【公司研究】仲景食品-首創香菇醬成長進行時-210324（25頁）.pdf

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1、調味醬滲透率處低位，行業空間較大調味醬在調味品行業中占比約10%，市場規模約400 億。根據智研咨詢的數據，2019年我國調味品市場規模約3350 億元，2013-2019 年市場規模的復合增速約為6.5%。同時根據智研咨詢的統計，調味醬的占比約 10%，據此估計 2019 年我國調味醬的市場規模約為 335 億元。另外中國產業信息網的數據顯示，預計 2016 年我國調味醬市場規模約400 億元;中商產業研究院數據顯示2017 年我國調味醬行業的市場規模為407 億元，同比增長約 13%。綜合參考，我們估計我國調味醬市場規模在 400 億元左右。醬類品種繁多，滲透率仍處低位，市場空間較大。所謂

2、調味醬即用于烹飪、佐餐調味的各式醬料總稱，主要包括辣椒醬、番茄醬、沙拉醬、蛋黃醬、拌飯醬、豆類發酵醬等。其中辣椒醬在整個調味醬占比最大，根據智研咨詢數據，2019 年辣椒醬的市場規模約358 億，2014-2019 年CAGR 約5%，同時拌飯醬的市場容量也在迅速擴張，2019 年市場規模約為 24.5 億(同比+13.4%)。此外，我國調味品百強企業的產量穩步增長，2017、 2019 年中國百強調味醬產量/調味品產量分別為 82 萬噸/1247 萬噸、91 萬噸/1429 萬噸，調味醬產量增長明顯。2016 年我國調味醬的滲透率僅約 54%，相較于雞精、味精和醬油仍有較大差距，作為復合調味

3、料的細分品類，未來提升空間較大。香菇醬在整體醬行業中仍是較為細分的賽道。香菇醬 2008 年由仲景食品首創，相較于辣椒醬等品類歷史相對較短，主要生產地集中在河南，主要食用地區為華中地區。從香菇醬行業的產業鏈來看：上游原材料行業：香菇醬所需原料為香菇柄(鮮香菇加工為干香菇留下香菇柄)，主要產于河南、河北、陜西、浙江等地區，香菇柄的主要采購季節為每年 12 月至次年 4 月，需要批量采購處理以長時間儲存。香菇種植容易受到天氣、季節以及市場供需的影響， 2014-2019 年香菇產量年復合增長率約為7.7%。同時，香菇柄采購價格總體呈現上行趨勢，歷史上來看，導致香菇柄價格上漲的主要原因包括：1)境內

4、外市場對新鮮香菇的需求量增加可能會導致干香菇及香菇柄供應量減少;2)人工成本上漲帶動加工成本提高;3)其他食品加工企業對香菇柄需求量增加。中游制造業：產品風味、質量是核心競爭力，香菇醬的制作工序對產品的最終風味會產生影響，浸潤中的復水、混合發酵、熟制、炒醬等工序均會影響產品的色澤、風味和口感。下游終端消費：渠道和品牌力是重要因素。目前消費者對于香菇醬的品類認知較少，對于品牌認知更為有限，因此加大終端營銷宣傳、渠道鋪設以及品牌推廣是破局之道。調味醬行業競爭格局分散醬類食用區域性明顯，集中度較低。在整體調味醬行業中，老干媽作為辣醬代表，年營收突破 50 億元，從市占率上來看，老干媽的市占率約10%

5、，其次為李錦記(6.3%)和海天(5.8%)，若按照仲景食品約 3 億元的調味食品業務計算，仲景食品在醬類行業中的市占率不到 1%。目前調味醬生產企業仍以地方性的中小企業為主，行業的集中度較低，對比醬油行業海天約20%的市占率水平，調味醬行業未來尚有較大提升空間。根據公司公告數據，2014 年我國商超渠道醬行業CR3 為27.08%，市占率排名前三的分別是海天(9.49%)、欣和(9.14%)、丘比(8.45%)，仲景商超渠道的市占率僅為 3.15%。香菇醬在調味醬中占比較小，參與者眾多。僅從香菇醬品類來看，盡管香菇醬品類屬于細分賽道，但目前海天、飯掃光、吉香居、廚邦、丁點兒等企業均推出香菇醬

6、產品，仲景食品將香菇醬作為主打產品，但行業競爭格局仍較為分散。調味配料應用廣泛，復合調味料發展為其創造需求空間上游：原材料價格受天氣影響波動較大。調味配料行業主要的原材料是紅花椒、青花椒、青紅椒等。綜合來看，天氣以及采摘人工成本是影響原材料價格波動的主要因素，2018 年，紅花椒重要產地甘肅地區因受低溫凍害天氣影響，出現較大面積減產，導致紅花椒價格上升幅度較大。規?；髽I在成本采購方面具備一定優勢，同時應對原材料價格波動的能力相對較強。中游：技術工藝鑄就行業壁壘。根據生產技術分類，共有壓榨法、水蒸氣蒸餾法、溶劑萃取法、超臨界 CO2 萃取法四種生產方法。其中，超臨界 CO2 萃取法解決了其他方

