燕京啤酒-U8強化大單品戰略降本增效推動基本面持續好轉-20200727[23頁].pdf

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1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Summary 報告摘要： 多年堅守“1+3”品牌戰略，主品牌調整到位，副品牌增勢良好 公司轉變發展思路從啤酒“制”造轉向啤酒“質”造。主品牌：過去銷量萎縮因：1） 人口老齡化疊加需求遇冷；2）北京市場競爭激烈；3）北京人口凈流出致消費人群減少； 4）涼夏影響動銷。公司出臺 5年增長與轉型戰略規劃，看好增長空間。副品牌：18 年 銷量止跌回升，廣西漓泉與內蒙赤峰公司盈利能力出眾，率先恢復為公司貢獻業績。 人均啤酒消費潛力仍待挖掘，燕京U8補強后噸價上行已現趨勢 中國人均啤酒消費量已至高位，但人均啤酒消費

2、支出占收入比仍低，人均消費潛力具備 廣闊提升空間。行業結束大肆并購的跑馬圈地階段，行業集中度保持穩定，各家企業逐 漸放棄低端產品搶占市場策略，噸價上行具備可能性。學習大單品“漓泉1998”，燕京 U8 產品年輕化，結合緊跟潮流的營銷方式，產品結構持續優化，噸價上行趨勢已現， 19Q3/19Q4/20Q1噸酒價分別同比上漲9.2%/4.7%/13.7%，成長為大單品可期。 系列幫扶舉措以及產銷分離等降本增效改革舉措有助于持續推動公司盈利能力回暖 公司于 18 年成立市場幫扶辦公室，旨在向弱勢市場推廣優秀市場的成功經驗，新大區 銷售公司成立后統籌區域內發展，弱勢市場未來將調整發展方向，從生產中心轉

3、向銷售 中心，凝聚營銷合力，聚集生產需求以提高生產工廠的產能利用率，發揮規模效應。公 司經營效率仍具改善空間，降本空間較大，疊加規模效應未來公司盈利能力將持續改善。 基本面快速修復，把握兩種市場預期差 預期差一：北京疫情反復對年內影響相對有限。北京僅 25 天完成數據清零，應檢必檢 排除未來潛在風險，為進一步消費復蘇奠定基礎；預期差二：外部市場恢復超預期，燕 京U8表現優異。公司及早復工搶占先機，多地上半年銷量同比正增長。燕京U8于去年 12月鋪貨全國，疫情不改營銷力度，各地反饋U8動銷良好，年內放量可期。 投資建議 預計20-22年公司實現收入 113.98/123.63/131.05億元，

4、同比-0.6%/+8.5%/+6.0%,歸 母凈利潤2.75/4.02/5.11億元，同比+19.9%/+46.1%/+27.0%，對應EPS為0.1/0.14/0.18 元，目前股價對應PE79/54/43倍。當前啤酒板塊市凈率為4.2倍，公司僅1.7倍顯著 低于行業，預計未來公司收入和利潤增速將快于行業平均水平，看好公司未來發展空間， 維持“推薦”評級。 風險提示 動銷恢復不及預期、新品推廣情況不及預期、成本上漲超預期、食品安全風險等。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 11,468 11,398 1

5、2,363 13,105 增長率（%） 1.1% -0.6% 8.5% 6.0% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 230 275 402 511 增長率（%） 27.8% 19.9% 46.1% 27.0% 每股收益（元） 0.08 0.10 0.14 0.18 PE（現價） 94.0 78.9 54.0 42.5 PB 1.66 1.62 1.57 1.52 資料來源：公司公告、民生證券研究院 Table_Invest 推 薦 維持評級 當前價格： 7.71元 Table_MarketInfo 交易數據 2020-7-24 近12個月最高/最低（元） 8.27/5.37 總股本（百萬股） 2

6、819 流通股本（百萬股） 2509 流通股比例（%） 89 總市值（億元） 217 流通市值（億元) 193 Table_QuotePic 該股與滬深 300走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 Table_Author 分析師：于杰 執業證號： S0100519010004 電話： 010-85127513 郵箱： Table_docReport 相關研究 1.燕京啤酒（00729）20年一季報點評： 疫情沖擊短期業績承壓，噸價顯著提升 成亮點 2.燕京啤酒（00729）19 年年報點評： 19Q4減虧推動盈利改善，三大副品牌持 續高增 3.燕京啤酒（000729）19年三季報點評

