【公司研究】瑞豐高材-PVC助劑龍頭切入可降解塑料千億級賽道打開成長空間-210117（25頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 01 月 17 日 瑞豐高材瑞豐高材（300243.SZ） PVC 助劑龍頭切入可降解塑料千億助劑龍頭切入可降解塑料千億級級賽道，打開成長空間賽道，打開成長空間 夯實主業地位夯實主業地位，并并率先切入可降解塑料率先切入可降解塑料新新賽道賽道。公司是我國 PVC 助劑龍 頭廠商，目前擁有 PVC 助劑（ACR、MBS、MC）產能合計 14 萬噸，主要 應用于管材型材、PVC 地板、透明制品等領域。受益于原材料價格下行、 PVC 地板在歐美銷量的增長，公司 PVC 助劑業務盈利能力穩步提升，未 來公司

2、PVC 助劑業務體量有望穩步增長。另外，可降解塑料是公司的重 點發展領域。2020 年 3 月，公司發布預案擬募資不超過 3.4 億元投入于 年產 6 萬噸生物可降解高分子材料 PBAT 項目， 爭取在目前供需緊張的環 境下，成為率先投產廠商之一。 禁塑令打開可降解塑料禁塑令打開可降解塑料千億級千億級市場，市場，PBAT 有望帶來較大彈性有望帶來較大彈性。由于嚴格 的立法環境， 過去歐洲、 北美是全球最大的可降解塑料需求市場。 2020 年 1 月 19 日，環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見。截至 目前，全國已有 31 個省及直轄市推出禁塑令。需求方面，經測算政策重 點監管的三大一次

3、性塑料消耗領域快遞包裝、購物袋、一次性餐具餐盒 2019 年總消耗量約 684.4 萬噸。根據各省份政府文件對于一次性塑料消 耗下降或禁止的具體要求及時間表，以及減去紙制品、布制品等其它替代 方案屆時的預期份額，我們預計 2025 年我國可降解塑料理論需求將達到 370.56 萬噸。 供給方面， 截至 2020 年底我國 PLA、 PBAT 產能分別為 15.8 萬噸和 26.5 萬噸，過去供給以滿足出口需求為主。隨著內需市場開始全 面打開， 可降解塑料行業供需矛盾加劇。 根據 每日經濟新聞日報 ， PBAT 價格已從 2020 年 12 月初 2.3 萬元/噸上漲到 2021 年 1 月初

4、2.6 萬元/ 噸，利潤空間持續增大。作為年內 PBAT 產能率先落地廠商之一，公司的 可降解塑料項目有望帶來可觀的業績彈性。 原主業原主業 PVC 助劑有望穩健增長助劑有望穩健增長。我國是全球最大的 PVC 助劑生產、消費 國，其中，2019 年前三季度抗沖改性劑與加工助劑消費量約 40 萬噸。公 司目前擁有 PVC 加工助劑及抗沖改性劑產能 12 萬噸，且正在持續擴產夯 實龍頭地位。后續受益于：1）抗沖改性劑 ACR+MBS 配方體系持續替代 目前占主導的 CPE；2）CPE 中環保、先進的酸向法工藝持續替代水相法 工藝； 3） 下游集中度提升帶動 PVC 助劑行業集中度提升等因素， 公司

5、 PVC 助劑業務利潤體量有望穩步增長。 盈利預測與估值建議。盈利預測與估值建議。 我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 13.47 /24.22/39.54 億元；歸母凈利潤分別為 0.87/2.49 /3.97 億元；對應 PE 分 別為 40.0/14.0/8.8 倍。公司是我國 PVC 助劑行業龍頭廠商，可降解塑料 PBAT 產能投放有望帶來較大業績彈性。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：紙制品價格下行，政策執行力度不及預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,445 1,213 1,347

6、 2,422 3,954 增長率 yoy（%） 31.9 -16.1 11.0 79.8 63.2 歸母凈利潤（百萬元） 90 75 87 249 397 增長率 yoy（%） 194.5 -17.4 17.2 184.9 59.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.39 0.32 0.38 1.07 1.71 凈資產收益率（%） 15.0 11.0 11.8 25.6 29.4 P/E（倍） 38.7 46.8 40.0 14.0 8.8 P/B（倍） 5.8 5.2 4.7 3.6 2.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制品 最新收盤價

