【研報】家用電器行業深度報告：歷史復盤正確看待海運費、匯率和成本上漲對家電出口影響-210123（17頁）.pdf

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1、歷史復盤：正確看待海運費、匯率和成本上漲對家電出口影響 Table_Industry 家用電器行業深度報告 Table_ReportDate 2021 年 01 月 23 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業研究 行業深度研究 家用電器家用電器 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 歷史復盤：正確看待海運費、匯率和成本上漲對家電出口影響歷史復盤：正確看待海運費、匯

2、率和成本上漲對家電出口影響 Table_ReportDate 2021 年 01 月 23 日 本期內容提要本期內容提要: : Table_Summary 2020 年 4 月以來，海運費漲幅已達到約 2.4 倍。本輪航運費用上漲的 背景與前兩次不同，過去兩輪海運費用的上漲多是來自于需求端的上 升；本輪運費上漲主要來自于兩方面因素本輪運費上漲主要來自于兩方面因素：1）由于疫情影響導致集裝）由于疫情影響導致集裝 箱出口后回程時間跨度長，從而導致跨海運力供給不足；箱出口后回程時間跨度長，從而導致跨海運力供給不足；2）海外疫情）海外疫情 封城等影響下，工廠產能短期受損嚴重，而在此期間中國制造產能恢封

3、城等影響下，工廠產能短期受損嚴重，而在此期間中國制造產能恢 復迅速，在全球貿易比重大幅上升，因此中國出口方向的航運需求激復迅速，在全球貿易比重大幅上升，因此中國出口方向的航運需求激 增。增。 我們測算預計本輪海運費上漲會使海運費占家用空調、 冰箱、 洗衣 機出廠價比例分別上升 5.4%、20.6%、12.2%。 面對原材料價格的大幅度增長，面對原材料價格的大幅度增長，家電企業可以通過向上下游傳導的方家電企業可以通過向上下游傳導的方 式保持企業毛利率相對穩定：式保持企業毛利率相對穩定：1）向上游零部件供應商傳導：即反應其）向上游零部件供應商傳導：即反應其 對于供對于供應商的應商的議價能力強弱；議

4、價能力強弱；2）向下游傳導：即反應了價格和產品結）向下游傳導：即反應了價格和產品結 構構策略。策略。我們預測原材料上漲會使 2020Q4 空冰洗及小家電成本同比 上漲 5.3%、4.9%、4.1%、4.2%，我們測算預計龍頭企業可通過向零 部件供應廠商壓價和提高終端銷售價格的方式保持毛利率相對穩定。 人民幣持續升值給營收中出口比例較大的企業帶來了一定影響，主要人民幣持續升值給營收中出口比例較大的企業帶來了一定影響，主要 可以分為以下幾個方面：可以分為以下幾個方面： 1） 收入和毛利率端。收入和毛利率端。出口企業訂單收入多以美元、歐元、日元、港幣 等外幣為主， 公司外幣性收入在兌換成人民幣時會因

5、為匯率上升而 產生損失，從而導致出口收入下降。同時，基于原材料成本大多以 人民幣計價，因此出口毛利率或將同時受到影響。 2） 財務費用端財務費用端： 在將外幣收入兌換成人民幣的過程中由于匯率波動帶 來的匯兌損益將被計入財務費用， 人民幣升值導致的匯兌損失將增 加財務費用； 而根據企業套保水平差異， 最終對報表影響各不相同， 本報告對各龍頭企業情況進行了詳細定量分析。本報告對各龍頭企業情況進行了詳細定量分析。 3） 需求端。需求端。 人民幣持續升值可能會導致我國出口產品價格競爭優勢減 弱，海外進口商需要支付更多費用和貨款。如果趨勢持續，海外廠 商將選擇向終端市場柔性分批漲價， 而漲價后對于終端需

6、求的影響 根據消費價格彈性敏感度各不相同， 最終或將一定程度傳導至我國 企業出口訂單的需求波動。 投資投資建議建議： 維持維持行業 “看好” 評級。行業 “看好” 評級。積極推薦海外工廠布局完整的白電 龍頭美的集團美的集團，關注全球化品牌布局的海爾智家海爾智家，積極關注家電零部 件出口供應商三花智控三花智控。 小家電方面， 持續推薦經營能力強、 品牌差異 化、積極出海的小熊電器小熊電器，以及充分受益于全球代工份額提升和摩飛 自主品牌快成長的新寶股份新寶股份，關注海外市場 JS 環球生活環球生活。 風險因素：風險因素： 人民幣匯率波動、 原材料成本大幅上漲、 海運費維持上行區 間、國內疫情反復導

