【研報】食品飲料行業財報總結之白酒篇：報表中的三個預期差-210505（18頁）.pdf

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1、2.1 收入端：2020 表現存分化，2021Q1 展現高彈性2.1.1、高端酒：茅五穩增長，老窖獨秀2020 年高端酒三家公司合計實現營收1719.7 億元，同增 11%，其中2020Q4 單季度營收同增 13.1%，2020 年營收增速進一步放緩(2018/2019 年收入增速為 28%/19%)，但疫情期間高端酒三家公司相較其他酒企展現出強勁品牌力與經營穩定性。2020 年貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖營收/歸母凈利潤增速分別為 10.3%/13.3%、14.4%/14.7%和5.3%/29.4%，業績端表現均優于收入端。年內三家公司積極主動調整，茅臺直營收入占比持續提升，非標產品提價增厚噸

2、價;五糧液積極推動團購，批價穩定上行，過千指日可待;瀘州老窖營收結構中國窖 1573 表現亮眼，預計 2020 年增速為 20%-30%。 2021Q1 三家高端白酒營收在 2020Q1 增速 11%的基礎上同增 17%，受稅金等因素影響歸母凈利潤同增 13.1%，后疫情時代高端白酒表現依然亮眼?？紤]到春節或導致報表端收入確認存在時間差異，將 2020Q4 與2021Q1 營收合并，茅臺、五糧液和瀘州老窖的營收/歸母凈利潤增速分別為 11.5%/12.5%、17.7%/17.3%、27.4%/31.5%，老窖表現亮眼。貴州茅臺：直銷占比再創新高，系列酒穩步放量。我們預計實際出貨量約 9500

3、噸，同比小幅增長。分產品來看，2021Q1 茅臺酒實現營收 245.92 億元，同增10.7%，系列酒實現營收 26.43 億元，同增 21.9%，經過近 2 年的調整，Q1 開始穩步放量。分渠道來看，2020Q1 公司直銷渠道實現收入 47.77 億元，同增 146.5%，直銷環比持續提速，占比已達 17.5%，同比提升 9.6pcts。短期消費稅繳納節奏拖累盈利能力，公司 2021Q1歸母凈利率 49.7%，同比下滑 2.0pcts，短期凈利率波動并不影響中長期非標提價和結構優化帶來的盈利能力提升，剔除稅費影響，2021Q1 利潤增速約為 18%。十四五穩健開局，后續業績有望逐季提速。五糧液：收入符合預期，量價正循環仍在途中。疫情影響下，公司全年保持了一貫的戰略定力，順利完成年初制定的雙位數增長規劃，“十三五”平穩收官。2020 年公司實現營收 573 億元，同比增長 14%，其中五糧液酒實現銷量2.8 萬噸，同比增長 5%，噸價157 萬元，同比增長 8%。量價進入正循環，2021 春節期間公司銷量增長明顯，節后控貨挺價，目前批價逼近 1000 元。2021Q1 公司實現營收 243 億元，同比增長 20%，據我們測算 2021Q1 發貨量約1 萬噸，預計今年一季度收入增速主要由銷量貢獻。千元價格帶進入放量階段，高端經典市場培育初見成效，品牌力有望再上臺階。