7、： 盈利超預期，產品結構升級持續推進 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 燕京啤酒 滬深300 Table_Title 燕京啤酒(000729) 公司研究/深度報告 U8強化大單品戰略，降本增效推動基本面好轉 深度研究報告/食品飲料行業 2020年7月27日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 Table_Page 燕京啤酒（000729） 目錄 一、多年戰略聚焦，“1+3”品牌共舉 . 3 （一）主品牌調整到位，邊際恢復趨勢已確定 . 3 1、多因素導致主品牌銷量萎縮 . 3

8、2、明確五年增長與轉型戰略，業績復蘇趨勢已現 . 4 （二）副品牌矩陣穩定增長支撐公司業績 . 5 1、桂林漓泉：高市占核心市場貢獻收入，大單品漓泉1998引領潮流 . 5 2、燕京（赤峰）：穩定增長勢頭鞏固內蒙古市場 . 6 3、福建惠泉：公司經營邊際轉好，劉總入主期待新變化 . 6 二、噸價上行具備空間，U8補強有望成為新大單品 . 8 （一）行業發展進入新階段，噸酒價具備上漲空間 . 8 1、人均消量或已見頂，消費潛力仍待挖掘 . 8 2、行業競爭趨緩，噸價上漲具備可能性 . 8 （二）公司多舉齊下，噸價上行預期正兌現 . 9 （三）燕京 U8 補全產品拼圖，過硬品質與創新營銷相得益彰

9、. 11 1、U8差異化定位補強燕京產品體系 . 11 2、學習漓泉 1998成功經驗，U8手握“品質+營銷”兩板斧 . 11 三、降本增效措施落地，靜待燕京盈利能力改善 . 12 （一）地區幫扶以點帶面，看好弱勢市場轉型 .12 （二）銷售公司匯聚合力，提高區域內經營效率 .12 （三）經營效率尚可提升，盈利能力具備提高空間 .14 四、Q1業績短期承壓不足懼，邊際持續改善概率大 . 15 （一）20Q1業績短期承壓，邊際改善為大概率事件 .15 （二） 基本面快速修復前提下，把握兩種市場預期差 .15 1、預期差一：北京疫情反復對年內業績恢復影響有限 .15 2、預期差二：外埠市場恢復超預

10、期，U8 上市表現出色 .16 五、盈利預測與估值 . 17 六、風險提示 . 18 插圖目錄 . 20 表格目錄 . 21 mNsNqQqPpQtRuMoRqMoRoNaQ9R6MnPpPoMrReRoOrOfQpNsNbRoOyRxNsQwOMYtOwO 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 Table_Page 燕京啤酒（000729） 一、多年戰略聚焦，“1+3”品牌共舉 燕京啤酒多年堅持“1+3”品牌戰略，以燕京啤酒為主品牌、輔以惠泉、漓泉和雪鹿三大地方 性品牌?！?+3”品牌均始建于上世紀 80 年代：燕京啤酒成立于 1980 年；雪鹿啤酒于

11、 1981年建廠， 2000 年被燕京收購；漓泉啤酒前身為桂林啤酒廠，2002 年被燕京集團控股；惠泉啤酒始于 1983 年，為福建省唯一的啤酒上市企業，2004 年燕京啤酒成為其控股股東。2019 年公司燕京主品牌產 品銷量占 65%，三大副品牌占比27%，堅定實施1+3品牌戰略帶動銷售品牌集中度提高。 圖1:12-19年1+3品牌銷量占比情況（單位：萬千升） 圖2:2019年各品牌銷售量占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （一）主品牌調整到位，邊際恢復趨勢已確定 1、多因素導致主品牌銷量萎縮 13年后燕京主品牌銷量逐年下滑，我們認為主要原因是：1）

12、人口老齡化與行業產量萎縮：隨 著人口老齡化加劇，啤酒消費量降低已成定式，14 年后行業由增量發展轉向存量發展，從啤酒產 量角度看，北京啤酒市場變化更大，啤酒產量萎縮程度快于行業平均，啤酒企業未及時適應市場 變化；2）北京市場乃兵家必爭之地：北京市場是各家啤酒品牌樹立品牌高度的必爭之地，不計成 本的費用投放與渠道拓展加劇競爭；3）北京人口流出致消費群體減少：北京近年在解放非首都職 能的過程中，適齡勞動力外流導致人口凈流出，啤酒消費人群減少；4）天氣因素影響：過去數年 間涼夏較多，影響夏天消費者對啤酒的喜好程度及飲用量。 圖3:啤酒行業產量及北京市啤酒產量（單位：萬千升） 圖4:2018年中國主要

