宗申動力-傳統業務升級航空動力啟航-20200727[26頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 傳統業務升級 航空動力啟航 Table_Title2 宗申動力(001696) Table_Summary 公司概況：公司概況： 公司是宗申產業集團在動力領域的核心資產，以摩托車發 動機和通機動力業務為基礎，近年來陸續拓展了航空發動機、 新能源、高端零部件等新業務，志在成為全球領先的動力系統 集成服務商。 摩托車發動機龍頭地位穩固摩托車發動機龍頭地位穩固 向中大排量轉型向中大排量轉型 雖然我國摩托車產銷量總體呈萎縮態勢，但得益于外部客 戶的不斷開拓、以及中大排量發動機銷量的提升，公司摩托車 發動機銷量表現相對穩健，市占率整體呈上升

2、態勢。近年來公 司加大了中大排量發動機業務的拓展，帶動摩托車發動機產品 平均單價和盈利水平同步向上。我們判斷我國中大排量摩托車 銷量還有十倍提升空間，公司摩托車發動機業務有望持續受益 于消費升級大趨勢。 拓展通機拓展通機終端產品終端產品業務業務 深耕海外核心客戶挖掘增量深耕海外核心客戶挖掘增量 公司以通用動力切入通機領域，目前產品已經全面覆蓋通 用動力、通機終端產品和小型農機三大類。2018 年公司完成對 大江動力的收購。通機公司與大江動力業務整合，有利于公司 加強對“采購、研發、制造、市場營銷”等環節的資源整合和 協同，通機動力與終端產品優勢資源互補，鞏固公司行業領先 地位。收購大江動力后，

3、公司通機產品的平均單價和盈利水平 顯著提升。公司通用動力產品第一大客戶 MTD 在海外的核心供 應商百力通（BGG）經營陷入困境，我們預計 MTD 有望將大部 分訂單轉至宗申動力，帶動公司通用動力出口業務規模有望進 一步擴大。 航空動力航空動力產品實現量產產品實現量產 中長期成長空間打開中長期成長空間打開 傳統主業摩托車發動機業務下游需求持續萎縮，為保持業 務長期成長性，公司加大了對新興業務的擴展力度，航空發動 機業務是公司發力的重點。2016 年航發公司成立，2017 年航 發公司獲得軍工保密資質，2019 年多款航空發動機產品實現量 產，航發業務逐步進入兌現階段。2018 年產品開始量產后

4、航發 公司業務規?？焖僭鲩L，2019 年實現營收 2,040 萬元，毛利率 高達 50.87%，盈利水平遠高于公司傳統業務。航發公司在手訂 單充裕，航發業務成長性好、利潤率水平高，隨著業務規?？?速擴大，有望成為公司重要的業績增長點。 投資建議投資建議 公司摩托車發動機市占率總體向上，龍頭地位不斷強化， 中大排量摩托車發動機銷量占比提升有效對沖通路車需求萎 縮，帶動產品均價和盈利向上。2018 年收購大江動力后，通用 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 17.25 最新收盤價： 7.92 Table_Basedata 股票代碼

5、股票代碼： 001696 52 周最高價/最低價： 8.93/4.77 總市值總市值( (億億) ) 90.69 自由流通市值(億) 70.58 自由流通股數(百萬) 891.19 Table_Pic Table_Author 分析師：崔琰分析師：崔琰 郵箱： SAC NO：S1120519080006 聯系人：劉靜遠聯系人：劉靜遠 郵箱： -20% -4% 11% 27% 43% 58% 2019/072019/102020/012020/042020/07 相對股價% 宗申動力滬深300 Table_Date 2020 年 07 月 27 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究

6、報告 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 動力與通機終端產品業務形成有效協同，產品均價和盈利全面 改善；通用動力第一大客戶 MTD 有望提升公司配套比例，為通 機業務帶來增量。近年來公司加速轉型新業務，航發業務兼備 成長性和高盈利，為公司打開長期成長空間。 預計公司 2020-22 年的歸母凈利潤為 6.48/7.92/10.19 億 元，對應的 EPS 為 0.57/0.69/0.89 元，當前股價對應 PE 為 13.99/11.45/8.90 倍，參考公司歷史估值區間，同時考慮到航 發業務的成長性，給予公司 2021 年 25 倍 PE 估值，對應目標

