2021年靈活用工行業科銳國際公司生態布局分析報告.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 oPyQzQtMrMyQnRtRpNuMmMbR9RbRoMoOmOoPkPrRsMiNrRoRaQnNuNwMmNnOuOmQqO） 內容目錄內容目錄 1. 科銳國際：A 股人服領軍者，靈工助力高增長 . 8 1.1. 深耕人服行業 25 載，外延整合助力迅速成長 . 8 1.2. 公司股權結構穩定，決策高效 . 9 1.3. 靈活用工驅動營收高增長，RPO&獵頭聯動有效協同 . 9 1.3.1. 內外兼修迅速擴張，靈工為核心驅動力 . 9 1.3.2. 歸母凈利潤保持高速增長，靈活用工毛利貢獻超半 . 12 2. 人服行業春光正好，科銳國際行業領跑 . 1

2、4 2.1. 人服行業增長迅速，靈活用工為黃金賽道 . 14 2.1.1. 人力資源服務行業：提供覆蓋職業生命周期各個環節 . 14 2.1.2. 人服行業發展迅速，靈活用工賽道增速更加亮眼 . 15 2.2. 競爭格局：市場高度分散，對標海外龍頭市占率有較大提升空間 . 16 2.3. 科銳國際：戰略高度決定成長空間，招聘能力構筑核心壁壘 . 17 2.3.1. “四個一”定調戰略高度，技術為基國際化格局加速行業引領 . 17 2.3.2. 專注細分行業招聘能力亮眼，前店后廠千人千崗精益求精 . 21 2.3.3. 大客戶驅動資源優勢凸顯，品牌知名度提高客戶粘性 . 22 3. 靈工為業績核

3、心驅動，線上蓄能布局整體人力資源生態 . 24 3.1. 靈活用工：滲透率+產業集中度提升下，仍為核心驅動力 . 25 3.1.1. 靈活用工符合頭部企業未來用工需求，未來大有可為 . 25 3.1.2. 對標海外，我國靈活用工仍處于大發展時期 . 26 3.1.3. 公司以高于行業速度增長，市占率有望加速提升 . 29 3.1.4. 公司靈工業務高增長，細分崗位+技術驅動競爭優勢凸顯 . 30 3.2. 中高端獵頭：先發優勢積淀資源+招聘能力，協同效應顯著 . 33 3.2.1. 公司起步于中高端獵頭，先發優勢下快速構筑優勢壁壘 . 33 3.2.2. 宏觀恢復下獵頭業務恢復明顯，積累資源+

4、能力協同效應顯著 . 34 3.3. RPO：首創國內 RPO 業務，高附加值下毛利率亮眼 . 36 3.4. 技術&平臺協同服務，布局“技術+服務+平臺”整體人力資源生態 . 38 3.4.1. 垂直招聘平臺：20+年健康&零售行業經驗，全矩陣產品聚集優質人才 . 39 3.4.2. 從零和到競合，產業互聯撮合中小 HRO 企業打造人力界貝殼 . 40 3.4.3. 以 SaaS 云技術賦能人力資源管理，未來或為新增長點 . 41 4. 定增助力線上平臺加速建設，對標國外或為新增長點 . 43 4.1. 定增助力平臺產品加速建設，短期提效長期有望增厚業績 . 43 ） 4.1.1. 數字化轉

5、型平臺：底層技術助力對外服務能力，未來有望增厚業績 . 43 4.1.2. 集團信息化升級：提高運營效率，以技術夯實核心競爭力 . 44 4.2. 對標海外，HR SaaS 產品在國內發展未來潛力可期 . 45 4.2.1. Workday：聚焦 HCM SaaS 領域，研發鋪墊有待放量 . 45 4.2.2. ADP：技術升級革新奠定護城河，擴大競爭優勢鞏固龍頭地位 . 47 4.2.3. 長期看，定增支持下科銳國際 HR SaaS 產品有望逐步放量 . 49 5. 投資建議 . 52 圖表目錄圖表目錄 圖 1：科銳國際發展沿革 . 8 圖 2：科銳國際構建“技術+平臺+服務”閉環商業模式，

6、定位整體解決方案平臺 . 9 圖 3：科銳國際股權結構穩定 . 9 圖 4：2012-2020 年公司營收 CAGR 為 30.7% . 10 圖 5：剔除 Investigo 后公司內生增長保持穩定 . 10 圖 6：科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華營收及增速對比 . 10 圖 7：公司國際化戰略取得亮眼成績 . 11 圖 8：公司港澳臺及海外地區 2020 年營收占比為 28% . 11 圖 9：公司業務覆蓋靈活用工、獵頭以及 RPO 三大主線(億元) . 11 圖 10：靈活用工業務營收占比最高且不斷提升 . 11 圖 11：公司大陸地區靈活用工營收有望持續保持高增長 . 12 圖 12：公

7、司業績始終保持高速增長態勢 . 12 圖 13：2020 年公司整體/靈活用工毛利率分別為 13.6%/9.2% . 13 圖 14：靈活用工貢獻公司超 50%毛利潤 . 13 圖 15：公司 ROE 在高位運行 . 13 圖 16：公司期間費用率持續下降 . 13 圖 17：公司研發力度逐年加大 . 13 圖 18：公司現金流保持穩定 . 13 圖 19：人力資源服務市場主要包括人力資源外包、人才獲取以及其他服務 . 14 圖 20：人力資源服務市場的發展歷程 . 15 圖 21：2023 年我國人服行業市場規模將達到 1.0 萬億元 . 15 圖 22：2019 年我國人服行業從業人數達

8、67.5 萬人 . 15 圖 23：2014-2018 年靈活用工市場規模 CAGR 為 26.4% . 16 ） 圖 24：人力資源各細分行業規模及增速情況 . 16 圖 25：我國人力資源服務機構數量近 4 萬家 . 17 圖 26：大中華人力資源解決方案市場 CR5 為 5.14% . 17 圖 27：靈活用工市場 CR5 為 9.30% . 17 圖 28：全球人服市場 CR3 為 17% . 17 圖 29：科銳國際“四個一”基本戰略目標 . 18 圖 30：公司“一體兩翼”戰略打造“服務+技術+平臺”生態閉環 . 18 圖 31：公司以技術為一體，聚合 B、C 端助力業務協同發展

9、. 19 圖 32：內部數字化轉型提高決策效率&信息透明度 . 19 圖 33：業務數字化轉型關注過程指標&精細化管理 . 19 圖 34：公司國際化進程 . 20 圖 35：公司分支機構遍布三大洲八個國家 . 20 圖 36：2020 年港澳臺及海外地區營收占比近三成 . 20 圖 37：Investigo 收入表現亮眼，助力公司迅速成長 . 20 圖 38：公司針對行業+崗位深耕五大核心商圈 . 22 圖 39：公司堅持 KA 客戶驅動戰略 . 23 圖 40：KA 客戶為公司業績增長引擎 . 23 圖 41：科銳國際線下三大主營業務. 24 圖 42：公司通過線上平臺多維度鏈接 B/C/

10、G/S 端 . 25 圖 43：靈活用工能為企業提供彈性的用工模式符合未來需求趨勢 . 25 圖 44：2019 年中國靈活用工求職者選擇靈工的原因 . 26 圖 45：美國靈工 1970 年代開始發展，1990 年代迎來爆炸式增長 . 26 圖 46：1985 年勞務派遣法出臺后日本靈活用工開始發展 . 26 圖 47：中國靈活用工人數 2014-2018 年復合增速 16.6% . 27 圖 48：我國靈工起步晚，正在步入快速成長期 . 27 圖 49：我國靈活用工滲透率不足 1%，對標海外仍有提升空間 . 28 圖 50：我國靈活用工從業人數有較大的增長空間 . 28 圖 51：我國勞動

11、力基數高，滲透率提升下的增量空間巨大 . 28 圖 52：2018 年不了解靈活用工企業的比例為 16.8% . 29 圖 53：2019 年不了解靈活用工企業的比例下降為 5.6% . 29 圖 54：超 9 成的員工愿意嘗試靈活用工 . 29 圖 55：超 3 成的員工認為靈工是大勢所趨并會發展很快 . 29 圖 56：我國頭部企業市占率仍有較大的提升空間 . 30 ） 圖 57：公司靈活用工業務增速遠高于行業 . 30 圖 58：社保稅管+金稅三期的應用將提高行業集中度 . 30 圖 59：公司外包員工數量穩步增長. 31 圖 60：公司靈活用工崗位附加價值較高，人均創收保持高位 . 3

12、2 圖 61：公司客戶中民營企業&國有企業占比不斷提升 . 32 圖 62：公司中高端人才訪尋業務的服務模式 . 33 圖 63：大陸地區中高端人才訪尋市場規模穩步增長 . 33 圖 64：中高端人才訪尋業務順周期屬性強，受宏觀經濟波動影響較大 . 34 圖 65：中高端人才訪尋業務毛利率相對穩定 . 35 圖 66： 公司推薦中高級管理人員和專業技術崗位保持高位 . 35 圖 67：公司已經形成覆蓋 250+細分板塊跨行業的獵頭服務體系 . 35 圖 68：RPO 服務模式&公司嚴格 KPI 管控服務流程 . 37 圖 69：中國大陸地區 RPO 市場規?；鶖递^小 . 37 圖 70：企業招

13、聘團隊人力資本成本較高，RPO 助力節省成本 . 37 圖 71：公司 RPO 業務受宏觀經濟影響較大 . 38 圖 72：公司 RPO 毛利率顯著優于其他主業 . 38 圖 73：科銳國際后臺訪尋中心助力提高公司招聘&交付能力 . 38 圖 74：公司持續夯實“服務+技術+平臺”發展模式，實現整體生態布局 . 39 圖 75：公司主要線上產品矩陣 . 39 圖 76：科銳國際針對大健康、零售領域的垂直招聘平臺 . 40 圖 77：公司垂直健康招聘平臺產品矩陣&服務內容 . 40 圖 78：公司人力資源產業生態合作伙伴核心功能 . 41 圖 79：禾蛙撮合冗余資源和需求解決行業痛點 . 41

14、圖 80：禾蛙服務流程 . 41 圖 81：公司基于 SaaS 云平臺，提供全產業鏈服務 . 41 圖 82：公司 HR SaaS 產品矩陣職能分布 . 42 圖 83：才到云不斷進行產品創新組合，通過模塊化和顆?；a品賦能長尾客戶 . 42 圖 84：數字化轉型人力資本平臺建設主要包括應用平臺、支撐中臺以及管理綜合系統 43 圖 85：公司應用平臺建設項目 . 44 圖 86：公司信息化管理系統將全面升級，助力服務能力&管理效率的提升 . 45 圖 87：Workday IPO 后的股價表現 . 45 圖 88：Workday 的營業收入及增長情況 . 45 圖 89：Workday 營收占

15、比構成及變化 . 46 ） 圖 90：Workday 產品體系 . 46 圖 91：Workday 研發支出保持高占比 . 47 圖 92：Workday 上市以來歸母凈利的變動情況 . 47 圖 93：Workday 上市以來 PS（TTM）變動情況 . 47 圖 94：ADP 主營業務收入持續增長 . 48 圖 95：ADP 跨規模、跨地區的戰略產品解決方案 . 48 圖 96：ADP 保持高研發投入 . 49 圖 97：中國 HR SaaS 市場規模有望保持高速擴張 . 50 圖 98：科銳國際才到云典型客戶 . 51 表 1：公司核心高管團隊 . 21 表 2：2019 年公司制定的限

16、制性股票激勵方案 . 21 表 3：公司部分細分領域品牌 . 22 表 4：公司獲得多項權威獎項，品牌認可度高 . 23 表 5：公司靈活用工業務對崗位進行細分，更容易形成規模效應 . 31 表 6：國家人才發展主要指標，高端人才發展更受到重視 . 34 表 7：公司“行業+職能+區域”矩陣式服務單位 . 36 表 8：公司定增資金使用計劃 . 43 表 9：科銳國際盈利預測 . 52 ） 1. 科銳國際：科銳國際：A 股人服領軍者，靈工助力高增長股人服領軍者，靈工助力高增長 科銳國際前身北京翼馬于 1996 年成立，并于 2017 年深交所創業板上市，為國內首家登陸 A 股的人力資源服務企業

17、。 公司成立 25 年以來始終深耕人服行業，在“客戶第一”的文化傳承下，堅守“四個一”戰略，專注于為客戶企業提供專業和增值的人力資源服務， 為候選人提供契合的、 有價值的和更佳的職業發展機會?？其J國際目前已經成為中國大陸地區最大的人力資源公司，也是中國最具有影響力和競爭力的人力資源服務提供商之一。 1.1. 深耕人服行業深耕人服行業 25 載，外延整合助力迅速成長載，外延整合助力迅速成長 科銳國際前身為北京翼馬人力資源有限責任公司，于 1996 年 9 月由高勇創立，2008 年獲得經緯中國A 輪 400 萬美元融資，2014 年獲得摩根士丹利 6700萬元融資， 2017 年 6 月登陸深交

18、所創業板上市， 成為 A 股中第一家人力資源服務企業?？其J國際成立以來，通過收并購的方式整合中外不同領域的人力資源服務公司，實現橫向多地區、縱向多領域的迅速擴張：2010 年 5 月收購主營業務為醫療靈活用工的歐格林 100%股權，同年通過子公司北京歐格林收購主要從事終端銷售崗外包業務的上?？悼?10%股權； 2011 年收購主要從事中高端人才訪尋業務的秦皇島速聘；2013 年通過蘇州科銳爾收購新加坡公司 70%股權拓展東南亞區域業務 （投資比例于 2014 年變更為 90%） ； 2014 年收購安拓咨詢和安拓奧古 51%股權；2015 年收購主營房地產人才招聘的 Capstone（于 20

19、17 年更名為 Aurex Group）79.09%股權，同年收購主營業務為靈活用工、傳統勞務派遣的亦莊國際80%股權；2017 年戰略投資才到以及無錫智瑞；2018 年收購英國專注金融、科技崗位靈活用工的 Investigo 52.5%股權，同年通過子公司科之銳收購金融外包服務提供商融睿誠通 55%股權，2019 年收購 Caraffi LTD。 圖圖 1：科銳國際發展沿革：科銳國際發展沿革 資料來源：招股書，公司官網，德邦研究所 獵頭起步積淀資源獵頭起步積淀資源&品牌知名度， 首推品牌知名度， 首推 RPO+深耕靈活用工， 定位 “以技術驅深耕靈活用工， 定位 “以技術驅動的整體解決方案平

20、臺” 。動的整體解決方案平臺” 。在業務方面，科銳國際成立之初布局中高端人才訪尋即獵頭業務，是國內最早開展中高端人才訪尋業務的機構之一，為公司積累了一定的知名度和 B 端客戶，同時憑借先發優勢公司招聘能力得以提升；隨后 2005 年公司率先在國內推出招聘流程外包即 RPO 業務，樹立行業服務標準；于 2006 年推進靈活用工模式，確定了獵頭、RPO 以及靈活用工三大主線業務。此外，公司以技術為驅動，打造一體化 SaaS 云產品、垂直招聘平臺、人力資源產業互聯平臺以及人才大腦平臺，構建“技術+平臺+服務”的閉環商業模式。目前公司網絡遍布中國、印度、新加坡、馬來西亞、美國、英國等全球市場，已經形成

21、線上與線下產品相融合的人力資源服務生態總體布局，圍繞人力資源全產業鏈提供服務。 ） 圖圖 2：科銳國際構建“技術：科銳國際構建“技術+平臺平臺+服務”閉環商業模式，定位整體解決方案平臺服務”閉環商業模式，定位整體解決方案平臺 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.2. 公司股權結構穩定，決策高效公司股權結構穩定，決策高效 科銳國際實際控制人為高勇先生和李躍章先生，股權結構穩定決策高效?？其J國際實際控制人為高勇先生和李躍章先生，股權結構穩定決策高效。截至 2020 年末，北京翼馬為公司最大股東直接持有公司 35.74%股權，高勇和李躍章先生共同持有北京翼馬 59.11%股權為公司實際控制人。 20

