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1、公司研究公司研究公司深度研究公司深度研究證證券券研研究究報報告告調味發酵品2024 年 05 月 21 日誠信專業發現價值1請務必閱讀報告末頁的聲明仲景食品（仲景食品（300908.SZ）穩健基因孕育長期價值，穩健基因孕育長期價值，產品、渠道破圈譜寫成長新篇產品、渠道破圈譜寫成長新篇投資要點：投資要點：以制藥精神以制藥精神，提供提供優質優質調味，產品、渠道創新破圈驅動公司成長進化調味，產品、渠道創新破圈驅動公司成長進化仲景食品股東脫胎于醫藥背景，注重品質與創新；且在公司管理層高瞻遠矚與聚焦精耕調味賽道下，公司從一個瀕臨破產的小廠成長為調味品細分賽道龍頭，并實現連續十余載穩健正增長；期間，公司圍

2、繞調味食品、調味配料兩大主業持續擴充品類、補能渠道，并在 BC 端均衡發展中不斷孵化大單品，打開自身成長天花板。目前公司營收規模近 10 億，內部基本盤牢固、市場競爭力不斷提升。調味醬市場容量大，把握結構增長機遇；川味配料市場穩步擴容調味醬市場容量大，把握結構增長機遇；川味配料市場穩步擴容調味醬行業發展相對成熟，市場容量大，近年量價端均處于緩慢增長階段；且行業區域化特征明顯，其中辣醬、豆瓣醬等核心品類輻射范圍大、適用人群廣，品類規模大。伴隨近年需求場景多元以及渠道碎片化發展，新興品類在新代際、新家庭及新渠道中不斷涌現、崛起；其中，香菇醬等品類順應消費健康化、佐餐品類營養化，預計在全國市場仍具開

3、發空間。其次，調味油市場當前正處于導入期，品牌集中度低，且受益于消費健康化、B 端餐飲標準化、口味定制化，未來成長空間廣闊。最后，調味配料市場應用場景廣，其中香辛植物提取物近年隨川味全國化而持續發展。公司基本盤牢固，競爭抓手持續強化；未來在大單品引領、渠道補能公司基本盤牢固，競爭抓手持續強化；未來在大單品引領、渠道補能以及全國擴張下行穩致遠；且目前公司處于盈利上行周期，成長紅利凸顯以及全國擴張下行穩致遠；且目前公司處于盈利上行周期，成長紅利凸顯目前公司產品品質、生產技術領跑行業，同時加快品牌形象升級、完善全渠道運作的營銷體系以強化自身競爭抓手。展望未來，公司踐行大單品引領、多品類協同的發展戰略

4、，其中第一大單品香菇醬仍具備區域拓展、渠道填補的空間，10 億目標引領增長。同時，近年主業快速增長預期基于上海蔥油持續放量以及對線上渠道紅利的攫取，而調配業務則跟隨大 B 擴張同時固老開新，未來或保持穩健增長態勢。此外，補能餐飲等新渠道為公司孵化新的大單品提供土壤，有望打開中期增長天花板。盈利端，在成本改善、產品結構優化趨勢下，公司目前處于盈利上行周期。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤將達到 2.19/2.61/3 億元，分別同增 27%/19%/15%?？紤]到上海蔥油品類紅利及線上渠道勢能、調味食品或具備較高的增長中樞，同時調配業務隨下游頭部

5、客戶持續改善，公司業績或延續快增。此外，公司布局餐飲等新渠道有望進一步打開公司成長空間，進而提振估值表現。因此，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：大單品銷售不及預期，原材料價格波動，線上渠道增長不及預期，食品安全，B 端需求不及預期買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：31.76 元基本數據基本數據總股本/流通股本(百萬股)146.00/123.58流通 A 股市值(百萬元)3,924.95每股凈資產(元)17.28資產負債率(%)10.73一年內最高/最低價(元)51.84/29.02一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢團隊成員團隊成員分析師分析師：劉暢劉暢(S021052

6、3050001)分析師分析師：童杰童杰(S0210523050002)聯系人聯系人：周翔周翔(S0210123070087)相關報告相關報告財務數據和估值財務數據和估值2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）8829941,1741,3601,548增長率9%13%18%16%14%凈利潤（百萬元）126172219261300增長率6%37%27%19%15%EPS（元/股）0.861.181.501.782.05市盈率（P/E）36.026.320.717.415.1市凈率（P/B）2.82.72.52.32.1數據來源：公司公告、華福證券研究所 華福證券誠信專

7、業發現價值2請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品正文目錄正文目錄1 品質為本、創新驅動品質為本、創新驅動，產品、渠道持續破圈進化產品、渠道持續破圈進化.31.1 傳承醫圣精神、打造優質調味，公司穩步成長、持續破圈傳承醫圣精神、打造優質調味，公司穩步成長、持續破圈.31.2 品類創新孵化戰略大單品品類創新孵化戰略大單品，渠道補能打造增長新曲線，渠道補能打造增長新曲線.52 調味醬賽道結構性增長，川味配料市場穩步擴容調味醬賽道結構性增長，川味配料市場穩步擴容.72.1 消費多元、場景細分催生調味醬細分品類機遇消費多元、場景細分催生調味醬細分品類機遇.72.2 調味油賽道成長空間廣，調味油

8、賽道成長空間廣，香辛香辛配料市場隨配料市場隨川味全國化川味全國化持續擴容持續擴容.93 品質、技術領跑行業，品牌升級、營銷補能強化競爭抓手品質、技術領跑行業，品牌升級、營銷補能強化競爭抓手.114 穩健基因構筑規模躍遷基石，多維共振驅動盈利上行穩健基因構筑規模躍遷基石，多維共振驅動盈利上行.144.1 大單品驅動穩健擴張，渠道補能、全國擴張貢獻增長動能大單品驅動穩健擴張，渠道補能、全國擴張貢獻增長動能.144.2 成本改善、產品結構優化，公司成長紅利釋放成本改善、產品結構優化，公司成長紅利釋放.175 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.185.1 盈利預測盈利預測.185.2 投資建議投資

9、建議.196 風險提示風險提示.20圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1：公司歷史沿革復盤，穩健擴張、持續進化公司歷史沿革復盤，穩健擴張、持續進化.4圖表圖表 2：調味食品與配料營收及增長（百萬元調味食品與配料營收及增長（百萬元/%）.4圖表圖表 3：公司主業毛利率變化趨勢公司主業毛利率變化趨勢.4圖表圖表 4：公司產品端歷史沿革，未來多品類、全渠道驅動增長公司產品端歷史沿革，未來多品類、全渠道驅動增長.6圖表圖表 5：渠道發展歷程渠道發展歷程復盤及未來規劃復盤及未來規劃.7圖表圖表 6：調味醬百強產量及增速調味醬百強產量及增速.8圖表圖表 7：調味醬行業競爭梯隊調味醬行業競爭梯隊.8圖表圖表 8：2

