【公司研究】紫天科技-工業化生產能力布局流量入口享受短視頻站外流量變現紅利-210422（23頁）.pdf

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1、國盛證券證券研究報告一首次覆蓋報告2021年04月22日紫天科技（300280.SZ）工業化生產能力布局流量入口，享受短視頻站外流量變現紅利公司2020年并購河馬游戲切入休閑游戲領域，發力互聯網業務。公司前身南通銀買入（首次）壓于2011年登陸創業板上市，2017年公司收購深圳市橄欖葉科技100%股權，進股票信息入廣告營銷領線，2018年公司更名為紫天科技。2020年公司徹底剎離傳統鍛壓業行業營銷傳播務，并于同年10月收購Clockwork及旗下河馬游戲切入互聯網領域。河馬游戲為國內領先的休閑游戲研發與發行商。公司目前已發行20余款游戲，平均下載量達100最新收盤價50.15萬。公司近年來相繼

2、推出LudoMaster合成大西瓜粘液模擬器等爆款超8,208.63總市值（百萬元）休閑游戲，下載量、活躍度數據居前162.07總版本（百萬股）95.21其中自由流通版（%）依托休閑游戲布局流量入口，充分享受短視頻平臺站外流量變現紅利。穿山甲廣告30日日均成交量（百萬版）255聯盟作為字節系廣告生態的重要一環，主要承接其站外流量的聚合分發。2020年前三季度五大互聯網巨頭體系之外的APP使用時長占比為21.2%，其中穿山甲聯盟的股價走勢時長覆蓋率超過70%，且穿山甲平臺用戶與字節系主站用戶重合度不足20%，可見穿山甲聯盟的廣告市場仍是增量空間巨大的藍海。穿山甲廣告聯盟與公司游戲后臺滬深300紫

3、天科技打通，依托平臺的大數據及算法，將自身承接的廣告素材分發至公司APP上，再將144%6廣告收入分成支付給公司。從公司角度看，獲得字節系的流量導入，廣告變現效率123%將大幅提升。103%82%流量打法下工業化生產是核心，大數據賦能游戲研發提升成功率，搶占更多流量入62%口。超休閑游戲體量小、研發成本低、廣告是主要收入來源，其商業模式的本質并41%非售賣產品，而在于賺取流量的的差價。此模式下，河馬游戲的優勢在于：1）具21%備超休閑游戲研發基因，積累了豐富項目經驗，可將游戲的研發工業化、規?；?-21%合作互聯網大廠，反饋的大數據賦能產品生產提高成功率；3）公司本質的內在基因2021-04

4、2020-0430-0Z0Z2020-12是流量運營，未來公司有望進一步擴張流量版圖，在工具、咨詢、閱讀等領城布局從而擴大自己的流量入口。依托小米手機預裝游戲，合作快手共建解化基地，海外收入打開成長空間。河馬游戲與小米實現多款游戲的預裝合作，如LudoMasterBlockPuzzlePopShooterBlast及CrazyJuicer等，河馬游戲將受益于小米手機海外出貨量的持續增長?；谶^往孵化團隊的成功經驗，紫天科技與快手通過設立合資公司實現孵化基地的服務范國擴大與品質升級。投資建議與估值：依托短視頻站外流量變現紅利，河馬游戲工業化生產能力突出，打造流量運營平臺，長期發展可期。預計202

5、1/2022年凈利潤分別為6.06億元/8.68億元；同比增長94.8%/43.4%。參照同樣受益于字節跳動流量紅利的掌閱科技及星相關研究首次覆蓋，給予“買入”評級。期六，預計2021合理市值180億元，對應30XPE，風險提示：商譽余額較高風險、廣告業務競爭加劇風險，游戲政策風險。2018A2019A20218財務指標2020E2022E營業收入（百萬元）6698611,4222238279884.9增長率yoy（%）28.865.157.425.0169歸母凈利潤（百萬元）7831160686883.7增長率yoy（%）1636.5115.894.843.4EPS最新推?。ㄔ?股）0.48

6、1.041.923.745.36凈資產政益率（%）14.724.28.513.122.3105.949.126.79.6P/E（倍）13.7391236.846P/B（倍）資料來源：貝格數據，國盛證券研究所（收盤價為2021年4月21日）請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#國盛證券2021年04月22日財務報表和主要財務比率資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）2018A會計年度2019A20202021日2022日2018A2019A20202022E會計年度流動資產781104925548751422223827986697營業收入669861352626733114營業成本41488E66

7、12221428現金4439619223681010781328應收票據及應收賬款12281570營業稅金及附2838666242290112其他應收款88營業費用臺52322節4771134168預付賬款管理費用15415111117424324632556存貨研發費用11542412412413-222418081其他流動資產財務費用1023108729-200非流動資產14131478110400資產減值損失0000?o20長期投資其他收益160141018023826200圖定資產公免價值變動收益心31701010無形資產32248投資凈收益8320012211305819834其他非