7、 14.44 總市值(百萬元) 3,354.74 總股本(百萬股) 232.32 其中自由流通股(%) 80.82 30 日日均成交量(百萬股) 6.53 股價走勢股價走勢 作者作者 -25% 0% 25% 50% 75% 100% 126% 151% 2020-012020-052020-092021-01 瑞豐高材滬深300 2021 年 01 月 17 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 202

8、2E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 720 646 932 1520 2197 營業收入營業收入 1445 1213 1347 2422 3954 現金 123 80 80 80 80 營業成本 1105 920 1002 1695 2783 應收票據及應收賬款 461 318 547 1009 1531 營業稅金及附加 10 7 8 16 25 其他應收款 2 1 2 4 6 營業費用 114 115 128 230 376 預付賬款 27 24 32 68 96 管理費用 85 65 79 143 233 存貨 106 74

9、 122 210 336 研發費用 4 5 9 18 30 其他流動資產 2 148 148 148 148 財務費用 14 12 11 13 19 非流動資產非流動資產 336 400 410 617 880 資產減值損失 5 -3 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 9 0 0 0 固定資產 219 193 220 424 673 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 67 65 65 62 60 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 50 141 125 130 147 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1056 1046 134

10、2 2137 3077 營業利潤營業利潤 110 95 109 307 488 流動負債流動負債 441 361 299 494 643 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 267 193 101 98 87 營業外支出 6 5 4 5 5 應付票據及應付賬款 74 89 89 213 282 利潤總額利潤總額 106 91 106 303 484 其他流動負債 99 78 109 183 274 所得稅 16 17 19 55 87 非流動非流動負債負債 14 10 10 10 10 凈利潤凈利潤 90 75 87 249 397 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0

11、 0 0 其他非流動負債 14 10 10 10 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 90 75 87 249 397 負債合計負債合計 455 371 309 504 654 EBITDA 150 131 138 347 556 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.39 0.32 0.38 1.07 1.71 股本 211 232 232 232 232 資本公積 75 62 62 62 62 主要主要財務比率財務比率 留存收益 339 392 458 636 927 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 6

12、01 675 1033 1633 2423 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1056 1046 1342 2137 3077 營業收入（%） 31.9 -16.1 11.0 79.8 63.2 營業利潤（%） 171.1 -13.5 14.8 181.0 58.7 歸屬母公司凈利潤（%） 194.5 -17.4 17.2 184.9 59.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 23.5 24.2 25.6 30.0 29.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 6.2 6.1 6.5 10.3 10.0 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E

13、2022E ROE（%） 15.0 11.0 11.8 25.6 29.4 經營活動現金流經營活動現金流 62 122 -134 -88 -31 ROIC（%） 11.4 9.3 10.9 23.3 27.6 凈利潤 90 75 87 249 397 償債償債能力能力 折舊攤銷 32 31 25 40 69 資產負債率（%） 43.1 35.5 23.0 23.6 21.2 財務費用 14 12 11 13 19 凈負債比率（%） 26.5 18.3 4.3 3.0 1.3 投資損失 0 -0 -0 -0 -0 流動比率 1.6 1.8 3.1 3.1 3.4 營運資金變動 -80 -4 -2

14、56 -390 -516 速動比率 1.3 1.1 2.1 2.2 2.5 其他經營現金流 6 8 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -18 -54 -34 -247 -332 總資產周轉率 1.5 1.2 1.1 1.4 1.5 資本支出 18 54 10 207 263 應收賬款周轉率 3.4 3.1 3.1 3.1 3.1 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 16.9 11.3 11.3 11.3 11.3 其他投資現金流 0 0 -25 -40 -69 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 35 -105 -227 -28 -3

15、7 每股收益（最新攤?。?0.39 0.32 0.38 1.07 1.71 短期借款 36 -74 -193 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.27 0.53 -0.58 -0.38 -0.14 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?2.59 2.91 3.18 4.19 5.82 普通股增加 4 21 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 31 -13 0 0 0 P/E 38.7 46.8 40.0 14.0 8.8 其他籌資現金流 -36 -40 -34 -28 -37 P/B 5.8 5.2 4.7 3.6 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 80 -37 0