10、0202020 年來調味醬投融資事件（不完全統計）年來調味醬投融資事件（不完全統計）.8圖表圖表 9：調味醬口味區域性分布調味醬口味區域性分布.8圖表圖表 10：香菇醬如處于品類導入期，未來市場仍有開發空間香菇醬如處于品類導入期，未來市場仍有開發空間.9圖表圖表 11：調味油賽道處于市場導入期，未來成長空間廣闊調味油賽道處于市場導入期，未來成長空間廣闊.10圖表圖表 12：調味配料產業鏈示意圖調味配料產業鏈示意圖.11圖表圖表 13：“民國美女民國美女“卡通人物形象卡通人物形象.12圖表圖表 14：費用結構轉型、線上曝光度、品牌影響力費用結構轉型、線上曝光度、品牌影響力.12圖表圖表 15：對

11、比同業，公司研發費率處于較高水平對比同業，公司研發費率處于較高水平.13圖表圖表 16：公司公司 23 年啟用上海研創中心年啟用上海研創中心.13圖表圖表 17：目前公司全渠道運作、客戶結構多元目前公司全渠道運作、客戶結構多元.13圖表圖表 18：大單品引領、多品類協同發展大單品引領、多品類協同發展.14圖表圖表 19：立足河南山東，輻射臨近省份，全國化發展有條不紊立足河南山東，輻射臨近省份，全國化發展有條不紊.15圖表圖表 20：公司華東、華中區域合計營收占比變化，及各區域經銷商增量情況公司華東、華中區域合計營收占比變化，及各區域經銷商增量情況（家，（家，%）.15圖表圖表 21：線上渠道規

12、模，線上渠道規模，yoy 以及公司總營收增量貢獻以及公司總營收增量貢獻.16圖表圖表 22：千禾味業、寶立食品線上渠道規模、增長及營收占比千禾味業、寶立食品線上渠道規模、增長及營收占比.16圖表圖表 23：調配業務有望保持穩健增長調配業務有望保持穩健增長.16圖表圖表 24：公司直營渠道前五大客戶占比公司直營渠道前五大客戶占比.16圖表圖表 25：2019 年香菇醬年香菇醬 210g 單位成本結構單位成本結構.17圖表圖表 26：2017 年以來香菇、花椒批發價格趨勢年以來香菇、花椒批發價格趨勢.17圖表圖表 27：近年大豆油價格持續改善近年大豆油價格持續改善.18圖表圖表 28：公司近年毛銷

13、差、歸母凈利率變化趨勢公司近年毛銷差、歸母凈利率變化趨勢.18圖表圖表 29：公司業績拆分預測表公司業績拆分預測表.19圖表圖表 30：可比公司估值表可比公司估值表.20圖表圖表 31：財務預測摘要財務預測摘要.21 華福證券aVbUfVdXbU8XfVdX6MaO6MtRrRmOnRfQrRtOfQmOoMbRqQyQvPmQtOvPqRzR誠信專業發現價值3請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品1品質為本、創新驅動品質為本、創新驅動，產品、渠道持續破圈進化產品、渠道持續破圈進化1.1傳承醫圣精神、打造優質調味，公司穩步成長、持續破圈傳承醫圣精神、打造優質調味，公司穩步成長、持續破圈

14、仲景食品股東脫胎于醫藥背景，注重品質與創新；且在公司管理層高瞻遠矚與仲景食品股東脫胎于醫藥背景，注重品質與創新；且在公司管理層高瞻遠矚與聚焦精耕調味賽道下，公司從一個瀕臨破產的小廠成長為調味品細分賽道龍頭，并聚焦精耕調味賽道下，公司從一個瀕臨破產的小廠成長為調味品細分賽道龍頭，并實現連續十余載穩健正增長；期間，公司成功打造調味配料、調味食品兩大核心主實現連續十余載穩健正增長；期間，公司成功打造調味配料、調味食品兩大核心主業業，內部基本盤牢固內部基本盤牢固、市場競爭力不斷提升市場競爭力不斷提升。公司創立于 2002 年，持續聚焦調味賽道，同時專注于產品創新、技術升級、工藝優化，成為中國食品科學技

15、術學會承認的香菇醬首創者和引領者，以及超臨界 CO2萃取新型香辛調味配料的開創者；同時，公司不斷沉淀品牌形象，“采蘑菇的小姑娘”、“民國美女”商標形象深入人心。初創期初創期（2002-2008 年年）：醫藥背景入局調味賽道醫藥背景入局調味賽道，調味配料調味配料業務通過技術創新業務通過技術創新、高品質為公司賺得高品質為公司賺得第一桶金第一桶金；隨后創造性推出隨后創造性推出香菇醬香菇醬品類品類，成功，成功打開調味食品打開調味食品新曲線新曲線。公司出身醫藥背景，起初定位調味配料供應商，并利用超臨界 CO2萃取技推出花椒油 120 產品，成功賺得第一桶金。隨后，公司立足本土香菇原料優勢，充分利用豐富的

16、香菇柄原料并創造性推出香菇醬這一長線大單品；這也標志著公司正式切入調味食品賽道，進一步打開成長天花板。穩健擴張穩健擴張期期（2009-2019 年年）：公司持續擴公司持續擴產能產能，拓渠道拓渠道、孵化大單品同時完善孵化大單品同時完善產品矩陣產品矩陣，并逐步成長為香菇醬龍頭并逐步成長為香菇醬龍頭。2011-2015 年期間，隨著西峽本部新廠區、萃取四和五車間以及新研發中心相繼建成投產，產能壓力開始得到緩解。同時，公司不斷招商、拓寬銷售網絡，截止 2019 年底經銷商數量擴充至 1082 家，同時公司開始發展電商、餐飲等渠道。大單品方面，公司香菇醬在 2010 年濟南糖酒會備受矚目，吸引了大批強大

17、的經銷商加盟入局，并成功將河南打造成樣板市場，隨后進行全國市場復制擴張，如 2011 年周邊陜西、山東、河北、湖北市場也開始招商鋪市。期間，花椒系列等核心品類順應川味全國化持續增長。此外，公司不斷豐富自身產品矩陣，如開發勁道牛肉醬等新品。在多點發力下，公司實現穩健擴張，2015-2019 年營收、營業利潤 CAGR 分別為 9.4%/14.9%。茁壯成長期茁壯成長期（2020 年年-至今至今）：加速產能擴張加速產能擴張，全全渠道渠道布局布局，持續孵化新大持續孵化新大單品單品，打造打造增長增長新新曲線。曲線。2020 年上市后，公司借助資本杠桿，進一步擴充產能布局以及完善全國營銷網絡建設。兩年后

