【研報】物流行業：讓天下沒有難送的快遞菜鳥網絡的初心與未來-20200727[29頁].pdf

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1、研究源于數據1研究創造價值 Table_Summary 讓天下沒有難送的快遞讓天下沒有難送的快遞 菜鳥網絡的菜鳥網絡的初心與未來初心與未來 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業專題報告 行業研究 物流行業物流行業 2020.07.27/推薦 首席交運分析師：首席交運分析師： 許可 執業證書編號： S1220518090001 TEL: 0755-36876476 E-mail： 聯系人：聯系人： 周延宇、李躍森、李然 E-mail： 重要數據：重要數據： 上市公司總家數上市公司總家數 42 總股本總股本( (億億股股) ) 580.00 銷售收入銷售收入( (億元億元)

2、) 3266.17 利潤總額利潤總額( (億元億元) ) 85.74 行業平均行業平均 PEPE 平均股價平均股價( (元元) ) 14.47 行業相對指數表現行業相對指數表現： 數據來源：wind，方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 宿 命 與 反 抗 ： 快 遞 行 業 投 資 框 架 - 202006242020.06.24 韻達戰略投資德邦：參股是基礎，戰略合 作降本增效是本質-202005242020.05.24 申通快遞：深度改革仍在持續，業績戰略 性承壓-202004302020.04.30 韻達股份：單票成本持續下降，關注行業 景 氣 度 提 升

3、 帶 來 的 階 段 性 投 資 機 會 - 202004302020.04.30 圓通速遞： 價格戰+商譽減值拖累業績， 航 空貨運市場漲價圓通短期受益2020.04.29 1.1.菜鳥是快遞行業唯一一家千億級平臺型物流服務商菜鳥是快遞行業唯一一家千億級平臺型物流服務商 不論總量還是增速，中國快遞行業的發展都堪稱是一個偉大奇 跡，而行業的增長奇跡背后，菜鳥是極為重要的一環?？v觀全縱觀全 球，快遞巨頭都是運營商，唯有菜鳥以平臺商的形式達到球，快遞巨頭都是運營商，唯有菜鳥以平臺商的形式達到 20002000 億億估值估值，其獨特的商業模式和發展機遇在全球都找不到第二家 對標對象。 2.2.誕生：

4、上承商流，下載物流誕生：上承商流，下載物流 2012 年，阿里商流的爆炸式增長對物流企業的產能穩定性和彈 性都提出了更高的要求。傳統第三方物流受限于技術瓶頸，無 法承載商流的擴張，為解決物流履約能力的短板，菜鳥應運而為解決物流履約能力的短板，菜鳥應運而 生。秉承阿里流量的菜鳥出身高貴，先天就具備良好的電商基生。秉承阿里流量的菜鳥出身高貴，先天就具備良好的電商基 因、科技基因和物流基因。因、科技基因和物流基因。 3.3.擴張：菜鳥要的是整個物流生態，而非一城一池擴張：菜鳥要的是整個物流生態，而非一城一池 生于阿里， 成于阿里。 菜鳥秉承阿里大生態的意志， 其所謀劃的 是構建并掌控整個物流生態，成

5、為快遞物流行業的“水電煤” ， 而非專注于某一個細分賽道發展。在擴張的進程中，菜鳥依托在擴張的進程中，菜鳥依托 于阿里核心電商業務的全球擴張，以整合資源為主、自建物流于阿里核心電商業務的全球擴張，以整合資源為主、自建物流 為輔的形式搭建成區域零售、國際零售、同城零售三大物流網為輔的形式搭建成區域零售、國際零售、同城零售三大物流網 絡。絡。 4.4.競合：商流不僅決定物流的形態，同樣也決定了物流的格局競合：商流不僅決定物流的形態，同樣也決定了物流的格局 天下沒有無緣無故的包裹，物流行業的派生屬性注定了其演化 形態與格局都受制于上游電商?；诹髁康牟町?，中國快遞行 業可劃分為菜鳥系、京騰系與順豐系

6、三大軍團。其中菜鳥與順其中菜鳥與順 豐競爭的本質是戰略布局的比拼，與京東物流競爭的本質是商豐競爭的本質是戰略布局的比拼，與京東物流競爭的本質是商 流的競爭，與通達則是分工明確、互惠互利的合作關系，超大流的競爭，與通達則是分工明確、互惠互利的合作關系，超大 的市場空間下三大軍團各有其獨特的成長機遇。的市場空間下三大軍團各有其獨特的成長機遇。 5.5.機遇：菜鳥是全球最優質的物流投資標的之一機遇：菜鳥是全球最優質的物流投資標的之一 物流行業有壁壘，但是缺乏想象空間，傳統物流商業模式的本 質是作為重資產基礎設施提供基礎服務賺取較低且不穩定的租 金， 雖然市場空間巨大， 但想象力不足。 菜鳥的強大之處

