【研報】計算機VMware2016~2020 股價復盤：復盤VMware虛擬化領導者的三年轉型-210329（20頁）.pdf

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1、2018 年 1 月 26 日與 1 月 29 日的巨大波動和隨后時長 3 個月左右的橫盤調整。這兩天巨幅波動的主要原因是 Dell 和 VMware 的并購消息1。Dell 在 2016 年通過收購VMware 的母公司 EMC，獲得了 VMware82%的股份。戴爾將考慮以下戰略選擇：1)戴爾收購 VMware 剩余股份; 2)VMware 反向收購 Dell;3)Dell 進行其他資產銷售。投資者對該新聞產生了巨大分歧，但總體來說產生了負面的回應。 分歧巨大主要是因為并購具有比較大的不確定性，最初彭博社披露2，Dell 將會進行 IPO 并收購 VMware，而隨后又報道了 VMware

2、 將反向收購 Dell，從而使 Dell 達到變相上市的目的。 最后股價做出了負面反應，這一現象的產生有很多原因。1)Dell 并不屬于前沿科技企業，因此市場不會給很高的估值水平，如果與 VMware 合并，勢必會對 VMware 的股價產生不利的影響;2)VMware 作為虛擬化的平臺型公司，需要與各個硬件廠商保持良好合作關系，而與 Dell 的合并會使 VMware 產生 “立場”，與其他硬件公司的合作將受阻;3)Dell 的現金流量比較緊張。在2016 年收購 EMC 時，Dell 做了巨額的銀行借貸，且到 2018 年仍未清償，投資者擔心本次并購會對 Dell 的現金流量產生不利影響。

3、自 2018Q2 季報公布之后，VMware 與 Dell 的合并告一段落，市場的注意力重新回到了基本面上，而 VMware 再次用穩定的業績促使了股價的穩步緩升。Q2、Q3 業績略超預期。在第二季度，公司的 license 訂單量維持了近 20%的增長率，新產品 vSAN 保持了同比 70%的增長率，NSX 加速至 40%以上的增長。在第三季度，總收入和 license 收入均加速增長，分別達到 14%和 17%，并且 license 訂單在第三季度同比增長 15%。公司上調業績指引。第二季度，管理層提高了對 2019 財年的財務指引，將預期收入從 87.80 億美元升至 88.20 億美元

4、(同比增長由 11.5%升至 12%)。license 收入從36.10 億美元提升到 36.75 億美元(同比增長由 13%升至 15%)。如此以來，19 財年營業利潤率將從 33.6%上升至 33.8%。Dell 與 VMware 的合并消息得到了 Dell 官方的回應，Dell 宣布他們在近期不存在與 VMware 進行反向合并的可能性。同時，宣布將所持有的 VMware 追蹤股票轉換為Dell C類普通股(比率為1.3665：1)或109美元現金(比DVMT公告前價格溢價29%)。相應地，VMware 向所有股東分配 110 億美元的特別現金股利，其中 Dell 在股利中所占份額約為

5、90 億美元，他們可以用這筆資金支付股票轉換中的現金部分。合并消息的良好解決3使得不確定性大大減少，股價因而再次走進上升通道。2019 上半年的股價上漲延續了 2018 年的漲勢，其邏輯也較為類似，主要是業績驅動。業績超預期。在 2019 年初公布的 2018 年 Q4 業績中，license 收入增長提高至 21%，而此前的市場預期僅為 13%。 總收入也增長了 16%，高于預期值 14%。同時，license訂單增長了將近 20%至 12.7 億美元，高于預期的 12.4 億美元;而總訂單額也達到了33.7 億美元，高于預期的 31.5 億美元。在 5 月 30 日公布的 2019 年 Q

6、1 財報中，license收入同比增長 12%，低于 19 年第四季度的 21%，增速已然放緩，不過仍然略高于預期。2019 年中的轉折點：預期改變帶來股價的停滯與下挫，一直持續到年末。業績方面的擔憂。如上所述，在 2019 年 Q1 財報中，license 收入同比增速已然放緩，業績的增長似乎不再像過往幾年一樣強勁了。2019 年 Q2 的銷售業績比起 Q1 略有改善，但增長的持久性存疑，因為 license 費用在第二季度顯著放緩(+12%，而第一季度為+23%)，并且公司對 20 財年的財務預測也稱 license 收入將較慢增長。公司管理層認為，license 需求增長放緩反映了向混合