18、，公司年產 1200 噸的調味配料項目投產，同時加碼募投 3000 萬瓶的調味醬項目至 6000 萬瓶年產能。同時，公司完善全渠道布局，期間著重發力線上新興渠道，并借助抖音等新興電商紅利與品類紅利成功培育上海蔥油新大單品?？傊?，2020-23 疫情三年，公司營收端實現逆勢穩健增長，同期 CAGR 約 11%；期間，盡管受大豆油、青紅花椒等原料價格攀升以及廣告費用抬升等影響，21 年業績出現同比下滑，但近年在業務結構優化、原料價格改善以及經營質量提升下，公司業績迎來顯著修復。華福證券誠信專業發現價值4請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 1：公司歷史沿革復盤，穩健擴張、持續進化

19、公司歷史沿革復盤，穩健擴張、持續進化數據來源：ifind，公司公告，公司官網，華福證券研究所圖表圖表 2：調味食品與配料營收及增長（百萬元調味食品與配料營收及增長（百萬元/%）圖表圖表 3：公司主業毛利率變化趨勢公司主業毛利率變化趨勢數據來源：公司公告，華福證券研究所數據來源：公司公告，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值5請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品1.2品類創新孵化戰略大單品品類創新孵化戰略大單品，渠道補能打造增長新曲線，渠道補能打造增長新曲線公司圍繞調味食品、調味配料兩大主業，持續擴充品類，延伸場景定位，孵化公司圍繞調味食品、調味配料兩大主業，持續擴充品類，延伸場景

20、定位，孵化新大單品，不斷突破成長天花板。新大單品，不斷突破成長天花板。具體而言，公司堅持產品差異化策略，不斷挖掘調味品細分賽道與結構性機遇，并成功打造以香菇醬、上海蔥油以及花椒萃取物等核心品類，同時擴充產品矩陣以面向多元客戶、適用各類場景。截止 2022 年末，公司產品線已有 120 余個 SKU。調味配料發家，起初定位為食品工業配料供應商，產品破圈成為家庭佐餐拌飯調味配料發家，起初定位為食品工業配料供應商，產品破圈成為家庭佐餐拌飯醬品牌方，隨后場景延伸覆蓋廚房調味食品醬品牌方，隨后場景延伸覆蓋廚房調味食品。2002 年成立起初，公司產品定位為調味配料，處于調味品賽道中偏上游的細分行業。隨后，

21、公司憑借技術沉淀以及對川味全國化機遇的把握，成功開發出花椒油 120 等高品質調料，并成為超臨界 CO2萃取新型香辛調味配料的開創者；期間，公司產品主要面向 B 端食品工業以及餐飲連鎖大 B。為打開 C 端家庭市場，公司 08 年依托盛產香菇的區域優勢，成功推出仲景香菇醬；隨后通過多年品牌推廣、渠道網絡布局，成功將其孵化為數億元規模的大單品。同時，公司加緊擴充調味食品的產品矩陣，包括 14 年將調味配料深加工為調味油，成功切入增長勢能更高的花椒調味油市場，以及 18 年推出勁道牛肉醬，當年銷售破 1500w，次年實現營收翻番等。上市后，面對疫情激發的上市后，面對疫情激發的 C 端方便食品需求以

22、及線上渠道紅利，公司強化香菇端方便食品需求以及線上渠道紅利，公司強化香菇醬等成熟大單品，同時加大調味食品的開發力度、孵化新大單品上海蔥油。醬等成熟大單品，同時加大調味食品的開發力度、孵化新大單品上海蔥油。具體而言，公司 21 年通過抖音短視頻營銷，打造出上海蔥油現象級新品，累計銷售超 130 萬瓶，隱有大單品跡象。同時，公司推出藤椒肥牛等快手菜調料，以及新型調味配料香菇提取物；此外，公司為滿足餐飲連鎖化、工業化趨勢進一步推出了藤椒醬、黑椒醬為代表的餐飲系列產品。次年，上海蔥油在線上成功放量，全年銷售破 5000w，并成為食品業務第二大單品；同年，公司推出貴州辣子雞、上海紅燒肉醬汁、香菇蠔油等新

23、品，其中黃燜炒雞、藤椒肥牛等 8 款快手菜調料在餐飲端的突破也標志著公司產品定位從佐餐場景進一步擴張至廚房烹飪。2023 年，公司重點聚焦上海蔥油，包括產品端豐富藤椒味等口味，規格方面推出小包裝來匹配搭贈、試吃等推廣行動，費用端進一步向線上電商傾斜，最終上海蔥油全年收入成功破億。華福證券誠信專業發現價值6請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 4：公司產品端歷史沿革，未來多品類、全渠道驅動增長公司產品端歷史沿革，未來多品類、全渠道驅動增長數據來源：公司公告，公司官網，華福證券研究所公司拓品類同時持續補充渠道，并通過公司拓品類同時持續補充渠道，并通過 BC 端均衡發展實現穩健擴張

24、；未來公端均衡發展實現穩健擴張；未來公司將進一步深化全渠道運作，打造增長新曲線司將進一步深化全渠道運作，打造增長新曲線。在調味配料定位下，公司起初以直銷模式為主，客群主要涵蓋調味料、方便食品、肉制品、休閑食品的食品加工業，同時成功推出花椒油 120 等高性價比拳頭產品，鞏固大 B 客戶粘性。隨后，公司推出香菇醬開始向調味食品賽道延伸，前期通過經銷模式開拓市場，主要覆蓋各大知名 KA、BC 超市以及流通渠道，公司 B 端增長為主進入 BC 端雙輪驅動轉型；隨著上市后品牌紅利凸顯以及營銷網絡的投入完善，公司加速區域擴張與市場下沉，進一步提升產品在流通渠道的覆蓋率；同時疫情促進線上電商在國內快速發展

25、，公司積極把握上市期品牌、渠道紅利，并于21-23年配合上海蔥油等爆品實現迅速增長，20-23年期間線上收入 CAGR 達 99.82%。最后，面對渠道多元化、碎片化趨勢，公司開啟全渠道運作，產品端布局如調味食品餐飲系列，規格端推出產品大包裝；23 年成立餐飲與新零售事業部，進一步打開空間大、增速快的 B 端復調市場。華福證券誠信專業發現價值7請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 5：渠道發展歷程渠道發展歷程復盤及未來規劃復盤及未來規劃數據來源：公司公告，華福證券研究所2調味醬賽道結構性增長，川味配料市場穩步擴容調味醬賽道結構性增長，川味配料市場穩步擴容調味醬是指用于烹飪、佐