8、流動資產資產處置收益381766219425275962150868860資產總計52797801營業利潤8525062926mO8m流動負債2913營業外收入131001506912696969短期借款營業外支出153364092035820149384687651097應付票據及應付賬款利潤總額7662843611949213224358222913其他流動負債所得稅346臺11496561212265673非流動負債凈利潤0000O9659635長期借款少數股東損益185121212169311606868共他非流動負債歸屬母公司凈利潤51293817841237771210268592

9、9253815負債合計EBITDA2070.481.041122423091.923.745.36少數股東權益406EPS（元/股）162146162162162股本91213121312貴本公積13121312主要財務比率161留存收益329557129622132018A會計年度2019A2020E2021E2022E12241809211127153580歸屬母公司股東權益成長能力2194252752795962780184.928.865.157.425.0負債和股東權益營業收入（%）3.195.043.3營業利潤（%）2600.9153.483.78+643.4歸屬母公司凈利潤（%1

10、636.5115.8獲利能力30.349.0毛利率（%）38.161.445.4219310現金流量表（百萬元）凈利率（%）11.719.727.114.724.2會計年度2018A2019A2020202162022ROE（%）8.513.122.39.014.223.7經營活動現金流-11284212348914.321.51291ROIC（%）114265346673965凈利潤償債能力公25213039折舊攤銷T6855.449.348.9資產負債率（%）20.2-2288811.6-110.1-109.3財務費用2.4-100.3凈負債比率（%）9190-10-100.92.1151

11、71.8投資損失流動比率0.516131.61.61551848-166379營運資全變動連動比率2171000營運能力其他經營現金流-7275030.40.40.40.4投資活動現金流-4483-450.4總資產周轉率103.21.71.72.040172.0資本支出應收賬款用轉率403510-127085351.0788長期投資應付賬款周轉-16154320-29其他投資現金流1512每股指標（元）4342135780.481.048每股收益（最新推游）1.925.36籌資活動現金流00019O17513.103.027.97短期借款每版經營現企流（最新辨?。?0.070O0011.162

12、2.09長期借款每服凈資產（最新換?。?.5513.0316.7501816普通服增加O0估值比率04000490OPE105.949.126.713.79.6資本公積增加35新其他籌資現金流-514-178PB684.6393.12364.1-102647442132447.420.4153-61EV/EBITDA現金凈增加額資料來源：貝格數據，國盛證券研究所（收盤價為2021年4月21日）P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日內容目錄1.公司概況：收購河馬游戲，全力進軍互聯網領城.1.1歷史沿革：前身為南通鍛壓，2020年收購河馬游戲切入互聯網業務1.2

13、股權結構；公司為家族企業，股權較為集中.1.3財務概況：外延+內生拉動公司業績增長，現金流情況明顯改善.2.站外流量快速增長，變現紅利突顯，公司作為流量平臺有望充分受益.82.1穿山甲廣告聯盟：聚合字節站外流量，廣告收入高速增長.2.2站外流量廣告變現盈利模型：LTVCPI.112.3公司以休閑游戲為切入點，合作穿山甲聯盟搶占字節系站外流量紅利133.河馬游戲核心競爭力：流量運營基因強大，大數據膩能工業化生產153.1核心競爭力之一：合作互聯網大廠，數據賦能工業化生產，搶奪更多流量入口.153.2核心競爭力二：重視外部孵化，快速擴張優質產能，搶占流量入口。.173.3流量運營基因強大，積極擴張

14、新流量入口.14.攜手小米快手，出海業務持續高增.184.1合作快手：設立合資辯化基地，共同打造”小橙子“獨立品牌.4.2合作小米：依托手機預裝，高效觸達用戶.19.0圖表目錄圖表1：紫天科技發展歷程.圖表3：紫天科技主要高管情況.圖表4：2015-2020年公司營業收入（單位：百萬元）圖表5：2015-2020年公司歸母凈利潤（單位：百萬元），111圖表6：億家晶視承諾凈利潤及完成情況（單位：萬元）.圖表7：2015-2020Q1-Q3公司經營性現金流凈額（單位：百萬元）.圖表8：2015-2020年公司費用率情況圖表9.巨量引等廣告投效.圖表11:2020年部分垂類應用用戶增長待況圖表12

15、：部分垂類應用領城用戶規模國表13：部分垂類應用領域用戶使用時長及使用次數11.11圖表15：站外流堂廣告盈利模型.圖表16：超休閑與中度游戲留存率.1圖表17：超休閑游戲不同表現水平ARPU.12圖表18：休閑游戲廣告及收益占比.13因表20:河馬游戲主要產品及其表現圖表21：各類游戲玩家每月進行應用內購買的比例.國表22：各類游戲玩家不介意看到應用內廣告的比例.14國表23：超休閑游戲廣告的主要類型.15圖表24公司與穿山甲聯盟合作模式.15請仔細閱讀本報告末頁聲明P.3#page#G國盛證券2021年04月22日圖表25：超休閑與休閑游戲大小對比.1因表27VO0dOO產品上線流程國表2