7、致生產制造停滯等。 nMoQoRmRpPrMoQyRqNrQmMbR8QaQsQmMoMqRkPmMpOfQnPtObRpPxOMYtQsOuOmOqP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 1、過去十年發生過幾次海運費用大幅上升？ . 4 1.1 復盤：過去十年海運費上漲現象 . 4 1.2 預測：這一輪海運費上漲對于家電出口的影響 . 5 2、復盤與預測：家電制造企業如何應對原材料價格大幅上漲 . 8 2.1 2016-2018Q1 復盤：原材料價格持續上漲 . 9 2.2 2020H1 復盤: 原材料價格下行階段，讓利消費者 . 9 2.3 2020Q4 預測：成本

8、上升，均價上漲，轉嫁壓力 . 10 3、人民幣持續升值對家電出口企業盈利能力影響有多大？ . 13 3.1 復盤：2020 年上半年匯率波動對于報表的影響 . 13 3.2 展望 Q4：匯率升值下出口會持續旺盛嗎？ . 14 3.3 空調出口增速再創新高，行業景氣度不減 . 15 行業評級和投資建議 . 17 風險因素 . 17 表 目 錄 表 1：SCFI 指數構成及權重 . 4 表 2：歐美地區航線海運費情況 . 6 表 3：海運費用占白電廠家出廠價格比重變化 . 7 表 4：家電企業海外生產基地布局 . 7 表 5：2017 年大宗原料價格漲幅變化（美元/噸，%） . 9 表 6：201

9、7 年家電成本上漲幅度（%） . 9 表 7：2017 原材料成本對毛利率貢獻度拆分 . 9 表 8：2020H1 大宗原料價格漲幅變化（美元/噸，%） . 9 表 9：2020H1 年較 2019H1 家電成本上漲幅度（%） . 9 表 10：2020H1 原材料成本對毛利率貢獻度拆分 . 10 表 11：2020Q4 大宗原料價格漲幅變化（美元/噸，%） . 11 表 12：2020Q4 年家電成本上漲幅度（%） . 11 表 13：2020Q4 成本上漲對于毛利率的影響 . 11 表 14：2020H1 家電企業套保收入情況 . 14 表 15：2020H1 家電企業匯兌損益對凈利潤的影

10、響 . 14 表 16：Q4 人民幣兌外幣較 Q3 升值幅度 . 14 表 17：家電企業外幣貨幣性資產凈頭寸情況（億元） . 15 表 18 家電企業 Q4 匯率波動對報表的影響預測 . 15 圖 目 錄 圖 1：SCFI 月度數據走勢：過去十年共發生過三次海運費大幅上漲的情況 . 4 圖 2：歷史海運費用大漲期間空冰洗出口當月同比增速（%） . 5 圖 3：京東空冰洗暢銷單品 . 6 圖 4：LME 銅現貨結算價格變化趨勢（美元/噸） . 8 圖 5：LME 鋁現貨結算價格變化趨勢（美元/噸） . 8 圖 6：鋼材綜合價格指數變化趨勢 . 8 圖 7：中國塑料價格指數變化趨勢 . 8 圖

11、12：2020 年空調均價同比變化（%） . 10 圖 13：2020 年冰箱均價同比變化（%） . 10 圖 14：美元兌人民幣匯率走勢 . 13 圖 15：港元兌人民幣匯率走勢 . 13 圖 16：歐元兌人民幣匯率走勢 . 13 圖 17：日元兌人民幣匯率走勢 . 13 圖 18：2020 年家電出口量額及增速（百萬臺，億元，%） . 16 圖 19：2020 年小家電出口數量及增速（萬臺，%） . 16 圖 20：2020H2 空調出口及增速（萬臺，%） . 16 圖 21：2020H2 冰箱出口及增速（萬臺，%） . 16 圖 22 我國空調外銷排產及同比變化（萬臺，%） . 16 請

12、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 1、過去十年發生過幾次海運費用大幅上升？ 1.1 復盤復盤：過去十年海運費上漲現象：過去十年海運費上漲現象 海運費用是影響進出口貿易成本的重要構成之一， SCFI （上海出口集裝箱運價指數） 為監測 海運費的重要實時指標。 從SCFI成分及權重來看， 其基本包含了各重點區域航運價格情況。 表表 1：SCFI 指數構成及權重指數構成及權重 航線航線 權重權重 航線航線 權重權重 歐洲（基本港） 20.0% 南非（德班） 2.5% 地中海（基本港） 10.0% 南美（桑托斯） 5.0% 美西（基本港） 20.0% 日本關西（基本港） 5.0% 美東

