【公司研究】江蘇索普-醋酸持續高景氣龍頭鞏固行業優勢（34頁）.pdf

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1、證券研究報告一公司深度覆蓋報告醋酸持續高景氣，龍頭鞏固行業優勢江蘇索普（600742.SH）#page#投資摘要估值與投資建議我們認為公司作為國內醋酸行業龍頭企業，相關技術積累深厚，在行業內具有較強的優勢。慕投項目投產之后，公司煤氣化成本進一步降低，同時關健原材料CO和甲醇的自給率提升，醋酸的生產成本將進一步降低。目前醋酸行業處于景氣高位，供需格局持續改善，未來2年新增產能較少，高景氣狀態有望持續，行業整體盈利狀態將大福好轉。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤2.45/14.47/13.93億元，同比4440/491/-4%，攤游EPS為0.25/1.45/1.40元，對應PE為58.

2、3/9.9/10.2倍。結合絕對估值和相對估值，我們認為2021年13-15倍動態PE為合理參考估值，對應公司的目標股價區間為18.85-21.75元/股。根據業績彈性測算，醋酸年度均價每上漲100元/噸，年度滿產狀態下，將增厚公司業績0.8億元，我們首次覆蓋公司，給予“增特”評級。核心假設與邏輯1、下游PTA行業進入新一輪擴產周期，未來3年國內新增醋酸供給較少，行業供需格局長期緊張，醋酸有望特續保持高景氣。2、公司蔡投項目將提升合成氣產量，提高原材料自給率，有利于降低醋酸綜合生產成本，鞏固行業領先優勢。與市場差異之處1、市場對酷酸行業景氣度持續性預期不足。本輪醋酸行業持續高景氣，主要是因為下

3、游需求隨著PTA進入擴產周期導致增長較快，同時未來2年新增產能較少，醋酸高景氣狀態有望持續。2、酷酸資產注入上市公司后，公司是目前國內酷酸行業龍頭企業，市場對此研究不足。2019年末酷酸資產注入上市公司，2020年受到疫情影響，醋酸行業上半年盈利性一般，下半年才價格價差持續上行，因此市場對公司的關注度以及研究程度不夠。股價變化的催化因素1、油價中框持續上行，會推動化工品PPI持續上行。公司通過煤化工路線制備醋酸，油價上行利好行業整體盈利能力改善。2、下游PTA行業持續擴產，對酷酸行業需求增速影響較大。國內PTA進入新一輪產能擴張階段，聚酯化纖行業景氣度較高，會帶動PTA需求，最終提升醋酸的需求

4、。核心假設或邏輯的主要風險一、原材料價格波動的風險。當原材料價格大幅波動時，如果產品價格沒有及時向下游傳導，將對公司盈利狀況影響較大。二、醋酸行業需求不及預期的風險。目前行業景氣度處于高位，如果整體需求低于預期，最終醋酸行業景氣度將回落到正常水平。三、行業擴產速度超出預期的風險。如果現有裝置繼續加大開工率，減少檢修時間，以及在建裝置加快建設進度，提前釋放產能，將使得酷酸行業景氣度受到較大影響，最終回落到正常水平。四、盈利假設過于樂觀的風險。一旦行業景氣度快速回落，酷酸產品的年度均價有可能低于我們當前的預測值，最終使得我們的盈利預測與實際業績差距較大。2#page#1、基本情況一公司簡介興目區當

5、工車Y手“+“966+份工是學工有煤化工、精細化工、基礎化工三條化工產業鏈，以醋酸產品為核心的煤化工產業鏈擁有120萬噸/年的醋酸產能，是江蘇索普（集團）有限公司的控股子公司。公司在2019年之前主要從事ADC發泡劑業務，2019年12月江蘇索普完成重大資產重組，控股股東索普集團的醋酸及衍生品業務并入上市公司，公司業務重心由原來的ADC發泡劑產品轉向醋酸系列產品。索普集團是國內首家打通煤炭一甲醇醋酸鞍基化路線的現代煤化工企業，打破了對國外醋酸的長期依賴，并牽頭編制了工業用冰乙酸國家標準，擁有國家級博士后工作站、江蘇省煤制乙醇工程技術研究中心、江蘇省企業技術中心，資產重組之后有效拓展優化了江蘇索

