【研報】公用事業行業碳中和系列報告之資源循環利用篇：減污降碳共塑中和看好有技術優勢的資源化龍頭-210420（28頁）.pdf

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1、公用事業/電萬宏源研究業SEAF環保工程及服務2021年04月20日減污降碳共塑中和，看好有技術優行業研究行業深度勢的資源化龍頭一碳中和系列報告之資源循環利用篇本期投資提示：證券研究報告十部委發文推動大宗固廢綜合利用，減碳效果顯著。大宗固廢主要指單一種類年產生量在1億噸以上的固體廢棄物，包括煤研石、粉煤灰、尾礦、工業副產石膏、冶煉渣、建筑垃圾和農作物秸桿等七個品類。我國大宗固廢產生強度高、利用不充分、綜合利用產品附加值低，歷史大宗固廢堆存量高達約600億噸。2021年3月，發改委等10部委聯合發布綜合利用率達到60%，培育50家骨千企業。我們測算，每年高爐礦渣、鋼渣、工業副產石膏全部綜合利用可

2、分別減排1億、1000萬、3億噸，減排效應明顯。廢鋼利用解決高排放老大難，再生有色金屬最高可減排超3億噸。2020年我國粗鋼產量10.53億噸，行業碳排放量達16億噸左右。目前國內的煉鋼工藝仍以“長流程”為主。據我們測算，電爐噸鋼碳排放僅0.2噸，低于高爐噸鋼1.7噸碳排放。據廢鋼協會統計，2019年中國電爐鋼比例僅為10.5%，假設電爐鋼比例達50%，我國鋼鐵行業可減碳6億噸。有色金屬行業中最主要碳排放來自電解鋁和精煉銅，2019年電解鋁行業為4.3億噸，精煉銅排放0.4億噸。我們測算再生鋁噸碳排放僅為原生鋁的2%，再生銅碳排放為原生銅的21%通過再生有色金屬資源循環利用再生鋁可減排高達3億

3、噸再生銅可減排75%。危廢資源化：真正減污降碳協同治理。危廢資源化處置主要集中于金屬、廢有機溶劑、廢酸廢堿、廢油、電子廢物等方面的回收利用，主要使用的是物理化學處理技術以及物質分離與回收技術，典型的有清洗、干燥、破碎、分選、中和、累凝沉淀、氧化還原、結晶、燒結、熱解、蒸餡、吸附、生物處理、磁選/電選等工藝手段。由于危險廢物中含有的金屬種類復雜，難以量化計算碳減排貢獻，危廢處置本身也尚未納入碳交易市場相關方案，但資源回收利用產出銅、鋁、鉛、鋅、錫以及各種貴金屬，邊際上減少了原礦應用，推動碳減排的落實，是真正的減污降碳協同治理。投資邏輯：碳中和大背景下，資源循環利用進一步受到政策鼓勵，大宗固廢、廢

4、鋼、有色金屬及危險廢棄物的資源循環利用迎來景氣提升。大宗固廢處置建議關注有技術積累的維爾利（建筑垃圾），廢鋼建議關注設備供應商華宏科技，有色金屬冶煉建議關注各品類資源化企業順博合金（再生鋁），危廢資源化推薦具有渠道、技術、規模優勢的浙富控股、高能環境。風險提示：產業鏈發展進度低于預期，氣候變化政策變動風險。青務必仔細閱讀正文之后的各項信息被露與聲明#page#SMSG行業深度投資案件結論和投資建議碳中和大背景下，資源循環利用進一步受到政策鼓勵，大宗固廢、廢鋼、有色金屬及危險廢棄物的資源循環利用迎來景氣提升。大宗固廢處置建議關注有技術積累的維爾利（建筑垃圾），廢鋼建議關注設備供應商華宏科技，有色

5、金屬冶煉建議關注各品類資源化企業順博合金（再生鋁），危廢資源化推薦具有渠道、技術、規模優勢的浙富控股、高能環境原因及邏輯大宗固廢、廢鋼、有色金屬、危險廢棄物的資源循環利用具有顯著減排效應。2021年發改委等十部門聯合印發關于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導意見意圖通過推動大宗固廢綜合利用、提高資源利用效率、降低碳排放實現碳達峰碳中和。我們測算大宗固廢中每年高爐礦渣、鋼渣、工業副產石膏全部綜合利用可分別減排1億、1000萬、3億噸；廢鋼與再生有色金屬循環利用可分別減碳6億、3億噸；雖然危廢資源化難以量化減碳貢獻，但減污降碳協同治理符合戰略方向。我們認為資源綜合利用領域發展尚屬早期，領域內有

6、望成長起一批具有渠道、技術、規模優勢的領先企業。有別于大眾的認識市場可能認為減排量無法開發碳交易權，碳中和對資源循環利用無直接影響。我們認為資源循環利用原本就是社會發展的大勢所驅，但礙于技術成熟度、經濟型、傳統技術路線的主導性等因素，我國資源循環利用發展仍有很大空間。碳中和戰略的提出加速了資源循環利用各領域的技術、資本、政策資源傾斜，有望打通更多品類的回收利用方案，從而形成一批成長性企業。市場可能認為資源化業務技術壁壘不高，難以形成具有核心競爭力的龍頭企業。我們認為大宗固廢領域資源循環利用方案尚不成熟，看好有技術積累的企業在本輪行業發展中受益；廢鋼及有色金屬類資源回收企業以加工模式為主，看好板

7、塊受益大宗商品順周期：危廢資源化資金、技術壁壘高，渠道廣泛、具有深加工能力的企業領先優勢明顯，看好優勢企業通過新項目擴張不斷擴大市場份額請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSG行業深度目錄1.大宗固廢：綜合利用是實現碳中和有力手段.1.1量大面廣：年產量超70億噸，累計堆存量約600億噸，年新增堆存量近30億噸.1.2環境危害突出，多部委發文推動減污降碳101.3綜合利用前景廣闊，有望助力碳中和實現.2.廢鋼：減碳前景最為廣闊的環保市場，可減碳6億噸.112.1鋼鐵行業是碳排放大頭，節能降耗青黃不接.112.2電爐鋼大幅推動碳減排，廢鋼回收迎