13、（基本港） 7.5% 日本關東（基本港） 5.0% 波斯灣（迪拜） 7.5% 東南亞（新加坡） 7.5% 澳新（墨爾本） 5.0% 韓國（釜山） 2.5% 西非(拉各斯） 2.5% 資料來源：CAAM, 信達證券研發中心 我們以 SCFI 指數為基礎，回顧過去十年，可以發現海運費大幅上升的現象共發生過三次： 1） 2011年11月至2012年6月： 持續時間為8個月左右， SCFI從895漲至1427 （+59.04%） ； 2） 2016年3月至2017年1月： 持續時間為10個月左右， SCFI從414漲至971 （+134.50%） 3)第三次海運費激增開始于 2020 年 4 月份，從

14、 851 持續上漲至 2885（截至 2021 年 1 月 15 日，漲幅約 2.4 倍） 。 圖圖 1：SCFI 月度數據走勢：過去十年共發生過三次海運費大幅上漲的情況月度數據走勢：過去十年共發生過三次海運費大幅上漲的情況 資料來源：上海航運交易所, 信達證券研發中心 觀察觀察前兩次海運費用大漲時我國空冰洗家電出口增速可以看出，總體來說短時間的海運費前兩次海運費用大漲時我國空冰洗家電出口增速可以看出，總體來說短時間的海運費 用大漲并未對家電出口增速產生直接的巨大影響，用大漲并未對家電出口增速產生直接的巨大影響，也并未成為影響家電出口的決定性因素，也并未成為影響家電出口的決定性因素， 整體整體

15、出口增速出口增速波動仍處于周期性正常范圍之內。波動仍處于周期性正常范圍之內。 300 800 1300 1800 2300 2800 3300 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019

16、-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 +59.04% +134.50% +237.99% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖圖 2：歷史海運費用大漲期間空冰洗出口當月同比增速（歷史海運費用大漲期間空冰洗出口當月同比增速（%） 資料來源：上海航運交易所, 信達證券研發中心 本輪航運費用上漲的背景與前兩本輪航運費用上漲的背景與前兩次不同，過去兩輪海運費用的上次不同，過去兩輪海運費用的上漲多是來自于漲多是來自于需求端的上需求端的上 升；而本輪運費上漲主要來自于兩方面因素：升；而本輪運費上漲主要來自于兩方面因素： 1）由于疫情影響導

17、致由于疫情影響導致集裝箱集裝箱出口后回程時間跨度長，從而出口后回程時間跨度長，從而導致跨海運力供給不足；導致跨海運力供給不足； 2）海外疫情封城海外疫情封城等影響下等影響下，工廠工廠產能產能短期短期受損受損嚴重嚴重，而，而在此期間在此期間中國制造產能恢復迅速，中國制造產能恢復迅速， 在全球貿易比重大幅上升，因此中國出口方向的航運需求激增。在全球貿易比重大幅上升，因此中國出口方向的航運需求激增。 海運費作為海外進口商/中國出口商的成本（分別對應 FOB 模式和 CIF 模式） ，短期來看，由 于家電商品價格具備一定剛性， 海運費的上漲會使得利潤承壓， 從而抑制海外進口商進口意 愿/中國出口商出口

18、意愿。而從中長期來看，包括海運費在內的成本升高是否會最終影響終 端價格，很大程度上受家電出口廠商在產業鏈和渠道中的地位影響。 1.2 預測：這一輪海運費上漲對于家電出口的影響預測：這一輪海運費上漲對于家電出口的影響 那么， 海運費上漲對于家電出口的影響到底有多大呢？我們以白電出口廠商為例， 對海運費 上漲具體會對其帶來多大的成本影響進行測算，測算公式為： 海運費占比海運費占比=集裝箱海運費集裝箱海運費/集裝箱裝貨量集裝箱裝貨量/白電出廠價白電出廠價 基本假設如下： 1） 白電出廠價：假設家用空調、冰箱、洗衣機出廠價分別為白電出廠價：假設家用空調、冰箱、洗衣機出廠價分別為 1800 元、元、29

19、00 元、元、1600 元：元：由于中國白電企業在全球范圍的優勢產能仍以國內熱銷商品為主，出口白電產品 和國內熱銷商品結構有一定相似性，因而我們選取京東商城銷量第一的家用空調（掛 機） 、冰箱和洗衣機銷售價格作為參考價?？紤]到渠道利潤占比一般為 30%-40%，我 們將其終端銷售價格乘以 0.7 作為出口白電的出廠價。且我們假設白電出廠價在這段 時間內未進行調整。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 圖圖 3：京東空冰洗暢銷單品：京東空冰洗暢銷單品 資料來源：京東, 信達證券研發中心 2） 集裝箱海運費：假設集裝箱海運費：假設 2021 年年 1 月月海運費為海運費為 6568