22、20 年 12 月， 北京翼馬與泰永康達吸收合并， 北京翼馬注銷， 吸收合并后北京翼馬不再持有公司股份，泰永康達將保留北京翼馬原股權結構。 截至2021年5月， 泰永康達持有公司32.75%股份，高勇以及李躍章仍然為公司實際控制人。 圖圖 3：科銳國際股權結構穩定：科銳國際股權結構穩定 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3. 靈活用工驅動營收高增長，靈活用工驅動營收高增長，RPO&獵頭聯動有效協同獵頭聯動有效協同 1.3.1. 內外兼修迅速擴張，靈工為核心驅動力內外兼修迅速擴張，靈工為核心驅動力 公司規模迅速擴張，公司規模迅速擴張，2012-2020 年營收年營收 CAGR 30.7%高速增

23、長。高速增長。1）公司不斷深耕行業積淀實力，迅速做大規模。2012-2020 年營收 CAGR 為 30.7%，其中2018 年并表 Investigo，營收同比增速高達 94%，外延擴張助推公司迅速做大體量。2020 年公司實現營收 39.32 億元/+10%，增速較此前有所放緩主要系疫情下公司獵頭以及 RPO 業務受到影響所致。2021Q1 公司實現營收 14.52 億元/+57.29%， 國內經濟恢復下公司各項業務有望維持高增長。 2） 剔除 Investigo 后，） 公司內生增長速度同樣亮眼，2018-2020 年內生增速分別為 45%/44%/24%。3）分地區來看，公司國際化戰略

24、取得亮眼成績，2018 年收購英國 Investigo 后，港澳臺及海外地區營收在低基數下實現高速增長，2018-2020 年公司港澳臺及海外地區實現營收5.86億元/12.90億元/10.94億元， 同增分別為1135%/120%/-15%，營收占比分別達到 27%/36%/28%。 圖圖 4：2012-2020 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 30.7% 圖圖 5：剔除：剔除 Investigo 后公司內生增長保持穩定后公司內生增長保持穩定 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 其中， 2020 年還原疫情期間因社保減免對收入的影響， 公司大陸地區營收同比增

25、速為 29%。 圖圖 6：科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華營收及增速對比：科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華營收及增速對比 資料來源：公司公告，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.00營收(億元)營收YOY0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020剔除Investigo營收(億元)內生營收增速0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025

26、.0030.0035.0040.0045.00201620172018201920202020Q1科銳國際營收(億元)人瑞人才營收(億元)萬寶盛華營收(億元)科銳國際營收增速人瑞人才營收增速萬寶盛華營收增速） 圖圖 7：公司國際化戰略取得亮眼成績：公司國際化戰略取得亮眼成績 圖圖 8：公司港澳臺及海外地區：公司港澳臺及海外地區 2020 年營收占比為年營收占比為 28% 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司營收主要由靈活用工、獵頭以及公司營收主要由靈活用工、獵頭以及 RPO 業務構成，其中靈活用工為公司業務構成，其中靈活用工為公司占比最大、增速最快的業務，占比最

27、大、增速最快的業務，2020 年靈工實現營收年靈工實現營收 31.12 億元，驅動公司疫情期億元，驅動公司疫情期間保持高增長間保持高增長。1）2020 年靈活用工營收占比 79%，為公司主要貢獻力量：公司以獵頭業務起步，2006 年起開展靈活用工業務，目前業務覆蓋靈活用工、獵頭以及 RPO 三大主線，2020 年三大業務合計占比達 94%。其中，靈活用工業務在公司營收中的占比不斷提升、且為增速最快的板塊，為公司業務的核心驅動力。公司靈活用工營收由 2017 年的 6.56 億元增長至 2020 年的 31.12 億元，CAGR 為68%，遠高于公司整體增速 51%；靈活用工營收占比提升至 20

28、20 年的 79%，為公司核心業務。其中，2020 年受到新冠肺炎疫情的影響，獵頭以及 RPO 業務分別實現營收 4.61 億元/1.11 億元，增速有所放緩；而靈活用工抗周期屬性疊加醫藥+研發優勢崗位發力，驅動公司整體營收逆勢增長。2）大陸地區靈活用工增速亮眼，未來滲透率提升邏輯下有望加速增長：2020 年大陸地區靈活用工營收增速約 40%（還原社保減免影響后） ，而整體靈活用工營收增速僅為 13%；21Q1 扣除英國靈活用工業務后營收同比增長 95%，未來在大陸地區靈活用工滲透率提升的大邏輯下，疊加監管趨嚴背景市場份額或向龍頭加速集中，公司大陸地區靈活用工有望持續高增長。 圖圖 9：公司業

29、務覆蓋靈活用工、獵頭以及：公司業務覆蓋靈活用工、獵頭以及 RPO 三大主線三大主線(億元億元) 圖圖 10：靈活用工業務營收占比最高且不斷提升：靈活用工業務營收占比最高且不斷提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%051015202530354045港澳臺及海外地區營收(億元)中國大陸地區營收(億元)大陸地區營收YOY港澳臺及海外地區營收YOY0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大陸地區營收占比

30、(%)港澳臺及海外地區營收占比(%)010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020靈活用工（億元）中高端人才訪尋（億元）招聘流程外包（億元）其他（億元）0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020靈活用工占比(%)中高端人才訪尋占比(%)招聘流程外包占比(%)其他占比(%)） 圖圖 11：公司大陸地區靈活用工營收有望持續保持高增長：公司大陸地區靈活用工營收有望持續保持高增長 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2020 年中國大陸地區靈活用工業務營收同

31、比增速為 31.12%，還原疫情期間社保減免對收入確認的影響同比增速約為 40%。 1.3.2. 歸母凈利潤保持高速增長，靈活用工毛利貢獻超半歸母凈利潤保持高速增長，靈活用工毛利貢獻超半 公司業績保持高速增長，公司業績保持高速增長， 2020年疫情下實現歸母凈利潤年疫情下實現歸母凈利潤1.86億元億元/YOY+22%，逆勢高增。逆勢高增。公司業績始終以較高的速度增長，2017-2020 年歸母凈利潤 CAGR 為36%。2021Q1 實現歸母凈利潤 0.39 億元/YOY+47%，宏觀經濟恢復帶動企業人才招錄需求增加， 公司獵頭以及 RPO 迅速恢復， 疊加靈活用工在宏觀經濟向好下繼續快速成長

32、，公司業績有望保持繼續高增長。 圖圖 12：公司業績始終保持高速增長態勢：公司業績始終保持高速增長態勢 資料來源：公司公告，德邦研究所 盈利能力方面來看，盈利能力方面來看，2020 年公司整體毛利率年公司整體毛利率 13.57%，靈活用工業務毛利率，靈活用工業務毛利率雖低但貢獻公司雖低但貢獻公司 50%+毛利潤。毛利潤。1）毛利率：公司 2020 年整體毛利率為13.57%/YOY-0.74pct，公司整體毛利率有所下滑主要系靈活用工業務占比逐漸提升所致。2020 年公司三大業務即靈活用工、獵頭以及 RPO 業務毛利率分別為9.19%/36.42%/44.58%。2）毛利潤：從毛利潤的角度來看

33、，2020 年公司實現毛利 5.34 億元/YOY+4.01%，其中靈活用工、獵頭以及 RPO 業務毛利分別為 2.86億元/1.68 億元/0.50 億元，占比 54%/31%/9%，公司靈活用工為公司貢獻了超一半的毛利潤。 0%20%40%60%80%100%120%140%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201220132014201520162017201820192020靈活用工營收(億元)靈活用工營收YOY大陸地區靈活用工營收YOY0.310.30.510.660.620.741.181.521.860.39-10%0%10%20%30%

34、40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.61.822012201320142015201620172018201920202020Q1歸母凈利潤(億元)YOY） 圖圖 13：2020 年公司整體年公司整體/靈活用工毛利率分別為靈活用工毛利率分別為 13.6%/9.2% 圖圖 14：靈活用工貢獻公司超：靈活用工貢獻公司超 50%毛利潤毛利潤 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 近年來公司凈利率有所下降主要系靈活用工占比提升所致，公司費用管控能近年來公司凈利率有所下降主要系靈活用工占比提升所致，公司費用管控能力不斷提升，力不斷提升，RO

35、E 高位企穩。高位企穩。公司 2020 年凈利率為 5.28%/YOY+0.29pct，相比2015 年 9.24%有所下降，主要原因為公司靈活用工業務不斷增長。此外，公司費用管控能力較強，期間費用率持續下降，2020 年公司期間費用率為 6.99%/YOY-0.66pct，較 2018 年下降 3.2pct。公司 ROE 保持在較高水平，2017-2020 年分別為 16.2%/17.4%/19.2%/19.7%。 圖圖 15：公司：公司 ROE 在高位運行在高位運行 圖圖 16：公司期間費用率持續下降：公司期間費用率持續下降 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所

36、公司加大研發力度助力業務快速發展，經營性現金流狀況良好。公司加大研發力度助力業務快速發展，經營性現金流狀況良好。2020 年科銳國際研發投入金額為 0.31 億元/YOY+60.7%，仍保持較高增速。此外研發人員在2020 年得到進一步擴充，由 2019 年 120 人增長至 194 人。公司經營活動產生的現金流凈額情況良好，在 2018-2020 年期間經營活動產生的現金流分別為 1.33、1.23、2.01 億元，現金流相對穩定。 圖圖 17：公司研發力度逐年加大：公司研發力度逐年加大 圖圖 18：公司現金流保持穩定：公司現金流保持穩定 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，

37、德邦研究所 0.0020.0040.0060.002014201520162017201820192020整體(%)靈活用工(%)中高端人才訪尋(%)招聘流程外包(%)其他主營業務(%)0.001.002.003.004.005.006.002014201520162017201820192020靈活用工(億元)中高端人才訪尋(億元)招聘流程外包(億元)其他主營業務(億元)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20162017201820192020凈利率(%)ROE(加權,%)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201820

38、192020銷售費率管理費率期間費用率0501001502002500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020162017201820192020研發投入(百萬元)研發人數(人)0.20 0.93 1.33 1.23 2.01 0.000.501.001.502.002.5020162017201820192020經營性現金流凈額(億元)） 2. 人服行業春光正好，科銳國際行業領跑人服行業春光正好，科銳國際行業領跑 2.1. 人服行業增長迅速，靈活用工為黃金賽道人服行業增長迅速，靈活用工為黃金賽道 2.1.1. 人力資源服務行業：提供覆蓋職業生命周期各個環

39、節人力資源服務行業：提供覆蓋職業生命周期各個環節 人力資源服務行業主要包括人力資源外包、 人才獲取以及其他人力資源服務，人力資源服務行業主要包括人力資源外包、 人才獲取以及其他人力資源服務，覆蓋職業生命周期的各個環節。覆蓋職業生命周期的各個環節。人力資源服務行業主要由人力資源外包服務、人才獲取服務、其他服務組成，其中人力資源外包服務及其他人力資源服務主要針對整個職業生命周期，為服務提供商提供全面的市場機會，而人才獲取服務則主要針對招聘階段。人力資源服務行業的發展主要包含四個階段，20 世紀 80 年代興起， 到 90 年代 人才市場管理暫行規定 出臺行業得到規范化發展， 再到 2007年 中華

40、人民共和國就業促進法 首次在國家法律層面明確提出 “人力資源市場”概念，國內人力資源服務業已有三十多年的歷史。近年來中國經濟發展進入新常態，人口老齡化加快，供給側結構性改革不斷推進，對人才發展和就業提出新的要求，促使企業對人力資源服務產生大量的需求，為人力資源服務企業帶來了發展機遇。 圖圖 19：人力資源服務市場主要包括人力資源外包、人才獲取以及其他服務：人力資源服務市場主要包括人力資源外包、人才獲取以及其他服務 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 ） 圖圖 20：人力資源服務市場的發展歷程：人力資源服務市場的發展歷程 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 政策加速出臺， 利好人力資源服務行業長期

41、發展。政策加速出臺， 利好人力資源服務行業長期發展。 自 2007 年 中華人民共和國就業促進法首次在法律層面上明確定義“人力資源市場”后，2010 年國家出臺首個中長期人才發展規劃； 2014 年人社部出臺 人力資源服務業發展行動計劃 ，提出至 2020 年，我國人力資源服務行業規模達 2 萬億，從業人員達 50 萬人，其中，靈活用工是政策重點支持方向。2020 年在疫情影響下，政策端加速出臺措施促進行業的發展，7 月 31 日國務院辦公廳關于支持多渠道靈活就業的意見明確提出要“拓寬靈活就業發展渠道，加大對靈活就業保障支持” ，人力資源服務尤其是靈活用工重要性持續凸顯。 2.1.2. 人服行

42、業發展迅速，靈活用工賽道增速更加亮眼人服行業發展迅速，靈活用工賽道增速更加亮眼 2014-2018 年人力資源服務行業市場規模年人力資源服務行業市場規模 CAGR20.9%，其中人力資源外包，其中人力資源外包市場為最大細分領域。市場為最大細分領域。根據灼識咨詢，我國人力資源服務市場發展迅速，市場規模由 2014 年的 1912 億元增長至 2018 年的 4086 億元，年復合增速為 20.9%，預計于 2023 年達到 1.01 萬億。從不同的市場領域來看，人力資源外包服務市場近年增速迅猛，由 2014 年的 876 億元增長至 2018 年的 1785 億元，年復合增速為 19.5%，成為

43、人服行業內占比最大的領域。從人力資源服務行業從業人數看，根據人社部數據， 人服行業從業人數由 2015年的45.1萬人增加至2019年的67.5萬人，CAGR 約 10%。 圖圖 21：2023 年我國人服行業市場規模將達到年我國人服行業市場規模將達到 1.0 萬億元萬億元 圖圖 22：2019 年我國人服行業從業人數年我國人服行業從業人數達達 67.5 萬人萬人 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 資料來源：人社部，德邦研究所 靈活用工為人力資源外包服務中增長最快的細分市場，靈活用工為人力資源外包服務中增長最快的細分市場，2014-2018 年年 CAGR為為 26.4%。人力資源外包服務市場主

44、要包括靈活用工、勞務派遣、人事代理和其他細分領域，其中靈活用工發展最快，根據灼識咨詢數據，靈活用工市場規模由2014 年的 232 億元迅速增長至 2018 年的 592 億元， 年復合增速達 26.4%， 預計020004000600080001000012000人力資源外包服務(億元)人才獲取服務(億元)其他人力資源服務(億元)0102030405060708020152016201720182019我國人力資源服務行業從業人數(萬人)） 2023 年市場規模將達到 1771 億元，占人力資源外包規模的比重為 41.5%。 圖圖 23：2014-2018 年靈活用工市場規模年靈活用工市場規

45、模 CAGR 為為 26.4% 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 圖圖 24：人力資源各細分行業規模及增速情況：人力資源各細分行業規模及增速情況 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 注：括號內數值為 2018 年市場規模；收益不包括人事代理及勞務派遣中工資與社會保險代收代付。 2.2. 競爭格局：市場高度分散，對標海外龍頭市占率有較大提升空間競爭格局：市場高度分散，對標海外龍頭市占率有較大提升空間 我國人力資源服務市場高度分散， 對標海外， 龍頭市占率有較大的提升空間。我國人力資源服務市場高度分散， 對標海外， 龍頭市占率有較大的提升空間。根據中國人力資源服務業藍皮書統計， 中國人服行業機構數量由