6、普的業務結構，為上市公司長遠可特續發展注入動力。圖：上市公司及索普集團歷史沿革完成資產重組公司前身氯堿車，集團的醋酸間成立集團醋酸二及行生品業務成立江蘇索普期項目投產注入上市公司化工股份有限公司，在上交所上市2004年81996年91958年2019年月月12月2011年4月1998年1965年集團醋酸成立鎮江化集團醋酸一三期項目工廠期項目投產投產資料來源：公司官網，國信證券經研究所整理#page#1、基本情況一資產重組2019年12月，公司完成重大資產重組，注入醋酸及衍生品和硫酸資產，基本面反轉。目前公司化工產品年產能包括50萬噸甲醇（自用生產醋酸）、120萬噸醋酸、30萬噸醋酸乙酯、30萬

7、噸硫酸、4萬噸ADC發泡劑，其中醋酸產能約占國內市場的13%，全球市場的7%。江蘇索普目前總股本10.48億元，其中控股股東江蘇索普（集團）有限公司持股8.67億股，占比82.70%，實際控制人為鎮江市人民政府國有資產監督管理委員會，股本結構穩定。圖：2019年置入醋酸資產的收入凈利情況圖：資產注入后，公司的股權結構億元60凈利潤口營業收入鎮江市國資線實際拉制人50K100%轄江城市建設產業集團有限公司40長100%30江蘇索普（集團）有限公司其他轄江國有投資控股集團有限公司82.7912.53%4.77962010江蘇索普化工股份有限公司201720182019資料未源：公司公告，國信證券經

8、濟研究所整理資料未源：公司公告，國信證系經濟研究所整理#page#1、基本情況一主營產品表：公司主要產品產能及產銷情況（萬噸）2020年1-9月2020年1-9月產能產品品類產能利用率下游應用產量銷量82%醋酸12073.7463.41酷酸乙烯、PTA、醋酸乙酯、雙乙烯酮、酷酥、醋酸丁酯等30醋酸乙酯14.6914.8465%油墨包裝、膠黏劑、醫藥、油漆等硫酸3019.9620.15868無機化肥、有色治煉、石油化工等38%ADC發泡劑41.151.11PVC、PE、PP、橡膠等材料的發泡表：公司分產品營收變化情況注入資產后，醋酸及衍生品成為公司絕對主營業務口ADC發泡劑其他14002019年

9、集團將醋酸資產注入上市公司，公司主營業務從之前的ADC發泡劑轉型為醋酸及衍生品，并且憑借120萬1200噸的醋酸產能，成為國內醋酸行業龍頭企業。10008002020年前三季度，公司實現營業收入25.21億元，其中008醋酸銷售63.41萬噸、醋酸乙酯銷售14.84萬噸，醋酸及400衍生品業務的銷售收入達到20.47億元，占據公司營業200收入的絕對比例。R館源部館82020H京館8資料泉源：公司貴料，因信證春經濟研究所整理#page#1、基本情況一主營產品三條產業鏈：以醋酸為核心的煤化工產業鏈擁有50萬噸甲醇（醋酸自用）、120萬噸醋酸、30萬噸醋酸乙酯的年產能；以ADC發泡劑為核心的精細化

10、工產業鏈擁有4萬噸ADC發泡劑的年產能；以硫酸為核心的基礎化工產業鏈擁有30萬噸硫磺制酸的年產能。醋酸、ADC發泡劑等主要產品生產規模與質量在國內名列前茅，龍頭地位穩定。圖：醋酸生產流程表：主要產品產能及利用率去火炬設計產能產能利用率主要項目醋酸120萬噸88.06%30萬噸68.26%醋酸乙酯硫酸30萬噸%66ADC發泡劑4萬噸46.25%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理催化劑、助劑、水等返園反應瑩丙改塔副產品工業相醋面#page#1、基本情況-財務分析資產重組后，公司財務狀況圖：近年營收及同比增速情況圖：近年利潤及同比增速情況明顯改善1000%081000%營業總收入（億元）同比

11、（利潤（億元）同比（）0.7800%800%資產重組之前，公司傳統ADC發泡2506600%劑業務盈利狀況波動較大，且成600%0.5200.400%長性較差，現金流壓力較大。集400%0.3200%團的酷酸優質資產注入上市公司0.2200%0.108后，經營狀況明顯改善，盈利能0%力回升、各項現金流也恢復較好-200%201720180.1-200%水平。0.2-400%201620182019201720200資料未源：Wind，因信證券經濟研完所整理資料來源：Wind，國信證參經濟研究所整理圖：近年現金流變化情況圖：近年盈利能力變化情況圖：近年費用率變化情況20314號一銷售凈利率（一管

