2021年科順股份公司業務布局與經營模式分析報告（26頁）.pdf

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1、2021年深度行業分析研究報告#page#目錄、防水行業龍頭之一，百億科順戰略起航.（一）深耕防水二十余年，百億科順戰略起航6（二）主營防水材料銷售與施工，業務覆蓋全國.7（三）收入持續高增，盈利已現揚點.二、產能擴張助力成長，基建地產同步發力.（一）產能：目標2021-2023年復合40%增長，.11（二）渠道：加大經銷商開拓力度.131、直銷：地產客戶穩健增長，市占率持續提升.132、經銷：2021年目標經銷渠道收入占比50%.14（三）下游；基建收入有望提速，（四）其他：收購豐澤強化協同.16三、高質量經營開啟公司發展新階段.17（一）規模效應逐漸顯現，盈利水平有望提升.171、增加瀝青

2、儲罐平抑原材料價格波動72、外購比例降低，主業毛利率有望受益.18（二）精細化管理降本提效，人均創利創新高.19（三）重視研發能力，強化創新驅動20四、行業：大浪淘沙，強者食強.21（一）規上企業利潤穩步增長.22（二）防水行業集中趨勢不改.（三）防水修維打開后建筑時代需求空間.24五、財務分析.24（一）盈利水平創新高.（二）現金流、周轉、ROE均有提升2（三）減值損失情況邊際改善26六、盈利預測與估值，27#page#圖表目錄因表1公司發展歷史.圖表2公司股權結構.7圖表32013-2020年公司各項業務收入占比.77圖表42014-2020年公司分業務營收增速圖表5公司主要業務毛利率水平

3、（%）圖表62019年公司分地區收入占比.圖表7公司主要業務經營模式.圖表82013-2020年公司收入及同比增速.圖表92013-2020年公司歸母凈利潤及同比增速9圖表102014-2019年公司防水卷材產能及同比增速圖表11.102014-2019年公司防水涂料產能及同比增速.圖表12公司2013-2020年公司毛利率、凈利率及名義原油價格.圖表132014-2019年公司卷材和涂料業務產銷情況.圖表14截止2020年底公司八大生產基地布局及產能情況。圖表15科順股份主要產品概覽，.12圖表16公司主要地產客戶.13圖表17地產500強防水材料供應商榜單前三名及后三名首選率變化及公司歷年

4、首選率.13圖表18百強地產對應防水市場規模及同比增速.14圖表19百強地產銷售集中度及公司在百強地產中的市占率測算.14圖表20公司各渠道收入占比及未來規劃.15圖表21公司被擔保經銷商需滿足條件.15圖表22地產開發投資及廣義基建固定資產投資累計同比.16圖表232015-2020年部分基建、市政領域固投完成額及地產投資開發額（億元）16圖表242020年部分基建領域固定資產投資完成額（億元）.16圖表252019年各領域市政公用設施建設固定資產投資完成額。16圖表262016-2020H1豐澤股份營收及歸母凈利潤，17圖表272016-2020H1豐澤股份主營業務占比7圖表282020年

5、公司防水材料銷售業務成本拆分18圖表292020年公司總營業成本拆分.1公司2019年原材料采購總量、采購價格以及占成本比例，18圖表30圖表31.182016-2020年公司外購成本及外購卷材、涂料數量圖表322015-2020年公司四項費用率情況.20#page#圖表33三家上市防水企業2014-2020年期間費率對比.20圖表34三家上市防水企業2020年期間費率拆分。20圖表35公司2015-2021年人均創利情況.20圖表362015-2020年公司研發費用及研發費率.21圖表37.212018-2020年防水公司研發費率對比.圖表38規模以上企業防水卷材及增速.2圖表39規模以上防

6、水企業數量及平均產量.21圖表40規模以上防水企業營業收入及增速22圖表41規模以上防水企業利潤總額及增速.圖表422014-2019年三家防水企業減值損失占利潤總額比例.23圖表43232013-2020年地產銷售集中度.圖表4423新開工同比11QMA與竣工同比.圖表45全國房地產開發投資額累計增速.圖表46全國房地產新開工面積及駿工面積累計增速23圖表472000-2020年地產新開工面積及同比增速.24圖表48公司歷年凈利率、毛利率和期間費率.25圖表49公司歷年四項費率情況。25圖表50公司歷年經營性現金流凈額情況25圖表51公司歷年資產負債率.25圖表5226公司歷年周轉情況圖表5

7、3公司歷年凈資產收益率及投入資本回報率，26圖表54.26公司歷年減值損失/營業利潤.26圖表55公司2017-2020年應收賬款與應收票據按單項計提的壞賬準備圖表5627公司2020-2023E盈利預測與估值.圖表57公司2019-2023E分部業務收入拆分及預測.27#page#、防水行業龍頭之一，百億科順戰略起航（一）深耕防水二十余年，百億科順戰略起航科順防水科技股份有限公司前身成立于1996年，2015年整體變更設立股份有限公司2018年1月25日在深圳證券交易所掛牌交易。公司從事新型建筑防水材料研發、生產、銷售、技術服務以及防水工程的施工，主要產品包括卷材、涂料兩大類100多個品種，

