2021年顆粒硅行業供需狀況與未來前景分析報告（18頁）.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 rQxPzQtMmRwOnRsQtRvNmMaQ9RaQnPpPnPnMjMqQoQlOpPnM7NnNyRNZmPqOvPsRmR 正文目錄正文目錄 1. 顆粒硅：光伏硅料新一代技術，將助力行業大幅降本顆粒硅：光伏硅料新一代技術，將助力行業大幅降本 . 5 1.1. 產品質量、成本、應用已優勢漸顯，有望成為新一代光伏硅料技術 . 5 1.2. 顆粒硅供給：規劃產能超 50 萬噸，協鑫和上機數控合資建 30 萬噸 . 7 1.3. 顆粒硅需求：晶澳 15 萬噸采購合同，隆基、中環、上機加快試用 . 8 2. 光伏硅料：供給緊缺、價格高企，顆粒硅突破在即、解行業

2、燃眉之急光伏硅料：供給緊缺、價格高企，顆粒硅突破在即、解行業燃眉之急 . 9 2.1. 傳統硅料：產能緊缺、價格高漲超 140%，未來 2 年將處緊平衡狀態 . 9 2.2. 顆粒硅：進展超預期，產能有望加速釋放、解行業燃眉之急 . 11 2.3. 顆粒硅：“十四五”期間光伏需求大，顆粒硅市占率有望加速提升 . 12 3. 重點推薦：上機數控；建議關注：保利協鑫能源重點推薦：上機數控；建議關注：保利協鑫能源 . 13 3.1. 上機數控：210 大硅片+顆粒硅強力推動者！光伏硅片有望“三分天下” . 13 3.2. 保利協鑫能源：多晶硅龍頭，顆粒硅主推力量 . 17 圖目錄圖目錄 圖 1：光伏

3、塊狀硅示意圖 . 5 圖 2：光伏顆粒硅示意圖 . 5 圖 3：顆粒硅在拉棒電耗、水耗、氫耗上均優于傳統硅料 . 5 圖 4：顆粒硅是 CCz 連續加料及 ERCz 外置復投技術的必選硅料 . 6 圖 5：FBR 法流程短，損耗低，排放少，出料的顆粒硅無需破碎，可直接用于投料 . 6 圖 6：100%摻雜顆粒硅不影響晶棒頭尾少子壽命 . 7 圖 7：2020 年全球多晶硅料產量達 49.6 萬噸 . 9 圖 8：2020 年國內多晶硅料產量達 39.2 萬噸 . 9 圖 9：2020 年 12 月至今硅料價格走勢，累計漲幅超 140% . 11 圖 10：2020 年 12 月至今硅片價格走勢

4、，累計漲幅超 40% . 11 圖 11：目前顆粒硅產能占比全行業硅料份額僅不到 3%，預計未來有望加速滲透 . 12 圖 12：“十四五”國內光伏新增裝機量有望年均達 70-90GW/年 . 12 圖 13：預計全球光伏新增裝機量有望年均達 222-287GW/年 . 12 圖 14：2021 年 Q1，公司營收 16 億，同比增長 269% . 13 圖 15：2021 年 Q1，歸母凈利潤 3.15 億，同比增長 402% . 13 圖 16：上機數控：此前切片機累計市占率達 45% . 13 圖 17：2020 年，單晶硅收入占比 91%，為公司核心收入來源 . 14 圖 18： 20

5、21 年 Q1，公司單晶硅利潤占比 93%（模擬值） . 14 圖 19：2020 年，行業各公司單晶硅業務毛利率對比 . 14 圖 20：2020 年至今，公司單晶硅盈利能力情況（單季模擬值）. 14 圖 21：2020 上半年公司營收 73 億元，同比降低 29% . 18 圖 22：2020 上半年公司歸母凈利潤負 20 億元 . 18 圖 23：2021 年 2 月 3 日，保利協鑫顆粒硅正式邁入萬噸級產能. 18 圖 24：公司樂山一期 6 萬噸顆粒硅項目已于 2021 年 4 月初正式打樁 . 19 表表目錄目錄 表 1：顆粒硅生產成本有望較傳統硅料降低 . 6 表 2：保利協鑫顆

6、粒硅擴產計劃，合計規劃產能達 50 萬噸 . 8 表 3：隆基、中環、晶澳已與保利協鑫簽訂包括顆粒硅在內的硅料長單協議 . 9 表 4：2021 年，預計全球硅料產能預計達 57.5 萬噸，可對應支撐 190GW 需求 . 10 表 5：預計 2021 年按行業前 6 名硅片廠家總產能將達 314GW 以上，遠超硅料可供給范圍 . 10 表 6：上機數控在光伏切片機領域主要競爭對手 . 13 表 7：顆粒硅項目有望進一步保障上機未來硅料供應 . 15 表 8：上機數控硅料采購合同超 265 億元 . 15 表 9：上機數控與天合光能、東方日升、阿特斯、正泰、通威大單合同統計，合計金額超 305

7、 億元 . 16 表 10：上機數控：與單晶硅主要上市公司估值比較：公司估值被低估 . 17 表 11：上機數控：與光伏設備主要上市公司估值比較：公司估值被低估 . 17 1. 顆粒硅顆粒硅：光伏光伏硅料硅料新新一代一代技術技術，將將助力行業助力行業大幅大幅降本降本 顆粒硅作為光伏硅料環節新一代技術， 具備更大的成本降低潛力， 對光伏行業降低度電成本、在全球大范圍推廣從而實現“碳中和”至關重要。 1.1. 產品產品質量質量、成本、成本、應用、應用已已優勢漸顯優勢漸顯，有望成為新一代光伏硅料技術有望成為新一代光伏硅料技術 目前，光伏行業的上游原材料主要分為 2 種：塊狀硅塊狀硅和顆粒硅。和顆粒硅