7、云和 SaaS 解決方案(現在占總收入的 12.5%)的轉移越來越多，因此 license 收入將會下降，但總體收入會基本持平;但投資者認為，這一趨勢表明了公司的核心競爭力在弱化。在 10 月公布的 Q3 財報中，由于公司投資增加，銷售收入確實增長了，但每股收益卻低于第二季度，這再次引起了股價的下跌。財務預測方面的擔憂。在 Q1 的財報中，管理層提出由于未來的宏觀經濟具有一定的衰退可能(尤其是在美洲地區，而該地區在去年表現強勁)，因此盡管第一季度的公司總體表現較好，管理層對 2020 財年總收入的預測仍為 100.3 億美元(同比增長12%)，license 收入預測也保持在 42.75 億美

8、元不變(同比增長 13%)。更重要的是，公司預計 20 財年營業利潤率將下降為 33%，與 19 財年相比將下降 90 個基點。公司還提出將在本財年進行更多投資，用于銷售、市場營銷和服務，以擴展公司新興的混合云產品。這與前幾年公司在年中/年末調高未來預期的行為大相徑庭，引發了市場的擔憂。在 2019 年 Q2 的電話會議上，公司宣布對 Pivotal&Carbon Black 公司進行收購，目的是讓公司的產品組合擴展戰略涵蓋從核心基礎架構、網絡到應用程序開發和安全性的廣泛領域。管理層提出了一種愿景，要使公司可以運行、管理、連接和保護在任何一個云中運行的任意一款軟件。但是，由于當前技術堆

9、棧仍然高度分散且易于使用專業點解決方案，投資者認為公司的整合策略可能需要很長時間才能產生業績。 2020 年至今：需要樹立新的信心2020 年至今，在以新冠疫情為代表的宏觀沖擊下，公司的股價探底回升，隨后進入橫盤走勢。2020 年 1 月至 5 月的股價暴跌和反彈主要是由于新冠疫情帶來的宏觀沖擊和業績低預期所共同導致的。2019Q4 的業績不及預期。Q4 的 license 收入比預期(約 13.25 億美元，同比增長 8%)低約 5%，總收入比預期(28.74 億美元，同比增長 11%)低約 3%，運營利潤率比預期(同比下降 36.6%，下降 70 個基點)低約 100 個基點，E

10、PS 比預期(2.09 美元，同比增長 5%)低 0.07 美元。公司管理層將此歸因于兩大原因：1)本季度原本是 EUC 產品(license)預訂量強勁的季度，但實際情況中 SaaS 和訂閱服務的占比高于預期，擠占了 license 收入 2)大訂單中訂閱和 SaaS 服務占比更大20 年第 4 季度的前 10 大交易中的訂閱和 SaaS服務占比同比增加了一倍，而客戶從購買 license 轉向訂閱和 SaaS 產品會使公司收入減少2020 年 5 月末至今同時期的其他行業科技股基本都走出了創新高的瘋狂走勢，公司的股價走勢相比之下保守很多，這主要是因為公司自身不確定性較大的原因。業績角度，2

11、020 年 Q1、Q2 和 Q3 業績略高于財務指引，但僅僅是符合市場預期或者略低于預期。具體而言，在三個季度中，訂閱和 SaaS 收入都呈現了大約 40%的同比增長，這說明公司在其新興業務混合云上的投入得到了一定的回報;但市場中始終存在一種觀點，認為公司的核心業務不在于 SaaS 和訂閱服務，“不務正業”地在該項業務上的擴展會損害公司自身的核心競爭力，因此對于業績的解讀在市場上也存在一定分歧。除此之外，公司在總訂單量上的增長出現了快速的萎縮?？傆唵瓮仍鏊僭诘谝患径葹? 5.7%，第二季度為+ 1.7%，第三季度為-4%。預期角度，對股價的不利影響主要是因為公司對 2021 財年的財務指引非

12、常謹慎。在Q1 季度，公司預計 21 財年的總收入增長大約為 5%，并在 Q2 季度提高到 7%，而市場先前的預期為 7%，因此公司沒有展現出超越預期的可能;在 Q3 季度，公司對 2022 財年的財務預測也略低于市場預期，且管理層再次提出將在 2022 財年更激進的增加對訂閱和SaaS 服務的投資。2021 年 1 月 13 日股價出現了一次大幅的向下波動，主要是更換 CEO。首席執行官Pat Gelsinger 將從 2021 年 2 月 12 日起卸任，并前往英特爾擔任新首席執行官。公司的首席財務官 Zane Rowe 將擔任臨時首席執行官，而董事會將啟動全球行政人員搜尋程序，尋找一位新的 CEO。Pat Gelsinger 自 2012 年以來一直擔任公司的首席執行官，他將公司定位于混合云/多云環境，使公司恢復了穩定的增長勢頭，因此備受投資者看好。這次突發的高層人事變動引起了市場一定程度的恐慌，造成了當日股價的大幅下跌。