【公司研究】晉控煤業-肩負集團資產上市重任乘風而起成長可期-210603（23頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 06 月 03 日 晉控煤業晉控煤業（601001.SH） 肩負集團資產上市重任，肩負集團資產上市重任，乘風而起成長可期乘風而起成長可期 山西動力煤龍頭，優質煤炭資產上市整合平臺。山西動力煤龍頭，優質煤炭資產上市整合平臺。公司為優質動力煤生產企業，位于國家大型煤炭規劃基地的晉北基地，主要開采大同煤田，地理位置優越，交通便利。公司主要從事煤炭、化工和建材等業務，公司控股股東為晉能控股煤業集團，實控人為山西省國資委。2020 年 12 月，公司更名為“晉控煤業”，明確山西動力煤上市平臺戰略定位。公司收購

2、同忻煤礦 32%股權增厚業績，疊加煤價上漲，2021 年 Q1 實現歸母凈利 5.1 億元，同比增長 73.1%。 乘煤價漲勢之風，公司業績可期乘煤價漲勢之風，公司業績可期。短期來看，安監、環保壓力持續加大，進口煤管控亦難言放松；而在經濟復蘇的背景下需求端或有明顯改善，供需矛盾難解，預計全年中樞或上移至 700750 元/噸附近，較 2020 年均價上漲 120170 元/噸，公司全年業績可期。長期來看，行業供給受限，集中度提高，行業高質量發展可期。公司煤炭資源儲量豐富，資源稟賦優異。煤質具有低灰、低硫、高發熱量等特點；且煤炭資源賦存條件好，適宜綜合機械化生產。公司地處大秦鐵路起點，煤炭運輸具

3、備便利的條件。截至 2020 年末，公司并表礦井合計產能 3210 萬噸/年，權益產能 2223 萬噸/年，單井產能規模超千萬。 肩負晉能控股煤炭資產上市重任，未來成長空間巨大肩負晉能控股煤炭資產上市重任，未來成長空間巨大。2 月，山西國運召開省屬企業“一企一策”考核簽約大會，會上提出省屬企業“資產證券化率達 80%以上”的定量目標。公司所屬的晉控煤業為晉能控股集團煤炭資產的主要上市平臺，晉能控股集團為山西省第一、全國第二大煤炭企業，集團資源儲備豐富，實力雄厚。2020 年 10 月，晉控煤業集團將同忻煤礦優質煤炭資產成功注入上市公司，增厚業績預期。未來晉能控股集團有望在政策促進下繼續深化改革

4、，提高資產證券化率，有計劃地將煤炭資產逐步裝入既有上市公司平臺，未來成長空間巨大。 投資建議。投資建議。公司為山西省動力煤龍頭，煤炭資源儲量豐富，資源稟賦優異。公司地處大秦線起點、運輸便利。在山西國企改革提速下，資產收購序幕開啟，公司已于 2020 年 12 月收購集團優質資產同忻煤礦 32%股權，后續伴隨集團有計劃地將煤炭資產逐步裝入，公司未來成長可期。我們預計公司 2021 年2023 年實現歸母凈利分別為 26.4 億元、28.4 億元、30.6億元，EPS 分別為 1.57 元、1.69 元，1.83 元，對應 PE 為 4.7、4.3、4.0。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險

5、提示：煤價大幅下跌，進口煤管制放松，山西國企改革進度不及預期，資產注入存在不確定性。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 11,358 10,905 14,299 14,941 15,430 增長率 yoy（%） 0.9 -4.031.1 4.5 3.3 歸母凈利潤（百萬元） 897 876 2,635 2,837 3,063 增長率 yoy（%） 36.0 -2.4200.9 7.6 8.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.54 0.521.57 1.69 1.83 凈資產收益率（%） 12.1 10.623.3 19.9 17.

6、7 P/E（倍） 13.7 14.04.7 4.3 4.0 P/B（倍） 1.9 1.7 1.2 1.0 0.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 6 月 1 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 煤炭開采 前次評級 6 月 1 日收盤價(元) 7.34 總市值(百萬元) 12,284.96 總股本(百萬股) 1,673.70 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 57.32 股價走勢股價走勢 -21%0%21%41%62%82%103%123%2020-062020-092021-012021-05晉控煤業滬深300

7、2021 年 06 月 03 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 10186 11146 5991 7372 5171 營業收入營業收入 11358 10905 14299 14941 15430 現金 8092 9233 4002 5193 3125 營業成本 5078 7040 65

8、49 6545 6542 應收票據及應收賬款 1189 799 988 1004 1053 營業稅金及附加 724 723 918 967 999 其他應收款 123 118 168 172 153 營業費用 2202 123 146 152 157 預付賬款 50 83 91 91 97 管理費用 478 432 510 533 551 存貨 450 550 380 549 380 研發費用 175 133 157 164 170 其他流動資產 283 363 363 363 363 財務費用 565 386 678 694 669 非流動資產非流動資產 17303 20863 27093

9、30372 33434 資產減值損失 -68 -96 -126 -132 -136 長期投資 2445 5428 9012 12595 16179 其他收益 18 16 16 16 16 固定資產 10732 10491 12749 12566 12193 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 3044 3885 3658 3555 3490 投資凈收益 161 216 600 600 600 其他非流動資產 1082 1059 1675 1655 1572 資產處置收益 14 0 0 0 0 資產資產總計總計 27489 32009 33085 37744 38605 營業利潤營業

10、利潤 2232 2113 6083 6633 7094 流動負債流動負債 13688 12885 10476 12351 10154 營業外收入 4 5 5 5 5 短期借款 4076 4410 3969 3175 3651 營業外支出 13 17 17 17 17 應付票據及應付賬款 3245 4862 2680 4857 2677 利潤總額利潤總額 2222 2102 6071 6622 7083 其他流動負債 6367 3613 3828 4319 3826 所得稅 855 771 2232 2523 2657 非流動非流動負債負債 2524 6512 6158 4842 3473 凈利

11、潤凈利潤 1367 1331 3839 4100 4426 長期借款 1273 5258 4904 3588 2220 少數股東損益 469 455 1204 1263 1363 其他非流動負債 1252 1254 1254 1254 1254 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 897 876 2635 2837 3063 負債合計負債合計 16212 19397 16634 17193 13628 EBITDA 3324 3443 7296 7980 8453 少數股東權益 4872 5328 6531 7794 9157 EPS（元） 0.54 0.52 1.57 1.69 1.83 股本

12、 1674 1674 1674 1674 1674 資本公積 242 248 248 248 248 主要主要財務比率財務比率 留存收益 3408 4302 8141 12240 16666 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 6404 7284 9920 12757 15820 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 27489 32009 33085 37744 38605 營業收入(%) 0.9 -4.0 31.1 4.5 3.3 營業利潤(%) 11.9 -5.3 187.8 9.1 6.9 歸屬于母公司凈利潤(%)

13、 36.0 -2.4 200.9 7.6 8.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 55.3 35.4 54.2 56.2 57.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 7.9 8.0 18.4 19.0 19.9 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 12.1 10.6 23.3 19.9 17.7 經營活動現金流經營活動現金流 2695 3749 2166 7814 3146 ROIC(%) 9.0 8.7 19.6 20.2 19.6 凈利潤 1367 1331 3839 4100 4426 償債能力償債能力 折舊攤銷 101

14、3 1004 1002 1139 1192 資產負債率(%) 59.0 60.6 50.3 45.6 35.3 財務費用 565 386 678 694 669 凈負債比率(%) 11.7 9.6 38.6 14.9 16.9 投資損失 -161 -216 -600 -600 -600 流動比率 0.7 0.9 0.6 0.6 0.5 營運資金變動 -202 907 -2753 2481 -2541 速動比率 0.7 0.8 0.5 0.5 0.4 其他經營現金流 112 337 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -269 -3600 -6632 -3818 -365

