2021年可降解塑料市場現狀及瑞豐高材公司PVC業務分析報告（23頁）.pdf

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1、2021年深度行業分析研究報告#page#內容目錄1.瑞豐高材：切入可降解塑料千億賽道，打開成長空間.1.1.PVC助劑龍頭進軍可降解塑料千億賽道.1.2.財務分析：PVC助劑業務體量穩定，盈利能力穩步增強.61.3.緊鑼密鼓建設PBAT產能，率先切入可降解塑料千億賽道.2.切入可降解塑料千億級賽道，PBAT項目帶來較大彈性.2.1.PLA和PBAT是目前需求最大、應用最廣的可降解塑料.82.2.各省份禁塑令陸續出臺，可降解塑料市場打開千億級空間.2.3、2025年我國可降解塑科理論需求量將達370萬噸.1.162.5.密鼓建設PBAT產能，有望帶來較大業績彈性.183.傳統PVC助劑業務穩健

2、增長，持續芬實龍頭地位.3.1.抗沖改性劑和加工助劑是重要的PVC助劑.13.2.公司PVC助劑業務穩健增長，持續務實龍頭地位.03.2.1.抗沖改性劑中ACR+MBS配方體系持續替代CPE.203.2.2，酸向法CPE（即MC）持續替代水相法CPE.13.2.3.下游管道行業集中度提升，帶動龍頭助劑廠商份額提升.3.2.4.原料端供給持續增加，利好PVC助劑行業.24.盈利預測與估值建議.234.1.關鍵假設.4.2.盈利預測4.3.估值建議.24圖表目錄圖表1：公司發展歷程.圖表2：公司PVC助劑產品.5圖表3：公司股權結構圖（截至2020年Q3）國表5.公司歸母學利潤（億元）圖表6：公司

3、2020年H1營收構成.國表7，公司三大PVC助劑產品毛利率圖表8：公司毛利率、凈利率.圖表9.公司三大費用率圖表10：不同降解方式介紹.8圖表11：2018年全球可降解塑料地城需求結構.8國表12：2019年全球可降解塑料消費結構.圖表142019年全球生物降解塑料產能結構圖表15，一些化學合成生物降解高分子材料性能.10圖表17：2019四大領域一次性塑料消耗（萬噸）.11圖表18：關于進一步加強塑料污染治理的意見禁止、限制使用的塑料制品要求.圖表19:2020年各部委塑料污染治理文件.1#page#圖表20:2019全國各區域塑料袋消耗測算（萬噸）11國表23：全國各?。ㄗ灾螀^）政策覆蓋

4、可降解塑料替代需求規模（萬噸）.15圖表25：2021-2025年PBAT、PLA需求測算（萬噸）.15圖表26：國內PLA、PBAT已有產能（截至2020年底）.17圖表27：國內未來5年已規劃PLA、PBAT新增產能情況（截至2020年底）.17圖表28：國內PLA、PBAT新增產能投產節奏（截至2020年底）.圖表29：PBAT主要原材料價格漲跌幅（出廠中間價，元/噸）.圖表30：國內PTA行業產能及產量情況.11國表32，我國PVC產，表觀消費整（萬噸）圖表33：我國PVC消費結構.1圖表34:2019年前三季度中國塑料助劑需求（萬噸）.1圖表35：各種塑料助劑主要功能.0.1圖表36

5、：抗沖改性劑產品主要區別圖表37：經抗沖ACR改性的PVC制品與CPE改性的比較.21.2圖表38：中國塑料管道產量（萬噸）.2圖表39:2019年我國塑料管道競爭格局.23圖表43，公司分產品盈利測算（百萬元）.24圖表44：可比公司分析（凈利潤選取Wind一致預期，市值選取2021年1月15日）.24#page#1.瑞豐高材：切入可降解塑料千億賽道，打開成長空間1.1.PVC助劑龍頭進軍可降解塑料千億賽道公司是PVC助劑龍頭企業，從事高性能PVC助劑的研發、生產和銷售。早在1994年，公司前身山東沂源高分子材料廠已建成1000噸PVC助劑產能，經超過25年深耕，公司PVC助劑的生產技術及研

6、發能力均處于國際領先水平，并在二十多年的生產研究中多次在國內率先研發出新型PVC助劑材料。公司擁有博士后科研工作站、山東省PVC助劑工程技術研究中心等創新平臺，公司及子公司臨沂瑞豐自設立以來共取得67項專利，其中發明專利41項，實用新型專利26項。截至2020年中報，公司在建項目的傳統業務部分包括了4萬噸MBS（二期）項目、4萬噸MC（二期）項目和2萬噸環氧氯丙烷項目，新業務部分包括了6萬噸PBAT生物可降解塑料項目。生物可降解塑料項目建成后公司將切入可降解塑料千億賽道，進一步打開中長期的成長空間。因表1：公司發展歷程200420092001200720181994率先在國內投資建設年產沖改性

7、沖改性劑ACR樹脂項目投產股份制政更名為瑞豐高能達12000噸有限公司300243.S2時候高進明高分200020132003200620082020裝置公司公告，國盛證券研究網公司賓網公司目前擁有PVC助劑產能14萬噸，包括了ACR（抗沖改性劑、加工助劑）7萬噸、MBS抗沖改性劑5萬噸、MC抗沖改性劑2萬噸。其中，公司ACR產品主要應用于管材型材、PVC地板、透明制品三大領域（避開同質化競爭嚴重的發池板領線）：MBS產品主要應用于管道型材、透明片材；MC產品主要應用于管道型材和電纜料。圖表2:公司PVC防利產品助劑產品已有產能在建產能助劑應用PVC管材、PVC型材、木塑（WPC）地板、石塑A