8、來歷史發展機遇.133.再生有色金屬兼顧治污降碳，最高可貢獻3億噸碳減排.153.1有色金屬行業中冶煉環節碳排放最多，再生有色金屬助力碳中和.153.2再生鋁：最高貢獻3億噸碳減排，催生市場空間4500億.173.3再生銅：碳排放僅為原生銅的25%，可兼顧治污降碳.234.危廢資源化：減污降碳協同治理.234.1危廢種類眾多，處置分為無害化與資源化.254.2危廢資源化真正的減污降碳協同治理.265.看好有技術優勢的設備及運營企業請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共28頁簡單金融成就夢想#page#DwS行業深度圖表目錄圖1：我國主要大宗固廢產量及利用率統計（單位：億噸/年，%）

9、.8圖2：2019年全國污染舉報各類固廢占比（單位：%）圖3：我國新增大宗固廢綜合利用率（單位：%）.圖4：大宗固廢創新利用發展模式及提升行動.12圖5：鋼鐵冶煉工業流程（高爐/轉爐與電爐）對比.圖6：我國鋼鐵行業理論噸鋼能耗（單位：左軸，萬噸；右軸，kgce/txs）.13圖7：我國鋼鐵行業通過工藝路線改變帶來的碳減排空間測算（單位：%，億噸）.14.14圖8：中國歷年廢鋼消費量（單位：億噸）.15圖9：申萬有色金屬板塊分類.圖10：中國再生有色金屬產量組成統計（單位：萬噸）.圖11：我國四大基本有色金屬碳排放情況對比（單位：噸CO2/噸產品，%）17.18圖12：原生鋁及再生鋁冶煉工藝路線

10、.19圖13：原生鋁及再生鋁主要環節碳排放結果.20圖14：中國原鋁再生鋁產量及占比（單位：萬噸，%）.20圖15：再生銅產品利用途徑.21圖16：銅冶煉企業溫室氣體核算邊界示意圖.23圖17：工業危廢主要種類構成（單位：%）.124圖18：工業行業產廢占比產廢行業集中（單位：%）24圖19：危廢主要處置工藝.圖20：危廢處置中資源化占比較高（單位：萬噸，%）.圖21：危廢資源化綜合利用技術、優劣勢解析.25.10表1：主要大宗固廢利用途徑.11表2：主要大宗固廢利用方式及其減碳統計.12表3：鋼鐵行業碳排放測算.18表4：鋁行業碳排放測算.22表5：銅行業碳排放測算.表6：資源循環利用細分行

11、業在碳中和下受益的公司萬得一致盈利預測（元，元/股）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSG行業深度請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSG行業深度1.大宗固廢：綜合利用是實現碳中和有力手段大宗固廢主要指單一種類年產生量在1億噸以上的固體廢棄物，包括煤研石、粉煤灰、尾礦、工業副產石膏、冶煉渣、建筑垃圾和農作物秸桿等七個品類，具有量大面廣、環境影響突出、利用前景廣闊等特征。開展大宗固廢綜合利用能夠節約和替代原生資源、有效減少碳排放，助力碳中和實現。1.1量大面廣：年產量超70億噸，累計堆存量約

12、600億噸，年新增堆存量近30億噸大宗固廢主要來源于各類工業生產過程中排入環境的各種固體廢物，主要來自于煤炭、電力、建筑、冶金等行業。具體包括：1）煤研石。煤研石是指與煤層伴生的一種含碳量低，比煤堅硬的黑灰色巖石，按來源分，可分為掘進研石和洗煤廠洗研石。據工業固廢網，2017年我國全年原煤產量34.5億噸伴隨產生的煤研石量約為6.2億噸。目前我國煤研石利用率約70%，主要利用方式有煤研石發電和生產新型墻材。粉煤灰。粉煤灰是指從燃煤過程產生的煙氣中收捕下來的細微固體顆粒物，主要來自電力及熱力行業又稱飛灰或煙道灰。其中，電力行業產生的粉煤灰約占粉煤灰總量的73%。據工業固廢網按照全國煤電發電量44

13、888億干瓦時，每億干瓦時產生1.4萬噸粉煤灰測算，2019年我國粉煤灰年產量約6.2億噸，綜合利用率約為78%，主要應用用于水泥、混凝土和建材深加工產品。尾礦。據工業固度網統計，2019年我國尾礦總產生量約為12.72億噸，其中，鐵尾礦約為5.2億噸，占40.9%；銅尾礦3.25億噸，占25.6%；黃金尾礦1.98億噸，占15.6%；其他有色金屬尾礦產生量約為1.19億噸，非金屬尾礦產生量約為1.1億噸。尾礦綜合利用率約為32%，主要應用于尾礦制砂石，提取金屬等有價組份。冶煉渣。冶煉渣按來源可分為鋼鐵行業治煉渣及有色金屬冶煉渣。鋼鐵治煉渣主要指高爐渣、鋼渣、鐵合金渣、鋼鐵塵泥等：有色金屬冶煉

14、主要包括銅渣、鋁渣、鋅渣、鎂渣等。據2019-2020年中國大宗工業固體廢物綜合利用產業發展報告，2019年全國約產生高爐渣28327萬噸、鋼渣14945萬噸、鐵合金渣7315萬噸，含鐵塵泥9028萬噸有色治煉渣總排放量約為6822萬噸其中銅渣2971萬噸）5）工業副產石膏。工業副產石膏主要來源于火電燃煤機組煙氣脫硫和磷肥行業，主要包括脫硫石膏和磷石膏，二者產量約占全部工業副產石膏總量的85%。目前工業副產石膏的累積堆存量超8億噸，并以每年產生2億噸至3億噸的速度持續增長。其中磷石膏2019年產量約7245萬噸，累計堆存量約7.7億噸，磷石膏綜合利用率約為41%，主要用于水泥緩凝劑、砂漿、石膏

