銷售增加及該類客戶結算方式的影響，公司應收賬款增加明顯，現金流壓力增加。 圖 10：寶鈦股份資產負債率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：寶鈦股份應收賬款和預付款項情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 20.3% 22.8% 24.7% 21.3% 24.6% 8.8% 0.0% 5.4% 14.7% 0.0% 20.3% 18.8% 19.8% 20.6% 22.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20162017201820192020H1 鈦產品其他金屬產品整體 15.6% 15.2% 1

30、2.3% 11.4% 10.9% 0% 5% 10% 15% 20% 銷售費用率管理費用率 財務費用率期間費用率 46.6% 46.2% 45.9% 47.0% 49.8% 51.5% 43% 44% 45% 46% 47% 48% 49% 50% 51% 52% 201520162017201820192020Q3 資產負債率(%) 6.91 7.53 10.09 11.96 18.12 0.21 0.22 0.41 0.55 1.20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 應收賬款預付款項 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務

31、必閱讀正文之后的免責條款部分 5 行業分析：行業分析：高端鈦材景氣向上，龍頭企業將持續受益高端鈦材景氣向上，龍頭企業將持續受益 行業概述行業概述：性能優異的“太空金屬” ，航空領域應用前景廣闊：性能優異的“太空金屬” ，航空領域應用前景廣闊 鈦的產業鏈可以分為以下部分：1）鈦鐵礦、金紅石等原始礦產的選礦處理獲得品位 更高的精礦；2）通過對精礦的再加工提純，制備高純度二氧化鈦，用于生產鈦白粉；3） 通過對二氧化鈦氯化、還原生成四氯化鈦，制備中間產品海綿鈦；4）通過對海綿鈦的熔 鑄加工，制取晶體結構致密的鈦錠，用于生產鈦材及各種鈦合金。 圖 12：鈦產業鏈圖示 資料來源：新材料在線，中信證券研究部

32、 鈦是20世紀50年代發展起來的一種重要的結構金屬。 鈦合金具有密度低、 比強度高、 耐蝕性好、導熱率低、無毒無磁、可焊接、生物相容性好、表面可裝飾性強等特性，廣泛 應用于航空航天、石油化工、船舶、海洋工程、醫療、建筑、體育用品等領域。 表 2：鈦和鈦合金的應用領域 應用領域應用領域 具體用途具體用途 航空航天 噴氣發動機部件、機身部件、火箭、人造衛星、導彈等部件 壓氣機和風扇葉片、盤、機匣、導 向葉片、軸、起落架、襟翼、阻流板、發動機艙、隔板、翼梁、燃料箱、助推器 化學、石化 等工業 用于氯堿、純堿、塑料、石油化工、冶金、制鹽等工業的電解槽、反應器、蒸餾塔、濃縮器、 分離器、熱交換器、管道、

33、電極等 船舶 潛艇耐壓殼體、螺旋槳、噴水推進器、海水換熱系統、艦船泵（閥及管子） 海洋工程 海水淡化管道、海洋石油鉆探用泵、閥、管件等 生物醫療 人工關節、人工植牙和正牙、心臟起搏器、心血管支架、手術器械等 體育器械 高爾夫球頭、網球拍、羽毛球拍、臺球桿、登山棍、滑雪杖、冰刀等 生活用品 眼鏡架、手表、拐杖、釣魚竿、廚具、數碼產品殼體、工藝品、裝飾品等 建筑 建筑物的屋頂、外壁、裝飾物、標牌、欄桿、管道等 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 應用領域應用領域 具體用途具體用途 汽車 汽車的排氣和消音系統、承重彈簧、

34、連桿和螺栓等 資料來源：金屬百科網站，中信證券研究部 需求分析：高端需求引領鈦材消費快速增長需求分析：高端需求引領鈦材消費快速增長 2019 年我國鈦加工材合計消費量年我國鈦加工材合計消費量 6.89 萬噸， 化工和航空航天是消費主力。萬噸， 化工和航空航天是消費主力。 2019 年， 中國鈦加工材消費量達到 6.89 萬噸， 同比增長 20%， 2016-2019 年 CAGR 為 16%。 2019 年國內鈦材消費領域中化工占據主導地位，占比為 51.2%，航空航天領域占比為 18.4%。 圖 13：2015-2019 我國鈦加工材消費量 資料來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，中信證券

35、研究部 圖 14：2019 年中國鈦加工材不同消費領域占比 資料來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，中信證券研究部 我國鈦消費偏中低端，航空航天等高端領域鈦用量有待提升。我國鈦消費偏中低端，航空航天等高端領域鈦用量有待提升。2017 年美國航空和非 航空軍工領域用鈦量占鈦材整體消費比例達到 64%， 俄羅斯航空領域用鈦量占比為 65%。 截至 2019 年，我國航空領域鈦材用量仍低于 20%，目前主要集中于化工、電力等傳統領 域。與美俄等世界鈦材強國相比，我國高端領域鈦材消費成長空間廣闊。 圖 15：美國鈦材消費結構（2017 年） 資料來源： 世界鈦工業現狀及發展趨勢 （李飛） ，中信證券