26、餐、調味等各式醬料的總稱，且基于食物或蔬果發酵得到，味型復合，介于基礎調味品與復合調料之間。調味醬在我國歷史悠久，市場相對成熟并呈現鮮明的區域化特征，其中辣醬、豆瓣醬、黃豆醬等品類規模較大。近年伴隨消費健康化、需求場景細分化，新興品類在新代際、新家庭及新渠道中不斷涌現、快速發展。而調味配料主要應用 B 端食品工業，產品同質化高、競爭相對激烈，其中川麻風味近年在全國發展較好。2.1消費多元、場景細分催生調味醬細分品類機遇消費多元、場景細分催生調味醬細分品類機遇調味醬行業發展相對成熟調味醬行業發展相對成熟，近年量價端均處于緩慢增長近年量價端均處于緩慢增長；且競爭格局相對穩定且競爭格局相對穩定。近年

27、來，隨著人口總量見頂、消費升級放緩，調味醬市場增長平緩，22 年末市場規模約 869 億元，預計近年呈低個位數增長。且根據中國調味品數據統計，調味品百強企業調味醬產量也呈緩慢擴張趨勢，2013-2021 年 CAGR 為 3.2%；而市場均價也從 2015 年 2.72 萬元/噸增至 22 年的 2.89 萬元/噸，期間 CAGR 約 0.9%。競爭維度看，調味醬行業整體集中度不高但競爭格局穩定；具體而言，行業生產門檻相對不高，但產品、渠道壁壘較高，其中老干媽常年保持行業前列，23 年營收規模超 52 億元，同時海天的調味醬規模超 24 億，而公司在規模上接近第二梯隊，近年通過香菇醬、上海蔥油

28、等大單品不斷追趕。華福證券誠信專業發現價值8請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 6：調味醬百強產量及增速調味醬百強產量及增速圖表圖表 7：調味醬行業競爭梯隊調味醬行業競爭梯隊數據來源：公司公告，調味品協會，華經產業研究院，華福證券研究所數據來源：調料家，華福證券研究所調味醬行業區域化特征明顯，其中辣醬作為核心品類，輻射范圍最大、適用人調味醬行業區域化特征明顯，其中辣醬作為核心品類，輻射范圍最大、適用人群最廣；伴隨需求多元、場景豐富化以及渠道碎片化，群最廣；伴隨需求多元、場景豐富化以及渠道碎片化，調味醬投融資活躍，調味醬投融資活躍，品類結品類結構性機遇凸顯構性機遇凸顯。我國幅

29、員遼闊、各地食飲文化迥異，進而塑造了調味醬口味區域化特征，如北方地區調味醬口味偏咸居多，華中、西南地區偏辣，南方喜好甜、且海鮮口味較受歡迎等。但在調味醬幾百億大盤中，仍存在覆蓋范圍廣、適用人群多的大種類，如辣醬、豆瓣醬及黃豆醬等。近年來，由于需求場景多元以及消費渠道碎片化，調味醬品類 SKU 越發細分化，如燕麥青椒醬、海鴨蛋黃醬、上海蔥油等新興品類開始崛起。同時，應運而生的新興調味醬品牌備受資金青睞，近年國內發生多起調味醬品牌投融資事件，如郫縣豆瓣醬代表品牌丹丹豆瓣、創意佐餐醬禧寶制研、川味佐餐醬飯掃光、火鍋蘸醬代表品牌川崎等，其中丹丹豆瓣在 2022 年 6 月公告進入 IPO 輔導流程，目

30、標成為“郫縣豆瓣醬第一股”。圖表圖表 8：20202020 年來調味醬投融資事件（不完全統計年來調味醬投融資事件（不完全統計）圖表圖表 9：調味醬口味區域性分布調味醬口味區域性分布數據來源：36 氪，調料家，獵聘，華福證券研究所數據來源：公司公告，調味品商界，億歐，每日食品，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值9請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品作為營養佐餐時代中的典型代表，香菇醬市場仍具開發空間作為營養佐餐時代中的典型代表，香菇醬市場仍具開發空間。香菇醬是以香菇為主原料，再配以豆醬、大豆油、辣椒、花椒、芝麻、鹽、香辛料等配料，利用菇類醬制技術制成的調味醬，可以用作佐餐拌飯、面

31、或烹飪調味。相較于其他傳統開胃下飯型辣醬等，香菇醬品類不僅風味獨特，還具備較高的營養價值；具體而言，香菇原料含有氨基酸、微量元素、維生素及各種酶等接近 30 種營養，尤其西峽香菇具有特殊鮮香與質感，系“菇中珍品”。盡管目前香菇醬受各地口味差異較大等影響主要在華中、華東地區銷售，但隨著消費者健康意識覺醒、消費代際更迭以及便捷性需求的提升，香菇醬在全國仍具備滲透一定滲透空間。而且仲景食品是國內首家研發出發酵型香菇醬、并成功實現市場化的公司，先發優勢顯著；且根據全國連鎖店超市信息網的統計，2018 年仲景香菇醬在全國醬類的市場占有率為 3.15%；未來伴隨公司品牌影響力提升、渠道市場覆蓋面擴大，香菇

32、醬品類有望持續走向全國家庭餐桌，10 億銷售目標可期。圖表圖表 10：香菇醬如處于品類導入期，未來市場仍有開發空間香菇醬如處于品類導入期，未來市場仍有開發空間數據來源：神農島，華福證券研究所2.2調味油賽道成長空間廣，調味油賽道成長空間廣，香辛香辛配料市場隨配料市場隨川味全國化川味全國化持續擴容持續擴容調味油目前處于市場導入期，品牌集中度低，且受益于消費健康化、調味油目前處于市場導入期，品牌集中度低，且受益于消費健康化、B 端餐飲端餐飲標準化、口味定制化，未來成長空間廣闊標準化、口味定制化，未來成長空間廣闊。調味油是從香辛類植物或植物籽粒中提取的油脂或萃取呈味成分于植物油中的調味品，如芝麻油、

33、花椒油、辣椒油、藤椒油等；主要用于佐餐與烹飪食用。且相比于將香辛類植物原物直接用于餐飲及食品加工業，使用制成后的調味油具有風味醇厚、高效便捷以及清潔衛生的特點，更為廣大消費者所青睞。尤其近年隨著消費者生活節奏的加快、餐飲下游連鎖化以及供應鏈工業化、預制化，調味油發展較為迅速。根據中國調味品協會統計，我國調味油總體市場預估超 350 億元，其中花椒油市場 2020 年的出廠口徑銷售規模約 150 億元；且根據和君咨詢預計，2025 年花椒油市場增長至 350 億元以上，期間 CAGR 超 華福證券誠信專業發現價值10請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品18.5%。圖表圖表 11：調味油