15、4 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 493 792 2647 -305 -521 應收賬款周轉率 10.2 11.0 16.0 15.0 15.0 長期投資 0 -2886 -3584 -3584 -3584 應付賬款周轉率 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 其他投資現金流 223 -5694 -7569 -7706 -7759 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -1192 987 -765 -2804 -1561 每股收益(最新攤薄) 0.54 0.52 1.57 1.69 1.83 短期借款 3116 334 -441 -79

16、4 476 每股經營現金流(最新攤薄) 1.61 2.24 1.29 4.67 1.88 長期借款 -2950 3986 -355 -1316 -1368 每股凈資產(最新攤薄) 3.83 4.35 5.93 7.62 9.45 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 6 0 0 0 P/E 13.7 14.0 4.7 4.3 4.0 其他籌資現金流 -1358 -3338 30 -694 -669 P/B 1.9 1.7 1.2 1.0 0.8 現金凈增加額現金凈增加額 1233 1137 -5232 1192 -2069 EV/EBITDA 5.6 5.5 3.

17、5 2.9 3.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 6 月 1 日收盤價 pOuMyRsNsPzRmQnPtRuMpP6McMaQoMrRmOqRlOmMrPkPnNtP8OnNwPMYoPzQwMnNsO 2021 年 06 月 03 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 山西動力煤龍頭，優質煤炭資產上市整合平臺 . 5 2.乘煤價漲勢之風，公司業績可期 . 7 2.1.行業：煤價中樞上移，行業邊際向好. 7 2.1.1.短期：供需矛盾難解，待情緒釋放后煤價仍將上行 . 7 2.1.2.長期：供給受限，集中度提高，

18、行業高質量發展可期 . 10 2.2.公司：資源稟賦優異，單井產能規模超千萬. 12 3.肩負晉能控股煤炭資產上市重任，未來成長空間巨大 . 16 4.盈利預測 . 20 4.1.核心假設 . 20 4.2.盈利預測 . 21 4.3.投資建議 . 21 5.風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：重組前的七大煤炭集團 . 5 圖表 2：重組后的 2+3 產業集團 . 5 圖表 3：晉控煤業股權結構及子公司 . 6 圖表 4：2015 年2021Q1 公司營業收入及增速（億元） . 6 圖表 5：2015 年2021Q1 公司歸母凈利潤及增速（億元） . 6 圖表 6：2015 年20

19、20 年公司營業收入構成 . 7 圖表 7：2015 年2020 公司毛利構成 . 7 圖表 8：2015 年2020 年 Q1 公司銷售毛利率、凈利率變化 . 7 圖表 9：2015 年2020 年公司各板塊毛利率情況 . 7 圖表 10：21 年 14 月進口動力煤 7271 萬噸，同比減 25.1%（萬噸） . 8 圖表 11：內外貿煤價差（元/噸） . 8 圖表 12：煤炭行業“三角關系” . 9 圖表 13：預計全年煤價中樞將上移 120170 元/噸（元/噸） . 9 圖表 14：動力煤供需平衡表（億噸） . 10 圖表 15：煤炭固定資產投資完成額及同比增速（億元） . 11 圖

20、表 16：煤炭行業兼并重組駛入快車道 . 12 圖表 17：煤炭行業集中度不斷提高 . 12 圖表 18：山西省三大煤炭基地規劃 . 13 圖表 19：公司核定礦井情況 . 13 圖表 20：公司煤炭產量情況（萬噸） . 14 圖表 21：公司煤炭銷量情況（萬噸） . 14 圖表 22：公司商品煤單季產量情況（萬噸） . 14 圖表 23：公司自產商品煤單季銷量情況（萬噸） . 14 圖表 24：公司各礦井噸煤售價情況（元/噸） . 15 圖表 25：公司各礦井噸煤成本情況（元/噸） . 15 圖表 26：可比公司噸煤售價情況（元/噸） . 15 圖表 27：可比公司噸煤成本情況（元/噸） .

21、 15 圖表 28：可比公司噸煤毛利情況（元/噸） . 15 圖表 29：可比公司煤炭板塊毛利率情況 . 15 圖表 30：我國煤炭主要外運通道示意圖 . 16 2021 年 06 月 03 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：晉能控股集團簡介 . 16 圖表 32：山西省屬煤企重組示意圖 . 17 圖表 33：原煤產量情況（萬噸） . 17 圖表 34：煤炭銷量情況（萬噸） . 17 圖表 35：晉能控股煤業集團部分（產能500 萬噸/年）礦井信息 . 18 圖表 36：政策推進資產證券化率提升 . 19 圖表 37：晉控煤業主要業務數據假設 . 20

22、圖表 38：晉控煤業主要業務板塊盈利預測（百萬元） . 21 圖表 39：可比公司估值對比（2021-06-01 收盤價） . 21 2021 年 06 月 03 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 山西山西動力煤動力煤龍頭，優質龍頭，優質煤炭資產上市整合平臺煤炭資產上市整合平臺 更名為“晉控煤業” ，明確山西動力煤上市平臺戰略定位。更名為“晉控煤業” ，明確山西動力煤上市平臺戰略定位。晉能控股山西煤業股份有限公司（以下簡稱“晉控煤業”或“公司” ）由原同煤集團為主發起人，聯合其他七家發起人共同發起設立的集煤炭生產、洗選、加工和銷售一體化的公司；后于 2006

23、年 6 月在上海交易所掛牌上市。作為集團旗下優質煤炭資產的上市整合平臺，作為集團旗下優質煤炭資產的上市整合平臺，公司公司先后投資先后投資、收購收購集團集團塔山、塔山、同忻煤礦同忻煤礦等多筆資產等多筆資產。為發揮山西省能源企業產業集群優勢，提高集中度，推動能源革命綜合改革試點取得重大突破，山西省委省政府對國有資本布局結構進行重塑性優化，將原同煤、晉能、晉煤三大集團整合重組，同步整合潞安集團、華陽新材料集團的部分動力煤礦和電廠等資產，以及改制轉企后的太原煤炭交易中心，新設成立晉能控股集團，傾力打造山西能源航母。此次兼并重組的核心為專業化，此次兼并重組的核心為專業化，其中全國其中全國第二大煤企晉能控

24、股集團定位為動力煤產業集群第二大煤企晉能控股集團定位為動力煤產業集群。新組建的晉能控股集團主要涉及煤炭、電力和煤炭機械制造三大核心產業，并相應組建晉能控股煤業集團公司、晉能控股電力集團公司、晉能控股裝備制造集團公司，其中其中晉能控股煤業集團公司晉能控股煤業集團公司主要負責晉主要負責晉能控股集團旗下動力煤板塊能控股集團旗下動力煤板塊，負責整合省內動力煤資源，晉控煤業作為其煤炭資產負責整合省內動力煤資源，晉控煤業作為其煤炭資產唯唯一一上市平臺上市平臺，戰略地位顯著，戰略地位顯著。2020 年 12 月，公司控股股東同煤集團名稱已變更為“晉能控股煤業集團有限公司” ；為充分反映上市公司戰略定位，公司