8、目前在全國范圍內擁有佛山科順、昆山科順、重慶科順等八大生產及研發基地，基地數量及產銷規模均處于行業領先地位。2020年8月17日，公司召開“延展建筑生命守護美好生活”戰略發布會，正式發布百億戰略，包括“營收三年破百億、渠道直營各占50%、現金流持續為正”。2020年報中，公司對百億戰略規劃進行了更進一步地細化，目標2021、2022、2025年各實現銷售規模80億、100億、200億，百億科順戰略起航。圖表1公司發展歷史正式更名為科順成立華北生產成立科順工程材佛山生產基其A輪融責在深圳證券消南生產順建筑材斜有建成投產所掛牌交易建成投產料研發中心限公司2006年2013年2014年2015年20

9、17年2018年2020年公司更名前身順德華東生產基公司被列入建成山東德州生產上市首個慕報市杜測鎮一昆山科斗順精額化工順建筑材料劉重點高新通重慶生生產基地落成業有限公同時發布百億有限公司報技術企業公司成立產使用并正式投產戰略資料來源：公司官網、公司公告，華創證券實控人持股近三分之一，大股東持股比例穩定。公司實際控制人為陳偉忠、阮宜寶夫婦，陳偉忠是科順股份創始人，現任公司董事長，阮宜寶現任公司全資子公司深圳工程監事，陳偉忠、阮宜寶夫婦合計持股比例為31.91%，且上市至今持股比例一直在30%以上，較為穩定。另外，陳智忠、陳作留等其他一致行動人合計持股15.07%，其他股東持股53.02%#pag

10、e#圖表2公司股權結構實際控制人一致行動人）其他一其他股31.91%15.07%科順防水科技股份有限公司資料來源：公司公告、華創證券（二）主營防水材料銷售與施工，業務覆蓋全國公司主營防水材料銷售和工程施工，2020年卷材、涂料、工程業務收入占比各為65%、18%、16%，其中卷材業務毛利率較高，一般在35%左右或以上，涂料業務2018年后觸底回升，目前已恢復至接近卷材的水平，工程業務相對較低，毛利率約為20%30%。受益于2020年原材料價格維持低位以及規模效應逐漸顯現，公司卷材業務、工程施工毛利率均有較大改善。分區域看，公司40%以上的收入集中在華東地區，其次是華南地區，收入占比約16%，另

11、外，華北、西南、華中地區的收入占比均在10%左右，公司產品銷售網絡基本實現全國覆蓋。圖表32013-2020年公司各項業務收入占比圖表42014-2020年公司分業務營收增速120.009100.00%60.00%20.00%209109201512013201卷材卷材資料來源：Wind、華創證券資料來源：wind、華創證券#page#全一致。2017-2018年，受原材料價格、市場競爭激烈、產能快速擴張、減值損失等多重因素影響，公司業績連續兩年負增長，涂料業務盈利能力降至歷史低位，2019年起，公司盈利拐點逐步顯現，除了受益于原材料價格下降，公司的管理能力、規模效應也在增強，加之行業生態改善

12、，經營質量顯著提升。1）2013-2016年：成本下行，業績高增。得益于國際原油價格的持續下降，公司業績始終以大幅高于營收的速度增長，3年營收CAGR為10%，但業績復合增速高達37%，毛利率由2013年的33%提升至2016年的近50%，凈利率由不足5%提升18%；2017-2018年：成本上行，規模擴張，盈利能力下降。2017年起原材料價格開始恢2）復性上漲，加上公司北京科順生產基地停產、防水材料銷售單價小幅下滑等一系列因素，公司業績首次出現負增長，且涂料毛利率降至30%以下，但整體毛利水平仍屬于正常范圍。2018年，行業競爭念發激烈，防水材料成本上行價格下行，且公司產能高速擴張，毛利率降

13、至歷史低位，另外減值損失也侵蝕了部分利潤，2018年公司業績仍為負增長。2019-2020年：盈利現揚，點，高質量發展踏入新階段。受益地產集中度提升以及集中3）采購常態化的趨勢，公司營收增速繼續維持高位，另外，隨著募投項目逐步推進，公司規模效應逐漸顯現，對上下游的話語權也有所增強，經營情況逐漸好轉。在原材料價格回落的基礎上，公司還通過優化生產工藝、產品結構以及客戶結構等提高0z0z-610“雪體理“（TX%S率不體數）率寶現96%、145%的業績高增長。圖表82013-2020年公司收入及同比增速圖表92013-2020年公司歸母凈利潤及同比增速145.0351.8950.2340109.91