15、板等。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明簡單金融成就夢想第6頁共28頁#page#SMSG行業深度6建筑垃圾。建筑垃圾主要指來源于建筑拆除、建筑施工以及建筑裝修過程中所產生的棄土、棄渣及棄料。據中環協建筑垃圾管理與資源化利用工作委員會，目前國內建筑垃圾增量每年達到35億噸左右，是我國城市單一品種排放數量最大、最集中的固體廢物。從2018年開始住建部在35個城市進行建筑垃圾治理試點，目前建筑垃圾的資源利用的處理能力已經達到了5.5億噸/年。7）秸桿。秸桿是指水稻、小麥、玉米等禾本科農作物成熟脫粒后剩余的莖葉部分。國內由于煤、電、天然氣的普及、各種工業制品的豐富，農村對秸桿的需求減少，大量

16、秸桿的處理成為嚴重的社會問題，雖然法律禁止，但很多地方農民仍然直接在田地里燃燒秸桿，引發空氣污染、火災、飛機無法正常起降等后果。據第二次全國污染源普查公報，2017年全國秸桿產量約8億噸，綜合利用率約86%。圖1：我國主要大宗固廢產量及利用率統計（單位：億噸/年，%）100%40%063580%3070%70%2560%2050%40%30%1020%10%煤研石粉煤灰尾礦冶煉渣工業副產石膏建筑垃圾農作物秸桿一利用率（右軸，%）年新增量（億噸年）資料來源：工業固廢網，中華人民共和國中央人民政府，中環協建筑垃圾管理與資源化利用工作委員會，第二次全國污染源普查公報，申萬宏源研究注：煤研石及秸桿為2

17、017年統計數據，其余為2019年數據由于歷史上我國大宗固廢產生強度高、利用不充分、綜合利用產品附加值低，歷史大宗固廢堆存量較高，累計堆存量約600億噸。盡管近年來我國大宗固廢利用率不斷提高，2019年大宗固廢綜合利用率達到55%但由于產廢基底值大年新增堆存量仍近30億噸。此外，受資源察賦、能源結構、發展階段等因素影響，未來我國大宗固廢仍將面臨嚴峻挑戰。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSG行業深度1.2環境危害突出，多部委發文推動減污降碳回的王三十，“干明蛋喜圖子2/009科+器目到圖當￥累計綜合利用各類大宗固廢約130億噸，減少占用土地

18、超過100萬畝。據人民日報報道，當前大宗固廢占地超過200萬公項，約為北京、上海面積之和。大宗固廢具有污染特征，會造成水-土-氣復合污染突出，成為誘發環境和安全問題的主要因素之一。例如大宗固廢中含有的藥劑及銅、鋁、鋅等多種金屬元素，隨水流入附近河流或滲入地下，將嚴重污染水源。干酒后的尾砂、粉煤灰等遇大風形成揚塵，煤研石自燃產生的二氧化硫會形成酸雨，對環境造成危害。尾礦庫、赤泥庫等超期或超負荷使用，甚至違規操作，會帶來極大安全隱惠。根據生態環境部公布的全國環保舉報情況顯示，2019年各類固廢舉報中，一般工業固廢（含礦渣尾礦）舉報案例超過37.3%，超過生活垃圾，成為最主要的固廢舉報類型。圖2：2

19、019年全國污染舉報各類固廢占比（單位：%）40%37.30%35%30%23.20925%20%15%10%508一般工業固廢生活垃圾危險廢物醫療廢物資料來源：生態環境部，申萬宏源研究十部門印發指導意見，頂層設計推動綜合利用減污降碳。2021年3月，國家發改委等，4國十，”的果品出屬影性到圖張，出國十，十米上架出口十間推動大宗固廢綜合利用、提高資源利用效率、降低碳排放實現碳達峰碳中和的重要文件。意見聚焦七大主要大宗固廢，并提出了利用效率提高的路徑，要求到2025年，新增大宗固廢綜合利用率達到60%，存量大宗固廢有序減少圖3：我國新增大宗固廢綜合利用率（單位：%）請務必仔細閱讀正文之后的各項信

20、息披露與聲明簡單金融成就夢想第8頁共28頁#page#SMSC行業深度62%50960%58%56%54952950%48%46%44%201520192025E資料來源：國家發改委，申萬宏源研究意見同時提出了從模式創新、科技創新、機制創新、管理創新四個層面推動大宗固廢綜合利用創新發展并安排了培育50家骨干企業培育50個大宗固廢綜合利用基地50個工業資源綜合利用基地、50個工農復合型循環經濟示范園區，加大資源綜合利用產品推廣力度，大宗固廢系統治理能力提升行動等四項具體行動。圖4：大宗固廢創新利用發展模式及提升行動二、創新關鍵技術一、創新綜合利用模式鼓勵企業建立技術研發平臺，加大研發投推廣煤研石

21、井下填充+地面回填依托國家級創新平臺，支持產學研用融合建立梯級回收+生態修復+封存保護體系國家重點研發計劃支持適時修訂資源綜合利用技術政策大綱，強化推推廣固廢不出廠，加強全量化利用三、創新利用機制推動原地再生+異地處理鼓勵多產業協同，打通部門及行業間堵點推動跨區域協同利用開展農工復合，推動產業協同農業行業四、創新管理方式探索規范回收、高值化再生利用建立互聯網+大宗固廢綜合利用信息管理系統推廣公鐵水聯運的區域協同模式鼓勵開展大宗固廢綜合利用交易信息服務五、實施資源高效利用行動骨干企業引領綜合利用基地資源利用產品系統治理能力宗范建設提開推廣50個大宗固度育50家骨千企業請務必仔細閱讀正文之后的各項

22、信息披露與聲明第9頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSC行業深度資料來源：國家發改委，申萬宏源研究1.3綜合利用前景廣闊，有望助力碳中和實現大宗固廢有著明顯的資源特征，開展大宗固廢的資源化利用對碳減排的作用將十分顯著。例如粉煤灰、煤研石、工業副產石膏、尾礦廢石、建筑垃圾等已成為了天然礦產資源的重要補充，事實上，建筑行業已有大量產品利用到對大宗固廢，包括水泥、混凝土、建材等。此次國家意見也提出，將聚焦七類大宗固廢，針對性地推動提高利用效率。表1：主要大宗固廢利用途徑主要大宗固度主要利用途徑煤研石和粉煤灰填充物、建材原料尾礦（共伴生礦）砂源替代材料制備、有價組分梯級回收冶煉渣道路材料搭用、