7、法的諸多缺點，可以避免因溫度過高導致化合物分解、揮發、氧化及酸敗，且CO2 無毒、無臭，所以提取的產品天然、香味純正、無溶劑殘留、產品質量高。但該方法需高壓操作，對設備投資與操作費用有較高要求，也為調味配料生產鑄就進入壁壘。下游：滿足食品加工企業標準化生產需求，下游需求空間廣闊。下游客戶主要為食品加工企業、餐飲企業。調味配料主要用于生產火鍋底料、辣條、方便面料包、方便面調味包、鹵味食品等。目前復合調味料行業保持雙位數高增，其蓬勃發展將帶動調味配料行業創造增長空間。下游行業的蓬勃發展帶動調味配料行業快速發展。根據 Frost&Sullivan 統計，2018 年我國復合調味料市場規模為1

8、091 億元，2013-2018 年復合增速約為 14.39%。從細分品類來看，中式復合調味料保持快速增長，2013-2018 年復合增長率約為 15.38%;火鍋底料2013-2018 年市場規模復合增速約為 15.36%，川菜調料由于品類拓展邊界廣泛，2011-2018 年市場規模復合增速近20%。根據Frost&Sullivan 的預測，中式復合調味料、火鍋調味料、西式復合調味料、雞精及其他品類2016-2021 年復合增速分別為16.5%、13.8%、 14.0%、14.1%、12.5%。調味配料行業細分賽道較多，集中度有待提升細分賽道較多，競爭格局非常分散。調味配料種類繁多，

9、由于各地飲食習慣不同，調味配料的使用具有地域性特征，多數品牌只覆蓋各自的區域市場，因此調味配料行業集中度較低。目前除了仲景食品外，其他的主要參與者包括鄭州雪麥龍食品香料有限公司、韓城市宏達花椒香料有限公司、青島利和、晨光生物等，且各自的業務板塊布局存在錯位。目前市場主要參與者的營收規模較小，2019 年晨光生物總營收為32.65 億(其中色素、香辛料及營養提取物業務營收約 17.53 億)，仲景食品總營收僅為 6.25 億(仲景調味配料業務業務營收約 3.25 億)。行業內未形成明顯的龍頭企業，競爭尚不充分，行業集中度仍有待提升。優質產品是核心競爭力公司的產品分為調味食品及調味配料，整體而言，

10、公司擁有藥企研發背景，研發能力是優勢，這為產品力的打造墊定了基礎。公司始終將技術創新作為發展的重中之重。公司研發費用率高于可比公司平均水平， 2017-2019 年研發費用率均超3%，2019 年仲景食品研發費用率 3.26%，高于安記食品等同行，且高于行業平均研發費用率 1.23pct。研發創新方面，公司擁有96 人的研發團隊，建立了以研發中心為核心，生產、質檢等多部門聯動的研發體系，擁有5 位廚師背景的風味工程師。除此之外，2013 年公司獲批建立“河南省香菇加工工程技術研究中心”， 2017 年公司獲批建立“食品風味物質提取技術河南省工程實驗室”。2019 年1 月，公司獲批建立“河南省

11、企業技術中心”。公司在生產經營過程中對產品的風味及品質進行持續性的研究及改進，通過分析客戶及市場需求，不斷研發及創制新品。分產品來看：1)調味食品：香菇醬首創者，產品力有保障，品牌力仍有提升空間。作為國內香菇醬的首創企業，公司擁有多項圍繞香菇醬的專利技術，如“香菇綜合加工利用技術”、“線性控溫炒醬技術”等。公司致力于產品多元化體系的建設，滿足市場日益豐富的需求。2006年，花椒油 120 上市;2008 年，仲景香菇醬上市;2014 年，仲景調味油上市;2018 年，勁道牛肉醬上市。2017 至2019 年，公司各大新品收入增長明顯，2019 年勁道牛肉醬實現翻倍以上增長，營收達到 3637 萬元。2020 年，仲景相繼推出香菇海苔、青麻鮮鍋底、辣椒醬等新品。主打香菇醬產品，新品助力增長。公司地處于全國十大商品香菇基地縣西峽縣，利用產地優勢主推香菇醬，目前香菇醬是公司調味食品中的最大單品，2019 年香菇醬營收超2億元，銷量3683 萬瓶。其中2018 年，公司因上調了香菇醬系列部分規格產品的出廠價和零售指導價，調味醬銷量相比 2017 年減少 18.12%。2019 年，香菇醬提價因素的市場影響基本消除，銷量逐漸恢復，同時新品牛肉醬及香菇小丁也帶來銷量的增長，綜合作用下助力調味醬銷量同比增加 19.34%。