2021年洪都航空公司機彈一體化分析報告（22頁）.pdf

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1、2021年深度行業分析研究報告#page#正文目錄一、洪都航空基本情況4.4（一）公司發展沿革回顧.（二）2019年公司完成資產置換，資產質量大幅提升.二、發展依托洪都集團，“機彈一體”雙核驅動.（一）洪都集團歷史悠久，擁有強大的教練機及空面導彈研發實力71、洪都集團基本情況82、廠所合一，擁有強大的教練機及空面導彈研發實力.（二）2019年完成資產置換，確立教練機導彈防務雙主業.11（三）教練機業務：中國教練機基地，產品譜系全面.（四）導彈防務業務：中航工業旗下唯一的空面導彈研制基地.15三、教練機及導彈裝備需求強烈，市場空間廣國.（一）軍費支出持續增長，航空及導彈裝備需求強烈（二）新型航空

2、裝備放量帶動教練機需求增長.16.161、新型航空裝備對教練機的需求在不斷提升.182、目前我國教練機數量嚴重不足，缺口較大（三）空面導彈需求穩定，市場空間廣闊.四、盈利預測與投資建議.22圖表目錄圖1：洪都航空股權結構.4圖2：洪都航空發展沿革5圖3：公司營業收入持續增長（億元）.5圖4：公司歷年歸母凈利潤情況（億元）5圖5：公司整體毛利率維持在30%左右的水平.5圖6：公司各項業務毛利率情況一覽.6圖7：公司固定資產及建在工程規模（單位：億元）.6圖8：公司與其他航空主機廠固定資產周轉率.圖9：近十年公司主營業務收入占比變化.圖10：近十年公司主營業務毛利占比變化.#page#圖11：航空

3、工業洪都航空城廠區.8圖12：航空工業洪都創造的十個第一.8圖13：航空工業洪都發展戰略.圖14：洪都航空2010年非公開發行募集資金用途.10圖15：洪都航空2019年置出資產財務數據.1圖16：洪都航空2019年置入資產財務數據.12圖17：公司CJ6初級教練機產品.12圖18：公司K8基礎教練機產品.13圖19：公司獵鷹L15高級教練機產品.14圖20：公司導彈系列產品.圖21:KD-88系列導彈15圖22：YJ-91系列導彈.圖23：我國軍費開支穩步增長.圖24：我國軍費中裝備費規模和占比持續提升.1616圖25：全球軍費情況.17圖26：美空軍五代機飛行員訓練體制.17圖27：美軍使

4、用T-X教練機后的訓練體制.19圖28：我國戰機代次占比：二代機過半，三代機近半.19圖29：美國戰機代次占比：三代機九成，四代機一成.19圖30：我國重點航空裝備型號研發生產時間表.20圖31：2008-2017年導彈武器裝備交易訂單量與訂購量統計.圖32：2008-2017年各型導彈交易量及占比統計21圖33：近3財年美國戰術導彈采辦預算（單位：百萬美元）.2表1：中美俄航空裝備數量.18.20表2：歷次局部戰爭中美軍精確制導彈藥使用情況表3：洪都航空分業務收入預測24附：財財務預測表#page#一、洪都航空基本情況（一）公司發展沿革回顧江西洪都航空工業股份有限公司成立于1999年12月1

5、6日，由江西洪都航空工業（集團）有限責任公司作為主發起人，聯合其他四家企業共同發起設立。2000年11月16日，經中國證監會核準，公司在上海證券交易所成功上市，成為我國證券資本市場飛機整機上市第一股。公司自成立以來，依托洪都集團的堅實基礎和優勢資源，充分發揮廠所合一的體制優勢堅持高科技、外向型、高效益的經營發展道路，取得了突飛猛進的發展。公司是目前國內唯一的同時縣各初、中、高級教練機產品獨立研制及生產能力的系統供應商。擁有較強的航空產品設計集成能力，能夠研制滿足不同用戶、不同階段飛行訓練要求的產品。自主研制的L15高級教練機各項性能已達到世界先進水平，能充分滿足第三代戰斗機訓練需求，整體技術標

6、準上能與俄羅斯、意大利、韓國等國的先進同類產品相抗街；公司的教練機產品在國內、國際市場都具有較強的競爭力、較高的知名度和良好的市場形象。并具有相對穩定的客戶群體。2019年，公司實施資產置換，也是從注重規模擴張到注重質量效益的轉型之舉。隨著資產置換的完成，公司成功切入防務產品領域，產品結構更超合理，產品譜系更加廣泛。公司將在教練機及防務產品方面繼續加大研發力度，推進技術改造，提升生產能力，確保在各自行業領域的排頭兵地位。圖1：洪都航空股權結構中國航空工業集團有限公司58.99%81.30%（2357.HK）中航科工江西洪都航空工業集團有限責任公司143.7761438%洪都航空（600316.