7、價 17.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 摩托車產銷量規模進一步萎縮；中大排量摩托車發動機 業務拓展進度低于預期；通用動力海外客戶配套比例低于預 期；航發業務開拓進度低于預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 6,026 5,807 7,451 8,741 10,022 YoY（%） 16.0 -3.6 28.3 17.3 14.7 歸母凈利潤(百萬元) 374 422 6

8、48 792 1,019 YoY（%） 37.3 12.8 53.7 22.1 28.7 毛利率（%） 19.9 21.1 20.8 21.5 23.1 每股收益（元） 0.33 0.37 0.57 0.69 0.89 ROE（%） 9.1 9.9 14.5 16.8 20.2 市盈率 24.24 21.49 13.99 11.45 8.90 rQtMqQrOtMmOvNtMrNtMtQ6M8Q6MoMoOsQpPjMnNoRkPpNxP8OmMwPNZqQqRMYqNtM 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 以摩發通機業務為核心 打造動力系統

9、集成服務商 . 5 1.1. 傳統產品轉型升級 海外市場尋求增量 . 6 1.2. 深耕動力領域 業務版圖不斷擴張 . 7 2. 新老業務雙輪驅動 財務表現維持穩健 . 8 3. 傳統業務穩健發展 新興業務快速成長 . 11 3.1. 摩發龍頭地位穩固 產品結構持續優化 . 11 3.2. 拓展通機終端產品業務 深耕核心客戶挖掘增量 . 15 3.3. 航發產品實現量產 成為重要業績增長點 . 19 4. 投資建議 . 22 5. 風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1 公司的發展歷程 . 5 圖 2 公司最新股權結構（2020 一季報） . 6 圖 3 公司營業收入及同比（億元；%） . 8

10、圖 4 公司分產品營業收入組成（億元） . 8 圖 5 公司毛利率及凈利率（%） . 9 圖 6 公司期間費用率（%） . 9 圖 7 公司分產品毛利率（%） . 9 圖 8 公司與隆鑫通用毛利率、凈利率對比（%） . 9 圖 9 公司歸母凈利潤及同比（億元；%） . 10 圖 10 經營活動現金流及歸母凈利潤占比（億元；%） . 10 圖 11 中國摩托車年產銷量（萬輛） . 11 圖 12 宗申動力摩托車發動機銷量及市占率（萬臺；%） . 11 圖 13 摩托車發動機業務營收及同比（億元；%） . 12 圖 14 摩托車發動機均價及單臺利潤（元） . 12 圖 15 發動機業務凈利潤及同比

11、（億元；%） . 12 圖 16 發動機凈利率（%） . 12 圖 17 ZS650-650cc 雙缸跨騎摩托車發動機 . 13 圖 18 Nexus300-278cc 運動踏板車發動機 . 13 圖 19 ATV500-495cc 全地形車發動機 . 13 圖 20 公司工業 4.0 智能總裝流水線 . 13 圖 21 宗申賽科龍 RX3S 探險車 . 14 圖 22 宗申賽科龍 RE3 復古街車 . 14 圖 23 宗申比亞喬摩托車產品 . 14 圖 24 XP200A 發動機 . 15 圖 25 PB6000B 發電機 . 15 圖 26 XG10 水泵 . 16 圖 27 雙軸微耕機產

12、品 . 16 圖 28 公司通機銷量及營收（萬臺；億元） . 17 圖 29 公司通機業務毛利率及凈利率（%） . 17 圖 30 公司通機均價及單臺利潤（元） . 17 圖 31 公司通機業務凈利潤及同比（億元；%） . 17 圖 32 百力通營收及同比（億美元；%） . 18 圖 33 百力通凈利潤及同比（億美元；%） . 18 圖 34 C20-F 航空發動機 . 19 圖 35 C145 航空發動機 . 19 證券研究報告|公司點評報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 36 C330 航空發動機 . 20 圖 37 螺旋槳發動機 . 20 圖 38 航發公司營業收入（萬元

13、）. 20 圖 39 航發公司毛利率（%） . 20 圖 40 航發公司毛利潤（萬元） . 21 圖 41 航發公司凈利潤（萬元） . 21 表 1 重要子公司業務概況 . 7 表 2 公司分業務營收預測 . 22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.以以摩發通機摩發通機業務業務為核心為核心 打造打造動力系統集成服務商動力系統集成服務商 公司以摩托車發動機和公司以摩托車發動機和通用動力通用動力業務為基礎，向全球領先的動力系統集成服務業務為基礎，向全球領先的動力系統集成服務 商進軍。商進軍。宗申動力是宗申產業集團在動力領域的核心子公司，2003 年通