8、。 1)1) 塊狀硅塊狀硅：生產工藝為：生產工藝為西門子法工藝西門子法工藝。通過氣相沉積方式，生產棒狀硅、塊狀硅，為目前光伏行業主流的上游原材料，占比全球總產能 95%以上。 2)2) 顆粒顆粒硅：生產工藝為硅：生產工藝為硅烷流化床法（硅烷流化床法（FBRFBR） 。在流化床中，通過使硅烷裂解并在晶種上沉積，生產顆粒硅、顆粒狀多晶硅。目前生產顆粒硅的主要企業包括：江蘇中能（保利協鑫間接非全資附屬公司） 、陜西天宏、美國 REC、德國 Wacker 等。 圖圖 1：光伏塊狀硅示意圖光伏塊狀硅示意圖 圖圖 2：光伏顆粒硅示意圖光伏顆粒硅示意圖 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 資料來源：百度圖片

9、，浙商證券研究所 顆粒硅顆粒硅 V VS S 塊狀硅塊狀硅：在成本、質量、應用端優勢漸顯：在成本、質量、應用端優勢漸顯，有望成為新一代光伏硅料技術，有望成為新一代光伏硅料技術 1)1) 成本成本端：端：顆粒硅顆粒硅投資強度、電耗、人工成本更低。投資強度、電耗、人工成本更低。顆粒硅的 FBR 生產技術流程更短、后處理工序更少、占地空間更小。其投資強度下降 30%、生產電耗降低約 70%、項目人員需求降低 30%、水耗下降 30%、氫耗下降 42%。據實測數據，FBR 法顆粒硅電耗僅為 18 度電/KG，遠低于傳統多晶硅綜合電耗 60-70 度電/ KG。 圖圖 3：顆粒硅在拉棒電耗、水耗、氫耗上

10、均優于傳統硅料顆粒硅在拉棒電耗、水耗、氫耗上均優于傳統硅料 資料來源：保利協鑫推介資料，浙商證券研究所 表表 1：顆粒硅顆粒硅生產成本有望較生產成本有望較傳統硅料傳統硅料降低降低 項目 顆粒硅與傳統硅料成本對比 投資成本 -30% 拉棒電耗 -70% 人工需求 -30% 水耗成本 -30% 氫耗成本 -42% 資料來源：保利協鑫推介資料，浙商證券研究所整理 2)2) 使用端：使用端：顆粒硅顆粒硅填充性更好填充性更好、利于連續直拉拉晶。、利于連續直拉拉晶。顆粒硅形似球狀，流動性好，可以多裝 15%-20%的顆粒硅（增加單位產出，降低生產成本，避免大塊料堵塞） ，是大規模 CCz 技術應用的必要條

11、件，相比目前傳統的 RCZ 單晶復投法，拉晶效率更高。同時， 顆粒硅的外置復投系統更容易實現自動化， 節省人工成本、 以及復投硅料的時間。 圖圖 4：顆粒硅是顆粒硅是 CCz 連續加料及連續加料及 ERCz 外置復投技術的必選硅料外置復投技術的必選硅料 資料來源：保利協鑫推介資料，浙商證券研究所 3)3) 品質端：品質端：顆粒硅顆粒硅沒有沒有破碎時的雜質風險。破碎時的雜質風險。因顆粒硅無需破碎工藝， 避免硅料的損耗、并降低破碎成本， 消除破碎過程中引入雜質的風險， 綜合品質已達到了單晶用料要求。 圖圖 5：FBR 法流程短，損耗低，排放少，出料的顆粒硅無需法流程短，損耗低，排放少，出料的顆粒硅

12、無需破碎，可直接用于投料破碎，可直接用于投料 資料來源：保利協鑫推介資料，浙商證券研究所 展望未來：關注展望未來：關注顆粒硅顆粒硅產品產品品質品質提升提升、下游、下游硅片硅片客戶驗證客戶驗證、關鍵設備國產化、關鍵設備國產化 1 1）技術質量端：技術質量端：由于技術工藝的差異，顆粒硅仍存在雜質高（氫、碳） 、拉晶過程產品質量不穩定、純度相對較低、安全性等問題。因此，在下游客戶使用的過程中，目前顆粒硅主要為下游拉晶廠商摻雜使用。 未來隨著顆粒硅氫氣、 金屬雜質、 含碳量等方面進一步優化，疊加下游使用顆粒硅的工藝提升，將得到徹底解決。 2 2）下游客戶端：下游客戶端：目前行業包括中環、上機、隆基、晶

13、澳等主流硅片廠商紛紛進行不同程度的使用，反應良好。如順利驗證，需求有望快速釋放。 3 3）設備端：設備端：目前顆粒硅大部分設備已實現國產化，但核心硫化床相關的設備主要來自進口，未來關鍵設備的國產化是降低投資成本、加速顆粒硅擴產進度的重要方式。同時，公司正研發特殊復合材料替代石墨件，用于滿足關鍵設備的長周期和潔凈化生產。 圖圖 6：100%摻雜摻雜顆粒硅不影響晶棒頭尾少子壽命顆粒硅不影響晶棒頭尾少子壽命 資料來源：保利協鑫推介資料，浙商證券研究所 1.2. 顆粒硅供給：顆粒硅供給：規劃產能超規劃產能超 50 萬噸萬噸，協鑫和上機數控合資建，協鑫和上機數控合資建 30 萬噸萬噸 供給端：供給端：目