12、理費用率（%）銷證一銷售費用率（%）12%財務費用率（%）10%88經營活動凈現金流（億元）投資活動凈現會流（億元09籌資活動凈現金流（億元）292016201720182019202003201720182016201720182019202003201620192020Q3資料來源：Wind，回信證券經濟研究所整理資料未源：Wind，因信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，因信證券經濟研究所整理#page#2.1、核心產品景氣度分析醋酸圖：醋酸產業鏈梳理游煤甲醇醋酸合成氣0.7t（1t）（0.55t）關鍵原材料：煤、甲醇，國內無天然氣路線17%40次18%25%游醋酸醋酸其他PTA乙烯嬰

13、2作為PVA、VAE、EVA縮主要用于生產醛樹脂等衍生用于工業溶劑生產醋酥、雙乙烯酮、氣乙聚酯、滌綸長物等原料之-、粘合劑、提酸、醋酸丁脂、酷酸仲丁酯絲等，服裝、，用于膠粘、取劑、香料原酒精燈涂料、墨水、料等紡織用品等皮革加工、乳化劑等資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理#page#2.1、核心產品景氣度分析醋酸工業上生產醋酸的方法主要有3種，乙醛法、丁烷或輕油氧化法、甲醇猴基化法。其中甲醇駿基化法最為主流，該工藝以甲醇為原材料，生產醋酸的選擇性高達99%以上，副產物很少。目前新建裝置，大多采用甲醇低壓鞍基化法。公司的醋酸工藝國內領先，其10萬噸/年的醋酸裝置是國內第一套以天然氣為原料、

14、采用國內西南院技術的甲醇鞍基合成技術，1994年開工建設，1998年試車成功。圖：醋酸工藝流程圖（甲醇低壓我化合成法）氣液分離器釋放氣去高壓吸收塔廢酸CO反應塔閃蒸槽輕組分塔脫水脫重廢氣提取甲醇醋酸甲醇精餾裝置脫水資料來燙：百川盈孚，回信證券經濟研究所整理#page#2.1、核心產品景氣度分析-醋酸行業醋酸也稱乙酸、冰醋酸，是重要的有機化學品，廣泛應用于染料、印染、電影膠卷、噴漆溶劑、醫藥以及農藥等多個化工領域，其行生物多達數百種，進一步應用于滌綸長絲、維尼綸、樹脂、涂料等產品。我國醋酸下游需求最大的是PTA領域，占比達到29%；其次是醋酸乙酯、醋酸乙烯、雙乙烯酮、醋酸丁酯等。我國醋酸表觀消費

15、量增速在2018年達到高點后有所下滑，但是隨著新增產能的投放進度放緩，行業供需格局持續改善。2012-2020年我國醋酸表觀消費量由399萬噸增長至705萬噸，年平均消費量增長約40萬噸，年復合增速達7.4%，保持較快的增長。圖：國內醋酸供需平衡變化及消費量增速（單位：萬噸、%）圖：國內醋酸下游需求結構800110%酷酸丁酯酷酸酥甘氨酸進口量出口錄表觀消貨量一消費量同比增速產量酷酸仲丁酯6%5%4%雙乙烯酮共他2%7007%8%4%600氧乙酸6%5%6500H4004%PTA30029%酷酸乙烯2%17%2000%100-2%醋酸乙酯2016201720182019202021%資料來源：金

16、聯創，回信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈乎，國信證券經濟研究所整理#page#2.1、核心產品景氣度分析-醋酸行業醋酸行業擴產速度減緩，供需格局持續改善近幾年國內醋酸產能擴增速度減緩，2013-2020年醋酸行業整體產能由730萬噸小幅增長至945萬噸，增產幅度約10%。目前華誼集團擁有醋酸產能130萬噸，江蘇索普、塞拉尼斯各擁有醋酸產能120萬噸，合計產能達370萬噸，行業CR3達40%，行業集中度明顯提升?？崴嵝袠I受到環保政策以及碳排放等政策影響較大，行業進入門檻越來越高，小規模裝置將持續淘汰出市場，行業格局將持續改善。圖：2020年醋酸行業產能分布圖：我國醋酸行業產能擴張節奏近年放緩

17、陜西延長長城能源天津天感河南義馬重慶揚子江萬噸3%3%增有石作2%5%河南順達。10004烘他5%2%900河北英都80059華誼集團70014%河南龍宇6005%料500400揚子石化5%300200華魯恒升江蘇索普5%13%10002013201420152016201720182019山東襄礦11%塞拉尼斯資料未源：Wind，國信證券經濟研究所整理#page#2.1、核心產品景氣度分析-醋酸行業醋酸供需格局優化，產能利用率穩步提升表：國內醋酸產能統計情況產能企業近幾年國內醋酸產能擴增速度減緩，2014-2020年醋酸行業整體產能由825120江蘇索普萬噸小幅增長至945萬噸，增產幅度約1