46、2015 年的 2.7 萬家增加至 2019 年底的 3.96 萬家，但行業集中度低。根據萬寶盛華招股書，2018年大中華的人力資源解決方案市場（包括人才尋獵、招聘流程外包以及靈活用工三個細分市場）中，前五大運營商市場份額僅為 5.14%；從靈活用工市場來看，根據灼識咨詢數據，2018 年靈活用工市場約有 10000 家服務提供商運營，但前三大參與者按照收入計市占率僅為 6.6%。對標海外，從全球人力資源服務市場來看，2019 年任仕達（Randstad） 、德科（Adecco）以及萬寶盛華（Manpower）三家人服龍頭在全球人力市場中的市場份額分別為 6%、6%以及 5%，考慮到國內頭部服

47、務商營收增速高于行業整體增速，未來我國人力資源服務市場有望向龍頭進一步集中。 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002000201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E靈活用工(億元)勞務派遣(億元)人事代理(億元)其他(億元)靈活用工YOY(%)） 圖圖 25：我國人力資源服務機構數量近：我國人力資源服務機構數量近 4 萬家萬家 圖圖 26：大中華人力資源解決方案市場：大中華人力資源解決方案市場 CR5 為為 5.14% 資料來源：人社部，德邦研究所 資料來源：萬寶盛華招股書，德邦

48、研究所 圖圖 27：靈活用工市場：靈活用工市場 CR5 為為 9.30% 圖圖 28：全球人服市場：全球人服市場 CR3 為為 17% 資料來源：人瑞人才招股書，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.3. 科銳國際：戰略高度決定成長空間，招聘能力構筑核心壁壘科銳國際：戰略高度決定成長空間，招聘能力構筑核心壁壘 2.3.1. “四個一”定調戰略高度，技術為基國際化格局加速行業引領“四個一”定調戰略高度，技術為基國際化格局加速行業引領 “四個一”戰略目標指導下，不斷向“四個一”戰略目標指導下，不斷向“530”計劃邁進?！庇媱澾~進?？其J國際在發展過程中逐步形成了“一體兩翼”配合“一帶一路”

49、 、 “一同起舞” 、 “一群人”的“四個一”發展戰略，即通過“服務+技術+平臺” ，聚合更多的 B 端企業和 C 端人才；通過設立和并購加快海外服務網絡布局加大海外交付能力；通過吸引并培養經驗豐富的專業員工團隊提供多元化的產品服務和立體化的服務網絡。在“四個一”戰略目標指導下，始終堅持“客戶第一”企業價值觀，不斷完善業務生態布局，向“在成立 30 年時成為全球排名前五的人力資源公司”的“530”計劃邁進。 01234520152016201720182019人力資源服務行業機構數量(萬家)萬寶盛華, 1.74%A公司, 1.21%B公司, 0.93%C公司, 0.84%D公司, 0.42%其

50、他, 94.86%萬寶盛華A公司B公司C公司D公司其他人瑞人才, 2.50%公司1, 2.40%公司2, 1.70%公司3, 1.20%公司4, 1.50%其他, 90.70%人瑞人才公司1公司2公司3公司4其他Randstad, 6%Adecco, 6%Manpower, 5%其他, 83%RandstadAdeccoManpower其他） 圖圖 29：科：科銳國際“四個一”基本戰略目標銳國際“四個一”基本戰略目標 資料來源：公司公告，德邦研究所 “一體兩翼” ：打造“服務“一體兩翼” ：打造“服務+技術技術+平臺”生態閉環平臺”生態閉環 公司確立“一體兩翼”總體發展戰略，并不斷進行升級，目

51、前“一體兩翼”公司確立“一體兩翼”總體發展戰略，并不斷進行升級，目前“一體兩翼”戰略即以大數據、 人工智能等先進技術為一體， 針對戰略即以大數據、 人工智能等先進技術為一體， 針對 B 端 （企業） 與端 （企業） 與 C 端 （人才）端 （人才）兩翼所實施的廣泛聚合，深度撮合，多維整合。兩翼所實施的廣泛聚合，深度撮合，多維整合。集中體現為通過技術和平臺，不斷聚合更多的企業和人才；通過深入的服務與解決方案，進一步實現人才與企業崗位的撮合匹配；通過大數據的積累與分析，人工智能等創新技術的應用，促進企業和人才在職業、工作之外的更多場景深度整合，從而創造更多交易價值。最終實現人力資源全產業鏈及更多元

52、化業務領域布局。即通過“服務+技術+平臺”發展模式，多層級滲透、連接 B 端與 C 端，實現人力資源全產業鏈及更多元化業務領域布局。 圖圖 30：公司“一體兩翼”戰略打造“服務：公司“一體兩翼”戰略打造“服務+技術技術+平臺”生態閉環平臺”生態閉環 資料來源：公司公告，德邦研究所 以技術為一體，協同助力業務發展，數據化轉型布局提速。以技術為一體，協同助力業務發展，數據化轉型布局提速?？其J國際積極推動數字化轉型，1）在內部管理數字化轉型，人效更高：公司致力于實現 IT、HR、行政等職位方面的數字化，在內部打造 IM 系統， 通過在線化協同和數字化向網格型組織變革，縮短流程時間，提高信息透明度，

53、增強一線員工數字化決策能力，鞏固公司核心競爭力。2）在業務數字化轉型方面，一方面由關注結果指標到關注過程指標，向指標驅動轉型，精細化各階段花費時間；另一方面通過供需分析和模型尋找可規?；膷徫贿M行精細化管理，在細分崗位規模后再分工，進一步分為人工/半自動化/全自動化。3）數據規模效應顯著：公司通過深耕數據不斷累積，逐步形成數據的規模效應，能夠實現供給端人才到需求端企業的精準匹配，提高自身交付能力，打造核心競爭壁壘。 ） 圖圖 31：公司以技術為一體，聚合：公司以技術為一體，聚合 B、C 端助力業務協同發展端助力業務協同發展 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 32：內部數字化轉型提高決策效率

54、：內部數字化轉型提高決策效率&信息透明度信息透明度 圖圖 33：業務數字化轉型關注過程指標：業務數字化轉型關注過程指標&精細化管理精細化管理 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 “一帶一路” ：外延助力國際化戰略有序推進，海外盈利能力不斷釋放“一帶一路” ：外延助力國際化戰略有序推進，海外盈利能力不斷釋放 公司抓住國際和國內大型企業跨國業務發展及“一帶一路”國家戰略所帶來公司抓住國際和國內大型企業跨國業務發展及“一帶一路”國家戰略所帶來的業務機會， 始終審慎積極的推進國際化， 國際運營經驗豐富。的業務機會， 始終審慎積極的推進國際化， 國際運營經驗豐富。公司自 20

55、00 年設立香港分公司、2012 年設立印度辦公室以來，不斷進軍海外業務并借助外延并購的方式加速國際化布局： 2013 年收購新加坡公司 90%股權拓展東南亞區域業務；同年收購 Capstone79.9%的股權繼續覆蓋香港業務；2015 年收購馬來西亞公司100%股權；2017 年 Q1 在美國休斯敦成立分支機構 Aurex Group Americas、Aurex Group LLC.服務北美市場；2018 年收購 Investigo 拓展英國及周邊歐洲市場；2019 年設立 Aurex 澳洲子公司、Investigo 歐洲子公司，通過 Investigo 收購英國 Caraffi 咨詢公司

56、，不斷完善海外服務網點。截至 2021 年 5 月，公司分支機構遍布三大洲八個國家，國際化版圖穩步擴張。 ） 圖圖 34：公司國際化進程：公司國際化進程 圖圖 35：公司分支機構遍布三大洲八個國家：公司分支機構遍布三大洲八個國家 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2020 年公司海外市場收入占比三成逐漸放量，年公司海外市場收入占比三成逐漸放量， Investigo 助力公司迅速成長。助力公司迅速成長。公司港澳臺及海外地區收入迅速增長，截至 2020 年末公司港澳臺及海外地區實現營收 10.94 億元， 同比下降 15%， 主要系海外疫情反復所致， 營收占比達 28

57、%。其中 2017 年收購 Investigo 后，公司港澳臺及海外地區業務迅速騰飛，營收同比增速高達1147%， 營收占比由2017年的4%直接提升至2018年的27%。 Investigo成立于 2003 年，業務覆蓋靈活用工及獵頭，專注于會計、金融、銀行、戰略、房地產、人力等領域招聘，是優秀的英國本土人力資源企業，公司收購 Investigo 后迅速進入英國及歐洲人力資源市場，實現海外市場的進一步擴展，增強國際競爭力。 圖圖 36：2020 年港澳臺及海外地區營收占比近三成年港澳臺及海外地區營收占比近三成 圖圖 37：Investigo 收入表現亮眼，助力公司迅速成長收入表現亮眼，助力公

58、司迅速成長 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 “一同起舞” ：廣泛聚合伙伴資源，擁抱產業互聯“一同起舞” ：廣泛聚合伙伴資源，擁抱產業互聯 公司不斷豐富產品線，與外部行業內的伙伴在產品與客戶資源方面進行合作互助， 將冗余的需求和冗余的交付能力通過平臺多對多的撮合。 公司于 2019 年推出眾包平臺產品“禾蛙” ，2020 年升級推出“即派盒子” ，從“零和”到“競合” ，促進人力資源機構協同合作，致力打造國內人力資源產業互聯網平臺生態，人力資源行業的信息化、云端化、智能化，提升人力資源行業的效能和專業度。 “一群人” ：管理團隊經驗豐富，激勵體系健全凝聚人心齊發力

59、“一群人” ：管理團隊經驗豐富，激勵體系健全凝聚人心齊發力 高管團隊人服行業經驗豐富， 行業見解深刻富有遠見， 把握公司發展大方向。高管團隊人服行業經驗豐富， 行業見解深刻富有遠見， 把握公司發展大方向。公司的核心管理團隊穩定，經驗豐富，人力資源服務行業的平均服務時間達到 15年以上，對行業發展規律和趨勢有著深刻的理解。長期發展積累豐富經驗，能為公司制定富有遠見的戰略目標。如科銳國際創始人、現任公司董事長高勇先生，1996 年創建北京科銳信息（北京翼馬前身） ，2005 年率先在中國提出招聘流程外包業務模式，為行業領軍者之一；副董事長、總經理李躍章先生 1997 年加入北京翼馬， 擁有超過 2

60、0 年人力資源領域專業招聘與咨詢經驗，先后領導科銳國際中高端獵頭、招聘流程外包、靈活用工、技術創新業務團隊提供全面的人才招聘及管理服務。 -500%0%500%1000%1500%0.005.0010.0015.00201220132014201520162017201820192020港澳臺及海外地區營收(億元)港澳臺及海外地區營收YOY港澳臺及海外地區營收占比(%)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201820192020Investigo營收(億元)Investigo凈利潤(億元)） 表表 1：公司核心高管：公司核心高管團隊團隊 姓名姓名 職務職務 年

61、齡年齡 行業經驗行業經驗 高勇 董事長 46 1996 年 9 月創建北京科銳信息（北京翼馬前身），2005 年在中國率先提出招聘流程外包（RPO）業務模式，是國內行業領軍人物之一。 李躍章 副董事長、總經理 47 擁有超過 20 年人力資源領域專業招聘與咨詢經驗，先后領導科銳國際中高端獵頭、招聘流程外包、靈活用工、技術創新業務團隊，為企業提供全面的人才招聘及管理服務，見證及陪伴了多家企業從創立到成長到轉型升級的不同階段，并對于企業在不同生命周期的人才選拔、人才團隊搭建，人才管理策略有深入洞察和豐富實踐。 GUOXIN 董事、國際業務總裁 60 2011 年 4 月加入本公司，負責公司整體戰略

62、發展及中國大陸、香港及印度各分支機構的經營管理，以及亞太、歐洲、美洲市場的拓展。過去 20 年間，于美、中兩國的人力資源和管理咨詢行業積累了豐富的經驗，成功的為眾多著名跨國及本土企業提供全方位的戰略咨詢服務。 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司專業顧問團隊經驗豐富，中長期績效為導向的合理激勵機制激發員工積公司專業顧問團隊經驗豐富，中長期績效為導向的合理激勵機制激發員工積極性。極性。公司專業招聘團隊迅速擴充，由 2017 年的 1600 名迅速增長至 2019 年的2200 名，且 80%以上擁有 8 年以上專業人力資源服務經驗，70%以上具備知名跨國企業和大中型企業工作背景,100%以上擁有

63、大專以上學歷；截至 2020 年，公司擁有 2600 余名專業招聘顧問，助力業務快速拓展。此外，公司于 2019 年推出股權激勵方案，首次覆蓋 96 名高管和核心人員，授予限制性股票 360 萬股，考核標準為 19-21 年滿足營收增速的 50%/80%/120%或業績增速 18%/40%/70%其中之一。2019 年 12 月公司向符合條件的 59 名激勵對象以 15.19 元/股的價格授予限制性股票，2020 年 11 月以 29.68 元/股向符合條件的 30 人授予預留限制性股票，未來團隊有望繼續齊發力共推公司高成長。 表表 2：2019 年公司制定的限制性股票激勵方案年公司制定的限制

64、性股票激勵方案 解除限售安排解除限售安排 解除限售解除限售比例比例 業績考核目標（兩個條件取其一）業績考核目標（兩個條件取其一） 首次授予的限制性股票 第一個解除限售期 40% 1.以 2018 年為基數，2019 年營收增長率不低于 50%； 2.以 2018 年為基數，2019 年凈利潤增長率不低于18%； 第二個解除限售期 30% 1.以 2018 年為基數，2020 年營收增長率不低于 80%； 2.以 2018 年為基數，2020 年凈利潤增長率不低于40%； 第三個解除限售期 30% 1.以 2018 年為基數，2021 年營收增長率不低于 120%； 2.以 2018 年為基數，

65、2021 年凈利潤增長率不低于70%； 預留授予的限制性股票 第一個解除限售期 50% 1.以 2018 年為基數，2020 年營收增長率不低于 80%； 2.以 2018 年為基數，2020 年凈利潤增長率不低于40%； 第二個解除限售期 50% 1.以 2018 年為基數，2021 年營收增長率不低于 120%； 2.以 2018 年為基數，2021 年凈利潤增長率不低于70%； 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.3.2. 專注細分行業招聘能力亮眼，前店后廠千人千崗精益求精專注細分行業招聘能力亮眼，前店后廠千人千崗精益求精 公司始終專注細分行業及職能，多品牌獨立運行，在細分領域積淀專業能

66、力公司始終專注細分行業及職能，多品牌獨立運行，在細分領域積淀專業能力和規模效應，協同子品牌優勢提升綜合服務能力。和規模效應，協同子品牌優勢提升綜合服務能力。 “以客戶為中心”的核心價值觀的指導下，公司多年來始終專注于細分行業及職能，通過多品牌獨立運行的經營模式，在業內樹立了諸多知名細分市場優勢品牌，如提供綜合中高端人才訪尋業務的“科銳咨詢” ，專注于 IT 領域提供中高端人才訪尋業務的“速聘咨詢” ，招聘流程外包業務的“CAREER RPO” ，提供綜合靈活用工業務的“科銳派 CAREER SEND” ，專注于醫藥研發領域提供靈活用工業務的“歐格林” ，專注于終端銷售領域提供靈活用工業務的 “