16、 0 0 EV/EBITDA 24.3 27.5 25.6 10.1 6.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPsMqPmRmMmRsMvMmRpOmMaQ9RaQmOqQmOrQjMpPpOkPrQuN7NrQrMwMnPpNvPrQmR 2021 年 01 月 17 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 瑞豐高材：切入可降解塑料千億賽道，打開成長空間 . 5 1.1. PVC 助劑龍頭進軍可降解塑料千億賽道 . 5 1.2. 財務分析：PVC 助劑業務體量穩定，盈利能力穩步增強 . 6 1.3. 緊鑼密鼓建設 PBAT 產能，率先切入可

17、降解塑料千億賽道 . 7 2. 切入可降解塑料千億級賽道，PBAT 項目帶來較大彈性 . 8 2.1. PLA 和 PBAT 是目前需求最大、應用最廣的可降解塑料 . 8 2.2. 各省份禁塑令陸續出臺，可降解塑料市場打開千億級空間 . 11 2.3、2025 年我國可降解塑料理論需求量將達 370 萬噸 . 12 2.4. 現有供給難以滿足驟增需求，供需矛盾階段性增加 . 16 2.5. 密鼓建設 PBAT 產能，有望帶來較大業績彈性. 18 3. 傳統 PVC 助劑業務穩健增長，持續夯實龍頭地位 . 19 3.1. 抗沖改性劑和加工助劑是重要的 PVC 助劑 . 19 3.2. 公司 PV

18、C 助劑業務穩健增長，持續夯實龍頭地位 . 20 3.2.1. 抗沖改性劑中 ACR+MBS 配方體系持續替代 CPE . 20 3.2.2. 酸向法 CPE（即 MC）持續替代水相法 CPE . 21 3.2.3. 下游管道行業集中度提升，帶動龍頭助劑廠商份額提升 . 21 3.2.4. 原料端供給持續增加，利好 PVC 助劑行業 . 22 4. 盈利預測與估值建議 . 23 4.1. 關鍵假設 . 23 4.2. 盈利預測 . 23 4.3. 估值建議 . 24 5. 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司 PVC 助劑產品 . 5 圖表 3：

19、公司股權結構圖（截至 2020 年 Q3） . 6 圖表 4：公司營業收入（億元） . 6 圖表 5：公司歸母凈利潤（億元） . 6 圖表 6：公司 2020 年 H1 營收構成 . 7 圖表 7：公司三大 PVC 助劑產品毛利率 . 7 圖表 8：公司毛利率、凈利率 . 7 圖表 9：公司三大費用率 . 7 圖表 10：不同降解方式介紹 . 8 圖表 11：2018 年全球可降解塑料地域需求結構 . 8 圖表 12：2019 年全球可降解塑料消費結構 . 8 圖表 13：可降解塑料分類 . 9 圖表 14：2019 年全球生物降解塑料產能結構 . 9 圖表 15：一些化學合成生物降解高分子材

20、料性能 . 10 圖表 16：可降解塑料產品按成型工藝劃分（圖為產品實例） . 10 圖表 17：2019 四大領域一次性塑料消耗（萬噸） . 11 圖表 18： 關于進一步加強塑料污染治理的意見禁止、限制使用的塑料制品要求 . 12 圖表 19：2020 年各部委塑料污染治理文件 . 12 2021 年 01 月 17 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2019 全國各區域塑料袋消耗測算（萬噸） . 13 圖表 21：全國各?。ㄖ陛犑校┙芨采w比例測算 . 14 圖表 22：紙質材料替代傳統塑料產品 . 14 圖表 23：全國各?。ㄗ灾螀^）政策覆蓋可降

21、解塑料替代需求規模（萬噸） . 15 圖表 24：可降解塑料替代需求測算（萬噸） . 15 圖表 25：2021-2025 年 PBAT、PLA 需求測算（萬噸） . 15 圖表 26：國內 PLA、PBAT 已有產能（截至 2020 年底） . 16 圖表 27：國內未來 5 年已規劃 PLA、PBAT 新增產能情況（截至 2020 年底） . 17 圖表 28：國內 PLA、PBAT 新增產能投產節奏（截至 2020 年底） . 17 圖表 29：PBAT 主要原材料價格漲跌幅（出廠中間價，元/噸） . 18 圖表 30：國內 PTA 行業產能及產量情況 . 18 圖表 31：國內 PTA