18、5%。醋酸行業集中度較高，CR5接近200塞拉尼斯50%，企業不會輕易盲目擴張產能，2014-2020年醋酸產能增長總體偏理性寬州國泰110，同時下游PTA產能持續擴張，從2010年1600萬噸提高至2020年5696萬噸，70上海吳涇醋酸供需格局優化，2019年醋酸產能利用率提高至80%，2020年因疫情原因華魯恒升65略有下降至72%。50安徽華誼50揚子石化BPO未來3年國內新增產能較少，行業景氣度有望持續50河北英都氣化揚子乙烯452020年受疫情影響，國內醋酸產量有所下降，但是下半年已經恢復到正常45河南順達水平。202004行業開工率已經突破80%，達到歷史高位。5天津潮化永利延長

19、石油30根據百川統計，未來3年國內醋酸新增產能僅160萬噸，考慮到現有需求每30中石化長城能源年至少50萬噸的需求增量，行業供需平衡格局仍在持續，有望維持較高的25義烏氣化景氣度。40永城龍宇35圖：醋酸供需格局優化，產能利用率提高恒力石化945小計1200100%產量增速一產能利用率產能產能增速產量資料來源：百川盈導，回信證券經濟研究所整理100080%表：21-23年國內新增醋酸產能較少60%800企業新增產能600HIIHH40%投產時間40020%廣西華誼50（置換）202103200Os浙石油1002023Q1-20%內蒙信耐602023Q12010年2018年2019年2020年2

20、011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年資料未源：百川盈尋，國信證券經濟研究所整理資料未源；百川盈乎，國信證券經濟研完所整理#page#2.1、核心產品景氣度分析-酷酸行業O國內PTA行業進入新一輪擴產周期，對酷酸需求形成強力支撐PTA作為醋酸行業最大的下游需求領域，大約消費國內29%的酷酸，約200萬噸。PTA作為聚酯的核心原材料之一，在國內大宗化工品中有重要地位。2020年中泰化學、恒力石化、新鳳鳴等公司新投產PTA產能，共計投產PTA產能840萬噸，國內最新產能也達到6224萬噸，產量達到4560萬噸。2021-2023年PTA行業有望迎來新一輪產能投放周期，

21、據百川資訊統計，2021-2023年國內PTA行業將有逸盛石化、恒力石化、海倫石化等公司擴產，新增產能合計達2820萬噸。3年后PTA新增產能如果全部滿產，國內PTA產量將達到7380萬噸，增幅達到62%，按此推算，預計對應醋酸新增需求約120萬噸/年。（萬噸）表：2021-2023年國內PTA新增產能表：2020年國內PTA已投產產能（萬噸）產能省份企業名稱預計投產時間江蘇江蘇虹港石化2502021Q1省份企業名稱產能投產時間福建福建百宏聚纖科技實業2502021Q1浙江浙江遮盛石化3002021Q1新疆1202020年1月中泰化學股份浙江浙江逸盛石化3002021Q2廣東恒力石化（惠州）2

22、021年底500遼寧恒力石化2502020年2月山東2502022Q2東營威聯化學遼寧恒力石化2020年6月250江蘇2022年底海倫石化320浙江2023年臺化興業（寧波）150新風鳴集團2020年10月浙江2202023年江蘇江蘇嘉通能源500合計840合計2820資料未源：單創貨訊、百川盈字、國信證券經濟研光所整理資斜未源：卓創貨訊、百川盈導、國信證卷經濟研究所整理#page#2.1、核心產品景氣度分析-醋酸行業目前行業開工率高位、庫存低位，醋酸行業高景氣有望持續圖：醋酸行業庫存處子低位圖：醋酸開工率處于高位100%061680%1470%1260%1050%840%630%20%410

23、%0%02020/102020/032020/082020/092020/012020/042020/052020/062020/072020/112020新動資料未源：百川盈尋，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈導，國信證券經濟研究所整理圖：醋酸價格和價差回到歷史盈利較高位置元/噸一醋酸（華東）醋酸-甲醇價差S.0008.0007.0006.0005.0004.0003,0002,0001.000資料來源；百川盈享，回信證券經濟研究所整理#page#2.1、核心產品景氣度分析-酷酸行業2021-2023年醋酸行業將維持供需緊平衡格局，需求缺口將通過提升開工率或者增加進口來解決表：醋酸行業

24、未來3年供需平衡表預測情況（單位：萬噸、%）201920202021E2022E2023E產能9459459359451105705756756產量709828.7575%76%80%80%開工率（%）7596GG16進口量4040406440出口量670722722795646供給總量670739814646890表觀消費量4%10%10%9%Yoy （%）7%0017-92195供需缺口（供給-需求）各消費領域分別測算236278317181200PTA112123130138146醋酸乙酯105113121129107醋酸乙烯242259277其他246297責料未源：百川盈尋，國倍證券

