【公司研究】順豐控股-回應市場關注核心六大問題持續看好公司長期趨勢-210415（27頁）.pdf

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1、階段一：上市前較高的估值預期逐步修復到正常區間。2018 年宏觀經濟下行股市低迷疊加公司多元業務布局拖累短期利潤，市值逐步下行，估值修復到合理區間。階段二：整體估值法主導的估值體系。該階段公司時效件主業增速趨緩，2019Q1-Q2時效件收入增速為 3.6%，4.4%，創歷史新低。2019 年 5 月公司開始特惠件產品投放，增速較優的同時因為填倉優化，邊際虧損相對較小，市場對特惠件給予一定估值和預期。但是快運、冷運等新業務方向仍依靠主業的利潤補貼進行擴張。我們判斷在該階段時效件增速放緩導致市場對公司長期利潤增長偏謹慎，導致估值體系未切換到分部估值。階段三：主業估值法主導的估值體系。2019Q3-

2、Q4 時效件增速有明顯回升，分別同比增長 8.5%，7.7%。2020 年 Q1 公司時效件增速達到 21.2%，疫情受益明顯但尚未產生時效件增速長期中樞上移的預期。市場對利潤增長預期回升。此外新業務端，2020 年2 月順豐公告子公司順豐快運完成 A 輪融資 3 億美金，市場對公司快運新業務后續投入資金來源有更清晰的認知。因此該階段主業增速回升疊加重要新業務快運板塊融資完成，使得市場從整體估值法主導切換到主業估值法。但是由于其他新業務仍依賴公司輸血，并未全面切換到分部估值為主導的體系。階段四：分部估值法主導的估值體系。順豐 2020Q2 時效件仍然保持 17%以上的高增長，市場對時效件長期增

3、速中樞上升形成預期，且 Q2Q3 利潤有望逐步釋放，推升了市場對順豐的長期信心。此前順豐快運完成 A 輪融資、順豐同城開始并完成獨立融資，市場開始形成快運、特惠等業務的虧損收窄預期。疊加后續收購嘉里物流，以及疫情牛市核心資產情緒相對樂觀，市場給予順豐新業務整體大約 1.6-2.6xPS 的分部估值，從而導致順豐估值出現明顯的提升。因此，該階段主業增速和利潤中樞上升會帶動整體估值體系向樂觀切換，從而給予公司更高的估值區間。階段五：新階段，估值體系變化待確立。今年年初，市場對順豐一季度及 2021 年利潤預期下行導致的市值下行。一季報發布后，順豐業績不及市場預期并首次虧損，股價迎來再次調整。但我們判斷當前市場對順豐估值體系仍以分部估值為主，一季報后股價下跌幅度主要是針對 2021 年利潤預期下調的跌幅，在估值倍數和估值體系上尚未進行切換。仍需警惕后續市場預期趨于謹慎導致估值體系切換帶動的股價調整。