8、CR萬噸（SPC）地板、PVC墻板、PVC透明片材、PVC發池板等制品PVC透明片材制品（醫藥包裝、消費品包裝等）、PVCMBS5萬噸2萬噸管材制品、磁卡材料以及其他功能膜材料MC2萬噸2萬噸電線電纜、膠管、膠帶、膠板、PVC型材管材改性資料來源股權結構與子公司：公司董事長周仕斌持有公司22.28%股份，為公司控股股東、實際控制人。公司控股子公司主要包括臨沂瑞豐和蘇州珀力瑪，其中，臨沂瑞豐主要負責塑科助劑生產銷售，蘇州珀力瑪主要負責防火材料、溫變玻璃、光變材料生產銷售。#page#圖表3：公司股權結構圖（截至2021年1月）瑞元投資桑培洲周仕斌5.60%5.00%22.28%山東瑞豐高分子材料

9、股份有限公司100%51.3%4臨沂瑞豐高分蘇州珀力瑪子材料高分子材料資科來研克力1.2.財務分析：PVC助劑業務體量穩定，盈利能力穩步增強2019年受原材料價格影響，公司助劑產品價格走低，公司營收、凈利分別同比下降16.06%、17.37%。2020年，受益于2萬噸MC、2萬噸MBS項目投產，公司利潤體量增長。2020年Q3，公司實現營業總收入8.74億元，同比小幅下降3.11%；實現歸母凈利潤6045.24萬元，同比增長4.71%。預計后續隨著公司PVC助劑新增產能投放以及可降解塑料項目達產，公司業績將進入高增長通道。圖表4公司營業收入（億元）圖表5：公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元

10、）YOY營業總收入（億元）YO250%40%1614200%0150920%100.6100910%5090.40%0%0.2-10%-50%20%-100920122014201620182020Q3201220142020Q320162018資料來源：國盛證券研究所資料來源：Wind國盛證券研究所Wind公司目前主營業務集中于PVC助劑，以ACR加工助劑和抗沖改性劑（產線共用）、MBS抗沖改性劑為主。2020年上半年ACR占營收62.68%、MBS占營收比重34.21%、MC占營收比重2.13%，三大產品合計營收占比99%。盈利能力方面，截至2020年H1，公司ACR業務毛利率約25%、M

11、BS業務毛利率約28%、MC業務毛利率約17%.#page#因表6公司2020年HI營收構成因表7：公司三大PVC助劑產品毛利率ACR加工助劑和抗沖改性劑MBS抗沖改性劑MC抗沖改性劑共他MC抗沖改性劑1%2%35%30%259MBS抗沖改性劑20%34%15910%ACR加工助劑和抗沖改性劑5%63%0%20192011201320152017資料來源：Wind，國盛證券研究所受益于主要原材料茶乙烯、丁二烯、MMA價格下行，公司自2017年以來毛利率持續提升。2020年Q3，公司實現毛利率26.01%、實現凈利率6.87%。費用率方面，近年來公司銷售貨用率水平有所增長。圖表8：公司毛利率、凈

12、利率因表9：公司三大資用率毛利率凈利率財務費用率管理費用率銷售費用單25%OE20%25%20%15%15%10%10%5%5%8020122020Q320142016201820122014201620182020Q3資料來源1.3.緊鑼密鼓建設PBAT產能，率先切入可降解塑料千億賽道2020年3月，公司向不特定對象發行可轉換債券擬募集資金總額（含發行費用）不超過3.4億元?？鄢l行費用后，投入于年產6萬噸生物可降解高分子材料PBAT項目，布局生物可降解塑料賽道。截至2020年8月，公司該項目已完成立項、可研、安評、環評手續，正在進行土建工藝設計和施工手續辦理工作。#page#2.切入可降解

13、塑料千億級賽道，PBAT項目帶來較大彈性2.1.PLA和PBAT是目前需求最大、應用最廣的可降解塑料生物降解塑料被認為是可降解塑料中的最佳方案?？山到馑芰戏譃楣饨到?、熱氧降解、生物降解三類。光降解塑料在太陽光的作用下進行降解，熱氧降解塑料在高熱或氧化條件下分解。然而，塑料廢料處理過程中難以滿足光亮、高熱、氧化的條件，因而光降解和熱降解路徑均難以有效推廣。而生物降解類材料通過在微生物（細茵、霉菌、真菌、藻類）作用下實現降解反應，適用范圍廣，降解效果佳。在全球限塑、禁塑的加速趨勢下，生物降解塑料被認為是可降解塑料中的最佳方案。國表10:不同除解方式介紹降解方法降解原理特點添加光敏劑和光降解調節劑，

14、在太陽垃圾處理系統為封閉環境，難以光降解塑料滿足降解所需條件光作用下進行降解在塑料廢物處理過程，高熱或氧熱氧降解塑料在高熱或氧化條件下進行降解化條件難以滿足在自然界微生物作用下降解為二氧化降解條件易得、降解較為徹底、生物降解塑料碳、水等小分子操作方便資特來源：和時利招股說明書，因盛證券研究所根據生物降解研究院，2019年全球生物降解塑料年產能約107.7萬噸。從全球目前消費結構來看，食品袋、盤子、餐具占比49%，堆肥袋占比22%，泡沫包裝袋占比10%。從地域來看，由于嚴格的立法環境，過去（截至2018年）歐洲是全球最大的可降解塑料需求市場。近年來，由于法規的趨嚴，北美地區也逐漸成為了重要的需求

15、市場。圖表11:2018年全球可降解塑料地線需求結構國表12:2019年全球可降解塑料消費結構其它其他中國1%40紙板涂料12%，6%農業、園藝大洋洲及亞洲966（除中國外）13%食品袋、盤子、餐具泡沫包裝袋歐洲49%10%53%北美維肥袋21%22%歐洲生物塑料協會，國盛證養研究資料來源前落產業研究院，國盛證養研究PBAT（聚己二酸/對某二甲酸丁二酯）和PLA（聚乳酸）是目前應用最廣的可降解塑料。PLA屬于生物基材料，以玉米、秸稈作為初級原材料，發酵制成乳酸，再經中間體丙交酯制成，完全降解后形成二氧化碳和水。PBAT屬于石油基材料，原材料為PTA、已二酸、BDO（14-丁二醇）。在土接環境下