16、8：河馬游戲的戰略合作伙伴.1圖表29：孵化基地商業模式.國表30：公司合作快手設立合資“小橙子解化基地.19圖表31：印度市場SnackVideo上線后滲透率及DAU大幅提升.120圖表32：2020Q2小米手機海外出貨量增長情況.20圖表33：2019-2020年小米手機全球市占率.圖表34:河馬游戲與小米合作游戲2020年平均DAU及收入增長率.20圖表36可比公司估表P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日因表2：紫天科技股權織構實際控制人實際控制人鄭嵐姚海燕1999%韶融投資何倩50.5949.5%安常投資20.67%紫天科技公司公告，國盛證券研究網

17、國表3：紫天科技主要高管情況簡介姓名職務董事長曾先后就職德勤華永會計師事務所審計部美國組以及國內組，長安國際信托股份有姚小欣代董事會秘書限公司股權投資部。2016年4月起任公司董事、董事長董事2005年至2007年就職于澳大利亞perpetual集團投資部，2008年至2011年就職總經理李想于江蘇瑞銀高科創投有限公司擔任執行董事職務，2012年至今就職于南京安賜投財務總監資管理有限公司擔任董事長職務，2016年4月起任公司董事。TOZZTO業下國士滋ZTOZ-OTOZ董事年任職于蘇州晉合創業投資管理有限合伙企業；2015年任職于南京安賜投資管理郭敏副總經理有限公司；2016年4月起任公司副總

18、經理.2017年12月補選為公司第三屆董事會非獨立董事。資料來源1.3財務概況：外延+內生拉動公司業績增長，現金流情況明顯改善外延并購+內生增長，公司業績實現高增長。2018-2020年公司主營收入分別為6.69億元、8.61億元、14.22億元，同比增長84.9%、28.8、65.1%；2018-2020年公司分別實現歸母凈利潤0.78億元、1.69億元、3.11億元，同比增長1636.5%、115.8%、83.7%。一方面外延并購增厚公司業績，另一方面子公司億家晶視經營情況較好，2017-2019年均完成業績承諾，且由于引入了小米信息等重要戰略客戶，2019年凈利潤增幅較大。P.6請仔細閱

19、讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日因表5：2015-2020年公司歸母凈利潤（單位：百萬元）因表42015-2020年公司營業收入（單位：百萬元）同比增速收入同比增速爭利潤16009063501800980%14001600%30070%12001400%25060%1200%10001000%20050%800800%40%150900960030%100400%200%40020%5020010%-200%O0%201520162017201820192020201520162017201820192020圖表6:億家品規承諾凈利潤及完成情況（單位：萬元）承諾凈利

20、潤實際凈利潤扣非凈利潤3500031,623.6300002500020000158401320013,234.81500012,506.4110001000050000201720192018資料來源：國盛證券研究所公司公告公司經營性現金流凈額大幅提升。2017-2019年公司經營性現金流分別為-0.28億、-0.11億和2.84億，2020年前三季度為3.55億。聚焦廣告業務后，公司經營性現金流凈額轉正，現金流情況顯著好轉。請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日因表7:2015-202001-03公司經營性現金流凈額（單位：百萬元）圖表8：2015-2020年

21、公司費用率情況銷售費用率一管理費用率一財務貴用率40025%35030020%250120015%810%100505%0500%20152020Q120152016201720182020Q1-201620172018201920198Q3資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源2.站外流量快速增長，變現紅利突顯，公司作為流量平臺有望充分受益2.1穿山甲廣告聯盟：聚合字節站外流量，廣告收入高速增長穿山甲廣告聯盟作為字節系廣告生態的重要一環，主要聚合其站外的垂直領域流量。巨量引擎為字節跳動營銷平臺用以對接廣告主需求，平臺一方面整合了今日頭條、抖音、西瓜視頻等字節系核心APP的站內流量，另一方

22、面通過穿山甲廣告聯盟整合垂直領域APP及手機廠商的站外流量。穿山甲的流量包含垂直行業APP流量及手機廠商流量，重直媒體已覆蓋100+細分行業，廠商流量包含華為、小米、oppo、vivo在內的廠商資源。國表9：巨量引等廣告投技首管主站流量站外流量穿山甲中頭菜C今日頭務A口資料來源：巨量引學，國盛證券研究所穿山甲廣告聯盟成長速度極快，目前覆蓋活躍DAU超8億?；ヂ摼W增長紅利趨緩背景下，尋找除頭部應用之外的增量流量是擴充廣告庫存的關鍵。根據QM的數據，2020年前三季度五大互聯網巨頭體系之外的APP使用時長占比為21.2%，其中穿山甲聯盟的時P.8清仔細閱讀本報告末頁聲號#page#G國盛證券202