22、 社會庫存情況（千噸） . 18 圖表 32：我國 PVC 產量、表觀消費量（萬噸） . 19 圖表 33：我國 PVC 消費結構 . 19 圖表 34：2019 年前三季度中國塑料助劑需求（萬噸） . 19 圖表 35：各種塑料助劑主要功能 . 20 圖表 36：抗沖改性劑產品主要區別 . 21 圖表 37：經抗沖 ACR 改性的 PVC 制品與 CPE 改性的比較 . 21 圖表 38：中國塑料管道產量（萬噸） . 22 圖表 39：2019 年我國塑料管道競爭格局 . 22 圖表 40：PVC 助劑主要原材料 2018 年至今漲跌幅 . 22 圖表 41：CFR 東北亞乙烯價格（美元/噸

23、） . 23 圖表 42：純苯價格（元/噸） . 23 圖表 43：公司分產品盈利測算（百萬元） . 24 圖表 44：可比公司分析（凈利潤選取 Wind 一致預期，市值選取 2021 年 1 月 15 日） . 24 2021 年 01 月 17 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 瑞豐高材：瑞豐高材：切入切入可降解塑料千億賽道可降解塑料千億賽道，打開成長空間打開成長空間 1.1. PVC 助劑龍頭進軍可降解塑料千億賽道助劑龍頭進軍可降解塑料千億賽道 公司公司是是 PVC 助劑助劑龍頭企業，龍頭企業， 從事高性能 PVC 助劑的研發、 生產和銷售。 早在 19

24、94 年， 公司前身山東沂源高分子材料廠已建成 1000 噸 PVC 助劑產能， 經超過 25 年深耕， 公司 PVC 助劑的生產技術及研發能力均處于國際領先水平，并在二十多年的生產研究中多次 在國內率先研發出新型 PVC 助劑材料。 公司擁有博士后科研工作站、 山東省 PVC 助劑工 程技術研究中心等創新平臺， 公司及子公司臨沂瑞豐自設立以來共取得 67 項專利， 其中 發明專利 41 項，實用新型專利 26 項。截至 2020 年中報，公司在建項目的傳統業務部 分包括了 4 萬噸 MBS（二期）項目、4 萬噸 MC（二期）項目和 2 萬噸環氧氯丙烷項目， 新業務部分包括了 6 萬噸 PBA

25、T 生物可降解塑料項目。生物可降解塑料項目建成后公司 將切入可降解塑料千億賽道，進一步打開中長期的成長空間。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 公司目前擁有 PVC 助劑產能 14 萬噸，包括了 ACR（抗沖改性劑、加工助劑）7 萬噸、 MBS 抗沖改性劑 5 萬噸、MC 抗沖改性劑 2 萬噸。其中，公司 ACR 產品主要應用于管材 型材、PVC 地板、透明制品三大領域（避開同質化競爭嚴重的發泡板領域） ；MBS 產品主 要應用于管道型材、透明片材；MC 產品主要應用于管道型材和電纜料。 圖表 2：公司 PVC 助劑產品 助劑產品助劑產品 已有產能已有產能

26、在建產能在建產能 助劑應用助劑應用 ACR 7 萬噸 PVC 管材、PVC 型材、木塑（WPC）地板、石塑 （SPC）地板、PVC 墻板、PVC 透明片材、PVC 發泡板 等制品 MBS 5 萬噸 2 萬噸 PVC 透明片材制品（醫藥包裝、消費品包裝等）、PVC 管材制品、磁卡材料以及其他功能膜材料 MC 2 萬噸 2 萬噸 電線電纜、膠管、膠帶、膠板、PVC 型材管材改性 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權結構與子公司：股權結構與子公司：公司董事長周仕斌持有公司 22.28%股份，為公司控股股東、實際 控制人。公司控股子公司主要包括臨沂瑞豐和蘇州珀力瑪，其中，臨沂瑞豐主要負責塑 料助劑

27、生產銷售，蘇州珀力瑪主要負責防火材料、溫變玻璃、光變材料生產銷售。 2021 年 01 月 17 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司股權結構圖（截至 2021 年 1 月） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2. 財務分析：財務分析：PVC 助劑業務體量穩定，盈利能力穩步增強助劑業務體量穩定，盈利能力穩步增強 2019 年受原材料價格影響，公司助劑產品價格走低，公司營收、凈利分別同比下降 16.06%、17.37%。2020 年，受益于 2 萬噸 MC、2 萬噸 MBS 項目投產，公司利潤體量 增長。2020 年 Q3，公司實現營業總收入 8.7