7、SH）資料來源：Wind，招商證券圖2：洪都航空發展沿革2010年2019年1999年2000年公司A股掛牌上市公司與洪都公司進行了資公司注冊成立公司增發收購洪都公司飛產置換，形成教練機+防機業務及相關資產務產品雙主業資料來源：公司公告，招商證券#page#（二）2019年公司完成資產置換，資產質量大幅提升事區婚國國“土轉甲不8102-910及搬遷工作，對公司的生產能力造成一定負面影響，同時隨著航空城全面建成投入運營后，企業的運營成本將迅速增加，主要表現在由于科研生產、航空城建設、土地開發運作等資金需求較大。公司近年來利潤波動較大，主要是因為期間公司的投資收益、資產處置收益的影響較大，但公司近

8、年扣非后歸母凈利潤出現長期虧損。直至2019年公司實施資產置換方案，上市公司將零部件制造業務及相關資產負債與洪都集團的導彈業務及相關資產負債進行置換。公司資產質量盈利較大提升，2019年公司實現收入44.20億元，歸母凈利潤0.83億元，扣非后歸母凈利潤0.07億元，結束連續4年的扣非凈利潤虧損。2020年前三季度，公司實現營收30.16億元，同比增長77.38%；歸母凈利潤0.13億元，同比增長115.89%；扣非歸母凈利潤0.11億元，同比增長109.71%圖3：公司營業收入持續增長（億元）圖4：公司歷年歸母凈利潤情況（億元）501404040.001201.00025.00Hu15.00

9、17-12-312018-12-312019-12-31數據來源：Wind，招商證券招商證券從盈利能力來看，公司毛利率和凈利潤率目前都處于較低水平，主要是近年來公司大力投入，廠房及設備投入規模較大，但在發展初期，對公司造成較大負擔，公司固定資產周轉率長期低于其他主機廠及集團內兄弟單位，但隨著公司2019年資產置換完成，公司資產負擔大幅減少，經營效率有明顯提升，教練機及其他航空產品的毛利率有明顯提升，且固定資產周轉率逐步提升至主機廠平均水平。預計隨著公司收入持續增長，規模效應不斷顯現，公司經營效率有望持續提升。圖5：公司整休毛利率維持在30%左右的水平圖6:公司各項業務毛利率情況一覽一其他航空產

10、品一非航空產品一其他業務毛利率研發費用率一教練機12.0925.0990020.0%8.0%4.092.090.0%2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312015-12-3數據未源：Wind數據未源：Wind，招商證券招商證券#page#圖7：公司固定資產及建在工程規模（單位：億元）圖8：公司與其他航空主機廠固定資產周轉率中直股45.0025020G5.12016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/9/30數據未源數據來源：Wind，招商證券召商證券從業務構成來看，公司主營業務主要分為教練機、其他航空產品和

11、非航空產品三大類。自2019年公司完成資產置換后，公司基本形成了教練機及導彈等防務產品的雙主業發展，考慮到公司完成資產置換前的其他航空產品收入規模以及置換部分資產的收入規模我們預計目前公司的其他航空產品中主要是本次置入的導彈防務類資產。2019年教練機產品分別占公司收入和毛利的60.9%和52.8%，以導彈防務業務為核心等不于00%4%18來看，公司其他航空產品增長較快，半年接近完成19年全年水平，導彈防務業務在公司業績中的占比快速提升，未來教練機與導彈防務業務將成為拉動公司業績增長的雙引等。圖9:近十年公司主營業務收入占比變化圖10:近十年公司主營業務毛利占比變化其他業務教練機其他航空產品非

12、航空產品其他業務3.0045.002500.4035.002.0030.0025.0015.0010.000.002016/12/3017/12/3018/12/3數據來源：數據來源：Wind，Wind，招商證券招商證券二、發展依托洪都集團，“機彈一體”雙核驅動（一）洪都集團歷史悠久，擁有強大的教練機及空面導彈研發實力上市公司自成立以來，主要依托洪都集團的堅實基礎和優勢資源，充分發揮廠所合一的體制優勢，堅持高科技、外向型、高效益的經營發展道路，取得了突飛猛進的發展?，F#page#有資產和業務主要來自于洪都集團的相關業務。1、洪都集團基本情況機的誕生地，創建于1951年，原名為南昌飛機制造公司，

13、前身為國營洪都機械廠，為我國“一五”時期156項重點建設項目之一。根據企業發展的需要，1998年改制組建了以洪都集團公司為核心，擁有24個成員企業和1個國家級企業技術中心，是集科研、生產和經營為一體的大型企業集團。企業現隸屬于中國航空工業集團公司，擁有員工萬余人，是國家重點支持的520家大型企業和國家“重合同守信用”企業之一。中航工業洪都是新中國第一架飛機和第一枚海防導彈的誕生地，先后創造了我國航空工業史上的十個第一。目前已經發展成為中國教練機、通用飛機、導彈的科研生產基地和航空產品外貿主要出口基地。C919大飛機前機身和中后機身的唯一供應商。中航工業洪都致力于發展成為國際一流的飛行訓練集成系