23、1年04月22日長覆蓋率超過70%，且穿山甲平臺用戶與字節系主站用戶重合度不足20%，由此可見穿山甲聯盟的廣告市場仍是增量空間巨大的藍海。截至2020年末平臺已接入10W+獨立應用，覆蓋活躍DAU超過8億，日均廣告請求量超過630億，日均廣告展示量超過110億。截止2019年8月，穿山甲平臺日均團隊經建：2017年請求量達360億，日均廣告展示達，穿山甲團隊8億次，平臺日活用戶是7億。截止7月，平臺應用接入數已起3萬組建。個，實現了會行業覆蓋。2019201720182020截止2020年8月，穿山甲對外發布：2018年同比增長62%穿山甲接入的合作正式對外發布。用數量規10萬個，很蘭獨立日活

24、設務超7億資料來源穿山甲平臺，國盛證券研究所以雙十一廣告電商行業投放數據為例，穿山甲廣告收入實現爆發式增長。根據AppGrowing的數據，2020年雙十一期間的平均廣告額（估算）相當于2020年618期間平，+媒隨由V“89步一+6109乙99易購”在雙十一廣告投放中穿山甲占整體廣告數占比的35%以上，是占比最高的重點投放媒體。國表28:穿山甲-電商行業廣告報放金額（估算）變動國表29；穿山甲-電商行業廣告投技金額（估算）交動（平均位）120%120%100%100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%02019年雙十一2020年雙十2019年雙十一2020年6182

25、020年雙十一期間平均值均平均值期間平均值資料來源資料來源國盛證券研究所穿山中官方數據P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日因表29:蘇寧易購雙十一期間廣告媒體投技分布（11.01-11.11）40%35.91935%28.04930%25%20%15%1097.10%5%2.700.77%0.40%0.23%0%客山甲騰訊廣告看點快報網易新聞今日頭條QQ測覽騰訊新聞知平微博QQ優量聯盟資料來源：穿山甲官方數據，Questmoblie，穿山甲聯盟收入高速增長的背后，是垂類應用的快速起?；ヂ摼W流量紅利已從“人口紅利”轉向“存量競爭”，垂類應用憑借更精準的觸達及

26、更高效的服務，用戶處于高速增長期，2020年1-10月社交電商、有聲閱讀、游戲平臺領域用戶同比增速超過30%，大幅超過全網用戶增速（2020年Q3僅同比增長1.48%）。圖表11:2020年部分垂類應用用戶增長情況攜茶水的務員料米器垂類應用流量用戶覆蓋較廣，流量主要來源于游戲、工具、閱讀等領域。從用戶規?？从螒?、工具、資訊領域覆蓋規模居前，均在3-4億；而從使用時長看，視頻、閱讀、游戲領線人均單日使用時長較高。從用戶畫像看：1）游戲領線：活躍用戶數4.01億、用戶以男性用戶偏高（占比54.4%），在年齡分布上35歲以下用戶占比超過六成；2）工具領域：用戶數3.85億、男性用戶占比65%，36歲

27、以上用戶占比超過60%；3）資訊領域：用戶數3.27億，男性用戶占比64%，41歲及以上用戶占比接近40%。P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日國表12:部分金類應用領線用戶規模國表13：部分垂類應用領域用戶使用時長及使用次數領城活躍用戶（億）人均單日使用時長（分）16020.0人均單日使用次數（次4.54.0118.03.8514016.01203.514.010012.02.510.06.051.51202.0050.0婷戲工具視頻生活咨詢出行游戲閱讀出行工具咨詢視頻生活資料來源國盛證券研究所易觀。國表14穿山甲流量行業分布圖像出行音樂色皖D游戲閱讀

28、智能設備心生活社交金融健康教育酒辦公資訊購物視頻政府電商資料來源易觀數據，國盛證券研究2.2站外流量廣告變現盈利模型：LTVCPI公司與穿山甲聯盟合作的商業模式本質在于賺取流量的的差價，而非僅通過售賣游戲獲利。1）收入端：公司超休閑游戲主要收入來源為廣告收入，本質是其產品的流量變現；2）成本端：超休閑游戲本身無強產品力，需要通過買量發行快速提升用戶量，故買量成本是需要重點考慮的因素。該商業模式之下，盈利的核心在于通過買量達到較高的產品DAU，以此獲得更高的廣告收入，因此買量效率（精準觸達核心用戶以提升轉化率）尤為重要。P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#S國盛證券2021年04月22日

29、圖表15:站外流量廣告盈利模型流量變現收益買量發行成本LTVCPI生命周期價值每次安裝成卡ARPUX留存率平均每用戶收入受游戲品質、廣告數量影響ECPMX廣告頻次千次展示收益常料賣國盛證券研究1）LTV由留存率及ARPU決定。超休閑游戲留存率與游戲品質、廣告數量有關，但整體呈下降趨勢。與中度游戲相比，超休閑游戲留存率下降較快，7日留存率僅8.7%，30日留存率不超過1%。因此，在有限的時間內提升ARPU是超休閑游戲的必然選擇；而超休閑游戲的頭部效應（排名前10%游戲的ARPU是平均水平2.3倍，前25%游戲的ARPU是平均水平1.8倍）推動廠商提高廣告的到達率、點擊率、轉化率、滲透率，從而通過