25、由“大同煤業”變更為充分反映上市公司戰略定位，公司由“大同煤業”變更為“為“晉控煤業晉控煤業” 。 圖表 1：重組前的七大煤炭集團 圖表 2：重組后的 2+3 產業集團 資料來源：山西焦煤官網，國盛證券研究所 資料來源：山西焦煤官網，國盛證券研究所 公司公司主要從事煤炭、化工和建材等業務，主要產品有動力煤、活性炭、高嶺土等。主要從事煤炭、化工和建材等業務，主要產品有動力煤、活性炭、高嶺土等。公司為優質動力煤生產企業，煤種具備低灰、特低硫、揮發分適中、高發熱量等特征，已形成“大友” 、 “大沫” 、 “口泉” 、 “大有” 、 “塔末”等知名品牌，產品暢銷全國電力、冶金等多個行業。公司公司直接直

26、接控股股東為控股股東為晉能控股晉能控股煤業煤業集團，持有公司集團，持有公司 57.5%股份股份，實控實控人為山西省國資委。人為山西省國資委。 傳統五大煤炭集團傳統五大煤炭集團同同煤煤集集團團山山西西焦焦煤煤潞潞安安集集團團陽陽煤煤集集團團晉晉煤煤集集團團新增兩大資源重組集團新增兩大資源重組集團晉晉能能集集團團山山煤煤進進出出口口原原“山西省屬七大煤炭集團山西省屬七大煤炭集團”兩大煤炭企業集團兩大煤炭企業集團山西焦煤集團山西焦煤集團（焦煤產業集群）（焦煤產業集群）三大新興產業集團三大新興產業集團重組后的重組后的2+32+3產業集團產業集團晉能控股集團晉能控股集團（動力煤產業集群）（動力煤產業集群

27、）華陽新材料科技集團華陽新材料科技集團（新材料產業集群）（新材料產業集群）華新燃氣集團華新燃氣集團（燃氣產業集群）（燃氣產業集群）潞安化工集團潞安化工集團（煤化工產業集群）（煤化工產業集群） 2021 年 06 月 03 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：晉控煤業股權結構及子公司 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 煤價上漲疊加收購優質資產增厚煤價上漲疊加收購優質資產增厚 Q1 利潤，全年業績值得期待。利潤，全年業績值得期待。2020 年公司實現營業收入 109.1 億元，同比降低 4%；實現歸母凈利 8.8 億元，同比降低 2.4%；主因公司煤炭售價下降

28、，疊加公司 2020 年度計提信用減值損失 8,992 萬元、計提資產減值損失9,637 萬元，合計減少利潤總額 1.86 億元。2021 年 Q1 實現營業收入 35.3 億元，同比增長 29.1%；實現歸母凈利 5.1 億元，同比增長 73.1%；主因 Q1 煤價大幅上漲，疊加公司收購同忻煤礦 32%股權增厚業績（投資收益同比增長 331.43%，增加 8,652 萬元） 。截至 2021 年 5 月 10 日，Q2 動力煤均價已至 778 元/噸，環比增長 7.6%，同比增長49.8%；考慮考慮內蒙反腐、煤礦安監的擾動依然存在，進口煤管控亦難言放松內蒙反腐、煤礦安監的擾動依然存在，進口煤

29、管控亦難言放松，而在經濟而在經濟復蘇的背景下需求端有明顯改善復蘇的背景下需求端有明顯改善，預計預計 2021 年動力煤市場總體呈現供需緊平衡格局年動力煤市場總體呈現供需緊平衡格局，預計全年煤價中樞上移預計全年煤價中樞上移 120170 元元/噸噸，公司業績公司業績值得值得期期待待。 圖表 4：2015 年2021Q1 公司營業收入及增速（億元） 圖表 5：2015 年2021Q1 公司歸母凈利潤及增速（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 煤炭業務為公司主要利潤來源。煤炭業務為公司主要利潤來源。長期以來，煤炭一直為公司的主要營收及毛利來源，2015 年

30、以來，煤炭業務占收入的比值保持在 95%以上，毛利占比保持在 98%以上。公司作為晉能控股煤業集團推動煤炭資源整合和專業化重組的煤炭上市平臺，未來煤礦資產注入可期，屆時煤炭業務占比將進一步提升。 2021 年 06 月 03 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2015 年2020 年公司營業收入構成 圖表 7：2015 年2020 公司毛利構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 會計準則調整致使毛利率下滑，凈利率表現穩健。會計準則調整致使毛利率下滑，凈利率表現穩健。毛利率方面，因新會計準則將銷售費用轉入成本項，致使公司

31、 2020 年銷售毛利率下降至 35.4%；公司銷售凈利率表現穩健，2020 年為 12.2%，同比提高 0.2pct。2021 年 Q1 市場動力煤價一舉破千，在此推動下，公司銷售凈利率得到快速提升；2021 年 Q1 公司銷售凈利率為 21.2%，較去年同期提高 4.8pct。 圖表 8：2015 年2020 年 Q1 公司銷售毛利率、凈利率變化 圖表 9：2015 年2020 年公司各板塊毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.乘乘煤價漲勢之風，公司業績可期煤價漲勢之風，公司業績可期 2.1.行業：行業：煤價中樞上移，行業煤價中樞上移，行業

32、邊際向好邊際向好 2.1.1.短期短期：供需矛盾難解，待情緒釋放后煤價仍將上行供需矛盾難解，待情緒釋放后煤價仍將上行 供需矛盾難緩解，供需矛盾難緩解，待情緒釋放后煤價仍將上行。待情緒釋放后煤價仍將上行。前期大宗商品價格過快上漲，雖有碳減排、碳中和大背景下供需矛盾的加持，但上漲速度過快也的確反映存在一些非理性因素的干擾（資金助推和期貨拉漲，使現貨價格愈加瘋狂） 。繼 5 月 12 日國常會聚焦大宗商品漲價后，5 月 19 日總理主持召開國務院常務會議，再度部署做好大宗商品保供穩價工作。國常會一周內連續兩次聚焦大宗商品價格，十分罕見，遠超市場預期，這也 2021 年 06 月 03 日 P.8 請

33、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 反映了大宗商品漲價問題已經引發上層的高度關注。受此影響，市場情緒轉弱，疊加動力煤期貨價格暴跌，打擊現貨看漲情緒，北方港口現貨煤價高位回落。但隨著悲觀情緒的逐步釋放，煤價已于近期止跌企穩。當前對動力煤市場影響最大的是供給端，而供當前對動力煤市場影響最大的是供給端，而供應端最大的不確定性即在于政策。應端最大的不確定性即在于政策。相關相關部門部門要求煤企在保證安全的前提條件下增產增要求煤企在保證安全的前提條件下增產增供，但由于安全、環保政策的矛盾性，動力煤國內供應或難有明顯增長。且進口方面供，但由于安全、環保政策的矛盾性，動力煤國內供應或難有明顯增長。

34、且進口方面由于澳煤受限疊加國外煤價暴漲導致進口利潤收縮，短期內也難以明顯放量。而需求由于澳煤受限疊加國外煤價暴漲導致進口利潤收縮，短期內也難以明顯放量。而需求端隨著“迎峰度夏”用煤高峰的到來，外加目前庫存水平整體偏低，下游端隨著“迎峰度夏”用煤高峰的到來，外加目前庫存水平整體偏低，下游用戶用戶補庫需補庫需求逐步釋放，求逐步釋放，屆時將帶動煤價再次上漲。屆時將帶動煤價再次上漲。 一方面，安監、環保壓力持續加大，煤企增產力度一方面，安監、環保壓力持續加大，煤企增產力度或不及預期或不及預期。今年安全事故頻發（貴州、新疆、山東礦難） ，煤礦安全形勢嚴峻，地方政府和煤礦勢必會將安全生產放在首位，發改委亦