28、4 億元，同比小幅下降 3.11%；實現歸母凈 利潤 6045.24 萬元，同比增長 4.71%。預計后續隨著公司 PVC 助劑新增產能投放以及可 降解塑料項目達產，公司業績將進入高增長通道。 圖表 4：公司營業收入（億元） 圖表 5：公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司目前主營業務集中于 PVC 助劑，以 ACR 加工助劑和抗沖改性劑（產線共用） 、MBS 抗沖改性劑為主。2020 年上半年 ACR 占營收 62.68%、MBS 占營收比重 34.21%、MC 占營收比重 2.13%，三大產品合計營收占比 99%。盈利能力方面，

29、截至 2020 年 H1，公 司 ACR 業務毛利率約 25%、MBS 業務毛利率約 28%、MC 業務毛利率約 17%. -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20122014201620182020Q3 營業總收入（億元）YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 20122014201620182020Q3 歸母凈利潤（億元）YOY 2021 年 01 月 17 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司 202

30、0 年 H1 營收構成 圖表 7：公司三大 PVC 助劑產品毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 受益于主要原材料苯乙烯、丁二烯、MMA 價格下行，公司自 2017 年以來毛利率持續提 升。2020 年 Q3，公司實現毛利率 26.01%、實現凈利率 6.87%。費用率方面，近年來 公司銷售費用率水平有所增長。 圖表 8：公司毛利率、凈利率 圖表 9：公司三大費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3. 緊鑼密鼓緊鑼密鼓建設建設 PBAT 產能，產能，率先切入率先切入可降解塑料千億賽道可降解塑料千億賽道 20

31、20 年 3 月，公司向不特定對象發行可轉換債券擬募集資金總額（含發行費用）不超過 3.4 億元?？鄢l行費用后，投入于年產 6 萬噸生物可降解高分子材料 PBAT 項目，布局 生物可降解塑料賽道。截至 2020 年 8 月，公司該項目已完成立項、可研、安評、環評手 續，正在進行土建工藝設計和施工手續辦理工作。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20112013201520172019 ACR加工助劑和抗沖改性劑MBS抗沖改性劑 MC抗沖改性劑 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20122014201620182020Q3 毛利率凈利率 0% 5%

32、10% 15% 20% 25% 20122014201620182020Q3 財務費用率管理費用率銷售費用率 2021 年 01 月 17 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2. 切入切入可降解塑料可降解塑料千億級千億級賽道賽道，PBAT 項目帶來項目帶來較較大大彈性彈性 2.1. PLA 和和 PBAT 是目前是目前需求最大、需求最大、應用最廣的可降解塑料應用最廣的可降解塑料 生物降解塑料被認為是可降解生物降解塑料被認為是可降解塑料中的最佳塑料中的最佳方案方案?？山到馑芰戏譃楣饨到?、熱氧降解、 生物降解三類。光降解塑料在太陽光的作用下進行降解，熱氧降解塑料在高熱或

33、氧化條 件下分解。然而，塑料廢料處理過程中難以滿足光亮、高熱、氧化的條件，因而光降解 和熱降解路徑均難以有效推廣。而生物降解類材料通過在微生物（細菌、霉菌、真菌、 藻類）作用下實現降解反應，適用范圍廣，降解效果佳。在全球限塑、禁塑的加速趨勢 下，生物降解塑料被認為是可降解塑料中的最佳方案。 圖表 10：不同降解方式介紹 降解方法降解方法 降解原理降解原理 特點特點 光降解塑料 添加光敏劑和光降解調節劑，在太陽 光作用下進行降解 垃圾處理系統為封閉環境，難以 滿足降解所需條件 熱氧降解塑料 在高熱或氧化條件下進行降解 在塑料廢物處理過程，高熱或氧 化條件難以滿足 生物降解塑料 在自然界微生物作用