23、建設工程領域搭合、稀貴金屬回收工業副產石膏建筑材料、土壤改良、路基材料、新材料制備建筑垃圾再生骨料、環境治理農作物秸秤肥料化、飼料化、基料化、清潔能源、高附加值綠色產品資料來源：國家發改委，申萬宏源研究盡管目前我國尚無大宗固廢相應的碳核算的方法學及標準，但通過利用大宗固廢制備建材等資源化利用，能直接減少開采、運輸、研磨、生產等環節的碳減排，大宗固廢的資源化利用對碳減排的作用將十分顯著，例如：高爐礦渣：作為水泥滲和料，與傳統水泥生產過程相比，每生產1噸水泥可節約50%的能源消耗，減少44%的二氧化碳排放，即減少約0.36噸二氧化碳排放，如果每年產生的2.8億噸高爐礦渣均以此利用則可減少約1億噸二

24、氧化碳排放。鋼渣：可替代15%左右石灰石質原料生產水泥，單位水泥二氧化碳排放量比常規生產減少10%，即減少約0.07噸二氧化碳排放，如果每年產生的1.5億噸鋼渣均以此利用，則可減少約1000萬噸二氧化碳排放工業副產石膏：可生產膠凝材料，從而替代水泥在建筑非結構方面的使用。據中國建材報，每生產1噸水泥，排放二氧化碳約0.8噸，而生產建筑石膏粉產生的二氧化碳僅0.2噸，如規?；瘧每纱蟠蠼档投趸寂欧帕?。按我國每年新請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSG行業深度增建筑面積20億平方米計算，如果用高性能石膏膠凝材料部分代替水泥，可減少3億噸二

25、氧化碳排放。工業副產石膏生產新型建筑材料：例如北新集團自主研發，實現利用工業副產石膏為原料生產紙面石膏板，每年可消納工業副產石膏約2500萬噸，折合減排二氧化硫約900萬噸，減少碳排放約400萬噸。粉煤灰、煤研石等為原料生產新型墻材：可降低能源消耗、減少原生資源的開發利用、減少二氧化碳排放，如安微省通過發展新型墻體材料，近十年實現了節地41萬畝，節約標煤1517萬噸，綜合利用固體廢棄物10495萬噸，減少二氧化硫排放21萬噸，減少二氧化碳排放3778.2萬噸。以秸桿為主要原料生產紙漿：有利于節約木材消耗、減排溫室氣體，如山東泉林紙業的20萬噸紙漿生產線，可年處理秸桿60萬噸，年節約木材90萬方

26、，約6萬公項森林植被這些植被年可產氧氣約145萬噸吸收二氧化碳約163.8萬噸，減排溫室氣體效果顯著。表2：主要大宗固度利用方式及其減碳統計大宗固廢利用方向噸固廢利用減排二氧化碳（噸）0.36高爐礦渣水泥接合料0.07鋼渣石灰石質原料水泥0.80工業副產石膏0.16工業副產石膏紙面石膏板0.36粉煤灰+煤研石新型墻體材料273造紙秸桿資料來源：國家發改委，申萬宏源研究伴隨相關標準體系的完善，大宗固廢的綜合利用將成為我國實現碳中和的有力手段。根據國家關于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導意見，我國將在十四五期間加快完善大宗固廢綜合利用標準體系，包括加強大宗固廢綜合利用行業統計能力建設，明確統

27、計口徑、統計標準和統計方法，鼓勵企業積極開展工業固體廢物資源綜合利用評價，健全評價機制，加強評價機構能力建設，規范評價機構運行管理，積極推動評價結果采信。我們認為未來隨著大宗固廢綜合利用相關標準體系的完善，我國大宗固廢的綜合利用有望助推我國實現碳中和目標。2.廢鋼：減碳前景最為廣闊的環保市場，可減碳6億噸2.1鋼鐵行業是碳排放大頭，節能降耗青黃不接鋼鐵行業生產以“長流程”工藝為主，2020年行業碳排放量達16億噸左右。鋼鐵工業是經濟社會發展的支柱產業，2020年我國粗鋼產量10.53億噸，同比增長5.2%；生鐵產量8.88億噸，同比增長4.3%；鋼材產量13.25億噸，同比增長7.7%。鋼鐵行

28、業產業鏈請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSC行業深度可分為“鐵礦石-粗鋼-鋼材”三大環節。鋼材冶煉工藝可分為長流程（高爐/轉爐）和短流程（電爐鋼），長流程以焦煤、焦炭和鐵礦石為原材料，經過高爐冶煉成鐵水后，于轉爐煉鋼生產出粗鋼；短流程以廢鋼和少量鐵水為原料，經電爐冶煉產出粗鋼。粗鋼經過爐外精煉、軋制等工藝后即成為各類鋼材。由于短流程路線的發展受到廢鋼供應成本高、電費價格高等因素的限制，成本長期高于長流程，目前國內的煉鋼工藝仍以“長流程”為主。圖5：鋼鐵治煉工業流程（高爐/轉爐與電爐）對比下游需求上游中游制造長流柜房地產長材機械設備鋼管型

29、材煉鋼粗鋼來教行原熱其他短流程成鋼資料來源：華菱鋼鐵債券募集說明書，申萬宏源研究基于行業碳排放=綜合能耗*噸標煤排放CO2+綜合電耗*每干瓦時排放CO2，根據我們測算可知，2020年我國鋼鐵行業碳排放量為16億噸左右，是制造業31個門類中碳排放量最大的行業，占全國碳排放總量16%，因此鋼鐵產業低碳減排對全國實現“碳達峰”至關重要！表3：鋼鐵行業碳排放測算2.60噸標煤排放CO2（tCO2/t煤）基礎數據0.80單度電排放Co2（kg/kWh）高爐（利用鐵礦石）：553.70單噸鋼鐵綜合能耗（kgce/噸）能耗單噸鋼鐵綜合能耗排放CO2（噸/噸）144388.00單位鋼鐵耗電量（KWh/噸）電耗