14、統供應商、國內一流的導彈武器系統供應商、國內領先的攻擊能力供應商、國內外知名的機身段一級供應商。業務涵蓋：教練機、導彈武器系統、無人飛行器、民機機身段加工四大方向。圖11:航空工業洪都航空城廠區資料來源：中國航空報，招商證券#page#圖12:航空工業洪都創造的十個第N5星用三輪摩托車初教五85一強初級教練機鎖資料來源：公司官網，招商證券圖13:航空工業洪都發展戰略成為國際一流的飛行成為國內一流的導彈武器系統供應商就致力于教述從第一枚海防導彈開始，洪都導命之本、吃立行業超高照“系列發展，完善體系，軍民兩用新領域。新產品，新市場，努力成為世界飛行訓練集成系統一流供應商成為國內領先的攻擊能力供應商

15、在中國夢的取動下，洪都立足以C919項從有人到無人飛行器，洪都逐領先的攻擊能力供應商資料來源：公司官網，招商證券2、廠所合一，擁有強大的教練機及空面導彈研發實力洪都集團作為國內唯一一家提供初級、中級、高級等全系列教練機的專業研制生產企業，企業集科研、生產和經營為一體，是全行業內唯一的“廠所合一”“機彈一體”“戰訓合一”的大型軍工企業集團。公司先后研制生產了5大系列20多種型號飛機5000余架及導彈千枚，出口飛機600多架，其中基礎教練機K8系列飛機先后出口亞非拉等十多個國家近300多架，開創了我國成套對外輸出飛機研制生產線的先河，與歐美國家處于同一技術水平的新型高級教練機已實現了跨代主打產品國

16、內外市場的完整布局。工￥一：一數因集團下屬兩個研究所：650所（飛機設計研究所）：是我國歷史最悠久的飛機設計所，具備完整的飛機設計、試驗能力，并能提供較為領先的飛行訓練系統，先后研制了初教5、初教6、強5、殲12、K8、JL8、L15（教10）等12個機種，40多個型號。其中教練機已形成初、中、#page#高級系列發展。L15高級教練機則是國內唯一一個與國際先進水平同步發展的教練機。660所（導彈設計研究所）：前身為四零辦公室，1990年7月經航空部及國防科工委批準，正式更名為“六六O設計研究所”，2000年成為原中航二集團公司的導彈研發中心，目前是中航工業旗下唯一的空面導彈研制基地。50多年

17、來，660所成功研制并定型裝備部隊6型海防導彈，2型空地導彈，1型空艦導彈。累計批產交付2千余核海防導彈，近千枚空地導彈。（二）2019年完成資產置換，確立教練機導彈防務雙主業2008年1月3日，洪都航空發布非公開發行股票涉及重大關聯交易的公告，將面向包括公司控股股東中航科工及其關聯方洪都集團在內的不超過十名特定投資者非公開發行，2010年7月12日，公司完成非公開發行，慕集資金合計25.36億元，用于收購洪都公司飛機業務及相關資產、出口型L15高級教練機批生產能力建設技術改造項目、國外航空產品轉包生產技術改造項目、噴氣式高端公務機研制項目、N5B型農林多用途飛機批生產能力技術改造項目、國內航

18、空產品協作生產技術改造項目、新初級教練機研制保障條件建設技術改造項目、提高通用航空營運能力技術改造項目、特設基礎條件補充建設技術改造項目、理化計量基礎條件補充建設技術改造項目、補充流動資全。圖14:洪都航空2010年非公開發行募集資金用途單位：萬元序募集資金項日投資金額號擬投資額57647.59收購洪都公司飛機業務及相關資產57,647.59出口型L15高級教練機批生產能力建設技術改造項目78,905.0078,905.0030,395.0030,395.00國外航空產品轉包生產技術改造項目32.875.00噴氣式高端公務機研制項目32.875.00NSB型農林多用途飛機批生產能力技術改造項目

19、13,645.0013,645.004,950.006國內航空產品協作生產技術改造項目4,950.004.100.00新初級教練機研制保障條件建設技術改造項目4,100.00提高通用航空營運能力技術改造項目4996.004996.0094,950.00特設基礎條件補充建設技術改造項目4,950.00理化計量基礎條件補充建設技術改造項目104585.004,585.0011補充流動資金16,000.0016,000.00合計253,048.59253,048.59資料來源：公司公告，招商證券為集中公司資源聚焦于教練機總體研發及制造等核心業務，優化公司資產和人員結構，公司于2018年啟動資產置換。

20、公司將資產較重、員工較多的零部件業務及相關資產、負債等置換出上市公司；同時為增加公司收入來源，提高盈利能力，增強核心競爭力，公司置入洪都集團的導彈產品業務及相關資產、負債。2019年6月1日，洪都航空發布關于公司資產置換暨關聯交易的公告，洪都航空#page#將零部件制造業務及相關資產負債與洪都集團導彈業務及相關資產負債進行置換。置出資產與置入資產的差額84,603.78萬元將由洪都集團以現金方式向洪都航空補足。公司置出資產主要為零部件制造業務相關資產及負債，主要包括熱表處理廠、鈑金加工廠、鉗焊液壓附件廠、復合材料廠、機械加工廠、部件加工廠、數控機加廠、附件機加廠、工裝工具制造廠、設備能源中心等

21、零部件生產車間及相應的配套設施設備，相關的經營性負債及金融負債。圖15：洪都航空2019年置出資產財務數據單位：萬元項目2018年11月30日2017年12月31日137.875.94流動資產合計113,426.68非流動資產合計322,942.07312,552.35資產總計460,818.01425,979.03流動負債241,509.7551,854.42非流動負債5.622.645.622.64負債總計247,132.3957,477.06資產凈額213,685.62368,501.97項目2018年1-11月2017年營業收入39,513.4070,408.05營業利潤-5,350.