25、經濟研究所整理#page#2.2、核心產品景氣度分析-醋酸乙酯圖：醋酸乙酯產業鏈梳理上游想2醋酸醋酸乙酯0.69t0.7t（1t）大游油墨包裝膠粘劑醫藥油漆其他5%15%53921%6%資料來燙：百川盈孚，回信證券經濟研究所整理#page#2.2、核心產品景氣度分析-醋酸乙酯醋酸乙酯在工業上用途廣泛酷酸乙酯是無色透明液體，低毒性，有甜味，濃度較高時有刺激性氣味，易揮發，對空氣敏感，能吸水分，使其緩慢水解而呈酸性反應，能溶解某些金屬鹽類（如氯化鋰、氯化鉆、氯化鋅、氯化鐵等）。中就士“不工士手“生要多*一題醒題可用在藥物和食品生產中作抽提溶劑，還可用作除革劑的媒介溶劑，用作生產波蘿、香蕉、草莓等水

26、果香精和威士總、奶油等香料的原料等，目前市場上主要有85%88%、99%和99.5%（聚氨酯級）3種等級的產品，常用的等級為99%。圖：醋酸乙酯生產工藝流程圖西酸干燥塔混合器分離塔混合器傾析器酯化塔乙醇醋酸乙酯濃硫酸96%廢物廢物水資料來燙：百川盈孚，回信證券經濟研究所整理#page#2.2、核心產品景氣度分析-醋酸乙酯O醋酸乙酯產能較為集中，2020年消費量增速明顯國內酷酸乙酯有效產能達到352萬噸，根據百川盈孚統計，國內僅有15家生產企業，大多為自身醋酸產業鏈的配套，因此產能較為集中，其中CR5占比接近50%。由于醋酸乙酯國內產能較為過剩，行業開工率普遍不高，平均在50%左右。2020年國

27、內醋酸乙酯消費量達到138.6萬噸，同比增長32.3%，主要是下游需求復蘇明顯。圖：醋酸乙酯的產能分布情況圖：醋酸乙酯的產量及消費量情況（單位：萬噸）泰興金江楊子乙酰江蘇百川唐山中溶老州利而安17.0%2.8%2.8%2.8%1.4%產量進口量出口量表觀消費量上海吳涇化工578泰州瑞拍5.7%索橋集團7.1%安徽華誼化工5.7%河南順達5.7%廣西新天德6.3%山東金沂蒙9.9%江蘇聯灣2019年12月2020年2月8.5%2019年10月2019年11月2020年1月2020年3月0z0g8.599.98貴料未源：百川盈字，因信注養經濟研所整#page#2.2、核心產品景氣度分析-醋酸乙酯開

28、工率處于較高水平、庫存明顯下降，盈利能力有望恢復到正常水平圖：醋酸乙酯的庫存水平明顯走低（單位：萬噸）圖：醋酸乙酯的開工率有所回落8570%7560%50%6540%630%5520%510%4.50%資料未源：百川盈字，因信證養經濟研究所整理資料未源：百川盈亭，國信證券經圖：原材料推動價格上漲，醋酸乙酯的價差波動較大3.00012.000酷酸酷酸乙酯價差（右軸）酷酸乙酯2,50010.0002.0008,0001.5006.0001,0004,0005002,0000-500資料來源百川盈車國信記#page#2.3、核心產品景氣度分析-ADC發泡劑圖：ADC發泡劑產業鏈梳理上游水燒堿氯氣硫酸

29、尿素2t1.5t0.5t2t100t鈉鹽氨鹽廢水ADC發泡劑（1t）（2.5）（1t）（100t）下游其他聚氯乙烯聚乙烯聚丙烯橡膠40%35%12%5%8%資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理#page#2.3、核心產品景氣度分析-ADC發泡劑OADC發泡劑用途廣泛，國內市場高度集中ADC發泡劑是發氣量最大，性能最優越、用途廣泛的發泡劑。它運用于聚氯乙烯、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、聚酰胺、ABC及種橡膠等合成材料。廣泛用于拖鞋、鞋底、鞋墊、塑料壁紙、天花板、地板革、人造單、絕熱、隔音材料等發泡。發泡劑ADC具有性能穩定、不易燃、不污染、無毒無味、對模具不腐蝕對制品不染色，分解溫度可調節，