30、單噸鋼鐵電能耗排放CO2（噸/噸）0.31合計噸鋼排放CO2（噸/噸）175電爐（利用廢鋼）：單噸鋼鐵綜合能耗（折算成標媒）（kgce/噸）53.00能耗0.14單噸鋼鐵綜合能耗排放CO2（噸/噸）單位鋼鐵耗電量（KWh/噸）272.00電耗0.22電爐噸鋼排放CO2（噸/噸）第12頁共28頁簡單金融成就夢想請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSC行業深度粗鋼總產量（億噸）：10.000.90粗鋼高爐比例鋼鐵產量0.10粗鋼電爐比例15.97碳排放鋼鐵行業排放CO2（億噸）資料來源：國家統計局，中鋼協，南京市統計年鑒，廢鋼協會，申萬宏源研究注：行業噸綜合能耗代表該產品生產

31、過程中，所有非電能耗轉化為標準煤的量；此外，由于生產過程中消耗的電力以火電為主，因此需同時考慮電耗排放的二氧化碳，需注意的是，這種方式計算的行業碳排放由于考慮了火電碳排放，因而與電力碳排放有重復計算。中國鋼鐵行業能耗環保指標世界領先，進一步脫碳生產工藝尚不成熟。據中鋼協數據，從噸鋼綜合能耗上看，中國鋼鐵行業從1978年的2524千克標煤已降至2019年的553千克標煤，行業平均單位能耗和排放強度已躍居世界先進行列。圖6：我國鋼鐵行業理論噸鋼能耗（單位：左軸，萬噸；右軸，kgce/txs）1000100000000069008000080088南88900500005008840088m3002

32、00002001010000粗鋼產量（萬噸）總能耗量（萬噸標準煤）0一噸鋼綜合能耗（重點）kgce/ts）資料來源：中鋼協，申萬宏源研究因此，隨著技術進步，煉鋼效率和再利用接近技術極限，進一步脫碳需要從根本上改變生產方法，例如利用氫氣或生物能代替煤炭作為高爐煉鋼的還原劑，并且將生產供能過程電氣化，或者利用CCUS技術清除化石燃料產生的碳排放等。但目前此類低碳煉鋼技術（如氫氣煉鋼）仍待技術突破實現規?；瘧?，傳統行業脫碳仍舊面臨挑戰2.2電爐鋼大幅推動碳減排，廢鋼回收迎來歷史發展機遇若電爐鋼比例提升至50%，鋼鐵行業可減排6億噸。根據上文鋼鐵行業二氧化碳的測算方法，鋼鐵行業碳減排進程主要取決于電

33、爐鋼占比的變化趨勢，即鋼鐵行業脫碳主要得依靠生產工藝轉型，由高爐冶煉向電弧爐冶煉路線進行轉變，由鐵礦石生產轉為廢鋼生產。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSC行業深度據我們測算，電爐噸鋼二氧化碳排放量僅為0.2噸，大幅低于高爐噸鋼的1.7噸碳排放，即每噸廢鋼可減排1.5噸二氧化碳。據廢鋼協會統計，2019年中國電爐鋼比例僅為10.5%，相較世界平均水平28%、美國70%、歐盟40%、韓國33%、日本24%，仍存在明顯差距。假設我國電爐鋼比例達到50%，我國鋼鐵行業將直接減碳6億噸圖7：我國鋼鐵行業通過工藝路線改變帶來的碳減排空間測算（單位

34、：%，億噸）60%11690g141240%1030%50920%10%10.5090%中國2020中國遠期電爐鋼比例（%）碳排放（右軸，億噸）資料來源：中鋼協，申萬宏源研究電爐鋼的發展需要充足的廢鋼資源做保證，廢鋼資源綜合利用是鋼鐵行業最重要的減碳途徑。根據國際回收局統計數據2019年中國廢鋼消費量增長15%至2.16億噸而2018年的廢鋼消費量為1.877億噸，廢鋼行業迎來快速爆發。圖8：中國歷年廢鋼消費量（單位：億噸）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSC行業深度353.0252.01.50.861.0050.02013201420

35、1520162017201820192030E中國廢鋼消費量（億噸）資料來源：國際回收局，中國工程院，申萬宏源研究在碳中和大背景下，伴隨“地條鋼”的清除，社會鋼鐵積蓄量不斷增加以及相關大宗商品例如汽車進入報廢高峰期，我國廢鋼資源有望迎來進一步加速增長。據中國工程院預測，2025年中國鋼鐵積蓄量將達到120億噸，廢鋼資源將超2.8億噸；到2030年，廢鋼資源量將超過3.3億噸。按照2000元/噸的價格測算，中國廢鋼市場屆時將達6600億元，廢鋼市場的迅猛發展將直接成為我國鋼鐵業實現碳中和的強有力支撐。3.再生有色金屬兼顧治污降碳，最高可貢獻3億噸碳減排3.1有色金屬行業中冶煉環節碳排放最多，再生

36、有色金屬助力碳中和中國是有色金屬消費大國，但資源相對短缺。有色金屬是指鐵、鉻、錳三種金屬以外的所有金屬，是國民經濟發展的基礎材料。根據申萬行業分類標準，有色金屬行業可大體分為工業金屬（鋁、銅、鉛、鋅）、稀有金屬、黃金以及非金屬新材料。雖然我國有色金屬產量位居世界前列，但由于有色金屬礦產資源透乏，我國每年都需要大量進口有色金屬精礦，以滿足有色金屬冶煉的原料需求。因此我國有色金屬行業對外的資源依存度較高，例如我國精煉銅的進口依存度即高達85%。圖9：申萬有色金屬板塊分類請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSG行業深度有色金屋金屬非金稀有金屬工業