22、70-4,026.71凈利潤-5,362.02-4,016.99資料來源：公司公告，招商證券本次置入的資產范國主要為洪都集團擁有的防務產品相關資產、負債，具體包括飛龍機械廠、J01飛龍機械廠綜合廠房及配套設施；教練機部裝、總裝資產；航空城南區飛機總裝廠、飛機部裝一、二廠及配套設施。#page#圖16：洪都航空2019年置入資產財務數據單位：萬元項目2018年11月30日2017年12月31日50,461.70流動資產合計22,398.2389,495.5578,008.40非流動資產合計資產總計139,957.25100,406.63流動負債合計10,163.8610,480.25非流動負債合

23、計負債總計10,163.8610,480.25資產凈額總計129793.3989,926.38項目2018年1-11月2017年營業收入101826.0749,847.67營業利潤-295.22954.82凈利潤-442.91810.34資料來源：公司公告，招商證券通過本次交易，上市公司將零部件業務及相關資產和負債予以剎離，有利于上市公司優化資產結構、改善資產質量和財務狀況，上市公司的資產負債率將進一步降低，上市公司亦將有較為充足的資金儲備以聚焦總體研發及制造等核心業務，有利于公司提升設計研發能力、增強核心競爭力；同時，公司將新增盈利能力較好的導彈業務，豐富公司產品線，有利于公司增加收入來源、

24、提高盈利能力。而本次交易前，上市公司的主營業務為教練機系列產品及零件、部件的設計、研制、生產、銷售、維修及服務保障等；本次交易完成后，上市公司將以教練機和導彈的總體研發及制造業務為主，至此上市公司體內擁有了洪都集團主要的教練機總體及導彈總體研發制造業務及相關資產。目前洪都集團體內仍有無人飛行器、民機機身段加工等優質資產。（三）教練機業務：中國教練機基地，產品譜系全面公司是國內主要的教練機研發生產基地，主要從事教練機系列產品的設計、研制、生產、銷售、維修及服務保障等。當前主要產品為CJ6初級教練機、K8基礎教練機、15高級教練機。是國內目前唯一具備初、中、高級教練機研發生產能力的企業，是名副其實

25、的中國教練機基地。PT6（又稱初教六）飛機是航空工業洪都自主研制的我國第一種初級教練機，于1958年8月首飛成功。該機自投產以來共生產了數千架，為我國培養了數以萬計的飛行員，堪稱“中國飛行員的搖籃”。PT6飛機還以其良好的操縱性和出色的安全性而深受世界航空愛好者的青膚，出口量超過200架。1979年，PT6飛機榮獲國家質量金獎，成為我國第一個獲此殊榮的機種。#page#圖17:公司CJ6初級教練機產品資料未源：公司官網，招商證券K8飛機是航空工業洪都按照國際標準設計并通過國際合作的方式研制的基礎教練機，于1990年首飛成功。該機具有飛行品質優良、可靠性高、維護性好、全壽命費用低等特點，主要用于

26、飛行員的基礎訓練和部分高級訓練。加裝多功能平顯和視頻攝像系統后的K8飛機實現了信息綜合顯示與飛行控制的統一，能更好地完成夜航、特技、編隊失速尾旋等飛行訓練科目，是理想的新一代噴氣式基礎教練機。2001年，K8飛機榮獲國家科學技術進步一等獎。2009年，在國慶60周年閱兵式上，教八飛機由我國首批女軒擊機飛行員駕駛米秒不差地飛越天安門上空，受到祖國和人民的檢閱。K8飛機作為我國航空外貿主要出口機種，已出口亞、非多個國家和地區。圖18：公司K8基礎教練機產品資料來源：公司官網，招商證券L15（又稱“獵鷹”）飛機是航空工業洪都自主研制的新一代雙發超音速高級教練機，于2006年3月首飛成功。該機具有典型

27、的第三代戰斗機特征，設計采用了大邊條翼氣動布局、高度翼身融合體結構，先進數字飛控電傳系統和基于開放式數據總路線技術的綜合航電系統，操縱敏捷，大迎角機動性強，能充分滿足第三代戰斗機飛行員的戰斗入門訓練和戰術基礎改裝訓練，機體設計壽命達1萬小時，具有很高的訓練效費比#page#圖19:公司獵鷹L15高級教練機產品C工業資料來源：公司官網，招商證券公司不斷探索、構建“技術訓練、戰術訓練、戰法訓練”三位一體的訓練效能體系，將傳統意義上的教練機業務內涵進行延伸，由單一的飛機系統向綜合訓練系統拓展，由銷售教練機向銷售集成系統和服務保障發展，將為客戶提供集飛行員訓練、地勤人員培訓、訓練保障為一體的一攬子訓練