35、很難協調保供與安監之間的矛盾，外加今年是建黨 100周年，產地后續安監力度或超市場預期。因此，即使在發改委要求“增產增供”的背景下，國內煤企產量增量空間亦有限。5 月，主產區安監、環保仍嚴，山西應急管理廳以“一通三防、頂板、防止水”等為重點，全面深入開展煤礦安全生產大排查；陜西應急管理廳亦爭對目前煤礦過快上漲可能導致的超產勢頭發文要求加強煤礦安全生產工作。 一方面，一方面，進口煤短期補充作用有限進口煤短期補充作用有限。隨著國際煤價和運費大幅增長，內外貿煤價差縮小，某時段部分煤種甚至出現倒掛，終端采購熱情下降，導致 14 月份全國進口動力煤同比下滑 25.1%。5 月，國家發改委發布關于無限期暫

36、停中澳戰略經濟對話機制下一切活動的聲明，澳煤 0 進口或將成為長期趨勢，考慮 2020 年我國進口動力煤中澳洲占比為 19%，此舉將進一步收緊動力煤供給。此外，當前東南亞經濟復蘇較好導致煤炭需求旺盛，進口煤價易漲難跌，進口煤完稅到岸價反而進口煤完稅到岸價反而成為內成為內貿煤價格的重要支撐。貿煤價格的重要支撐。 圖表 10：21 年 14 月進口動力煤 7271 萬噸，同比減 25.1%（萬噸） 圖表 11：內外貿煤價差（元/噸） 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2021 年 06 月 03 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

37、表 12：煤炭行業“三角關系” 資料來源：國盛證券研究所 展望展望全年全年，安監、環保壓力持續加大安監、環保壓力持續加大，進口煤管控亦難言放松。而在經濟復蘇的背景，進口煤管控亦難言放松。而在經濟復蘇的背景下需求端或有明顯改善，根據我們對動力煤供需兩端的測算，預計下需求端或有明顯改善，根據我們對動力煤供需兩端的測算，預計 2021 年動力煤市年動力煤市場總體呈現供需緊平衡格局，全年中樞或上移至場總體呈現供需緊平衡格局，全年中樞或上移至 700750 元元/噸附近，較噸附近，較 2020 年均年均價上漲價上漲 120170 元元/噸。噸。 圖表 13：預計全年煤價中樞將上移 120170 元/噸（

38、元/噸） 資料來源：wind，國盛證券研究所 2021 年 06 月 03 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：動力煤供需平衡表（億噸） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 供應端供應端 產量 28.24 29.05 30.65 31.90 32.24 33.24 yoy -7.9% 2.8% 5.5% 4.1% 1.1% 3.1% 凈進口量 1.89 1.95 2.13 2.21 2.29 2.29 yoy 24.4% 3.1% 9.4% 3.6% 3.9% 0.0% 總供應 30.05 31.02 32.83 34

39、.15 34.54 35.57 yoy -6.5% 3.2% 5.8% 4.0% 1.1% 3.0% 需求端需求端 電力用煤 18.19 18.81 20.11 20.58 21.05 22.95 yoy 3.5% 3.4% 6.9% 2.3% 2.3% 9.0% 建材用煤 3.15 3.14 2.88 3.21 3.25 3.32 yoy 1.2% -0.3% -8.4% 11.4% 1.5% 2.0% 化工用煤 1.62 1.79 1.75 1.94 1.99 2.11 yoy 0.9% 10.6% -2.3% 11.2% 2.5% 6.0% 冶金用煤 1.39 1.44 1.54 1.6

40、0 1.76 1.79 yoy 1.9% 3.9% 6.9% 3.6% 10.0% 2.0% 供熱耗煤 2.20 2.32 2.65 2.87 2.89 2.98 yoy 11.0% 5.2% 14.5% 8.1% 1.0% 3.0% 其他 4.39 3.98 3.75 3.62 3.69 3.54 yoy -30.9% -9.5% -5.6% -3.7% 1.9% -4.0% 消費合計 30.94 31.48 32.68 33.81 34.64 36.69 yoy -3.3% 1.7% 3.8% 3.4% 2.5% 5.9% 供需缺口供需缺口 供應-需求 -0.89 -0.46 0.15 0

41、.34 -0.10 -1.13 資料來源：sxcoal，wind，國盛證券研究所 2.1.2.長期：長期：供給受限，集中度提高，供給受限，集中度提高，行業高質量發展可期行業高質量發展可期 我國煤炭消費占能源消費總量的比重長期維持在 70%以上，近年來煤炭消費比重持續下降，2018 年、2019 年分別為 59%、57.7%，2025 年預計降至 53%，但煤炭消費總量仍處于高位。 “十四五”期間，煤炭在我國能源體系中的主體地位和壓艙石作用不會“十四五”期間，煤炭在我國能源體系中的主體地位和壓艙石作用不會改變，在國內供應增量有限（固定資產投資難以支撐產量大幅釋放改變，在國內供應增量有限（固定資產

42、投資難以支撐產量大幅釋放+“3060”背景下”背景下各主體新建意愿較弱） 、進口煤管控常態化的背景下，行業供需總體平穩，集中度有望各主體新建意愿較弱） 、進口煤管控常態化的背景下，行業供需總體平穩，集中度有望進一步提高，在煤炭供給側結構性改革持續深化的背景下，煤炭行業高質量發展可期。進一步提高，在煤炭供給側結構性改革持續深化的背景下，煤炭行業高質量發展可期。 國內供給增量有限：固定資產投國內供給增量有限：固定資產投資難以支撐產量大幅釋放。資難以支撐產量大幅釋放。一般而言，考慮到煤礦25 年的建設周期，產能的增長一般滯后于投資 2 年左右，所以前兩年產量的增長，所以前兩年產量的增長，主要源自上一

43、輪投資的后期項目釋放、高利潤帶動的產能利用率提高以及違法產能的主要源自上一輪投資的后期項目釋放、高利潤帶動的產能利用率提高以及違法產能的合法化。展望未來，但我們認為未來產量并不會大幅釋放。合法化。展望未來，但我們認為未來產量并不會大幅釋放。 一方面，雖然行業固定資產投資完成額增速基本轉正（煤炭開采和洗選業固定投資增速自 2013 年連續 5 年負增長之后，2018 年由負轉正， 2019 年增速擴大，但2020 年受新冠疫情影響，增速再度轉負） ，但其絕對值遠低于 2012 年，且當前煤礦建設成本以及安全投入遠高于以前； 一方面，上一輪投資高峰出現在 2012 年左右，考慮到煤機設備 79 年

44、的更新周期， 2021 年 06 月 03 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前正處于設備更新換代的高峰期； 一方面，目前煤炭行業整體負債仍然偏高，外加去年“永煤違約”時間發生后，各企業外部融資環境明顯惡化，以及在“2030 年碳達峰、2060 年碳中和”提出后，銀行對企業信貸支持力度有所減弱，所以當下企業新建產能意愿較弱。 圖表 15：煤炭固定資產投資完成額及同比增速（億元） 資料來源：wind，國盛證券研究所 限制進口煤總量將是一項長期戰略，未來管控亦難言放松。限制進口煤總量將是一項長期戰略，未來管控亦難言放松。近年來，我國已將進口煤作為煤炭市場穩供應、調價

45、格的重要砝碼，采取“有控有進”的動態調控機制。我們認為未來進口煤政策將進一步服務于國家對煤炭市場宏觀調控的大局，未來在保障國內煤炭未來在保障國內煤炭市場平穩運行的主基調背景下，后期我國煤炭進口政策繼續嚴格管控的可能性較大。市場平穩運行的主基調背景下，后期我國煤炭進口政策繼續嚴格管控的可能性較大。 一方面，在當前國內外經濟形勢仍然復雜嚴峻，貿易摩擦加劇，不確定性較大的一方面，在當前國內外經濟形勢仍然復雜嚴峻，貿易摩擦加劇，不確定性較大的背景下，保障國內煤炭市場穩定運行是首要任務。背景下，保障國內煤炭市場穩定運行是首要任務。2020 年 4 月 17 日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形