20、 美元美元/FEU，2020 年年 4 月海運費為月海運費為 1824.25 美元美元/FEU：由于白電出口目的地主要集中在歐美地區，我們選取上海航運交 易所公布的往歐美地區航線的海運費進行簡單平均作為海運費參考值。 表表 2：歐美地區航線海運費情況：歐美地區航線海運費情況 航線航線 單位單位 上期上期 2022021 1/ /1/81/8 本期本期 2022021 1/ /1/151/15 與上期比漲跌與上期比漲跌 歐洲（基本港）Europe (Base port) 20.00% 4452 4413 (39.00) 地中海（基本港） Mediterranean (Base port) 10.

21、00% 4298 4296 (2.00) 美西（基本港）USWC (Base port) 20.00% 4019 4054 35.00 美東（基本港）USEC (Base port) 7.50% 4750 4800 50.00 簡單平均 USD/FEU 6567.25 6568 0.75 資料來源：上海航運交易所，信達證券研發中心（裝載量轉換：1FEU=2TEU） 3） 集裝箱裝貨量：假設集裝箱裝貨量（集裝箱裝貨量：假設集裝箱裝貨量（1FEU）可容下家用空調（內機）可容下家用空調（內機+外機） 、冰箱、洗外機） 、冰箱、洗 衣機數量分別為衣機數量分別為 310 臺、臺、50 臺和臺和 153

22、臺：臺：40 英尺標準箱（FEU）體積約為 68 m3（內 尺寸長寬高為 11.8mX2.13mX2.72m） ， 參考京東商城銷量第一的家用空調、 冰箱和洗衣 機，假設家用空調（內機+外機） 、冰箱、洗衣機體積為 0.2m3 、1.22m3 、0.40m3；參 考國際海運網數據，考慮到現階段集裝箱緊缺，假設集裝箱裝載率為 90%； 4） 其他假設：2020 年 4 月份美元兌人民幣匯率為 7，2021 年 1 月匯率為 6.5 上漲后的海運費占家用空調、冰箱、洗衣機出廠價比例約 7.66%、29.35%、17.44%， 2020 年 4 月份時， 該比例分別為 2.29%、 8.78%、 5

23、.22%， 占比變動大致分別為 5.37%、 20.57%、12.22%。從中可以看出，由于冰箱類產品體積較大，同等數量產品所需集裝 箱數更多，因此海運費上漲對于冰箱出口運輸成本的影響更為明顯，而空調相對受影響 較小。但對于格力、美的、海爾等企業來說，由于其出口產品結構中但對于格力、美的、海爾等企業來說，由于其出口產品結構中高價格產品高價格產品占比更占比更 多，所以相對來說受海運費影響多，所以相對來說受海運費影響可能可能較較其他企業其他企業更更小小。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 表表 3：海運費用占白電廠家出廠價格比重變化海運費用占白電廠家出廠價格比重變化 時間節時間節

24、 點點 出廠價出廠價 格格 總體積總體積 FEUFEU 體體 積積 裝載率裝載率 裝載量裝載量 匯率匯率 海運費海運費 （2020041720200417 ） 海運費海運費 占比占比 變化比率變化比率 家用空 調 2020.04 1800 0.20 68 90% 309.83 7 1824.25 2.29% 5.37% 2021.01 6.5 6568 7.66% 冰箱 2020.04 2900 1.22 68 90% 50.16 7 1824.25 8.78% 20.57% 2021.01 6.5 6568 29.35% 洗衣機 2020.04 1600 0.40 68 90% 153.00

25、 7 1824.25 5.22% 12.22% 2021.01 6.5 6568 17.44% 資料來源：上海航運交易所, 信達證券研發中心整理預測 盡管海運費上漲幅度如此之大， 但并未影響我國家電出口維持高速增長的態勢， 說明了疫情 背景下海外市場對于我國國內家電出口的需求之旺盛。 1） 對于對于非必需品非必需品來說，我們認為進口商受短期航運費影響可能會保持觀望態度，謹慎購來說，我們認為進口商受短期航運費影響可能會保持觀望態度，謹慎購 買。買。 2） 對于對于必需品必需品來說， 基于海外市場對于未來運費持續上漲的擔憂， 進口商或將加大訂單數來說， 基于海外市場對于未來運費持續上漲的擔憂， 進