37、金屬華福資料來源：申萬行業分類，申萬宏源研究發展再生有色金屬產業可節約資源，保護環境，是戰略新興產業。再生有色金屬主要指再生銅、再生鋁、再生鉛鋅、再生稀貴金屬，該產業承擔著我國廢有色金屬的回收利用、高附加值資源轉化、節約資源、保護環境、創新核心技術及開發新產品的職能，是我國戰略性新興產業之一。2000年以來，中國再生有色金屬產業取得了長足發展，2002年至2018年，我國共加工利用約1億噸進口再生有色金屬原料（實物量）、8500萬噸左右國內再生有色金屬原料（金屬量）。2019年我國再生有色金屬產量約1437萬噸，同比增長1.9%。圖10：中國再生有色金屬產量組成統計（單位：萬噸）1600140

38、016012001501371331651000150160800295600400200201420152016201720182019再生鋁（萬噸）口再生銅（萬噸）再生鉛（萬噸）再生鋅（萬噸）資料來源：商務部中國再生資源回收行業發展報告，華經情報網，申萬宏源研究有色金屬冶煉是高能耗行業，2017年全國有色金屬碳排放占比4.9%。有色金屬冶煉是從礦物原料或二次資源中分離出伴生元素從而提取高純度金屬的過程。在大多數金屬冶煉過程中，焦炭、煤等能源和電力必不可少，整個過程都會產生大量二氧化碳，因此有色金屬冶煉行業總體來說是一個高碳排放行業。根據中國碳核算數據庫，2017年中國碳排放量主要集中在電力

39、（占比48%）、黑色金屬開采冶煉（占比19%）和煤炭開采及制品（占第16頁共28頁請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明簡單金融成就夢想#page#SMSC行業深度比14%），其中有色金屬開采治煉及加工約4.5億噸，占比4.9%；2017年有色金屬開采治煉及加工碳排放量主要包括有色金屬冶煉4.3億噸（占比97%），有色金屬加工0.1億噸（占比2%），有色金屬礦產采選0.03億噸（占比1%）。主要有色金屬中，電解鋁及精煉銅碳排放最多，通過再生鋁及再生銅可最大程度減碳。根據我們測算，有色金屬行業中最主要碳排放來自電解鋁和精煉銅，2019年電解鋁行業為4.3億噸，精煉銅排放0.4億噸，加之電解鋁

40、和精煉銅產量巨大，是有色金屬行業碳中和最主要的減排對象。與此同時，再生有色金屬通過資源回收利用，可極大程度節能減排，其中再生鋁噸碳排放僅為原生鋁的2%，再生銅碳排放為原生銅的21%，通過再生有色金屬資源循環利用，可最大程度實現原鋁及精煉銅的碳減排。在碳中和政策的大背景下，同時疊加國內大量有色金屬制品陸續進入報廢期，廢舊資源回收體系不斷健全，危險廢物管理日超完善，從業企業資源利用技術不斷升級，我國再生有色金屬迎來發展黃金期。圖11：我國四大基本有色金屬碳排放情況對比（單位：噸CO2/噸產品，%）100%9061280%70%60%90S40%30%20%10%o8原鋁精煉銅鉛鋅原生產品噸碳排放（

41、噸CO2/噸產品）再生產品噸碳排放（噸CO2/噸產品）行業碳排放占比（右軸，%）資料來源：安泰科，順博合金，氧化鋁單位產品綜合能耗限額，有色金屬協會，工信部，申萬宏源研究3.2再生鋁：最高貢獻3億噸碳減排，催生市場空間4500億鋁應用廣泛，按照來源可分為原生鋁和再生鋁。鋁在地殼中的含量位居第三，自19世紀人類首次提煉出鋁并實現電解鋁規?；a后，鋁便以其重量輕、耐腐蝕、延展性好等優勢廣泛應用于航空、建筑、汽車產業。鋁的供應按照來源可分為原生鋁和再生鋁。原生鋁（電解鋁）是指用開采鋁土礦得到的氧化鋁，再通過電解槽提煉出的電解鋁。再生鋁主要是指利用各種廢鋁材料，通過分選預處理、熔煉、澆鑄等生產工序，

42、生產出的鋁合金鍵，也可進一步用于生產各類壓鑄鋁合金產品和鑄造鋁合金產品，最終應用于汽車、摩托車、機械設備、通訊設備、電子電器、五金燈具等終端行業請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSC行業深度圖12：原生鋁及再生鋁冶煉工藝路線原生鋁冶煉鋁板帶箱鋁土礦氧化鋁火電電解鋁鋁加工終端產品鋁鑄造火電含鋁廢料融化合金化分選預處理再生鋁治煉炒灰精煉鑄綻檢驗入庫資料來源：順博合金招股說明書，申萬宏源研究原生鋁碳排放占全國的4%，是能耗最高的有色金屬，是碳減排的重要領域。中國是全球最大的電解鋁生產國2006年至2019年中國電解鋁產量由430萬噸增長至358

43、0萬噸，年均復合增長率18%。經我們測算，2019年電解鋁行業二氧化碳總排放量約為4億噸，約占全國二氧化碳凈排放量的4%，是有色金屬工業實現碳減排的重要領域。政策倒逼電解鋁減產或放緩。2020年11月，中國有色金屬工業協會發布中國鋁工業“十四五”發展思路，提出“十四五”期間國內電解鋁布局調整將基本完成，產能形成天花板。今年2月，內蒙古關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施（征求意見稿），提出將控制高耗能行業產能規模：從2021年起，不再審批電解鋁、氧化鋁（高鋁粉煤灰提取氧化鋁除外）等新增產能項目。同時，加快重點高耗能行業節能技術改造步伐。2021年至2023年重點對鋼鐵、電解鋁等高

