【公司研究】御家匯-更名水羊煥新生雙輪驅動高增長-210317（17頁）.pdf

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1、2006-2017 年：代理經銷起家，乘淘系之風成為面膜大王從代理商走向品牌商。公司于 2012 年成立，公司董事長戴躍鋒最早為御泥坊線上代理商，在 2008 年反向并購獲得御泥坊品牌。公司早期專注于淘寶平臺，通過挖掘灘頭御泥的文化內涵，迅速打開市場。 2011 年，公司銷售額首次破億，同年創立子品牌“花瑤花”。2013 年起，深創投、順為資本等先后領頭參與公司融資，在資本賦能下公司開始快速擴張。2013 年，公司創立“小迷糊”;2015 年，公司并購專注熬夜肌修護品牌“薇風”(大水滴)，創立主打醫美修復品牌“HPH”;2016 年，公司將“御泥坊男士”剝離出來，成立“御 MEN”品牌。乘淘系

2、流量紅利之風，面膜大王實現快速成長。2012-2016 年，隨著移動網絡和快遞物流的成熟，線上電商平臺迎來流量紅利。據Euromonitor 數據，2016 年國內美妝市場線上規模達 901 億元，占全渠道比重 21.5%，CAGR4 29.5%。公司深耕淘寶渠道，并積極拓展唯品會、聚美優品、京東等新平臺，深刻把握線上流量紅利，實現高速增長。2017 年，公司營收規模達 16.46 億元，CAGR3 56.2%;其中 2017年線上收入占比達 96%。流量紅利競爭加劇，獲客成本快速提升。2017 年后，主流電商平臺的用戶總數(8.52 億人)已經超過網購用戶總數(5.33 億人)，流量競爭不斷

3、加劇，平臺爭奪存量用戶資源的成本不斷攀升。主流電商平臺如阿里巴巴、京東、拼多多、聚美優品等，2015 年以來單位用戶獲取和留存成本上漲速度大幅提升，阿里和京東活躍用戶分攤的銷售費用2018 年末達 60 元/人上下。電商平臺通過提高店鋪租金、交易傭金和廣告服務等變現手段將獲客成本快速提升帶來的壓力轉移到品牌商。從公司的角度來看，自 2017 年起，公司銷售費用率快速提升，至 2019年 Q3 達到峰值 48.7%。與之對應，公司盈利能力大幅下降，至 2019年出現幾乎不賺錢的情況。新銳品牌崛起，國際大牌加快觸網步伐，品牌線上競爭愈發激烈。2017年起，面膜行業增長出現分化，相對小眾的涂抹面膜快

4、速增長。與此同時，隨著兩微一抖、快手、小紅書等短視頻、社交媒體平臺崛起，一批擅長內容運營的新銳品牌如完美日記、花西子、HFP 崛起。此外，隨著主流電商平臺的日益成熟，國際品牌紛紛加快觸網步伐，蘭蔻、海洋之謎等頭部品牌陸續開設天貓旗艦店。在美妝品牌快速上線的背景下，主流電商平臺如淘寶，逐步減弱對淘品牌的扶持力度，品牌線上競爭愈發激烈。從天貓雙十一美妝榜單來看，公司“御泥坊”品牌自 2016 年起退出雙十一榜單 TOP10，國際品牌占據絕大多數席位。優化品類結構，公司盈利能力反轉。自 2018 年起，公司積極推動管理團隊調整、優化品類結構，非貼片面膜與水乳霜膏品類占比逐步提升，代理業務全面接手強生

5、旗下十數個品牌，實現業績的觸底反彈。據公司業績快報，2020 年公司實現營業收入 37.17 億元，同比增長 54.1%;實現凈利潤 1.62 億元，同比增長 611.9%;凈利率回升至 4.4%，較 2019 年高出 3.3pct。股權激勵草案發布，更名水羊股份升級戰略。2021 年 3 月，公司公告2021 年股權激勵草案，合計授予股數占總股本 2.43%，激勵力度遠超同行業其他公司。從授予對象來看，均為對公司經營業績和未來發展起到主要貢獻的核心員。其中，重點激勵對象黃晨澤(子威)占授予總量的 10.3%;黃晨澤是公司自主培養、從基層做起的 90 后高管， 2020 年起接手全面負責御泥坊

6、品牌，幫助御泥坊品牌實現大幅增長。此外，公司公告擬將名稱更改為水羊股份，目標直指加快搭建以自有品牌為核心，以自有品牌與代理品牌雙業務驅動的“多品牌、多品類、全渠道”的中國美妝集團。經營改善助力盈利反轉，股權激勵目標強化短期確定性。復盤公司盈利改善的轉折點，其驅動力主要來自期間費用率的優化以及品類結構改善帶來毛利率的提升;其中，期間費用率較歷史平均水平仍有較大的優化空間，盈利反轉已經確定且短期可持續。與此同時，公司發布股權激勵計劃，激勵目標以 2020 年凈利潤 1.4 億元為考核基準， 21/22/23 年凈利潤增速不低于 80%/180%/330%，對應凈利潤約不低于 2.54/3.95/6.06 億，同比增速 80%/56%/54%。股權激勵計劃的推出，大大強化了市場對盈利反轉的預期，增強公司短期確定性。