【研報】南山鋁業重估動能強勁的高端鋁加工一體化龍頭-210222（25頁）.pdf

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1、高端制造業發力，業績確定性較強 2020Q1-Q3 扣非凈利潤同比增長 17.02%，繼續保持較快增長。前三季度實現營業收入156.04 億元，同比下滑 4.43%；實現歸母凈利潤 14.14 億元，同比增長 11.96%?？鄯莾衾麧?3.04億元，同比增長17.02%，經營活動產生的現金流量凈額24.11億元，同比減少4.43%， ROE 達到 3.56%，同比提升 0.3pct。 公司 2019 年實現營業收入 215.09 億元，較上年同期增長 6%，歸母凈利潤 16.23 億元，較上年同期增長 13%。公司主營收入中，冷軋和型材產品收入占全部營收分別為 52%和 2

2、0%，為公司收入主要來源。 公司經營性凈現金流持續向好，費用改善有望增厚利潤。從財務情況來看，公司經營性凈現金流與凈利潤匹配程度持續提升，經營質量不斷優化。費用率存改善空間，自 2018 年以來公司三費費率和研發費用率大幅上升，主要是公司持續向高端制造轉型升級并向下游開拓客戶所致，未來隨著公司技術逐步成熟和下游客戶逐步穩定，我們認為公司費用率存在較大改善空間，有望進一步增厚業績。鋁產品產量逐年增長，高端產品逐漸發力。南山鋁業采用“以銷定產”的方式組織生產，公司鋁制品產銷率一直為 100%，2019 年型材產品對外銷量較上年增加 5.08%；熱軋卷/板產品對外銷量較上年減少 1.25%

3、；冷軋卷/板產品對外銷量較上年增加 18.33%；鋁箔產品因產品結構調整對外銷量較上年減少 5.55%。公司毛利率總體維持較高水平，一方面歸因于原材料價格下降，另一方面主要因為公司不斷優化產品結構，穩步提升高端產品產能。其中，高端鋁深加工產品毛利率保持高位，冷軋和鋁箔平均毛利率分別達到 25%和 19%，未來隨著高附加值的產能逐步釋放，公司盈利能力有望持續增加。 海外業務發展迅猛，占比持續攀升。近年來公司海外業務發展較快，營收占比逐年提升，2019年海外業務營業收入 86.53 億元，同比增長 7%，占公司主營業務收入 40%，主要是由于向美國、歐洲、澳大利亞等國家和地區銷售的中高端

4、鋁產品持續放量。 全產業鏈布局，積極拓展高端制造業務 上游強化電力、預焙陽極和氧化鋁布局，有利于中游電解鋁原料成本控制。電解鋁的主要成本分為氧化鋁、電力和預焙陽極三部分，占比分別約為 39%、35%和 12%，保證原料的自給有利于穩定中游電解鋁生產成本，確保鋁價的利潤空間。一是電力，公司通過收購怡力電業，并入三臺 33 萬千瓦的熱電機組和一臺 22 萬千瓦的熱電聯產機組，總裝機容量達到 181萬千瓦，電力產能達到 126 億度/年，電解鋁電力自給率達到 100%。二是預焙陽極，公司自有產能達到 45 萬噸，電解鋁用預焙陽極自給率超過 110%。三是氧化鋁，目前公司山東龍口氧

5、化廠年產能為 140 萬噸，年產量約 177 萬噸，氧化鋁原料自給率達到 110%。此外據公告，公司印尼賓坦南山工業園一期 100 萬噸氧化鋁項目預計 2021 年第一季度計劃建成投產，同時公司印尼二期 100 萬噸氧化鋁項目有望 2021 年年底投產，將進一步提高氧化鋁的資源保障能力。 中游夯實電解鋁產業，為下游深加工提供穩定高質量的鋁錠原料。為進一步保障下游鋁深加工的原料供給，2015 年南山鋁業并購怡力電力，包含一條年產 20 萬噸（300KA 級電解槽）和一條年產 48 萬噸（400KA 級電解槽）的電解鋁生產線，疊加公司自有電解鋁產能 13.6 萬噸/年，南山鋁業合計電解鋁產能達到 81.6 萬/年，進一步鞏固中游鋁錠供給。同時目前所有產能均屬于進入國家工信部鋁行業規范條件的合規產能，屬于合規產能。 下游大力發展鋁深加工產業，向高端制造延伸。公司目前擁有鋁型材產能 32 萬噸/年、熱軋卷產能 80 萬噸/年、冷軋卷產能 70 萬噸/年、高精度鋁箔產能7 萬噸/年、鍛件產能 1.4 萬噸 /年，此外在建 10 萬噸汽車輕量化鋁板生產線，配套熱軋和冷軋產能各10 萬噸/年、2.1 萬噸高性能高端鋁箔生產線和，并不斷向航空、汽車、船舶等高端制造領域邁進，有望貢獻公司未來利潤增量。