30、流量變現賺取更多收入。這一方面要求廠商優化游戲設計，提高廣告對用戶的吸引性，不斷提升廣告投放效率，另一方面，需要通過買量等手段不斷擴大游戲用戶規模，讓廣告覆蓋更廣泛的人群。圖表16：超休閑與中度游戲留存率國表17:超休閑游戲不同表現水年ARPU超休閑口ARPU（美元）0.35一中度0.30030.2513.7%0.20.15不超過1%8.700.10.0513131415BRR底部259前10%前25%中位數資料來源Unity，國盛證券研究所國盛證券研究所Adjust，2）ARPU可進一步拆分為量（廣告頻次）及價（Ecpm）。過高的廣告投放頻次會影響玩家游戲體驗，從而降低留存率。過去休閑游戲的

31、廣告主要為開屏及插屏廣告，激勵視頻廣告的推出滿足玩家“復活”，“獲得金幣”等需求，在傳統廣告位的基礎上提供更多廣告庫存。數據顯示，激勵視頻廣告以11.9%的展示提供了37.0%的收益（展示占比的3.1倍）。同時，激勵視頻廣告縣備更高的Ecpm，ios端及安卓端休閑游戲平均Ecpm為8.8美元，是插屏廣告的1.4倍、橫幅廣告的18.4倍。P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#國盛證券2021年04月22日圖表18:休閑游戲廣告及收益占比國表19:休閑游戲Ecpm廣告展示占比口廣告收益占比ios（美元）口安卓（關元）平均（關元）7091211.258.8%60%108OS37.0%40%30

32、%20%10%.290.50.40.50%插屏廣告橫幅廣告激勵視頻橫幅廣告激勵視頻插屏廣告資料來源資料來源Topon國盛證務TopOn，國盛證2.3公司以休閑游戲為切入點，合作穿山甲聯盟搶占字節系站外流量紅利河馬游戲主要從事休閑戲的研發與發行，產品以超休閑游戲為主。2020年10月，紫天科技全資子公司里安傳媒收購Clockwork，該公司核心業務主體為河馬游戲。河馬游戲于2016年8月成立，致力于休閑游戲的研發與發行，目前已發行20余款游戲，平均下載量達100萬。公司在印度推出的LudoMaster及國內推出的合成大西瓜等均取得不俗表現。通過手機預裝、獨家發行等方式，公司與小米、字節跳動等互聯

33、網公司建立了緊密合作。官網最新信息顯示，公司研發、發行的游戲下載量已超1.4億次，覆蓋150多個國家及地區。因表20；河馬游戲主要產品及共表現月份表現年份游戲2018年3月Ludo Master首周登上印度總榜TOP100，游戲總榜TOP20。9月開局一只解19年11月登頂臺灣游戲總榜第1。2019年4月火槍英雄首周登ios游戲榜第8，抖音話題播放近3千萬。7月全民彈彈彈首周登ios國內游戲榜第2；2019最佳休閑游戲7月決斗火柴人9月登項國內iPad游戲總榜第1。9月無敵大偵探11月登頂臺灣游戲總榜第1。2020年4月最強右手首周登上ios游戲總榜第3。首周登上ios音樂游戲榜單第1；6月音

34、浪滾滾2020年度最佳休閑游戲。8月節奏步步高10月進入ios音樂游戲榜單TOP4.9月粘液模擬器12月進入ios休閑游戲榜單TOP20:2021年1月合成大西瓜1月末登ios休閑游戲榜第2資料來源：河馬游戲信網，七支數據，AppStore，因盛證券研究所廣告是超休閑游戲的主要變現方式。Facebook與GameRefinery的數據顯示，超休閑游戲在美國、英國、韓國的平均內購付費率為2.9%，明顯低于策略、角色扮演、益智類游戲8.0%、7.6%、6.1%的內置付費率。美國、英國、韓國超休閑游戲玩家不介意看到應用內廣告的平均比例高達82%，高于策略類和角色粉演類73%的平均水平?；诖?，P.1

35、3請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日廣告變現成為超休閑游戲的主要變現方式，Adjust和Unity的報告顯示，基于廣告變現的超休閑游戲占比在90%以上。圖表21：各類游戲玩家每月進行應用內購買的比例口美國英國口韓國12910.9%1098%6%492%0%超休閑花略角色扮演益智國盛證券研究所圖表22:各類游戲玩家不介意者到應用內廣告的比例超休閑角色拾演87%90984%85%8880%80%80%96Z89579%96972%70%70%65%64%60%美國英國韓國資料來源：Facebook.GameReinery，國盛證券研究所常見的超休閑游戲廣告有激勵視