14、前顆粒硅目前顆粒硅行業行業主要主要有有 2 2 家家量產量產供應商供應商，1 1 家家已實現已實現中試中試階段階段。 1) 保利協鑫保利協鑫：目前公司在徐州的顆粒硅項目年有效產能達到 1 萬噸。到 2021 年 3 季度末，將實現 3 萬噸量產；2022 年上半年實現徐州 5.4 萬噸全部達產。目前，公司已在徐州、樂山、內蒙古 3 地布局，合計規劃產能近 50 萬噸。如未來擴產進展順利，將驗證顆粒硅技術的可復制性，推升行業滲透率加速提升。 2) 陜西天宏陜西天宏：公司成立于 2014 年，是由陜西有色天宏新能源和美國 REC 共同出資組建的中外合資企業，目前擁有顆粒硅量產產能 1.8 萬噸/年

15、。 3) 亞洲硅業：亞洲硅業：2018 年 6 月，公司在青藏地區成功出爐首批顆粒硅，產品各項技術參數檢測結果均達到國家標準，目前暫未大規模量產。 050100150200250300350400450500第一根頭壽命第一根尾壽命第二根頭壽命第二根尾壽命第三根頭壽命第三根尾壽命拉干壽命原生+循環顆粒+原生顆粒+循環 表表 2：保利協鑫顆粒硅擴產計劃保利協鑫顆粒硅擴產計劃，合計，合計規劃規劃產能達產能達 50 萬噸萬噸 公告公告/ /開工開工 時間時間 地點地點 產能規劃產能規劃 （萬噸）（萬噸） 擬投資金額擬投資金額 項目規劃項目規劃 合作方式合作方式 2021/2/28 內蒙古 30 18

16、0 億元 共 30 萬噸，總投資 180 億元 其中一期 6 萬噸，總投資 36 億元 上機數控在一期 6 萬噸項目參股 35%，江蘇中能65% 2020/10/18 樂山 10 70 億元 一期 6 萬噸、二期 4 萬噸。 2021 年 4 月正式打樁，5 月 22 日進行首套裝置土建施工，預計調試時間在 2022 年 2 月 28 日 一期已引入戰略投資者 2020/9/8 徐州 10 一期擬投資 48 億元 首期 5.4 萬噸，2020 年底已實現 1 萬噸產能投產 募集資金 合計產能規劃合計產能規劃 5050 資料來源：保利協鑫公告、官網，浙商證券研究所整理 1.3. 顆粒硅需求：晶澳

17、顆粒硅需求：晶澳 15 萬噸采購合同，隆基、中環、上機加快試用萬噸采購合同，隆基、中環、上機加快試用 需求端：需求端：中環、中環、隆基、隆基、上機已紛紛上機已紛紛布局布局。我們判斷，顆粒硅的品質及應用已逐步得我們判斷，顆粒硅的品質及應用已逐步得到下游到下游認可認可，未來滲透率有望加速提升。，未來滲透率有望加速提升。 1) 晶澳科技晶澳科技: : 2021 年 5 月 28 日，晶澳與協鑫全資附屬公司江蘇中能簽訂顆粒硅采購協議。將于 2021 年 7 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日期間，向江蘇中能采購顆粒硅，預預計總采購量約計總采購量約 14.5814.58 萬噸，折算平均每年采購

18、達萬噸，折算平均每年采購達 2.92.9 萬噸萬噸。 2) 中環股份：中環股份：公司于 2019 年開始使用顆粒硅。2021 年 2 月 3 日，公司公告與保利協鑫簽訂多晶硅購銷合作長單框架協議 。合同規定在 2022 年 1 月至 2026 年 12 月期間，向保利協鑫采購包括顆粒硅在內的多晶硅料合計共 350,000 噸，產品結構包括顆粒硅、特級免洗疏松料、特級免洗致密料。 3) 隆基股份：隆基股份：2021 年 2 月 1 日，隆基股份公告 7 家子公司銀川隆基硅材料有限公司、寧夏隆基硅材料有限公司、麗江隆基硅材料有限公司、華坪隆基硅材料有限公司、銀川隆基光伏科技有限公司、曲靖隆基硅材料

19、有限公司、騰沖隆基硅材料有限公司與江蘇中能硅業科技發展有限公司簽訂多晶硅料采購協議，根據協議，雙方 2021 年 3 月至 2023 年 12 月期間多晶硅料合作量不少于 9.14 萬噸。如按照中國有色金屬工業協會硅業分會 2021 年 1 月 27 日公布的單晶高純硅料成交均價 9.06萬元/噸測算，預估本合同總金額約 73.28 億元人民幣（不含稅） 。根據保利協鑫能源相應的公告，多晶硅供應量之中將包含顆粒硅產品。 2021 年 2 月 9 日，隆基股份在投資者交流平臺表示，目前有小批量顆粒硅應用。但擁有金屬含量高、碳含量高、有粉料、含氫的 4 大缺點，如果缺點能夠低成本的很好解決，公司愿

20、意使用。 4) 上機數控：上機數控：2021 年 2 月 28 日公司與協鑫全資附屬公司江蘇中能簽訂戰略合作框架協議書，擬成立合資公司，于內蒙古地區共同投資建設 30 萬噸顆粒硅項目，預計總投資 180 億元。該項目分為三期實施，第一期設計產能為 6 萬噸（對應可供約 20GW硅片） ，擬投資 36 億元，上機參股 35%。 表表 3：隆基、中環隆基、中環、晶澳、晶澳已與保利協鑫簽訂包括顆粒硅在內的硅料長單已與保利協鑫簽訂包括顆粒硅在內的硅料長單協議協議 公告時間 采購方 采購數量 采購時間 備注 （萬噸） 2021/5/28 晶澳科技 14.58 2021 年 7 月至 2026 年 6 月