26、口商或將加大訂單數 量，提前訂貨，出口企業部分品類會在訂單和收入層面上受益，從而弱化航運費用上漲帶來量，提前訂貨，出口企業部分品類會在訂單和收入層面上受益，從而弱化航運費用上漲帶來 的影響。的影響。 3） 從長期角度來看， 海運費用長期維持高點最終會一定程度上影響企業出口業務規模和結從長期角度來看， 海運費用長期維持高點最終會一定程度上影響企業出口業務規模和結 構構，以及企業產能全球布局，以及企業產能全球布局。對于冰箱這類體積較大的產品，受海運費影響明顯高于其他品 類， 海運費不斷上漲可能使國內冰箱出口訂單數因此下行， 而擁有海外冰箱產能的企業在這 樣的情況下可以通過調整生產地點， 從而相對從

27、容地應對海運費上漲帶來的成本壓力。 所以， 我們認為對于家電企業來說， 推動全球化生產布局、 實現生產本地化是未來提升企業產業鏈 地位、提高企業承壓能力和盈利能力的重要途徑之一。 表表 4：家電企業海外生產基地布局家電企業海外生產基地布局 品牌品牌 海外生產基地布局海外生產基地布局 格力 巴西（空調） 巴基斯坦（空調） 美的 德國（2） 泰國（2）（擬新建泰國空調基地） 匈牙利 日本（2） 白俄羅斯 越南（擬拓展越南家電制造類） 意大利（2） 美國 埃及（擬拓展埃及冰箱、洗衣機、洗碗機、熱水器 本地制造） 巴西（2）（擬拓展巴西家電制造類） 印度（擬擴建印度基地） 阿根廷 海爾智家 海外擁有

28、10+N 大研發中心，25 個工業園，122 個制造中心，通過自有品牌實現生產制造、銷售本土化 長虹美菱 印尼和巴基斯坦擁有制造基地。 三花智控 在美國、墨西哥、波蘭、越南都布局了生產基地 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 2、復盤與預測：家電制造企業如何應對原材料價格大幅上漲 今年以來，大宗原料銅、鋁、鋼、塑料等價格均經歷了較大波動，上半年原材料價格小幅下今年以來，大宗原料銅、鋁、鋼、塑料等價格均經歷了較大波動，上半年原材料價格小幅下 降，下半年原材料大幅度漲價，導致家電企業成本端承壓降，下半年原材料大幅度漲價，導致家電企業成本端承

29、壓。截至 12 月，銅、鋁材料現貨結 算價格較 6 月份漲幅分別達 35.05%、29.02%，塑料價格指數漲幅率低于銅鋁，較 6 月份上 漲 17.49%，鋼材料價格漲幅相較其他材料最小，但仍達到 9.76%。 圖圖 4：LME 銅現貨結算價格變化趨勢銅現貨結算價格變化趨勢（美元（美元/噸）噸） 圖圖 5：LME 鋁現貨結算價格變化趨勢鋁現貨結算價格變化趨勢（美元（美元/噸）噸） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 6：鋼材綜合價格指數變化趨勢鋼材綜合價格指數變化趨勢 圖圖 7：中國塑料價格指數變化趨勢中國塑料價格指數變化趨勢 資料來源：wind

30、，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 根據主要大家電空調、冰箱、洗衣機的制造成本拆分以及主要零部件用料拆分，我們可以看 到鋼、鋁、銅、塑料為家電最主要原材料，家電制造中重要零件電機和壓縮機也主要由鋼和 鐵構成。 為了研究原材料價格變動對于家電企業毛利率的影響， 我們分別選擇了大宗原材料持續上漲 和持續下跌的兩個時期進行性復盤。 我們假設大宗原料價格能即時 100%傳遞至家電制造企 業成本端， 為了排除匯率波動所帶來的出口毛利率的影響， 我們選擇整機企業的內銷毛利率 作為原材料影響的參照指標。 我們將三花智控上半年傳統制冷業務毛利率與第三季度毛利率 差作為白電整機廠商向零部件

31、企業成本傳導能力的基準， 并根據整機廠商的議價能力強弱分 別假設傳導系數，可測算出向上游傳導成本所帶來的毛利率變化。 5,742.39 7,755.24 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2019-012019-072020-012020-07 現貨結算價:LME銅:月 1,564.02 2,017.90 0 500 1000 1500 2000 2500 2019-012019-072020-012020-07 現貨結算價:LME鋁:月 103.01 113.06 85 90 95 100 105 110 115 2019-0220

32、19-082020-022020-08 鋼材綜合價格指數:月 849.53 998.10 0 200 400 600 800 1000 1200 2019-012019-072020-012020-07 中國塑料價格指數(中塑指數):月 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 2.1 2016-2018Q1 復盤復盤：原材料價格持續原材料價格持續上漲上漲 2016 到 2018 年上半年，原材料價格持續上漲，我們選取 2017 年作為復盤時間段。2017 年，鋼價格指數上漲 32%，LME 銅鋁現貨價格分別上漲 29%、23%，中塑價格指數也上 浮 2%。根據原材料價格上漲幅度，我