14、2008.72100歸母凈利潤（億元）營業總收入（億元）同比（%，右）！資料來源：wind、資料來源：wtd、華創證券，華創證券#page#圖表102014-2019年公司防水卷材產能及同比增速圖表112014-2019年公司防水涂料產能及同比增速140%800018.005660016.00120%。14.00050%12.0040%80%0.060%OO4.002092.0020000.000%0%20101201201501（右年產能（萬子）資料來源：相股說明書、職合資信料順防水科技股份有限公司資料來源：招服說明書、聯合資信科順防水科技股份有限公司2020年度主體信用評級報告、華創證券2

15、020年度主體信用評級報告、華創證券圖表12公司2013-2020年公司毛利率、凈利率及名義原油價格60.00120.0049.7144.7150.00100.0038.0336.9440.0080.0033.158830.0060.0040.0020.0014.2713.7510667817.4259820.0010.004.760.000.0020132014201520162017201820192020一銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）原油價格：名義（美元/桶，右）資料來源：wind、華創證券#page#圖表132014-2019年公司卷材和涂料業務產銷情況20142015201620

16、1720182019525017090年產能（萬平）3900600069401131051.11%34.62%614.29%15.6796297%y0y（右）4245.34產量合計3753.825867198765.3713298.9219235.381309%6V0y（有）38.20%49.40851729644.64%3596.14242.765818967610.1812794.7718077.13其中：自產（萬平）1577225848.23115519504.15115825外購數量產能利用率（%）92.2180.8196.89109.66113.13105.78銷量3718.3242

17、57.485824.827751.0212179.3216554.0899.05100.2999.2888.43915886.06產銷率（%，右）18.0020.1719.40173816.7819.14平均售價（元/平）13.01102084010.2010.911236平均成本（元/平）35.50947.42%53.33%41.31%34.98935.42%單平毛利率涂料1565102.002505478.98年產能（萬噸）163825.00811880374289地（有）8611+91521782246.73123518.13產量合計1681%2633%199.80%835194680%

18、W0y（向）1516.23107174其中：自產（萬時）22312531485000166007300外購數量（噸）產能利用率（%）88.8288.5089.20113.89119.15111.18153117622466710.6415.13銷量100.5799.0499.7984699.186.116746796345.536.10平均售價（元/千克）6.004.163593.864.344184.01平均成本（元/千克）38.28%43.38%43.15%27.67924.41%34.26%單噸毛利率資料來源：招股說明書、聯合資信科順防水科技股份有限公司2020年度主體信用評級報告、華創

19、證券二、產能擴張助力成長，基建地產同步發力（一）產能：目標2021-2023年復合40%增長截止2020年年末，公司在昆山、佛山、重慶、德州、鞍山、南通、荊門、渭南等地已布局九大生產基地，防水卷材產能達到3.86億平（其中高分子卷材3600萬平），防水涂科產能68萬噸（非固化11萬噸、聚氨酯17萬噸、水性干粉40萬噸），成為業內第二家實現全國化布局的防水企業，根據公司規劃，未來三年（2021-2023年）產能將保持40%的復合增長。防水行業的運輸半徑一般為500公里，產能的擴張不僅有利于公司業務承接量的增長，同時也有望增強規模效應，擴大利潤空間。圖表14截止2020年底公司八大生產基地布局及產

20、能情況裝地投產時間年產能昆山科順廠2009年2750萬平方米防水卷材2015年佛山科順廠3840萬平方米防水卷材5.30萬噸防水涂料重慶科順廠2017年2500萬平方米防水卷材3.25萬噸防水涂料2017年（一期）3600萬平方米防水卷材3.35萬噸防水涂料德州科順廠2020年（二期）#page#基地投產時間年產能在建（三期）鞍山科順廠2017年1700萬平方米防水卷材南通科順廠2017年2100萬平方米防水卷材3.25萬噸防水涂料荊門科順廠2020年600萬平方米防水卷材0.50萬噸防水涂料4000萬平瀝青防水卷材，500萬平高分子防水卷材，2萬噸2020年渭南科順廠防水涂料，10萬噸特種砂

21、漿4000萬平瀝青防水卷材，500萬平高分子防水卷材，4萬噸在建福建科順廠防水涂料，10萬噸特種砂漿資料來源：公司年報、招股說明書、聯合資信科順防水科技股份有限公司2020年度主體信用評級報告、華創證券公司防水卷材產品可分為改性瀝青類、高分子類、耐根穿刺類三種，其中改性瀝青類占比較高，代表產品APF-3000系列卷材是公司自主研發的高性能、冷施工、自粘型產品，其最薄的一種厚度只有1.2mm，最厚的也只有2mm，顯著低于其他改性瀝青類卷材。防水涂料可分為聚氧酯類、聚合物水泥類、丙烯酸類、改性瀝青類四種，其中聚氨酯類為主要產品。防水涂料以聚醒、異氰酸酯、聚融多元醇等為主要原材料，相對卷材來說，對瀝

