【公司研究】海信視像-大顯示遇上云服務混改完成后的新征程-210526（30頁）.pdf

《【公司研究】海信視像-大顯示遇上云服務混改完成后的新征程-210526（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】海信視像-大顯示遇上云服務混改完成后的新征程-210526（30頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海信視像海信視像(600060) 大顯示遇上云服務，混改完成后的新征程大顯示遇上云服務，混改完成后的新征程 本報告導讀：本報告導讀： 混改落地，活力展現混改落地，活力展現。新業務增長態勢明顯，傳統業務新業務增長態勢明顯，傳統業務確定性較強確定性較強，多品牌矩陣形成多品牌矩陣形成差異化競爭，經營效率提升進入發展快車道差異化競爭，經營效率提升進入發展快車道，增持。，增持。 投資要點：投資要點： 混改落地混改落地驅動公司治理改善，主營業務泛發活力，改革初見成效驅動公司治理改善，主營業務泛發活力，改革初見成效。預計公司 2021-23

2、 年 EPS 為 1.24/1.48/1.73/元， 公司新業務轉型進入第二增長曲線， 估值體系有望切換， 考慮到業務拓展初期的不確定性，參考可比公司給予一定估值折價，給予公司 2021 年 14.9x PE，目標價 18.47 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。市場的認知：市場的認知： 公司為傳統黑電制造企業， 收入利潤受行業影響難以快速增長。與市場不同的認知：與市場不同的認知：我們認為公司的業務模式重塑，有望帶來盈利能力快速上行?；旄穆涞仳寗庸局卫砀纳?，主營業務泛發活力混改落地驅動公司治理改善，主營業務泛發活力。公司混改后，公司混改后，治理結構改善為公司注入新活力， 帶來經營的改善， 同時

3、與戰投協同有望促進國際化發展步伐。 業務模式的改變：業務模式的改變： 由電視機走向大顯示產業群，新業務高增長拉動公司盈利能力上行。激光、商顯、云服務、應用及芯片業務發展迅速（+33%） 。傳統業務傳統業務確定性較強確定性較強，提供高提供高安全安全邊際。邊際。內需通過產品結構提升+多品牌策略提升市占率，外銷業務依靠長期品牌布局+供應鏈優勢+賽事贊助，助力公司搶占海外渠道。催化劑：催化劑：新業務持續增長拉動盈利能力上行。風險提示：風險提示： 海外銷售不及預期， 原材料價格波動風險， 匯率波動風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業

4、收入營業收入 34,105 39,315 46,600 55,664 65,350 (+/-)% -3% 15% 19% 19% 17% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 306 1,030 1,576 2,739 3,629 (+/-)% 36% 236% 53% 74% 32% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 556 1,195 1,618 1,937 2,266 (+/-)% 42% 115% 35% 20% 17% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.42 0.91 1.24 1.48 1.73 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 利潤率和估值

5、指標利潤率和估值指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 0.9% 2.6% 3.4% 4.9% 5.6% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 3.8% 7.7% 9.4% 10.1% 10.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 1.7% 4.8% 7.0% 10.4% 11.9% EV/EBITDA 17.68 9.64 5.44 2.34 1.00 市盈率市盈率 28.35 13.19 9.75 8.14 6.96 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目

6、標價格： 18.47 當前價格： 12.14 2021.05.26 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 10.22-15.35 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 15,702 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 1,308/1,308 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 18.10 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 216.14 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 15,776 每股凈資產每股凈資產 12.06 市凈率市凈率 1.0 凈負債率

7、凈負債率 -36.77% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.04 0.05 Q2 0.24 0.33 Q3 0.16 0.22 Q4 0.47 0.64 全年全年 0.91 1.24 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -100% -100% -100% 相對指數 -103% -100% -127% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋-15%-6%4%13%22%31%2020-052020-092021-012021-0552周內股價走勢圖周內股價走勢圖海信視像上證指數家用電器業家用電器業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究證券研究報告證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部

8、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 模型更新時間： 2021.05.26股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 海信視像(600060) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 18.47 當前價格： 12.14 2021.05.26 公司簡介 公司主要從事電視產品的研發、生產和銷售。公司秉承技術立企、穩健經營的發展戰略，深耕研發，在全球范圍內率先推出 ULED 超畫質電視、 4K 激光電視等高端差異化產品，成為電視行業的領跑者,同時發展互聯網運營業務，打造領先的智能云平臺。 絕對

9、價格回報（%）52 周內價格范圍10.22-15.35 市值（百萬） 15,702 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 34,105 39,315 46,600 55,664 65,350 營業成本 27,979 32,277 38,347 44,835 51,801 稅金及附加 210 145 186 212 248 銷售費用 3,605 3,534 4,054 4,843 5,882 管理費用 578 588 573 668 850 EBIT 306 1,030 1,576 2,7

10、39 3,629 公允價值變動收益 10 44 0 0 0 投資收益 269 386 391 81 131 財務費用 16 39 0 0 0 營業利潤營業利潤 737 1,630 2,256 3,020 3,860 所得稅 -43118 263 435 533 少數股東損益 251 330 478 838 1,171 凈利潤凈利潤 556 1,195 1,618 1,937 2,266 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 11,306 10,195 10,784 11,454 13,485 其他流動資產 434 838 838 838 838 長期投資 478 395 395 3

11、95 395 固定資產合計 1,320 1,515 2,040 2,343 2,707 無形及其他資產 1,021 1,050 1,085 1,110 1,140 資產合計資產合計 29,275 31,456 33,056 37,856 43,624 流動負債 11,712 12,746 12,254 14,286 16,623 非流動負債 1,296 1,236 1,236 1,236 1,236 股東權益 16,267 17,475 19,566 22,335 25,765 投入資本投入資本(IC) 18,774 19,763 20,093 22,862 26,292 現金流量表現金流量表

12、 NOPLAT 324 956 1,400 2,368 3,142 折舊與攤銷 450 463 225 241 233 流動資金增量 -5,439 3,108 -810 1,764 1,006 資本支出 -221-317-674 -386 -516 自由現金流自由現金流 -4,885 4,210 141 3,988 3,865 經營現金流 1,784 124 2,639 981 2,423 投資現金流 -1,673 889 2,716 1,834 684 融資現金流 -476-1,755 -1,767 -6 -7 現金流凈增加額現金流凈增加額 -364-7423,588 2,810 3,100

13、 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -2.9% 15.3% 18.5% 19.4% 17.4% EBIT 增長率 35.9% 235.9% 53.0% 73.8% 32.5% 凈利潤增長率 41.7% 115.0% 35.3% 19.7% 17.0% 利潤率 毛利率 18.0% 17.9% 17.7% 19.5% 20.7% EBIT 率 0.9% 2.6% 3.4% 4.9% 5.6% 凈利潤率 1.6% 3.0% 3.5% 3.5% 3.5% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 3.8% 7.7% 9.4% 10.1% 10.6% 總資產收益率(ROA) 2.8% 4.8% 6

14、.3% 7.3% 7.9% 投入資本回報率(ROIC) 1.7% 4.8% 7.0% 10.4% 11.9% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 39.9 51.4 44.8 45.7 51.4 應收賬款周轉天數 26.8 30.6 28.1 28.7 30.6 總資產周轉周轉天數 313.3 292.0 258.9 248.2 243.6 凈利潤現金含量 3.2 0.1 1.6 0.5 1.1 資本支出/收入 0.6% 0.8% 1.4% 0.7% 0.8% 償債能力償債能力 資產負債率 44.4% 44.4% 40.8% 41.0% 40.9% 凈負債率 -54.1% -45.2% -52.4