34、賽道處于市場導入期，未來成長空間廣闊調味油賽道處于市場導入期，未來成長空間廣闊數據來源：公司公告，和君咨詢，華福證券研究所調味配料市場集中度低，下游應用場景廣；其中以花椒、藤椒為代表的香辛植調味配料市場集中度低，下游應用場景廣；其中以花椒、藤椒為代表的香辛植物提取物近年隨川味全國化而持續發展。物提取物近年隨川味全國化而持續發展。調味配料是食品制造業解決風味的重要原料，但由于各地飲食習慣不同，調味配料的使用呈現出一定的地域性，許多品牌只能覆蓋各自的區域市場，故行業集中度較低。公司調味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物為主，近年隨川味食品的不斷推廣而快速發展，例如火鍋底料、川調（川菜與川味休閑食品帶

35、動）的持續滲透花椒調味配料的應用范圍不斷拓寬。聚焦其產業鏈：上游是花椒、青紅椒、孜然、辣椒、生姜等農產品的原材料環節，其成本易受天氣、人工采摘成本、進口量、公司采購節奏影響；中游存在一定技術壁壘，不同萃取方法的選擇會影響原材料的萃取質量和風味，進而影響公司核心競爭力；而下游目標客群主要為食品加工企業和餐飲企業的等 B 端客戶。華福證券誠信專業發現價值11請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 12：調味配料產業鏈示意圖調味配料產業鏈示意圖數據來源：招股說明書，華福證券研究所3品質、技術領跑行業，品牌升級、營銷補能強化競爭抓手品質、技術領跑行業，品牌升級、營銷補能強化競爭抓手公司

36、近年公司近年升級品牌形象升級品牌形象、擴大曝光率擴大曝光率，持續拔高持續拔高自身在年輕家庭的自身在年輕家庭的品牌品牌影響影響力力。為融入新消費代際的潮流文化、把握新興電商的渠道紅利，公司上市后開始著手于品牌形象的改造與升級，并設計出“采蘑菇的小姑娘”、“民國美女”等卡通人物形象，有效提高公司在寶媽等年輕家庭群體中的品牌辨識度。同時，在品牌營銷和宣傳方面，公司積極發力抖音等線上電商，包括通過明星帶貨、構建新媒體矩陣等投流引流策略提高產品曝光率，如 2022 年實現總曝光量 3500 萬次，23 年自媒體矩陣涵蓋微博、微信、抖音、快手、視頻號、小紅書等平臺，全年原創圖文 116 篇，自主拍攝短視頻

37、 163 條，自播 1,096 場次，通過內容營銷賦能品牌價值傳播，提高品牌聲量。相應地，公司進一步優化費用投入結構，23 年縮減低效廣告投入 68.96%，轉投線上推廣，同期市場推廣費同比增長 112.24%。最后，公司繼續深化“采蘑菇的小姑娘”、“民國美女”的品牌形象，同時擴大內容營銷和私域運營，注重知識產權保護，以高品牌辨識度區隔其他白牌及模仿型競爭對手，鞏固自身品牌價值。公司加強線上推廣、鞏固流量勢能，同時完善線下營銷體系，以不斷提升渠道公司加強線上推廣、鞏固流量勢能，同時完善線下營銷體系，以不斷提升渠道競爭力競爭力。盡管從零食行業近年的渠道發展看，線上電商渠道在費用驅動銷售跑量方面是

38、立竿見影，但競爭壁壘相對不高，且產品紅利周期更低，更容易出現價格內卷。華福證券誠信專業發現價值12請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品對此，公司一方面優化品牌形象、加強產權保護，區隔白牌模仿型競爭選手，另一方面通過持續的投流引流實現線上渠道的放量與霸榜，截止 23 年末公司擁有 31 家線上自營店鋪，3 個直播間，合作達人超 4 萬人，已形成覆蓋貨架電商、興趣電商和到店到家的銷售矩陣。此外，公司持續完善線下銷售網絡，包括提升全國覆蓋率、市場深度下沉等，目前公司調味食品已覆蓋了以沃爾瑪、華潤萬家、永輝超市為代表的超過十萬零售終端；其中，香菇醬等品類在華中、華東等市場基礎牢固，同時經銷商

39、盈利能力較好、合作模式穩固，為線下自然動銷、穩健增長提供市場保障。圖表圖表 13：“民國美女民國美女“卡通人物形象卡通人物形象圖表圖表 14：費用結構轉型、線上曝光度、品牌影響力費用結構轉型、線上曝光度、品牌影響力數據來源：仲景京東旗艦店，華福證券研究所數據來源：公司公告，華福證券研究所核心品類先發優勢顯著；同時，研發創新驅動品類擴張，技術領先、綜合服務核心品類先發優勢顯著；同時，研發創新驅動品類擴張，技術領先、綜合服務力保障力保障 B 端客戶粘性端客戶粘性。公司系仲景香菇醬、仲景上海蔥油、超臨界萃取香辛料是行業品類開創者和引領者，三大核心品類具備較強的先發優勢。另外，仲景香菇醬還具備臨近優質

40、原料的產區優勢，而且市場基礎牢固、客群忠誠度高，渠道運作模式成熟，經銷商盈利穩定、合作良好。上海蔥油網紅爆品屬性更強，且在公司聚焦資源投入下有望最大程度獲取品類、渠道滲透紅利?；ń酚偷日{味配料則憑借技術優勢完成提前卡位，且具備較強的客戶粘性。調味食品需要更高頻高質的研發創新，來實現客群端的固老開新、打造新大單調味食品需要更高頻高質的研發創新，來實現客群端的固老開新、打造新大單品同時延長既有產品的生命周期品同時延長既有產品的生命周期。具體來看，線上產品除了需要高品質、好形象及線上高曝光度維持自身動銷勢能，還必須依靠高效的研發創新，包括口味品質、規格性價比等，來提振大單品的復購、粘性，拓寬覆蓋的區

41、域與客群以及適用的場景與渠道。所以，公司高度重視研發投入與產品創新，其中公司研發費率常年處于行業較高水平，23 年啟用上海研創中心，來更好地研發創新、招才引智以及服務新老客戶。目前，公司在調味食品業務端已掌握香菇發酵專利技術、香菇綜合加工利用技術、真空浸潤與生物酶解技術、線性控溫炒醬技術等核心技術，可以有效提高香菇資源利用率，最大限度的保證產品的原汁原味。此外，公司背靠自身區域優勢強化產品力；如，核心大單品仲景香菇醬通 華福證券誠信專業發現價值13請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品過使用總部河南西峽縣的優質香菇提升風味。調味配料的競爭更體現在技術研發、穩定供應和高效服務；而公司目前