14、過重組成都 宗申聯益實業于深交所上市。公司傳統業務是摩托車發動機與通用動力產品的研發、 生產與銷售，2015 年以來逐步向航空發動機、通機終端產品、新能源、高端零部件 等新業務領域拓展，志在成為全球領先的動力系統集成服務商。 圖 1 公司的發展歷程 資料來源：公司官網，華西證券研究所 實際控制人左宗申經營發動機相關業務近實際控制人左宗申經營發動機相關業務近 4 40 0 年，對動力領域理解深刻。年，對動力領域理解深刻。公司實 際控制人左宗申 1982 年以摩托車維修業務起家，1992 年創辦重慶宗申摩托車科技開 發有限公司（宗申產業集團的前身） ，業務范圍從維修切入制造環節，近 40 年中深耕

15、 動力領域，對行業理解深刻。 左宗申夫婦合計持有左宗申夫婦合計持有 2 22.742.74% %的股權，是公司的實際控制人。的股權，是公司的實際控制人。公司創始人、董事 長左宗申及左宗申、袁德秀夫婦 100%控股的重慶宗申高速艇開發有限公司合計持有 上市公司 22.74%的股權；公司第二大股東為西藏國龍實業，持股比例 18.11%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司最新股權結構（2020 一季報） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.1.1.1.傳統產品傳統產品轉型升級轉型升級 海外市場尋求增量海外市場尋求增量 摩托車發動機摩托車發動機

16、制造業務：制造業務：提升技術水平，開拓提升技術水平，開拓海外海外增量市場增量市場。公司自 1992 年開 始生產摩托車發動機，目前產品配套兩輪車、三輪車、越野車、全地形車（ATV）等 全線產品。在國內摩托車產銷規?？傮w萎縮的大背景下，公司一方面順應產業變革趨 勢，加大產品結構調整力度，另一方面加強了對增量市場的開拓： 1） 技術層面：技術層面：近 30 年的發展歷程中堅持自主研發投入，2004 年與歐洲最大的 摩托車企業、踏板摩托車鼻祖意大利比亞喬集團展開全方位合資合作，引進 比亞喬動力產品。目前公司摩托車發動機產品覆蓋 35850cc 排量段，130 多 個品種，其中中大排量摩托車發動機銷量

17、占比提升趨勢明顯。 2） 市場層面：市場層面：積極拓展南美、中東、東南亞、南亞和非洲等海外增量市場，摩 托車發動機產品銷往 100 多個國家和地區。 摩托車發動機產品市占率摩托車發動機產品市占率上升趨勢明顯上升趨勢明顯。過去 10 年，公司摩托車發動機產品國 內市占率上升趨勢明確，由 2010 年的 13.12%提升到 2019 年的 16.32%，行業龍頭地 位不斷強化。 通用機械制造業務：通用機械制造業務：從通機動力到從通機動力到終端產品終端產品，產品品類逐步豐富，產品品類逐步豐富，公司自 2000 年開始經營通機業務，2007 年將通機公司注入上市公司，目前通機產品主要包括通 用汽油機、

18、小型發電機組、高壓清洗機、水泵和舷外機等。過去幾年公司通機產品品 類逐步豐富：2011 年順應農業機械化率提升趨勢，大力推廣農機配套產品；2015 年 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 投入電動終端、園林機器人等新產品研發；2018 年收購重慶大江動力，加強對“采 購、研發、制造、市場營銷”等環節的資源整合和協同，通機動力與終端產品優勢資 源整合，公司成長為國內通機領域龍頭企業。 通機業務以出口美國為根基，積極拓展其他區域新客戶。通機業務以出口美國為根基，積極拓展其他區域新客戶。公司與美國園林機械 供應商 MTD 建立了 10 余年長期合作關系（2016

19、 年對 MTD 的營收占比高達 70%） ，同時 積極拓展其他海外客戶，產品已遠銷歐美、中東、東南亞、非洲等 70 多個國家和地 區，出口年銷量突破 200 萬臺。 1.2.1.2. 深耕動力深耕動力領域領域 業務版圖不斷擴張業務版圖不斷擴張 以摩發公司和通機公司為以摩發公司和通機公司為核心核心，業務版圖逐步擴張。，業務版圖逐步擴張。公司傳統主業以重慶宗申 發動機制造有限公司（簡稱“摩發公司” ） 、重慶宗申通用動力機械有限公司（簡稱 “通機公司” ）兩大主體為核心。2014 年以來公司新業務布局加速，先后設立了重慶 宗申新能源發展有限公司（2014 年設立，簡稱“新能源公司” ） 、宗申航空