15、% -48.9% -50.3% 估值比率估值比率 PE 28.35 13.19 9.75 8.14 6.96 PB 0.97 0.96 0.92 0.82 0.74 EV/EBITDA 17.68 9.64 5.44 2.34 1.00 P/S 0.46 0.40 0.34 0.28 0.24 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -10%-8%-6%-5%-3%-1%0%2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-27%-13%1%14%28%2020-052020-102021-03股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅海信視像價格漲幅海信視像

16、相對指數漲幅-3%2%6%10%15%19%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)2%4%6%8%10%12%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-54%-52%-51%-49%-47%-45%-12960-11948-10935-9923-8911-789919A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)mNvNvMsNnQzRmQtRsQwOnN6MbP9PsQpPpNoPlOrRmRjMsQqP9PoOxONZsRm

17、PxNtOoR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 目錄目錄 1、 混改完成走向新征程 . 4 1.1、 與戰投形成產業協同，加速國際化腳步 . 5 1.2、 混改后公司治理更加靈活 . 6 1.3、 公司活力進一步激活 . 6 2、 由電視機走向大顯示產業群，公司面貌煥然一新 . 6 2.1、 海信激光電視份額領先，前端布局供應鏈降本 . 7 2.2、 商顯應用場景廣泛，2019 年市場規模近 800 億元 . 10 2.3、 教育 IWB 市場份額向頭部企業集中 . 12

18、2.4、 商用會議市場進入高增長期 . 17 2.5、 依靠創新研發實力，切入電競顯示新賽道 . 18 2.6、 芯片業務高增長，預計 2021 年增長+75% . 19 2.7、 多元化布局內容運營服務，增長迅猛 . 20 3、 傳統業務固本，提高安全邊際 . 20 3.1、 內需增長穩定，利好結構性提升的海信 . 20 3.2、 外銷業務進一步擴張 . 23 4、 盈利預測與估值分析 . 24 4.1、 盈利預測關鍵假設： . 24 4.2、 估值分析 . 27 5、 風險提示 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 Table_Page

19、 海信視像海信視像(600060)(600060) 1、混改完成走向新征程混改完成走向新征程 海信視像海信視像主要從事顯示產品的研發、生產、銷售，以及基于智慧顯示終端產品的云平臺運營服務，為消費者提供綜合的顯示解決方案，致力于打造全球顯示行業領先的產業集群。公司于 1997 年 4 月在上海證券交易所上市，發展至今已是國內電視機行業的龍頭企業。同時，在深圳、美國、歐洲等全球多個地方設立研發中心，產品暢銷海內外。 公司已于公司已于 20202020 年末完成混改，由青島市國資委實際控制變更為無實際年末完成混改，由青島市國資委實際控制變更為無實際控制人狀態?？刂迫藸顟B。與一般“變賣股權”的國資改革

20、形式不同，公司以控股股東海信集團控股（原名“海信電子控股” ）為主體，通過增資擴股引入戰略投資者青島新豐。此次成功引入戰投，標志著公司由青島市國資委實際控制變更為無實際控制人，即無任何單一股東或存在一致行動人的股東合計可以控制海信電子控股超過 30%表決權，公司將變更成為非國企。 圖圖 1 1 混改前，青島市國資委為實際控制主體混改前，青島市國資委為實際控制主體 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖圖 2 2 增資后，海信視像股權結構更加

21、多元增資后，海信視像股權結構更加多元 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 3 3 混改落地混改落地與與戰投戰投形成形成產業協同有助公司海外業務發展產業協同有助公司海外業務發展 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.1、與戰投形成產業協同，加速國際化腳步與戰投形成產業協同，加速國際化腳步 戰投青島新豐實際控制人楊紹鵬為海豐國際的實際控制人戰投青島新豐實際控制人楊紹鵬為海豐國際的實際控制人，持海豐國際51.74%的股權。增資完成后青島新豐與上海海豐合計持有海信集團控股27%的股份，間接持有海信視像 8%的股權。 海豐國際是亞洲區域內航運物流的龍頭型企業海豐國際是亞洲區域內航運物流的龍頭

22、型企業，并開始向非洲等亞洲區域以外市場加大拓展業務力度； 擁有完善的航運物流、 倉儲和服務網絡，目前共經營 70 條貿易航線，覆蓋 13 個國家和地區的 70 多個主要港口，在 9 個國家與世界著名物流及生產企業或者當地實力雄厚的港口、碼頭設施經營者合作設立超過 35 家合資公司，海豐國際在國際航運、倉儲、物流服務方面的資源能夠助力海信的國際化發展戰略，幫助海信 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 處理好當地的公共關系，以及引進海外技術、產品和人才，開拓海外的政府市場和企業客戶

23、市場，具有很好的產業協同效應。 1.2、混改后公司治理更加靈活混改后公司治理更加靈活 混改后混改后無任何單一股東及一致行動人能決定海信電子控股董事會半數無任何單一股東及一致行動人能決定海信電子控股董事會半數以上成員的選任并控制董事會以上成員的選任并控制董事會，公司治理更加靈活化，公司治理更加靈活化。海信電子控股的董事由其股東按出資比例和章程約定提名并經其股東大會選舉產生 9 名董事：國有股東海信集團公司推薦 2 名董事候選人，戰略投資者青島新豐及上海海豐推薦 2 名董事候選人，董事會過半數推薦 1 名獨立董事候選人。另外，自本次混改后第二屆董事會開始，由電子控股董事 2/3 以上通過從現任經營

24、管理骨干優秀成員中推選其余 4 名董事候選人，提交電子控股股東大會選舉。 1.3、公司活力進一步激活公司活力進一步激活 對骨干員工進行有效激勵，激發公司活力。對骨干員工進行有效激勵，激發公司活力。海信集團控股是海信集團實施混合所有制的重要載體，也是經青島市政府及市國資委批準的海信集團骨干員工激勵平臺。2020 年 1 月 14 日，海信集團將其持有的公司22.996%股份轉讓給其實際控制的海信集團控股，使其成為公司的控股股東，直接持有公司 29.99%的股份。 圖圖 3 3 公司公司通過通過骨干員工激勵平臺骨干員工激勵平臺，公司活力公司活力被進一步激發被進一步激發 數據來源：Wind，國泰君安

25、證券研究 同時，同時，股權激勵方案有望落地股權激勵方案有望落地，多層次長效激勵機制多層次長效激勵機制可可強力支撐大顯示強力支撐大顯示多元化產業結構多元化產業結構。公司基于對公司未來發展前景的信心以及實施股權激勵的需要，于 21 年 4 月公告回購不低于 1,169 萬股且不超過 2,338 萬股，回購價格不超過人民幣 14 元/股，將用于股權激勵。 2、由電視機走向大顯示產業群， 公司面貌煥然由電視機走向大顯示產業群， 公司面貌煥然一新一新 20192019 年年 1212 月， 公司更名為海信視像后， 在戰略規劃上有了較大的變動，月， 公司更名為海信視像后， 在戰略規劃上有了較大的變動，就顯

26、示技術、產品形態和服務方面進行了全方位的調整和布局。就顯示技術、產品形態和服務方面進行了全方位的調整和布局。顯示技術方面，積極布局激光技術、Mirco LED 技術及印刷顯示等技術，并率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 先實現系列化全色光源產品應用。 同時， 根據 20 年年報， 公司 Micro-LED 產品有望在 2021 年上市。產品形態方面，聚焦智慧教育、智慧辦公、智能顯示三大商業顯示產品，突破了多項關鍵技術難題，打破了以往日韓品牌壟斷的監視器市場，成功進入央視超高