44、耗能行業重點用能企業實施節能技術改造。受此影響，內蒙共計8萬噸電解鋁產能減產。再生鋁碳排放量僅為電解鋁碳排放量的2%，減排空間巨大。再生鋁主要工藝為熔煉，根據我們測算，相比原生鋁12.48噸碳排放，再生鋁碳排放量僅為電解鋁碳排放量的2%，生產1噸再生鋁可減少約12噸二氧化碳排放。如考慮再生鋁節約的水資源以及減少的固廢排放等環節，再生鋁實現的碳減排更加明顯。據2019年中國有色金屬產業發展報告，2019年與生產等量的原鋁相比生產再生鋁共節約能耗1137萬噸標準煤節水1.18億立方米，減少排放固體廢物1.66億噸、減少二氧化碳排放938萬噸、減少鋁土礦開采1.47億噸，具有明顯的節能減排優勢。表4

45、：鋁行業碳排放測算2.60噸標煤排放CO2（tCO2/t煤）0.83基礎數據單度電排放CO2（kg/KWh）2.20每方天然氣排放CO2（kg/m3）第18頁共28頁簡單金融成就夢想請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明#page#SMSC行業深度氧化鋁生產環節400.00燃料綜合能耗（折標準煤）（kgce/噸）能耗單噸氧化鋁非電能耗釋放CO2（噸）1.04單位氧化鋁耗電量（KWh/噸）280.00電耗單噸氧化鋁電能耗釋放CO2（噸/噸）0.23噸產品非電能耗釋放CO2（噸）1.27電解鋁生產環節單噸電解鋁耗電量（KWh/噸）13500.00電耗單噸電解鋁電能耗排放CO2（噸/噸）11.2

46、11248噸電解鋁排放CO2（噸/噸）合計氧化鋁產量（萬噸）7247電解鋁產量（萬噸）3580.00電解鋁運行產能使用火電比例0.86碳排放氧化鋁+電解鋁碳排放43717.04再生鋁生產環節80.00噸再生鋁天然氣消耗（立方米/t再生鋁）特噸再生鋁電耗（kwh/t再生鋁）70.00噸再生鋁碳排放量（噸/噸）0.2341碳排放再生鋁產量（萬噸）725169.72碳排放（萬噸）資料來源：安泰科，順博合金招股說明書，氧化鋁單位產品綜合能耗限額，申萬宏源研究圖13：原生鋁及再生鋁主要環節碳排放結果11.21溫室氣體排放貿易流生命周期階段資料來源：中國鋁生命周期能耗與碳排放的情景分析及減排對策，申萬宏源

47、研究，紅色數字為噸產品碳排放）我國再生鋁占比顯著低于發達國家水平，再生鋁有望減碳3億噸，市場空間4500億。據中國有色金屬工業協會數據，2006年至2019年中國原鋁產量由936萬噸增長至3580萬噸，再生鋁產量達到725萬噸，再生鋁占比由7%提升至20%。與之對比的是發達國家成熟的再生鋁產業鏈，其再生鋁產量普遍超過原鋁產量，據美國USGS數據，2017年美國再生鋁產量370萬噸，原鋁產量74萬噸，再生鋁產量占總產量的83%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明簡單金融成就夢想第19頁共28頁#page#SMSC行業深度圖14：中國原鋁再生鋁產量及占比（單位：萬噸，%）500030945

48、0025%4000350020920%w000250015%2000150010005000%20122013201420152016201720182019原鋁產量（萬噸）再生鋁產量（萬噸）再生鋁產量占比（右軸，%）資料來源：國家統計局，商務部，申萬宏源研究相比美國再生鋁產量占總產量的83%，我國目前再生鋁產量僅占總量的20%左右，未來隨著我國鋁廢料大量報廢，若我國再生鋁產量達到美國同等水平，則將直接減少二氧化碳排放3.3億噸，降低全國碳排放3.3個百分點。對應的再生鋁市場空間按照萬噸再生鋁產值1.25億測算，將從2019年的900億增長到4500億。3.3再生銅：碳排放僅為原生銅的25%，

49、可兼顧治污降碳銅應用廣泛，按照來源可分為原生銅和再生銅。作為人類最早使用的金屬之一，銅以其優異的延展性、導熱性和導電性，廣泛應用于電力、空調制冷、交通運輸、電子、建筑等行業。從銅的冶煉工藝來看，目前銅的生產主要有兩種方式，一種為火法治煉粗銅，純度降低，應用相對有限，另一種則是利用電解工藝生產的電解銅，具有極高純度，被稱為精煉銅。我國是世界上最大的精煉銅、銅材生產國和消費國，2019年中國精煉銅產量942萬噸，同比增長10%。在碳中和背景下，光伏、風電、儲能、新能源車及配套等領域對銅的需求量有較大提升，有望帶動全球銅需求進一步上升。圖15：再生銅產品利用途徑請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

50、聲明第20頁共28頁簡單金融成就夢想#page#page#SMSC行業深度混合銅精礦燃料燃燒排放艾薩爐熔煉貧化電爐凈購入的電力煙氣制酸消費產生的排放冰銅轉爐吹煉凈購入的熱力消費產生的排放粗銅還原劑陽極爐精煉能源作為原材料用途的排放陽極銅輔助生產系統過程排放電解精煉（碳酸鹽分解）陰極銅鑄軋成品企業邊界資料來源：國家發改委，其他有色金屬冶煉和壓延加工企業溫室氣體核算方法與報告指南再生銅碳排放僅為原生銅的25%，可兼顧治污降碳。根據有色金屬協會和再生金屬分會的統計，生產再生銅的能耗為390千克煤，以此測算，1噸再生銅的碳排放約為1噸，相比原生銅，再生銅碳排放僅為原生銅的25%。表5：銅行業碳排放測算

51、精煉銅生產電耗1350.00噸精煉銅電耗（kwh/t精煉銅）能耗1444.00噸精煉銅能耗（折標準煤）（kgce/噸）噸碳排放487碳排放（噸/噸）咖禮942.00精煉銅產量總碳排放4587.54碳排放（萬噸）再生銅噸精煉銅能耗（折標準媒）（kgce/噸）390.00能耗請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SWS行業深度噸再生銅碳排放量（噸/噸）噸碳排放1.01職禮總碳排放碳排放（萬噸）資料來源：有色金屬協會，申萬宏源研究2019年中國再生銅產量330萬噸、產值達2000億元，再生銅占中國銅供應量34%，未來在碳中和的政策背景下，我國再生銅市場