46、勢，部署當前經濟工作。面對新冠疫情帶來的前所未有的經濟下行壓力，會議首次提出“六?！?，即保居民就業、?；久裆?、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、?；鶎舆\轉，“六?！钡奶岢鲶w現了經濟運行的底線思維。具體到煤炭行業，發改委、能源局首次下發關于做好 2020 年能源安全保障工作的指導意見 （以下簡稱“意見”） ，意見中亦提出要落實“六?！比蝿?，保障煤炭產業鏈供應鏈穩定。而在 4 月煤價暴跌期間，各大煤企惡性競爭，貿易商虧損離場，北港發運大幅下滑，導致由此延伸的“煤礦-站臺-港口-電廠”供應鏈體系受到極大挑戰，極不利于保障我國能源安全，違背“六?！痹瓌t。 一方面， 煤炭法 （征求意見稿

47、）出臺，明確進口煤作為補充國內市場供應定位。一方面， 煤炭法 （征求意見稿）出臺，明確進口煤作為補充國內市場供應定位。大量進口煤炭，特別劣質煤和未經洗選煤的涌入，對我國煤炭市場格局產生了巨大沖擊，尤其在世界經濟低迷和國內經濟發展趨緩的背景下，加劇市場供需矛盾，影響產業發展，還增加了節能環保壓力。征求意見稿在關于“進出口貿易”條款部分首次提出“國家支持優質和特殊稀缺煤炭進口，補充國內煤炭市場供應，限制劣質煤進口”，明確了進口煤作為補充國內市場供應的定位，未來有望建立關于進口煤的動態調節機制，穩定國內煤炭市場。 煤企兼并重組駛入快車道，行業集中度顯著提升。煤企兼并重組駛入快車道，行業集中度顯著提升

48、。兼并重組是煤炭企業轉型升級的必由之路。我國煤炭行業存在著主體分散、集中度偏低、產業布局不合理等問題，推動煤炭企業兼并重組、轉型升級，是有效化解煤炭行業散、亂、弱等問題的重要舉措。2020 年煤炭行業兼并重組已步入快車道，前有 4 月山煤集團被焦煤集團吸收合并，7月兗礦集團與山東能源集團戰略重組，現有山西省屬五大煤企聯合組建晉能控股集團。上述舉動均有助于提高行業集中度，推動煤炭行業高質量發展，維持煤價平穩運行。 2021 年 06 月 03 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：煤炭行業兼并重組駛入快車道 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 17：煤

49、炭行業集中度不斷提高 資料來源：煤炭工業協會，國盛證券研究所 2.2.公司：資源稟賦優異，公司：資源稟賦優異，單井產能規模超千萬單井產能規模超千萬 公司煤炭資源儲量豐富，公司煤炭資源儲量豐富，資源稟賦優異。資源稟賦優異。截至 2020 年末，公司煤炭資源儲量為 67.6 億噸，可采儲量可采儲量 34.6 億噸，煤炭資源儲量豐富億噸，煤炭資源儲量豐富。公司主要礦區為山西大同煤田中東部、內蒙古鄂爾多斯東勝煤田萬利礦區；其中山西大同煤田位于山西晉北動力煤基地，鄂爾多斯東勝煤田神東礦區屬于國家大型煤炭基地，均為優質動力煤主產區，所屬煤田以侏羅紀和石炭二疊紀為主。公司公司煤種為煤種為長焰煤長焰煤、不粘煤

50、不粘煤、弱粘煤弱粘煤、氣煤、氣煤、1/3 焦煤焦煤，煤煤質具有低灰、低硫、高發熱量、揮發分適中等特點；且質具有低灰、低硫、高發熱量、揮發分適中等特點；且公司煤炭資源賦存條件好，煤公司煤炭資源賦存條件好，煤層厚，埋藏淺，煤層穩定，瓦斯含量和用水量少，安全性高，適宜綜合機械化生產。層厚，埋藏淺，煤層穩定，瓦斯含量和用水量少，安全性高，適宜綜合機械化生產。 2021 年 06 月 03 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：山西省三大煤炭基地規劃 基地基地 區域區域 礦區礦區 定位定位 晉北 太原以北，含大同、朔州、忻州、太原、呂梁、嵐縣等。 大同、平朔、朔南、

51、軒崗等。 動力煤基地 晉中 跨太原、呂梁、晉中、臨汾、長治、運城等 6 市，31 縣 西山、汾西、霍州、離柳、鄉寧、霍東等 煉焦煤基地 晉東 陽泉、長治、晉城、晉中等 晉城、潞安、陽泉、武夏等。 無煙煤基地 資料來源：山西省“十三五”煤炭工業發展規劃，國盛證券研究所 產能方面產能方面，單井產能規模超千萬，單井產能規模超千萬。公司同家梁、四老溝、燕子山和煤峪口煤礦因長期開采、儲量減少，面臨資源枯竭的風險，同時由于礦井開采難度較大，生產成本較高，礦井盈利能力受到極大的影響，2014 年起公司陸續將四座虧損礦井出售。忻州窯礦于2019 年 2 月完成生產能力等相關生產要素信息變更，產能核減至 60

52、萬噸/年。塔山煤礦于 2009 正式建成投產，2019 年 8 月獲得山西省能源局的生產能力核增批復，產能由 1,500 萬噸/年核增至 2,500 萬噸/年；塔山白洞井產能由 90 萬噸核增為 150 萬噸/年。色連煤礦于 2019 年 9 月取得竣工驗收批復，于 2020 年 3 月完成生產要素公示，核定產能為 500 萬噸/年。截至截至 2020 年末，公司年末，公司并表的礦井有并表的礦井有塔山煤礦、忻州窯煤礦和色塔山煤礦、忻州窯煤礦和色連煤礦連煤礦共共 3 座在產礦井座在產礦井，合計產能，合計產能 3210 萬噸萬噸/年，權益產能年，權益產能 2223 萬噸萬噸/年年，單井產，單井產能

53、規模超千萬能規模超千萬。2020 年年 12 月，公司以月，公司以 28.7 億元現金收購控股股東晉能控股煤業集億元現金收購控股股東晉能控股煤業集團持有的同忻煤礦團持有的同忻煤礦（產能（產能 1600 萬噸萬噸/年）年）32%股權股權，優質資產的并入，優質資產的并入將進一步將進一步增厚增厚公司業績。公司業績。 圖表 19：公司核定礦井情況 礦井名稱礦井名稱 地區地區 主要煤種主要煤種 資源量資源量 （億噸）（億噸） 可采儲量可采儲量（億噸）（億噸） 核定產能核定產能 （萬噸（萬噸/年）年） 權益權益 占比占比 權益產能權益產能 （萬噸（萬噸/年）年） 狀態狀態 塔山煤礦 山西大同 氣煤、1/3

54、焦煤 45.4 25.0 2650 72% 1908 在產 忻州窯礦 山西大同 弱粘煤 0.9 0.5 60 100% 60 在產 色連煤礦 鄂爾多斯 長焰煤；不粘煤 7.4 3.3 500 51% 255 在產 小計小計 53.7 28.7 3210 2223 同忻煤礦 山西大同 氣煤、1/3焦煤 13.9 5.9 1600 32% 512 在產 （不并表） 合計合計 67.6 34.6 4810 2735 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產銷方面產銷方面，2014 年起，公司陸續將四座虧損礦井出售，致使煤炭產銷量收縮；2018 年，因色連煤礦正式投產，疊加公司對塔山煤礦采礦方法革新，改