34、下降解為二氧化 碳、水等小分子 降解條件易得、降解較為徹底、 操作方便 資料來源：和時利招股說明書，國盛證券研究所 根據生物降解研究院，根據生物降解研究院，2019 年全球生物降解塑料年產能約年全球生物降解塑料年產能約 107.7 萬噸。萬噸。從全球目前消 費結構來看，食品袋、盤子、餐具占比 49%，堆肥袋占比 22%，泡沫包裝袋占比 10%。 從地域來看，由于嚴格的立法環境，過去（截至 2018 年）歐洲是全球最大的可降解塑料 需求市場。近年來，由于法規的趨嚴，北美地區也逐漸成為了重要的需求市場。 圖表 11：2018 年全球可降解塑料地域需求結構 圖表 12：2019 年全球可降解塑料消費

35、結構 資料來源：歐洲生物塑料協會，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 PBAT （聚己二酸（聚己二酸/對苯二甲酸丁二酯） 和對苯二甲酸丁二酯） 和 PLA （聚乳酸）（聚乳酸） 是目前應用最廣的可降解塑料是目前應用最廣的可降解塑料。 PLA 屬于生物基材料，以玉米、秸稈作為初級原材料，發酵制成乳酸，再經中間體丙交 酯制成， 完全降解后形成二氧化碳和水。 PBAT 屬于石油基材料， 原材料為 PTA、 己二酸、 BDO（1,4-丁二醇） 。在土壤環境下，PBAT 酶解釋放出己二酸和對苯二甲酸，對苯二甲酸 進而被降解成二氧化碳和水。淀粉基材料較為特殊，主流的熱塑性淀粉力學性能

36、、耐水 2021 年 01 月 17 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 性能弱，只能通過與其他材料共混改性以達到下游應用標準。淀粉可與 PP、PE、PS 等 不可降解樹脂共混形成“破壞性生物降解塑料” ，也可以通過與 PLA、PBAT 等可降解聚 酯進行共混構成“完全生物降解塑料” ，在其中作為有機填料降低成本（主要應用在食品 接觸的領域） 。 圖表 13：可降解塑料分類 圖表 14：2019 年全球生物降解塑料產能結構 資料來源：金丹科技招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：歐洲生物塑料協會，國盛證券研究所 PLA 具有較高的具有較高的硬度硬度、透明度，、透明度，

37、缺點是缺點是韌性差韌性差、缺乏柔性和彈性，容易彎曲變形。缺乏柔性和彈性，容易彎曲變形。PBAT 具有良好的拉伸性能具有良好的拉伸性能（體現為斷裂伸長率）（體現為斷裂伸長率）和柔韌性和柔韌性，缺點是硬度較低，缺點是硬度較低，因此實際使用 中往往將 PLA、PBAT 與填料一起按不同配比進行共混后，制成制品使用。填料可分為有 機填料和無機填料，其中有機填料以淀粉為主，主要用于與食品接觸的應用領域。無機 填料包括了滑石粉、碳酸鈣、高嶺土等。 2021 年 01 月 17 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：一些化學合成生物降解高分子材料性能 分類分類 熱力學性

38、質熱力學性質 力學性質力學性質 玻璃化轉 變溫度 （C） 熱變形溫 度 （C） 結晶溫度 （C） 熔點 （C） 拉伸強度 （MPa） 斷裂伸長 率（%） Lzod 沖擊 強度 （J/m） 彎曲模量 （MPa） 硬質 PHB 4 145/87 - 180 28 1.4 12 2600 PHBV - - - 151 28 16 161 1800 PLA 55-65 55 105 150-180 65 2.5 28 3828 PGA 38 - 96 218 - - - - PVA 74 - 175 200 1 2 13 - 軟質 PCL -60 56/47 - 60 31 730 Nb 280 PB

39、S -32 97 76 115 35 50 60 600 PBSA -45 69 50 95 34 400 - 325 PEST - - - 200 55 30 45 510 PBAT -30 - - 115 25 620 45 2000 PTMAT -30 - - 108 22 700 45 2000 PES -11 - - 100 25 500 186 2000 參比物 PS 80 -/75 - - 50 2 21 3400 PE -120 82 104 130 40 800 Nb 900 PP 5 110 120 164 32 500 20 1400 PET - -/67 - 260 5