21、 折算平均每年采購達 2.9 萬噸 2021/2/2 隆基股份 9.14 2021 年 3 月至 2023 年 12月 多晶硅供應量之中將包括顆粒硅顆粒硅產品 2021/2/3 中環股份 35 2022 年 1 月至 2026 年 12月 產品包括顆粒硅顆粒硅、特級免洗疏松料、特級免洗致密料 資料來源：隆基、中環、晶澳、保利協鑫公告，浙商證券研究所整理 2. 光伏光伏硅料硅料：供給：供給緊缺、價格緊缺、價格高企高企，顆粒硅，顆粒硅突破突破在即在即、解行業解行業燃眉之急燃眉之急 2.1. 傳統傳統硅料：硅料：產能緊缺、價格產能緊缺、價格高高漲超漲超 140%，未來，未來 2 年將處緊平衡狀態年將

22、處緊平衡狀態 2020 年國內多晶硅料產量達 39.2 萬噸，同比提升 5 萬噸產量。但 2020 年全球多晶硅料產量為 49.6 萬噸，同比下滑 1.2 萬噸，主要因近年硅料價格持續走低、行業擴產意愿較弱、部分海外落后產能退出導致。 圖圖 7：2020 年年全球全球多晶硅料多晶硅料產量產量達達 49.6 萬噸萬噸 圖圖 8：2020 年年國內多晶硅料產量達國內多晶硅料產量達 39.2 萬噸萬噸 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 供給端：供給端：因過去因過去 2 2 年行業擴產意愿下降，年行業擴產意愿下降，20202 21 1 年行業新增產能有限年行業新增

23、產能有限、供給供給偏緊偏緊。據Trendforce 統計，硅料產能在 2020、2021 年底將分別達到 54.5、57.5 萬噸，2021全年新增硅料產能供給有限。假設按照 3000 噸/GW 測算、滿產滿銷，2020-2021 年可分別支撐年化180GW、190GW 的需求。 -20%0%20%40%60%80%100%01020304050602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球多晶硅料產量（萬噸）同比-20%0%20%40%60%80%100%010203040506020082009201

24、02011201220132014201520162017201820192020全球多晶硅料產量（萬噸）同比 表表 4：2021 年，年，預計預計全球硅料產能預計達全球硅料產能預計達 57.5 萬噸，可對應支撐萬噸，可對應支撐 190GW 需求需求 企業名稱 20192019 年底產能 20202020 年底產能 20212021 年底有效產能 保利協鑫 8.5 8.5 9.5 永祥股份 8 9 9 新特能源 7.2 7.2 7.2 新疆大全 7 7 7.5 東方希望 4 6 7.5 亞洲硅業 2 2 2 鄂爾多斯 1.2 1.2 1.2 內蒙東立 1.2 1.2 1.2 洛陽中硅 1.2

25、1.2 1.2 天宏瑞科 0.7 0.7 0.7 國內產能合計（萬噸） 41 44 47 Wacker 6 6 6 OCI 2.7 2.7 2.7 Hemlock 1.8 1.8 1.8 海外產能合計（萬噸） 10.5 10.5 10.5 全球硅料產能總計（萬噸） 51.5 54.5 57.5 資料來源：Trendforce、各公司公告、浙商證券研究所 需求端：需求端：據不完全統計，預計 2020 年、2021 年按行業前 6 名硅片廠家總產能將達到 193GW 和 314GW 以上，遠超硅料產能可供給范圍。 表表 5：預計預計 2021 年按行業前年按行業前 6 名硅片廠家總產能將達名硅片廠

26、家總產能將達 314GW 以上，遠超硅料可供給范圍以上，遠超硅料可供給范圍 廠商 2019 年底產能（GW） 2020 年底產能規劃（GW） 2021 年底產能規劃（GW） 地點 項目 公告時間 預計 2021 年新增（GW） 隆基 42 85 120 曲靖 曲靖年產 10GW 單晶硅棒和硅片建設項目 2019/12/7 10 曲靖 曲靖（二期）年產 20GW 單晶硅棒和硅片項目 2020/9/23 20 麗江 麗江（三期）年產 10GW 單晶硅棒項目 2020/9/22 10 中環 33 55 75 呼和浩特 中環五期單晶硅項目 2019/3/19 20 晶科 11 20 35 上饒 10G

27、W 硅片、10GW 電池、10GW 組件生產及研發總部項目 2020/4/14 10 樂山 四川晶科三期 5GW 拉棒 2020/12/23開工 5 晶澳 11.5 18 30 曲靖 曲靖二期年產 20GW 單晶拉棒及切片項目 2020/8/14 12 上機 2 13 30 包頭 年產 8GW 單晶硅拉晶生產項目 2020/7/7 7 京運通 2 7 24 烏海 烏海 10GW 高效單晶硅棒項目 2020/6/16 5 樂山 24GW 單晶拉棒、切方項目 2020/11/5 12 合計 101.5 198 314 資料來源：各公司公告、官網、光伏們，浙商證券研究所整理（2020&2021 年產

28、能為我們預測值） 綜上，在現有產能正常運行的狀態下，2021 年硅料供需處于緊平衡狀態。但因硅片產能將更多在 2021 年三、四季度集中釋放、及下半年光伏裝機旺季的原因，下游硅片廠提前屯硅料庫存意愿強烈，導致硅料供給比理論情況更為緊張、價格高企。 同時，同時，硅料是光伏產業鏈擴產速度最慢的環節之一硅料是光伏產業鏈擴產速度最慢的環節之一，傳統西門子法硅料擴產周期基本在 1.5-2 年以上。預計大部分新增產能將在 2022 年逐季釋放，但受制于產能爬坡等實際運行情況原因，2022 年硅料環節實際產出有限，行業供給預計仍將處于緊平衡狀態。 據 PVInforlink 5 月 27 日最新報價統計，目

