【公司研究】徐工機械-深度報告：整體上市能顯著增厚未來業績；改制激勵將大幅提升盈利能力-210421（34頁）.pdf

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1、財務杠桿：三家公司資產負債率總體接近。階段中聯、徐工資產負債率相對較高;階段 三一資產負債率較高，徐工和中聯相對較低;階段中聯資產負債率相對較高，徐工和三一資產負債率相對較低。從財務負擔來看，徐工的帶息債務/全部投入資本最低，階段 、和分別為 26%、40%和 23%;三一的帶息債務/全部投入資本次之，階段、 和分別為 38%、51%和 29%;中聯的帶息債務/全部投入資本最高，階段、和分別為 43%、40%和 42%。 挖掘機等優質資產注入后，預計“新徐工”盈利能力將有大幅改善上市公司徐工機械因為擬通過向控股股東徐工有限的全體股東以發行股份等方式實施吸收合并徐工有限。目前徐工有限旗

2、下未上市的資產主要有挖掘機、混凝土機械、塔機和礦機。其中挖掘機業務收入規模大，未來盈利能力提升空間大。如果以柳工挖機業務作為參照 ，我們認為徐工挖機未來凈利率至少可以達到 10%以上。在本文的第二部分，我們集中分析了徐工挖機未來盈利能力提升的空間。2017-2018年徐工挖機的平均凈利率僅為 1%左右，而同期三一重機的平均凈利率高達 16%，柳工挖掘機平均凈利率為10%左右。2020 年三一重機凈利率約為16%，柳工挖機凈利率約為9%，我們認為徐工挖機的銷量規模(2020 年徐工挖機銷量和市占率均是柳工的 2 倍左右)、結構(2020 年徐工挖機中大挖平均銷量占比 44.4%，低于三一的 1.2pct，高于柳工的 1.5pct)和終端價格(2020 年徐工挖機平均售價為 46 萬元/臺，高于三一的 41 萬元/臺，高于柳工的 37 萬元/臺)與柳工相比均有明顯的優勢，徐工挖機通過成本費用控制和效率提升，合理凈利率應該至少在柳工和三一之間。假設 2021 年徐工挖機凈利率為10%，混凝土機械+塔機+礦機等其他資產凈利率 7.5%左右，則資產注入后 2021 年上市公司的凈利率有望從 4.5%上升到 7.4%。