13、城市人口流動圖（單位：萬人） 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：京東大數據，民生證券研究院 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 燕京主品牌 惠泉、漓泉和雪鹿 其他 主品牌銷量增速(右) 3副品牌銷量增速(右) 65.11% 26.97% 7.92% 燕京主品牌 3副品牌 其他 -20% -10% 0% 10% 20% 0 2,000 4,000 6,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

14、9 啤酒產量累計值 啤酒行業產量增速（右） 北京啤酒產量增速(右) 0 5 10 15 20 25 30 35 北京 上海 廣州 深圳 人口凈遷出 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 Table_Page 燕京啤酒（000729） 2、明確五年增長與轉型戰略，業績復蘇趨勢已現 （1）公司調整發展思路，清晰規劃指引未來發展 過去行業內擠壓式競爭使得業內企業跑馬圈地擴充產能，壓價促銷與買店催生低價產品搶奪 市場。從啤酒行業每年新增產能可見，盡管 14 年后啤酒行業產量逐年下行，直至 16 年后行業才 放緩產能增長速度，啤酒行業“新常態”被行業普遍接受認可。

15、期間各家啤酒企業在積極思考新 變化的同時，為防止因短期內迅速調整策略而被競爭對手搶占份額，導致在費用投入和以低端產 品搶占市場等行為仍在繼續，業內公司業績普遍下滑。 圖5:中國啤酒產量 13年后逐年下滑（單位：萬千升） 圖6:16年后新增產能逐年下降明顯（單位：萬千升） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 燕京啤酒逐漸理順發展邏輯，基于行業處于“由成長期向成熟期的過渡期”的判斷，認清消 費者不滿足于高質量啤酒、更追求高品質享受，于 19 年正式提出 5 年增長與轉型戰略，以產品、 渠道和區域為三大重要抓手，謀求“中國制造”向“中國質造”轉變。 表1:燕京啤酒

16、5年增長與轉型戰略規劃 關注方向 規劃方針 三大抓手 產品 改變品牌架構單薄與形象老化的現狀，加速高質量中高端產品的推陳出新 渠道 填補當前諸多空白和弱勢渠道，繼續加強高利潤與全國性的渠道建設 區域 扭轉基地市場量小分散的格局，因地制宜提升區域市場的銷量和市占率 四大舉措 “強大品牌”為先導 以消費者需求為核心導向，不斷完善品牌架構和產品組合設計，進一步加強市場營銷的力度和精準度，樹立燕京品質高、認可廣、口碑好的品牌與產品形象 “夯實渠道”為重點 逐步加強全渠道的布局與發力，通過良好的渠道建設帶動燕京整體銷量和品牌知名度的提升 “深耕市場”為根基 高度重視在區域市場的表現，致力于穩固現有基地大

17、本營，并繼續拓展和提升區域領導地位 “精實運營”為支撐 進一步評估并整合內部資源，通過提升生產和管理效率，走上可持續、高質量的發展之路。 資料來源：新浪財經，民生證券研究院 （2）華北地區業績觸底回升，收入水平與盈利能力雙雙回升 燕京啤酒在華北具備較強品牌力，是新戰略順利實施的保障。1980 年于順義縣建廠，公司深 耕北京及華北市場，在行業整體銷量萎縮、北京市場競爭日益加劇的環境下，公司仍占據北京市 場 70%以上的市場份額。北京市場高市占率所起到的示范帶動效應能夠使得公司的營銷舉措、渠 道新政和新品推廣能夠順利傳導至消費者。 行業從增量發展轉向存量競爭階段，盡管主品牌銷量呈下滑趨勢，但公司華

18、北地區收入于 17 年實現止跌，18 年止跌微升。從收入占比來看，華北地區穩中有升，從 14 年的42%提高至 19年 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 啤酒產量 yoy -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 啤酒行業新增產能 yoy 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 Table_Page 燕京啤酒（000729） 的 46%。華北地區銷售毛利率經調整后亦走出低谷呈上升趨勢，