22、青的依賴更低，適用于任意幾何形狀，相對附著力較強，且可適用于潮濕基面，缺點在于施工質量不易把控，抗裂性較弱，且不易修補。圖表15科順股份主要產品概覽科順股份主要產品類別厚度有無瀝青應用范圍有地下工程、屋面工程防水APF-3000自粘卷材1.22mm有APF-500自粘卷材地下工程、屋面工程防水3mm、4mm有SBS防水卷材3mm、4mm地下工程、屋面工程防水防水卷材有耐根穿刺卷材4mm、5mm有種植的地下工程頂板、種植屋面有鐵路橋用卷材4.5mm鐵路橋面防水地下工程底板、沒有施工空間的側墻、地鐵車站、隧APF-C高分子自粘膠膜卷材1.2mm、1.5mm、1.7mm無道、洞庫等工程防水類別參考使

23、用量有無瀝青應用范國KS-911雙組份聚氨酯防水涂無1.2-1.5kg/m2地下工程、屋面工程、室內工程防水料KS-929咸固單組分聚急酯防無1.31.5kg/m2地下工程、屋面工程、室內工程防水水涂料KS-939鐵路橋用聚氨酯防水1.21.5kg/m2無鐵路橋面工程防水涂料防水涂料無新建屋面工程、維修工程防水KS-906丙烯酸酯防水涂料1.71.8kg/m2KS-520非固化橡膠瀝青防水有1.11.25kg/m2地下工程、屋面工程防水涂料KS-560噴涂橡膠瀝青防水涂有地下工程、屋面工程防水1.82.0kg/m2料地下工程、屋面工程、室內工程防水KS-988A聚合物水泥防水涂1.82.0kg

24、/m2無#page#科順股份主要產品料KS-901E聚合物防水灰漿建筑物外墻、內墻、地下工程迎水面、背水面防水0.9-1.1kg/m2無資料來源：公司官網、公司2020年度第一期超短期融資券某集說明書、華創證券（二）渠道：加大經銷商開拓力度1、直銷：地產客戶穩健增長，市占率持續提升公司連續多年蟬聯“中國房地產開發企業500強首選品牌防水材料類榜單”第二名，2020年首選率為20%。我們將榜單上前三名及后三名的首選率相加，可以發現2016-20171年是防水行業的重要節點，公司于2018年上市后緊抓機遇迅速擴張，在百強地產中的市占率快速提升。根據地產銷售CR100（2020年升至63.2%），我

25、們估算了百強地產的開發投資額，按1%的防水投資占比計算，2020年百強房企的防水材料采購額約894億，同比+10%，假設公司防水材料銷售收入的80%來自地產客戶，則在百強房企中的市占率約4.66%，較上市之前提升了近2個百分點。公司目前已與碧桂園、萬科地產、融創地產、中梁地產、萬達地產等超100家知名房金確定戰略合作關系，由于地產調控收緊上游集中度提升、消費升級落后產能淘沐、以及防水行業標準提升、環保力度加大等因素，行業馬太效應念發強化，我們預計該趨勢仍將持續，頭部企業的行業地位將會進一步提高。圖表16公司主要地產客戶圖表17地產500強防水材料供應商榜單前三名及后三名首選率變化及公司歷年首選

26、率vankeSunaC融創25%1心之整社圍Q綠地控股國中海地產20%15%SAne會40WA等瓶置地LONGFOR湖10%5%中梁控股集團徐華夏幸福RiseSu0%201320152018201920220142012017后三名合計首選率科順股份首選率S8azen仁機地88A融信集團SHINSUN祥生一前三名合計首選率（右軸）新城控照資料來源：公司官網資料來源：中房網、華創證券1房地產開發企業500強首選品牌榜單于每年年初發布，故實際反映的應是上一年的值#page#圖表20公司各渠道收入占比及未來規劃O00000008000900020.0090.00%口直銷口工程資料來源：招股說明書、公

27、司2020年度第一期起短期融資參染說明書、公司年報、華創證券圖表21公司被擔保經銷商需滿足條件公司被擔保經銷商需滿足條件與本公司業務合作超過12個月且未出現賬款逾期情況；與本公司或其分子公司簽訂經銷商協議，且年度銷售任務在300萬元以上；資產負債率低于70%連續兩年盈利企業及實際控制人征信良好S通過銀行等金融機構資信審核不存在重大未決訴訟、仲裁案件與公司控股股東及實際控制人、董事、監事、高級管理人員不存在關聯關系。資料來源：公司公告、華創證券（三）下游：基建收入有望提速基建市場生態改善，利好頭部防水企業。防水材料廣泛應用于水利工程、高鐵、道路橋梁、市政建設等基建工程，2020年全國鐵路運輸、道