16、，PBAT酶解釋放出已二酸和對茶二甲酸，對苯二甲酸進而被降解成二氧化碳和水。淀粉基材料較為特特殊，主流的熱塑性淀粉力學性能、耐水#page#性能弱，只能通過與其他材料共混改性以達到下游應用標準。淀粉可與PP、PE、PS等不可降解樹脂共混形成“破壞性生物降解塑料”，也可以通過與PLA、PBAT等可降解聚酯進行共混構成“完全生物降解塑料”，在其中作為有機填料降低成本（主要應用在食品接觸的領域）。因表13：可降解塑料分獎因表14:2019年全球生物降解塑料產能結構生物基共它3%PA25%生物基；PLA、PA、PSPET、PA、PTT淀粉基塑料38%不可生物可生物除降解傳統塑料：PBAT、PCLPE、

17、PP、PETCPBAT24%PHAJPBS2%8%油PLA具有較高的硬度、透明度，缺點是韌性差、缺乏柔性和彈性，容易彎曲變形。PBAT具有良好的拉伸性能（體現為斷裂伸長率）和柔韌性，缺點是硬度較低，因此實際使用中往往將PLA、PBAT與填料一起按不同配比進行共混后，制成制品使用。填料可分為有機填料和無機填料，其中有機填料以淀粉為主，主要用于與食品接觸的應用領域。無機填料包括了滑石粉、碳酸鈣、高嶺土等。#page#一些化學合成生物降解高分子材料性能圖表15：熱力學性質力學性質玻璃化轉熱變形溫Lzod沖擊分類結晶溫度旅點斷裂伸長彎曲模量拉伸強度變溫度度強度（MPa）（C）（C）（MPa）率（%）（

18、C）（J/m）（C）PHB1802814124145/87260028PHBV151161611800硬質51056528PLA55-65150-1802.5382896PGA382181213PVA1752003160NbPCL-6056/477302806PBS-32G115355060600PBSA6950953440015325軟質200553045510PESTPBAT-302562045115200022-3010870045PTMAT2000PES-1110025500186200018002PS175213400104130PE-1208240800Nb006參比物32PP51

19、201645002011014005PET116726030059一資料來源：生物降解空料研究院，因盛證券研究所可降解塑料按成型工藝可分為膜袋、注塑、吹塑三大類，其中膜帶類應用主要包括購物袋、食品袋、快遞包裝、農地膜、電器包裝（高端類應用）等，占目前可降解材料需求的主要部分；注塑類應用包括了餐盒、餐具等硬質一次性塑料制品；吹塑類應用包括了吸管等一次性塑料制品。三大類成型工藝的可降解塑料制品中，其PLA、PBAT、填料共混比例不同。其中，膜帶類產品由于對拉伸性能和柔韌性要求較高，PBAT用量比重較大。注塑和吹塑類應用由于對硬度、透明度要求較高，PLA用量比重較大國表16：可降解塑料產品接成型工藝

20、劃分（國為產品實例）膜袋注塑吹塑PLA+PBAT餐具A吸管BAT#page#2.2.各省份禁塑令陸續出臺，可降解塑料市場打開千億級空間造成白色污染較大領域包括了一次性餐具、快遞包裝、購物袋、農用地膜，2019年共消耗一次性塑料約769.61萬噸。根據國家統計局，2019年我國塑料制品產量8184.17萬噸，其中一次性塑料消耗約2000萬噸。在一次性塑料消耗領城中，塑料瓶主要是PET材質，收集后重新粉碎造?？裳h利用。而一次性餐具、快遞包裝、購物袋、農用地膜四大領域是目前造成白色污染的主要領域。一次性餐具方面，根據前瞻產業研究院，2019610Z“其磁建夷60球f水夏夷Y“2/zo喜建受x一國中

21、我國外賣餐盒餐具塑料消耗量約為281.4萬噸。根據中國生物降解塑料研究院，我國年均一次性吸管消耗460億支，折合約3萬噸，可得一次性餐具塑料總消耗量約284.4萬噸；快遞包裝方面，據前略產業研究院，2019年全國快遞業務總量達635.2億件，其中塑料包裝占比33.5%，快遞塑料平均單耗為40.87g?？蓽y算得出快遞塑料袋總消耗量為86.97萬噸；購物袋方面（除快遞包裝外），根據中國塑協數據，2019年我國平均每天消耗塑料袋約30億個，2019年總消耗量約400萬噸，減去快遞包裝后其余購物袋消耗量313.03萬噸；農地膜方面，根據國家統計局數據，2019年我國農地膜產量為85.2萬噸一次性餐具、

22、快遞包裝、購物袋、農用地膜四大領域2019年在我國共消耗一次性塑料約769.61萬噸，占我國塑料制品總量約9.4%圖表17：2019四大領線一次性塑料消耗（萬噸）農地膜，85.21，11%快遞包裝，86.97，11%購物袋，313.03，41%一次性餐具，284.40，37%資料米源中國塑協針對白色污染消耗領域，國家正式推出“禁塑令”：2020年1月19日，環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，主要要求包括：1）禁止生產銷售厚度小于0.025毫米超薄塑料購物袋、厚度小于0.01毫米的聚乙烯農用地膜；2）2020年底全國禁止生產銷售一次性發泡餐具、一次性塑料棉簽、含塑料微珠的日化產品，禁止

23、使用一次性料吸管：3）提出2020年、2023年（或2022年底）、2025年三大禁塑目標時間節，點以三大時間節點為限，由各省省會直轄市到地級市、村鎮，陸續禁用不可降解塑料袋、一次性性塑料餐具、快遞塑料包裝、酒店一次性塑料用品。#page#2020年底2022年底2025年底直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、上述區域的集貿市場禁止使藥店、書店等場所以及餐飲打實施范圍擴大至全部地級以用不可降解塑料袋。鼓勵有不可降解塑料袋包外賣服務和各類展會活動，上城市建成區和沿海地區縣，條件的地方，在城鄉結合部禁止使用不可降解塑料袋，集城建成區鄉鎮和農村地區集市等場所貿市場規范和限制使用不可降