27、清制播配套的頂端顯示產品市場。智慧生活服務方面，隨著互聯網云服務 5G 的到來，公司為用戶提供不同場景下的智慧生活服務。 圖圖 4 4 公司公司在顯示領域布局在顯示領域布局廣泛廣泛 數據來源：公司官網 營收占比中也可體現出公司產品的結構性變化，其中電視機業務是公司營收占比中也可體現出公司產品的結構性變化，其中電視機業務是公司保底的收入來源， 新顯示新業務發展迅速。保底的收入來源， 新顯示新業務發展迅速。 2020 年， 海信營收 393 億元，同比+15%，其中主營業務收入 354 億元，同比+14%，以激光電視、商業顯示、云服務和系統應用業務及芯片四大業務為主體的新顯示新業務發展迅速，同比+

28、33%，占主營業務收入比重達 9.23%，同比+1.05pct。 圖圖 5 5 海外占比大幅提升海外占比大幅提升 （單位：單位： 億元）億元） 圖圖 6 6 新顯示新業務收入新顯示新業務收入增速顯著增速顯著 （單位：單位： 億元）億元） 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.1、海信激光電視份額領先，前端布局供應鏈海信激光電視份額領先，前端布局供應鏈降本降本 我們認為，未來行業的發展將重點依賴于芯片我們認為，未來行業的發展將重點依賴于芯片+ +云服務云服務+ +軟件操作系統軟件操作系統+ +顯示關鍵技術的垂直領域競爭。顯示關鍵技術的垂直領域競爭。我們拆

29、分來看公司新業務架構的布局戰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 略。 消費級投影市場增速顯著，消費級投影市場增速顯著，新渠道，新營銷方式層出不窮，市場保持較新渠道，新營銷方式層出不窮，市場保持較高的熱度高的熱度。 消費者對品質生活的要求不斷提升促使一些新興的消費領域不斷被挖掘。舉個例子，智能家用投影儀市場一路走俏，市場容量不斷上升。我們認為，這主要益于家庭娛樂對于多元化場景的強勁需求，消費者足不出戶即可實現高質量影音享受及大屏化沉浸式體驗。 圖圖 7 7 中國投影消費級市場中

30、國投影消費級市場持續高增持續高增（單位：（單位：億元億元） 數據來源：IDC 激光電視是投影設備的高端化產品，相對投影儀有天然的優勢。激光電視是投影設備的高端化產品，相對投影儀有天然的優勢。第一，激光電視色彩真實、健康護眼、大屏震撼、環保節能等多項產品優勢；第二，采用反射式成像方式，成像光線經屏幕反射至人眼，光線柔和不傷眼，同時激光電視的像素與發光面積相同，且像素與像素之間無邊緣效應，過度平緩，因此觀看舒適度非常高；第三，激光電視對技術工藝要求更高，制造流程更加復雜，隨著市場的發展，成本降低速度較快，近幾年隨著海信激光電視的上市迭代，激光電視已經引領高端主流價格帶，有望進入中端消費級市場，被更

31、多消費者所認可。 圖圖 8 8 激光電視是投影設備的高端化產品，具激光電視是投影設備的高端化產品，具備天然的優勢備天然的優勢 1302272791310501001502002503002017201820192020H1消費級市場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 數據來源：IDC 公司站在行業前沿，早在公司站在行業前沿，早在 20072007 年就開始激光電視的研發與布局年就開始激光電視的研發與布局，掌握掌握創造差異化產品的核心技術，更加注重功能和效果的提升，成功把握住創

32、造差異化產品的核心技術，更加注重功能和效果的提升，成功把握住激光電視第一品牌數列。激光電視第一品牌數列。如今，公司已在激光光源模組設計、消散斑技術、高可靠性散熱設計和屏幕發聲等技術領域均處于行業領先地位，并率先實現系列化全色光源產品應用。根據洛圖科技數據顯示，2020 年中國大陸激光電視市場出貨量超 21.2 萬臺，同比增長+5.9%，海信品牌保持領先地位，出貨量份額超過 46%。 圖圖 9 9 公司公司深耕激光電視行業發展多年深耕激光電視行業發展多年 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 1010 2020 年海信在激光電視份額遙遙領先年海信在激光電視份額遙遙領先 數據來源：洛圖科技，

33、國泰君安證券研究 公司采用“由高到低”的市場價格策略，更加注重功能和效果的提升，公司采用“由高到低”的市場價格策略，更加注重功能和效果的提升，品牌和供應鏈形成一定的聯動并行，成本有進一步下降的空間。品牌和供應鏈形成一定的聯動并行，成本有進一步下降的空間。目前公司有 75、80、88、100、120 和 150 英寸多個尺寸的激光電視產品在售，覆蓋家用及商用市場，主銷產品售價區間約在 1 萬至 3 萬之間，高端產品售價可達 10 萬元以上。 雖然目前行業仍處于成長階段，但市場競爭愈發激烈，是否能夠在行業競爭中博得領先地位，考驗的是公司完善的產業鏈布局、創造差異化產品的核心技術、品牌影響力及主要元

34、器件的配套能力等多種因素，近幾年品牌及供應鏈都在積極降低成本來提升整機銷量。2020 年下半年后， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 由于半導體供應鏈緊俏，各品牌難以獲得足夠的芯片資源，因而使得生產及出貨端受到影響，從而使得行業增速受限。隨著供應鏈步入健康發隨著供應鏈步入健康發展階段，抑制的需求得到釋放。公司擁有行業領先的研發實力及渠道布展階段，抑制的需求得到釋放。公司擁有行業領先的研發實力及渠道布局，我們預計公司增速遠超行業增速。局，我們預計公司增速遠超行業增速。 根據洛

35、圖科技數據，根據洛圖科技數據，我們預計我們預計公司公司 2022020 0 年出貨量大約年出貨量大約 9.89.8 萬臺左右，萬臺左右，按照均價為按照均價為 1.1.1 1- -1.21.2 萬元左右，則公司萬元左右，則公司 20202020 年激光電視收入大約年激光電視收入大約 1111 億億元。元。參考光峰科技年報，我們假設公司激光電視毛利率約為 35%，同時由于公司激光電視作為重點推廣品類，品牌投入較大，我們認為，在品牌投入期公司會策略性降低利潤率水平，預計往后利潤率會有所提升。 表表 1：激光電視業務收入拆分（單位：億元）激光電視業務收入拆分（單位：億元） 單位：億元單位：億元 201

36、9A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 激光電視業務激光電視業務 11.00 20.00 32.00 48.00 67.20 87.36 同比 82% 60% 50% 40% 30% 占比 3% 4% 6% 7% 9% 10% 銷量(萬臺） 9.75 18.53 33.35 56.69 90.70 126.98 同比 90% 80% 70% 60% 40% 均價(元） 11282 10796 9597 8468 7409 6880 同比 -4% -11% -12% -13% -7% 成本 7.15 13.00 20.80 31.20 43.68 56.78

37、 毛利率 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 凈利潤 0.22 0.80 3.52 5.28 7.39 9.61 凈利率 2.00% 4.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 歸母凈利潤 0.10 0.36 1.60 2.39 3.35 4.36 歸母凈利率 0.9% 1.8% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.2、商顯應用場景廣泛，商顯應用場景廣泛，2019 年市場規模近年市場規模近 800 億億元元 青島海信商用顯示股份有限公司，成立于青島海信商用顯示股份有限公司，成立于 2017

38、2017 年，是公司的子公司之年，是公司的子公司之一， 公司的直接持股比例達一， 公司的直接持股比例達 39.67%39.67%。 自成立以來， 公司整合內外部資源，打造差異化的產品技術優勢，逐步形成在智慧教育、智慧辦公、智能顯示等領域的產品開發和系統解決方案的布局。公司產品廣泛應用于交通、零售、 金融、 酒店、 政府及公共服務等領域， 業務遍布全國。 與此同時，公司也加快海外商顯領域布局，集中面向歐洲、中東非區、亞太等重點市場，提升商顯業務規模。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600