19、公司憑借其在北京甚至整個華北 地區的高市占率與強大品牌力，針對市場變化進行的產品結構升級疊加產品提價，其帶來的收入 與利潤增長有望逐步釋放。 圖7:燕京啤酒華北地區收入及毛利率（單位：百萬元） 圖8:燕京啤酒各地區市場收入占比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 （二）副品牌矩陣穩定增長支撐公司業績 公司三大副品牌漓泉、惠泉和雪鹿分別在廣西、福建和內蒙古享有較高知名度。從銷量 角度看，14-17年三大副品牌總體銷量持續下滑，但18和19年總體銷量同比分別增長31%和12%， 銷量占比從17年的 17%提升至2019年的23%。從營收角度看，三大副品牌17年營

20、收下滑 4.4%， 銷量下滑 13.5%，產品結構得以相對優化，18、19 年營收回暖速度慢于銷量，或為極端天氣（暴 雨/涼夏）減少帶動低端產品放量導致。種種跡象表明，三大副品牌已調整到位，銷量恢復帶動營 收啟穩，高市占與強品牌力提供改善產品結構的能力，未來量價齊升可期。 圖9:三大副品牌近年銷量復蘇強勁（單位：萬千升） 圖10:三大副品牌近年營收穩中回升（單位：百萬元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 1、桂林漓泉：高市占核心市場貢獻收入，大單品漓泉 1998引領潮流 不同于全國啤酒產量自 14 年開始萎縮，廣西省內啤酒產量于 2016 年才首次轉負。

21、漓泉啤酒 勇于技術革新，率先在廣西省內推出純生啤酒，并推出多款暢銷產品，市場占有率高達 85%，16 年為紀念克林頓題詞而推出的“漓泉 1998”迅速成為大單品，其過人的品質得到市場認可，推動 漓泉啤酒 18 年營收增速轉正并實現兩位數的高速增長。 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 4,800 4,900 5,000 5,100 5,200 5,300 5,400 5,500 5,600 5,700 2014 2015 2016 2017 2018 2019 華北地區收入 華北地區毛利率（右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2

22、016 2017 2018 2019 華北 華南 華中 華東 西北 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 3大副品牌銷量 yoy -10% 0% 10% 20% 0 2000 4000 6000 2016 2017 2018 2019 福建惠泉 內蒙古赤峰 桂林漓泉 3大副品牌同比增長率(右) 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 Table_Page 燕京啤酒（000729） 作為公司

23、“大西南”戰略的核心市場，漓泉啤酒在 14-17 年亦受極端天氣擾動帶動啤酒需求疲 軟，期間公司未能找到有力應對措施，但在低麥芽度的漓泉 1998取得良好市場反響后，公司迅速 聚焦資源將其打造為核心大單品。18 年漓泉 1998銷量為 35 萬千升，約占漓泉啤酒總銷量的 36%， 帶動公司營收迅速恢復，凈利率穩中有升。 整體看，近年來華南作為公司華北市場外的第二大市場，收入占比穩定在 32%左右，相較于 華北地區，華南地區產品毛利率高于華北地區和公司整體啤酒業務毛利率。華南市場的優秀表現 彰顯了公司副品牌強大的品牌力和優秀的產品結構，未來有望持續向周邊市場產生輻射帶動作用。 圖11:廣西漓泉啤

24、酒營業收入情況（單位：百萬元） 圖12:廣西漓泉啤酒凈利潤情況（單位：百萬元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2、燕京（赤峰）：穩定增長勢頭鞏固內蒙古市場 公司通過一系列收購整合逐步擁有內蒙古市場話語權。公司在 00年并購包頭雪鹿啤酒廠、01 年收購赤峰啤酒廠后，實現內蒙古市占率第一，07-08年又先后收購通遼雪航和呼和浩特塞北星啤 酒廠，于10年收購金川啤酒貫通內蒙古全境市場。得益于省內產能分布均勻，目前公司在內蒙古 市占率高達70%。公司在內蒙古市場營收及凈利表現均優于公司整體，17-19年營收保持同比增長， 凈利率呈上行趨勢展現公司在當地市場能夠

25、將高市占率轉化為盈利能力。 圖13:內蒙古燕京(赤峰)營業收入情況（單位：百萬元） 圖14:內蒙古燕京(赤峰)凈利潤情況（單位：百萬元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 3、福建惠泉：公司經營邊際轉好，劉總入主期待新變化 惠泉啤酒為福建省內唯一一家上市啤酒企業，在當地亦享有較高知名度。公司 14-18年營收款 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入 yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