7、在于可 以通過平臺和驛站比任何獨立的第三方物流企業都更加貼近上 游商戶和下游客戶群體，通過商業模式的變革實現雙重流量變 現才是菜鳥真正的價值所在。不管看空間、壁壘還是商業模式，不管看空間、壁壘還是商業模式， 菜鳥都是全球最優質的物流投資標的之一。菜鳥都是全球最優質的物流投資標的之一。 風險提示風險提示：中美貿易戰加劇、第三方企業爆倉、資源整合不及 預期、貨機空難、商流競爭超預期 研究源于數據2研究創造價值 Table_Page 物流-行業專題報告 目錄目錄 1 引言：菜鳥是快遞行業唯一一家千億級平臺型物流服務商 . 5 2 誕生：上承商流，下載物流 . 5 2.1 2012 年是電商快遞轉折之

8、年 . 5 2.2 出身高貴，初生的菜鳥具備極佳的物流天賦 . 8 3 擴張：菜鳥要的是整個物流生態，而非一城一池 . 9 3.1 菜鳥的戰略布局 . 9 3.2 區域零售網絡：中高端自建倉儲，中低端整合運力 . 11 3.2.1 中高端賽道：倉配模式具備先天優勢. 11 3.2.2 中低端賽道：整合運力，科技賦能，下注末端 . 12 3.3 國際零售網絡：海外倉是主要形式 . 13 3.4 同城零售網絡：丹鳥和點我達相互配合. 14 3.5 TO B 業務：仍處于起步階段 . 14 3.6 菜鳥要的是整個物流生態，而非一城一池. 15 4 競合：商流不僅決定物流的形態，同樣也決定了物流的格局

9、 . 16 4.1 格局與布局：天下沒有無緣無故的包裹. 16 4.2 基于三個軍團的視角，探討快遞行業格局. 17 4.2.1 菜鳥和順豐：高度相似的戰略布局是摩擦的根源 . 17 4.2.2 菜鳥和京東：倉配領域短兵相接 . 17 4.2.3 菜鳥與通達系：分工明確，互惠互利. 18 4.3 競合是機遇，不是風險 . 20 5 機遇：菜鳥是全球最優質的物流投資標的 . 20 5.1 全球獨有的物流發展空間 . 20 5.1.1 大國才有大物流：中國市場是最為肥沃的土壤 . 20 5.1.2 疫情是最強催化劑，同城、異地、國際快遞市場都正迎來發展的大機遇 . 21 5.2 全球獨有的流量變現

10、機遇 . 24 5.2.1 TO B 領域的探索：供應鏈與科技賦能 . 25 5.2.2 TO C 領域的探索：社區流量服務變現 . 26 5.3 菜鳥是全球最優質的物流投資標的 . 27 qRsNrRrOrOmOzRqPsOsNnOaQ9RbRtRoOsQqQfQpPtMlOnPuN8OrRxPMYnPuMNZnQnN 研究源于數據3研究創造價值 Table_Page 物流-行業專題報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019 年全球快遞業務量分布情況中國市場遙遙領先 . 5 圖表 2：雙十一支付寶總交易額 2012 年暴增 . 6 圖表 3：電商件業務量 2012 年首次超過 50% . 6

11、 圖表 4：快遞爆倉在 2012 年被百度詞條收錄 . 6 圖表 5：支付寶發展歷程2013 年支付寶的發展已經相對成熟 . 7 圖表 6：2020Q1 阿里云中國 IAAS 層市占率第一 . 7 圖表 7：2020Q1 阿里云中國 PAAS 層市占率第一 . 7 圖表 8：通達系有效申訴率曾是順豐、京東的幾十倍. 7 圖表 9：阿里聯合物流地產和快遞服務商成立菜鳥網絡 . 8 圖表 10：菜鳥歷任管理層擁有豐富的地產、電商、科技企業管理經驗 . 8 圖表 11：阿里加大投入對菜鳥形成絕對控制. 9 圖表 12：阿里巴巴生態圈 . 10 圖表 13：菜鳥物流的拓展依托于阿里商流體系 . 10

12、圖表 14：倉配網絡的業務流程決定了其時效服務先天就強于加盟制快遞網絡 . 11 圖表 15：菜鳥投資落地配企業，成立丹鳥 . 11 圖表 16：整合運力-參股通達系 . 12 圖表 17：科技賦能-電子面單降低 0.15 元/單的面單成本 . 12 圖表 18：菜鳥指數-通達系服務時效的重要參考 . 12 圖表 19：下注末端-菜鳥驛站已超過 7 萬家 . 12 圖表 20：三巨頭價格遠高于菜鳥 . 13 圖表 21：菜鳥無憂直郵服務模式（進口） . 13 圖表 22：菜鳥無憂保稅服務模式（進口） . 13 圖表 23：菜鳥的國際物流網絡 . 14 圖表 24：菜鳥在同城配送領域的投資 .