24、停止使用不可降解塑料袋。解塑料袋全國范圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級縣城建成區、景區景點餐飲地級以上城市餐飲外賣領城一次性塑料餐具以上城市建成區、景區景點的堂食服務，禁止使用不可降不可降解一次性塑料餐具消餐飲堂食服務，禁止使用不可，解一次性塑料餐具耗強度下降30%降解一次性塑料餐具北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等省市的郵政快遞網全國范圍郵政快遞網點禁止點，先行禁止使用不可降解的使用不可降解的塑料包裝快遞塑料包裝塑料包裝袋、一次性塑料編織袋、塑料膠帶、一次性塑料編袋等，降低不可降解的塑料膠織袋等帶使用量資料來源30個省及直轄市陸續出臺禁塑文件：意見出臺后，農業部、發改委、商務

25、部等部委相繼出臺塑料污染治理文件，進一步細化治理細節。同時，全國各地積極響應，2020年上半年海南、吉林天津等11?。ㄖ陛犑校╊C布禁塑政策。下半年隨著四川、河北、廣東等19個地區陸續加入，禁塑?。ㄖ陛犑校┥仙?0個，禁塑行動在全國范圍開始推廣。因表19:2020年各部委塑料污染治理文件部門政策文件時間2020年1月19日環境部關于進一步加強塑料污染治理的意見2020年7月3日農業農村部等農用薄膜管理辦法2020年7月10日發改委等九部委關于扎實推進塑料污染治理工作的通知市場監管總局等關于加強快遞綠色包裝標準化工作的指導意見2020年8月7日八部門（國市監標技2020126號）關于進一步加強商

26、務領域塑料污染治理工作的通2020年8月31日商務部知國家生態文明試驗區改革舉措和經驗做法推廣清2020年11月25日發改委單資料來源：各部委官網，回盛證養研究所2.3、2025年我國可降解塑料理論需求量將達370萬噸考慮到各?。ㄖ陛犑校┱呒殑t、執行力度、各領域一次性塑料消耗量均有差別，加上農地膜領域除試點區域外暫時未出臺強制性替換政策。我們將政策著重要求的購物袋、一次性餐具、快遞包裝三大領域按各省份（直轄市）消耗量進行測算，再將各?。ㄖ陛犑校┱呒殑t按照關鍵時間節點進行量化，測算各省份對于三大領域的一次性塑料替代需求。再減去其中被紙制品、布制品等其它替代方案所替代的份額，測算出各省份202

27、1-2025年可降解塑料的理論需求空間。#page#1）購物袋消耗測算：采用按照第三產業GDP份額進行測算方法，2019年我國第三產業GDP為53.54萬億元，根據各?。ㄖ陛犑校┑谌a業GDP全國占比，以及全國購物袋總消耗量313.03萬噸，測算得出2019年區域塑料袋消耗規模。其中消耗最大的三個地區為廣東、江蘇、山東，消耗量分別為34.9萬噸、29.9萬噸、22.0萬噸，累計占比27.7%2）一次性餐具消耗測算：根據Datashop統計的2020年7月全國366個地區共241.65萬條外賣商家分布數據，對2019年塑料外賣餐具總消耗284.4萬噸進行區域消耗量折分，可測算得出2019年各?。?/p>

28、直轄市）外賣塑料消耗規模。其中消耗最大的三個地區為廣東、江蘇、浙江，消耗量分別為34.79萬噸、25.58萬噸、22.19萬噸，累計占比29.3%3）快遞包裝消耗測算：根據2019年全國分省快遞業務量統計、快遞包裝總需求86.97萬噸，可測算出2019年全國各地對快遞包裝塑料的消耗量。全國快遞業務主要集中在廣東、浙江、江蘇三個地區，消耗量分別為23.01萬噸、18.16萬噸、7.89萬噸，累計占比高達56.4%，快遞包裝領線一次性塑料消耗量地線集中度較高。圖表20:2019全國各區城塑科袋消耗測算（萬噸）一次性餐具消耗快遞包裝消耗購物袋消耗購物袋消耗（萬噸）次性餐具消耗（萬噸）快遞包裝消耗（萬

29、噸）230134.790.320.01根據2020年初環境部發布的關于進一步加強塑料污染治理的意見以及各地方政府出臺的具體規定，對塑料袋、外賣餐具塑料、快遞包裝塑料三大領域的政策節素進行量化呈現。其中，塑料袋、快遞包裝塑料的替換節奏各地有所不同，外賣餐具塑料替換比例全國一致（2025年底地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降30%）#page#國表21：全國各?。ㄖ陛犑校┙芨采w比例測算南男浮路銀州熱州爆鍋新建別護深部部康聯鎮聯熱銷那冰期票熱期道照明照路路路照監路取照聯聯興聯路路照熱路路球路熱離爆激消題海州海新新部荔塔福承蘇福承訓碼海海海海斯換換場部吉種青灣語海鍋郎出浮出器

30、常山塔媒路期荔路動保路源山東河南建建建建運建運財運財運建鍋鍋9出味路香咨態公公線福環源動消服內蒙浮粥江西6223%945得常得部部部開源粥部鍋漂漲湖泉酒香熱態公店湖好旅蘇消部9環熱部西藏湖常浮河北甘肅湖湖網海環號斯好好好分爆浮浮灣收翔新種理的預控鍋路部福中熱冰期湖北易熱粥9得水器球斯球期理深期球70%蘇2動常粥100%00云南008中黑舒部常熱程為體海博深湖湖64%桃那稱部源路照黃守新斯路湖球部鋼麗照945鋁期熱期48路店奇熱部皖瑞湖器18%23M那濱源福福語游游彩期環路18廣西75%8S8318M重慶路激離湖照防汾風游游網新的的州理區100%保那洲新潤新游添90%態香態18%照期職球期惠10