55、造主運輸系統及洗選系統，公司煤炭產量大幅增長。2020 年全年煤炭產量為 3,161 萬噸，同比下降 6.4%；煤炭銷量為 2741 萬噸，同比下降 2.8%。2021 年年 Q1，在就地過年、保供增產政策影響下，在就地過年、保供增產政策影響下，公司原煤產量公司原煤產量 826.3 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 5.9%；商品煤銷量；商品煤銷量 740.2 萬噸，同比增長萬噸，同比增長9.4%。 2021 年 06 月 03 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：公司煤炭產量情況（萬噸） 圖表 21：公司煤炭銷量情況（萬噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研

56、究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 22：公司商品煤單季產量情況（萬噸） 圖表 23：公司自產商品煤單季銷量情況（萬噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 售價、成本方面售價、成本方面，色連煤礦于 2019 年 9 月竣工驗收、2020 年 3 月完成生產要素公示，由于初期開采時所采煤層煤質較差，導致銷售價格明顯偏低（2018 年2020 年銷售均價分別為 135 元/噸、88 元/噸、101 元/噸） ，均處于虧損狀態（2018 年2020 年分別虧損 2.6 億元、4.7 億元、4 億元） 。今年色連煤礦隨著開采逐漸深入、煤質有望恢復至正常

57、水平，售價有望明顯抬升，盈利亦有望扭虧為盈。售價方面，售價方面，2020 年公司噸煤銷售均價 380 元/噸，同比下降 1%。成本方面，成本方面，由于公司下屬的主力礦井塔山煤礦煤層賦存穩定、地質構造簡單、開采機械程度高，致使公司噸煤成本長期處于行業地位。2020 年，因新會計準則將銷售費用轉入成本項，公司煤成本上升年，因新會計準則將銷售費用轉入成本項，公司煤成本上升 75%至至 242 元，噸元，噸煤毛利煤毛利下降下降 43.6%至至 139 元元/噸噸，毛利率為，毛利率為下滑下滑 20.5Pct 至至 36.5%。 2021 年 06 月 03 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

58、讀本報告末頁聲明 圖表 24：公司各礦井噸煤售價情況（元/噸） 圖表 25：公司各礦井噸煤成本情況（元/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 26：可比公司噸煤售價情況（元/噸） 圖表 27：可比公司噸煤成本情況（元/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 28：可比公司噸煤毛利情況（元/噸） 圖表 29：可比公司煤炭板塊毛利率情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 運輸方面，公司地處大秦鐵路起點，煤炭運輸具備便利的條件。運輸方面，公司地處大秦鐵路起點，煤炭運輸具備便

59、利的條件。公司煤炭運銷主要以鐵路為主，公路為輔。公司大部分礦井地處大同煤田，緊鄰工業發達、能源緊缺的京津冀地區和能源運輸重點海港，擁有全國最好的煤炭運輸條件。京包、北同蒲、大秦三條京包、北同蒲、大秦三條 2021 年 06 月 03 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國鐵干線與大同礦區鐵路專用線相連，形成大秦線、豐沙線、京原線、朔黃線、石太國鐵干線與大同礦區鐵路專用線相連，形成大秦線、豐沙線、京原線、朔黃線、石太線、侯月線等六條鐵路運輸網線、侯月線等六條鐵路運輸網。公司地處大秦鐵路起點，煤炭運輸便捷，大秦鐵路專用線直達全國最大的現代化煤碼頭秦皇島港，年運量 3.8

60、 億噸，公司商品煤通過大秦鐵路發運到秦皇島港的專用煤碼頭，煤炭海運距離短，供貨時間和供貨方式上的優勢使公司運輸成本相對低廉，競爭優勢明顯。 圖表 30：我國煤炭主要外運通道示意圖 資料來源：百度，國盛證券研究所 3.肩負晉能控股煤炭資產上市重任，未來成長空間巨大肩負晉能控股煤炭資產上市重任，未來成長空間巨大 晉控煤業為晉能控股集團煤炭資產的主要上市平臺。晉控煤業為晉能控股集團煤炭資產的主要上市平臺。晉能控股集團是以省國資運營公司持有的同煤集團、晉煤集團、晉能集團三戶煤炭企業股權作價出資，采取聯合重組方式，同步整合潞安集團、華陽新材料科技集團煤炭、電力、煤機裝備制造產業相關資產，新設成立而成。晉

61、能控股集團組建后，同煤集團更名為晉能控股煤業集團（負責煤炭板塊） ，晉能集團更名為晉能控股電力集團（負責電力板塊） ，晉煤集團更名為晉能控股裝備制造集團（負責裝備制造板塊） ，三戶企業成為晉能控股集團二級子公司。晉能控股集團現有晉控煤業、晉控電力、通寶能源三個上市平臺，分別專注于不同業務，其中晉其中晉控煤業為煤炭資產主要上市平臺?？孛簶I為煤炭資產主要上市平臺。 圖表 31：晉能控股集團簡介 晉能控股集團晉能控股集團簡介簡介 行業地位 山西省大型煤炭集團公司之一，產能規模全國第二 業務范圍 涉及煤炭、電力和煤炭機械制造三大核心產業 股權結構 實控人山西省國資委，山西省國資運營公司持有公司 100

62、%股權 上市平臺 晉控煤業（601001.SH）、晉控電力（000767.SZ）、通寶能源（600780.SH） 煤炭資源 資產總額達 1.14 萬億元，煤炭產能約 4.4 億噸，電力裝機容量約 3814 萬千瓦，裝備制造資產總額約367 億元。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2021 年 06 月 03 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：山西省屬煤企重組示意圖 資料來源：山西省國運，國盛證券研究所 晉能控股集團為山西省第一、全國第二大煤炭企業晉能控股集團為山西省第一、全國第二大煤炭企業，集團資源儲備豐富，實力雄厚，集團資源儲備豐富，實力雄厚。整

63、合重組后的晉能控股集團匯聚了原同煤、晉能、晉煤三大集團等的優質煤炭資源，煤煤炭產能約炭產能約 4.4 億噸（全部由晉能控股煤業集團管理，體量為晉控煤業億噸（全部由晉能控股煤業集團管理，體量為晉控煤業 13.7 倍） ，倍） ，擁有煤炭儲量 600 多億噸，煤炭產能規模僅次于國家能源集團，位居山西省第一，全國第二。2020 年全年，晉能控股集團完成商品煤產量 3.04 億噸；2021 年一季度，晉能控股集團充分發揮重組后的集中優勢和高效率優勢，商品煤產量完成商品煤產量完成 8745 萬噸，同比萬噸，同比增長增長 11.3%；煤炭銷量完成；煤炭銷量完成 1.37 億噸，同比增長億噸，同比增長 15

64、.3%，產銷規模遠大于上市公，產銷規模遠大于上市公司晉控煤業。司晉控煤業。 圖表 33：原煤產量情況（萬噸） 圖表 34：煤炭銷量情況（萬噸） 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2021 年 06 月 03 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：晉能控股煤業集團部分（產能500 萬噸/年）礦井信息 煤礦名稱煤礦名稱 煤種煤種 資源儲量資源儲量（萬噸）（萬噸） 可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸） 設計產能設計產能（萬噸（萬噸/年）年） 狀態狀態 可采年限可采年限 原同煤原同煤集團集團 四臺 不黏煤 5.1 1.5 500