36、研 究部 圖 16：俄羅斯鈦材消費結構（2017 年） 資料來源： 世界鈦工業現狀及發展趨勢 （李飛） ，中信證券 研究部 4.42 5.51 5.74 6.89 24.85% 4.19% 19.95% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016201720182019 消費量（萬噸）增幅（%，右軸） 51% 18% 3% 1% 6% 4% 2% 5% 3% 8% 化工 航空航天 船舶 冶金 電力 醫藥 制鹽 海洋工程 體育休閑 55% 9% 25% 11% 航空非航空軍工工業民用 65% 26% 9% 航空艦船其他 寶鈦股份（寶鈦股份（6

37、00456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 消費結構不斷優化，高端領域用鈦穩定增長。消費結構不斷優化，高端領域用鈦穩定增長。從 2017-2019 年國內鈦材消費細分數據 來看，在化工、航空航天、海洋工程等領域，鈦材消費均出現不同程度的增長。從總量上 來看， 高端化工領域 （如 PTA） 的增長幅度最大， 增加了 9238 噸， 航空航天領域增加 2355 噸、海洋工程增長了 909 噸。傳統消費領域如冶金、電力、制鹽等則出現下滑，這反映出 我國鈦加工材在高端領域消費不斷提升的趨勢。 表 3：2017-2019 年中國鈦加工材在不同領域用量（單

38、位：噸） 年份年份 2017 2018 2019 2019/2018 化工 23948 43.4% 26052 45.4% 35290 51.2% 35.5% 航空航天 8986 16.3% 10295 17.9% 12650 18.4% 22.9% 船舶 2452 4.4% 1481 2.6% 1755 2.5% 18.5% 冶金 1393 2.5% 1297 2.3% 1024 1.5% -21.0% 電力 6692 12.1% 6166 10.7% 4113 6.0% -33.3% 醫藥 2125 3.9% 2352 4.1% 2562 3.7% 8.9% 制鹽 1342 2.4% 17

39、38 3.0% 1176 1.7% -31.9% 海洋工程 2145 3.9% 2253 3.9% 3162 4.6% 40.3% 體育休閑 2772 5.0% 1982 3.5% 1986 2.9% 0.2% 其他 3275 5.9% 3825 6.7% 5182 7.5% 35.5% 合計 55130 100% 57441 100% 68900 100% 19.9% 資料來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，中信證券研究部 航空領域引領高端鈦材消費增長航空領域引領高端鈦材消費增長 大型商用飛機用鈦比例不斷提升。大型商用飛機用鈦比例不斷提升。鈦材憑借高強度、耐高溫、耐疲勞、耐腐蝕和低密 度等

40、優異性能成為飛機機體結構材料和發動機材料的重要選擇。全球主要商用飛機用鈦量 呈現持續上升態勢，上世紀 60 年代客機用鈦比例不足 1%，而當前波音 787 系列客機用 鈦比例超過 15%，空客最新的 A350 系列客機中大量使用鈦材、鋁合金和復合材料，有效 降低了飛機重量和對機體疲勞和腐蝕相關檢查的工作量。 圖 17：大型商用飛機用鈦量不斷提升 資料來源：鈦合金在航空工業中的應用（曹春曉），中信證券研究部 707727 737 747 TU-154 C-5 747-SP A300 757 767 A320 A340 TU-204 C-17 777 TU-334 A380 787 A350 0%

41、 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 19501960197019801990200020102020 鈦用量 推出年代 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 民航機隊數量穩定增長拉動鈦材需求民航機隊數量穩定增長拉動鈦材需求 全球民用飛機數量未來全球民用飛機數量未來 20 年預計保持年預計保持 3.5%的穩定增長。的穩定增長。波音公司在“Commercial Market Outlook（2020-2039） ”中預計未來 20 年全球民航市場飛機數量將從當前 25900 架增長至 48400 架

42、，對應 2020-2039 年 CAGR 為 3.2%。其中更換需求 20090 架，新增 需求 22500 架，合計需新增飛機數量 42590 架，對應市場規模 6.3 萬億美元。其中亞太地 區新增需求最為顯著， 預計未來 20 年將新增飛機 16610 架， 占全球新增飛機數量的 39%， 飛機數量將從 8020 架增長至 18770 架，2018-2037 年 CAGR 為 4.3%。 圖 18：2020-2039 年全球民用飛機市場需求情況 資料來源： 波音公司 “Commercial Market Outlook （2020-2039） ” （含預測） ，中信證券研究部 圖 19：2