42、系多家調味配料的競爭更體現在技術研發、穩定供應和高效服務；而公司目前系多家食品制造龍頭的戰略供應商，客戶粘性強食品制造龍頭的戰略供應商，客戶粘性強。創立伊始，公司率先采用國際先進的超臨界 CO2 萃取技術來提取香辛原料中的物質，該方式在防止提取過程中產生人體有害物的基礎上保證了較高的萃取率和較高的產品質量，成功切入康師傅等核心客戶。同時，公司在加工過程中通過首創標注調味配料風味指標的方式，方便客戶或使用或進行再研發，即從生產流程端保證了產品的標準化和穩定性；再配合快速反應的服務效率，公司目前已成為康師傅、海底撈、聯合利華等各大知名食品企業的戰略供應商。此外，公司持續鞏固擴大技術優勢，包括采用分

43、子蒸餾、風味定量調配等技術，成功實現調味配料的風味數字化和標準化，22 年成功開發高倍辣椒汁、黑胡椒風味香精等創新技術。圖表圖表 15：對比同業，公司研發費率處于較高水平對比同業，公司研發費率處于較高水平圖表圖表 16：公司公司 23 年啟用上海研創中心年啟用上海研創中心數據來源：ifind，華福證券研究所數據來源：公司公告，華福證券研究所圖表圖表 17：目前公司全渠道運作、客戶結構多元目前公司全渠道運作、客戶結構多元數據來源：公司公告，公司官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值14請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品4穩健基因構筑規模躍遷基石，多維共振驅動盈利上行穩健基因構

44、筑規模躍遷基石，多維共振驅動盈利上行4.1大單品驅動穩健擴張，渠道補能、全國擴張貢獻增長動能大單品驅動穩健擴張，渠道補能、全國擴張貢獻增長動能公司踐行大單品引領、多品類協同發展的產品戰略，其中公司第一單品香菇醬公司踐行大單品引領、多品類協同發展的產品戰略，其中公司第一單品香菇醬仍具備區域拓展仍具備區域拓展、渠道填補的空間渠道填補的空間，目標目標 10 億億，而公司階段性快增預期基于上海蔥而公司階段性快增預期基于上海蔥油持續放量以及對線上渠道紅利的攫取，調配業務跟隨大油持續放量以及對線上渠道紅利的攫取，調配業務跟隨大 B 擴張同時固老開新，未擴張同時固老開新，未來保持穩健增長態勢。此外，補能餐飲

45、等新渠道為公司孵化新的大單品提供土壤，來保持穩健增長態勢。此外，補能餐飲等新渠道為公司孵化新的大單品提供土壤，有望打開中期增長天花板有望打開中期增長天花板。圖表圖表 18：大單品引領、多品類協同發展大單品引領、多品類協同發展數據來源：公司公告，華福證券研究所區域端：立足魯、豫基地市場、輻射周邊省份，全國化擴張有條不紊。區域端：立足魯、豫基地市場、輻射周邊省份，全國化擴張有條不紊。首先，公司長期深耕河南、山東區域，并成功打造兩大億元級市場。其次，自上市以來，公司加強對周邊臨近市場的輻射、持續打造省外新億元級基地市場，如 2020 年底開始在湖南、湖北、江西、浙江、四川、重慶六個重點省市的全面擴張

46、。同時，公司持續建設完善全國型營銷網絡，包括追加募投資金來擴充營銷隊伍、拓寬做深銷售渠道，加大招商、市場推廣力度等。2019-23 年期間，公司經銷商數量凈增長 869 家，增長達 80%，其中華東、華中合計新增 513 家；相應地，兩大主銷區合計營收占比整體呈抬升趨勢，23 年末約 67%。盡管目前西南市場受口味差異、品牌競爭激烈等影響，短期難以快速突破，其他如東北、西北等市場同樣面臨著相似的困難，但伴 華福證券誠信專業發現價值15請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品隨消費代際更迭以及需求健康化、口味多元化發展，香菇醬等核心品類在全國仍具備需求開發空間，公司全國化擴張有條不紊。圖表

47、圖表 19：立足河南山東，輻射臨近省份，全國化發立足河南山東，輻射臨近省份，全國化發展有條不紊展有條不紊圖表圖表 20：公司華東、華中區域合計營收占比變化，公司華東、華中區域合計營收占比變化，及各區域經銷商增量情況（家，及各區域經銷商增量情況（家，%）數據來源：公司公告，華福證券研究所數據來源：公司公告，華福證券研究所渠道視角：線上電商仍處高勢能擴張期，短期有望繼續引領公司增長；同時，渠道視角：線上電商仍處高勢能擴張期，短期有望繼續引領公司增長；同時，補能餐飲等新渠道打開中長期發展天花板補能餐飲等新渠道打開中長期發展天花板：公司渠道模式歷經 B 端為主、BC 雙輪驅動、電商補能以及當下全渠道協

48、同發展；其中，線上電商渠道系推動公司近兩年規模躍遷的關鍵，即每年在公司營收增量中的占比持續提升，2021-2023 年分別為9.63%/80.49%/83.95%，23 年末營收占比突破 19%。且對比同業中做強線上渠道的優質公司，如千禾味業，充分受益于零添加品類滲透、渠道高速發展以及添加劑事件紅利，其電商渠道規模持續擴張至 6-7 億元，營收占比超 25%，還有寶立食品的空刻意面，系三年疫情期間迅速走紅的爆品，并帶動公司線上渠道營收突破 8 億元，營收占比一度逾 40%；仲景線上渠道仍處于高勢能擴張期，尤其伴隨品牌影響力持續擴大、營銷能力的大幅補強以及上海蔥油等品類紅利釋放，預計電商渠道短期

49、內仍有較大發展空間，從而持續引領公司穩步快增。此外，公司于 23 年 6 月針對 B 端市場成立餐飲、特渠事業部，目前重點規劃河南區域的餐飲、宴會酒店、團餐等客戶，未來有望進一步打開公司增長天花板。華福證券誠信專業發現價值16請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 21：線上渠道規模線上渠道規模，yoy 以及公司總營收增量貢以及公司總營收增量貢獻獻圖表圖表 22：千禾味業、寶立食品線上渠道規模、增長千禾味業、寶立食品線上渠道規模、增長及營收占比及營收占比數據來源：公司公告，ifind，華福證券研究所數據來源：公司公告，華福證券研究所調配業務競爭壁壘高調配業務競爭壁壘高、盈利能力