39、060) 圖圖 1111 公司公司產業集群豐富產業集群豐富 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究，注：聚好看科技股份有限公司為間接持股比例數據，其余為直接持股比例 公司公司產品矩陣豐富，廣泛產品矩陣豐富，廣泛智慧教育、智慧辦公、智能顯示三大商業顯示智慧教育、智慧辦公、智能顯示三大商業顯示領域領域。教育產品方面。教育產品方面，以觸控大屏為載體、教學應用為核心，提供行業領先的教育信息化綜合解決方案；辦公產品方面，推動大屏終 “端” + “云“ 的會議中心，拓展行業辦公應用生態。在海外，聚焦歐洲、中東非、亞太三大市場，加速海外業務布局。目前，公司商顯業務的主要客戶包括重百、中國人保、紅牛、中國平安、

40、中國電信、蘇寧易購、中國建設銀行、京東、科大訊飛及特銳德等。 圖圖 1212 公司商顯公司商顯被平安、建行等規模較大企業認可被平安、建行等規模較大企業認可 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 商顯領域較為廣泛，會議類產品及新型教育類產品的電子黑板產品具備商顯領域較為廣泛，會議類產品及新型教育類產品的電子黑板產品具備極大的成長空間。極大的成長空間。根據奧維云網數據顯示，2019 年商顯市場規模 789 億元。 2020年Q1-Q3國內商用平板市場銷售量同比分別+46%、 +39%和+30%。2020 全年商用顯示領域會議類產品的銷量同比+36%， 新型教育類產品的電子黑板 2020 年銷量同比

41、+68%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖圖 1313 商顯整體市場規模較大商顯整體市場規模較大（單位：單位：億元億元） 數據來源：奧維睿沃，國泰君安證券研究 2.3、教育教育 IWB 市場份額向頭部企業集中市場份額向頭部企業集中 教育信息化已經逐步成為提升教育品質的新內生變量教育信息化已經逐步成為提升教育品質的新內生變量，教育信息化投入，教育信息化投入經費逐年提升。經費逐年提升。推動信息技術與教育教學深度融合，是新時代我國教育改革發展的戰略選擇。根據奧維云網數據，2

42、019 年全國教育經費總投入為 5.02 萬億元，同比+8.7%。其中教育信息化經費為 3404 億元，同比+8%。近年來教育信息化的被重視程度越來越高，2018 年來我國政府為教育信息化行業的長期發展制定了一系列重要方針政策： 2018 年 4 月，教育部提出教育信息化 2.0 行動計劃 ，更高到 2022 年基本實現“三全兩高一大”的發展目標，其中就包括信息化應用水平和師生信息素養普遍提高，建成“互聯網+教育”大平臺，從此教育信息化邁入 2.0 時代，將更加注重軟件、平臺、管理和服務體系的建設。 20192019 年年 2 2 月月，中共中央、國務院印發了中國教育現代化 2035 ，提出的

43、十大戰略任務之一就是要加快信息化時代教育變革，建設智能化校園，統籌建設一體化智能化教學、管理與服務平臺；并提出確保財政一般公共預算教育經費支出逐年只增不減，保證國家財政性教育經費支出占國內生產總值比例不低于 4%。同日，國務院辦公廳下發加快推進教育現代化實施方案（2018-2022） 也提出以信息化手段服務教育全過程，加快推進智慧教育創新發展，構建“互聯網+教育”支持服務平臺。 20202020 年年 3 3 月，月，教育部發關于加強“三個課堂”應用的指導意見 ，意見指出，針對農村薄弱學校，利用互聯網推送優質教育資源；針對教師教學能力不強等問題， 通過網絡研修方式帶動教師專業發展； 針對區域、

44、城鄉、校際教育質量差異，以優秀學校為載體，通過網絡課程的方式滿足學生對高質量教育的需求?？傮w目標明確指出，到 2022 年全面實現“三個課堂”常態化按需應用。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 表表 2：國家教育信息化經費投入國家教育信息化經費投入持續增加持續增加 指標指標 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 國家財政性教育經費（億元）國家財政性教育經費（億元） 24,488 26,421 29,221 31,625 34,141 36,8

45、52 40,049 財政性教育經費占財政性教育經費占 GDP 比重比重 4.11% 4.10% 4.24% 4.25% 4.30% 4.35% 4.40% 教育信息化經費教育信息化經費/財政性教育財政性教育經費比重經費比重 8% 8% 8% 8% 8% 8.50% 8.50% 教育信息化經費（億元）教育信息化經費（億元） 1959 2114 2338 2530 2731 3132 3404 數據來源：奧維睿沃，國泰君安證券研究 20192019 年我國教育年我國教育 IWBIWB 市場整體規模已達市場整體規模已達 187187 億元，電子黑板發展迅速，億元，電子黑板發展迅速，市場集中化程度不斷

46、加深。市場集中化程度不斷加深。根據奧維云網數據顯示，2019 年我國教育IWB 市場總銷額 187 億元，銷量 122 萬臺，均價約 1.53 萬元/臺。整體細分來看，教育 IWB 大致可以分為液晶教育平板、投影式教育白板及電子黑板三大類，銷額占比分別為 63%、21%和 16%。我們認為，2020 年疫情之后，教育類電子產品使用習慣逐漸形成，教育電子化將更容易被市場所接受。 圖圖 1414 國家信息化教育經費逐年提升國家信息化教育經費逐年提升 圖圖 1515 2019 年年教育白板及電子黑板市場規模小，空間大教育白板及電子黑板市場規模小，空間大 數據來源：奧維睿沃，國泰君安證券研究 數據來源

47、：奧維睿沃，國泰君安證券研究 頭部公司份額集中，市場格局穩定。頭部公司份額集中，市場格局穩定。根據奧維云網數據顯示，2020Q2 液晶教育平板同比+5%， 投影式教育白板同比-43%， 電子黑板雖體量較小，但近幾年發展迅速（20 年全年同比+68%） ，市場較為集中，Top5 市場份額可達 83%； 液晶教育平板占比較大， Top5 企業市占率達 88%， 同比+3pct。目前海信，希沃（44%） ，利亞德等都是行業中的優秀品牌及企業。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖

48、圖 1616 中國教育中國教育 IWBIWB 各細分子行業各細分子行業 Top5Top5 企業市場份額企業市場份額 數據來源：奧維云網，國泰君安證券研究 公司雖然起步較晚，但短短兩年的發展，公司在教育公司雖然起步較晚，但短短兩年的發展，公司在教育 IWBIWB 行業中市場份行業中市場份額已經達到行業第三名。額已經達到行業第三名。根據奧維云網數據顯示，2019 年 Q1-Q3 海信教育 IWB 品牌產品銷量份額已達 7.7%，銷額份額已達 6.3%，位居國內市場前列。 圖圖 1717 公司的教育產品已經排到行業第三名公司的教育產品已經排到行業第三名 數據來源：奧維睿沃，國泰君安證券研究 海信視像

49、布局教育領域則建立在堅實的基礎之上，其具有五大基礎優勢：海信視像布局教育領域則建立在堅實的基礎之上，其具有五大基礎優勢： 1 1） 技術基礎：技術基礎： 公司作為電視龍頭， 多年來在液晶高清顯示、 顯示芯片、智能制造等多領域積累了巨大優勢。 2 2） 資金基礎：資金基礎：公司經過多年積累，資金實力雄厚； 3 3） 渠道基礎：渠道基礎：背靠海信集團，已經多年來自身積累，海信視像在在海外及國內各地擁有豐富的經銷商、政府資源。 4 4） 內容基礎：內容基礎：公司在在內容運營領域已有布局。在教育領域，海信打11.5%1.6%0.9%2.0%2.4%4.1%6.4%4.0%6.3%23.8%37.0%1