31、0%安教小鍋器公浴新海鴻照消照新福福湖南州際鴻路路部路服移照8第器890江蘇100%資料來源目前紙制品替代方案占主流，后續隨可降解塑料價格下行份額將下降。代替一次性塑料的材料包括了可降解塑料、紙質品、布制品等，以可降解塑料和紙制品為主。其中，質地平滑、耐磨防水的白卡紙被認為是紙制品替代方案中的最佳選擇?，F有的產能條件下，國內可降解塑料無法滿足下游劇增的需求，生物降解塑料制品相對于紙制品價格明顯高昂。例如，紙吸管市場價約3萬元/噸，而PLA吸管市場價約5萬元/噸。因此，紙制材料成為了目前塑料的主要替代方案。未來隨著國內PBAT、PLA新增產能持續投產，PBAT、PLA供應緊張的局面將逐漸得到緩解

32、，可降解塑料在環保替代方案中的份額將持續提升。國表22：紙質材料替代傳統塑料產品紙質快遞金紙質餐金紙質購物袋SF國華證蘇研將主要政策覆蓋領域分省份需求與各地未來需求與政策覆蓋比例對應，可測算得出全國及各省未來5年對原有一次性不可降解塑料的需求。將各地區政策覆蓋的傳統塑料替換#page#需求與逐年爬坡的可降解塑料替代份額相乘，再減去白卡紙等其它替代方案份額，測算得出可降解塑料對應市場需求如下圖。預計2021至2025年，全國可降解塑料替換規模將由72.21萬噸大幅增加至370.56萬噸。其中廣東、浙江、江蘇為替換需求最大的三個地區，2025年分別對應可降解塑料替換規模57.05萬噸、38.83萬

33、噸、34.97萬噸。因表23全國各?。ㄗ灾螀^）改筑微蓋可降解塑料替代需求規模（萬噸）海南口內家古西款口青?？诟拭C口新疆口吉林思龍江口資州云南天津江西山西廣西口陜西口重慶口福建面河南遼寧口湖南安微口河北四川口湖北北京口上?？谏綎|口江蘇口浙江口廣東400350WO02502001501005002021E202262023日2024E2025E資料來源：各省份政府官同，耐露產業研究院，data-shop.國盛證券研究所根據政策覆蓋比例及紙制品及其它替代方案份額，預計2021年可降解塑料購物袋、外賣餐盒、快遞包裝需求為49.95萬噸、10.18萬噸、12.08萬噸。2025年，三大領域需求將增長至2

34、03.77萬噸、76.40萬噸、90.38萬噸。三大類政策覆蓋需求中，購物袋快遞包裝對應膜袋成型工藝，一次性餐具對應注塑和吹塑成型工藝。根據產品PBAT、PLA、填料共混比例以及對應應用的政策替代需求，可測算得出2021年我國PLA、PBAT在政策覆蓋領城中的需求約為13.65萬噸、47.34萬噸。2025年，我國PLA、PBAT在政策而覆蓋領域中的需求將分別增長至77.32萬噸、217.80萬噸。因表24：可降解塑料替代需求測算（萬噸）因表25：2021-2025年PBAT、PLA常求測算（萬能）Yao滬PBAT口塑科袋口出口快遞塑料口外賣塑料250450400200350300150250

35、200100150100505002021E2025E2022E2023E2024E2025E2021E2022日2023E2024E資料來源資料來源盛證券研究#page#2.4.現有供給難以滿足驟增需求，供需矛盾階段性增加根據歐洲生物塑料協會，2019年全球PLA產能約26.93萬噸，其中美國NatureWorks泰國TotalCorbion（道達爾）是全球前兩大生產商，產能分別為15萬噸、7.5萬噸。根據生物降解材料研究院，截止2020年底全球PBAT產能達43.9萬噸，其中意大利Novamont產能10萬噸、德國巴斯夫產能7.4萬噸。截至2020年底，我國PLA、PBAT產能分別為15.

36、8萬噸和約30.4噸，已成為全球最大的可降解塑料生產基地。然而，在政策發布前，我國可降解塑料需求以出口為主，出口率約70%。隨著2020年底我國禁塑令落地，內需市場開始全面打開，可降解塑料陷入供給緊缺。根據每日經濟新聞日報，PBAT價格已從2020年12月初2.3萬元/噸上漲到2021年1月初2.6萬元/噸利潤空間持續增長。國表26：因內PLA、PBAT已有產能（截至2020年底）品類公司名稱已有產能（萬噸/年）浙江海正4.5中糧科技3安徽豐原3.3PLA5允友成生物PLA產能小計15.8金發科技62甘肅莫高江蘇和時利13重慶鴻慶達2金暉兆隆1龍達生物PBAT山東悅泰25藍山電河9恒力石化3.

37、3中石化儀征萬噸級PBAT產能小計約30.4資料來源，公司公告，生物降解材料研究院，每日經濟新聞，國盛證券研究所經不完全統計，截至2020年底，全國共有金發科技、金丹科技、安徽豐原等6家企業擬投建PLA產能共計127萬噸；瑞豐高材、長鴻高科、藍山電河等16家企業擬投建PBAT產能共計291.4萬噸。從規模上看，PLA計劃擴產規模最大的廠商為浙江友誠（50萬噸）安徽豐原（5+30萬噸）、山東同邦（30萬噸），PBAT擴產規模最大的廠商為新強望京龍（10+60+60萬噸）、長鴻高科（30+30萬噸）、藍山電河（8+12萬噸）。新增項目全部建成后，國內PLA、PBAT總產能將分別增長至142.8萬噸