67、康肯”等。專業領域分工明確，長期深耕沉淀豐富的專業知識和經驗，在細分領域逐漸形成規模效應，賦能公司更加精準、快速的響應和解決客戶需求，效率更高打造核心競爭壁壘。此外大健康以及大科技為公司核心此外大健康以及大科技為公司核心優勢領域，優勢領域，20 余年經驗為公司積累優質資源，同時不斷加深專業招聘壁壘，保障余年經驗為公司積累優質資源，同時不斷加深專業招聘壁壘，保障核心競爭力。核心競爭力。 ） 表表 3：公司部分細分領域品牌公司部分細分領域品牌 公司名稱公司名稱 業務定位業務定位 中高端人才尋訪 科銳咨詢 專注于中高端人才尋訪業務服務品牌,由中國最早從事招聘咨詢行業服務的資深團隊組成，已有 21 年

68、專業服務經驗。 速聘咨詢 速聘公司成立于 2007 年，坐落在美麗的海濱城市秦皇島，專注于 IT 行業中高端人才獵尋服務，特別是在 SAP/Oracle/ERP/IT 類高級管理人才和研發人才專業細分市場中持續保持領先。 安拓奧古 中高端人才訪尋（針對汽車、醫藥等行業提供生產供應鏈服務） 靈活用工 上?？浦J 靈活用工（主要提供 IT 研發工程師崗位、辦公室行政崗位） 北京歐格林 靈活用工（主要提供醫藥研發崗位） 上?？悼?靈活用工（主要提供終端銷售崗位） 科銳正信 于 2011 年在山東煙臺成立，業務包含人力資源管理咨詢、人才招聘、用工管理與服務、勞動事務、人才發展、技術與系統支持等多個模塊

69、，在酒店等高端服務業的靈活用工領域擁有領先的優勢。 科銳派 是科銳國際 2006 年伴隨著全球靈活用工模式的快速增長應運而生的服務品牌。致力于幫助企業實現短期、第三方雇傭等靈活、風險可控的用工策略。 Investigo 成立于 2003 年，是一家專注于會計、金融、銀行、戰略、房地產、人力等領域招聘的人力資源服務企業，為英國、歐洲的藍籌企業以及中小企業提供中高端人才訪尋和靈活用工服務。 招聘流程外包(RPO) 聯聘科技 2005 年率先在中國引入招聘流程外包（RPO）服務模式。通過完善招聘流程，最佳實踐經驗，專業招聘系統，為客戶提供從定制招聘策略到候選人上崗等一站式招聘流程服務，并致力與客戶保

70、持長期合作伙伴關系。 資料來源：招股書，公司官網，德邦研究所 “前店后廠”“前店后廠”+“千人千崗”雙輪驅動分工合作提升效率，配合行業“千人千崗”雙輪驅動分工合作提升效率，配合行業+職位職位+商商圈重度垂直打造區域壁壘。圈重度垂直打造區域壁壘。1）前店后廠+千人千崗管理提質增效：公司不斷推進“前店后廠”運行模式， 本質追求分工合作，將接單人與交付人分開管理、 崗位與人才分開管理，精細化服務提質增效；同時后端對候選人詳盡分類，細分職能崗位匹配形成“千人千崗” 。目前公司已形成 300 余個利潤中心，專業顧問及技術人員 2600 余名，后廠擁有亞洲最大的候選人尋訪中心，為招聘團隊提供快速、高效和堅

71、實的支持。2）以行業+崗位垂直深耕，打造區域壁壘：公司按照行業+職位垂直聚焦核心商圈， 緊貼國際城市群的戰略布局， 業務深耕粵港澳大灣區、 長三角、長江中下游、京津冀、 成渝五大經濟商圈。通過深耕下沉區域市場，在商圈內在做優做強形成區域壁壘。 圖圖 38：公司針對行業：公司針對行業+崗位深耕五大核心商圈崗位深耕五大核心商圈 資料來源：公司官網，德邦研究所 2.3.3. 大客戶驅動資源優勢凸顯，品牌知名度提高客戶粘性大客戶驅動資源優勢凸顯，品牌知名度提高客戶粘性 公司始終堅持大客戶驅動，通過知識沉淀、輸出標準、整合資源，深度挖掘公司始終堅持大客戶驅動，通過知識沉淀、輸出標準、整合資源，深度挖掘三

72、大主營業務間的交叉銷售能力，不斷挖掘大客戶服務需求，創造更多收入增長三大主營業務間的交叉銷售能力，不斷挖掘大客戶服務需求，創造更多收入增長點。點。2020 年公司收費客戶 5300 余家,其中新增收費客戶 1500 余家。公司中國市場業務客戶中 40%為外資企業，47.30%為快速成長的民營企業，12.70%為國有） 企業，與國內同行業競爭者相對比，公司中高端大客戶資源優勢明顯，2020 年公司前五大客戶占銷售額比重達 27.99%，前 50 集團大客戶收入超公司整體營業收入的 50%，百萬級以上客戶近 500 家，KA 客戶為公司業績增長主要引擎。 圖圖 39：公司堅持：公司堅持 KA 客戶

73、驅動戰略客戶驅動戰略 圖圖 40：KA 客戶為公司業績增長引擎客戶為公司業績增長引擎 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 品牌知名度優勢顯現，利好獲客品牌知名度優勢顯現，利好獲客+議價能力，客戶粘性高。議價能力，客戶粘性高。公司持續深耕人力資源服務行業，擁有高素質專業人才團隊，建立了較高的行業地位和以技術驅動的整體人才解決方案提供商的綜合品牌影響力，提高公司議價能力的同時減少公司的獲客成本。憑借專業服務能力與長期積累的品牌優勢，公司客戶具有合作期限長、粘性強、復購率高的特點，公司客戶中 75%為重復購買客戶，大量客戶的服務期超過十年，對公司的規模性擴張提供了強有力保

74、障。 表表 4：公司獲得多項權威獎項，品牌認可度高公司獲得多項權威獎項，品牌認可度高 榮譽榮譽 頒獎機構頒獎機構 權威獎項 2019 招聘流程外包服務機構 10 強 智享會 2019 靈活用工服務機構 12 強 智享會 2019 最佳中國招聘服務機構 The RI Awards 2019 中國獵頭行業排行榜 TOP10 第一資源 2019 大中華區最佳靈活用工服務機構 HROOT 行業認可 人社部首批全國人力資源誠信服務示范機構 中國人才交流協會副秘書長單位 中國對外服務工作行業協會副會長單位 資料來源：公司官網，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%024681012201720

75、1820192020前5大客戶銷售額(億元)前5大客戶銷售額占比(%)） 3. 靈工為業績核心驅動，線上蓄能布局整體人力資源生態靈工為業績核心驅動，線上蓄能布局整體人力資源生態 科銳國際在“四個一”的發展戰略指引下，已經形成以平臺為流量入口、以SaaS 大數據為依托、 圍繞人力資源全產業鏈服務、 線上與線下產品相融合的人力資源服務生態總體布局。 1）線下服務：線下服務類產品以高效的業務管理系統 CTS 為依托，以大數據+人工智能技術持續賦能，圍繞靈活用工、中高端人才訪尋、招聘流程外包三大主營業務加上戰略咨詢、人才與管理培訓、人才測評等服務全線開展，不同業務之間聯動交叉發展，共享客戶與服務資源，

76、協同效應顯著，同時以不同領域滲透更多客戶助力公司迅速成長。 圖圖 41：科銳國際線下三大主營業務：科銳國際線下三大主營業務 資料來源：招股書，公司官網，德邦研究所 2）線上平臺：公司不斷加大技術研發投入，力求通過產業互聯生態平臺的打造，多維度鏈接企業（B 端） 、政府（G 端） 、人才（C 端） 、人力資源服務企業（S端） ，持續引領行業的轉型升級。短期技術短期技術+平臺賦能于內部運營與線下服務，提平臺賦能于內部運營與線下服務，提質增效；中長期平臺及質增效；中長期平臺及 HR SaaS 技術型產品有望成為業績增長極，為公司打造技術型產品有望成為業績增長極，為公司打造“技術“技術+平臺平臺+服務

77、”的人力資源全生態布局，多業務共同開花齊放量服務”的人力資源全生態布局，多業務共同開花齊放量。 ） 圖圖 42：公司通過線上平臺多維度鏈接：公司通過線上平臺多維度鏈接 B/C/G/S 端端 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.1. 靈活用工：滲透率靈活用工：滲透率+產業集中度提升下，仍為核心驅動力產業集中度提升下，仍為核心驅動力 3.1.1. 靈活用工符合頭部企業未來用工需求，未來大有可為靈活用工符合頭部企業未來用工需求，未來大有可為 靈活用工核心用戶主要來自國內大中型企業，靈活用工能較好地滿足頭部企靈活用工核心用戶主要來自國內大中型企業，靈活用工能較好地滿足頭部企業在未來業在未來 5-10

78、年擴張過程中的用工需求年擴張過程中的用工需求。2020 年科銳國際的前 5 名客戶收入占比為 27.99%，前 50 集團大客戶收入超公司整體營業收入的 50%，大中型客戶為靈活用工的核心用戶。 大廠出于管理半徑 （e.g.企業若從 10 萬名員工增至 100 萬，管理半徑過大，非核心崗位只能采用外包）和費用壓縮考慮（e.g.季節性、波動性用人招聘，讓專業 HRO 公司做更高效） ，對非核心崗位有增量用人需求時，會更多以靈活用工模式代替自主招聘。 圖圖 43：靈活用工能為企業提供彈性的用工模式符合未來需求趨勢：靈活用工能為企業提供彈性的用工模式符合未來需求趨勢 資料來源：走出去智庫 CGGT，

79、德邦研究所 ） 對對 C 端求職者而言， 靈活用工能夠提供進入大廠工作端求職者而言， 靈活用工能夠提供進入大廠工作/實習機會， 成為其未來實習機會， 成為其未來職業發展的跳板。職業發展的跳板?？紤]到靈活用工 C 端用戶多為中低學歷人群，這部分求職者由于自身學歷限制，較難直接獲得頭部企業工作機會；而靈活用工能夠在一定程度上解決求職者低學歷的限制，為其提供更多進入頭部企業工作的機會，提升求職者的市場競爭力，成為未來職業跑道的跳板。此外，靈活用工相比過往勞務派遣有更好的用工保障，模式的轉變已對社會職工帶來更好的利益保護；且后續監管對 HRO 企業的社保檢查趨嚴為大勢所趨，有利于進一步保障合規龍頭市占

80、率提升和就業者保護，創造更好的社會效益。 圖圖 44：2019 年中國靈活用工求職者選擇靈工的原因年中國靈活用工求職者選擇靈工的原因 資料來源： 2019 年中國靈活用工發展白皮書 ，艾瑞咨詢，德邦研究所 3.1.2. 對標海外，我國靈活用工仍處于大發展時期對標海外，我國靈活用工仍處于大發展時期 維度一：從發展歷程看，對標海外我國靈活用工尚處于成長期維度一：從發展歷程看，對標海外我國靈活用工尚處于成長期 政策催生海外靈活用工政策催生海外靈活用工 40-60 年成熟期，而在我國尚處于成長期，未來仍有年成熟期，而在我國尚處于成長期，未來仍有較長時間的紅利釋放階段。較長時間的紅利釋放階段。 1）對標

81、海外靈活用工發展歷程，總結來看，美國日本靈活用工起源于經濟蕭條時期，政策不斷放開催生靈活用工 20-40 年高速發展期。美國：1970 年代失業率高企，人們開始將目光轉向靈活用工；1980 年代，政府逐漸認識到靈活用工不再只是一個“減震器” ，隨后美國公務員制度迎來改革，不斷下放管理權限、實行彈性管理， 進一步提高了靈活用工的認知； 1990 年代靈活用工爆發式增長， 1999年 美國總統經濟報告 肯定了派遣就業的模式， 進一步促進了靈活用工的發展。日本：1985 年日本正式出臺勞務派遣法 ，首次肯定了派遣用工在日本的合法地位，并先后于 1990、1999、2003、2007 和 2010 年

82、多次修訂，不斷放松對靈活用工的限制以及保障靈活用工人員平等的經濟地位。此外，日本還針對靈活用工通過了兼職勞動法 、 勞動合同法案和人員調度法案 ，進一步提升了對兼職勞動者的重視，驅動日本靈活用工不斷發展成熟。 圖圖 45：美國靈工：美國靈工 1970 年代開始發展，年代開始發展，1990 年代迎來爆炸式增長年代迎來爆炸式增長 圖圖 46：1985 年勞務派遣法出臺后日本靈活用工開始發展年勞務派遣法出臺后日本靈活用工開始發展 資料來源：US Bureau of the Census，德邦研究所 資料來源：JASSA，德邦研究所 11.80%24.40%37.40%43.90%54.10%56.9

83、0%66.30%73.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%外包公司服務專業同事關系好用工單位的品牌知名度高晉升發展通道良好離家近喜歡的行業或崗位薪資福利良好工作時間有彈性-50%0%50%100%150%200%020000400006000080000100000日本靈活用工市場規模(億日元)YOY） 2）勞務派遣受限+營改增全面推開試點催生我國民企用工需求，我國靈活用工迎來快速成長期。2014 年勞務派遣暫行規定出臺，進一步規范了勞務派遣的細節，并提出“用工單位應當嚴格控制勞務派遣用工數量，使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的 10%” 。 企業開始逐步縮減派遣

84、人數和比例， 我國靈活用工真正開始規范化發展。營改增落實并實施，催生民企靈活用工需求快速提升。 2016 年 3 月 18 日召開的國務院常務會議決定， 自 2016 年 5 月 1 日起，中國將全面推開營改增試點，將建筑業、 房地產業、金融業、生活服務業全部納入營改增試點，至此營業稅退出歷史舞臺。 營改增之后，服務商不再繳納營業稅，而是按照 6%的適用稅率繳納增值稅。對于用工單位而言，營業稅變為增值稅，用工單位仍然按照含稅價款支付，但靈活用工提供商可以為企業開具稅率為 6%的增值稅專用發票，用工單位可以憑借專票抵扣進項稅額，與之前相比可以節省一定的稅費，由此催生了一批民企對靈活用工的需求，加

85、速了靈活用工的發展。我國我國靈活用工行業規模迅速擴張，靈活用工行業規模迅速擴張，市場規模由 2014 年的 232 億元增長至 2018 年的592 億元，CAGR 為 26.4%，保持高速增長。從靈活用工從業人數來看，我國靈活用工人數由 2014 年的 69.25 萬人增長至 2018 年的 128.1 萬人， 年復合增速達到 16.6%，預計 2023 年將達到 261.8 萬人，仍處于快速發展時期。 圖圖 47：中國靈活用工人數：中國靈活用工人數 2014-2018 年復合增速年復合增速 16.6% 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 靈工在中國市場相比于前兩者來看誕生較晚，于靈工在中國市場

86、相比于前兩者來看誕生較晚，于 2014 年才開始真正起步，年才開始真正起步，發展歷史尚短，對標美國、歐洲、日本發達國家成熟靈活用工業態下的發展歷史尚短，對標美國、歐洲、日本發達國家成熟靈活用工業態下的 40-60 年年發展歷程，我國靈活用工發展中段未至，未來或將大有可為。發展歷程，我國靈活用工發展中段未至，未來或將大有可為。此外，考慮到我國現階段人口、產業結構與日本上世紀 80 年代相似，即人口出現老齡化趨勢+第三產業占比快速提升。而 20 世紀 80 年代正是日本靈活用工快速發展的階段，對標日本路徑， 可以推測我國靈活用工已經步入快速成長窗口， 紅利期或可長期維持。 圖圖 48：我國靈工起步

87、晚，正在步入快速成長期：我國靈工起步晚，正在步入快速成長期 資料來源：政府官網，艾瑞咨詢，德邦研究所 14%14%15%15%16%16%17%17%18%18%050010001500200025003000201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E靈活用工人數(千人)YOY） 維度二：從滲透率維度二：從滲透率&靈工從業人數而言，未來空間可期靈工從業人數而言，未來空間可期 我國靈活用工滲透率較低，對標美國我國靈活用工滲透率較低，對標美國 10%/日本日本 4%/歐盟歐盟/仍有提升空間；疊仍有提升空間；疊加我國勞動力基數遠高于發達國家，未來滲透率