65、 在產 29.9 軒崗煤電 氣煤、貧瘦煤 9.6 - 750 在產 - 地煤公司 弱粘煤、1/3 焦煤、氣煤 9.8 - 855 在產 - 朔州煤電 不黏煤、氣煤 10.2 - 651 在產 - 同發東周窯 長焰煤 17.5 6.2 1,000 在產 62 小計小計 52.2 7.7 3756 原晉煤原晉煤集團集團 成莊 無煙煤 6.3 3.6 830 在產 30.7 寺河 無煙煤 7.0 3.8 900 在產 29.9 趙莊 無煙煤、貧煤 6.7 3.2 800 在產 28.9 長平 無煙煤 2.3 1.6 500 在產 23.2 東大礦井 無煙煤 8.9 4.2 500 在建 - 三交一號

66、 焦煤、肥煤 20.0 12.0 600 在建 - 巴楞礦井 不粘煤 15.0 - 800 在建 - 小計小計 66.2 28.4 4930 合計合計 118.4 36.1 8686 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：原晉煤集團 500 萬噸以上礦井信息截至 2019 年末） 利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組，力圖實現集團煤炭優質資產上利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組，力圖實現集團煤炭優質資產上市市。據山西國資運營報道，2 月 23 日，山西國運公司召開省屬企業“一企一策”考核簽約大會，會上提出“十四五”期間省屬企業改革“轉型出雛形”的定量目標“利潤總額年均增

67、長 20%以上，平均資產負債率下降 5 個百分點，國有資產保值增值率達到105%以上，總資產報酬率達到 4%以上，全員勞動生產率增長 36%以上，工業企業延發經費投入翻一番，資產證券化率達到資產證券化率達到 80%以上以上” ；要求組織有上市平臺的 9 戶省屬企業摸清資產底數，能夠注入或通過培育后可注入現有上市公司的，全部注入上市公能夠注入或通過培育后可注入現有上市公司的，全部注入上市公司；凡是不能注入現有上市公司平臺，凡是沒有上市計劃安排的，原則上納入“騰籠司；凡是不能注入現有上市公司平臺，凡是沒有上市計劃安排的，原則上納入“騰籠換鳥”范圍。換鳥”范圍。 2021 年 06 月 03 日 P

68、.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：政策推進資產證券化率提升 時間時間 會議會議/文件文件 內容內容 2018 年 3 月 王一新在省屬國有控股電力上市公司調研 要堅持全省國資一盤棋，支持上市公司平臺突破控股母公司領域限制，以市場化方式以市場化方式在全省范圍內整合優質資源，推動加快國有資本布局優化，提高產業集中度和資產證在全省范圍內整合優質資源，推動加快國有資本布局優化，提高產業集中度和資產證券化率。券化率。 2019 年 4 月 全省深化國有企業改革大會 省委書記、省人大常委會主任駱惠寧出席并講話?！耙朴谟煤糜没钌鲜泄?，今年要大力實施“上市公司+”戰略，

69、力爭實現整體上市、新股上市兩個“零的突破”，現有上市公司要加強市值管理，逐步提升資產證券化率?，F有上市公司要加強市值管理，逐步提升資產證券化率。 2020 年 4 月 王一新主持召開省屬國企提高資產證券化率專題會議 深入研究提高山西省屬國企資產證券化率。深入研究提高山西省屬國企資產證券化率。省屬國企要以推進企業上市為牽引，以上市公司平臺為抓手，加快推進專業化重組，提高內控水平，提升發展質量。要加快省屬國企擬上市公司工作進程；要用好現有上市公司平臺，通過強有力措施提升上市公司質量；要加力上市后備資源培育，省屬國企新設公司原則上必須股份制，避免二次股改；存量公司中發展前景好的要以上市為目標加快股改

70、；未上市企業要對標上市公司標準，倒逼內在體制機制改革，明晰產權，建立可持續的盈利模式，提升盈利能力，為走向資本市場做好積極準備。他強調，要在省屬國企“一企一策”契約化考核中提升資產證券化率權重，引導企業加快上市進程；政府相關部門要為企業進軍資本市場開辟綠色通道，提供服務保障。 2020 年11月 山西省政府召開省屬國企和金融機構負責人專題會議 今年省委、省政府國資國企改革的戰略重點是調整優化布局。明年重點將在企業管理精細化上下功夫，降本增效、減員增效、提質增效。具體來講就是兩大抓手。一是全一是全面提高省屬國企資產證券化率。面提高省屬國企資產證券化率。我們省屬國有企業資產證券化水平與沿海發達地區

71、相比差距很大。目前省屬國有企業有境內外上市公司 20 家，我們正在加緊培育的省屬國有企業擬上市公司有 70 家。我們的基本思路是，全力推動專業化重組后的省屬國我們的基本思路是，全力推動專業化重組后的省屬國有企業有計劃將資產裝入既有上市公司平臺和擬上市公司，凡是裝不進去的資產，原有企業有計劃將資產裝入既有上市公司平臺和擬上市公司，凡是裝不進去的資產，原則上納入騰籠換鳥范疇。則上納入騰籠換鳥范疇。二是全面推行數智化，建立財務、采購、銷售、庫存、核算、成本管理、人力資源、生產等數字系統，清倉見底，降本增效。 2021 年 1 月 省國資運營公司召開的工作會議 省國資運營公司今年將實施“163”工程：

72、“1”是繼續深化國資監管體制改革；“6”是實施產業賦能、創新賦能、資本賦能、管理賦能、考核賦能、風控賦能“六大賦能行動”；“3”是開展“騰籠換鳥”、止損挽損、管理增效“三大專項行動”。具體為十大改革攻堅任務：試點直接授權，全面深化國資國企改革；優化國資布局，全面實施產業賦能行動；強化引導激勵，全面實施創新賦能行動；加快資產證加快資產證券化，全面實施資本賦能行動券化，全面實施資本賦能行動；突出數智化驅動，全面實施管理賦能行動；聚焦質量效益，全面實施考核賦能行動；防范融資風險，全面實施風控賦能行動；加速動能轉換，開展“騰籠換鳥”專項行動；激活存量資產，開展止損挽損專項行動；降本減人提效，開展管理增

73、效專項行動。 2021 年 2 月 省屬企業“一企一策”考核簽約大會 “十四五”期間，省屬企業改革“轉型出雛型”的定量目標是，利潤總額年均增長20%以上，平均資產負債率下降 5 個百分點，國有資產保值增值率達到 105%以上，總資產報酬率達到 4%以上，全員勞動生產率增長 36%以上，工業企業研發經費投入翻一番，資產證券化率達到資產證券化率達到 80%以上。以上。 指導省屬上市公司多渠道股權再融資。組織有上市平臺的組織有上市平臺的 9 戶省屬企業摸清資產底戶省屬企業摸清資產底數，能夠注入或通過培育后可注入現有上市公司的，全部注入上市公司；凡是不能注數，能夠注入或通過培育后可注入現有上市公司的，

74、全部注入上市公司；凡是不能注入現有上市公司平臺，凡是沒有上市計劃安排的，原則上納入“騰籠換鳥”范圍。入現有上市公司平臺，凡是沒有上市計劃安排的，原則上納入“騰籠換鳥”范圍。對后備企業逐戶現場調研，壓實與上市密切相關的董事長、總經理、董秘等“關鍵少數”責任。晉信資本成立十個項目組，分別負責跟蹤輔導協調相關工作。今年重點推動大地控股旗下大地民基、太重集團旗下向明智裝、晉能控股旗下宏力再生和山西建投旗下山安藍天 IPO 上市，完成中條山北方銅業借殼上市工作。強化考核激勵輔助支撐，優化殼資源配置，將現有殼資源優先配置給專業化重組后新成立的新興產業集團。 資料來源：山西省政府，國盛證券研究所 公司更名“