38、、348.2萬噸，分別達到2020年底產能的9.0倍和11.7倍。#page#圖表27：國內未來5年已規劃PLA、PBAT新增產能情況（截至2020年底）品類公司名稱擴產產能（萬噸/年）預計投產時間3金發科技2021Q412021金丹科技5+30安徽豐原2021+2022PLA2+2+4東部灣（揚州）2021+2022+202330山東同邦50浙江友誠PLA新增產能12762021Q2瑞豐高材6金發科技2021026宇新能源科技202104Om+om長鴻高科2021年投產10萬噸，2025建設完成62022形程新材8+8巴斯夫（廣東）2022+20253華峰環保材料3新疆美克化工PBAT新疆望

39、京龍10+60+604北京化工藍山電河8+12重慶鴻慶達3+7鶴壁萊聞1024江蘇科爽菜6萬華化學3河南恒泰源PBAT新增產能291.4從新增產能投產節奏來看，2021年將有至少11萬噸PLA、28萬噸PBAT投產，2022將有至少32萬噸PLA、44萬噸PBAT投產，2023后投產及未披露投產時間的產能包括84萬噸PLA、246.84萬噸PBAT。因此，以目前已明確時間投產計劃看來，2021年上半年供需將進一步緊張，產品價格有望維持高位。因表28：因內PLA、PBAT新增產能投產節券（截至2020年底）PLA（萬噸/年）PBAT（萬噸年）202111283220221420234一20255

40、880無明確投產時間191.4總計127291.4資料來源：公司公告，投狐，環評，因盛證養研究所#page#2.5.密鼓建設PBAT產能，有望帶來較大業績彈性PBAT動態利潤空間大，項目有望帶來較大業績彈性。根據珠海萬通“3萬噸PBAT項目”環評公示，生產1噸PBAT（副產0.02噸四氫味響）需要消耗0.4噸PTA、0.4噸1,4-丁二醇（BDO）、0.4噸己二酸以及0.003噸助劑。因此以目前市場價測算，PBAT總原料成本約為9600元/噸，以目前市場價格測算可達到1.64萬元/噸毛利，因此公司6萬噸在建產能有望帶來動態毛利潤9.84億元年（公司2019年毛利潤2.94億元），項目落地預計將

41、為公司帶來較大業績彈性。國表29:PBAT主要原材料價格深膚福（出廠中間價，元/噸）PTA:華東地區二酸（AA）（500KG）：華東地區14-T二醇（BDO）（放水）：華東地區20%082012-01-02016-01-012020-01-012014-01-02018-01-01-209-40%-60%-80%資料來源研究PTA迎來新一輪擴產高峰，PBAT成本有望進一步下行。近年來，PBAT三種原材料價格均呈現下行趨勢，核心原因是供給端的擴張快于需求端的自然增長。然而，原材料PTA供給增長的趨勢正在加速。根據百川盈孚，2019年我國PTA產能為5153.5萬噸，2020-2022年將分別新增

42、產能1270/1220/1560萬噸，新增比例高達82.87%圖表31：國內PTA社會庫存情況（千噸）產量（萬吃）產能（萬噸）PTA社會庫存產能yoy產量yOy700025945006000400020%3500500030OO15%40002500HHSOOO20001091500200010005910005000%20152016201720182020E2015/1/12016/4/12017/7/12018/10/12020/1/1資料米百期盈單個科菜#page#3.傳統PVC助劑業務穩健增長，持續芬實龍頭地位3.1.抗沖改性劑和加工助劑是重要的PVC助劑聚氯乙烯（PVC）與聚乙烯（

43、PE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）和ABS統稱為五大通用樹脂。PVC具有難燃性、耐磨性、抗化學腐蝕性、電絕緣性，被廣泛應用于工業、建筑、農業、電力等多個領域。2019年，我國PVC產量2011萬噸，占全球產量約35%。PVC是一種特殊的熱塑性塑料，由于其原材料純樹脂加工時易分解、流動性差、沖擊強度低、耐候性差，因此在加工過程中需要添加助劑改善其制品的性能。加工助劑和抗沖改性劑是PVC加工過程中使用的兩種重要助劑，能有效提高PVC加工流變性能、抗沖性能、耐候性能，并改善PVC制品外觀表現。圖表32：我國PVC產量、表觀消費量（萬噸）國表33：我國PVC消費結構鋪地材料39涂料其它表觀消費量

44、5%3%2500硬膜、片5%2000吹塑制品管材、管件15005%42%電線電纜10006%軟棒、500異型材9682012201620172018軟膜、片201320142015201916%資料來，回盛證券研究戶資料來源：國盛證券研究所業協會，塑料工業協會我國是全球最大的PVC助劑生產、消費國，2019年前三季度，我國塑料助劑的消費量約600萬噸，其中塑劑消費量近300萬噸，熱穩定劑消費量約50萬噸，阻燃劑40萬噸，抗沖改性劑與加工助劑約40萬噸。國表34:2019年前三季度中國塑料助劑需求（萬噸）熱穩定劑阻燃劑抗沖改性劑與加工助劑發池劑潤滑劑抗氧劑光穩定劑3040500102060資料來

45、路中國塑#page#公司的PVC助劑產品以抗沖改性劑和加工助劑為主。其中，PVC加工助劑的基本功能是改進PVC的加工性能，促進PVC混合料塑化、提供合適的熔體強度，保證塑化過程的均勻度，以便在盡可能低的溫度下獲得良好的塑化性和表面光潔度，主要用于硬質PVC制品的加工，如型材、管材、管件、片材、板材、薄膜等；抗沖改性劑在硬制PVC制品的加工過程中，用于提高制品的韌性和抗沖強度，目前主要有CPE、ACR、MBS、MC、ABS（丙烯晴-T二烯-苯乙烯共聚物）和EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）等兒類。中國市場上目前主要使用CPE、ACR、MBS、MC國表35：各種塑料助劑主要功能功能應用類別增塑劑主要