88、提升的增量空間潛力可期。加我國勞動力基數遠高于發達國家，未來滲透率提升的增量空間潛力可期。2018年我國靈活用工占總員工的比例（滲透率）不足 1%，同期美國、日本以及歐盟的靈活用工滲透率分別為 10%、4%以及 3%。與發達國家相比，我國靈活用工滲透率還比較低，靈活用工市場未來增長潛力較大。與此同時，從靈活用工從業人數來看，美國 2000 年靈活用工從業人數就已經接近 350 萬人，德國靈工從業人數2014 年約 90 萬人，根據 JASSA，日本靈活用工從業人數 2020 年為 143 萬人，我國靈活用工從業人數 2020 年預計僅為 170 萬人，考慮到我國勞動力基數遠高于發達國家，202

89、0 年中國勞動力人口總數為 7.71 億人，美國、日本勞動力人口總數分別僅有 1.65、0.69 億人，由此可見滲透率提升的邏輯帶來的增量空間將非?？捎^。 圖圖 49：我國靈活用工滲透率不足：我國靈活用工滲透率不足 1%，對標海外仍有提升空間，對標海外仍有提升空間 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 圖圖 50：我國靈活用工從業人數有較大的增長空間：我國靈活用工從業人數有較大的增長空間 圖圖 51：我國勞動力基數高，滲透率提升下的增量空間巨大：我國勞動力基數高，滲透率提升下的增量空間巨大 資料來源：JASSA，US Bureau of the Census，灼識咨詢，德邦研究所 資料來源：wind

90、，德邦研究所 維度三：疫情期間靈活用工迎來快速發展契機維度三：疫情期間靈活用工迎來快速發展契機 疫情期間，新的用工模式的興起、傳統雇傭關系被打破，為靈活用工帶來了疫情期間，新的用工模式的興起、傳統雇傭關系被打破，為靈活用工帶來了一個重要的發展契機。一個重要的發展契機。疫情為我國就業市場帶來了一定的沖擊，我國企業生產一度面臨員工無法到崗等人力資源難題。靈活用工作為一種全新的用工模式，成為用工余缺調劑、解決余缺矛盾的重要選擇，能夠為企業在特殊時期爆發的用工需求提供了良好支撐，幫助企業節省用工成本，同時對勞動者來說也能夠很大程度解決其在疫情期間的就業難題， 對于政府，“穩就業” 向來是國民經濟的重要

91、一環，在宏觀經濟承壓下靈活用工是個良好的“就業穩壓器” 。疫情催化下，靈活用工模式得到了更多的認可，迎來了發展的良好契機。同時 B 端企業、C 端求職者對靈活用工的認知不斷加深，疫情催化下接受度有望進一步快速提升。 050100150200250300350400美國日本德國中國靈活用工從業人數(萬)德 國 2014 年靈活用工從業人數約90萬人灼識咨詢預測2020年我國靈工從業人數為170萬人0.002.004.006.008.0010.00201520162017201820192020美國勞動力數量(億人)日本勞動力數量(億人)中國勞動力數量(億人)） 圖圖 52：2018 年不了解靈活

92、用工企業的比例為年不了解靈活用工企業的比例為 16.8% 圖圖 53：2019 年不了解靈活用工企業的比例下降為年不了解靈活用工企業的比例下降為 5.6% 資料來源： 中國靈活用工發展白皮書（2018） ，人瑞人才，德邦研究所 資料來源： 2019 中國靈活用工發展白皮書 ，人瑞人才，德邦研究所 圖圖 54：超：超 9 成的員工愿意嘗試靈活用工成的員工愿意嘗試靈活用工 圖圖 55：超：超 3 成的員工認為靈工是大勢所趨并會發展很快成的員工認為靈工是大勢所趨并會發展很快 資料來源： 2019 中國靈活用工發展白皮書 ，人瑞人才，德邦研究所 資料來源： 2019 中國靈活用工發展白皮書 ，人瑞人才

93、，德邦研究所 3.1.3. 公司以高于行業速度增長，市占率有望加速提升公司以高于行業速度增長，市占率有望加速提升 與人力資源服務行業的整體狀況相似，我國靈活用工市場同樣高度分散，按與人力資源服務行業的整體狀況相似，我國靈活用工市場同樣高度分散，按收入收入/靈活用工招聘人數計算靈活用工招聘人數計算 2018 年年 CR3 市占率市占率 6.6%/3.6%，公司市占率未來，公司市占率未來有較大的提升空間。有較大的提升空間。根據灼識咨詢，中國靈活用工服務市場仍然分散，2018 年約有 10000 家靈活用工服務提供商，公司數量雖多但大部分規模較小，呈現高度分散狀態。按照靈活用工收入計算，我國靈活用工

94、市場 CR3 為 6.6%（按照靈活用工員工數量來算 CR3 為 3.6%） 。對標海外，日本靈活用工市場 CR1 為 9%，全球靈活用工市場 CR2 為 10%， 我國靈活用工的行業集中度仍有較大的提升空間，靈活用工賽道更易標準化，靈活用工頭部企業憑借長期的發展經驗，在競標、招聘能力、資金和品牌聲譽等方面積淀了全面的優勢，具有長期確定的成長空間?？紤]到公司靈活用工業務以高于行業增速的速度發展，未來市占率有望加速度提升。 公司靈活用工業務營收由 2014 年的 4.61 億元增長至 2020 年的 31.12 億元，其中 2014-2018 年 CAGR 為 51.6%，增速遠高于行業同時期增

95、速 26.4%，2018-2020 年繼續保持高速增長，CAGR 為 43.5%，未來市占率有望加速度集中。 很了解, 13.70%了解一些, 69.50%不了解, 16.80%很了解了解一些不了解很了解, 6.65%了解, 36.89%了解不多, 50.88%不了解, 5.58%很了解了解了解不多不了解愿意, 91.80%不愿意, 8.20%愿意不愿意大勢所趨，會發展很快, 32.90%是趨勢，但不會發展很快, 49.80%不清楚, 16.10%其他, 1.20%大勢所趨，會發展很快是趨勢，但不會發展很快不清楚其他） 圖圖 56：我國頭部企業市占率仍有較大的提升空間：我國頭部企業市占率仍有較

96、大的提升空間 圖圖 57：公司靈活用工業務增速遠高于行業：公司靈活用工業務增速遠高于行業 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：公司公告，灼識咨詢，德邦研究所 注：行業增速 2019、2020 年數據均為未考慮疫情時的預測值；公司 2018 年靈活用工增速為剔除 Investigo 后的增速；2019 年增速為公司大陸地區靈工用工業務增速；2020 年為還原社保減免影響后大陸地區靈活用工業務增速。 社保稅管社保稅管+金稅三期，財稅政策不斷完善，監管趨嚴，行業規范化發展利好龍金稅三期，財稅政策不斷完善，監管趨嚴，行業規范化發展利好龍頭集中度的提升。頭集中度的提升。 國稅地稅征管體制改革

97、方案中明確規定從 2019 年 1 月 1 日起，將基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、工傷保險費、 生育保險費等各項社會保險費交由稅務部門統一征收。各項社保轉交稅務局征收，由社保局代征變為稅務局直征，征收能力和威懾力顯著增強；此外自 2019 年 3 月 1 日起金稅三期并庫（我國稅務管理信息系統總稱）正式上線運營，數據來源從企業提供變為金稅三期數據庫，使得數據比對將更加嚴格，征管手段信息化下企業造假難度更大。行業監管加強背景下，部分灰色違規經營行為將受到嚴格的監管和制裁，行業將規范化發展。對于部分中小企業而言，合規化要求下使得利潤空間減少+自身實力較弱難以滿足客戶需求，導致競標處于

98、劣勢端，疊加 C 端方對中小企業是否能夠維護勞動者權益方面或存有疑慮、C 端候選人流量難以保證，未來中小企業或不得不退出市場/面臨被頭部企業整合的局面，靈活用工市場份額將向具備核心競爭力的服務商聚集，行業集中度有望得到提升，頭部靈活用工服務商擁有至少 5-8 年確定性的成長期間。 圖圖 58：社保稅管：社保稅管+金稅三期的應用將提高行業集中度金稅三期的應用將提高行業集中度 資料來源：國家稅務總局，艾瑞咨詢，德邦研究所 3.1.4. 公司靈工業務高增長，細分崗位公司靈工業務高增長，細分崗位+技術驅動競爭優勢凸顯技術驅動競爭優勢凸顯 外包員工數量穩步增長驅動公司靈工業務高速發展，大陸地區靈工業務疫

99、情外包員工數量穩步增長驅動公司靈工業務高速發展，大陸地區靈工業務疫情期間表現亮眼，期間表現亮眼，21Q1 同增同增 95%，未來有望繼續高成長。，未來有望繼續高成長。2016-2020 年靈活用工收入由 4.61 億元提升至 31.12 億元，CAGR 為 61.2%，占比由 53%迅速提升至79%，已經成為公司營收和業績的核心驅動力。分地區來看，大陸地區靈活用工有望保持高速發展態勢， 2020 年大陸地區靈活用工增速約 40% （還原社保減免影響后） ，而整體靈活用工營收增速僅為 13%；21Q1 扣除英國業務后靈活用工營收同比增長 95%，未來在大陸地區靈活用工滲透率提升的大邏輯下，監管趨

100、嚴市場0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%國內靈活用工CR1日本靈活用工CR1全球靈活用工CR2靈活用工市占率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017201820192020科銳國際靈活用工業務增速(%)行業增速(%)） 份額或向龍頭不斷集中，疊加國內宏觀經濟向好企業用工需求的增加，公司大陸地區靈活用工有望持續高增長勢頭。從公司外包員工數量看：公司外包員工數量由 2014 年的 2772 人迅速增長至 2020 年的 20225 人， CAGR 近 40%， 其中 2020年疫情期間外包員工數量增長近 40%，為公司業務

101、增長形成良好支撐。 圖圖 59：公司外包員工數量穩步增長：公司外包員工數量穩步增長 資料來源：公司公告，德邦研究所 并購橫向助推迅速滲透海外市場以及不同崗位領域；縱向細分崗位并購橫向助推迅速滲透海外市場以及不同崗位領域；縱向細分崗位+不同子不同子品牌針對性服務術業有專攻提高招聘效率，大健康及大科技為優勢領域，招聘壁品牌針對性服務術業有專攻提高招聘效率，大健康及大科技為優勢領域，招聘壁壘加持夯實競爭力。壘加持夯實競爭力。在靈活用工業務方面，公司將靈活用工服務所擅長的崗位劃分為通用類&專業類， 并將兩大類型分別拆分成不同的細分崗位以及業務單元， 同時由不同的下屬品牌提供服務，如歐格林專注于大健康醫

102、療行業、亦莊人力專注生產線業務崗位。同時公司借助外延方式迅速滲透海外市場+其他細分行業，如2018 年收購 Invesitgo，直接整合金融&科技領域資源，滲透歐洲靈活用工市場。崗位劃分詳細+不同品牌術業專攻+外延橫向整合資源，助力業務開發人員與招聘人員集中發力，更容易發揮規模效應進而提高服務的精準性和招聘能力。此外大健康與大科技領域為公司靈活用工業務的優勢崗位，相對通用崗位而言，附加價值更高，同時更容易形成專業和技術壁壘，利好公司議價能力的維持，未來有望持續為公司創造更可觀的收益。 表表 5：公司靈活用工業務對崗位進行細分，更容易形成規模效應公司靈活用工業務對崗位進行細分，更容易形成規模效應

103、 服務類別服務類別 提供崗位提供崗位 細分領域細分領域 業務單元業務單元 通用類 HR 招聘、薪酬、培訓、專員、主管 HR 共享服務中心 行政 前臺、秘書、助理、主管、經理 財務 出納、應付、應收賬款、總賬會計 財務共享服務中心 財務分析人員、會計主管 支付中心 成本控制、稅務、審計、司庫 物流 供應鏈專員、主管 采購 采購專員、主管 專業類 醫藥 數據分析師、臨床研究專員 研發中心 質檢、藥物安全專員 政府事務、醫藥注冊專員 市場營銷、傳播交流 教育 主管、助教、講師 工廠 技術工程師、汽車工程師 技術、研發中心 OEM 代工 客服 呼入客服、主管、培訓師 客戶呼叫中心 IT 桌面技術支持、

104、布線系統、用戶支持、在線工程師 技術支持中心 法律 法律助力、專員、主管 資料來源：公司官網，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500020142015201620172018201920202021Q1外包員工數量(人)YOY） 圖圖 60：公司靈活用工崗位附加價值較高，人均創收保持高位：公司靈活用工崗位附加價值較高，人均創收保持高位 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：靈活用工人均創收計算公式為靈活用工收入/外包員工數量 民營企業逐漸成為公司業務主力軍，未來國有民營企業逐漸成為公司業務主力軍，未來國有/事業單位或

105、為下一個增長點。事業單位或為下一個增長點。公司主要客戶包括頭部民營企業、跨國公司以及國有企業事業單位，其中民營企業以及國有企業客戶占比不斷提升： 隨著我國產業結構不斷優化，勞務派遣受到限制+營改增全面試點背景下，大中型民企出于人員半徑管理+費用壓縮的需求考慮，民企仍為增量空間。靈活用工客戶多為規模前 20%的頭部企業，未來產業集中度提升大趨勢下，頭部企業在進一步擴張過程中不斷重視和加強用人半徑管理，考慮到靈活用工模式能助力頭部企業釋放精力，聚焦核心領域提升競爭力，疊加公司快速精準的招聘能力能夠滿足用人單位季節性臨時用工需求，降本增效下，頭部民企靈活用工需求有望繼續保持穩步增長。截至 2020

106、年末，公司民企占公司整體客戶比重達到 47%，較2017 年提高 12pct。 跨國公司不斷布局中國市場業務，公司初期客戶主要為外資企業，占比高達 70%，2020 年外資企業占比仍維持 40%。 近年來國有企業加速改制重組，人員管理效率進一步受到重視；此外事業單位人事制度改革，在此背景下工勤崗編制或將實行動態管理、逐漸縮減，崗位逐步推向社會化和市場化，或由政府購買服務代替?？紤]到工勤崗位主要負責后勤服務，輔助職能替代性比較強，或將更偏向于靈活用工模式，未來事業單位等有望成為靈工新的增長點。公司國有企業等客戶的占比逐步提升，由 2017 年的5%提升至 2020 年的 12.7%。 圖圖 61

107、：公司客戶中民營企業：公司客戶中民營企業&國有企業占比不斷提升國有企業占比不斷提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 10.3210.6911.5010.4112.9218.9515.390.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002014201520162017201820192020公司靈活用工業務人均創收（萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020民營企業外資企業國有企業） 3.2. 中高端獵頭：先發優勢積淀資源中高端獵頭：先發優勢積淀資源+招聘能力，協同效應顯著招聘能力，

108、協同效應顯著 3.2.1. 公司起步于中高端獵頭，先發優勢下快速構筑優勢壁壘公司起步于中高端獵頭，先發優勢下快速構筑優勢壁壘 公司于公司于 1996 年成立之初就開始布局并深耕中高端人才訪尋（中高端獵頭）年成立之初就開始布局并深耕中高端人才訪尋（中高端獵頭）業務，是國內最早開展獵頭業務的機構之一。業務，是國內最早開展獵頭業務的機構之一。1）界定：中高端獵頭是一種針對中高端人才的招聘模式，即為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用中高級人才的服務活動，其目標候選人具有較高的知識水平、專業技能，多為中高層管理人員、中高級技術人員或其他稀缺人員，處于企業組織結構中的中層或高層位置。2）盈利模