30、不影響固化和成型速度等特點。本品常壓發泡、加壓發泡均可，都能連發泡均勻，細孔結構理想。根據統計，國內目前產能42.5萬噸，其中日盛精化工產能20萬噸（占比47%），行業CR3占比77.7%，市場高度集中。表：國內ADC發泡劑生產企業（單位：萬噸）圖：國內ADC發泡劑的產能分布情況生產企業產能（萬噸）天發池劑35%7.1%20日盛精化工8江西世龍龍巖龍化7155江蘇索普日盛精化工47.1%3龍巖龍化江蘇索普3福建榕昌118%2藍恒達化工1.5航天發泡劑合計42.518.8%資料未源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理#page#2.3、核心產品景氣度分析-ADC發泡劑ADC生產過程產生三廢較多，國

31、內產銷量S圖：國內ADC發泡劑生產企業（單位：萬噸）逐年走低生產量進口量出口量消費量5國內生產ADC發泡劑的方法主要是尿素法，部30分企業采用酮連氮法。由于生產過程中產生5的三廢較多，受環保政策影響較大。2016年之后國內產能基本沒有擴張，2018年之后國20內消費量也逐年走低。2020年國內ADC發池劑生產25.44萬噸，消費量17.33萬噸。201720182019202資料來源：百川盈字，國信證參經濟研究所整理圖：ADC生產工藝流程圖十水碳酸鈉液堿次氯酸鈉水合冊縮合、氧化反成品ADC氧氣應尿素尿素、硫酸、氯氣、催化劑貴料來源：百川盈導，因信證券經濟研究所整理#page#2.3、核心產品景

32、氣度分析-ADC發泡劑圖：ADC行業盈利能力明顯恢復（單位：元/噸）OADC行業整體盈利明顯恢復50001800017000毛利（右軸）4000受環保因素制約，ADC行業平均開工率持續16000300015000下行至50%左右，但是在全球需求整體復蘇140002000的背景之下，行業庫存持續下降。13000100012000ADC行業目前整體盈利狀況較好，處于201811000年以來的較高水平，行業平均毛利在300010000-1000元/噸左右。資料來源：百川盈導，國信證券經濟研究所整理圖：ADC發泡劑行業庫存情況（單位：萬噸）圖：ADC發泡劑行業平均開工率變化（單位%）0.811000.

33、7900.6800.5700.40.3600.200.10資料未源：百川盈字，因信證參經濟研究所整理#page#3.1、盈利預測一慕投項目降本增效重組完成后公司投資8.4億建設醋酸造氣工藝節能減排技術改造項目，項目建成后，形成年產3.2億標方CO、3.336萬噸液氧、3.336萬噸液氮、0.8萬噸液氬、15.23萬噸粗甲醇的年生產能力。其中CO用來替代現有焦炭裝置產氣、自產甲醇用以減少外購量，同時副產CO2去向現有碳回收裝置得到食品級二氧化碳、氨水去向熱電廠脫硫脫硝裝置。慕投項目投產后，公司酷酸的生產成本將進一步下降，預計幅度在100元/噸。同時酷酸乙酯產品也將應用新工藝，蒸汽單耗將從2.5噸

34、降至1噸，公司醋酸產業鏈的成本優勢將進一步加強。圖：公司慕投項目的主要產品及副產物在產業鏈中的去向3.2億標方/年CO120萬噸/年耐酸裝置3.3億標方/年密氫氣15.2萬噸/年甲醇酷酸造氣工藝節能減排技術改造項目5萬噸/年CO20萬噸/年CO裝置燕電廠脫硫脫硝5896噸/年15%水產品以及副產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理#page#3.1、盈利預測-假設條件我們根據當前醋酸行業的景氣度以及公司的經營狀況，對公司未來3年的盈利狀況做以下假設：1、2020年受到疫情影響，公司醋酸產銷量沒有達到正常狀態，去年下半年開始酷酸行業景氣度持續提升。我們預計公司2020-2022年的醋酸及

35、行生品的銷量分別為93/107/129萬噸。2、公司本次慕投項目預計在2022年投產，該項目可以有效提高合成氣的生產效率，增加GO和甲醇的產量，最終將減少生產原材料的外購，預計可以降低公司醋酸生產成本約100元/噸。3、未來2年國內醋酸行業新增產能較少，需求端隨著PTA行業新一輪擴產帶來較大改善，我們看好未來2年醋酸行業保持較高景氣度。假設2020-2022年公司醋酸及行生品的銷售均價為2800/4500/4000元/噸。4、公司ADC發泡劑業務保持穩定運營，通過提升產品結構和客戶質量，逐步提升盈利能力，毛利率保持在10%左右。表：公司本次募投資金的主要用途序號項目投資總額（萬元）項目名稱擬使