28、路運輸、航空運輸、管道運輸、水上運輸合計投資額高達5.9萬億，假設防水材料投資額占比0.7%，則對應防水市場為416億，另外水利環境公共投資規模大概在8-9萬億，市政公用設施建設投資在2萬億以上，預計兩者也將貢獻百億級別的防水材料需求，整體看，基建防水市場與地產防水市場規?；鞠喈?。公司目前基建收入占比在20%左右，根據2020年年報，基建市場“最低價中標”現象逐漸改善，部分總包企業也開始實施戰略集采，公司將“努力開發優質基建項目，提高基建客戶收入占比”。#page#圖表22地產開發投資及廣義基建固定資產投資累計圖表232015-2020年部分基建、市政領域固投完成額同比及地產投資開發額（億元

29、）146103.90160000.01200000.0300湖洲訓河加建訓訓訓測20.02012017房地產開發投資額地產開發投資完成額：累計同比部分基建領城固定資產投責究成額廣義基建固定責產投資完成額：累計同比全國市政公用設施建設固定資產投資完成額資料來源：wind、華創證券資料來源：winid、華創證券（注基定回投也括鐵路運輸、道路運輸、水上運輸、航空運輸、管道運輸、水利環境公共六個領城）圖表242020年部分基建領線固定資產投資完成額（億圖表252019年各領城市政公用設施建設固定資產投資完成額元）100.001000068ttLS249.7423.21447.17349.51資料來源：

30、wid、華創證券資料來源：wind、華創證券（四）其他：收購豐澤強化協同公司于2021年3月17日與豐澤股份公司89名股東簽署協議，以發行股份及支付現金購買資產方式收購豐澤智能裝備股份有限公司100%股權，股權預估值為4.96億元。本次購買其99.90%的股權交易對價初定為4.95億元，以發行股份方式支付4.25億元，發股價格定為23.50元股，以現金方式支付0.70億元。我們認為，此次收購豐澤股份一方面可以豐富公司產品品類，培育新的業績增長點，另一方面可以加強與公司主業渠道協同，拓展基建領城業務，從而擴大非房收入占比。豐澤智能裝備股份有限公司成立于2003年，2014年在新三板掛牌上市，20

31、18年進入“創新層”，公司主營業務是為公路、鐵路、建筑等重大工程提供隔震、止排水技術方案，以及支座、止水帶和伸縮裝置等產品。豐澤股份是國內目前支座、伸縮裝置、止水帶三類產品全部通過中鐵鐵路產品認證中心CRCC認證的5家企業之一，基礎設施相關資質齊全，在進入壁全較高的鐵路行業具備一定的競爭優勢。2019年豐澤股份實現收入2.45億，歸母凈利潤0.31億，同比各增長5%、8%，歸母凈利率約12.65%。豐澤股份承諾，2021-2023年度，將實現扣非后歸母凈利潤敦低計算不低于4200萬元、5040萬元、6048萬。#page#圖表282020年公司防水材料銷售業務成本拆分圖表292020年公司總營

32、業成本拆分購產品外購產品制造費用貨用直接人工燃料動力。批料動方22%直接人工2%直接材料t8資料來源：公司公告、華創證券資料來源：公司公告、華創證券（注：費用包括制造費用、間接費用、安全生產費，其中制造費用占比題70%）圖表30公司2019年原材料采購總量、采購價格以及占成本比例采購均價（元/噸或占材料銷售業務成本采購數量（噸或萬占總營業成本采購金額（萬元）+）元/平）（別除外購成本）3148.2342.93%34.76%瀝青107477.01341388.6膜類（含隔離膜）19428.420.57.76%6.28%80+8s8e聚酯胎基28084.410939.862.5711.22%9.0

33、8%SBS改性劑21357.0117481.0212217.268.53%9169聚醒11600.029948.924.63%3.75%11659.57乳液6.44%16124.2327594.285843.325.21%基礎油3895.344.43%96SE11093.8828479.87石蠟4331.54308.9710052.291.73%1.40%異氨酸酯2641.73t9t68113943.161.06%0.85%資料來源：聯合資信科順防水科技股份有限公司2020年度主體信用評級報告公司年報、華創證券（注：瀝青、SBS改性劑、聚融、乳液、基礎油、石蠟、異氯酸酯數量計量以噸為單位，膜類

34、（含隔離膜）、聚酷胎基數量計量以萬平方來為單位）2、外購比例降低，主業毛利率有望受益2017年起，公司業務量開始快速增長，卷材、涂料銷量同比各增長33%、198%，但產能擴張速度各為16%、119%，均明顯低于銷量增幅。上市之前，公司主要通過外購方式解決產能不足問題，2017年外購成本高達1.6億，較上年增長15倍，占材料業務成本15%但外購產品相對自產產品質量更難以把控，對地產的議價權更差，毛利率也要更低。上市后，公司新建基地逐步投產，外購成本占比降低，2020年已降至3.39%，但金額上看依然過億元，我們認為未來外購成本仍有下降空間，公司材料業務毛利率有望受益。圖表312016-2020年