109、式：公司根據客戶委托的職位，按照訪尋結果收取相應的顧問服務費， 收費標準往往為用人單位招聘職位年薪基準的 25%-33%。 3） 服務流程：公司中高端人才訪尋可以為企業提供一整套完善的服務流程，通過針對性尋訪、面試、測評等工具方法，對候選人才進行反復甄選，具有效率高、及時準確等特點，能提高招聘效率，幫助企業提高勞動生產率和人力資本質量。 圖圖 62：公司中高端人才訪尋業務的服務模式：公司中高端人才訪尋業務的服務模式 資料來源：公司官網，德邦研究所 中高端人才尋訪行業規?；鶖荡?，保持穩步增長。中高端人才尋訪行業規?；鶖荡?，保持穩步增長。根據灼識咨詢，大陸地區人才尋獵市場規?；鶖递^大并穩步擴展，由

110、 2014 年的 453 億元增長至 2018 年的 1007 億元，年復合增速為 22.1%，規模預計于 2023 年達到 2379 億元。相比于靈活用工市場，人才尋獵市場規模大于靈活用工，但增速低于靈活用工行業：靈活用工市場規模 2014-2018 年 CAGR 為 26.4%，是大陸地區人力資源解決方案市場中增速最快的細分領域。 圖圖 63：大陸地區中高端人才訪尋市場規模穩步增長：大陸地區中高端人才訪尋市場規模穩步增長 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 需求端看新經濟盛行下對高素質人才的需求不斷增長，供給端看我國中高端需求端看新經濟盛行下對高素質人才的需求不斷增長，供給端看我國中高端人才數

111、量不斷攀升，供需兩側共同帶動獵頭市場穩步擴張。人才數量不斷攀升，供需兩側共同帶動獵頭市場穩步擴張。1）需求端看，我國新0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E中高端人才訪尋行業規模(億元)YOY） 經濟行業迅速崛起，這部分行業高科技屬性較強，需求高素質人才，不斷驅動著中國中高端人才訪尋行業的發展。2）供給端看，中共中央國務院引發國家中長期人才發展規劃綱要（2010-2020 年） ，為建設一支國家級高技能人才工作隊伍打造藍圖。 其中指出， 具有專業知識或專門技能的人力

112、資源總量 （包括 IT 程序員、藥劑師及工程師等）將由 2010 年的 1.1 億人增加值 2020 年的 1.8 億人，高技能人才占技能勞動者比例由 24.4%提升至 28%。供需兩側共同驅動下，我國中高端人才尋訪市場有望穩步增長。 表表 6：國家人才發展主要指標，高端人才發展更受到重視：國家人才發展主要指標，高端人才發展更受到重視 指標指標 單位單位 2008 年年 2015 年年 2020 年年 人才資源總量 萬人 11385 15625 18025 高技能人才占技能勞動者比例 % 24.4 27 28 主要勞動年齡人口受過高等教育的比例 % 9.2 15 20 資料來源：國家中長期人才

113、發展規劃綱要（2010-2020 年），德邦研究所 3.2.2. 宏觀恢復下獵頭業務恢復明顯，積累資源宏觀恢復下獵頭業務恢復明顯，積累資源+能力協同效應顯著能力協同效應顯著 公司中高端獵頭業務營收規模穩步提升，宏觀經濟持續恢復下帶動企業招錄公司中高端獵頭業務營收規模穩步提升，宏觀經濟持續恢復下帶動企業招錄需求增加，公司獵頭業務迅速恢復。需求增加，公司獵頭業務迅速恢復。1）獵頭業務順周期屬性受宏觀經濟影響相對顯著：2012 年之前，獵頭業務為公司占比最大的業務，2013 年靈活用工收入首次超過獵頭業務。 公司獵頭業務營收由 2016 年的 2.6 億元增長至 2020 年的 4.61億元，CAG

114、R 為 15.4%，營收占比由 30%下降至 12%。2020 年疫情期間公司獵頭業務同比下降 12%，主要系宏觀經濟不確定下公司縮減對人才的需求。但未來隨著宏觀經濟恢復向好， 公司獵頭業務迅速恢復， 21Q1 扣除英國業務后公司獵頭業務營收同增 41%。2）毛利率水平保持穩定：公司獵頭業務毛利率保持穩定，2020 年為 36.42%/+0.34pct， 疫情期間逆勢提升。 3）推薦中高端管理人員和專業技術崗位人數維持高位：公司為客戶成功推薦的中高級人才和專業崗位數量有所增長，由 2016 年的 1.5 萬人躍居為 2019 年的 2.83 萬人，2020 年疫情影響下，仍保持 2.5 萬人。

115、 圖圖 64：中高端人才訪尋業務順周期屬性強，受宏觀經濟波動影響較大：中高端人才訪尋業務順周期屬性強，受宏觀經濟波動影響較大 資料來源：公司公告，德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.002014201520162017201820192020中高端人才訪尋營收(億元)YOY） 圖圖 65：中高端人才訪尋業務毛利率相對穩定：中高端人才訪尋業務毛利率相對穩定 圖圖 66： 公司推薦中高級管理人員和專業技術崗位保持高位公司推薦中高級管理人員和專業技術崗位保持高位 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究

116、所 “區域“區域+職能職能+行業”矩陣式劃分服務單位解決方案精準匹配；先發優勢積淀行業”矩陣式劃分服務單位解決方案精準匹配；先發優勢積淀人才資源人才資源+招聘能力， 構筑競爭壁壘協同效應顯著。招聘能力， 構筑競爭壁壘協同效應顯著。 中高端人才訪尋業務對人的依賴較大，公司在長期深耕中形成獨特的業務模式，不斷累積資源，對其他業務形成良好的協同作用。1）公司中高端人才訪尋業務形成了以“行業+職能+區域”矩陣式劃分服務單位的模式：在行業方面，覆蓋醫藥、消費品等傳統行業， 同時前瞻性進入文教、高科技、互聯網等新興行業；在職位方面，形成了基于研發、工程、制造、供應鏈、市場、銷售、財務、法律、人事等多種職能

117、職位跨行業的中高端人才訪尋業務體系；在區域方面，通過不同的子公司覆蓋全國及國外業務網絡。目前公司已經在超過 18 個行業和領域，250 多個細分板塊中持續深耕，提供針對細分行業、 職能特性的人才解決方案。 2） 起步于中高端獵頭， 協同效應顯著：公司深耕中高端獵頭業務 25 載， 先發優勢顯著，在中高端崗位方面積淀了大量的人才資源與服務能力，資源共享+服務交叉，帶動公司其他業務發展，協同效應顯著。目前公司已經擁有超過 1000 萬高質量、活躍的人才庫，積累了整合的渠道管理能力，具有明顯的人才資源與招聘能力優勢。 圖圖 67：公司已經形成覆蓋：公司已經形成覆蓋 250+細分板塊跨行業的獵頭服務體

118、系細分板塊跨行業的獵頭服務體系 資料來源：公司官網，德邦研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.002014201520162017201820192020中高端人才訪尋毛利率(%)05,00010,00015,00020,00025,00030,00020162017201820192020公司推薦中高端管理人員和專業技術崗位人數(人)） 表表 7：公司“行業：公司“行業+職能職能+區域”矩陣式服務單位區域”矩陣式服務單位 公司名稱公司名稱 行業和職能定位行業和職能定位 區域和客戶情況區域和客戶情況 科銳國際 針對醫藥、金融、消費品等 18 個細 分行業中的客戶提供市場

119、銷售、生產供應鏈、研發服務等職位 目前業務覆蓋全國及東南亞，代表客戶包括強生、蘋果、平安、聯想等 安拓奧古 針對汽車、醫藥等行業提供生產供應鏈服務 目前業務覆蓋全國及東南亞，代表 客戶包括大眾汽車、大冢制藥等 秦皇島速聘 針對跨行業企業內部 IT 部門提供服務 目前業務覆蓋全國，代表客戶包括 SAP、IBM、埃森哲等 印度公司 主要涉及工廠制造及科技行業 目前業務覆蓋印度，代表客戶包括霍尼韋爾、Asea Brown Boveri Ltd.、蒂森克虜伯等 新加坡公司 主要涉及 IT 和通信、制造和工程、 石油天然氣等行業以及人事、財務 和行政等職能 區域覆蓋新加坡、印度尼西亞、泰國、菲律賓和越南

120、等國家，代表客 戶有霍尼韋爾、聯想等 香港 AP 針對投資、銀行、私募基金等行業 區域覆蓋香港本土，代表客戶包括 興業銀行，力作投資等 Capstone 針對地產、能源及礦產領域提供服務 區域覆蓋香港、中國大陸、新加坡 等 國 家 和 地 區 ， 代 表 客 戶 包 括 Grosvenor Limited，CBRE HK Ltd， Advisian Limited 等 馬 來 西 亞 公司 針對銀行、金融、高科技等行業 目前業務覆蓋馬來西亞，代表客戶 包括泰科等 匯聘咨詢 針對財務、法務、人事等職能職位 目前業務覆蓋全國，主要客戶包括 當納利(上海)貿易有限公司、愛思開 （中國）企業管理有限公

121、司等 杭州科之銳 專注于區域業務 目前業務覆蓋全國二三線城市，主 要客戶包括上海鵬欣（集團）有限 公司、瑞東農牧（山東）有限責任 公司等 資料來源：招股書，德邦研究所 3.3. RPO：首創國內：首創國內 RPO 業務，高附加值下毛利率亮眼業務，高附加值下毛利率亮眼 科銳國際于科銳國際于 2005 年在華首創年在華首創 RPO 服務模式，并逐漸樹立了行業服務標準。服務模式，并逐漸樹立了行業服務標準。招聘流程外包即 RPO 業務是一種以客戶為導向，以項目為建制的招聘解決方案服務， 是著眼于公司在較長的招聘周期內大規模招聘需求提供的定制化解決方案。招聘流程外包服務過程中，企業將內部招聘的整個或部分

122、流程外包給第三方服務機構來完成，由其負責招聘人才規劃、雇主品牌維護、招聘管理系統優化、 招聘流程實施、 應用和改進以及第三方供應商管理等， 以縮短招聘周期， 降低招聘成本，提高招聘效率，提升用人部門滿意度。招聘流程外包業務特別適用于人員流動頻繁、批量招聘需求大、 崗位同質性高、注重招聘時效和質量的企業，是跨國公司常用的一種人才服務解決方案?？其J國際創始人高勇先生于 2005 年首次將 RPO 業務引入中國， 超過 15 年的發展逐漸在行業內樹立了服務標準， 目前公司以嚴格的KPI 管控提供端對端的全服務流程，包括：前期 1 到 3 個月的招聘流程及招聘組織結構優化咨詢、設計招聘方案、 引入招聘

123、系統、 執行招聘計劃等，具體覆蓋從確定職位描述，到分析用人理念、職位需求、與用人部門負責人溝通，招聘發布，篩選簡歷，背景調查，人才測評，面試到錄用通知，直至候選人報到的所有環節。 ） 圖圖 68：RPO 服務模式服務模式&公司嚴格公司嚴格 KPI 管控服務流程管控服務流程 資料來源：公司官網，德邦研究所 招聘流程外包市場規?；鶖递^小， 宏觀經濟向好下公司招聘流程外包市場規?；鶖递^小， 宏觀經濟向好下公司 RPO 業務迅速恢復，業務迅速恢復，高附加值服務毛利率領跑主營業務。高附加值服務毛利率領跑主營業務。1）行業規模：RPO 市場規?；鶖递^小，根據灼識咨詢，2014-2018 年招聘流程外包市場

124、規模由 13 億元增長至 29 億元，年復合增速為 22.2%，預計于 2023 年達到 68 億元。但企業面臨日益上漲的人力資源成本和不斷增加的經營成本，在企業組建內部招聘團隊的人力資本成本不斷上漲的背景下，RPO 業務有望穩健擴張。2）公司 RPO 收入：公司 RPO 業務收入規模由 2014 年的 1.05 億元增長至 2020 年的 1.11 億元，在總收入中所占比重較小，2020 年僅為 3%。其中，RPO 業務同樣比較容易受到宏觀經濟波動的影響，2019、2020 年增速分別為-5%/-26%。2021Q1 扣除英國業務后，RPO 同比增長34%， 在 2021 年宏觀經濟不斷向好

125、的背景下， 企業招錄需求的增加有望帶動公司RPO 業務迅速恢復。3）RPO 毛利率：公司提供端對端的招聘流程外包業務，附加值較高，毛利率整體保持在 45%左右，顯著優于靈活用工和中高端人才訪尋，領跑公司主營業務。 圖圖 69：中國大陸地區：中國大陸地區 RPO 市場規?；鶖递^小市場規?；鶖递^小 圖圖 70：企業招聘團隊人力資本成本較高，：企業招聘團隊人力資本成本較高，RPO 助力節省成本助力節省成本 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080中國大陸招聘流程外包市場規模(億元)YOY） 圖圖 71：公

126、司：公司 RPO 業務受宏觀經濟影響較大業務受宏觀經濟影響較大 圖圖 72：公司：公司 RPO 毛利率顯著優于其他主業毛利率顯著優于其他主業 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 大型項目管理經驗大型項目管理經驗+后臺支持， 加強招聘能力和交付能力， 賦能其他業務共同后臺支持， 加強招聘能力和交付能力， 賦能其他業務共同發展。發展。公司率先在國內提出 RPO 業務，先發優勢賦能，公司積淀了對客戶需求的理解能力和自身的招聘能力，有望與其他業務形成合力協同發展。同時，公司于2009 年、 2014 年以及 2017 年先后設立了蘇州、 印度班加羅爾以及西安等規模較大的候選

127、人訪尋中心， 主要負責候選人的交付工作， 包括候選人訪尋、 初步面試、撰寫推薦報告以及候選人數據庫日常管理， 領先的后臺支持， 目前公司 RPO 業務遍及全國各個省市以及部分海外國家，擁有 300+尋獵顧問，每年執行國內外招聘流程外包項目超過 200 個，隨著國內宏觀經濟的持續向好背景下，公司 RPO 業務有望繼續保持快速增長。 圖圖 73：科銳國際后臺訪尋中心助力提高公司招聘：科銳國際后臺訪尋中心助力提高公司招聘&交付能力交付能力 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.4. 技術技術&平臺協同服務，布局“技術平臺協同服務，布局“技術+服務服務+平臺”整體人力資源生態平臺”整體人力資源生態 公司

128、已經形成以平臺為流量入口、以公司已經形成以平臺為流量入口、以 SaaS 大數據為依托、圍繞人力資源全大數據為依托、圍繞人力資源全產業鏈服務、線上與線下產品相融合的人力資源服務生態總體布局。產業鏈服務、線上與線下產品相融合的人力資源服務生態總體布局。1）短期看）短期看，以技術&大數據為依托， 賦能內部運營+管理效率， 同時助力線下服務更精準高效；2）長期看）長期看，科銳不斷加大研發投入，針對企業端打造以 SaaS 云技術為基礎、覆蓋大中型以及快速成長型企業的 HR SaaS 云產品；在人才端不斷推廣深度垂直招聘平臺，通過全矩陣產品服務于國內外企業與海量求職者；發力產業互聯平臺，通過禾蛙平臺多對多