43、018-2039 年全球民用飛機數量增長地域分布 資料來源：波音公司“Commercial Market Outlook（2020-2039） ” （含預測） ，中信證券研究部 預計未來預計未來 20 年中國機隊年均增長率為年中國機隊年均增長率為 5.1%，未來，未來 20 年交付量將超過年交付量將超過 9000 架。架。根 據中國商飛發布的2019-2038 年市場預測年報 ，到 2038 年中國機隊規模將達到 10407 架，2019-2038 年 CAGR 為 5.1%，增速高于全球平均增速 3.8%。未來二十年，中國預 計將交付 9205 架客機，價值約 1.4 萬億美元（約 9 萬億

44、人民幣） 。其中單通道噴氣客機占 66%，共計 6119 架；雙通道噴氣客機占 23%，共計 2128 架；渦扇支線客機占 11%，共 計 958 架。 圖 20：2019-2038 年中國民航機隊規模增長情況 資料來源： 中國商飛公司市場預測年報 （2019 -2038） （含預測， 中國商飛） ，中信證券研究部 圖 21：預計 2019-2038 年中國新增不同類型飛機數量 資料來源： 中國商飛公司市場預測年報（2019 -2038） （含預測， 中國商飛） ，中信證券研究部 25900 5810 20090 22500 48400 0 10000 20000 30000 40000 50

45、000 20172037 現有保留替換新增 39% 22% 19% 7% 6% 4% 3% 亞太北美歐洲中東南美俄羅斯及中亞非洲 3823 10407 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20192038 機隊規模 CAGR=5.1% 單通道噴氣客機, 6119 雙通道噴氣客機, 2128 渦扇支線客機, 958 交付量 9205 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 國家建立重大專項，自產飛機發展空間廣闊。國家建立重大專項，自產飛機發展空間廣闊。2006 年國務院發布國家中長期科學

46、和技術發展規劃綱要（2006-2020） ，將“大型飛機”列入重大專項。2008 年中國商用飛 機有限公司成立， 主要承擔中國大型客機 C919 和新支線飛機 ARJ21 的研制工作。 根據中 國商用飛機官網， 其中 C919 于 2017 年首飛， 至今已獲得 28 家客戶累計超 1000 架訂單； ARJ21 已正式投入航線運營，訂單量超 600 架。據中國商飛預測，到 2025 年國產商用飛 機將占據國內市場超過 10%的份額，支線客機將占據全球市場 10%-20%份額，國產大飛 機發展前景廣闊。 圖 22：中國商飛公司飛機產品圖 資料來源：中國商飛官網 預計預計 2025 年國產飛機鈦

47、材用量將達到年國產飛機鈦材用量將達到 5800 噸。噸。 根據中國商飛官網最新數據， ARJ21 已交付 41 架，載客超過 100 萬人次，C919 大飛機預計最遲 2021 年進入量產，目標年產 100 架。根據曹春曉院士鈦合金在航空工業中的應用數據，ARJ21 鈦合金用量比例為 4.8%，C919 為 9.0%，對應單架用鈦量分別為 1.2 噸和 3.8 噸。結合國內飛機產量預測， 預計 2021 年國產飛機將帶來鈦合金需求增量 74 噸，2025 年將增至 440 噸。結合航空鈦 材的成材率和損耗率數據，預計 2021/2025 年航空領域鈦合金用量分別為 985/5857 噸。 表

48、4：C919 和 ARJ21 鈦材用量預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E ARJ21 產量（架） 6 16 20 30 50 50 50 50 單架用鈦合 金量（噸） 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 總鈦合金量 （噸） 7.2 19.2 24 36 60 60 60 60 C919 產量（架） 2 3 6 10 20 40 60 100 單架用鈦合 金量（噸） 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 總鈦合金量 （噸） 7.6 11.4 22.8 38 76 152 228 3

49、80 合計（噸） 14.8 30.6 46.8 74 136 212 288 440 實際鈦材用量（噸） 197 407 623 985 1810 2822 3834 5857 資料來源： 鈦合金在航空工業中的應用 （曹春曉） ，中信證券研究部預測 寶鈦股份（寶鈦股份（600456）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.1.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 軍工領域為高端鈦材帶來巨大市場空間軍工領域為高端鈦材帶來巨大市場空間 我國軍用飛機數量存在較大增長潛力。我國軍用飛機數量存在較大增長潛力。根據 Flight Global 發布的“World Air Force 2020” 報告內容

50、， 截至 2019 年末， 全球現役軍用飛機總計 53890 架。 其中美國排名第一， 擁有 13266 架， 我國僅擁有軍用飛機 3210 架， 和美國差距較大。 隨著我國大力發展空軍， 預計未來我國軍用飛機服役數量將呈現快速增長態勢。 圖 23：2019 年軍用飛機現役數量排名前五的國家（單位：架） 資料來源：Flight Global“World Air Forces 2020”，中信證券研究部 新型軍用飛機鈦材用量不斷提升。新型軍用飛機鈦材用量不斷提升。鈦合金主要應用在戰斗機的機體機構和發動機等部 件，為了減輕戰斗機結構重量、提高機體壽命、滿足高溫及腐蝕環境等方面需求，新型戰 斗機用鈦