20、發動機制 造有限公司（2016 年設立，簡稱“航發公司” ） ；2018 年 3 月收購重慶大江動力設備 制造有限公司（簡稱“大江動力” ） ，通機公司與大江動力在“采購、研發、制造、市 場營銷”等環節形成有效協同，通用動力與終端產品優勢互補，業務規模和市場地位 顯著提升。 表 1 重要子公司業務概況 子公司子公司 業務概況業務概況 摩發公司 成立于 1992 年，主要產品為兩輪車、三輪車、越野車、全地形車（ATV）等全系列摩托車發動機 通機公司 成立于 2000 年，專業研發生產和銷售通用汽油機、小型發電機組、高壓清洗機、水泵和舷外機等 大江動力 2018 年 3 月完成收購，通機公司的通用

21、動力產品和大江動力的終端產品優勢結合， “采購、研發、 制造、市場營銷”等多環節資源整合 新能源公司 全面布局電機、電控、電池、增程器、無線充電、核心零部件材料等 航發公司 為旋翼、固定翼通航飛機和無人機提供動力裝備，計劃在 35 年內涵蓋 2400HP 航空動力系列 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 2.2.新老業務新老業務雙輪驅動雙輪驅動 財務表現財務表現維持維持穩健穩健 營收維持穩健增長，傳統營收維持穩健增長，傳統主業主業與與新業務新業務齊頭并進。齊頭并進。過去 10 年，公司營收總體維 持穩健增長，由2010年

22、的39.65億元提升至2019年的55.94億元，10年CAGR 3.5%。 2012 年因摩托車出口新規實施及國內通路車市場競爭加劇影響公司的營收出現小幅 下滑；2013-18 年公司積極拓展海外市場，同時摩托車發動機、通機產品結構持續優 化，營收規模穩步提升；2019 年公司實現營收 58.07 億元，同比小幅下滑 3.63%，主 要是因為中美貿易摩擦反復及 GDP 增速放緩導致行業整體下行。 傳統業務傳統業務目前仍是主要支撐，新業務發展勢頭向好目前仍是主要支撐，新業務發展勢頭向好。分產品來看，公司傳統業 務表現總體優于行業整體水平。2019 年摩托車發動機制造業務與通用機械制造業務 分別

23、實現營收 25.52 億、24.41 億元，營收占比分別達 43.95%、42.04%，目前仍是公 司主要的收入來源；2018 年公司收購大江動力，通用動力與終端產品業務融合，營 收實現跨越式增長。2014 年以來公司新業務布局加速，目前航空動力、新能源和高 端零部件等新興業務均實現穩步增長。2019 年航發產品實現批量生產，當年營收突 破 2,000 萬元。新業務板塊有望成為新的業務增長點。 圖 3 公司營業收入及同比（億元；%） 圖 4 公司分產品營業收入組成（億元） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 利潤率利潤率總體維持穩健，產品結構優化推動盈利水平

24、環比改善總體維持穩健，產品結構優化推動盈利水平環比改善。過去 10 年，公司 利潤率水平總體維持穩健，2019 年毛利率 18.14%、凈利率 8.29%，略好于歷史中樞 水平。2018 年以來，在中美貿易摩擦反復及 GDP 增速總體放緩的大背景下，公司積 極推動摩托車電動動力、中大排量燃油動力、通機終端產品、航空動力、新能源三電 系統的研發與商業化，產品結構持續優化，利潤率實現逆勢增長。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 2010201120122013201420152016201720182019 營業總收入同比（%） 0 10

25、 20 30 40 50 60 2010201120122013201420152016201720182019 發動機產品通用機械產品零部件零售服務其他業務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 5 公司毛利率及凈利率（%） 圖 6 公司期間費用率（%） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 傳統傳統業務業務毛利率毛利率較為較為穩定，穩定，老業務產品結構調整、老業務產品結構調整、新業務放量有望帶動盈利能新業務放量有望帶動盈利能 力提升力提升。過去 10 年，公司核心產品摩托車發動機與通機產品毛利率保持相對穩定， 近兩年隨產品結構改善環比有所提升，但非核心業務零售服務類和產品零部件類有所 下滑?？紤]到摩托車發動機中中大排量產品的銷量占比持續提升，出口帶動通機業務 產能利用率提升，公司傳統業務盈利能力仍有提升空間；公司