35、公司外購成本及外購卷材、涂料數量20162017201820192020外購成本（萬元）1084.2016449.0410375.8614950.3510891.30占材料銷售業務成本比例1.69%15.24%5.85%5.64%3.39%48504外購卷材（萬平）1551158#page#201620172019201820203.94%6.41%占卷材產量比例0.83%15.18%53.3241.3234.9735.4239.31卷材業務毛利率（%）外購涂料（噸）1485000166007300占涂料產量比例0.66%7.43%13.44%4.03%24.37er8涂料業務毛利率（%）43

36、.2927.6835.25資料未源：聯合資信科順防水科技股份有限公司2020年度主體信用評級報告、公司招股說明書、公司年報、華創證券（注：產量指公司生產部分與外購部分合計值）（二）精細化管理降本提效，人均創利創新高公司2020年期間費率降至15.10%，為歷史最低值，除研發費率外，其他三項均有不同程度的下降，與同業對比也均處于低位，受益于管理增強，公司經營效率顯著提升，人均創利達到26.36萬，同比增幅超100%。我們橫縱向對比了公司過去幾年期間貨率的變動情況，發現1）頭部企業受益規模擴張，均存在一定的規模效應。2017年起三家防水上市公司期間費率均有大幅的下降（主要是管理費率降低），之后小幅

37、下行，東方雨虹憑借規模優勢，費率下降幅度略高于科順股份和凱倫股份，2020年三家公司期間費率走勢出現分化，主要系東方雨虹和科順股份將運費計入方式調整至營業成本，若別除該因素影響，則東方雨虹期間費率為20.89%，同比-0.47pct，凱倫股份受銷售費用影響費率提升，我們認為，三家上市防水企業雖然規模上存在一定差距，但其實對比業內的非上市企業，均已經建立了一定的規模優勢；精細化管理+規模擴張降低運輸費率，與東方雨虹之間的差距逐漸減小。2017-20192）年，公司運輸費率呈上升趨勢，2019年已增至5.44%，而東方雨虹的運輸費率大約為3%4%，僅運輸費用一項就造成了過去公司與雨虹之間近2個點的

38、盈利差距。根據2020年年報，公司“通過上線倉儲物流管理系統，優化供應鏈管理模式，有效降低運輸費用率”，年報中雖未披露具體的運輸費用，但由于東方雨虹與公司均將運輸費用調整至營業成本，我們認為毛利率可以作為一個衡量指標。公司與東方雨虹2020年綜合毛利率各為36.94%、37.04%，差距極小，考慮到二者生產毛利率可能相差并不多（原材料價格低位），則我們認為公司運輸費率已降至與雨虹同等水平，或者相差較小。副除運費影響，銷售費率仍是下降的。公司2020年銷售費率為6.24%，同比大幅下3）降6.14pct，我們假設運輸費率為3%5%，則即使別除運費計入方式變化的影響，公司銷售費率仍然下降了1.14

39、43.14pct，公司精細化管理成效顯著。#page#圖表322015-2020年公司四項費用率情況圖表33三家上市防水企業2014-2020年期間費率對比16.0013.4613.2412.6312.7812.3814.0012.0024.0010.06928.006.305.026.0018.004.004.674524.5016.004.224.224.072.0014000.0020202015201620172018201912.002015201720182019202201401銷售費率（%）一財務費率（%）科順股份方雨女凱倫股份研發費率（%）管理費率（%，不含研發）資料來源：w

40、ind、華創證券資料來源：wind、華創證券公司2015-2021年人均創利情況圖表34三家上市防水企業2020年期間費率拆分圖表3530.0030.00100%25.0025.0080%20.0020.0040%15.0015.0020%10.010.00-20%5.005.000.0201720192018202管理費率銷售費率財務費率研發費率期間費率L人均創利（萬元）yoy（右）科熊股份東方雨虹凱倫股份資料來源：wid、華創證券資料來源：wid、華創證券（注：管理費李不合研發）（三）重視研發能力，強化創新驅動公司為國家火炬計劃重點高新技術企業，擁有業內領先的研發中心，截止2020年末，擁

41、有和正在申請的專利超280項，其中發明專利98項。公司上市后不斷加大研發投入，2020年，研發費用同比+34%至2.82億，研發費率繼續保持在4.5%左右，較上市前明顯提升。水業國國中水是非000SHdVOZOe覽會評為優秀新產品，另外“丁基橡膠自粘熱塑性聚烯經卷材和特種涂料防水系統”榮獲佛山高新技術進步獎三等獎，研發團隊刊登SCI論文1篇#page#圖表362015-2020年公司研發費用及研發費率圖表372018-2020年防水公司研發費率對比6.00%5.0X0tt4.20%600tHHH3.60%3.40%1.0093.20%20192014東方雨虹凱倫股份科順質份研發費用研發費章！資