28、解決方案。（四）導彈防務業務：中航工業旗下唯一的空面導彈研制基地2014年成飛集成啟動重大資產重組，擬發行股份購買沈飛集團100%股權、成飛集團100%股權及洪都科技100%股權。其中洪都科技系由洪都集團為本次重組設立并用以承接空面導彈研制生產業務相關資產的全資子公司。據介紹，洪都科技系中航工業旗下唯一空面導彈的研制基地。依托完善的科研、制造體系和深厚的人才技術積累，洪都科技形成了“近-中-遠”系列化發展的導彈產品譜系，并通過技術合作及自主研發不斷探索拓展產品系列，目前已具備亞跨音速精確制導技術并正在進一步拓展超音速制導能力。洪都科技生產的空面導彈產品具有多平臺、搭載能力強、適用范圍廣、射程較

29、遠、精確度高、性價比突出等特點，客戶認可度較高。洪都航空在2019年完成資產置換后，置入了洪都集團導彈的總體研發及制造業務。承接了洪都集團相關空面導彈生產能力，同時也成為唯一家具有成批量導彈生產能力的上市公司。據公司新聞介紹，2018年11月6日，在第十二屆國際航空航天博覽會上，洪都公司的導彈產品L15AW、L15B、YJ-9E導彈、TL-20制導彈藥、TL-7/17導彈模型分別在1號館“航空工業館”的教練機展區和導彈展區展出。#page#圖20：公司導彈系列產品資料來源：公司官網，招商證券YJ-9E導彈可配裝固定翼飛機、直升機、無人機、水面艦艇和地面發射車，用于打擊小型水面艦艇、地面簡易工事

30、或裝甲車輛等目標。TL-20導彈可配裝固定翼飛機、無人機，在地面中近距防空火力圈外精確打擊敵野戰指揮所、野戰工事（硬堡、戰擦等）、火炮工事、兵營、拖體工事及基礎結構設施等各類固定戰術目標，兼顧對車輛等移動目標的打擊。TL-7導彈可配裝戰斗機、殲擊麥炸機、水面艦照、岸基發射平臺，用于打擊運動和停泊狀態下的驅逐艦、護衛艦、補給艦、登陸艦等大中型艦船。TL-17導彈可配裝殲擊機和殲擊轟炸機，用于對敵配置在縱深的高價值大中型地面戰役戰術目標的精確打擊，主要包括指揮通訊中心、機場設施、港口設施、庫房、橋梁、交通極組、停治的艦船等固定目標。而據Wikipedia介紹：TL-7即是KD-88的出口軍貿版本，

31、此外洪都公司還生產了YJ-91系列導彈。KD-88導彈是在C-802反艦導彈基礎上開發的，采用復合制導方式，最大射程與美國AGM-84“斯拉姆”空地導彈相當，這意味著解放軍戰機今后不必間入織烈的敵對空火力網，就能對敵目標加以“外科手術式打擊”。YJ-91導彈是中國第一種高速反輻射/反艦導彈。鷹擊-91導彈明顯的優點是成力大高速、射程遠，能有效地攻擊使用相控陣制導需達的大型水面艦艇。#page#圖21:KD-88系列導彈圖22:YJ-91系列導彈資料未源：Wikipedia，招商證券資料未源：Wikipedia，招商證券三、教練機及導彈裝備需求強烈，市場空間廣活（一）軍費支出持續增長，航空及導彈

32、裝備需求強烈國9國00（28215）20891其平細國國中00防預算相比2019年增幅為6.6%。在20年不設GDP增長目標的前提下，我國軍費支出持續增長。而從軍費使用構成來看，我國裝備費占國防費比例持續提升，從2010年的1773.59億元提升至2017年的4288.35億元，年均復合增長率達13.44%；裝備費占比相應由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，提升7.9%。裝備費提升主要是由于我國軍隊推進國防和軍隊全面建設，加大武器裝備建設投入，淘汰更新部分落后裝備，升級改造部分老舊裝備，穩步提高武器裝備現代化水平。圖23：我國軍費開支穩步增長中國軍費開支（億人民幣）中國軍費開

33、支增速140001270025%120001107020%100001593000600010%40006.60%592000電動電電電資料來源：Wiind，招商證券#page#圖24:我國軍費中裝備費規模和占比持續提升一規模增長率一裝備費占比一裝備費規模（億元）500045%450040%400035%350030%wOOO25%250020%200015%150010%10005%5000%20102011201220132014201520162017資料來源：國防白皮書，招商證券橫向對比來看，我國目前軍費雖然總量為全球第二，但占GDP的比重僅為1.23%，距離全球平均情況還有較大提升潛

34、力。我們認為，伴隨著世界經濟走入存量博棄時代，作為保持戰略定力的“定海神針”，我國軍備將念發出現剛性需求。整體健康的經濟能力足夠支撐軍費支出的長期增長。圖25：全球軍費情況4.5096487983.94.0096.0035093.1495.003.00%2.62962.429625033.0001.3391.23962.0001.00%613.5494.7130.700.50%6267.12277.66278.08113.2658.29020廠0.009巴基斯膽俄羅斯美國巴西意大利泰國德國中國事律安法國澳大利亞英國0國防文出古GDP比重國防支出（億關元）資料來源：SIPRI、招商證券（二）新型