52、還將迎來進一步增長。此外，相比再生鋁和再生鋁的物料來源，我國再生銅物料來源種類更多、成分更復雜除了來源于國內消費領域淘汰或報廢的含銅產品（主要為含銅量較高的含銅線纜及銅合金）和進口的再生銅原料，還有夾雜較多雜質的含銅廢物，包括有色金屬冶煉、加工產生的含銅污泥，含銅蝕刻液等含銅廢物，這類含銅廢物往往屬于危險廢棄物，對環境危害較大，再生銅企業在進行這類含銅廢物資源利用的同時，也實現了對環境的治理改善。4.危廢資源化：減污降碳協同治理4.1危廢種類眾多，處置分為無害化與資源化危險廢物處置是指將危險廢物通過熒燒或其他改變物理、化學、生物特性的方法，達到減少已經產生的廢物數量、縮小固體危險廢物體積、減少

53、或消除其危險成分的活動，或者將危險廢物最終置于符合環境保護規定要求的場所并不再取回的活動，以此避免其中的有害物質危害人體健康和污染環境。我國產生的危廢類別相對集中，前6種危廢類別占比達68%。根據2015年生態環境統計年報，工業危險廢物主要來源于：廢堿623.0萬噸，占15.7%；廢酸571.2萬噸，占14.4%；石棉廢物549.2萬噸，占13.8%；有色金屬冶煉廢物388.9萬噸，占9.8%；無機氨化物廢物355.3萬噸，占8.9%；廢礦物油213.0萬噸，占5.4%。圖17：工業危廢主要種類構成（單位：%）廢堿15.7%其他32.0%廢酸14.4%廢礦物油5.4%石棉廢物13.8%無機氰化

54、物廢物9689686資料來源：生態環境統計年報，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SMSC行業深度工業產廢涉及行業眾多，總體來看集中度較高。2015年，工業危險廢物產生量較大的行業為化學原料和化學制品制造業763.1萬噸、有色金屬治煉和壓延加工業619.1萬噸非金屬礦采選業548.5萬噸、造紙和紙制品業506.1萬噸，分別占工業危險廢物產生量的19.2%、15.6%、13.8%和12.7%?；?、有色治煉、礦采及造紙四個行業共占我國工業產廢總量的61.3%。圖18：工業行業產廢占比產廢行業集中（單位：%）化學原料和化學制品制造業1

55、9.2%其他行業38.7%有色金屬冶煉和壓延加工業15.6%非金屬礦采選業造紙和紙制品業13.8%1279資料來源：生態環境統計年報，申萬宏源研究危廢處置方式主要包括資源化與無害化兩個方向。危廢無害化處置是指通過英燒、填埋、物化等手段，對危險廢物進行減量、徹底的形狀改變或與環境徹底隔離，以避免其對環境造成危害?，F階段我國主要采用楚燒、填埋及水泥窯協同處置三種技術手段對危險廢物進行無害化處置。危廢資源化處置是指采用工藝技術從危險廢物中回收有用的物質與能源，主要分為濕法工藝和火法工藝。圖19：危廢主要處置工藝填埋英燒水泥窯協同處置可燃危險廢物存滿足入窯要求的燃危行填理處置廢進危廢處置工藝濕法工藝火

56、法工藝通過漫出、發物加熱中提煉回收貴金屬煉金屬資料來源：生態環境部，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共28頁簡單金融成就夢想#page#page#SMSG行業深度能源替代技術物理化學處理技術技術應用物質分離與回收技術材料回收土地還原技術優勢實現資源循環利用危廢綜合利用（資源化）資源化產品價格波動大，利潤率不劣勢程中可能引起二次污染據國家統計年鑒，2017年度我國綜合利用量占比58%。資料來源：我國危險廢物處置技術淺析，中國統計年鑒，申萬宏源研究兩部一院聯合開展打擊危廢違法犯罪帶動處置領域景氣度提升。2020年7月17日，生態環境部、公安部、最高人民檢察院聯合印發關

57、于嚴厲打擊危險廢物環境違法犯罪行為的通知，決定組織全國生態環境部門、公安機關、檢察機關開展嚴厲打擊危險廢物環境違法犯罪行為的活動。嚴打危廢違法行為期間，各級生態環境部門、公安機關、檢察機關將針對重點行業、重點地區、重點打擊的違法行為進行摸排，并實行重點監管和精確打擊。我們認為，2015年啟動的環保督察是帶動危廢處置行業量價景氣的重要因素之一，后續聯合執法力度強悍，是危廢行業景氣持續的重要保障。5.看好有技術優勢的設備及運營企業兩部一院聯合開展打擊危廢違法犯罪，帶動處置領域景氣度提升。我們認為大宗固廢領域資源循環利用方案尚不成熟，看好有技術積累的企業在本輪行業發展中受益，建議關注維爾利（建筑垃圾

58、）；廢鋼建議關注設備供應商華宏科技，有色金屬冶煉建議關注各品類資源化企業順博合金（再生鋁），危廢資源化推薦具有渠道、技術、規模優勢的浙富接股、高能環境。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共28頁簡單金融成就夢想#page#SWS行業深度表6：資源循環利用細分行業在碳中和下受益的公司萬得一致盈利預測（元，元/股）2021/4/19PB萬得一致預測EPS萬得一致預測PE證券代碼證券簡稱收盤價（元）總市值（億元）2019A2019A2020E2021E2022E2020E2021E2022E17107.321340.400.460.610.7612300190.SZ維爾利770.39232116002645.SZ華宏科技13.242.590.400.630.8536620.664820.440.45002996.SZ順博合金3040.080.370.43161311002266.SZ5.673.960.31浙富控股日2118603588.SH19.231563.190.610.680.941.13高能環境資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：浙富控股和高能環境已被覆蓋，盈利預測為申萬環保組預測請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第27頁共28頁簡單金融成就夢想#page#