46、用于PVC軟制品增加塑料的可塑性、柔韌性，減少脆性。熱穩定劑主要用于PVC制品生產延緩或停止塑料因受熱、光或氧化作用而產生的裂解、交聯和氧化斷鏈現象，延長塑料使用壽命，提高性能加工助劑與增塑劑相對應，提高硬質PVC的可塑主要用于PVC硬制品性、促進塑化過程、改進熱塑性熔體的流變性能、改善熱彈性狀態下熔體力學性能、提高制品的外觀質量等綜合功能?？箾_改性劑用于減輕聚合物材料與加工機械表面間以主要用于PVC硬制品及聚合物分子間的相互摩擦，提高加工流動性，起所謂外部和內部潤滑作用的助劑發泡劑在樹脂和膠料配方中能促進發生氣體的物主要用于發泡塑料（硬制品）質，用來降低制品成本、減低重量，用于形成發泡塑料。

47、潤滑劑用于各種塑料用于減輕聚合物材料與加工機械表面間以及聚合物分子間的相互摩擦，提高加工流動性，起所謂外部和內部潤滑作用的助劑。其它助劑填充劑用于降低成本，阻燃劑用于降低塑用于各種塑料料的可燃性資料來源：招股說明書，因盛證券研究所3.2.公司PVC助劑業務穩健增長，持續勢實龍頭地位盡管可降解塑料是公司未來的重點發展領域，但公司原主業PVC助劑仍有較大發展空間。公司近年來持續對ACR、MBS進行擴產，并新建MC產能，持續辦實PVC助劑龍頭地位。未來在四個主要因素驅動下，公司原主業PVC助劑有望穩使增長。3.2.1.抗沖改性劑中ACR+MBS配方體系持續替代CPE抗沖改性劑中，CPE成本低，技術工

48、藝成熟，是通用型抗沖改性劑品種，但由于其生產過程中污染大、低溫抗沖性能和耐候性低等缺陷導致其應用受到一定限制。目前國外發達國家，由于對環保的注重，CPE用量很少，抗沖改性劑消費比例為：MBS用量占45%抗沖ACR占40%，其它占15%。而在我國2010年抗沖改性劑消費比例為：CPE占65%，MBS占24%，抗沖ACR占8%，其它占3%。隨著我國對環保的進一步重視，CPE正在持續被抗沖ACR+抗沖MBS配方體系所替代。目前，CPE仍然是我國抗沖改性劑主導品種，未來在環保監管等因素驅動下，替代趨勢將持續進行。#page#圖表36：抗沖改性劑產品主要區別應用范圍產品類別性能價格水平CPE性能適中，但

49、生產和應用過程中會對環境產生目前主要應用于非透明性、室外CPE最低廉污染，但因其低廉的價格目前在國內用量較大PVC制品。目前主要應用于室外PVC制品。與PVC的相容性、耐候性能優于CPE和較高抗沖ACRMBS，抗沖性能介于兩者之間。主要應用于室內，無其用于透明制較高MBSMBS的透明性、抗沖性能優于ACR和CPE品，由于抗沖擊性能優良，近幾年大范圍用于高壓PVC管。資料來源，招股說明書，國盛證券研究所與CPE抗沖改性劑相比，ACR抗沖改性劑具有較強的先進性。CPE是應用最早的一類PVC抗沖改性劑，通過氯化HDPE而制得，氯原子無規分布在HDPE主鏈上，含氯量一般為2540%.CPE系列抗沖改性

50、劑能賦予PVC硬制品一定的抗沖擊性和耐化學品性，價格比較便宜，但以CPE改性的PVC制品的低溫抗沖強度、焊角強度和耐候性能等均比ACR產品低，且制品成型加工范圍窄，所得制品熱收縮率大、光澤度較差，綜合效能較差。ACR和CPE之間存在較明顯的相互替代關系?？傮w上，ACR所表現出來的各方面性能都要優于CPE。在國外，由于CPE生產過程中產生大量的廢水，且能耗高，已經逐步停止生產這類產品，轉向發展ACR抗沖改性劑、MBS抗沖改性劑等具有高抗沖性、環境友好型的產品。圖表37：經抗沖ACR改性的PVC制品與CPE改性的比較抗沖改性劑ACRCPE形態粒子分散型分子分散型耐候性極佳一般抗沖強度高高高焊角強度

51、適中光澤度優良一般拉伸強度適中高室寬廣加工范圍3.2.2.酸向法CPE（即MC）持續替代水相法CPEMC抗沖改性劑即為新工藝酸向法的CPE抗沖改性劑，在CPE抗沖改性劑的生產工藝中。酸向法CPE抗沖改性劑相比傳統工藝水相法具有生產用水量少、環保、產品質量更佳的特點。環保方面，水相法生產每噸產品用水約30噸，廢水量多，酸向法約10-15噸。并且，水相法副產的鹽酸濃度約為3%5%，只能中和后再稀釋排放，從而造成環境污染而酸相法副產的鹽酸濃度約為15%20%，濃度較高，既可以用作氧化工藝的溶劑，又可以稍加濃縮作為工業品出售；產品性能方面，水相法生產的CPE伸長率為500%-650%酸向法生產的普通型

52、CPE伸長率可達800%-950%。因此，預計未來酸向法CPE抗沖改性劑將持續替代傳統水相法工藝。3.2.3.下游管道行業集中度提升，帶動龍頭助劑廠商份額提升管材管件是我國PVC最大的下游應用，2019年我國生產塑料管道1606萬噸，其中PVC管道占比46%。在下游房地產行業集中度提升以及精裝修滲透率提升的趨勢下，我國塑料管道行業集中度穩步提升。根據中塑協數據及各公司年報披露，2011年我國管道CR3#page#為12.7%，2015年上升至14.8%，2019年巴上升至19.8%。根據中塑協數據，2019年底我國規?；芰瞎艿郎a企業超3000家，其中年產能超1萬噸企業約300家，年產能超1

53、0萬噸企業約20家，未來塑料管道行業集中度存在進一步提升空間。由于行業存在客戶粘性，在下游塑料管道行業集中度提升趨勢下，PVC助劑龍頭廠商份額呈現提升趨勢。國表38：中國塑料管道產量（萬噸）圖表39:2019年我國塑料管道競爭格局中國聯塑塑料管道產量（萬噸）YO_15%1800永高股份160093%14006%偉星新材1200591%1000航照粉800雄塑科技602%400名200其它0%965L2013201420152016201720182019資科來源國家統計局，國盛證券研究所資料來現研3.2.4.原料端供給持續增加，利好PVC助劑行業ACR抗沖改性劑大致按照4：1配比投入丙烯酸丁酯