36、頻廣告、可試玩廣告、插屏廣告、原生廣告、橫幅廣告5種類型。i）激勵視頻廣告：用戶通過觀看視頻獲得獎勵，游戲運營商也能獲得有效的點擊量：i）可試玩廣告：通過展示游戲產品吸引用戶下載，具有較好的轉化率；ii）插屏廣告：在應用開啟、暫停、退出時以半屏或全屏形式彈出，高光帶來較高點擊率；I）原生廣告：將廣告內容植入游戲場景中，成為游戲的一部分；V）橫幅廣告：單價較低，但刷新頻率高，適合游戲時長短的超休閑游戲。P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日圖表23：超休閑游戲廣告的主要類型原生廣告橫幅廣告激勵視頻廣告可試玩廣告楊屏廣告18國感證券研究河馬游戲與穿山甲聯盟合作

37、，作為站外流量入口獲得廣告收入分成。穿山甲廣告聯盟與公司游戲后臺打通，依托平臺的大數據及算法，將自身承接的廣告素材分發至公司APP上，再將廣告收入分成支付給公司。對于字節系而言，通過引入游戲等垂直領域的流量，字節系的廣告生態得以延伸，廣告主可覆蓋人群擴大，流量匹配將更加精準。從公司角度看，獲得字節系的流量導入，廣告變現效率大幅提升。圖表24公司與穿山甲聯盟合作模式用戶鮮2用戶N廣告主1用戶群1字節系核心APPJA日住廣告主2廣告主3廣告彈出穿山甲聯盟河馬游戲APP廣香主N資料未源：國盛證券研究所3.河馬游戲核心競爭力：流量運營基因強大，大數據賦能工業化生產3.1核心競爭力之一：合作互聯網大廠，

38、數據賦能工業化生產，搶奪更多流量入口區別于傳統游戲公司重產品的邏輯，超休閑游戲公司運營核心在于工業化、規?；a。核心原因是超休閑游戲的本身產品力較弱，難以通過游戲與用戶產生情感聯接，而這一P.15請仔細閱讀本報告末頁聲聲明#page#G國盛證券2021年04月22日產品屬性與產品定位（Killtime），生產方式（短平快）相關，具體看：1）產品體量小，操作簡單，滿足用戶“KillTime”的需求。河馬游戲的幾款超休閑游戲基本小于100MB，產品體量的限制使該類游戲的玩法相對簡單，用戶通過簡單的操作便能獲得足夠愉快的游戲體驗，從而滿足“KillTime”的游戲需求。巨量算數針對抖音休閑游戲用戶

39、的調研數據顯示，有52%的休閑游戲玩家選擇在無聊的空閑時間玩休閑游戲，碎片化的需求與短視頻高度類似。圖表25：超休閑與休閑游戲大小對比圖表26：休閑游戲玩家場景選擇大?。∕B）無聊空閑時52%350307.2308.6300周末或放假時250200下班成放學后空閱時間11%15093.192.680.2100夜曉熬夜時11%50上下班或上下學路上4%午休或課間4%0%10%20%30%40%50%60%資料來源：凱盛證巨立算數，國盛證養研究所，N=2702）相比其他類型游戲，超休閑游戲研發時間短、團隊規模小，研發成本較低。河馬游戲CEO吳澤楷曾在公開采訪中表示：“超休閑游戲兩星期左右就可以達到

40、比較完善的狀態?！贝送?，超休閑游戲的開發團隊也較為精簡，2020年Ohayoo開發者大會上，總經理徐培翔表示：“在Ohayoo（字節跳動旗下游戲發行平臺）發行的千萬以上流水的項目中，63%的項目團隊小于10人（部分甚至僅有3人），86%的項目研發成本低于100萬?！币猿掷m推出超休閑爆款游戲的公司Voodoo為例，其產品上線過程分三個階段：測試期、上線期、規?；?。在時間上第一周開始做創意和討論；第二周進入原型的開發；第三周上線測試。圖表27:Voodoo產品上線流程CPI測該創意CTR測試上線規?；瘻y試期上線期Unity，國盛證養研究為對內看，河馬游戲具備休閑游戲研發基因，積累了豐富項目經驗。河

41、馬游戲自創立之初就將業務范圍聚焦于休閑游戲領域，2018年初首款休閑游戲LudoMaster登上印度游戲榜Top5，總下載量超過1億，至2020年公司發行游戲已超過20款，且持續打造出多個爆款休閑游戲。河馬游戲內部專門設立科學立項小組，通過數據為新產品的設計和老產品的選代調優提供精準的數值參考。P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日對外看，合作互聯網大廠，反饋的大數據賦能工業化生產。通過與小米、快手、字節跳動等互聯網大廠的合作，公司可以獲得海量的數據，以分析用戶偏好、玩家習慣等多維數據，大數據經過分析后能夠形成游戲制作模板，很大程度上提升了生產產品的效率，