36、用募集資金金額（萬元）79,300.001醋酸造氣工藝技術提升建設項目105,994.1220,000.0020,000.002補充流動資金及償還銀行貸款項目合計125,994.1299,3000資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理#page#3.1、盈利預測一假設條件根據以上假設條件，我們預計公司未來3年的經營狀況如下表：表：未來3年營收及成本情況預測（單位：百萬元）20192020E2021E2022日單位：百萬元總收入590.533,906.476,353.816,949.23（%）回24.50%561.52%62.65%9.37%總成本536.303,130.003,880.26

37、4,499.67毛利率（%）9.18%19.88%38.93%35.25%醋酸及衍生品收入222.642,615.484833.975.156.23成本187.341,868.202,578.122,964.8328.5746.67毛利率（%）15.8542.50ADC發池劑收入260.86195.65205.43215.70成本258.45193.84184.89194.130.920.9210.0010.00毛利率（%）其他業務收入107.031,095.351,314.421,577.30成本90.511,067.961.117.251,340.702.5015.4315.0015.00

38、毛利率（%）資料未源：Windd，國信證春經濟研究所整理及預測#page#3.1、盈利預測一主要指標我們對公司未來3年的盈利預測如下表：表：盈利預測及主要財務數據20192020E2021E2022E營業收入（百萬元）590.533,906.476,353.816,949.2362.65%（+h8）561.52%24.50%9.37%244.681,446.69凈利潤（百萬元）5.641,393.17（+8）4440.41%491.27%257.32%-3.70%0.251.45每股收益（元）0.011.409.97%EBIT Margin1.42%30.10%26.43%9.38%39.94

39、%凈資產收益率（ROE）-0.23%30.31%9.8558.27市盈率（PE）-2,529.0010.2331.9810.19EV/EBITDA300.1911.275.855.463.94市凈率（PB）3.10資料來源：Wiind，因信證券經濟研究所整理及預測#page#3.1、盈利預測一業績彈性測算醋酸價格波動下的情景測算和彈性測算：由于醋酸價格波動較大，我們針對醋酸價格年度均表：2021/2022年不同假設情景下的業績測算價對公司的業績的影響進行了測算。目前醋酸行業最新價格已經達到7328元/噸（含稅價格，折合不含2021年均價2022年均價2021年預計2022年預計稅價格為6485

40、元/噸）。我們之前的業績測算當中，（元/噸）（元/噸）利潤（億元）利潤（億元）是按照21/22年醋酸年度均價為4500/4000元/噸（不含稅）進行假設的，對應盈利預測為14.5/13.9億元5000450018.118.4樂觀，我們分別按照樂觀和悲觀假設條件下的情景，對公司業績進行了測算，如右表。中性4500400014.513.93500悲觀400010.86按照我們的彈性測算，在生產成本不變的情況下，醋酸價格每上漲100元，按照公司120萬噸產能全部滿產來測算，年度利潤將增厚0.8億元。表：醋酸價格漲跌對公司盈利影響的彈性測算最新價格2021Q12020Q12020Q22020Q3202

41、0Q42020均價（4月19日，元/噸）5425732825502297248734502701稅后凈利潤單噸含稅漲價增值稅率單噸不含稅增厚稅前利潤銷量（萬噸）所得稅率（%）（元/噸）（%）漲價（元/噸）（億元）（億元）8812025%10013%1.060.80資料來源：Wind，國信證素經濟研究所整理及預測#page#3.2、估值分析一絕對估值我們通過FCFE絕對估值法對公司進行估值，得到公司的合理估值為47.07元/股，估值區間為44.92-49.45元/股。表：絕對估值法-FCFE2020日2021E2022日2023E2024E2025日2026E2027日2028E2029日TVF

42、CFF5079.31677.31651.52715.62709.93014.53347.93716.34124.54577.2（利息費用一利息收20.112.215.5489.314.319.926.133.040.7入）（1-4）200.00.00.00.0000.00.00.00.0長期貸款的增加（減少）0.00.00.00.00.0-50.70.00.00.00.00.0循環貸款的增加（減少）FCFE1846.71663.62731.02714.63023.83362.13736.14150.54610.25120.069,494.0PV（FCFE）2,034.51.686.21.387

43、.12.079.31.887.21.919.51.948.81.977.52,005.92,063.228,003.6股票價值46.992.947.07每股價值表：資本成本假設貴料未源：因信證參經濟研究所整理及預測領設值表：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）無杠桿Beta0.933.40%無風險利率WACC變化6.50%股票風險溢價12.99公司股價（元）91969.3%9.5199.799.99998發行在外股數（百萬）12969股票市值（E，百萬元2.6%53.1851.3849.6848.0946.58債務總額（D，百萬元）200永2.4%52.1150.3948.7647