29、前多晶硅致密料價格已上漲至 200 元/KG（均價） ，自 2020 年 12 月至今累計漲幅超 140%，硅料行業單萬噸凈利潤高達 10億元以上，大幅擠壓下游各環節盈利水平。 市場擔心：市場擔心： 目前僅硅片環節能部分傳導硅料價格上漲帶來的成本增加， 電池片、 組件環節對上游成本傳導能力較弱、盈利能力已接近盈虧平衡線，實際開工率已大幅下滑。如下游終端電站對高價組件接受能力不及預期，可能影響全年行業需求。 圖圖 9：2020 年年 12 月月至今至今硅料硅料價格走勢價格走勢，累計漲幅超，累計漲幅超 140% 圖圖 10：2020 年年 12 月月至今硅片價格走勢至今硅片價格走勢，累計漲幅超，累

30、計漲幅超 40% 資料來源：PVInfolink，浙商證券研究所整理 資料來源：PVInfolink，浙商證券研究所整理 2.2. 顆粒硅顆粒硅：進展超預期，產能有望加速釋放、解行業燃眉之急進展超預期，產能有望加速釋放、解行業燃眉之急 顆粒硅已獲下游客戶大規模認可顆粒硅已獲下游客戶大規模認可，產能釋放，產能釋放更快更快、成本更低，成本更低，解行業燃眉之急。解行業燃眉之急。 1)1) 重要進展：重要進展：5 月 28 日，晶澳公告采購協鑫中能顆粒硅 14.58 萬噸。萬噸級大規模采萬噸級大規模采購表明技術成熟度獲得市場認可，是大規模產業化的開端。購表明技術成熟度獲得市場認可，是大規模產業化的開端

31、。此前隆基、中環與保利協鑫簽訂硅料廠單，包含顆粒硅，但并未說明具體采購量。 2)2) 產能釋放產能釋放節奏：節奏：目前協鑫中能顆粒硅年有效產能達 1 萬噸，2021 年 3 季度末實現 3萬噸量產，可對應支撐下游年化約 10GW 的需求；我們預計 2022 年保利協鑫在徐州+樂山+包頭 3 地的顆粒硅合計產能有望爬升至 15 萬噸以上，可對應支撐年化約 50GW的下游需求。 3)3) 我們預計我們預計，相較傳統西門子法棒狀硅，相較傳統西門子法棒狀硅，顆粒硅顆粒硅技術成熟在即技術成熟在即、成本售價將更低、成本售價將更低，且，且產能擴產周期更短，未來產能擴產周期更短，未來產能有望加速釋放產能有望加

32、速釋放，推動全行業降本，推動全行業降本，解行業解行業硅料緊缺硅料緊缺、2521021522022522020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月菜花料（元/kg）致密料（元/kg）234567892020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月158尺寸（元/片）166尺寸（元/片）182尺寸（元/片）210尺寸（元/片） 成本上行成本上行燃眉之急燃眉之急。 圖圖 11：目前顆粒硅產能占比目前顆粒硅產能占比全行業硅料全行業硅料份額僅份額僅不到不到 3%，預計未來有望加速滲透，預計未來有望加速滲透 資料來源：CPIA

33、，浙商證券研究所 2.3. 顆粒硅顆粒硅： “十四五”期間光伏需求大，顆粒硅市占率有望加速提升： “十四五”期間光伏需求大，顆粒硅市占率有望加速提升 展望未來：展望未來： “十四五”“十四五”期間，預計期間，預計中國中國光伏行業光伏行業年均新增裝機有望年均新增裝機有望達達 7070- -90GW90GW，全，全球達球達 2 22222- -287GW287GW。未來行業對硅料產能需求將進一步加大，。未來行業對硅料產能需求將進一步加大，預計預計顆粒硅滲透率有望顆粒硅滲透率有望加速提升。加速提升。 1) CPIA 對光伏行業“十四五”期間進行展望，預計在 2019-2025 年期間，可再生能源將滿

34、足 99%的全球電力增量。到 2025 年，可再生能源在新增發電裝機中占比將達到95%，其中光伏將在所以可再生能源的新增裝機量占比中達到 60%。 2) 2020 年國內和全球光伏新增裝機量為 48.2GW 和 130GW。在“十四五”期間，CPIA預計中國年均新增裝機有望達 70-90GW，全球年均有望達 222-287GW，遠超目前水平，光伏行業硅料供需缺口急需解決。 3)3) 目前顆粒硅在全行業硅料市場份額占比僅目前顆粒硅在全行業硅料市場份額占比僅不到不到 3%3%左右左右。我們預計，隨著顆粒硅技術我們預計，隨著顆粒硅技術的的不斷成熟、得到下游認可，市占率有望加速提升不斷成熟、得到下游認

35、可，市占率有望加速提升。 圖圖 12： “十四五” 國內光伏新增裝機量有望年均達“十四五” 國內光伏新增裝機量有望年均達 70-90GW/年年 圖圖 13：預計全球預計全球光伏新增裝機量有望年均達光伏新增裝機量有望年均達 222-287GW/年年 資料來源：CPIA、浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 97.2%2.8%棒狀硅顆粒硅 3. 重點重點推薦：上機數控；建議關注：保利協鑫推薦：上機數控；建議關注：保利協鑫能源能源 3.1. 上機數控：上機數控：210 大硅片大硅片+顆粒硅顆粒硅強力強力推動推動者！者！光伏硅片有望“三分天光伏硅片有望“三分天下”下” 金剛線切片機龍頭，

