【公司研究】潤達醫療-打造院內第三方實驗室檢測服務平臺型企業-210325（34頁）.pdf

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1、業務基本實現全國布局。公司主要服務區域已經覆蓋華東、東北、華北、西南、華南、華中等地區，使公司能夠為全國范圍內的客戶提供穩定、及時、高效的體外診斷產品與貼身服務。公司上市前的主要收入和利潤來源于華東地區，上市之后借助資本實現全國的擴張步伐，將業務拓展至全國，公司通過全國不斷并購，先后并購了杭州怡丹生物、山東鑫海潤邦、蘇州潤贏、北京東南、長春金澤瑞等公司，拓展全國業務布局。從銷售區域類別來看，主要集中在華東，其次是東北和華北，華東區域收入占比從 2016 年的 87%，逐漸下降至 2019年的 61%。華中、西南地區營業收入顯著增長，增速均超過 30%，為公司打造全國院內 ICL獨立第三方實驗室

2、檢測綜合服務平臺奠定基礎。毛利率水平有望持續提升。2019 年潤達醫療的銷售毛利率為 27.6%，相較于一般流通性企業 7%-10%的毛利率而言，較為可觀，這與潤達自身的高附加值業務有關。傳統藥品流通企業的毛利率主要來源于物流配送與墊資服務所帶來的價值，因此毛利率相對較低，保持在 5%-10%之間。公司作為 IVD 流通服務商，與傳統的藥品流通企業不同，除了從上游生產企業采購相關檢測儀器及試劑，還需要參與從試劑采購到檢測報告成品產出的各環節工作，儀器試劑的物流配送只是其承擔的部分工作，還需為醫學實驗室提供系列包括質量控制、技術維修、實驗室運營管理等綜合服務，服務屬性更強。因此公司的毛利率能維持

3、在 25%-30%之間。銷售費用率逐年下降，財務費用壓力有望緩解。公司四項費用中，銷售費用率比重最高。 2020 上半年銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 8.9%、5.4%、3.6%、 0.5%。相較于同類公司，潤達醫療近 5 年四費率較為穩定，經營狀況平穩。公司管理費用率自 2016 年開始總體逐年下降，其主要原因除了政策傾斜，促使各醫院檢驗科選擇大型代理商外，還與公司集約化服務逐漸完善、區域服務能力增強有關。公司引入國有股東后，公司與公立醫療合作將會更加密切，共建區域檢驗中心有望爭取更大的政府支持力度，公司的銷售成本將明顯下降，資金壓力與現金流將得到有效緩解。融資成本也

4、憑借著國資背景，財務費用有望能夠大幅下降?，F金流持續穩健增長，資金狀況近年來明顯改善。2015 年后，公司逐步并購其他公司，實現公司業務多樣化、全面化發展。2018 年公司優化產業結構，調整供貨流程，提高了渠道供應能力，對上游供應商的議價能力提高較大，應付賬款進一步增加。公司資金狀況得到了進一步好轉，現金凈流量連續兩年為正。2020 年由于疫情影響，華中等地銷售額存在波動，但隨著疫情好轉，湖北、上海等主要市場已逐漸恢復，預計對公司財務狀況的影響不大。院內第三方實驗室綜合服務商的業務模式是什么?院內第三方實驗室檢測服務商的收入來源于檢驗科的成本。假設檢驗科是一個生產檢驗報告單的工廠，一張檢驗報告

5、單的成本包括試劑，設備等生產資料成本(大概占比 10-30%)，人工成本(15%20%)，還包括生產報告單過程中的過程管理(QA)和質量控制成本(QC)，占比為 60%80%。院內實驗室綜合服務商的收入來源分為兩方面：1)生產資料：為檢驗科提供試劑和設備;2)為實驗室提供 QA 與 QC 成本管理服務。根據檢驗科的不同發展歷程，從一個小型作坊，到中型實驗室，最后到巨型工廠，通過院內第三方實驗室檢測服務商提供試劑/設備、QA 和 QC 成本集約化管理，可以極大提高檢驗科效率。檢驗科成本控制需求帶來院內第三方實驗室檢測服務商需求快速提升。潤達的業務由傳統的經銷代理(1.0 版)，演變到集約化業務(

6、針對大中型實驗室工廠，2.0 版本)，區檢中心業務(3.0 版，醫聯體，醫共體)，未來院內巨型 ICL 獨立第三方實驗室工廠。潤達在實驗室建設運營過程中的角色是一個監工和管理的角色，保證實驗室產出的報告成本最低，質量可靠。公立醫院檢驗科可以分為院內實驗室和 ICL 獨立第三方實驗室，但我國醫療衛生資源主要集中在大型公立醫院，天然決定了公立醫院檢驗科為我國醫改的主陣地。公司未來發展定位于院內第三方實驗室檢測服務商，主要是為醫院檢驗科提供服務，通過集約化業務和區域檢驗中心業務為公立醫院檢驗科提供全面的解決方案以達到公立醫院實驗室降本增效的目的。公司是國內較早一批從 IVD 流通企業轉型為院內第三方

7、實驗室檢測服務商的企業，我們認為市場對于公司盈利模式有三點認知偏差： 市場認為流通企業盈利能力較差，但我們認為器械流通企業相較于藥品流通企業具備更高壁壘，因為除了具備渠道價值之外，還需要具備售后服務能力，專業化的服務能力提升了器械流通企業的盈利水平; 市場認為傳統器械流通企業對下游客戶粘性低，對下游的議價能力弱導致賬期較長，我們認為公司打造院內第三方實驗室檢測服務商能夠實現下游機構利益深度綁定，極大提升下游客戶粘性。公司的集約化業務及區域檢驗中心業務收入占比已經提升至29%，未來呈現不斷擴大趨勢，目前已經轉型為一家院內第三方實驗室檢測服務商; 市場認為院內綜合服務商的市場前景不大，我們認為院內

8、第三方實驗室檢測服務商相對于 ICL 獨立第三方實驗室具有兩點優勢，第一市場規模大，我國醫療體系以公立醫院為主，院內實驗室檢測成本控制需求更大;第二具備院內第三方實驗室檢測服務商具備輕資產經營的優勢，可復制能力更強。器械流通VS 藥品流通：服務價值凸顯器械流通器械相對于藥品流通企業從商業模式壁壘更高、盈利能力更強，但與此同時對下游賬期較長，對資金周轉形成較大壓力。第一，從商業模式上看，器械流通企業具備更高的壁壘。藥品流通企業的商業模式為“墊資+配送”，器械流通的商業模式為“墊資+配送+服務”。墊資與配送相對是容易形成標準化，但差異化的服務可以帶來額外的附加值。服務價值體現在售前產品組合推薦比較、售中設備安裝調試，售后定期維修保養、快速響應的售后服務等，因此相對于藥品流通企業更容易形成差異化的核心壁壘。第二，從盈利能力來看，器械流通企業的利潤價值來源于“資金+倉儲物流+服務”，相較于藥品流通的毛利率更高。瑞康醫藥的器械配送和潤達醫療的傳統 IVD 流通的毛利率接近30%，以藥品流通為主的上海醫藥商業板塊的毛利率僅為 6.5%。柳藥股份和瑞康醫藥在器械和藥品配送不同板塊業務的毛利率也存在較大差異。瑞康醫藥的器械配送業務的平均毛利率超過藥品配送毛利率 9 個百分點，柳藥的器械配送也要比藥品配送的毛利率高出 3 個百分點。平均來看，器械流通企業相較于藥品流通企業的毛利率要高 5%15%。