54、和甲甲酯制成；MBS抗沖改性劑以丁二烯、茶乙烯、甲基丙烯酸甲酯（MMA）三元共聚而成。2018年1月至2020年Q3主要原材料價格處于下行通道，是該時間段公司毛利率持續增長的核心原因之一。后續MMA、苯乙烯、丁二烯在供給端、需求端、原料端等因素影響下，價格有望進一步下行。圖表40：PVC防劑主要原材料2018年至今漲法出廠價：丙烯酸丁酯：揚子巴斯夫出廠價：蘇乙烯：中石化華東市場價（中間價）：MMA：華東地區一出廠價：T二烯：揚子石化60%40%20%0%2018-67-01019-01-012018-01-01-209409-60%-80%萃乙烯：從供給端看，苯乙烯產能從2020年開始進入新一

55、輪擴產周期，包括浙石化、恒力石化兩套大型裝置投放。根據百川盈孚、卓創資訊，苯乙烯產能由2019年933萬噸上升至2020年1202萬噸。然而2021年我國計劃新增苯乙烯產能超過495萬噸（主要#page#包括浙石化、中化泉州、中海殼牌等裝置），供給端擴產速度加快。從原料端看，苯乙烯主要原材料為純苯、乙烯，純苯方面，由于近年來原油價格下行，加上煤頭純苯供給增長，純茶價格持續處于下行通道；乙烯方面，過去我國乙烯產能集中在中石化、中石油、中海油，生產工藝以石腦油裂解為主。近年來，伴隨著煤制烯經（CTO）、甲醇制烯經（MTO）乙烷裂解工藝路線的興起，民營大煉化企業大量進入我國乙烯市場，乙烯供給端進入新

56、一輪擴產周期，價格較往年同比下降。亞乙烯價格（關元/噸）國表42:純茶價格（元/噸）一出廠價：純茶：大慶石化一現貨價（中間價）:乙烯：CFR東北亞80001600700014001200600010005000800400060030004002000200100002017-02-172018-02-172019-02-172020-02-172018-01-012019-01-012020-01-012021-01資料來源：資料來源：Wind，國盛證券研究所hing國盛證券研究所丁二烯：從供給端看，根據卓創資訊，我國丁二烯2019年產能為405.9萬噸，2020年產能達494.6萬噸，新增

57、產能高達89萬噸，新增產能主要來自煉化一體化裝置；從需求端看，傳統彈性體丁苯橡膠、順丁橡膠需求穩定，丁二烯需求增量主要取決于新彈性體，ABS塑料仍在擴張，而SBS需求增速開始放緩。因此未來丁二烯產能預計將持續過剩MMA：截至2019年底，我國MMA產能為125萬噸，2020年新增產能達50萬噸，根據環評文件，擴產廠商包括重慶突翔化工一期22.5萬噸（總規劃45萬噸）等。4.盈利預測與估值建議4.1.關鍵假設PVC助劑：ACR、MBS、MC產能持續擴張，不斷辦實PVC助劑龍頭地位。生物降解塑料PBAT：根據模型，考慮到2021年PBAT需求進一步增長，根據公開投產計劃公司有望成本年內最早投產廠商

58、，假設10-12月產品均價2.1萬元/噸，2021年PBAT均價1.65萬元/噸。4.2.盈利預測我們預計公司2020-2022年營業收入分別為13.47/24.22/39.54億元；歸母凈利潤分別為0.87/2.49/3.97億元；對應PE分別為40.0/14.0/8.8倍。公司是PVC助劑行業龍頭廠商，可降解塑科PBAT項目產能投放有望帶來較大業績彈性，打開公司成長空間。#page#圖表43：公司分產品盈利測算（百萬元）2018A2019A767.13735.00922.251,275.00946.54-19.0%-4.2%25.5838.28毛利率22.8%25.323.4%25.3%2

59、7.7%65.5收入古比63.2%54.6%38.1%32.2%63.4%27.6毛利占比61.0%54.0%35.2%BS抗沖改性劑491.37426.78807.501103.90476.001.5869.6298-13.1%毛利率25.3%26.5%26.5%24.7%26.7%收入古比33.99%33.34%27.9235.17%35.348毛利占比36.51829.37%23.30%38.76%36.54%365.40MC抗沖改性劑116.03357.00207.7%2.4%毛利率23.8%23.8%23.8%收入占比8.61%14.7459.24%毛利占比8.01%7.43%11.

60、68%PBAT生物降解塑料315.001188.00YOY277.1%毛利率53.33%40.61%收入古比13.00%30.05%毛利占比23.08%41.22%20.00其它7.5319.4620.6021.22158.4%3.0%3.0%YOY2.8%毛利率（）5.6%25.0%25.0%25.0%3.1%收入古比0.5%1.6%1.5%0.9%0.5%0.7%毛利占比0.1%0.2%1.5%0.5%總營業收入1213.372422.353953.521445.441347.03YOY16.1%11.0%79.8%63.2%23.5%毛利率24.2%25.6%30.0%29.6%資料來源：Wind，回盛證券研究所4.3.估值建議我們選取同樣以可降解塑料PBAT作為未來重要戰略方向的長鴻高科、彤程新材和公司進行可比分析，可比公司平均PE達41.70倍。綜合考慮，我們給予公司12個月日標市盈率30倍，對應目標市值74.7億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表44：可比公司分析（凈利潤選取Wind一致預期，市值選取2021年1月15日）公司市值（億元）2021年預測凈利潤（億元）2021年PE（倍）長鴻高科146.33.0547.97184.25.2035.42影程新材平均41.70資料來源：Wind，國盛證券研究所