36、金剛線切片機龍頭，210210 大硅片未來龍頭大硅片未來龍頭：公司為光伏金剛線切片機龍頭。2019 年以來，公司拓展下游單晶硅業務，業績快速上升。 圖圖 14：2021 年年 Q1，公司營收，公司營收 16 億，同比億，同比增長增長 269% 圖圖 15：2021 年年 Q1，歸母凈利潤歸母凈利潤 3.15 億，同比億，同比增長增長 402% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 切片機業務：切片機業務：2018 年公司國內市占率達 45%。在行業內與大連連城（隆基股份關聯方企業） 、青島高測（科創板上市）形成三方寡頭壟斷。光伏單晶硅趨向大尺寸化。主流光伏組件

37、廠商紛紛布局 210、182 等大尺寸組件，帶動 210、182 等大尺寸單晶硅需求，從而帶來光伏切片機迭代需求。 表表 6：上機數控在光伏切片機領域主要競爭對手上機數控在光伏切片機領域主要競爭對手 圖圖 16：上機數控：此前切片機累計市占率達上機數控：此前切片機累計市占率達 45% 公司公司 主營業務主營業務 梅耶博格梅耶博格 （瑞士）（瑞士） 主要產品覆蓋開方、截斷、粘膠、切片、清洗、分選等硅片加工工序， 是全球金剛線切片機、 截斷機等設備的主要生產商之一。 小松小松 NTC NTC 株式會社株式會社 （日本）（日本） 公司主要從事自動線、專用機床、磨床、加工中心、曲軸銑床系列、半導體制造

38、裝置、像素處理裝置的設計、制造、銷售，全球金剛線切片機主要生產商之一。 大連連城大連連城數控數控 主要產品包括多線切方機系列、多線切片機系列和單晶爐系列。公司為隆基股份的關聯企業及設備供應商。 青島高測青島高測股份股份 主營業務為切割裝備、 切割耗材的研發、 生產、 銷售及其配套服務。 客戶群體主要為單晶硅棒生產廠商、 多晶硅錠生產廠商、單/多晶硅片生產廠商等。 資料來源：公司招股說明書，各公司官網，浙商證券研究所整理 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所整理 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530352017年2018年2019年2020年

39、營業收入（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%500%01234562017年2018年2019年2020年2021年Q1歸母凈利潤（億元）yoy0.01.02.03.04.05.06.07.0上機數控 億元大連連城數控億元青島高測股份 億元 光伏單晶硅業務：光伏單晶硅業務：2019 年起，公司從單一設備商向單晶硅獨立第三方供應商轉型，抓住單晶硅向“210/182 大尺寸”升級機遇“彎道超車” ，有望在大尺寸硅片領域迅速形成核心競爭力。公司和行業龍頭的比較優勢包括： （1） 上機數控的設備為全新設備， 在整體效率上可能略高些 （隆基股份有些老設備） ，同時新上的部分設備具

40、備兼容 210 大尺寸硅片的生產能力； （2）上機數控和下游電池片、組件客戶不存在競爭關系，有利于形成良好穩定的客戶關系，使銷售更順暢。 單晶硅已成為公司第一大業務單晶硅已成為公司第一大業務：2021 年 Q1，公司單晶硅業務（模擬值）實現收入14.5 億元，占總營收 90%；凈利潤 2.9 億元，占總利潤 93%。 圖圖 17：2020 年，年，單晶硅收入占比單晶硅收入占比 91%，為公司核心收入來源，為公司核心收入來源 圖圖 18： 2021 年年 Q1，公司單晶硅利潤占比公司單晶硅利潤占比 93%（模擬值）（模擬值） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

41、 單晶硅單晶硅盈利能力盈利能力向龍頭看齊向龍頭看齊：2021 年 Q1，公司單晶硅業務（模擬值）毛利率 28%、凈利率 20%。在一季度硅料價格大幅增長 20%-30%的背景下，公司單晶硅盈利能力仍保持較高水平。 圖圖 19：2020 年，行業各公司單晶硅業務毛利率對比年，行業各公司單晶硅業務毛利率對比 圖圖 20： 2020 年至今， 公司單晶硅盈利能力情況 （單季模擬值）年至今， 公司單晶硅盈利能力情況 （單季模擬值） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 顆粒硅項目：顆粒硅項目： 2021 年 2 月 28 日， 公司與協鑫全資附屬公司江蘇中能簽訂戰略合

42、作框架協議書。 我們判斷， 此次合作代表顆粒硅品質及應用已得到下游高度肯定， 未來滲透率將加速提升，強力推動顆粒硅應用在行業的發展。目前保利協鑫已在徐州、樂91%7%1%0%1%單晶硅塊光伏專用設備通用磨床藍寶石專用設備其他業務93%7%單晶硅業務（新業務：包頭弘元新材）光伏專用設備及其他（母公司老業務）30%26%18%19%0%5%10%15%20%25%30%35%隆基股份上機數控中環股份京運通8%13%18%23%28%33%38%2020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q1單晶硅毛利率（模擬值）單晶硅凈利率（模擬值） 山、 內蒙古三地合計規劃建設顆粒硅產能近

43、50萬噸。 公司此次向硅料環節布局延伸，有望打通產業鏈上下游，助于保障公司硅料供應。 表表 7：顆粒硅項目有望進一步保障上機未來硅料供應顆粒硅項目有望進一步保障上機未來硅料供應 顆粒硅項目顆粒硅項目：與保利協鑫能源：與保利協鑫能源合資建設合資建設 3030 萬噸顆粒硅項目，萬噸顆粒硅項目，總投資總投資 1 18080 億元億元 公告時間 顆粒硅項目 產能規劃（萬噸） 擬投資金額（億元） 備注 2021/2/28 上機&協鑫 30（一期 6 萬噸） 180（一期 36 億元） 一期 6 萬噸：上機參股 35%，江蘇中能占 65% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 硅料保障：硅料保障：硅料采