42、從而搶奪更多的站外流量，為公司提升盈利能力提供流量支持。圖表28：河馬游戲的戰略合作伙伴小米m！Tencent騰訊學節部動創夢天地快手粥40P造臺六SHS料來國盛證券研究局3.2核心競爭力二：重視外部孵化，快速擴張優質產能，搶占流量入口公司極其重視外部孵化，通過對外部團隊賦能休閑游戲創意及制作，提供流量變現數據支持，以提高外部游戲開發者成功率與變現效率，對公司產能起到重要補充，為公司快速獲取站外流量提供有效支持。目前子公司里安傳媒與快手科技全資子公司JOYOTECHNOLOGYPTE.LTD.簽訂戰略合作框架，共同搭建解化基地，共建優質內容生態。圖表29：辯化裝地商業模式分成（20%）廣告采買

43、游戲發解化廣告分成（6%-18）CP方行商平臺主解化產品廣告投動資料來源國盛證券研究所共同解化的游戲合成大西瓜-西瓜合成游戲已于2021年1月27日上線。合成大號性“我解神道重可有承攻略的相關問題也被頂上熱榜。根據七麥數據，該游戲1.30至2.1預估下載量達5.60、6.32、6.30萬次，1.31-2.11在ios免費休閑游戲榜單中保持在TOP10，最高成績為第2。該游戲由公司子公司紫天跳動旗下孵化基地研發，并與字節跳動合作，體現出其完整的工業化研發及推廣能力。P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#國盛證券2021年04月22日國表24合成大西瓜下載量預估圖表25：合成大西瓜0s休閑游

44、戲（免費）接單排名口合成大西瓜-iPh1e下載量預估（萬）一合成大西瓜-i0s休閑游戲（免費）排行2021-01-312021-02-032021-02-062021-02-092021-02-125.600.010.02021-01-272021-01-282021-01-312021-02-012021-01-29202101-30202114161-02-02資料來源研究所3.3流量運營基因強大，積極擴張新流量入口我們認為公司本質的內在基因是流量運營，核心盈利模式是流量變現，當下核心的休閑游戲業務本質上也是為了獲取流量并通過廣告形式變現。在這一基因推動下，我們認為未來公司將進一步擴張流量

45、版圖，在工具、咨詢、閱讀等領域布局，從而擴大自已的流量入口。4.攜手小米快手，出海業務持續高增4.1合作快手：設立合資孵化基地，共同打造“小橙子”獨立品牌基于公司孵化團隊產品的優異表現，紫天科技旗下子公司里安傳媒與快手科技旗下子公司JOYO于2021年1月簽訂了戰略合作框架協議，雙方擬以共同出資的形式在中國香港設立合資公司“LittleOrangeTechnologyLinited”，注冊資本100萬美元，其中JOYO與里安各占合資公司50%的股份比例。雙方將通過合資公司實現孵化基地的服務范圍擴大與品質升級，JOYO利用對自有平臺生態流量的了解，為里安傳媒提供多形式的推廣服務；里安傳媒根據自有

46、或合作產品的流量推廣需求，在JOYO提供的推廣平臺上實現流量采買。雙方還將共同打造“小橙子”獨立品牌。主要的合作方式為JOYO提供行業內前沿信息作為內容產出的創意支撐，里安傳媒負責挖掘優質高效的內容創作者，助力內容創作者高效生產精品內容，該計劃將以扶持生態內容創作者、穩定優質內容產能、推動優質內容最大化范圍覆蓋用戶群體作為核心目標。P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#S國盛證券2021年04月22日“小檢子”解化基地圖表30：公司合作快手設立合費紫天科技快手科技100910096里安傳媒JoYO509050%Little Orange Technology Limited資料來源公司公

47、告國盛證券研究國內短視頻用戶增長趨緩，出海是快手的重要戰略?？焓衷缭?016年就開始組建海外團隊，2017年開始由海外團隊獨立運營并上線國際版Kwai并開始在韓國、俄羅斯、泰國、印尼試水，2018年末由于海外管理層職務調整，快手海外化團隊大幅收縮，但2019年快手團隊迅速調整程一笑親自負責巴西市場，2019年末Kwai巴西版DAU超過7006日OZOZ“可goepIAyPeus祥一年非卡00“其在印度的滲透率快速提升至19.1%。參考短視頻在國內的發展路徑，在滲透處于較低水平時，垂類內容的擴充對拉新及留存尤為重要。休閑游戲作為重要的內容生態，在短視頻應用出海中的初步階段起到拉動用戶數增長的作用

48、，待滲透率提升至一定水平后，商業化步代將加快，廣告價值也將逐步昌顯。圖表31；印度市場SnackVideo上線后滲透率及DAU大提升SnackVideo的滲透率及DAU19.1%DAU一滲透率百20%4010%2090IRORA極2020.6.292020.9.202020.6.1板光大數據，國盛證券研究所4.2合作小米：依托手機預裝，高效觸達用戶小米手機出貨量增長，市占率有所提升。2020Q2小米手機境外市場出貨量大幅增長，西歐市場增速最快，同比達116%。在西班牙，小米連續兩個季度成為銷量最高的手機品牌，2020Q2同比增長151%。IDC數據顯示，2020年小米手機出貨量1.48億部（Y