33、們測算得出電機、壓縮機、空調、冰箱、洗衣機、 小家電成本分別上漲 18.59%、17.61%、15.60%、10.59%、12.36%、20.78%。 表表 5：2017 年大宗原料價格年大宗原料價格漲幅變化漲幅變化（美元美元/噸噸，%） 表表 6：2017 年家電成本上漲幅度年家電成本上漲幅度（%） 202016Q16Q4 4 202017Q417Q4 漲幅漲幅 鋼價格指數 90.54 119.49 32% LME 銅 5,277.17 6,808.37 29% LME 鋁 1,710.03 2,102.15 23% 中塑指數 1,014.26 1,034.39 2% 產品產品 成本成本上漲

34、幅度上漲幅度 電機 18.59% 壓縮機 17.61% 空調 15.60% 冰箱 10.59% 洗衣機 12.36% 小家電 20.78% 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心整理 我們對向上游傳導成本所帶來的毛利率改善進行測算，上游零件廠商同樣受到原材料價格 上漲影響導致毛利下降。從表中我們可以看出，盡管原材料價格上漲，但對白電整機廠商 所帶來的毛利影響是相對有限的，在原材料大幅上漲的，為保持毛利穩定，白電廠商會選 擇將一部分成本壓力通過提高售價或產品結構等方式傳遞給消費者，小家電廠商也是如 此。 2.2 2020H1 復盤復盤: 原材料價格下行階段，讓利消費者原

35、材料價格下行階段，讓利消費者 2020 年上半年，主要大宗原料價格都處于下行區間，從而帶來主要家電制造成本的下降， 根據我們的測算，電機、壓縮機、空調、冰箱、洗衣機、小家電成本分別同比下跌- 6.58%、-5.96%、-7.00%、-6.49%、-6.62%、-6.67%。 表表 8：2020H1 大宗原料價格漲幅變化大宗原料價格漲幅變化（美元美元/噸噸，%） 表表 9：2020H1 年年較較 2019H1 家電成本上家電成本上漲幅度漲幅度（%） 2 2019Q019Q2 2 20202020Q2Q2 漲幅漲幅 鋼價格指數 111.15 99.74 -10.27% LME 銅 6,112.54

36、 5,356.39 -12.37% LME 鋁 1,792.51 1,496.52 -16.51% 中塑指數 936.38 819.79 -12.45% 產品產品 成本成本上漲幅度上漲幅度 電機 -6.58% 壓縮機 -5.96% 空調 -7.00% 冰箱 -6.49% 洗衣機 -6.62% 小家電 -6.67% 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心整理 表表 7：2017 原材料成本原材料成本對毛利率貢獻度拆分對毛利率貢獻度拆分 資料來源：wind，信達證券研發中心整理 20172017 成本對毛利率成本對毛利率 貢獻貢獻 實際內銷毛利率實際內銷毛利率 變化變化

37、差異值差異值 三花智控制冷零三花智控制冷零 部件毛利率變化部件毛利率變化 傳導系數假設傳導系數假設 向零部件廠向零部件廠 商壓價對毛商壓價對毛 利率的影響利率的影響 消費終端提消費終端提 價對毛利率價對毛利率 的影響的影響 格力電器-8.1%-1.3%6.8%6.8%1.5%1.5%1.10-1.6%8.4% 美的集團-9.7%-2.8%7.0%7.0%1.5%1.5%1.10-1.6%8.6% 海爾智家-8.7%0.0%8.7%8.7%1.5%1.5%1.10-1.6%10.3% 長虹美菱-10.7%-1.2%9.5%9.5%1.5%1.5%0.95-1.4%10.9% 惠而浦-9.9%-8

38、.3%1.6%1.6%1.5%1.5%0.90-1.3%2.9% 海信家電-7.5%-2.0%5.5%5.5%1.5%1.5%0.95-1.4%6.9% 小熊電器-13.9%-0.4%13.5%13.5%13.5% 九陽股份-13.6%0.0%13.6%13.6%13.6% 蘇泊爾-4.0%-0.48%3.5%3.5%3.5% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 從拆分可以看出， 原材料價格變動無法完全解釋內銷毛利率的差異值， 除了上半年受疫情影 響銷售受阻導致收入規模下降，而倉儲等成本依舊存在，從而導致毛利率下降以外，我們認 為造成該差異值的原因主要在于： 1) 向上游零部