44、購合同超硅料采購合同超 265265 億元，億元，2 2021021 年硅料已大部分得到保障。年硅料已大部分得到保障。 表表 8：上機數控上機數控硅料采購合同超硅料采購合同超 265 億元億元 上機數控硅料長單統計：采購合同合計超 265 億元 公告時間 采購對象 合同簽訂年限 合計采購噸數（萬噸） 預計采購金額（億元,注：金額基于各公告當日價格計算） 2021/5/18 新疆協鑫 2021 年 6 月至 2023 年 12 月 3.1 50.84 2021/4/12 聚光硅業 2021 年 4 月至 2024 年 12 月 5 64 2021/3/5 大全新能源 2021 年 7 月 202

45、4 年 6 月 5.27 55.34 2021/1/22 新特能源 2021 年-2025 年 7.035 60.501 2020/9/1 保利協鑫 2020 年 9 月-2021 年 1.67 15.7 2020/8/25 大全新能源 2020 年 9 月-2022 年 2.16-3.2 19.44-28.8 合計 24.23-25.27 265.82-275.18 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 近半年來，上機數控與天合光能、東方日升、阿特斯、正泰、通威連續簽訂單晶硅合同大單，2020 年 12 月-2025 年合計訂單金額達 305 億元。我們判斷，絕大多比例為210 大尺寸硅片

46、。 表表 9：上機數控上機數控與與天合光能、東方日升、阿特斯、正泰、通威大單合同統計天合光能、東方日升、阿特斯、正泰、通威大單合同統計，合計金額超，合計金額超 305 億元億元 公告日期 公司 項目 時間 2020/11/3 天合光能 時間 2020 年 12 月 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 合計 銷售數量（億片） 4 4 4 4 4 20 預計金額（億元，含稅） 20.48 20.48 20.48 20.48 20.48 102.4 2020/11/29 東方日升 時間 2021 年 2022 年 2023 年 合計 銷售數量（億片） 4.5 8 1

47、0 22.5 預計金額（億元，含稅） 20.03 39.10 54.5 113.63 2020/12/2 阿特斯 時間 2020 年 12 月 2021 年 2022 年 合計 銷售數量（噸） 400 9600 10000 20000 預計銷售金額（億元,含稅） 0.7 16.76 17.46 34.92 2021/1/21 正泰新能源 時間 2021 年 2022 年 2023 年 合計 銷售數量（億片） 2.1 3.36 3.36 8.82 預計金額（億元，含稅） 7.48 15.76 17.35 40.59 2021/1/28 通威 時間 2021 年 合計 銷售數量（億片） 2.72

48、2.72 預計金額（億元，含稅） 13.06 13.06 時間 2020 年 12 月 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 合計 合計金額（億元） 0.7 77.81 92.8 92.33 20.48 20.48 305 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 可比公司可比公司估值比較：上機數控估值比較：上機數控 20212021- -20232023 年年 PEPE 估值低，未來潛力大估值低，未來潛力大 在光伏單晶硅/光伏設備可比對象中，公司 2021-2023 年 PE 估值低，未來潛力大。 1) 光伏單晶硅：隆基股份、中環股份：2021-2023 年 P

49、E 平均估值為 33 倍、25 倍、20倍；上機數控為 20 倍、11 倍、8 倍。 2) 光伏設備：晶盛機電、邁為股份、捷佳偉創：2021-2023 年 PE 平均估值為 45 倍、33倍、23 倍；上機數控為 20 倍、11 倍、8 倍。 表表 10：上機數控：與單晶硅主要上市公司估值比較上機數控：與單晶硅主要上市公司估值比較：公司估值被低估：公司估值被低估 日期：日期：2021/5/282021/5/28 EPS/EPS/元元 PEPE 2020A2020A 公司公司 代碼代碼 股價股價/ /元元 總市值總市值/ /億元億元 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022

50、E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E PBPB ROEROE 上機數控上機數控 603185603185 146.4146.4 403403 1.91.9 7.37.3 12.712.7 18.218.2 7676 2020 1111 8 8 16.016.0 27.227.2 隆基股份 601012 97.3 3760 2.3 3.0 3.9 4.8 43 32 25 20 10.7 27.2 中環股份 002129 27.0 820 0.4 0.8 1.1 1.4 75 33 24 19 4.1 7.6 行業平均值

51、（不包括上機數控）行業平均值（不包括上機數控） 59 33 25 20 7.4 17.4 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（除上機數控外估值均為 wind 一致性預期） 表表 11：上機數控：與光伏設備主要上市公司估值比較上機數控：與光伏設備主要上市公司估值比較：公司估值被低估：公司估值被低估 日期：日期：2021/5/282021/5/28 EPS/EPS/元元 PEPE 2020A2020A 公司公司 代碼代碼 股價股價/ /元元 總市值總市值/ /億元億元 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E

52、 2022E2022E 2023E2023E PBPB ROEROE 上機數控上機數控 603185603185 146.4146.4 403403 1.91.9 7.37.3 12.712.7 18.218.2 7676 2020 1111 8 8 16.016.0 27.227.2 晶盛機電 300316 41.4 532 0.7 1.0 1.4 1.8 62 41 30 23 7.8 17.5 邁為股份 300751 374.6 386 3.8 6.5 8.6 13.4 98 58 44 28 22.1 25.9 捷佳偉創 300724 105.1 365 1.5 3.0 4.3 6.1