129、，撮合冗余需求和冗余的交付能力，致力于協同行業間長尾人力資源企業實現競合共贏，打造人力界的“貝殼” ；政府端推廣“招考一體化”產品&推進“互聯網+人社”與“城市人才大腦”方案。 公司正逐步形成“服務+技術+平臺”人力資源全生態布局，線下服務以靈活用工、中高端人才訪尋、RPO 為主線，依托 SaaS 云技術打造適宜大中小企業的HR SaaS 產品，通過產業互聯平臺協同行業間中小 HRO 企業協同競合，推廣垂直招聘平臺聚合優質人才，以及“城市人才大腦” 方案構建共享服務中心， 多點開-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002012 2013 20

130、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020招聘流程外包營收(億元)YOY0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014201520162017201820192020公司招聘流程外包毛利率(%)） 花多增長極不斷加固公司行業地位護城河。 圖圖 74：公司持續夯實“服務：公司持續夯實“服務+技術技術+平臺”發展模式，實現整體生態布局平臺”發展模式，實現整體生態布局 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 75：公司主要線上產品矩陣：公司主要線上產品矩陣 資料來源：公司公告，公司官網，德邦研究所 3.4.1. 垂直招聘平臺：垂直招聘平臺：20+年健

131、康年健康&零售行業經驗，全矩陣產品聚集優質人才零售行業經驗，全矩陣產品聚集優質人才 在人才端，醫脈同道和零售一號線是科銳國際旗下深度垂直招聘平臺，通過在人才端，醫脈同道和零售一號線是科銳國際旗下深度垂直招聘平臺，通過全矩陣產品服務于國內外千百家企業和海量求職者。全矩陣產品服務于國內外千百家企業和海量求職者。多渠道精準高效聚集相關行業內優質候選人，高覆蓋觸達廣， 即時性強。垂直招聘平臺成果不斷顯現， 科銳國際通過旗下大健康垂直招聘平臺 “醫脈同道” ， 聚合 180 萬大健康私域流量池用戶和 1000 余個行業垂直社群，與眾多大健康行業大 V、KOL 等社交自媒體渠道進行聯盟，與全國 26 省近

132、 200 所醫藥專業院校深度合作，助力大健康行業人才與崗位的高效匹配。 通過零售一號線， 憑借 20+年零售行業深耕經驗， 聚合 20+萬覆蓋全國主要城市的零售精英人才， 微信公眾號用戶數量突破 10 萬人， 小程序共服務 500+客戶，聚集 100 萬+全球活躍候選人。 ） 圖圖 76：科銳國際針對大健康、零售領域的垂直招聘平臺：科銳國際針對大健康、零售領域的垂直招聘平臺 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 77：公司垂直健康招聘平臺產品矩陣：公司垂直健康招聘平臺產品矩陣&服務內容服務內容 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.4.2. 從零和到競合，產業互聯撮合中小從零和到競合，產業互聯撮

133、合中小 HRO 企業打造人力界貝殼企業打造人力界貝殼 從“零和”到“競合” ，四方互聯互通下產業互聯平臺生態成果始現。從“零和”到“競合” ，四方互聯互通下產業互聯平臺生態成果始現。公司重點布局推廣人力資源生態平臺“禾蛙” 、 “即派盒子（Gee-Box） ，從“零和”到“競合” ，促進人力資源機構協同合作，致力于為政府、企業、人才、人力資源服務機構之間提供鏈接，通過用人企業資源共享、候選人資源共享、交付能力共享來推動四方互聯互通、協作共贏，打造國內人力資源產業互聯網平臺生態。1）禾蛙：公司基于共享眾包模式打造的人力資源合作伙伴平臺“禾蛙” ，是人力資源服務企業合作做單的 B2B 平臺，人力資

134、源服務企業將冗余的需求和冗余的交付能力通過平臺多對多的撮合，通過行業間的長尾協同提升人力資源企業收入，最大化利用優質活躍的大數據人才庫、促成更多職位成功交付、提高職位匹配效率，并有效提升人力資源行業的效能和專業度。2）禾蛙具體服務模式：發單方將冗余職位資源在禾蛙商進行共享；公司將禾蛙上共享的職位資源在人力資源行業服務商間共享， 接單方篩選職位、推薦候選人做單；職位交付完成后， 禾蛙平臺從發單方獲取雇主支付傭金，在抽取一定的手續費后，依據發單方和接單方承擔的工作量將傭金分配至發單方和接單方。 產業互聯平臺生態建設初具規模， 截至 2020 年末，科銳即派盒子（Gee-Box）聚合同行合作伙伴近

135、3,500 家；禾蛙聚合獵企 194家，入駐顧問 830 余人，協同服務客戶 781 家，服務崗位 5969 個，目前產業互聯產品已經取得一定的成績，未來在公司加大投入和推廣力度的支持下，有望成為公司新的增長點。 ） 圖圖 78：公司人力資源產業生態合作伙伴核心功能：公司人力資源產業生態合作伙伴核心功能 資料來源：公司官網，德邦研究所 圖圖 79：禾蛙撮合冗余資源和需求解決行業痛點：禾蛙撮合冗余資源和需求解決行業痛點 圖圖 80：禾蛙服務流程：禾蛙服務流程 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.4.3. 以以 SaaS 云技術賦能人力資源管理，未來或為新增長點云技

136、術賦能人力資源管理，未來或為新增長點 科銳國際深耕大客戶的同時也不斷注重捕捉中小長尾客戶需求，借助 SaaS云技術，推出以“才到”為核心的基于招聘、入職、考勤、薪稅、福利管理的系列HR SaaS 平臺產品， 為企業組織架構管理、 人員檔案管理、 薪酬管理、 社保管理、考勤管理、審批管理等提供線上線下整體解決方案。同時在一站式服務基礎上，公司不斷對產品進行創新組合，通過模塊化、顆?；a品賦能區域長尾中小企業客戶。 圖圖 81：公司基于：公司基于 SaaS 云平臺，提供全產業鏈服務云平臺，提供全產業鏈服務 資料來源：公司官網，德邦研究所 ） 圖圖 82：公司：公司 HR SaaS 產品矩陣職能分布

137、產品矩陣職能分布 資料來源：公司公告，德邦研究所 才到： 倡導才到： 倡導 B2B2E 模式創新人力體驗， 在一站式服務基礎上， 不斷進行產品模式創新人力體驗， 在一站式服務基礎上， 不斷進行產品創新組合，通過模塊化、顆?；a品逐步賦能區域長尾中小企業客戶。創新組合，通過模塊化、顆?；a品逐步賦能區域長尾中小企業客戶。才到云是科銳國際旗下的人力資源科技平臺，2015 年創建于上海，2017 年獲得公司戰略投資。 才到基于 “云計算” 與 “移動化” 技術， 倡導 B2B2E （Business To Business To Employee） ，致力于助力企業在人力資源合規、人力資本數字化和員

138、工敬業度等方面實現持續改進和創新。 才到為企業提供線上系統和線下服務結合的 O2O 連接，具有國際化發展大方向，采用多元架構與體系，能夠快速支持全球不同國家的語言和法規，目前支持亞太地區的 11 個國家和地區，實現薪酬、社保、個稅等政策的合規。才到目前覆蓋人力云、人才云、移動云、干部云以及生態云等一體化云平臺，實現了包含招聘、入職、考勤、薪稅等模塊一體化 HR SaaS 解決方案，在專注大健康、新零售等行業客戶一站式服務基礎上，同時不斷進行產品創新組在專注大健康、新零售等行業客戶一站式服務基礎上，同時不斷進行產品創新組合， 通過模塊化、 顆?；a品賦能區域長尾中小企業客戶。 截至合， 通過模塊

139、化、 顆?；a品賦能區域長尾中小企業客戶。 截至 2020 年底才到云年底才到云累計服務央國企、金融、零售、大健康、高科技等領域客戶累計服務央國企、金融、零售、大健康、高科技等領域客戶 159 家，服務管理企家，服務管理企業員工業員工 20 萬人萬人。 圖圖 83：才到云不斷進行產品創新組合，通過模塊化和顆?；a品賦能長尾客戶：才到云不斷進行產品創新組合，通過模塊化和顆?；a品賦能長尾客戶 資料來源：公司官網，德邦研究所 ） 4. 定增助力線上平臺加速建設，對標國外或為新增長點定增助力線上平臺加速建設，對標國外或為新增長點 4.1. 定增助力平臺產品加速建設，短期提效長期有望增厚業績定增助力平

140、臺產品加速建設，短期提效長期有望增厚業績 2020 年 9 月公司公告稱，擬向特定對象發行股票募集資金不超過人民幣 7.6億元將用于 1） 數字化轉型人力資本平臺、 2） 集團信息化升級項目的建設以及 3）補充流動資金。 表表 8：公司定增資金使用計劃：公司定增資金使用計劃 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬投入募集資金總額擬投入募集資金總額 建設周期建設周期 經濟效益分析經濟效益分析 數字化轉型人力資本平臺建設項目 4.67 億元 3.3 億元 2 年 內部收益率 13.58% 集團信息化升級建設項目 3.25 億元 2.3 億元 2 年 不產生直接經濟收益 補充流動資金 2.0

141、0 億元 2 億元 - - 合計 9.93 億元 7.6 億元 - - 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.1.1. 數字化轉型平臺：底層技術助力對外服務能力，未來有望增厚業績數字化轉型平臺：底層技術助力對外服務能力，未來有望增厚業績 數字化轉型人力資本平臺建設項目主要面向政府職能部門、企事業單位、終端用人機構以及人力資源服務行業中的中小企業，重點包括三個方面：1）應用平臺：人力資源供應鏈生態平臺、智慧云招聘平臺、人力資源管理平臺；2）支撐性平臺：人才數據中臺和 AI 中臺；3）綜合管理系統：面向城市治理職能部門等對象的區域人才數字化綜合管理系統。 圖圖 84：數字化轉型人力資本平臺建設主要包

142、括應用平臺、支撐中臺以及管理綜合系統：數字化轉型人力資本平臺建設主要包括應用平臺、支撐中臺以及管理綜合系統 資料來源：公司公告，德邦研究所 應用平臺應用平臺重點包括人力資源供應鏈生態平臺重點包括人力資源供應鏈生態平臺（禾蛙）（禾蛙） 、智慧云招聘平臺、人力、智慧云招聘平臺、人力資源管理平臺資源管理平臺（HR SaaS 平臺） 。平臺） 。人力資源供應鏈生態平臺：能夠賦能人力資源服務行業內中小企業的生態平臺，打造連接人力資源服務業內 B2B 眾包的生態圈， 利用生態平臺加速人力資源服務業內部資源流轉并提升人力資源服務效率。目前該平臺主要涉及“禾蛙眾包” 平臺相關業務。 智慧云招聘平臺：同時也叫招

143、考一體化解決方案，基于事業單位和政府部門線下招聘存在信息不對稱、簡歷收集分揀效率低、 服務體驗差的痛點， 布局并推出 “宣傳推介+技術平臺+專項服務”的線上招考一體化解決方案。人力資源管理平臺：即 HR SaaS 平臺，公司將組織架構管理、招聘流程管理、員工檔案管理、薪資管理、社保公積金管理、考勤管） 理、數據統計、公司公告管理、員工自助服務管理系統等功能統一聚合到自主研發的“HR SaaS 平臺”。區域人才數字化綜合管理系統：將以上三個應用平臺有機整合，并嵌入支撐性中臺，打造互聯互通的人力資源產業互聯網平臺。 圖圖 85：公司應用平臺建設項目：公司應用平臺建設項目 資料來源：公司公告，德邦研

144、究所 支撐性平臺主要包括人才數據中臺和支撐性平臺主要包括人才數據中臺和 AI 中臺， 構建底層技術架構助力對外平中臺， 構建底層技術架構助力對外平臺服務能力。人才數據中臺和臺服務能力。人才數據中臺和 AI 中臺是底層的支撐性平臺，中臺是底層的支撐性平臺，將使用人工智能算法模型，將數據分析能力與應用平臺的業務需求相匹配，為上層的應用平臺提供數據基礎和技術能力，而上層的應用平臺則直接面向客服提供服務，技術中臺以人工智能技術助力數字化新經濟領域的應用奠定基礎。 4.1.2. 集團信息化升級：提高運營效率，以技術夯實核心競爭力集團信息化升級：提高運營效率，以技術夯實核心競爭力 全面升級公司內部的信息化

145、系統， 提供強勁中臺支撐， 助力公司服務全面升級公司內部的信息化系統， 提供強勁中臺支撐， 助力公司服務&管理效管理效率更上一層樓。率更上一層樓。集團信息化升級建設項目將圍繞集團信息化、數據化、智能化升級來建設，從體系架構上分為：基礎能力、技術體系、應用體系三層。在公司三大核心業務（靈活用工、獵頭以及 RPO）專業化服務能力不斷提升以及線上平臺產品廣度和深度擴大的背景下，公司內部管理體系和信息化建設的升級，將助力公司更好的應對團隊擴張、 區域拓展、產品融合、 服務流程標準化、 業務協同和交叉銷售、成本和風險控制、財務管理和績效考核等各方面帶來的挑戰，進一步提升服務效率、提升服務價值以及提升公司

146、的運營與決策效率。 ） 圖圖 86：公司信息化管理系統將全面升級，助力服務能力：公司信息化管理系統將全面升級，助力服務能力&管理效率的提升管理效率的提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2. 對標海外，對標海外，HR SaaS 產品在國內發展未來潛力可期產品在國內發展未來潛力可期 4.2.1. Workday：聚焦：聚焦 HCM SaaS 領域，研發鋪墊有待放量領域，研發鋪墊有待放量 成立于成立于 2005 年，始終聚焦年，始終聚焦 SaaS 領域引領市場發展。領域引領市場發展。Workday 成立于 2005年，是一家基于云技術、人力資源和財務規劃軟件的提供商，不同于其他 ERP 轉型企

147、業， 公司在創立之初就定位 SaaS 領域， 發展方向始終契合市場、 引領市場。Workday 于 2012 年 10 月 12 日在納斯達克上市， 總市值從 2012 年的 95 億美元飆升至目前的近 400 億美元。公司以中型企業和大型企業進行為服務對象，客戶行業分布廣泛。自上市以來公司收入規模不斷提升，2019 年實現營業總收入近250 億元，2012-2019 年期間收入復合增速約 46.8%。公司連續 4 年被 Gartner確定為中型企業和大型企業人力資本管理(HCM)云服務市場的領導者,被Forrester Research 評為 SaaS 人力資源管理系統的領導者,更被福布斯評

148、為“世界上最具創新力的公司”的第二名。 圖圖 87：Workday IPO 后的股價表現后的股價表現 圖圖 88：Workday 的營業收入及增長情況的營業收入及增長情況 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 050100150200250300收盤價(美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020營收(億元)YOY） Workday 主要提供訂閱服務、 專業服務兩大類產品， 訂閱服務高毛利， 構成主要提供訂閱服務、 專業服務兩大類產

149、品， 訂閱服務高毛利， 構成核心收入。核心收入。 訂閱服務合同期限一般為三年及以上， 包括財務、 人力資本管理 （HCM） 、工作計劃和分析等。 訂閱服務邊際成本低， 客戶規模擴大有助于毛利率不斷增長，從 2012 年到 2018 年訂閱服務毛利率由 79.38%增長到 84.08%。同時訂閱服務在收入占比也進一步提升， 訂閱服務收入從17億元增長至189億元， 占比從70.59%提升到 84.66%，是公司營收的主要增長點。專業服務主要包括咨詢、優化服務以及培訓等其他服務。專業服務定制性較強，毛利率較低，收入占比不斷下滑，但彌補了訂閱服務的統一性，同時可以根據專業服務中的客戶需求幫助完善核心