50、0.5%1.2%1.3%2.1%2.5%4.2%4.6%5.8%7.7%21.8%38.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%Others印天銳達中銀科技創維中電數碼東方中原長虹海信鴻合希沃銷量份額銷額份額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 造了“聚好學”平臺，為資源最富的線上教育平臺。 產品差異化優勢顯著，廣泛用于各大重點高校。產品差異化優勢顯著，廣泛用于各大重點高校。在智慧教育領域，公司以教育觸控一體機和智慧

51、黑板產品為基礎，充分發揮在軟件系統體驗、觸控書寫算法、全貼合外觀結構上的差異化優勢，形成適應于普教、高教、職教等教育系統解決方案，產品廣泛應用于“雙一流” 、國家“985工程”和“211 工程”等全國重點大學，在 2020 中國教育裝備招標采購評價推介活動中， 成功獲得 “2020 中國教育裝備行業十大品牌” 的榮譽。 圖圖 1818 海信智慧黑板產品海信智慧黑板產品具有更豐富功能具有更豐富功能 圖圖 1919 海信智能交互式一體機海信智能交互式一體機更能滿足教學互動更能滿足教學互動 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 兩套解決方案并行兩套解決方案并行，軟件能力硬核，軟件能力硬核。公司目前

52、主要提供集控管理系統及智慧課堂系統兩套解決方案。集控管理系統解決方案是一套新型信息化設備管理方案：包括校內多終端遠程控制管理、多終端混排信息推送、多終端大數據統計等平臺模塊。既發揮了交互式觸控一體機的強擴展性優勢，又滿足了學校的多種管理信息化的需求。有以下幾點優勢： 1 1) ) 部署簡易， 便捷效率部署簡易， 便捷效率。 系統采用 B/S 架構設計,可在 Windows、 Linux、Android、IOS 等多種不同的操作系統上，通過網頁瀏覽器登陸進行操作可控制在局域網或互聯網內的一體機和電腦。 2 2) ) 遠程管理遠程管理，靈活管控。靈活管控。遠程查看全校設備的屏幕畫面直觀了解設備端用

53、戶在進行的相關活動并能夠批量對設備進行開關機、文本消息發送文件推送等操作，提高管理效率。 3 3) ) 數據統計數據統計，一目了然。一目了然。自動采集設備日常使用情況的數據并按不同周期、不同維度生成相應報表便于校園管理員及教育局管理者進行綜合管控與監督。 4 4) ) 多方兼容多方兼容，便捷安全。便捷安全。兼容海信交互式觸控一體機、智慧黑板等多款設備，支持本地化備份，只要一鍵即可把操作系統還原至上次備份節點，便捷安全又高效。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖圖 2020

54、 公司集控管理系統解決方案可提供遠程管理，管控靈活公司集控管理系統解決方案可提供遠程管理，管控靈活 數據來源：公司官網 海信智慧課堂系統解決方案海信智慧課堂系統解決方案進一步優化教學管理模式，具有較強的競爭進一步優化教學管理模式，具有較強的競爭優勢優勢。 它是一套完善的全流程一站式教育軟件系統， 可實現從課前導學、互動課堂、考試檢測到課后作業全流程全環節的數據靜默采集，智能分析，無需人工干預。系統中包括 60W 余同步資源，400W 余題庫資源，實時更新資源到章到節到課，圍繞 K12 資源覆蓋全版本、全學段。同時，使得教育不再僅局限于教師角色，同時創新性地拓展了學生/家長學習及互動端，完成學生

55、/家長課后與教師互動溝通最后環，真正實現教學閉環式管理。 圖圖 2121 海信智慧課堂系統解決方案具有較強的競爭優勢海信智慧課堂系統解決方案具有較強的競爭優勢 數據來源：公司官網 云教室系統解決方案重新定義授課方式，彰顯公司前端領域布局能力云教室系統解決方案重新定義授課方式，彰顯公司前端領域布局能力。2019 年 10 月，海信召開“無界協同，智慧共享”海信云教室系統解決方案新品發布會，重磅推出全新的海信云教室系統解決方案。授課時只需一塊海信觸控屏+一塊輔屏+一個簡易攝像頭+一只麥克風，通過海信云教室系統，便可以實現主講教室和聽講教室的學生雙向互動學習，異地的圖像、聲音、板書等均同步傳輸，直播

56、、共享文件、協作白板、錄課、音視頻與電子白板互動等多元多樣化的交互方式。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖圖 2222 海信智慧教育解決方案海信智慧教育解決方案彰顯前段布局彰顯前段布局能力能力 數據來源：公司官網 總體來看， 未來 3-5 年， 隨著 AI 技術及教育信息 2.0 時代的同步進化，整個教育生態有望重構，教育信息化將逐步隨著新產品的推廣，由“智慧”變成之“智能” ，教育 IWB 市場有望實現突破性發展，我們預計公我們預計公司憑借業內領先的研發及產品實力，未

57、來市場份額有望實現進一步提升。司憑借業內領先的研發及產品實力，未來市場份額有望實現進一步提升。 2.4、商用會議市場進入高增長期商用會議市場進入高增長期 商用會議領域規模較小但增速很快， “一體化”已經成為中國會議領域商用會議領域規模較小但增速很快， “一體化”已經成為中國會議領域的高頻率詞匯，的高頻率詞匯，2017 2017 年來越來越多的品牌開始進入會議平板行業，在年來越來越多的品牌開始進入會議平板行業，在20202020 年疫情之后， 線上會議大規模取代傳統會議， 我們認為這個趨勢有年疫情之后， 線上會議大規模取代傳統會議， 我們認為這個趨勢有望持續保持。望持續保持。 商用平板在企業中需

58、求比重大，未來增速較快商用平板在企業中需求比重大，未來增速較快，競爭格局仍在變化，競爭格局仍在變化。根據奧維睿沃數據顯示，2019Q1-Q3，商用平板在企業需求比重超一半以上，其中民營大型企業和國企單位對設備的的需求增加明顯，預計未來5 年商用平板保持 30%以上的增速。 與此同時，隨著眾多廠商入局會議平板領域，TOP3 品牌市場份額占比有所減少，從 2017 年的 44.4%變成 2019 年的 41.7%，而 TOP5 品牌格局仍未得到穩定。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(6000

59、60) 圖圖 2323 大陸商用平板銷量（萬臺）大陸商用平板銷量（萬臺） 圖圖 2424 中國大陸商用平板銷額（億元）中國大陸商用平板銷額（億元） 數據來源：奧維睿沃，國泰君安證券研究 數據來源：奧維睿沃，國泰君安證券研究 2.5、依靠創新依靠創新研發實力研發實力，切入，切入電競顯示新賽道電競顯示新賽道 切入電競顯示器領域，創新實力強切入電競顯示器領域，創新實力強。2020 年 7 月 31 日，在上海開幕的2020 第二屆國際顯示博覽會（UDE）上，首秀了進軍顯示器行業的新成員硬派電競顯示器硬派電競顯示器。作為首款電競顯示器，Hard 硬派被視為海信正式進軍游戲顯示領域的開山之作。眾多開創性

60、和極具想象力的產品，充分展示了海信強大的創新實力。 圖圖 2525 海信電競顯示器海信電競顯示器展現強大的創新實力展現強大的創新實力 數據來源：公司官方微信 總體來看，公司短時間內教育類產品市場份額已經達到行業前三，可見其差異化的技術實力及完備的渠道能力。同時，公司具有較強的創新實力，商用會議領域及電競領域正處于市場培育期，相信后期效果會逐漸凸顯。我們預計，隨著公司在教育及會議領域市場的發力，未來三年公司在商顯業務的收入增速有望實現 40%以上。 表表 3：公司商顯業務收入及利潤預測公司商顯業務收入及利潤預測 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2