35、航空裝備放量帶動教練機需求增長1、新型航空裝備對教練機的需求在不斷提升教練機是訓練駕駛員的飛機，其他空勤人員如領航員、報務員、隨機工程師等的空中訓練，一般不需要專門的教練機，可以在相應的轟炸機、運輸機上進行。教練機一般有兩個串列式座位，后座要高于前座，分別乘座教員和學員，前艙與后艙有相同的儀表。板、操縱臺和操縱機構。教員和學員的操縱機構是聯動的，后艙的教員能隨時監控前艙學員#page#的操縱動作并及時糾正錯誤。教練機作為飛行員訓練體系的核心部分，是部隊戰斗力快速生成的保障。在和平年代教練機往往是保有量最大、出勤最多的飛機。但因對教練機的定位不清、要求不明，再加上政治、經濟和歷史等原因，目前教練

36、機從能力和成本上都已不能滿足先進戰斗機飛行員訓練的要求。在噴氣教練機時代的早期，學員通過初級教練機和中/高級教練機的訓練后，經前線戰機的雙座教練型訓練就能駕取前線戰機。但隨著前線戰機的水平越來越高，現有高級教（再重）買卡重學員完成高級訓練后，技能水平并不足以駕取前線戰機。以美軍為例，T38C高級教練機作為一款與F-5戰斗機同源的二代機，無法完成學員高級訓練階段18個訓練任務中的12個，包括高過載訓練、高級空對空技能訓練、高級座艙/空勤資源管理任務訓練（如使用現代化傳感器進行數據融合）等，導致學員從T38C畢業后技術水平與前線戰機的要求仍有巨大差距普遍的辦法是讓學員在雙座戰斗教練機上“補課”。例

37、如，美國學員經T-6A和T-38C的訓練后，必須在F-16D上訓練才能改裝前線戰機。為保證足夠的飛行員數量，部隊每年都要訓練很多學員，這些學員使用F-16D這樣的飛機訓練，產生了巨大的運行成本，使空軍不堪重負。另外，老舊的T-38C和F-16D面臨大量退役，也使空軍難以為繼。然而，即使是F-16D這樣的雙座戰斗教練機與五代機也有不小的差距，美軍評估后認為，在F-16D上的補課（稱為F16BCourse橋梁課程）效率低下，已于2014年終止。圖26：美空軍五代機飛行員訓練體制戰斗F-22T-6AT-380F-16D部隊F-35資料來源：CNKI，招商證券各國為縮小教練機與戰斗機的代差、提高訓練放

38、益、降低訓練成本，給紛研發三代機平臺的新一代高級教練機，目前已有俄羅斯雅克130、意大利M346、中國L15和韓國T-50等機型進入部隊服役。美國正在開發T-X教練機項目，在替代老舊的T-380和F-16D，建立T-6A到T-X再到前線戰機的訓練體制。圖27:美軍使用T-X教練機后的訓練體制F-15F-16戰斗T-6AT-X部隊F-22F-35資料未源：CNKKI，招商證券#page#我們認為，隨著新型戰機的水平越來越高，傳統的初級或中級教練機已無法完全滿足飛行員的訓練需要，而為了節省成本，最經濟型的方案必定是發展更先進的高級教練機新一代教練機將縮小與先進戰斗機的差距，形成跨度更加合理的新訓練

39、體制。從趨勢上看，新一代教練機將是大迎角高機動平臺，具有網絡化和嵌入式訓練能力的綜合訓練系統。隨著科技水平的不斷發展，賦予教練機更多能力（如作戰能力）所帶來的成本增加將越來越小，教練機也將以更多角色（低成本攻擊機、伴隨訓練機等）為部隊提供經濟高效的服務。F-35將統一西方（除俄羅斯等）的戰斗/攻擊機和艦載機，標志著未來的發展趨勢是一任務。如，教練版本通過數據鏈和最入式訓練系統進行空地一體網絡化訓練，掌握飛機和各種系統的使用技術；伴隨訓練版本增加通過飛控和變穩技術模擬目標戰機的能力，幫助飛行員保持狀態；作戰版本增加真實的作戰設備和系統，執行低強度作戰任務2、目前我國教練機數量嚴重不足，缺口較大根

40、據國際飛行2020年發布的報告，從保有量來看，不管是在戰斗機、直升機以及訓練用飛機數量上，我國與美俄等大國相比仍有較大差距，與我國的大國地位嚴重不符。我國2019年共有各類飛行裝備3210架，數量不足美軍1/4?？紤]到我國的經濟體量和越來越多的海外利益，我國航空裝備數量與我國大國地位明顯不符，未來追趕空間巨大表1：中美俄航空裝備數量中國美國俄羅斯作戰用飛機2872109633593160326571616一戰斗機一戰斗直升機90354711481366496-教練機28353382303570支援用飛機運輸機224945424空中加油機361419-特種飛機111744127321013266