50、強盈利能力強，未來跟隨下游大未來跟隨下游大 B 擴張同時持續固老開新擴張同時持續固老開新，提升市場占有率提升市場占有率。公司調味配料業務聚焦以花椒油為代表的川味香辛料，主要面向方便食品、調味品等下游，前者包括康師傅、今麥郎、白象等核心客戶，后者包括鄭州蜀海、天味、安琪等龍頭。近年順應下游川味全國化、方便食品產品創新的消費趨勢，調配業務實現穩健增長，近 5 年 CAGR 為 8.2%。具體而言，川味食品加工下游包括川味菜調、火鍋底料、川味休閑方便食品等，其中火鍋底料、川菜調料市場 2017-22 年的復合增速分別達 15%/16%，且頭部品牌集中化趨勢不斷加強，進一步帶動公司調配業務快速擴張，如

51、天味食品近年在公司體量快速提升。同時，公司積極推進客戶端的固老開新，如 23 年公司參加食品配料、良之隆、火鍋食材、方便食品等展會 24 次，并通過客戶拜訪、技術交流、聯合開發、綜合評審等方式建立和維護客戶關系，穩定存量、開拓增量，不斷提升市場占有率。此外，鑒于公司調配業務在下游客戶原料成本中占比較低，優質的產品技術服務、長期穩定的合作在為公司帶來可觀的盈利，同時提供較高的競爭壁壘。圖表圖表 23：調配業務有望保持穩健增長調配業務有望保持穩健增長圖表圖表 24：公司直營渠道前五大客戶占比公司直營渠道前五大客戶占比數據來源：華福證券研究所自制數據來源：公司公告，華福證券研究所 華福證券誠信專業發

52、現價值17請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品4.2成本改善、產品結構優化，公司成長紅利釋放成本改善、產品結構優化，公司成長紅利釋放高盈利產品放量、成本改善等共振，公司主業進入盈利上行周期。高盈利產品放量、成本改善等共振，公司主業進入盈利上行周期。公司調味食品主要原料為香菇、小蔥等；其中香菇類以香菇柄為主，集中在每年 12 月至次年 4月進行采購，而小蔥則根據生產計劃按月進行采購。而調味配料原材料以花椒等香辛料為主、大豆油為輔，其中花椒采購季在每 8 月至次年 1 月。且由于公司主線產品營收占比大，花椒、香菇柄等單一原料成本占比大；其中根據 2020 年 H1 香菇醬 210g 單位

53、成本變動測算得，2019 年香菇柄在該大單品成本占比約 29.5%。從 2017 年以來香菇價格震蕩上行趨勢看，疊加銷量增長放緩、規模效應減弱，香菇醬對公司近年盈利能力改善方面可能貢獻不大；故預計調味食品毛利率持續改善主要靠上海蔥油等放量帶動，同時牛肉等原料價格下降有利于牛肉醬、調味油品類盈利改善。此外，近年花椒系列價格呈下行趨勢，疊加大豆油較 21 年高位持續回落，調味配料成本紅利充分展現，高凈利率有望進一步凸顯。此外，24 年 Q1 調味品行業實現開門紅，結合 23 全年表現呈 V 字復蘇，其中多家龍頭公司在需求回暖、成本紅利釋放下展現業績增長彈性。鑒于公司核心單品體量相對不大，短期競爭格

54、局惡化對價盤沖擊風險相對可控，疊加公司上海蔥油等新品類增長勢能高，公司主業仍處于盈利上行周期。圖表圖表 25：2019 年香菇醬年香菇醬 210g 單位成本結構單位成本結構圖表圖表 26：2017 年以來香菇、花椒批發價格趨勢年以來香菇、花椒批發價格趨勢數據來源：公司公告，華福證券研究所數據來源：wind，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值18請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 27：近年大豆油價格持續改善近年大豆油價格持續改善圖表圖表 28：公司近年毛銷差、歸母凈利率變化趨勢公司近年毛銷差、歸母凈利率變化趨勢數據來源：wind，華福證券研究所數據來源：ifind，公

55、司公告，華福證券研究所5盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議5.1盈利預測盈利預測調味食品調味食品：首先，公司香菇醬品類構筑穩定增長的基本盤，上海蔥油在線上渠道持續放量，則進一步拔高調味食品主業的增長銳度；同時，公司注重研發創新、不斷擴充品類，以匹配自身全渠道運作模式，深化全國化擴張。最后，6000 萬瓶調味醬新產能逐步落地為食品主業擴張提供支撐。此外，公司線上渠道噸價相對更高，近年電商渠道快速增長有望帶動噸價上行。故預計 2024-26 年調味食品銷量增速為19%/17%/15%，噸價增速分別為1.5%/1.2%/1.0%，營收增速分別為20.8%/18.4%/16.2%。調味配料調味配料：

56、公司調味配料業務主要定位 B 端食品工業客戶，系方便食品、調味品等業內知名的戰略供應商。盡管近年受下游經營影響出現增長節奏波動，但公司積極推動工藝技術創新和優化成本控制等，以穩定存量客戶、開拓增量新客戶；未來伴隨川調持續滲透、方便食品升級創新以及大 B 客戶展現頭部效應、強者恒強，公司有望跟隨穩定增長。預計 2024-26 年調配銷量增速為 14%/12%/10%，噸價增速分別為 0.5%/0.5%/0.4%，營收增速分別為 14.6%/12.4%/13.4%。毛利率方面毛利率方面：在上海蔥油等高毛利大單品持續放量、原料價格下降帶動成本改善的背景下，公司業務、渠道結構不斷優化，同樣毛利率或迎來

57、持續改善。因此，預計 2024-26 年公司毛利率分別為 44%/44.27%/44.56%。其中，調味食品主要受益于產品、渠道結構改善的紅利，預計 2024-26 年毛利率分別為 44.5%/44.8%/45.2%。費用率方面費用率方面：首先，公司目前仍處于快速擴張期，故仍需要在線上等渠道或薄弱市場區域持續投入費用，但隨著公司規模效應釋放、品牌影響力提升，預計整體費用率緩慢收窄趨勢。其中，銷售費用端近年或加大對線上推廣方面的投入，以及銷售團隊的擴充。管理費用端，公司優化內部流程、規模效應下或實現逐步改善。華福證券誠信專業發現價值19請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品故預計 202

58、4-26 年公司銷售費用率分別為 15.7%/15.4%/15.3%，管理費用率分別為4.8%/4.8%/4.7%圖表圖表 29：公司業績拆分預測表公司業績拆分預測表202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E調味食品調味食品收入（百萬元）557.57673.45797.40926.18yoy19.0%20.8%18.4%16.2%銷量（噸）18206216662534929151yoy15.9%19%17%15%噸價（元/噸）30625310843145731772yoy2.7%1.5%1.2%1.0%毛利率41.62%44.5%44.8%45.2%業務比例5

