《中鎢高新-公司深度研究報告：我國硬質合金綜合供應商龍頭數控刀具+鎢絲+PCB刀具多點開花-250107（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中鎢高新-公司深度研究報告：我國硬質合金綜合供應商龍頭數控刀具+鎢絲+PCB刀具多點開花-250107（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 鎢鎢 2025 年年 01 月月 07 日日 中鎢高新（000657）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）我國硬質合金綜合供應商龍頭，數控刀具我國硬質合金綜合供應商龍頭，數控刀具+鎢鎢絲絲+PCB 刀具多點開花刀具多點開花 目標價：目標價：12 元元 當前價：當前價：8.98 元元 公司公司是國內領先的硬質合金刀具綜合供應商。是國內領先的硬質合金刀具綜合供應商。公司業務覆蓋鎢全產業鏈，主要包括硬質合金和鎢、鉬、鉭、鈮

2、等有色金屬及其深加工產品和裝備的研制、開發、生產、銷售及貿易業務等。2019-2023 年，公司營收從 80.85 億元增長至127.36 億元，CAGR 為 12.03%；歸母凈利潤從 1.23 億元增長至 4.85 億元，CAGR 為 40.92%；2024 年前三季度營收 102.29 億元，同比增長 7.13%，歸母凈利潤 2.06 億元，同比減少 34.66%。柿竹園：柿竹園：整合鎢產業鏈資源，提升上市公司盈利能力整合鎢產業鏈資源，提升上市公司盈利能力。鎢是一種不可再生的稀缺戰略資源，鎢礦注入有助于中鎢高新形成集鎢礦山、鎢冶煉、硬質合金及深加工的完整鎢產業鏈。柿竹園礦產資源豐富，鎢資

3、源金屬量 56 萬噸，占全國鎢資源儲量的比例超 30%，工業可開采儲量全球第一；目前年產鎢精礦超 7,000噸，是全國最大的鎢精礦生產基地之一。此外，在募投技改項目完成后，預計公司礦石處理規模將從 220 萬噸/年增長至 350 萬噸/年。2024 年前三季度柿竹園實現營收 25.8 億元，凈利潤 5.12 億元。鎢絲：布局光伏鎢絲打開成長新空間鎢絲：布局光伏鎢絲打開成長新空間。金剛線是光伏硅片制造的重要耗材，金剛線細線化也成為硅片薄片化需求。在此背景下，鎢絲金剛線市場滲透率也逐漸提升。公司積極布局光伏行業，開展年產 100 億米光伏鎢絲產能改造項目。PCB 刀具：刀具：AI 驅動，前景可期。

4、驅動，前景可期。AI、云計算及算力等多因素驅動，相關 PCB板對鉆針的長徑比、品質等提出更高要求，若需求爆發，或有望提振公司業績。金洲精工作為全球 PCB 鉆針領先企業，公司加大刀具研發投入，緊跟科技需求，鞏固行業領先地位，已基本實現高端封裝基板的國產化替代。2023 年全球 PCB 鉆針市場空間約 46.8 億元。數控刀具：國內數控刀具領先企業。數控刀具：國內數控刀具領先企業。刀具是機械加工中的耗材，被稱為“工業牙齒”。1）市場空間較大：2022 年全球刀具市場規模超 2000 億元，我國刀具市場規模近 500 億元；全球刀具行業具有梯隊競爭特點，形成“歐美、日韓、國產”三大梯隊。2）國產替

5、代空間廣闊：經測算，以數控刀片為例，2022 年國產化率（價值量）約 35%，國產化率（數量）約 70%。4）“量價+出口+整包”是公司數控刀具重要看點：制造業景氣度回暖，是刀具“量價齊升”關鍵；公司積極推進長城牌和鉆石牌雙品牌戰略，以提高市場占有率；刀具出口及以整體解決方案為代表的高端滲透是公司成長的重要方向。投資建議投資建議：在未考慮柿竹園注入條件下，我們預計公司 2024-2026 年實現營收分別為 139.59、154.43、171.11 億元，實現歸母凈利潤分別為 3.08、5.59、6.96億元，對應 EPS 分別為 0.22、0.40、0.50 元（基于采礦權業績承諾公告金額，備

6、考后預計公司 2025-2026 年實現營收分別為 163.28、179.30 億元，歸母凈利潤分別為 8.56、8.69 億元）。參考可比公司估值水平，基于公司為國內硬質合金龍頭，具有上下游產業鏈協同優勢，給予 2025 年 30 倍 PE，目標價為 12.0元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：制造業景氣度不及預期、硬質合金行業競爭加劇、市場開拓不及預期、并購后整合不及預期等 ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)12,736 13,959 15,443 17,111 同比增速(%)

7、-2.6%9.6%10.6%10.8%歸母凈利潤(百萬)485 308 559 696 同比增速(%)-9.4%-36.4%81.1%24.6%每股盈利(元)0.35 0.22 0.40 0.50 市盈率(倍)26 41 22 18 市凈率(倍)2.2 2.2 2.1 2.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年1月7日收盤價 證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話：021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 證券分析師：胡明柱證券分析師：胡明柱 郵箱： 執業編號：S0360523080009 證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執