49、oY+17.7%），市占率11.4%，較去年提升2.3pct，在所有手機廠商中提升幅度最大。P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#國盛證券G2021年04月22日圖表32：202002小米手機海外出貨量增長情說口小米手機出貨量YoY020192020151%160%35%140%30%120%25%100%20%80%15960%10%40%5%20%0%09俄羅斯法國意大利三星蘋果西班牙波蘭華為小米其他Viv資料來源：資料來源：IDC，國盛證券通過小米手機預裝，游戲高效觸達用戶，為河馬游戲帶來用戶與收入的增長。1）激活率：通過預裝，小米手機30日內游戲激活超90%，河馬游戲的產品每日新

50、增激活超80萬；2）留存率：預裝游戲的180日留存率達12%，超過傳統渠道10pct；3）用戶與收入增長：河馬游戲憑借優質休閑游戲內容，與小米開展了LudoMaster、BlockPuzzle等多款游戲的預裝合作。河馬游戲與小米合作的游戲2020年平均日活躍用戶同比增長303%，收入同比增長322%。圖表34:河馬游戲與小米合作游戲2020年平均DAU及收入增長率口2020年河馬游戲與小米合作游戲的增長率3259322%320%315%310%303%305%300%9656Z290%平均DAU收入資料來源2020小米峰會，國盛證華發者5.盈利預測與估值：1）廣告業務：公司廣告業務主要包括樓宇

51、廣告，經營主體為億家晶視，億家晶視經營狀況良好，但2020H1樓宇廣告受疫情沖擊較大，但從2020Q3起已經在逐步恢復；互聯網廣告主要經營主體里安傳媒已經與包括百度、小米、movisita等在內的一系列互聯網廣告業務頭部公司達成業務合作，業務范圍遍及全球，已形成一定規模的資源積累，互聯網廣告業務預計保持平穩增長。但由于廣告競爭壓力增大，且公司業務重心向河馬游戲轉移，預計毛利率將有所下滑。預計2021/2022年收入增長率3%，毛利率水平16%/14%P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日2）河馬游戲：河馬游戲的主要業務包括（1）與字節旗下穿山甲合作，提供游

52、戲內容獲取流量變現收益，該項業務增長的驅動力來自于穿山甲平臺規模的高速增長以及隨著經驗累積與產品選代，產品的生命周期及日均使用時長增長帶來的廣告價值提升；（2）依托小米硬件預裝，游戲擴寬海外市場，收入增長與小米手機海外出貨量相關性高，小米海外競爭力增強，市占率持續提升，預計未來增長可持續。公司2020年10月收購河馬游戲，2021Q1公司實現凈利潤1.5-1.55億元（YoY+966.13%-1001.67），預計2021全年業績將持續高增長，往后看，公司產能持續擴張，項目成功率也有望在經驗技術加持下提升，支撐業績持續增長。預計2021/2022年收入增長278.7%/43.5%，毛利率水平7

53、0%。圖表35：公司關鍵業務盈利預測假設20192020E2021E2022E2023E廣告業務641.40990.001019.701050.291081.80Yoy968t53.0963.0%3.0%毛利率76.9018.0016.09614.0012.0%河馬游戲0.001218.401747.992333.41321.72YoY278.7%43.59633.59毛利率70.0%70.0070.0%70.00俄壓業務219.90S660T-50.0%YoY毛利率25.0%25.0%收入合計861.302238.102798.283415.211421.67Yoy22.0965.1957.

54、4925.0%資料來源WInd，國盛證券研究估值：短視頻站外流量變現紅利到來，河馬游戲工業化生產能力突出，打造流量運營平臺，長期發展可期。預計2021/2022年凈利潤分別為6.06億元/8.68億元；同比增長94.89/43.4%。參照同祥受益于字節跳動流量紅利的掌閱科技及星期六，預計2021合理市值180億，對應30XPE，首次覆蓋，給予“買入”評級?？杀裙竟乐当韴D表36PE總市值凈利潤（億元）公司名稱服票代碼收盤價（元）（億元）2020E2021E2022E2020E2021E2022E16.5122.16.2910.39530.719.411.7002291.SZ星期六0.23掌閱科

55、技32.5142.52.654.015.4753835.526.0603533.SHP.21請仔細閱讀本報告末頁聲明#page#G國盛證券2021年04月22日6.風險提示1商譽余額較高的風險：截至2020H1公司商譽7.46億元，占總資產比重為25.3%，如未來通過合并吸收的有關子公司業績出現下滑且無扭轉希望，可能出現計提商譽減值的風險，從而影響公司當期損益。傳統主業廣告業務競爭風險加劇風險：現代廣告服務業行業具有高度離散性特點，市場進入門檻不高，尤其是互聯網廣告領域不斷涌現新技術、新產品。如果未來市場競爭進一步加劇，將影響公司提升收入和利潤水平、提高市場占有率的能力，給公司帶來發展壓力。3.游戲行業相關政策監管風險：河馬游戲主要通過休閑游戲廣告實現流量變現，若行業政策對業務產生不利影響，可能有業績不達預期風險。P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明