41、4163飛機總數資料未源：GlobalFlight，招商證券美國現有各類航空裝備13266架，其中教練機2835架，教練機占總裝備數量的21.37%，教練機與其他飛機的比例為1：3.7。俄羅斯擁有各類航空裝備4163架，其中教練機496架，教練機占總裝備數量的11.91%，教練機與其他飛機的比例為1：7.4。而目前我國現有各類航空裝備3210架，其中教練機366架，教練機占總裝備數量的11.40%，教練機與其他飛機的比例為1：7.8。從教練機配置情況上看，目前我國教練機配置程度較為接近俄羅斯的水平，但于美國相比差距較大。同時考慮到從飛機質量結構上來看，目前我國的三代及以上代次的機型僅占到全部戰

42、斗機比例的40%，絕大多數戰斗機型仍為老舊的二代機型，而美國則已經全面淘達二代機，并將逐步全面換裝四代機型。#page#圖28:我國戰機代次占比：二代機過半，三代機近半圖29:美國戰機代次占比：三代機九成，四代機一成0%0%口四代利口四代機41%口三代利口三代機59%二代二代機399資料未源：worlidairforce2020，招商證券資料來源：worldairforce2020，招商證券曾經很長一段時間，我國航空裝備較世界領先國際存在明顯代差。在2016年舉辦的珠海航展上殲20、運20、直20分別以不同方式亮相，標志著中國空軍全面進入“20時代。但是航空裝備研制有周期長，難度大的特點。根據

43、百度百科等公開資料整理，相+“回+“一+再事三五”后，幾型重點裝備陸續實現交付列裝部隊。我們認為，我國重點航空裝備在“十三五”階段進入小批量生產交付階段，在過去五年間保持平穩增長，而隨著技術和生產成熟度的逐步提升，有望迎來產能增長的質變，預計在十四五階段正式進入產能爬坡期。圖30：我國重點航空裝備型號研發生產時間表十四五十一五十三五十二五2006200720112013201620182021開-20直-20立項全面上量直-20列裝開-16首飛運-20首飛運-20立項運-20列裝資料來源：百度百科，招商證券與美軍相比，目前我國在新型航空裝備的數量上仍存在巨大差距，預計未來較長時間內我軍換裝新機

44、型的需求都將十分迫切。而隨著新型航空裝備的批量列裝，對新型高級教練機的需求將更加旺盛，預計將長期利好洪都航空教練機業務的增長。據worldairforce2020統計美國用于T-38、T-45等高級教練機709架。2018年9月，美國空軍同波音公司簽署了價值92億美元的合同，包括351架T-X高級教練機46臺模擬飛行器及配套地面設備。波音公司估計新型T-X教練機的潛在需求高達2600架，年產量約48架。據觀察者網2016年報道，我國空軍訂購教練-10高級教練機（即L15高級教練機）的數量從80架提高到150架。而據worldairforce2020統計，我國目前在役L15共14架，雖然外媒統計

45、數據可能存在一定延退，我們認為目前L15高級教練機的采購還#page#處于起步加速階段，預計隨著十四五期間新型航空裝備加速列裝，洪都航空生產的高級教練機也需要加大產能以滿足日常系列的需要（三）空面導彈需求穩定，市場空間廣闊精確制導彈藥在戰場上的出現是人類社會開始推進新軍事變革的重要標志。從海灣戰爭到伊拉克戰爭，在歷次局部戰爭中，美軍精確制導彈藥大規模應用于戰場，推動了世界新軍事變革的快速發展和美軍全面向21世紀信息化部隊轉型的步伐。1991年42天的海灣戰爭期間，美軍飛機共投炸彈88500t，其中精確制導彈藥7400t，共15500枚，占總投彈量的8.36%。在1999年3月24日6月10日科

46、索沃戰爭期間，以美國為首的北約部隊投放了2.36萬枚炸彈和導彈，其中，8000枚以上屬于精確制導彈藥，占彈藥總數的35%。2001年10月8日，美軍對阿富汗發動了代號為持久自由的軍事打擊行動，到12月中句，美軍已在阿富汗投挪各種彈藥1.2萬枚以上，其中有6700枚以上是精確制導彈藥精確制導武器的使用比例增加到了56%2003年3月20日，美國海軍提康德羅加級巡洋艦考彭斯號對伊拉克發射了第1枚戰券巡航導彈，由此拉開了代號為自由伊拉克的軍事打擊行動。美國中央司令部空軍分部4月30日公布的自由伊拉克行動一數字統計報告，在伊拉克戰爭中，美、英聯軍在空襲中使用彈藥29199枚，其中制導彈藥為19948枚

47、，非制導彈藥為9251枚，制導彈藥使用比例已高達68%。表2：歷次局部戰爭中關軍精確制導彈藥使用情況時間戰爭全部彈藥數量精確制導彈藥數量古比1990年海灣戰爭155008.36%35%1999年科索沃戰爭236008000+56%2001年阿富汗戰爭120006700+291991994868%2003年伊拉克戰爭資料來源：CNKI，招商證券彈藥作為戰爭消耗品，在戰爭階段使用量巨大，其消耗品的特性在國際軍貿市場中亦有典型的表現。其戰前儲備和戰時消耗的需求對采購彈藥的采購量十分巨大圖31：20082017年導彈武器裝備交易訂單量與訂購量統計70000120訂購量/枚口60000100訂單量/筆5