8、業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)139,663.04 已上市流通股(萬股)124,730.91 總市值(億元)125.42 流通市值(億元)112.01 資產負債率(%)54.05 每股凈資產(元)4.18 12 個月內最高/最低價 12.69/6.77 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-20%3%26%50%24/0124/0324/0624/0824/1025/012024-01-082025-01-07中鎢高新滬深300華創證券研究所華創證券

9、研究所 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處：市場認為硬質合金制品行業競爭激勵，尤其是數控刀具行業，正處于激烈的價格戰之中，公司未來業績彈性較小，預期不高。我們認為目前我國工業發展正處在轉型與升級的關鍵階段，隨著制造業景氣度回暖，刀具需求將向好、海外規模較大，出口是未來重要看點、整包國產替代需求旺盛。此外，隨著柿竹園資產注入成功，有利于發揮公司產業鏈垂直一體化優勢，將打開公

10、司成長空間。投資投資邏輯邏輯 1）柿竹園柿竹園并購整合已完成并購整合已完成，有望有望較大幅度較大幅度增厚公司未來利潤增厚公司未來利潤。鎢是一種受國家管控的稀缺戰略資源，礦山注入有助于公司完善全產業鏈產品布局。柿竹園的鎢資源儲量、鎢冶煉年生產能力均居行業前位，具備較強的盈利能力。通過資產注入，能夠實現上市公司對鎢產業鏈的資源整合，從而有利于提升中鎢高新的資產質量和盈利能力，增強公司抵御風險的能力。2）鎢絲：鎢絲：金剛母線材料替代需求旺盛。金剛母線材料替代需求旺盛。細鎢絲母線比碳鋼母線擁有更優秀的性能，是市場迭代的主要方向。公司 100 億米鎢絲項目布局光伏行業，將打開成長空間。3）PCB 鉆針：

11、鉆針：AI 驅動，前景可期。驅動，前景可期。金洲精工作為全球領先的 PCB 鉆針廠商，隨著 AI 產品普及、算力及云計算需求提升，PCB 板對鉆針提出更高、更多需求，公司緊跟市場需求，積極布局，業績或將受益。4）短期看“量價”、中期看“出口”、長期看“整包”是公司數控刀具重要看短期看“量價”、中期看“出口”、長期看“整包”是公司數控刀具重要看點。點。從短期看，制造業景氣度回暖，是刀具“量價齊升”的關鍵，此外，公司積極推進長城牌和鉆石牌雙品牌戰略，以提高銷量及市場占有率。從中期看，海內外刀具價差及國產刀具產品水平的提升是擴大出口的能力保障，刀片出口將成為行業發展的趨勢及公司重點發展方向。從長期看

12、，以整體解決方案為代表的高端滲透及國產替代依舊是國產刀具成長的重要邏輯，公司積極推進整包業務并取得一定的成績。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 在未考慮柿竹園注入條件下，我們預計公司 2024-2026 年實現營收分別為139.59、154.43、171.11 億元，實現歸母凈利潤分別為 3.08、5.59、6.96 億元，對應 EPS 分別為 0.22、0.40、0.50 元。參考可比公司估值水平，基于公司為國內硬質合金龍頭，具有上下游產業鏈協同優勢，給予 2025 年 30 倍 PE，目標價為 12.0 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。tYvUuZwUpOmOtQbR8Q8O

13、mOoOpNmRlOpPpOfQnNyQ6MmMzQvPsRwPvPrQmN 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、硬質合金綜合供應商，鎢產業鏈一體化布局硬質合金綜合供應商，鎢產業鏈一體化布局.7（一）鎢產業鏈一體化布局，產品下游應用場景豐富.7（二）國企背景強大，技術積累深厚.8（三）受下游需求影響，業績短期略承壓.9 二、二、柿竹園：并購整合已完成，原料自給優勢逐漸凸顯柿竹園：并購整合已完成，原料自給優勢逐漸凸顯.11（一）我國是鎢資源最大的儲量、產量和消費國.11（

14、二）礦山注入已完成，完善鎢產業鏈一體化布局.12 三、三、鎢絲：項目進展較順，產能持續爬坡鎢絲：項目進展較順，產能持續爬坡.16（一）硅片向“大尺寸+薄片化”發展，鎢絲是碳鋼的替代.16（二）光伏鎢絲滲透率逐步增長，鎢絲市場空間前景可期.17 四、四、PCB 刀具：刀具：PCB 加工的重要耗材，公司產品擴能持續推進加工的重要耗材，公司產品擴能持續推進.18（一）微型刀具用于 PCB 加工制造，下游需求較旺盛.18（二）金洲精工：技改擴能逐步推進，打造國內微鉆領域龍頭.21 五、五、數控刀具：國內數控刀具領先企業，雙輪驅動前景可期數控刀具：國內數控刀具領先企業，雙輪驅動前景可期.21（一）刀具三