61、024E 2025E 商業顯示業務商業顯示業務 11.00 16.99 25.73 38.58 56.72 80.13 同比 54% 51% 50% 47% 41% 占比 3% 4% 5% 6% 8% 9% 成本 7.15 11.04 16.73 25.08 36.87 52.08 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 2.6、芯片業務芯片業務高增長，預計高增長，預計 2021 年增長年增長+75% 公司芯片業務規模增長顯著，預計盈利能力將持續提升。公司芯片業務規模增長顯著，預

62、計盈利能力將持續提升。公司 TCON 芯片已經形成從 HD 至 8K 分辨率全系列產品，全年出貨量居于全球市場領先地位，國內首款高端 8K 畫質芯片也進入 FTO 流片階段。公司的芯片是自行設計，替代進口的一些產品的需求。在目前芯片危機的情況下，有些技術產品的斷供對公司的產品銷售不會產生影響。 此后，公司將繼續加強在芯片領域的研發投入，將 TCON 芯片拓展至顯示器、 筆記本電腦等產品。 AIoT 芯片升級核心算法， 推動 AI 語音芯片、藍牙芯片的研發工作，向智能 SoC 芯片產品方向拓展延伸，進一步提升整機產品競爭力，支撐差異化產品競爭的同時加速提升芯片產業化規模。 表表 4：公司芯片業務

63、收入及利潤預測公司芯片業務收入及利潤預測 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 芯片業務芯片業務 2.40 4.20 6.30 8.51 11.06 13.82 同比 75% 50% 35% 30% 25% 占比 1% 1% 1% 1% 1% 2% 成本 1.75 3.06 4.59 6.20 8.06 10.08 毛利率 27.08% 27.08% 27.08% 27.08% 27.08% 27.08% 凈利潤 0.07 0.25 0.44 0.60 0.77 0.97 凈利率 3.0% 6.0% 7.0% 7.0% 7.0

64、% 7.0% 毛利率 35% 35% 35% 35% 35% 35% 凈利潤 0.44 1.02 1.80 3.09 5.10 8.01 凈利率 4.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 歸母凈利潤 0.17 0.40 0.71 1.22 2.03 3.18 歸母凈利率 1.6% 2.4% 2.8% 3.2% 3.6% 4.0% 教育類產品 收入（億元） 7.48 9.54 11.97 14.77 17.92 21.39 同比 28% 25% 23% 21% 19% 銷量（萬臺） 7.68 9.60 11.80 14.28 16.99 19.88 同比 25% 23% 21

65、% 19% 17% 均價（萬元） 0.97 0.99 1.01 1.03 1.05 1.08 同比 2% 2% 2% 2% 2% 會議類產品 收入（億元） 3.51 7.37 13.29 21.90 34.96 52.21 同比 110% 80% 65% 60% 49% 銷量(萬臺） 1.67 3.34 5.85 9.36 14.51 21.04 同比 100% 75% 60% 55% 45% 均價(元） 2.10 2.21 2.27 2.34 2.41 2.48 同比 5% 3% 3% 3% 3% 其他 銷額（億元） 0.01 0.08 0.48 1.92 3.84 6.53 同比 700%

66、 500% 300% 100% 70% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：2020 年數據為估算值。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 歸母凈利潤 0.04 0.13 0.22 0.30 0.39 0.49 歸母凈利率 1.5% 3.0% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：2020 年數據為估算值。 2.7、多元化布局內容運營服務，增長迅猛多元化布局內容運營服務，增長迅猛 海信互聯網電視業務多元布局，業務增長迅猛。

67、海信互聯網電視業務多元布局，業務增長迅猛。海信圍繞視頻、教育、游戲、購物等核心業務提升用戶運營服務，為海信互聯網電視用戶提供視頻應用“聚好看” 、游戲應用“聚好玩” 、教育應用“聚好學” 、購物應用“聚享購” 、應用商店“聚好用”等互聯網電視應用。2020 年公司聚好看用戶日均觀看時長達 412 分鐘；全年累計點播 1583 億次，同比增長+53.4%。其中教育板塊日活用戶同比增長+156%；付費用戶同比增長 +335%。 表表 5： 公司云服務和系統收入預測公司云服務和系統收入預測 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 云服

68、務和系統應用業務云服務和系統應用業務 8.00 10.00 13.83 19.76 27.42 38.59 53.96 同比 25% 38% 43% 39% 41% 40% 占比 3% 3% 4% 4% 5% 6% 用戶(萬人） 5800 8023 10471 13099 15907 18985 同比 38% 31% 25% 21% 19% 日活躍用戶（萬人） 1850 2500 3458 4796 6655 9274 12967 同比 35% 38% 39% 39% 39% 40% 付費用戶（萬人） 555 750 1037 1439 1996 2782 3890 同比 35% 38% 39

69、% 39% 39% 40% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：2020 年數據為估算值。 3、傳統業務固本，提高安全邊際傳統業務固本，提高安全邊際 3.1、內需增長穩定，利好結構性提升的海信內需增長穩定，利好結構性提升的海信 我們在我們在 20202020 年中時曾判斷：年中時曾判斷：面板價格回升的同時，各大品牌廠商大概率或以優化產品結構的方式提升價格，市場格局將會重塑。事實也恰好論證了我們的觀點，擁有強大技術實力及供應鏈能力的公司正在這輪格局變化的過程中充分獲利。 1717- -1919 年電視機行業銷量穩定，銷售額降速加快。主要系面板價格下降年電視機行業銷量穩定，銷售額降速加快。

70、主要系面板價格下降所導致的所導致的 ASPASP 變化。變化。根據奧維數據，2019 年中國電視機零售市場全年零售量 4773 萬臺，同比-0.04%，零售額 1340 億元，同比-10.08%。市場銷售額自 2018 年 Q4 以后，連續四個季度呈下滑態勢。存量競爭疊加面板價格下降，以小米為代表的互聯網品牌通過降價不放量的方式吸引消費者，隨著面板價格下降順勢提升排產，線上銷售份額成功占據天貓榜首。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖圖 2626 電視機銷量穩定（萬臺）電

71、視機銷量穩定（萬臺） 圖圖 2727 電視機銷額電視機銷額有所有所降低（億元）降低（億元） 數據來源：奧維云網，國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網，國泰君安證券研究 圖圖 2828 小米市占率與面板價格相關性強（美元小米市占率與面板價格相關性強（美元/ /片）片） 數據來源：天貓數據，國泰君安證券研究 20202020 年后半年以來，內銷市場逐漸回復，競爭格局邊際改善。年后半年以來，內銷市場逐漸回復，競爭格局邊際改善。2020Q3以來，隨著終端需求的快速增加以及日韓廠商宣布出售或關閉液晶產線，面板價格迅速上漲，隨之各大品牌的電視均價也都有了不同程度的提升，價格戰降溫， 行業競爭格局改善。 市

72、占率方面， 根據天貓數據顯示， 20H2在小米品牌市占率大幅下滑的同時傳統龍頭品牌海信、TCL、創維、海爾份額得到迅速提升，頭部品牌優勢凸顯。 圖圖 2929 Q3Q3 以來面板價格迅速增長 （美元以來面板價格迅速增長 （美元/ /片）片） 圖圖 3030 各品牌線上均價有不同程度的上漲 （元）各品牌線上均價有不同程度的上漲 （元） 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：天貓數據，國泰君安證券研究 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060708032寸面板價格（左軸）小米價格同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