40、7 300 59 - 資料來源：生物降解塑料研究院，國盛證券研究所 可降解塑料可降解塑料按成型工藝按成型工藝可可分為膜分為膜袋袋、注塑、注塑、吹塑、吹塑三大類，三大類，其中膜帶類應用主要包括購物 袋、食品袋、快遞包裝、農地膜、電器包裝（高端類應用）等，占目前可降解材料需求 的主要部分；注塑類應用包括了餐盒、餐具等硬質一次性塑料制品；吹塑類應用包括了 吸管等一次性塑料制品。三大類成型工藝的可降解塑料制品中，其 PLA、PBAT、填料共 混比例不同。 其中， 膜帶類產品由于對拉伸性能和柔韌性要求較高， PBAT 用量比重較大。 注塑和吹塑類應用由于對硬度、透明度要求較高，PLA 用量比重較大。 圖

41、表 16：可降解塑料產品按成型工藝劃分（圖為產品實例） 資料來源：Google，國盛證券研究所 2021 年 01 月 17 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2. 各省份禁塑令陸續出臺，可降解塑料市場打開千億級空間各省份禁塑令陸續出臺，可降解塑料市場打開千億級空間 造成白色污染較大領域包括了一次性餐具、快遞包裝、購物袋、農用地膜，造成白色污染較大領域包括了一次性餐具、快遞包裝、購物袋、農用地膜，2019 年共年共 消耗一次性塑料約消耗一次性塑料約 769.61 萬噸。萬噸。根據國家統計局，2019 年我國塑料制品產量 8184.17 萬噸，其中一次性塑料消耗

42、約 2000 萬噸。在一次性塑料消耗領域中，塑料瓶主要是 PET 材質，收集后重新粉碎造?？裳h利用。而一次性餐具、快遞包裝、購物袋、農用地膜 四大領域是目前造成白色污染的主要領域。 一次性餐具方面， 根據前瞻產業研究院， 2019 年中國一次性餐盒消耗量為 402 億個， 以單套餐盒平均塑料 70g 餐具單耗測算， 2019 年 我國外賣餐盒餐具塑料消耗量約為 281.4 萬噸。根據中國生物降解塑料研究院，我國年 均一次性吸管消耗 460 億支，折合約 3 萬噸，可得一次性餐具塑料總消耗量約 284.4 萬 噸；快遞包裝方面，據前瞻產業研究院，2019 年全國快遞業務總量達 635.2 億件

43、，其中 塑料包裝占比 33.5%， 快遞塑料平均單耗為 40.87g?？蓽y算得出快遞塑料袋總消耗量為 86.97 萬噸；購物袋方面（除快遞包裝外） ，根據中國塑協數據，2019 年我國平均每天消 耗塑料袋約 30 億個，2019 年總消耗量約 400 萬噸，減去快遞包裝后其余購物袋消耗量 313.03 萬噸； 農地膜方面， 根據國家統計局數據， 2019 年我國農地膜產量為 85.2 萬噸。 一次性餐具、 快遞包裝、 購物袋、 農用地膜四大領域 2019 年在我國共消耗一次性塑料約 769.61 萬噸，占我國塑料制品總量約 9.4%。 圖表 17：2019 四大領域一次性塑料消耗（萬噸） 資料

44、來源：中國塑協，艾媒咨詢，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 針對白色污染消耗領域，國家正式推出“禁塑令”針對白色污染消耗領域，國家正式推出“禁塑令” ：2020 年 1 月 19 日，環境部發布關 于進一步加強塑料污染治理的意見 ，主要要求包括：1）禁止生產銷售厚度小于 0.025 毫米超薄塑料購物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯農用地膜；2）2020 年底全國禁止生 產銷售一次性發泡餐具、一次性塑料棉簽、含塑料微珠的日化產品，禁止使用一次性塑 料吸管；3）提出 2020 年、2023 年（或 2022 年底） 、2025 年三大禁塑目標時間節點。 以三大時間節點為限，由各省省會直轄市到地級

45、市、村鎮，陸續禁用不可降解塑料袋、 一次性塑料餐具、快遞塑料包裝、酒店一次性塑料用品。 2021 年 01 月 17 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：關于進一步加強塑料污染治理的意見禁止、限制使用的塑料制品要求 2020 年底年底 2022 年底年底 2025 年底年底 不可降解塑料袋 直轄市、省會城市、計劃單列 市城市建成區的商場、超市、 藥店、書店等場所以及餐飲打 包外賣服務和各類展會活動， 禁止使用不可降解塑料袋，集 貿市場規范和限制使用不可降 解塑料袋 實施范圍擴大至全部地級以 上城市建成區和沿海地區縣 城建成區 上述區域的集貿市場禁止使 用