53、 70 36 24 17 15.8 18.7 行業平均值（不包括上機數控）行業平均值（不包括上機數控） 77 45 33 23 15 21 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2. 保利協鑫保利協鑫能源能源：多晶硅龍頭，顆粒硅多晶硅龍頭，顆粒硅主推力量主推力量 公司成立于 2006 年，2007 年在港股上市。旗下間接非全資附屬公司中能硅業中能硅業是國內西門子法多晶硅行業先行者，早在 2006 年引入西門子多晶硅技術，生產出國內第一批量產多晶硅，在 2009 年多晶硅產能已達 1.8 萬噸。 近年來，公司受多晶硅片業務（逐步被單晶硅片替代） 、光伏電站業務（補貼拖欠問題）的影響，業績持續虧

54、損。2019 年公司收入 195 億，同比-7%；凈利潤-1.97 億。其多晶硅料業務 2019 年產量為 5.74 萬噸。 圖圖 21：2020 上半年上半年公司營收公司營收 73 億元億元，同比同比降低降低 29% 圖圖 22：2020 上半年上半年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤負負 20 億元億元 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司在顆粒硅領域布局領先公司在顆粒硅領域布局領先，深耕顆粒硅行業近，深耕顆粒硅行業近 1 10 0 年年，期待產能進一步提升。，期待產能進一步提升。 1) 2011 年起，公司便開始了對顆粒硅的研究，但受限于技術成熟度原因一

55、直未在市場正式推出。 2) 2017 年，公司以 1.3 億美金成功收購美國 SunEdison 旗下的硅烷硫化床技術專利團隊和設備， 獲得了電子級硅烷流化床顆粒硅技術及資產、 第五代 CCZ 連續直拉單晶技術及資產等相關“工藝包” ，技術實力快速提升。 3) 2020 年，公司顆粒硅技術已經在徐州多晶硅基地實現了連續的穩產和量產，質量獲下游單晶客戶的不斷驗證和認可，形成了 6000 噸的顆粒硅產能。 4) 2021 年 2 月 3 日，公司宣布其顆粒硅年產能由此前的 6000 噸提升至 1 萬噸，正式邁入萬噸級別規模。 圖圖 23：2021 年年 2 月月 3 日，日，保利協鑫顆粒硅正式邁入

56、萬噸級產能保利協鑫顆粒硅正式邁入萬噸級產能 資料來源：公司新聞，浙商證券研究所 5) 2021 年 4 月 27 日，公司樂山顆粒硅（一期）項目首套核心裝置（硅烷氣主裝置）187根樁基已經于全部結束， 正在進行第二套核心裝置187根樁基， 目前已經完成116根。 5 月 22 日將進行首套裝置土建施工，預計一期首套裝置（6 萬噸顆粒硅）調試時間節點將在在 2022 年 2 月 28 日。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002503002016年2017年2018年2019年2020年H1營業總收入（億元）同比(%)-150%-100%-50%0%50%10

57、0%-30-20-1001020302016年2017年2018年2019年2020年H1凈利潤（億元）同比(%) 圖圖 24：公司樂山一期公司樂山一期 6 萬噸顆粒硅項目已于萬噸顆粒硅項目已于 2021 年年 4 月初正式打樁月初正式打樁 資料來源：公司新聞，浙商證券研究所 6) 目前，公司在徐州、樂山、內蒙古三地合計的規劃產能已達 50 萬噸。到 2021 年 3 季度末， 公司將實現 3 萬噸顆粒硅量產； 2022 年上半年實現 5.4 萬噸顆粒硅全部達產。 2 2021021 年年 3 3 月月 9 9 日，公司公告其顆粒硅萬噸投產后，經過生產運營及下游客戶使用實日，公司公告其顆粒硅萬

58、噸投產后，經過生產運營及下游客戶使用實證，各項指標再獲突破。證，各項指標再獲突破。 1) 生產端：生產端：顆粒硅各項品質指標已達到西門子法致密料標準，部分指標優于致密料。通過對內膽材料等核心輔材的長期研發， 本公司在不額外增加成本的情況下， 使得總金屬含量下降至 10ppbw 以下，碳含量下降至 0.4ppma 以下，氫含量下降至 20ppma 以下，細粉率下降至 0.1%以下。10,000 噸產線氫含量較上一階段 6,000 噸產線下降近30%。 2) 收得率：收得率：顆粒硅單程轉化率可達 99%，90%可用于單晶。對比西門子法，單程轉化率只有 10%12%，導致西門子法整體能耗較高。 3)

59、 成本端成本端： 公司硅烷流化床法顆粒硅技術單萬噸投資不高于 7 億元人民幣、 綜合電耗不超過 20kWh/kg。顆粒硅形似球，圓形度 0.92mm，中位粒徑約 2mm，更好滿足單晶用料要求，并可以實現單晶自動化加料，智慧化生產。 4) 應用端：應用端：通過下游客戶驗證，已經較好解決金屬，硅粉和碳含量問題。氫含量問題已經較第一階段有較大改善， 氫含量進一步優化方案預計在 30,000 噸產線投放中應用。目前公司和下游客戶積極合作， 提高顆粒硅應用效率和摻合比例， 顆粒硅應用仍然有很大的進步空間。 通過和客戶的緊密合作， 本公司預計在未來實現高投放比例的工業化應用。 5) 助力碳中和：助力碳中和： 對比傳統硅料， 1GW 顆粒硅料可減排 13 萬噸 CO2， 較西門子法降低 74%；基于整個光伏產業鏈，1GW 元件至少可降低 CO2 排放量 47.7%。