48、0000804000060放30000書2000020100000201220132014201520162017200820092010 2011CNKI招商證券#page#回顧國際軍貿市場，2013-2014年全球導彈交易量激增，主要是印度以及沙特、伊拉克和阿聯首為主的中東地區國家導彈進口規模在這兩年急劇擴大緊密相關。一方面，自2010年開始的中東變局引發了阿拉伯世界的大動蕩，為應對國內外安全壓力，中東地區國家迫切需要補給和更新導彈等武器裝備。另一方面，在此期間印巴之間關系緊張，也使得該地區的導彈進口需求長期處于旺盛狀態。導致相關國家導彈采購需求數倍增長，帶動全球導彈軍貿市場在13-14年

49、間大幅增長。圖32:2008-2017年各型導彈交易量及占比統計制導炮彈制導火箭彈160制導炸彈29.7%140口交易量/千枚反坦克120反輻射導彈100面面導彈809s060反艦導彈家中動居205.1%空地導彈8.9%7.59資料來源：CNKI，招商證券近十年全球導彈武器交易涉及型號眾多，其中反坦克導彈和制導炸彈因為其低成本及輕型便攜化的特點，擁有超高的交易量。面空導彈交易量排名第三，主要是因其中便攜式防空導彈和愛國者交易量較高?？盏貙椫械慕灰琢颗琶谒?，且需求長期穩定，圖33：近3財年美國戰術導彈采辦預算（單位：百萬美元）巡航導彈口反般導彈反輻射導彈反坦克導彈空空導彈誘餌彈空地導彈單地地

50、導彈140012001000800J50202020182019資料來源：Dod，招商證券而從美國近三個財年戰術導彈采購預算來看，空地導彈的采購規模持續上升，2020年空地導彈采購總預算達到9.68億美元，反輻射導彈（即反雷達導彈，空面導彈的一種）采購總預算達到3.38億美元，兩類導彈合計13.06億美元，約合人民幣90億元。另外，因為美國導彈分類不同，在巡航導彈、反艦導彈中都有多個空射型號，因此美國2020財年采購的廣義空面導彈總金額在13.06-23.34億美元之間，折合人民幣約90-160億如再考慮外貿等需求，美國空面導彈的市場將進一步擴大。目前洪都航空以空面導彈為基礎，向反規導彈、小型

51、空地導彈等領域不斷拓展，據公司#page#官網新聞，2018年，公司YJ9E試驗成功，進一步拓展了發射平臺，促進產品外貿出口。同年，TL20項目試驗成功，完成相關關鍵技術驗證，標志著洪都公司完成了向制導彈藥領域的型號拓展，增強了洪都公司小彈系列競爭力。我們認為，公司下游導彈市場空間遼闊，公司發展前景可期。四、盈利預測與投資建議洪都航空是航空工業集團下屬教練機生產基地，公司依托洪都集團的研發基礎，2019年公司與洪都公司進行資產置換，承接了集團教練機總體和空面導彈總體業務，形成教練機+導彈防務業務雙主業。在資產置換實施后，公司資產負擔大幅減輕，經營效率逐步回到主機廠平均水平，公司目前收入規模在航

52、空主機廠中相對較低，預計隨著公司收入持續增長，規模效應不斷顯現，公司經營效率有望持續提升。公司教練機產品主要為CJ6初級教練機、K8基礎教練機、L15高級教練機等型號。是國內目前唯一具備初、中、高級教練機研發生產能力的企業。近年來隨著新型戰機的水平越來越高，傳統的初級或中級教練機已無法完全滿足飛行員的訓練需要，發展更先進的高級教練機成為必然選擇。目前我國教練機配置情況相較美國明顯偏低，未來隨著新型航空裝備加速列裝，對新型高級教練機的需求將更加追切。公司是中航工業旗下唯一的空面導彈研制基地，同時也成為唯一一家具有成批量導彈生產能力的上市公司?？v觀全球軍貿市場及美國軍費使用情況，空面導彈需求穩定，

53、且市場規模較大。目前洪都航空以空面導彈為基礎，向反艦導彈、小型空地導彈等領域不斷拓展。公司下游導彈市場空間遼闊。十九屆五中全會提出“加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高提衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力，確保二O二七年實現建軍百年奮斗目標?！鳖A計未來隨著練兵備戰要求不斷提升，對于導彈的需求將有快速的增長。表3：洪都航空分業務收入預測201820192020E2022單位：百萬元2021E教練機1.419.72.691.33,094.94.023.45.431.6YOY68.2%89.6%30.0%35.0%15.0%其他航空產品572.51.730.33.460.5133

54、1.05,190.8YOY-18.2%132.5%30.0%100.0%50.0%非航空產品322.1267.0213.6170.9136.7YOY3.7%-17.1%-20.0%-20.0%-20.0%其他業務103.7130.8130.8130.8130.8YOY-84.6%26.1%0.0%0.0%0.0%收入合計2418.04420.05169.67785.610889.9YOY-4.4%82.8%17.0%50.6%39.9%數據來源：Wind，招商證券我們認為，2019年公司資產置換實施后資產質量大幅提升，預計十四五期間下游需求將持續放量，帶動公司業績快速增長，預測2020-2022年公司歸母凈利潤分別為1.35億、1.57億和2.97億元，給予“強烈推薦-A”評級。