46、不可降解塑料袋。鼓勵有 條件的地方，在城鄉結合部、 鄉鎮和農村地區集市等場所 停止使用不可降解塑料袋。 一次性塑料餐具 全國范圍餐飲行業禁止使用不 可降解一次性塑料吸管；地級 以上城市建成區、景區景點的 餐飲堂食服務，禁止使用不可 降解一次性塑料餐具 縣城建成區、景區景點餐飲 堂食服務，禁止使用不可降 解一次性塑料餐具 地級以上城市餐飲外賣領域 不可降解一次性塑料餐具消 耗強度下降 30% 快遞塑料包裝 北京、上海、江蘇、浙江、福 建、廣東等省市的郵政快遞網 點，先行禁止使用不可降解的 塑料包裝袋、一次性塑料編織 袋等，降低不可降解的塑料膠 帶使用量 全國范圍郵政快遞網點禁止 使用不可降解的塑

47、料包裝 袋、 塑料膠帶、 一次性塑料編 織袋等 資料來源：各省份政府官網，國盛證券研究所 30 個省及直轄市陸續出臺禁塑文件個省及直轄市陸續出臺禁塑文件： 意見出臺后，農業部、發改委、商務部等部委 相繼出臺塑料污染治理文件，進一步細化治理細節。同時，全國各地積極響應，2020 年 上半年海南、吉林天津等 11 ?。ㄖ陛犑校╊C布禁塑政策。下半年隨著四川、河北、廣東 等 19 個地區陸續加入， 禁塑省 （直轄市） 上升至 30 個， 禁塑行動在全國范圍開始推廣。 圖表 19：2020 年各部委塑料污染治理文件 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 2020 年 1 月 19 日 環境部 關于進一步

48、加強塑料污染治理的意見 2020 年 7 月 3 日 農業農村部等 農用薄膜管理辦法 2020 年 7 月 10 日 發改委等九部委 關于扎實推進塑料污染治理工作的通知 2020 年 8 月 7 日 市場監管總局等 八部門 關于加強快遞綠色包裝標準化工作的指導意見 （國市監標技2020126 號） 2020 年 8 月 31 日 商務部 關于進一步加強商務領域塑料污染治理工作的通 知 2020 年 11 月 25 日 發改委 國家生態文明試驗區改革舉措和經驗做法推廣清 單 資料來源：各部委官網，國盛證券研究所 2.3、2025 年我國可降解塑料理論需求量將達年我國可降解塑料理論需求量將達 37

49、0 萬噸萬噸 考慮到各?。ㄖ陛犑校┱呒殑t、執行力度、各領域一次性塑料消耗量均有差別，加上 農地膜領域除試點區域外暫時未出臺強制性替換政策。我們將政策著重要求的購物袋、 一次性餐具、快遞包裝三大領域按各省份（直轄市）消耗量進行測算，再將各?。ㄖ陛?市）政策細則按照關鍵時間節點進行量化，測算各省份對于三大領域的一次性塑料替代 需求。 再減去其中被紙制品、 布制品等其它替代方案所替代的份額， 測算出各省份 2021- 2025 年可降解塑料的理論需求空間。 2021 年 01 月 17 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）購物購物袋消耗測算：袋消耗測算：采用按照第三

50、產業 GDP 份額進行測算方法，2019 年我國第三產業 GDP 為 53.54 萬億元，根據各?。ㄖ陛犑校┑谌a業 GDP 全國占比，以及全國購物袋總 消耗量 313.03 萬噸，測算得出 2019 年區域塑料袋消耗規模。其中消耗最大的三個地區 為廣東、 江蘇、 山東， 消耗量分別為 34.9 萬噸、 29.9 萬噸、 22.0 萬噸， 累計占比 27.7%。 2） 一次性餐具一次性餐具消耗測算：消耗測算： 根據 Datashop 統計的 2020 年 7 月全國 366 個地區共 241.65 萬條外賣商家分布數據，對 2019 年塑料外賣餐具總消耗 284.4 萬噸進行區域消耗量拆 分，