42、料來源：wind、華創證券資料來源：wid、華創證券四、行業：大浪淘沙，強者念強（一）規上企業利潤穩步增長根據中國建筑防水協會，2020年全國規模以上防水企業合計營收1087億元，同比增長4.6%，利潤總額73.97億元，同比+12.07%，行業規模以上企業利潤已連續四年保持兩位數增長。從產量來看，2020年規上企業合計生產防水卷材22.52億平，同比+5.32%，平均產量增長至311萬平，是2018年的兩倍之多，規模以上防水企業數量同比+70家至723家，虧損企業70家，占規模以上企業的9.68%，分化明顯。規模以上企業防水卷材及增速圖表39規模以上防水企業數量及平均產量圖表38900293

43、0%S02597002020950015%30109.3256201520220142016規模以上防水會業數量（家）瀝青和改性湯青防水卷材產量（億平方來）同比增造規模以上企業平均防水卷材產量（萬平米）資料來源：資料未源：中國建筑防水協會，華創證券中國建筑防水協會、華創證券#page#規模以上防水企業營業收入及增速圖表40圖表41規模以上防水企業利潤總額及增速1800%140000016.00%120014.00%O100012.00%20.00%S00HHH10.00%150098.00%66.00%04004002005.00%2.00%0.0090.00%20201120162017見模

44、以上企業營業收入（億元）同比增同比增速規模以上金資料來源：中國建筑防水協會、華創證券資料未源：中國建筑防水協會、華創證券（二）防水行業集中越勢不改B端市場放量繼續，行業集中度仍有提升空間。2017年后，防水行業逐步復蘇，規模以上企業的收入、利潤增速均在建材行業中位居前列，我們認為主要是由于非標產品淘汰、地產格局變化等因素，短期來看，趨勢仍將維持，擁抱B端市場是目前企業擴大規模的最直接的途徑之一。行業標準提升，當幣驅逐良幣現象改善：2017年6月質檢總局辦公廳關于印發2017年建筑防水產品質量提升專項行動方案，引導行業產品質量提升，加上供給側改革以及環保監管等宏觀因素，小企業生存空間受到壓縮。2

45、019年住建部發布住宅項目規范（征求意見稿），提出“屋面防水設計年限不低于20年，衛生間防水設計年限不低于15年，地下工程防水不低于建筑結構設計年限（=50年）”，而現行的標準則要求“屋面防水工程、有防水要求的衛生間、房間和外墻面的防滲漏，為5年”，盡管目前最新的質保期要求尚未落地，但預計行業標準大概率將有所提升，我們認為質保期的延長將降低B端客戶對價格的敏感度，進一步推動行業品牌化發展；地產集采模式推廣，下游行業集中度提升，防水顯著受益：2015年后，地產集中度2）明顯提升，加之集采模式逐步推廣，部分下游行業也隨之受益，其中，由其以防水行業表現較為明顯。從市場參與者來看，防水行業外資品牌較少

46、，國內頭部企業和小企業分化明顯，隨著地產加速集中，防水行業品牌效應日益顯著；公司作為行業龍頭之一，目前市占率尚不足5%，成長空間廣間；地產高韌性支撐下游需求：2020年全國房地產投資開發額14.14萬億，同比+7.0%，地產銷售額同比+9%至17.36萬億。截止2021年前三月，全國地產新開工面積及竣工面積同比增速均在20%以上，地產行業仍然保持了較高的韌性。我們認為，疫情影響下，國內經濟增長對于內需的依賴性增強，房地產市場預計以穩為主?？⒐し矫?，根據華創地產，地產竣工的趨勢性修復可推動下游行業2-3年的需求釋放，登加集中度因素，頭部防水企業需求無憂。#page#圖表422014-2019年三

47、家防水企業減值損失占利潤總額比例住宅項目規范（征求意見稿）2019建設工程質量管理條例的規定2000建設工程質量保修設計工作年限（年）類別結構不低于50年（一）基礎設施工程、房屋建筑的地基基礎工程和主體結構工不低于20年程，為設計文件規定的該工程的合理使用年限（二）屋面防水工程、有防水要求的衛生間、房間和外墻面的主間防水不低于15年地下工程防水不低于建筑結構設計工作年限防滲漏，為5年管線工程不低于15年（三）供熱與供冷系統，為2個采暖期、供冷期；公用設備不低于15年（四）電氣管線、給排水管道、設備安裝和裝修工程，為2年不低于20年門及外窗不低于25年外保溫系統資料來源：國務院、住建部、華創證券