39、件供應商傳導：即反應其對于供應商的議價能力強弱向上游零部件供應商傳導：即反應其對于供應商的議價能力強弱； 2) 向下游傳導：即反應了價格和產品結構策略向下游傳導：即反應了價格和產品結構策略。 從復盤結果上看，從復盤結果上看，2020 年上半年整機年上半年整機廠向下游終端價格的貢獻為負向，這也意味著在整廠向下游終端價格的貢獻為負向，這也意味著在整 體毛利率穩定的基礎上，整機廠將原材料成本的紅利讓出給消費者體毛利率穩定的基礎上，整機廠將原材料成本的紅利讓出給消費者，終端產品價格同比下，終端產品價格同比下 降明顯。降明顯。 圖圖 8：2020 年空調均價同比變化（年空調均價同比變化（%） 圖圖 9：

40、2020 年冰箱均價同比變化（年冰箱均價同比變化（%） 資料來源：產業在線，信達證券研發中心 資料來源：產業在線，信達證券研發中心 2.3 2020Q4 預測預測：成本上升，均價上漲，成本上升，均價上漲，轉嫁壓力轉嫁壓力 進入下半年成本上行周期后，盡管存在促銷需求，但總體均價變化幅度明顯收緊，企業紛紛 選擇提高終端價格從而一定程度上環節原材料價格帶來的成本上行壓力。 那么企業通過向上那么企業通過向上 下游傳導的方式是否能夠達到保持毛利率水平穩定的目的呢？下游傳導的方式是否能夠達到保持毛利率水平穩定的目的呢？ 2020Q4 原材料價格持續上行， 但值得注意一點： 雖然漲價已經持續半年以上， 但由

41、于原材料價格持續上行， 但值得注意一點： 雖然漲價已經持續半年以上， 但由于 2020 年年初原材料價格經歷了一段下行區間，所以恢復上漲后整體價格水平與年年初原材料價格經歷了一段下行區間，所以恢復上漲后整體價格水平與 2019Q4 相比同相比同 比增長要明顯小于環比增速比增長要明顯小于環比增速，所以對企業成本端的壓力可能沒有那么大。，所以對企業成本端的壓力可能沒有那么大。 根據假設推斷，2020Q4 空調制造成本相較 2019 年 Q4 上浮 5.33%，冰箱制造成本上漲 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 12345678910 行業美的海爾 海信科龍 -40% -

42、30% -20% -10% 0% 10% 20% 12345678910 行業美的系海信系 美菱西門子 表表 10：2020H1 原材料成本對毛利率貢獻度拆分原材料成本對毛利率貢獻度拆分 資料來源：wind，信達證券研發中心整理 2020H12020H1 成本對毛利率成本對毛利率 貢獻貢獻 實際內銷毛利率實際內銷毛利率 變化變化 差異值差異值 三花智控制冷零三花智控制冷零 部件毛利率變化部件毛利率變化 傳導系數假設傳導系數假設 向零部件廠向零部件廠 商傳導對毛商傳導對毛 利率影響利率影響 讓利消費者讓利消費者 對毛利率影對毛利率影 響響 格力電器5.4%-9.9%-15.3%-15.3%-0.

43、1%-0.1%1.100.1%-15.5% 美的集團4.1%-3.9%-8.1%-8.1%-0.1%-0.1%1.100.1%-8.2% 海爾智家4.8%-1.1%-5.9%-5.9%-0.1%-0.1%1.100.1%-6.1% 長虹美菱5.7%-2.7%-8.4%-8.4%-0.1%-0.1%0.950.1%-8.5% 惠而浦5.2%-4.9%-10.1%-10.1%-0.1%-0.1%0.900.1%-10.3% 海信家電3.7%2.6%-1.1%-1.1%-0.1%-0.1%0.950.1%-1.3% 小熊電器4.2%0.5%-3.7%-3.7%-3.7% 九陽股份4.7%0.29%-

44、4.4%-4.4%-4.4% 蘇泊爾1.2%-5.66%-6.9%-6.9%-6.9% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 3.85%，洗衣機制造成本上漲 4.11%。小家電 Q4 成本上漲了 4.19%。 表表 11：2020Q4 大宗原料價格漲幅變化大宗原料價格漲幅變化（美元美元/噸噸，%） 表表 12：2020Q4 年家電成本上漲幅度年家電成本上漲幅度（%） 2019Q4 2020Q4 漲幅漲幅 鋼價格指數 106.22 113.06 6.44% LME 銅 5,881.07 7,166.45 21.86% LME 鋁 1,752.49 1,915.82 9.32% 中