73、正文之后的免責條款部分 22 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖圖 3131 海信份額大幅提升，小米銷額份額下滑海信份額大幅提升，小米銷額份額下滑 數據來源：天貓數據，國泰君安證券研究 消費逐步升級，市場向大尺寸，高價值的方向發展。從產品結構變化來消費逐步升級，市場向大尺寸，高價值的方向發展。從產品結構變化來看，看，在居家辦公、學習和娛樂需求的增長下，顯示產品消費需求快速上漲。根據奧維數據，分尺寸來看，2020H1 65 寸以上產品份額增速顯著，其中 65 寸電視機結構占比達 16%，同比+2.4pct,39/40/49/50 等的中小尺寸產

74、品份額同比呈現下降的態勢，大屏化帶來的消費升級仍是行業發展的主要牽引力。 公司策略：公司策略： 產品結構性提升產品結構性提升+ +多品牌策略綜合提升市占率，從而穩定改善毛利率。多品牌策略綜合提升市占率，從而穩定改善毛利率。在行業大屏化的趨勢下，無論 65 寸以上還是 80 寸以上產品領域，海信的銷售量占有率全部高居行業第一位，海信成為高端大屏消費首選品牌。公司在高端大屏市場的領先地位，帶動了公司毛利率的提升。2020 年公司內銷毛利率 28%，同比提升+2.43pct。 與此同時，海信視像已建立起“海信與此同時，海信視像已建立起“海信+VIDAA+VIDAA”的品牌組合”的品牌組合，通過鎖定目

75、標人群，有利于推動產品對需求的聚焦，并建立起不同層級差異化品牌優勢，保障了“進可攻（高端產品提升毛利率） ，退可守（中低端產品守住市場份額） ”的市場策略，有望進一步推動業績的改善。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖圖 3232 公司內銷毛利率呈現逐年提升的態勢公司內銷毛利率呈現逐年提升的態勢 數據來源：Wind, 國泰君安證券研究 3.2、外銷業務進一步擴張外銷業務進一步擴張 居家經濟帶動海外電視機銷量快速提升，后續賽事拉動支撐銷量熱度不居家經濟帶動海外電視機銷量快速

76、提升，后續賽事拉動支撐銷量熱度不減減。在疫情期間居家客廳經濟消費的帶動下，海外庫存實現了一定的消化，各大企業都在積極備貨。自 2020 年 5 月份以來，我國出口市場銷量實現快速增長。同時，參考 2016 年巴西奧運會和 2018 年的俄羅斯世界杯分別拉動中國電視機銷量（內銷+外銷）增速達+6.5%和+18.8%。我們認為，雖然此次疫情使得體育賽事所帶動的銷量提升滯后，但歐洲杯（海信為本屆歐洲杯贊助商）和世界杯將有望為電視外銷帶來大幅提升。 圖圖 3333 2 20 0 年后年后電視機行業外銷及同比增速電視機行業外銷及同比增速較高較高（單位：萬臺）（單位：萬臺） 數據來源：Wind，國泰君安證

77、券研究 長期品牌建設長期品牌建設+ +多家工廠布局助力公司迅速切到海外渠道切換紅利多家工廠布局助力公司迅速切到海外渠道切換紅利。公司在海外長期堅持品牌建設，有 40 家分公司和多家工廠布局，具備完整的售后服務體系，疫情背景下，公司充分發揮自身優勢，搶占優勢渠道，對公司實現可持續性影響。2020 年，公司海外市場整體同比+31%，其中，美國市場同比+64%，占有率+3.2pct。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 圖圖 3434 海信視像海外工業園區海信視像海外工業園區布局較

78、廣布局較廣 圖圖 3535 海信視像海外公司海信視像海外公司數量多數量多 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 同時，混改落地有望優化公司治理，減少關聯交易是趨勢。同時，混改落地有望優化公司治理，減少關聯交易是趨勢。上市公司自主品牌海信品牌的海外業務是由海信集團控股旗下的海信國際營銷公司負責，上市公司本質上只負責 OEM 。2020 年公司營收達 393 億元，其中涉及銷售商品的關聯交易總金額達168億元， 占年度營收總額42%，我們相信公司在混改完成之后，將會進一步減少關聯交易，釋放更多經營活力。 圖圖 3636 海信集團控股為海信國際營銷公司的大股東海信集團控股為海信國際營銷公司的大股東

79、 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 6 6 混改后有望減少混改后有望減少關聯交易關聯交易 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4、盈利預測盈利預測與估值分析與估值分析 4.1、盈利預測盈利預測關鍵假設：關鍵假設： 假設一：尺寸趨勢。假設一：尺寸趨勢。2019-2020 年高端化占比急速提升，平均尺寸提升2 寸， 根據 Wind 數據， 每提升 10 寸， 價格上漲 50 美金 （約 350 人民幣） 。根據奧維數據，20 年平均尺寸為 52 寸。假設往后 3 年，電視平均尺寸關聯方關聯方 交易內容交易內容 20152015 20162016 20172017 20182018 20

80、192019 20202020 海信集團及其他子公司（億元） 銷售商品 82 100 127 131 118 166 海信家電及其子公司（億元） 銷售商品 0.14 0.15 0.17 0.16 0.16 0.31 營業收入（億元） 302 318 329 351 341 393 關聯交易金額占營收比例（%） 27% 32% 39% 37% 35% 42% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 分別為 54.5 寸,57.2 寸，59.5 寸； 假設二：銷量層面。假設二：銷量層

81、面。公司通過結構化升級提升市場份額，假設每年總市場容量穩定； 假設三：均價層面。假設三：均價層面。21 年高端化占比進一步提升，奧維 75 寸占比已達17%，70 寸以上占比達 30%，同比+12pct。疊加公司為對沖原材料的影響，通過改變產品結構提價，預計公司均價仍會持續提升，及未來三年產品尺寸呈現大屏化趨勢。 公司前期品牌投入效果及產品結構改善效果逐漸凸顯，未來隨著各項賽公司前期品牌投入效果及產品結構改善效果逐漸凸顯，未來隨著各項賽事的拉動及公司大顯示產品及解決方案的廣泛銷售，公司收入及利潤端事的拉動及公司大顯示產品及解決方案的廣泛銷售，公司收入及利潤端有望實現進一步提升有望實現進一步提升

82、。2020 年公司實現營業收入 393.15 億元，同比+15.28%，歸母凈利潤 11.95 億元，同比+114.98%。2020 年受益公司新顯示新業務的快速發展及外銷市場顯著提升，公司收入端有了突破式的提升，2021 年歐洲杯、奧運會等賽事也將對公司收入端形成拉動作用。 表表 7 7 公司收入部分預測公司收入部分預測 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 終端顯示終端顯示 276.57 312.74 360.83 420.18 475.70 526.89 588.18 同比 13% 15% 16% 13% 11% 12%

83、 占比 81% 80% 78% 76% 73% 70% 67% 內銷收入 152.11 143.86 129.30 139.65 149.42 156.89 164.74 同比 -5% -10% 8% 7% 5% 5% 占比 55% 46% 36% 33% 31% 30% 28% 外銷收入 124.45 168.88 231.52 280.54 326.28 370.00 423.44 同比 36% 37% 21% 16% 13% 14% 占比 45.00% 54.00% 64.16% 66.77% 68.59% 70.22% 71.99% 新顯示新業務新顯示新業務 24.63 32.64 5

84、5.02 82.63 119.51 167.31 224.14 同比 33% 69% 50% 45% 40% 34% 占比 7% 8% 12% 15% 18% 22% 26% 激光電視業務 11.00 20.00 32.00 48.00 67.20 87.36 同比 82% 60% 50% 40% 30% 占比 3% 4% 6% 7% 9% 10% 商業顯示業務 11.00 16.99 25.73 38.58 56.72 80.13 同比 54% 51% 50% 47% 41% 占比 3% 4% 5% 6% 8% 9% 云服務和系統應用業務 8.00 10.00 13.83 18.60 24.

