【研報】流動性周報第42期：抗疫期間貨幣政策如何“花樣放水”？（10頁）.pdf

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1、總體而言，由于貨幣創造機制的改變和監管環境的變化，貨幣增長的兩大支撐要素外匯占款和影子銀行業務已明顯減弱，隨著經濟下行壓力加大，貨幣增長需要依賴央行續增加中長期流動性供應的基礎貨幣投放。以此為為代表的貨幣政策數量工具是應對貨幣創造機制改變、防范社會信用收縮和維持市場流動性合理充裕的重要保障，其核心規則在于保持廣義貨幣和社會融資規模增速與國內生產總值名義的基本匹配。但需要注意的是，在當前市場環境特別是抗疫特殊時期，由于貨幣政策傳導機制不暢以及政策目標的調整，使得總量型工具在政策效果方面存在一定局限性。具體表現為兩個方面：一是“寬貨幣”未能有效形成“寬信用”，企業融資難問題依然存在。二是不同市場之

2、間的利率傳導效率較慢，貨幣市場利率下行難以帶動存貸利率的等幅度下降。造成這種現象的原因：一方面與當前經濟下行壓力加大、市場風險偏好下降有關，尤其在疫情蔓延時期，企業復工節奏不一，信貸需求較弱，銀行普遍面臨一定“資產荒”，如果僅僅依靠市場機制，難以促使信貸投放下沉，信貸資源均流向了優質企業，小微、民營企業等弱資質信用主體的表內資金可得性依然較低。另一方面也受到金融市場利率與存貸款利率雙軌運行影響(例如自律機制對存款利率上浮比例實施管控，監管和銀行對一般存款考核要求較高)，銀行存款利率具有較強剛性，對央行貨幣政策和市場流動性松緊變化的敏感度不高，導致信貸利率在寬松流動性環境下難以得到明顯改善。此時

3、，央行總量型貨幣政策在服務實體經濟薄弱環節方面往往顯得力不從心，過量投放不僅無益于起到“灌溉”實體經濟的效果，反而會造成銀行間市場資金淤積和貨幣市場利率的“畸低”，進而刺激銀行資產負債期限錯配缺口擴大，加劇了潛在的流動性和金融風險。1.1.3、抗疫時期更需貨幣政策精準滴灌，加強結構性調控效果更佳在現代信用貨幣制度下，銀行信用擴張是貨幣政策傳導的中樞，而要改善貨幣政策傳導效率，關鍵在于引入相應的激勵機制引導銀行行為。結構性貨幣政策之所效果更佳，于其能定向調節金融機構資產負債表，在量價兩方面實現為特定實體部門增信和降價。我們大致歸納為三大類：一是定向投放類。央行可以通過利率更加優惠的再貸款、再貼現

4、等工具向部分金融機構投放流動性，并附加一定的機制設計，引導獲得資金的金融機構向特定行業和區域投放信貸。在這一過程中，金融機構僅僅作為傳導鏈條的“通道”，進而簡化了貨幣政策傳導機制。二是定向減負類。例如，央行推出的“三檔兩優”的法定存款準備金率框架，主要針對中小銀行釋放更多政策紅利，降低中小銀行負債成本，促使其加大對實體企業的信貸投放。而普惠金融定向降準則是對于在普惠領域業務發展比較好的金融機構執行更優準備金率，同樣有助于降低機構負債成本。三是特定屬性類。央行推出的 TMLF 工具以及對 MLF 擔保品的擴容，均具有一定的定向屬性。TMLF 通過建立與金融機構普惠金融口徑下投放的小微和民企貸款的正向激勵，可以起到引導優化金融機構信貸結構的效果。而 MLF 擔保品擴容至 AA+/AA 信用債以及綠色、小微貸款，有助于提升低評級信用主體債權的流動性，同樣起到優化信貸結構的作用。此外，諸如 MPA 考核對于小微企業、制造業以及房地產領域設置的信貸考核指標、CBS 對于永續債流動的改善，均起到了定向調控效果。