75、晉控煤業” ，明確動力煤平臺戰略地位，公司更名“晉控煤業” ，明確動力煤平臺戰略地位，迎重大歷史性發展機遇迎重大歷史性發展機遇。2020 年 2021 年 06 月 03 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 12 月，晉控煤業揭牌儀式中，晉能控股副董事長、煤業集團董事長崔建軍在致辭中表示“晉控煤業要全面實施“上市公司+”戰略，通過并購優質資產、盤活存量資產、重組不良資產等方式，提升集團資產證券化水平，力爭到“十四五”末，力爭到“十四五”末，70%以上具備以上具備注入條件的煤礦注入上市公司，打造世界一流煤炭行業上市公司注入條件的煤礦注入上市公司，打造世界一流煤炭行業上

76、市公司” 。對于上市公司的未來發展，晉控煤業前董事長武望國表示“晉能控股煤業集團作為晉能控股集團這艘巨無霸航母的重要動力源，勢必要充分發揮比前身同煤集團資產規模和體量實現翻番的優勢，為晉控煤業帶來了前所未有的重大歷史性發展機遇。站在新的歷史起點，晉控煤業要充晉控煤業要充分借助分借助煤業集團作為全球第三大煤企的資源優勢，全力以赴提升煤業集團資產證券化煤業集團作為全球第三大煤企的資源優勢，全力以赴提升煤業集團資產證券化率，推動市值和價值再上新臺階，朝著國際知名、國內一流的煤炭采選上市公司目標率，推動市值和價值再上新臺階，朝著國際知名、國內一流的煤炭采選上市公司目標加快邁進”加快邁進” 。2020

77、年年 10 月，月，晉控晉控煤業集團將同忻煤礦優質煤炭資產成功注入上市公煤業集團將同忻煤礦優質煤炭資產成功注入上市公司。未來司。未來晉能控股集團晉能控股集團有望在政策促進下繼續深化改革，提高資產證券化率，有計劃有望在政策促進下繼續深化改革，提高資產證券化率，有計劃地將煤炭資產逐步裝入既有上市公司平臺地將煤炭資產逐步裝入既有上市公司平臺，未來成長空間巨大，未來成長空間巨大。 4.盈利預測盈利預測 4.1.核心假設核心假設 1）煤炭產銷量：）煤炭產銷量：預計 2021-2023 年商品煤產量分別為 3,703 萬噸（+17.1%） 、3,858萬噸（+4.2%） 、3,980 萬噸（+3.2%）

78、；銷量分別為 2,919 萬噸（+6.5%） 、2,956 萬噸（+1.3%） 、2,994 萬噸（+1.3%） 。 2）煤炭售價：）煤炭售價：預計 2021-2023 年商品煤綜合售價分別為 468 元/噸（+23.1%） 、483元/噸（+3.2%） 、492 元/噸（+2%） 。 圖表 37：晉控煤業主要業務數據假設 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 忻州窯礦忻州窯礦 產量（萬噸） 68 69 60 50 40 銷量（萬噸） 64 69 60 50 40 平均售價（元/噸） 365 232 348 358 366 塔山煤礦塔山煤礦 產量（萬噸） 2,860 2,

79、681 2762 2789 2817 銷量（萬噸） 2,360 2,335 2,405 2,429 2,453 平均售價（元/噸） 434 418 523 538 549 色連煤礦色連煤礦 產量（萬噸） 450 407 447 470 493 銷量（萬噸） 396 332 365 384 403 平均售價（元/噸） 88 101 241 265 279 合計合計 產量（萬噸） 3,378 3,161 3,703 3,858 3,980 銷量（萬噸） 2,820 2,741 2,919 2,956 2,994 綜合售價（元/噸） 384 380 468 483 492 噸毛利（元/噸） 246

80、139 257 275 287 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2021 年 06 月 03 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2.盈利預測盈利預測 基于以上假設，我們預計 20212023 年公司營業收入分別為 143.0 億元、149.4 億元、154.3 億元，同比分別增長 31.1%、4.5%、3.3%；毛利率分別為 54.2%、56.2%、57.6%。預計公司 2021 年2023 年實現歸母凈利分別為 26.4 億元、28.4 億元、30.6億元，EPS 分別為 1.57 元、1.69 元，1.83 元，對應 PE 為 4.7、4.3、4.0。

81、 圖表 38：晉控煤業主要業務板塊盈利預測（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 煤炭煤炭 營業收入 10,816 10,414 12,318 12,835 13,245 yoy 1.0% -3.7% 18.3% 4.2% 3.2% 營業成本 4,658 6,615 5,970 6,039 6,109 yoy -6.3% 42.0% -9.8% 1.2% 1.2% 毛利率 56.9% 36.5% 51.5% 53.0% 53.9% 其他其他 營業收入 542 491 644 673 695 yoy -1.6% -9.4% 31.1% 4.5% 3.3% 營業成本

82、 420 425 393 393 393 yoy -12.7% 1.2% -7.5% -0.1% 0.0% 毛利率 22.5% 13.5% 39.0% 41.6% 43.5% 公司總計公司總計 營業收入 11,358 10,905 14,299 14,941 15,430 yoy 0.9% -4.0% 31.1% 4.5% 3.3% 營業成本 5,078 7,040 6,549 6,545 6,542 yoy -6.9% 38.6% -7.0% -0.1% 0.0% 毛利率 55.3% 35.4% 54.2% 56.2% 57.6% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.3.投資建議投資建議

83、 公司為山西省動力煤龍頭，煤炭資源儲量豐富，資源稟賦優異。公司地處大秦線起點、運輸便利。在山西國企改革提速下，資產收購序幕開啟，公司已于 2020 年 12 月收購集團優質資產同忻煤礦 32%股權，后續伴隨集團有計劃地將煤炭資產逐步裝入，公司未來成長可期。對比兗州煤業、陜西煤業、中煤能源、中國神華等公司，公司估值處于低位。公司作為區域龍頭標的，背靠集團、注資空間巨大，估值預期有望持續提高。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表 39：可比公司估值對比（2021-06-01 收盤價） 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價/元元 PE/倍倍 EPS/元元 2020A 2021E 2022E 2

84、023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600188.SH 兗州煤業 14.1 6.9 6.3 6.1 5.7 1.47 2.23 2.33 2.47 601225.SH 陜西煤業 12.01 8.0 8.3 8.0 7.9 1.49 1.43 1.49 1.52 601898.SH 中煤能源 7.36 10.0 8.9 8.9 8.4 0.45 0.83 0.83 0.88 601088.SH 中國神華 20.07 10.2 8.8 8.4 8.1 1.97 2.31 2.40 2.49 均值均值 8.8 8.1 7.8 7.5 1.34 1.70 1.76 1.84 60

85、1001.SH 晉控煤業 7.34 14.0 4.7 4.3 4.0 0.52 1.57 1.69 1.83 資料來源：wind，國盛證券研究所（兗州煤業、中煤能源盈利預測來自于 Wind 一致性預期） 2021 年 06 月 03 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 煤價大幅下跌。煤價大幅下跌。 若宏觀經濟下滑影響，煤炭將需求下滑，煤炭市場出現供過于求現象，造成煤價大幅下跌。公司煤炭板塊毛利占比超九成，若煤價大幅下跌，將對業績產生較大負面影響。 進口煤管制放松。進口煤管制放松。 取消進口煤限制，導致供給增加，煤炭行業供需失衡下，對公司業績產生較大壓力。 山西國企改革進度不及預期。山西國企改革進度不及預期。 國資改革推進過程中仍存多重阻力，且山西煤企股權問題復雜、人員負擔沉重，改革推進節奏或不及預期。 資產注入存在不確定性。資產注入存在不確定性。 關于公司資產注入的可行性，僅是根據公開信息、政策及歷史情況等進行合理推測分析。該項工作受多方因素影響，存在重大不確定性。