48、測算圖表43圖表44新開工同比110MA與竣工同比2013-2020年地產銷售集中度50.00040.025.00%20.00%15.0091000%5.00%0.00%2015月-YO開工單月V0Y110延后-有軸資料未源：wid、華創證券（轉白華創地產）資料來源：wind、華創證券（以固定房企名單計算）全國房地產開發投資額票計增速圖表45圖表46全國房地產新開工面積及工面積累計增速80.00%60.00%40.00%0.00-20.00%-60.00%房地產效工面積：累計同比（%）開發投資：累計同比（%）資料來源：wind、華創證券資料來源：wid、華創證券#page#圖表48公司歷年凈利

49、率、毛利率和期間費率圖表49公司歷年四項費率情況16.0030.0014.0025.0012.0060.0010.0020.0050.008.0015.006.0030.0010.004.0020.002.005.0010.0020190.0020159102201720182020.00一銷售食率（%）期間費用車（%.右）金一研發費率（%）圖一管理貨率（%，不合研發資料來源：wind、華創證券資料來源：wind、公司公告、華創證券（二）現金流、周轉、ROE均有提升經營質量全面提升，現金流、周轉、ROE均為近幾年最好水平。公司2020年經營性現金流凈額為5.52億，同比大幅增加3.77億，“經

50、營性現金流凈額/歸母凈利潤”增至0.6，同比+0.12。資產負債率維持在50%以下。受益于對應收賬款和存貨周轉的加快，營業周期降至165天，ROE（加權）增至24.53%，2017年以來首次超20%，經營質量全面提升。圖表50公司歷年經營性現金流凈額情況圖表51公司歷年資產負債率90.004.0070.0060.002.0050.0000030.00-1.020.00-2.0010.003.001.200.00201320142010142017經營活動現金凈流量（億元）一資產負債率（%）一經營性現金流凈額/歸母凈利潤資料來源：wind、，華創證券資料來源：wind、華創證券#page#圖表5

51、2公司歷年周轉情況圖表53公司歷年凈資產收益率及投入資本回報率200.0040.00165.46154.4135.0013172126.55150.0030.0025.000000115.050.0010.005.00.002013 2014201520160.00201820212013一存貨用轉天數（天）一營業周期（天）一凈資產收益率（加權X%）授入資本回報率（%）金一應付賬款周轉天數（天）應救賬款周轉天數（天）資料來源：wind、華創證券資料來源：wid、華創證券（三）減值損失情況邊際改善2018-2019年公司減值損失增長較快，兩年減值損失各占營業利潤的25%、28%，對業績造成了一定

52、的負面影響。2020年公司減值損失為2.78億，占營業利潤比例降至27%，雖然數據上看變化并不明顯，但通過拆解公司的壞賬計提可以看到，2020年以前公司單項計提的壞賬準備占比較低，主要是對正常的應收款項進行計提，而2020年計提較多主要是受華夏幸福的應收賬款和應收票據影響，公司對該部分進行了80%的計提準備，若別除華夏幸福的影響，則減值損失/營業利潤比例降至12.88%圖表54公司歷年減值損失/營業利潤30.00%125.00%。20.00915.00%00112.88%11.30%11.21%838%5.00%6.69%0.00%201420202015201620172012019資料未源

53、：wind、華創證券公司2017-2020年應收賬款與應收票據按單項計提的壞賬準備圖表552017201820192020應收賬款與應收票據按單項計s016cLtfl3334.5522028.30提的壞賬準備（萬元）占減值損失比例（資產減值損失31.01%13.51%28.04%79.35%+信用減值損失）零星單位與華夏幸福，其中計提單位零星單位零星單位零星單位華夏幸福1.45億資料來源：公司年報、華創證券#page#六、盈利預測與估值我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤各為11.25億、15.11億、19.84億，EPS各為1.84元、2.47元、3.24元股，對應PE各為17x、13

54、x、10x。公司產能快速擴張，經營質量持續提高，行業集中度提升趨勢不改，給予公司2021年25x估值，目標價46元/股，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表56公司2020-2023E盈利預測與估值2021E2022E2023E2020營業收入6.2388.16610.62613.467營業收入增長率34.1%30.9%rs26.7%歸屬母公司凈利潤8901.12515111.984145.0%26.3%34.4%31.3%歸母公司凈利潤增長率每股收益2.473.241.461842217310PIEPB42資料來源：wind、華創證券預測圖表57公司2019-2023E分部業務收入拆分及預測20

55、1920202022E2023E2021E8167營業總收入46.5262.38106.26134.67增速50.21%34.09%30.92%30.12%26.73%防水卷材31.6940.5951.7166.1983.40增速55.04%28.08%27.40%28.00%26.00%防水涂料9.2311.5214.6818.7923.6724.81%增速56.97%27.40%28.00%26.00%工程花工5.04066148520.7927.03增速13.51%96.43%50.00%30.00%40.00%其他主營業務0.07S000.060.07600增速-30.00%-28.57%20.00%20.00%20.00%其他業務0.490.320.370.420.49增速390.00%-34.69%OOICOOSI9O0I