26、 16% 0 100 200 300 400 500 600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤 凈利率（右） 0% 2% 4% 6% 8% 540 560 580 600 620 640 660 2016 2017 2018 2019 營業收入 yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 凈利潤 凈利率（右） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 Table_Page 燕京啤酒（000729） 速下滑、盈利能力減

27、弱原因：1）福建啤酒消費能力較強，同時沿海受國外進口啤酒影響，國內外 酒企爭相在福建市場展開激烈競爭；2）近年成本壓力疊加營收萎縮帶來的成本攤銷壓力，公司產 品盈利能力下降。19 年公司營收止跌微增的同時，公司凈利率有所恢復。期待新戰略下福建市場 的新變化。 圖15:福建惠泉啤酒營業收入情況（單位：百萬元） 圖16:福建惠泉啤酒凈利潤情況（單位：百萬元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 19年 11 月劉翔宇先生從燕京總部前往惠泉擔任董事長。劉總畢業后便進入燕京啤酒工作， 在 擔任惠泉啤酒董事長之前任燕京啤酒副董事長。劉總接管惠泉啤酒后對外釋放 2 大積

28、極信號：1） 公司管理團隊進一步年輕化。繼 48 歲的趙總擔任燕京啤酒董事長后，現年 49 歲正直壯年的劉總 接手惠泉啤酒，期待未來公司年輕化帶來的新變化；2）惠泉治理著手點或改變。劉總 03-17 年間 任燕京副總經理、董秘，深諳公司業務，17 年后主管人事工作，管理經驗豐富，預計后期將在惠 泉內部加強隊伍建設，惠泉凝聚力和市場競爭力有望進一步提高。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 200 400 600 800 1,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入 yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 5 10 15 20

29、 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤 凈利率（右） 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 Table_Page 燕京啤酒（000729） 二、噸價上行具備空間，U8補強有望成為新大單品 （一）行業發展進入新階段，噸酒價具備上漲空間 1、人均消量或已見頂，消費潛力仍待挖掘 中國啤酒消費量已基本見頂。中國啤酒行業產量自2014年開始出現負增長，2018年止跌略升， 行業內固定資產投資完成額亦呈現逐年遞減的現象，從主要國家人均啤酒產量來看，中國人均啤 酒產量為 48 升，高于亞洲鄰國日本和韓國，與英美相差較少，

30、結合近年中國人口結構呈現老齡化 趨勢，啤酒適飲人群占比逐年下降，我們判斷中國啤酒產量在未來將保持微降或持平。 圖17:中國人口普查抽樣中20-55歲人口占比 圖18:各國人均啤酒產量（單位：升/人） 資料來源：統計局，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 中國啤酒市場人均消費金額仍有較大增長潛力。根據 Euromonitor 數據，2019 年中國人均啤 酒消費僅為 7.8美元，僅為美國的 4%，與亞洲鄰國日本和韓國相比，中國人均啤酒消費分別為日、 韓的 5%和 9%，與發達國家相比有較大差距。結合人均可支配收入來看，中國人均啤酒消費支出 占可支配收入之比仍低于主流

31、發達國家。在中國未來發展過程中，人均啤酒消費能力有望進一步 釋放，在消費量持平或略減的情況下，啤酒噸價上行具備確定性。 圖19:各國人均啤酒消費支出（單位：美元/人） 圖20:各國人均啤酒消費/人均可支配收入 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 2、行業競爭趨緩，噸價上漲具備可能性 中國啤酒行業自 20 世紀末掀起收購潮，龍頭企業跑馬圈地拓展版圖，中國規模以上啤酒企業 52.0% 52.5% 53.0% 53.5% 54.0% 54.5% 55.0% 55.5% 56.0% 56.5% 57.0% 47.87 22.45 44.2

32、1 68.34 102.80 57.63 0 20 40 60 80 100 120 中國 日本 韓國 美國 德國 英國 7.80 162.60 84.70 202.80 124.50 108.10 0 50 100 150 200 250 中國 日本 韓國 美國 德國 英國 0.126% 0.670% 0.508% 0.413% 0.444% 0.392% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 中國 日本 韓國 美國 德國 英國 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 Table_Pa