13、14 圖表 25：蜂鳥位居 2019 年即時配送市場第二 . 14 圖表 26：生產型物流市場 5.5 萬億 . 15 圖表 27：阿里生產型領域收入僅占公司的 5% . 15 圖表 28：阿里在 TO B 領域的商流布局 . 15 圖表 29：菜鳥在 TO B 領域的物流布局 . 15 圖表 30：2019 年中國快遞包裹結構阿里領先優勢明顯 . 16 圖表 31：基于商流的視角，物流行業可劃分為三個軍團 . 16 圖表 32：菜鳥和順豐業務布局對比 . 17 圖表 33：菜鳥的優勢在于阿里的流量 . 17 圖表 34：天貓 GMV 高于京東 . 18 圖表 35：菜鳥倉儲布局較京東仍存在差

14、距 . 18 圖表 36：菜鳥為多行業產品提供一站式倉配管理服務 . 18 圖表 37：極致運營通達系總部單票成本已經降至 1 塊錢左右 . 19 圖表 38：通達系研發支出/營收遠低于阿里 . 19 圖表 39：中通的利益分配機制 . 19 圖表 40：通達系近五年凈利潤高速增長 . 20 圖表 41：通達系快遞申訴率持續下降 . 20 圖表 42：物流巨頭均誕生于經濟大國 . 21 圖表 43：2019 年美國兩大物流巨頭市值占 GDP 比重達 0.73%. 21 圖表 44：美國社零總額略高于中國 . 21 圖表 45：2018 中國電商滲透率是美國的 2.85 倍 . 21 圖表 46

15、：2025 年快遞業務量有望達 1400 億票 . 22 圖表 47：電商三巨頭的增長依然強勁 . 22 研究源于數據4研究創造價值 Table_Page 物流-行業專題報告 圖表 48：疫情期間，電商滲透率加速增長 . 22 圖表 49：2014-2019 年即時配送訂單 CAGR125% . 23 圖表 50：蜂鳥 2019 年即時配送市占率 20.7% . 23 圖表 51：疫情期間生鮮電商平臺用戶激增 . 23 圖表 52：疫情期間生鮮電商平臺使用頻次增加. 23 圖表 53：2019 年同城快遞業務量同比下滑 3.24% . 23 圖表 54：我國跨境電商交易規?？焖僭鲩L . 24

16、圖表 55：阿里系 2018 年跨境電商市占率 51.1% . 24 圖表 56：2020 年我國持續出臺跨境電商支持政策 . 24 圖表 57：菜鳥營收快速增長 . 25 圖表 58：菜鳥仍處于虧損狀態 . 25 圖表 59：菜鳥的商業模式 . 25 圖表 60：菜鳥通過并購投資強化自身服務能力 . 26 圖表 61：菜鳥 TO B 的供應鏈產品類型 . 26 圖表 62：菜鳥驛站社區團購市場空間測算 . 27 圖表 63：菜鳥驛站商業模式 . 27 圖表 64：全球上市物流企業一覽 . 27 圖表 65：阿里孕育了三大獨角獸企業 . 28 圖表 66：螞蟻金服的估值成長歷程 . 28 研究

17、源于數據5研究創造價值 Table_Page 物流-行業專題報告 1 引言引言： 菜鳥是快遞行業唯一一家千億級平臺型物流服務商菜鳥是快遞行業唯一一家千億級平臺型物流服務商 過去十年，是中國物流行業發展的黃金十年。與中國高鐵創造的 基建奇跡不同，中國快遞行業憑借一行幾乎白手起家的創業者們，僅 用幾年時間就創造中國快遞行業從追趕到超越的增長奇跡。 截至 2019 年，中國快遞業務量 635 億票，占全球快遞市場份額 高達 57%，是第二名美國的 3.67 倍，僅中通、韻達兩家業務量之和就 超過了全美的快遞業務量，并且高基數之下，頭部 6 家企業仍然保持 著 30%-40%的業務量高增速。無論總量還

18、是增速，我國快遞市場都在 經歷著全球其它市場從來沒有發生過的情況。 圖表 1：2019 年全球快遞業務量分布情況中國市場遙遙領先 資料來源：運聯傳媒，方正證券研究所 快遞行業的中國奇跡背后，菜鳥是極為重要的一環。向上承載商向上承載商 流，向下服務物流流，向下服務物流與客流與客流，菜鳥是菜鳥是快遞行業中唯一一家千億級平臺型快遞行業中唯一一家千億級平臺型 物流服務商物流服務商， 其其商業模式和發展機遇在全球都找不到第二家對標對象商業模式和發展機遇在全球都找不到第二家對標對象。 2013 年成立的菜鳥僅用七年時間，就實現國際零售、區域零售、同城 零售三張網絡的搭建，為全國超過 60%的業務量提供電子面單。而市 場也對菜鳥的價值給予了充分的肯定和認可，持續虧損的業績（2017 年虧損-10.56 億元）卻對應著近 2000 億的估值。 誕生于 2013 年，是什么樣的土壤養育了菜鳥？ 阿里龐大的生態圈下，該如何理解菜鳥的戰略布局？ 相愛還是相殺，如何看待菜鳥與通達系、順豐、京東的關系？ 虧損的菜鳥，為什么能值 2000 億？如何看待菜鳥的投資價值？ 2 誕生：誕生：上承商流，下載物流上承商流，下載物流 2013 年 5 月 28 日，菜鳥正式誕生，這一天也是淘寶誕生的第十 年，初生的菜鳥是一家什么樣的企業？ 2.1 2012 年是電商快