150、產品訂閱服務，戰略意義明顯。 圖圖 89：Workday 營收占比構成及變化營收占比構成及變化 資料來源：Wind，德邦研究所 公司以人力資源和財務規劃為核心服務內容，不斷外延為客戶提供一站式服公司以人力資源和財務規劃為核心服務內容，不斷外延為客戶提供一站式服務。務。1）服務產品：Workday HCM 為客戶提供豐富的人力資源服務，滿足客戶的定制化需求；Workday 財務管理集中組織財務、費用、采購、庫存管理和項目管理，將針對客戶的服務融合到一個系統中；除此之外，還提供業務規劃、棱鏡分析、教育服務等附加產品。公司產品具有多樣化、 一體性雙重特點，豐富的產品線提供了更為全面的功能，企業用戶只

151、需一個系統就可以解決全部問題，省去了在不同模塊之間協調數據花費的時間， 全方位提升客戶的運營管理效率。 但 Workday在國內市場沒有薪酬模塊，這為國內 HR SaaS 產品提供了很好的發展機會。2）Workday 在中國的客戶分類：目前在國內使用 workday 的企業有以下三種，一是外企在中國的分支機構， 如華爾街英語、 江森自控、雅詩蘭黛等； 二是中國本土企業，多以民企為主，如未被美團收購前的大眾點評等；三是中國本土企業的海外分支機構，如海爾和聯想的海外部門使用的為 workday，而國內的組織并沒有用workday。 圖圖 90：Workday 產品體系產品體系 資料來源：艾瑞咨詢，

152、德邦研究所 0%20%40%60%80%100%0501001502002012201320142015201620172018訂閱服務收入(億元)專業服務收入(億元)訂閱服務收入占比專業服務收入占比） 研發收購并舉，重視產品和技術革新，科技為產品賦能。研發收購并舉，重視產品和技術革新，科技為產品賦能。公司自 2012 年上市以來其研發支出占收入比率一直保持在 40%左右，2019 財年的年收入已經超過 249 億元，其研發費用占比仍保持在 42%，遠遠超過了同行業其他公司的研發水平。高研發投入保證了團隊的創新能力，大量資金用于新技術突破和新產品研發，縮短了產品的更新和完善周期，使公司長時間處

153、于行業領先地位。除了研發創新外，公司積極采取收購戰略，對現有產品進行補充。公司自成立以來已完成13 次收購，被收購公司屬于區塊鏈、數據科學、在線教學、機器學習、人工智能等多個技術領域，不斷拓展產業鏈。公司通過積極收購策略，不斷深化產品，拓寬業務范圍：深化 AI 業務；增強云服務、業務規劃；增強大數據分析能力；多業務擴展。 圖圖 91：Workday 研發支出保持高占比研發支出保持高占比 資料來源：Wind，德邦研究所 Workday 高研發投入使得公司目前暫未開始盈利，收入預計仍有翻倍空間。高研發投入使得公司目前暫未開始盈利，收入預計仍有翻倍空間。由于 workday 一直保持著高研發投入，上

154、市以來歸母凈利潤始終為負，公司尚未實現扭虧為盈。2019 年公司歸母凈利潤為-33.11 億元，同比下降 14.92%，業績表現并沒有嚴重影響市場對公司價值的判斷。由于公司仍處于虧損狀態，我們選取 PS 估值體系來分析 Workday。公司在上市之初，2012 年市銷率平均值為37.32X，市場對 HR SaaS 行業給出了較高的估值。2013 年至 2016 年估值大幅下滑， 隨后保持平穩波動階段， 上市至今估值中樞為 20.08X， 仍領先于 Paycom、Paylocity、 Cornerstone、 Ultimate 4 家海外 HR SaaS 公司 10X 左右的估值中樞。目前公司市

155、銷率 11.92X，處于較低估值，隨著云轉型的深入，用戶生命周期價值的提升顯現，未來仍有較大的上升空間。 圖圖 92：Workday 上市以來歸母凈利的變動情況上市以來歸母凈利的變動情況 圖圖 93：Workday 上市以來上市以來 PS（TTM）變動情況）變動情況 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 4.2.2. ADP：技術升級革新奠定護城河，擴大競爭優勢鞏固龍頭地位：技術升級革新奠定護城河，擴大競爭優勢鞏固龍頭地位 專注專注 HCM 解決方案，云計算應用的行業領軍者。解決方案，云計算應用的行業領軍者。ADP (Automatic Data 0.0%5.0%10

156、.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05010015020025030020122013201420152016201720182019營業總收入（億元）研發支出（億元）研發支出占比（%，右軸）-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00-35-30-25-20-15-10-502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)05101520253035402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

157、 2019 2020市銷率(PS,TTM)平均值） Processing)成立于 1949 年，最初以提供薪酬服務為主，且定位明確，專心只做HCM 解決方案。公司自 1961 年租賃了第一臺計算機，成功將計算機技術引入HCM 產品中，1984 年公司選擇 PC 作為下一代的業務平臺，1998 年推出自己的網站 ADP.com， 并同時開發出一款名為 “EasyPayNet” 的早期云計算服務， 2004年以后，更是加大對大數據、新技術的投入。截止目前，ADP 主營業務有兩項，一是雇主服務 （ES） ， 為客戶提供人力資源解決方案， 在從招聘到退休的所有雇傭周期階段中幫助各種類型和規模的雇主；二

158、是職業雇主組織服務（PEO） ，以共同雇傭模式，幫美國中小型企業提供完整的人力資源管理服務，同時客戶繼續指導員工的日常工作相關職責。 圖圖 94：ADP 主營業務收入持續增長主營業務收入持續增長 資料來源：公司公告，德邦研究所 ADP 的業務基于三大戰略支柱，旨在成為的業務基于三大戰略支柱，旨在成為 HCM 技術和服務領域的全球市場技術和服務領域的全球市場領導者：領導者：HCM 解決方案、解決方案、HRO（人力資源外包）解決方案、全球解決方案。（人力資源外包）解決方案、全球解決方案。為了滿足不同類型企業和勞動力模型的獨特需求，ADP 提供了一系列解決方案，通過基于云的戰略平臺來滿足這些廣泛的市

159、場需求： 截止 2019 財年末， RUN Powered by ADP 為 64 萬多家小企業提供服務；ADP Workforce Now 為 7 萬多家中大型企業提供服務；ADP Vantage HCM 為 500 多家大型企業提供服務。所有這些解決方案都可以與 ADP SmartCompliance 結合，以滿足雇主日益廣泛和復雜的需求。在美國以外的地區，ADP 為大約 65000 名客戶提供全球解決方案，包括本地國內解決方案和跨國服務，包括 ADP GlobalView、ADP Celergo 和 ADP Streamline。 圖圖 95：ADP 跨規模、跨地區的戰略產品解決方案跨規

160、模、跨地區的戰略產品解決方案 資料來源：公司公告，德邦研究所 020040060080010001200FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020雇主服務(億元)PEO服務(億元)） 重視研發助力公司保持核心競爭力、全球化戰略強化公司影響力。重視研發助力公司保持核心競爭力、全球化戰略強化公司影響力。ADP 人力資源管理服務公司的核心競爭力是人才數據庫以及云計算，通過 ADP DataCloud等創新產品，為客戶提供基于大數據驅動的深入的勞動力和業務見解。同時，通過 ADP DataCloud，ADP 還為客戶提供勞動力智能引擎，從而實現關鍵

161、的人力資源決策，進而為員工和業務生產力，績效和一致性提供支持。例如，ADP 的 Pay Equity Explorer 結合了分析和基準測試，幫助雇主更好地了解潛在的性別或種族薪酬差距，并為他們提供真實的，匯總的和匿名的市場數據，以了解他們對特定工作的薪酬與其他雇主的比較。 ADP 不斷延續自身創新基因，高研發投入致力于為客戶提供多樣性選擇。不斷延續自身創新基因，高研發投入致力于為客戶提供多樣性選擇。70年來，技術創新貫穿著 ADP 的成長，這也是公司始終居于行業前沿、能夠最早挖掘新的市場需求的根本。在 2017、2018 和 2019 財年內，ADP 分別在系統開發和編程方面投資了約 8.5

162、9 億美元、10 億美元和 9.11 億美元。這些投資包括幫助客戶遷移到新的基于云計算的戰略平臺、購買軟件許可證、通過企業合并增加軟件、開發新產品以及與維護現有技術等活動的費用。通過維持搞研發投入不斷擴大平臺的服務體系， 不僅為客戶創建了一個統一的 HCM 生態系統， 令客戶通過一個全面的員工數據存儲庫即可獲得全部信息，還提供了 370 多個應用程序供客戶從中選擇適合公司規模、行業要求和偏好的解決方案。 圖圖 96：ADP 保持高研發投入保持高研發投入 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2.3. 長期看，定增支持下科銳國際長期看，定增支持下科銳國際 HR SaaS 產品有望逐步放量產品有望逐

163、步放量 中國中國 HR SaaS 市場規模市場規模 2016 年迎來第一次爆發式增長， 未來上云意識增強年迎來第一次爆發式增長， 未來上云意識增強下增速有望長期維持。下增速有望長期維持。根據艾瑞咨詢，由于云計算的使用，HR SaaS 自 2016 年迎來第一次爆發式增長，隨著企業上云意識增強，人力資源管理軟件產品迭代優化，各細分領域賽道逐漸成熟，HR SaaS 在 2018 年和 2019 年上升勢頭明顯，增速分別為 43.7%、45.7%。2020 年受宏觀經濟下行及階段性疫情因素影響，企業資金鏈承壓， 但是在企業客戶快速復工復產的訴求下， HR SaaS預計仍有36.6%的增長，國內 HR

164、 SaaS 市場規模有望逐步擴張。 0200400600800100012002013201420152016201720182019R&D spend（百萬美元）R&D spend（百萬美元） 圖圖 97：中國：中國 HR SaaS 市場規模有望保持高速擴張市場規模有望保持高速擴張 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 對標海外，公司對標海外，公司 HR SaaS 產品覆蓋全面，未來有望逐步放量，或為下一增長產品覆蓋全面，未來有望逐步放量，或為下一增長點。點。 1）從服務內容以及服務對象來看，workday 除了 HCM（人力資源管理）領域，重點還有財務管理、業務規劃等布局，所以也被稱為 ERP

165、軟件供應商；同時workday 公司主要專注于大中型客戶， 客戶毛留存率超過 95%， 2017 年平均客單價為 85 萬美元，高客單價和高留存率為 workday 帶來了更多的資金。ADP 則專注于 HCM，對于其他非 HCM 業務逐漸剝離，除了保持薪資管理這一王牌服務的優勢之外，ADP 的產品線始終遵從人才管理的功能廣度需求，并對用戶體驗及商業智能的革新保有承諾；在服務對象方面，ADP 根據用工人數多少把目標客戶分成四類， 針對不同規模的公司，提供不同的產品組合，覆蓋全面。 科銳國際不斷對才到云產品進行整合， 實現了包含招聘、 入職、 考勤、 薪稅等模塊一體化 HRSaaS解決方案，在專注

166、大健康、新零售等行業客戶一站式服務基礎上，同時不斷進行產品創新組合，通過模塊化、顆?；a品賦能區域長尾中小企業客戶 2） 從業務布局來看， Workday 在中國發展的劣勢在于在國內市場沒有薪酬模塊，這也為國內的軟件提供了很好的發展機會。而 ADP 中國有“外籍員工服務”等特殊性全球化的服務內容； 而才到基于國內企業需求， 推出包含 “考勤勞動力” 、“績效管理”等更加本土化的服務內容，或更受本土企業歡迎。 3）從盈利角度來看，目前 ADP 已經實現盈利，但科銳后續在定增資金的支持下不斷完善技術與產品服務，未來 HR SaaS 產品盈利能力有望逐步放量。對標海外發展路徑，HR SaaS 產品需

167、要研發資金投入以及市場鋪設后，經過較長時間才能迎來利潤放量階段，目前 ADP 實現盈利，2016 年營業利潤為 12.8%。而科銳國際 HR SaaS 產品仍處于鋪設階段，但需求已經逐步顯現：目前才到云累計服務客戶達 159 家，服務管理企業員工 20 萬人，未來在公司定增資金支持下，隨著產品逐漸完善成熟、市場接受度提升，或成為公司下一增長點。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080201520162017201820192020E2021E2022E2023EHR SaaS市場規模(億元)YOY） 圖圖 98：科銳國際才到云典型客戶：

168、科銳國際才到云典型客戶 資料來源：公司官網，德邦研究所 ） 5. 投資建議投資建議 1)宏觀恢復大背景推動公司三大業務經營加速（2021Q1 扣除英國業務后靈活用工/獵頭 YoY 95%/41%，業績同增 4060%） ，中長期看國內靈活用工低滲透率+龍頭集中度提升下，預計科銳的靈活用工主業有望延續 5-8 年高增長，核心推動業績增厚。 2) 長期來看， 公司不斷加大投入力度（3 年研發投入，研發人員已從 30 人提升至 200 人，且董事長高勇總在 2020 年起親自掛帥發力線上業務） ，疊加定增支持，公司逐步形成“服務+技術+平臺”人力資源全生態布局，線下服務以靈活用工、 中高端人才訪尋、

169、 RPO 為主線， 依托 SaaS 云技術打造適宜大中小企業的 HR SaaS 產品，通過產業互聯平臺協同行業間中小 HRO 企業協同競合，推廣垂直招聘平臺聚合優質人才，多增長極有望逐步放量，公司行業護城河不斷加固。 表表 9：科銳國際盈利預測：科銳國際盈利預測 百萬元百萬元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 2197 3586 3932 5724 7825 10037 %增長率 93.5% 63.2% 9.6% 45.6% 36.7% 28.3% 靈活用工（百萬元） 1512 2766 3112 4598 6481 8415 中高端人才訪

170、尋 449 522 461 580 672 771 招聘流程外包 158 150 111 137 157 181 其他 78 149 248 409 515 670 營業成本 1799 3073 3398 4970 6826 8770 %銷售收入 81.9% 85.7% 86.4% 86.8% 87.2% 87.4% 毛利毛利 398 513 534 753 999 1267 毛利率毛利率 18.1% 14.3% 13.6% 13.2% 12.8% 12.6% 靈活用工 8.00% 8.59% 9.19% 9.24% 9.40% 9.57% 中高端人才訪尋 39.6% 36.1% 36.4%

171、37.4% 10.3% 10.3% 招聘流程外包 51.7% 45.9% 44.6% 44.8% 5.4% 5.5% 其他 22.5% 12.4% 12.2% 12.4% 37.9% 38.5% 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 118 152 186 232 305 390 資料來源：wind，德邦研究所預測 投資建議：投資建議：結合 2021 全年線下主業成長性加速+數字化中臺提升人效+平臺產品逐步開始釋放利潤，預計公司 2021-2023 年的營收分別為 57/78/100 億元，對應增速為 46%/37%/28%， 歸母凈利潤為 2.32/3.05/3.90 億元， 對應增速分

172、別為25%/31%/28%?？紤]到科銳國際為 A 股唯一一家以靈活用工為主業的人力資源服務行業核心龍頭標的，公司發展快速且中長期戰略清晰，因此給予一定估值溢價，給予公司 12 個月目標 PE 45x，對應目標價為 75.00 元，繼續看好公司未來成長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 10：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 總市值總市值 PE EPS（元）（元） (港元) (億港元) 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 人瑞人才 23.80 37.26 16.41 12.93 9.41 7.26 1.19 1

173、.51 2.08 2.70 萬寶盛華 9.26 19.21 12.51 11.02 9.26 7.98 0.61 0.69 0.82 0.95 平均值 14.46 11.98 9.33 7.62 0.90 1.10 1.45 1.83 元 億元 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 科銳國際 65.29 119.35 53.08 53.01 40.39 31.59 1.02 1.27 1.67 2.13 資料來源：wind，德邦研究所 注：除科銳國際外，PE、EPS 數據均為 wind 一致預期計算，收盤價為 2021 年 6 月 2 日