33、ge 燕京啤酒（000729） 的產能迅速擴張，直至 2013 年達到峰值 5062萬千升。公司收購標的多處于 2 種考量：1）借收購 當地啤酒品牌之機，利用其渠道及市場品牌力，打入當地市場；2）收購擴充產能，通過技改可較 快速實現產品當地產當地銷，省去長途運輸的成本。近年來，隨著傳播手段的日益豐富，全國化 品牌耳熟能詳，肆意收購的低效產能拉高折舊攤銷侵損盈利能力，近年來行業并購趨勢放緩，競 爭趨于理性，龍頭公司通過低端產品搶奪市場份額的競爭轉為積極搶占中高端價格帶。 表2:2000年中國部分啤酒企業并購企業數量 時間 青島啤酒 華潤啤酒 嘉士伯 燕京啤酒 2000-2004年 27 10 4

34、 5 2005-2009年 3 18 1 1 2010-2014年 9 13 1 3 2015-2019年 1 1 2 0 資料來源：公司公告，民生證券研究院 隨著跑馬圈地式并購潮結束，各公司在不同省份建立基地市場，經過多年經營具備在當地較 強的品牌力，各家啤酒企業在其高市占率的核心市場上各項戰略及政策的實施能夠做到有效傳導。 在行業競爭趨緩的大背景下，各家公司紛紛將注意力從目標為搶占市場份額的低端產品，轉向能 為公司貢獻更多利潤的中高端產品，行業整體噸價上行具備可能性。 圖21:中國啤酒企業銷量CR6保持穩定 圖22:中國啤酒企業零售收入CR6保持穩定 資料來源：Euromonitor，民生

35、證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 （二）公司多舉齊下，噸價上行預期正兌現 燕京啤酒堅持采取直、間接提價相結合方式提升噸價。直接提價法即直接提高單品價格，公 司近年一直未大規模集體提價，而是分地區依據成本壓力進行微調，約 3 年進行一次調整，而在 新興市場上直接提價策略則保持克制；間接提價則為改善產品結構，表現為推出新產品及提高罐 化率，在宣傳推廣上公司也更傾向對中高檔產品的消費引導。 表3:燕京啤酒近年提價整理 時間 提價信息 新品上市 2011年1月 北京市場提價：普通裝產品10度燕京清爽和燕京本生提價 2013年6月 - 燕京白啤上市，填補產品體系空白 2014

36、年1月 北京市場提價：瓶裝鮮啤每箱漲價6元；瓶裝10度純生每箱漲價7元； 易拉罐裝燕京啤酒每箱漲價5元 - 2017年12月 本生啤酒終端進貨結算價格順漲3元/箱，單瓶零售價格順漲1元/瓶； - 0% 20% 40% 60% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 華潤啤酒 青島啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 珠江啤酒 0% 20% 40% 60% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 百威英博 華潤啤酒 青島啤酒 嘉士伯 燕京啤酒 珠江啤酒 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 Table_Page 燕京啤酒（

37、000729） 清爽啤酒終端價從3元提高到4元 2018年6月 - 高端新鮮原漿產品-燕京原漿7日鮮上市 主打年輕化的“帝道”系列啤酒上市 2018年4月 業內普漲，燕京部分低端產品提價5%左右 2019年6月 - 人文景觀相結合的“燕京八景”上市 面向年輕中高端端消費者的燕京U8上市 資料來源：新浪財經，搜狐，民生證券研究院 公司噸價仍處低位，近年上漲趨勢明顯。2019 年燕京噸酒價為 2817 元/噸，重啤、青啤、珠 啤和華潤噸酒價分別為 3719 元/噸、3431元/噸、3219元/噸和 2903元/噸，公司噸價低于主要可比 公司。從噸價增速角度看，燕京在 17-19年實現 4%、9%和 3%的同比增長，CAGR高達5.3%，業 內僅次于青島啤酒的 5.8%、高于華潤啤酒的 4.4%。公司作為在強勢市場具備較高市占的區域強勢 酒企，燕京啤酒仍具備進一步提高噸酒價的能力。 圖23:主要上市啤酒企業2019年噸酒價（單位：元/千升） 圖24:主要上市啤酒企業噸酒價近年增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 20Q1 噸價同增 14%，產品結構改善帶動噸價上行邏輯得以驗證。自公司 19 年 6 月上市燕京 U8 后，噸酒價上行明顯，19Q3 單季度噸酒價同比增長 9.2%，19Q4 淡季延續增長勢頭，20Q1 在 公司整體營收表現欠佳情