44、.2345.78Kd5.30%續T25.00%47.892.2%51.1149.4546.4245.03增Ka9.45%長0.94有杠桿Beta2.0%50.1548.5747.0745.6544.31率變Ke9.51%49.2647.7346.2944.9243.631.8%98.48%E/D+E）D/（D+E）1.52%化1.6%48.4046.9445.5544.2342.98WACC9.43%44.8443.5747.6046.1842.361.4%2.0%永續增長率（10年后）資料未源：因信證泰經濟研究所整理及預測貴料未源：因信證券經濟研究所整理及預測#page#3.2、估值分析-相

45、對估值我們選取了同樣是煤化工路線的代表企業華魯恒升、魯西化工、寶豐能源、聯泓新科，煤氣化的工藝路線較為接近，但是產品層面略有差異。其中魯西化工綜合化發展、寶豐能源以擴產烯經為主要方向、聯泓新科則向烯經下游衍生的各類新材料發展。通過對比，可比公司2021年動態PE的均值在20倍，公司2021、2022年對應的動態PE明顯低于可比公司的平均水平，我們選取2021年13-15倍動態PE為參考估值，對應公司的目標股價區間在18.85-21.75元/股之間。表：相對估值法EPSPE總市值股價8主營產品PEG可比公司（2021.4.18）2020E2021E2022E2020E2021E2022E（百萬元

46、）尿素、有機膜、酷酸、1.112.8029034.713.813334華魯恒升38.510.6258.560600426已二酸、多元醇復合肥、聚碳酸酯、已內酰膚、尼龍6、多元15.290.431.321.2535611612.22.00008300.7028.565魯西化工醇、有機硅、化工、中烷氯化物、二甲基甲德福0.760.9325.921.51754460098916.320.630.21114.987寶豐能源煤制烯經、焦炭煤制烯經、聚丙烯、0.891.1451327.95888180.6235.80.36003022聯漢新科31.447EVA、環氧乙烷舒生物均值40.520.417837

47、0.61.409810.24.060074614.280.251.45571137江蘇索普醋酸、ADC發泡劑15.170一致預測，國信證券經濟研究所整理及預調#page#4、投資建議首次覆蓋，給予“增持”評級我們認為公司作為國內醋酸行業龍頭企業，相關技術積累深厚，在行業內具有較強的優勢。慕投項目投產之后，公司煤氣化成本進一步降低，同時關鍵原材料CO和甲醇的自給率提升，醋酸的生產成本將進一步降低。目前酷酸行業處于景氣高位，供需格局持續改善，未來2年新增產能較少，高景氣狀態有望持續，行業整體盈利狀態將大幅好轉。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤2.45/14.47/13.93億元，同比44

48、40/491/-4%，攤薄EPS為0.25/1.45/1.40元，對應PE為58.3/9.9/10.2倍。結合絕對估值和相對估值，我們認為2021年13-15倍動態PE為合理參考估值，對應公司的目標股價區間為18.85-21.75元/股。根據業績彈性測算，醋酸年度均價每上漲100元/噸，年度滿產狀態下，將增厚公司業績0.8億元。我們首次覆蓋公司，給予“增持”評級。#page#5、風險提示一、原材料價格波動的風險。公司主要原材料是煤炭和乙醇，在公司產品成本結構中占比較大，當原材料價格大幅波動時，如果產品價格沒有及時向下游傳導，將對公司盈利狀況影響較大。二、醋酸行業需求不及預期的風險。在全球經濟復

49、蘇的背景之下，國內醋酸需求穩步回升，PTA行業進入新一輪擴產周期，使得國內醋酸行業供需格局逐步改善。如果PTA行業擴產進度低于預期，會便得醋酸行業整體需求低于預期，最終醋酸行業景氣度將回落到正常水平。三、行業擴產速度超出預期的風險。未來2年國內酷酸行業新增產能較少，但是目前行業景氣度處于歷史較高水平，在行業盈利狀況整體大幅改善的情況下，行業新增供給有超出預期的風險。如果現有裝置繼續加大開工率，減少檢修時間，以及在建裝置加快建設進度，提前釋放產能，將使得醋酸行業景氣度受到較大影響，最終回落到正常水平。四、盈利假設過于樂觀的風險。我們盈利假設當中，對醋酸行業的景氣度較為樂觀，雖然基于全年均價的考慮，我們沒有采用行業最新價格，而是選取較為中性的歷史均價。但是一旦行業景氣度快速回落，醋酸產品的年度均價有可能低于我們當前的預測值，最終使得我們的盈利預測與實際業績差距較大。