45、塑指數 895.27 970.43 8.39% 產品產品 成本成本上上漲幅度漲幅度 電機 6.95% 壓縮機 5.15% 空調 5.33% 冰箱 4.85% 洗衣機 4.11% 小家電 4.19% 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心整理 根據制造成本變化，我們以 2019 年同期毛利率為基礎，將細分品類毛利率在半年報和 Q4 綜合毛利率基礎上進行假設， 向下游傳導部分以零售終端價格同比增長為參照； 向上游傳導 部分還是以三花智控制冷零部件毛利率變化為參照，Q4 原材料環比上漲且同比上漲幅度高 于 Q3，但考慮到電子膨脹閥的應用在增加會一定程度帶動三花制冷閥件毛利結

46、構性提升， 我們預計四季度三花閥件毛利變動幅度與 Q3 一致，假設增長+0.4%。我們對列表里的家電 制造企業 2020Q4 毛利潤實際受到的影響情況進行測算： 從從上表中上表中我們我們可以可以看出， 盡管原材料價格持續上漲會對企業成本帶來直接影響， 但家電企業看出， 盡管原材料價格持續上漲會對企業成本帶來直接影響， 但家電企業 可以憑借自身產業鏈地位將費用傳導給上下游?？梢詰{借自身產業鏈地位將費用傳導給上下游。2020 年第四季度，雖然原材料價格繼續使 企業成本端承壓， 但公司普遍通過提升產品均價的和向下游零部件廠家施壓的方式， 達到使 自己內銷毛利率保持穩定水平的目的， 尤其對于小家電企業

47、來說， 由于賽道紅利且本身單品 價格低，可調價空間相對更大。 不同公司受大宗原料價格變動影響不同，我們認為出現差異的原因在于：不同公司受大宗原料價格變動影響不同，我們認為出現差異的原因在于： 1） 產品結構不同導致綜合毛利率對于原材料成本價格變動的敏感度不產品結構不同導致綜合毛利率對于原材料成本價格變動的敏感度不同。 根據我們的測算，同。 根據我們的測算， 下半年下半年空調品類成本上升率高于冰箱及洗衣機行業空調品類成本上升率高于冰箱及洗衣機行業，因此業務結構中空調占比更多得企業，因此業務結構中空調占比更多得企業 收到的影響更大收到的影響更大 2）不同產品毛利率水平不同，在相同的成本上升率情況下

48、，由于毛利率差別帶來的毛利率）不同產品毛利率水平不同，在相同的成本上升率情況下，由于毛利率差別帶來的毛利率 波動程度也不同。波動程度也不同。 從我們的測算和復盤結果來看， 在原材料價格上漲過程中， 具備規模優勢和更強大產業鏈話 表表 13：2020Q4 成本上漲對于毛利率的影響成本上漲對于毛利率的影響 資料來源： 信達證券研發中心整理 2020Q42020Q4 成本對毛利率成本對毛利率 貢獻貢獻 三花智控制冷零三花智控制冷零 部件毛利率變化部件毛利率變化 傳導系數假設傳導系數假設 預測：向零部件預測：向零部件 廠商壓價對毛利廠商壓價對毛利 率的影響率的影響 預測：調整終預測：調整終 端價格對毛

49、利端價格對毛利 率的影響率的影響 預測：實際預測：實際 內銷毛利率內銷毛利率 變化變化 格力電器-3.7%0.4%0.4%1.10-0.4%5.56%1.5%1.5% 美的集團-3.5%0.4%0.4%1.10-0.4%6.50%2.6%2.6% 海爾智家-3.3%0.4%0.4%1.10-0.4%4.99%1.3%1.3% 長虹美菱-4.1%0.4%0.4%0.95-0.4%3.28%-1.2%-1.2% 惠而浦-3.8%0.4%0.4%0.90-0.4%-2.55%-6.8%-6.8% 海信家電-2.9%0.4%0.4%0.95-0.4%5.43%2.1%2.1% 小熊電器-2.7%16.

50、82%19.5%19.5% 九陽股份-2.4%-5.17%-2.7%-2.7% 蘇泊爾-0.8%5.53%6.3%6.3% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 語權的的白電龍頭企業受影響較小， 公司會將一定原材料價格變動帶來的壓力向上下游轉移， 以保證自身毛利水平的相對穩定。 而原材料價格不斷下降時， 公司也會選擇一定程度讓利消 費者。 對于主要業務為出口或者加工的企業來說，訂單利潤率會隨著每年原材料價格的實際變動對于主要業務為出口或者加工的企業來說，訂單利潤率會隨著每年原材料價格的實際變動 進行調整，具體利潤率由協商決定，因此對于家電整機企業來說，產業鏈及市場地位直接進行調