59、6.08%57.38%58.62%59.84%調味配料調味配料收入（百萬元）433.82497.02559.45617.86yoy5.7%14.6%12.6%10.4%銷量（噸）3586408845795037yoy1.3%14%12%10%噸價（萬元/噸）120962121567122174122663yoy4.4%0.5%0.5%0.4%毛利率41.19%43.0%43.2%43.3%業務比例43.63%42.35%41.13%39.92%其他其他收入（百萬元）2.873.153.473.82yoy12.3%10.0%10.0%10.0%業務比例0.29%0.27%0.26%0.25%合計

60、合計收入（百萬元）994.25994.251173.631173.631360.321360.321547.851547.85yoyyoy12.77%12.77%18.04%18.04%15.91%15.91%13.79%13.79%毛利率毛利率41.59%41.59%44.00%44.00%44.27%44.27%44.56%44.56%數據來源：公司公告，華福證券研究所5.2投資建議投資建議相對估值比較：鑒于天味食品、海天味業、日辰股份與公司主業存在一定的重疊，渠道特征具備一定共性，故選取上述公司作為可比公司；2024-2026 年可比公司平均 PE 分別為 31/26/23 倍；預計公司

61、 2023-2025 年歸母凈利潤將達到 2.2/2.6/3 億元，三年分別同比增長 27%/19%/15%?？紤]到上海蔥油大單品的高增長勢能，疊加原材料價格改善，公司業績有望延續快增。此外，公司布局餐飲等新渠道有望進一步打開公司成長空間，進而提振估值表現。因此，首次覆蓋給予公司“買入”評級 華福證券誠信專業發現價值20請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 30：可比公司估值表可比公司估值表數據來源：wind，華福證券研究所；可比公司均采取 ifind 一致預期，時間 2024.5.196風險提示風險提示大單品銷售不及預期風險大單品銷售不及預期風險。食品行業產品同質化，市場口

62、味變化快。若公司不能持續創新，開辟新大單品的生命周期曲線，則可能在激烈市場競爭下丟失份額，導致收入和利潤下滑。原材料價格變動風險原材料價格變動風險。公司產品的原材料成本占主營業務成本的比重較高，香菇原料、花椒等香辛料、大豆油等主要原材料的價格受氣候條件、自然災害、采收成本、市場供需關系、國內外市場狀況等多種因素影響而產生波動，若原材料供應量、價格出現大幅波動，將對公司的盈利水平產生較大的影響。線上渠道增長不及預期風險線上渠道增長不及預期風險：公司近年營收增量主要由線上渠道快速發展貢獻，如線上渠道增長不及預期將影響市場對公司成長性的預期。食品安全風險食品安全風險。食品安全問題影響公司品牌形象造成

63、銷量下滑。B 端需求不及預期風險端需求不及預期風險。消費力、信心處在平穩恢復階段，但 B 端食品工業、餐飲可能受宏觀經濟影響，面臨整體需求不及預期的風險。華福證券誠信專業發現價值21請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品圖表圖表 31：財務預測摘要財務預測摘要資產負債表資產負債表利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元2023A2024E2025E2026E單位單位:百萬元百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金732530374392營業收入9941,1741,3601,548應收票據及賬款105112119131營業成本581657758858預付賬款5556稅金及附加91

64、01113存貨219260301356銷售費用149184209237合同資產0000管理費用50566573其他流動資產72707376研發費用33394450流動資產合計1,132976872961財務費用-17-12-9-8長期股權投資0000信用減值損失0111固定資產4555758451,101資產減值損失-3-2-2-1在建工程189339339189公允價值變動收益0000無形資產105123149186投資收益6799商譽0000其他收益781213其他非流動資產14141313營業利潤營業利潤200253301347非流動資產合計7631,0511,3471,489營業外收入

65、0111資產合計資產合計1,8952,0272,2192,450營業外支出1111短期借款10000利潤總額利潤總額200254302347應付票據及賬款127145169194所得稅27354147預收款項0000凈利潤凈利潤172219261300合同負債19212428少數股東損益0000其他應付款4444歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤172219261300其他流動負債30333640EPS（按最新股本攤?。?.181.501.782.05流動負債合計190202234265長期借款0000主要財務比率主要財務比率應付債券00002023A2024E2025E2026E其他非流動負債

66、29292929成長能力成長能力非流動負債合計29292929營業收入增長率12.8%18.0%15.9%13.8%負債合計負債合計218231262294EBIT 增長率35.2%32.1%21.3%16.1%歸屬母公司所有者權益1,6771,7961,9562,156歸母公司凈利潤增長率36.7%27.0%19.0%15.1%少數股東權益0000獲利能力獲利能力所有者權益合計所有者權益合計1,6771,7961,9562,156毛利率41.6%44.0%44.3%44.6%負債和股東權益負債和股東權益1,8952,0272,2192,450凈利率17.3%18.6%19.2%19.4%RO

67、E10.3%12.2%13.3%13.9%現金流量表現金流量表ROIC11.1%13.7%15.2%16.0%單位單位:百萬元百萬元2023A2024E2025E2026E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流226228285333資產負債率11.5%11.4%11.8%12.0%現金收益193257315381流動比率6.04.83.73.6存貨影響52-42-41-56速動比率4.83.52.42.3經營性應收影響4-4-7-12營運能力營運能力經營性應付影響5182425總資產周轉率0.50.60.60.6其他影響-29-1-7-7應收賬款周轉天數37333129投資活動現金流投

68、資活動現金流-302-332-350-222存貨周轉天數152131133138資本支出-285-340-359-232每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益1.181.501.782.05其他長期資產變化-17899每股經營現金流1.551.561.952.28融資活動現金流融資活動現金流-100-98-91-92每股凈資產11.4912.3013.4014.77借款增加0-1000估值比率估值比率股利及利息支付-100-100-100-100P/E26211715股東融資0000P/B3322其他影響11398EV/EBITDA51393226數據來源：公司報告、華福證券研究

69、所 華福證券誠信專業發現價值22請務必閱讀報告末頁的聲明公司深度研究|仲景食品分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資

70、料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告

71、以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀

72、行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明類別類別評級評級評級說明評級說明公司評級買入未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅在 20%以上持有未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅介于 10%與 20%之間中性未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間回避未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上跟隨大市未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）聯系方式聯系方式華福證券研究所華福證券研究所上海上海公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層郵編：200120郵箱： 華福證券