85、43 32.33 42.83 同比 25% 38% 34% 31% 32% 32% 占比 3% 3% 3% 4% 4% 5% 芯片業務 2.40 4.20 6.30 8.51 11.06 13.82 同比 75% 50% 35% 30% 25% 占比 1% 1% 1% 1% 1% 2% 營業總收入營業總收入 341.05 393.15 466.00 556.64 653.50 758.53 884.42 同比 -3% 15% 19% 19% 17% 16% 17% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：2020 年數據為估算值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

86、部分 26 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 成本及毛利率層面：成本及毛利率層面：面板成本占電視機總成本的 70%。 （奧維數據顯示2021H1， 32、 43、 55、 75 寸面板價格同比分別+100%、 +69%、 +76%、 +18%，預計面板價格會持續增長至 9 月份。 ）我們假設 2021 年平均面板價格同比+20%,則電視機成本+14%左右，2022-23 年面板價格區域穩定。 同時，產品價格實現結構化提升對面板價格上漲產生一定環節作用。同時，產品價格實現結構化提升對面板價格上漲產生一定環節作用。2020 年公司毛利率為 17.9

87、%，同比-0.06pct。從外銷的角度看從外銷的角度看，公司產品通過國際營銷平臺銷往海外，此類渠道一般呈現低毛利率和低費用率的特點，我們認為，雖然海外市場銷售快速增長所帶來的銷售結構的改變使得公司整體毛利率有所降低，但公司通過產品結構化升級及提升大顯示業務占比，使得毛利率較為穩定；從內銷的角度看從內銷的角度看，盡管全渠道均價實現上漲，但面板價格仍對毛利端產生一定影響，我們預計待面板價格進入穩定階段后，毛利率提升效果將得以體現。 表表 8 8 公司總收入、成本及毛利率預測公司總收入、成本及毛利率預測 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2

88、025E 營業總收入營業總收入 341.05 393.15 466.00 556.64 653.50 758.53 884.42 同比 -3% 15% 19% 19% 17% 16% 17% 成本 279.79 322.77 383.47 448.35 518.02 593.73 684.36 毛利率 17.96% 17.90% 17.71% 19.45% 20.73% 21.73% 22.62% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：2020 年數據為估算值 費用層面。費用層面。 公司 2020 年銷售、 管理、 研發、 財務費用率同比分別-1.58、-0.2、+0.24、+0.05p

89、ct。2020 年公司調整渠道，精簡銷售人員，公司營銷結構有所改善，但考慮到公司對歐洲杯與世界杯的贊助，營銷力度有所上升，我們預計公司銷售費用約穩定在 8-9%左右，研發層面而言，公司持續加大 Micro LED 等下一代顯示技術的投入，技術始終保持行業領先，預計 21-23 年研發費用率保持在 4%以上。 圖圖 3737 公司銷售費用率有所回落，研發費用率得到迅速提升公司銷售費用率有所回落，研發費用率得到迅速提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 利潤層面，利潤層面，20202020 年是公司國企改革的完成階段，公司活力逐步體現，報年是公司國企改革的完成階段，公司活力逐步體現，報表層面已

90、經有了明顯的改善。表層面已經有了明顯的改善。相對以往而言，2020 年利潤率正在恢復至 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(600060)(600060) 正常水平。另外，假設公司混改落地之后，高增長業務的子公司所在少 數股東權益能進一步回收，都將增厚公司的業績。 資產負債表角度，資產負債表角度，賬上有大量現金，體現了公司的穩健性。賬上有大量現金，體現了公司的穩健性。公司 2020年期末現金+交易性金融資產為 101.96 億元，同比-9.82%，扣掉負債后剩余約 79 億元。對比市值來看，公司現金含量高，

91、同時結合 2020 年的降幅與存貨分析來看，我們推測公司為應對原材料價格的上漲做了戰略性備貨， 體現公司較強的抗風險能力。 另一方面， 從中長期的角度考慮，公司有扎實的資源用于后續的產業投資。 4.2、估值分析估值分析 更名之后公司將更多的精力投入大顯示行業，因此我們同時選取黑電行業 TCL 電子、創維集團兩只個股，商顯行業鴻合科技、視源股份，激光電視與投影行業極米科技與光峰科技，作為對比參照。 PEPE 估值法：估值法：考慮到 A 股和港股的估值體系不同，且公司正在轉型至激光電視、商顯、芯片、聚好看等業務，進入第二增長曲線，不僅業績可得到提升，估值體系也有望切換，我們認為公司整體估值偏低。預

92、計公司 2021-23 年 EPS 為 1.24/1.48/1.73/元。 行業內平均估值水平為 33x PE，考慮到業務拓展初期的不確定性，我們適當給予一定估值上的折價，以體現保守估算，給予 2021 年 15xPE，對應合理估值 18.56 元。 PB PB 估值法估值法: :公司賬上有大量貨幣資金，長期低于 1xPB，具有較高的安全邊際。隨著公司進入更高景氣度行業布局，有望進入估值修復階段。 預計公司 2021-23 年每股凈資產為 13.13/14.61/16.34 元。同行業可比公司平均估值水平為 5.9xPB，考慮公司新業務展開，尚需時間來證明自身拓展能力，我們適當給予估值上的折價

93、，以體現保守估算，給予公司 2021 年 1.4xPB，對應合理估值為 18.38 元。 結合以上兩種方法，我們取平均值，給予公司目標價格為結合以上兩種方法，我們取平均值，給予公司目標價格為 18.4718.47 元。元。 表表 1010 行業內可比公司估值行業內可比公司估值 代碼代碼 上市公司上市公司 收盤價收盤價 EPSEPS P PE E PBPB 當前市值當前市值 2021/5/26 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E MRQ 億元億元 002955.SZ 鴻合科技 19.50 0.35 1.31 1.53 1.72 14.7 12.6

94、11.2 1.50 45 表表 9 9 公司業績預測公司業績預測 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤歸母凈利潤 5.56 11.95 16.18 19.37 22.66 27.45 33.28 同比 115.0% 35.4% 19.7% 17.0% 21.1% 21.2% 凈利率 3.04% 3.47% 3.48% 3.47% 3.62% 3.76% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 Table_Page 海信視像海信視像(6

95、00060)(600060) 688696.SH 極米科技 691.00 7.17 9.44 13.93 20.02 76.5 51.9 36.1 14.83 361 688007.SH 光峰科技 33.00 0.25 0.51 0.69 0.92 57.9 42.9 32.5 6.28 135 1070.HK TCL 電子 5.31 0.00 0.66 0.73 0.88 7.9 7.2 5.9 0.80 129 0751.HK 創維集團 2.25 0.00 0.37 0.45 0.00 5.8 4.9 - 0.29 58 002841.SZ 視源股份 130.72 2.91 3.45 4.

96、22 5.33 37.2 30.4 24.1 11.57 856 以上平均以上平均 2.6 3.6 4.8 33.3 25.0 21.9 5.88 600060.SH 海信視像 12.14 0.91 1.23 1.47 1.74 9.7 8.1 6.9 0.99 156 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5、風險提示風險提示 海外需求不及預期。海外需求不及預期。全球疫情尚未得到完全控制，市場需求存在下降風險； 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。顯示面板和集成電路芯片等關鍵材料價格波動，可能導致市場競爭加劇和公司經營波動的風險。 匯率波動風險。匯率波動風險。隨公司全球化戰略的深入推進，公司海外銷售比重的逐步上升， 如果匯率出現大幅波動， 也將可能造成會對公司造成匯兌風險。