15、駕馬車：“量價、出口、整包”.21（二）公司雙品牌戰略優勢盡顯，整包助力邁入高端市場.25 六、六、關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測.26 七、七、風險提示風險提示.28 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司主要產品及業務.7 圖表 3 公司各板塊收入（億元）.8 圖表 4 公司各板塊毛利率.8 圖表 5 公司股權結構（截至 2024 年 12 月 31 日）.8 圖表 6 公司董監高簡介.9 圖表 7 公司營業收

16、入及增速.10 圖表 8 公司歸母凈利潤及增速.10 圖表 9 公司毛利率和凈利率.10 圖表 10 公司經營性現金流凈額和凈利潤.10 圖表 11 公司期間費用率.11 圖表 12 公司研發費用及研發費用率.11 圖表 13 鎢產業鏈.11 圖表 14 全球及我國的鎢儲存量.12 圖表 15 2023 年全球鎢儲量區域分布.12 圖表 16 全球及我國的鎢產量.12 圖表 17 全球及我國的鎢消耗量.12 圖表 18 柿竹園股權構架.13 圖表 19 柿竹園主要產品.13 圖表 20 柿竹園收入（億元）.13 圖表 21 柿竹園各業務收入（億元）.13 圖表 22 柿竹園歸母凈利潤（億元）.

17、13 圖表 23 柿竹園經營性現金流凈額和凈利潤.13 圖表 24 柿竹園及同行業毛利率.14 圖表 25 柿竹園各產品毛利率.14 圖表 26 支持并購重組相關政策（部分）.14 圖表 27 2023 年中鎢高新及柿竹園收入（備考）.15 圖表 28 2023 年中鎢高新及柿竹園歸母凈利潤（備考）.15 圖表 29 柿竹園公司對價及支付方式.15 圖表 30 募集資金安排.15 圖表 31 柿竹園采礦權業績預測（采選業務）.16 圖表 32 光伏產業鏈.16 圖表 33 鎢絲產業鏈.16 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

18、證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 光伏用鎢絲及鋼絲對比.17 圖表 35 國內相關公司布局光伏鎢絲.17 圖表 36 光伏切割鎢絲市場規模大致測算（硅片產量視角）.17 圖表 37 切削刀具按工件加工表面的形式分類.18 圖表 38 PCB 機械鉆孔和激光鉆孔對比.18 圖表 39 PCB 產品分類.19 圖表 40 PCB 在電子信息產業的應用領域.20 圖表 41 2022 年全球 PCB 板分下游應用結構.20 圖表 42 全球 PCB 板產值（億美元）.20 圖表 43 我國 PCB 板產值（億美元）.20 圖表 44 全球不同 PCB 產品規模預測（億美元）.20 圖

19、表 45 2023 年全球 PCB 產品結構.20 圖表 46 金洲精工營業收入.21 圖表 47 金洲精工凈利潤.21 圖表 48 刀具產業鏈.22 圖表 49 2021 年我國切削刀具下游應用分布.22 圖表 50 全球切削刀具消費額.22 圖表 51 我國切削刀具市場規模.22 圖表 52 2022 年我國各類型刀具市場規模大致測算.22 圖表 53 我國刀具進出口規模.23 圖表 54 硬質合金刀片進出口總額.23 圖表 55 涂層刀片進出口金額.23 圖表 56 涂層刀片進出口片數.23 圖表 57 非涂層刀片進出口金額.24 圖表 58 非涂層刀片進出口量.24 圖表 59 涂層刀

20、片進出口單價.24 圖表 60 非涂層刀片進出口單價.24 圖表 61 汽車差速器殼體整體解決方案.25 圖表 62 航空發動機整體葉盤整體解決方案.25 圖表 63 數控刀片企業產能預期.25 圖表 64 國內數控刀具廠商營收對比（億元）.26 圖表 65 國內數控刀具廠商毛利率對比.26 圖表 66 株鉆公司營業收入.26 圖表 67 株鉆公司凈利潤.26 圖表 68 公司業務拆分與預測（萬元）.27 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 可比公司估值對比.28 中鎢高新（中

21、鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、硬質合金綜合供應商硬質合金綜合供應商，鎢產業鏈一體化鎢產業鏈一體化布局布局（一）（一）鎢產業鏈一體化布局，產品下游應用場景豐富鎢產業鏈一體化布局，產品下游應用場景豐富 中鎢高新是世界中鎢高新是世界 500 強企業中國五礦集團有限公司旗下鎢產業的運營管理平臺強企業中國五礦集團有限公司旗下鎢產業的運營管理平臺，前身為海南金海股份有限公司，1996 年 12 月在深圳證券交易所掛牌上市，2000 年 6 月更名為中鎢高新材料股份有限公司。公司業務覆蓋鎢全產業鏈，主

22、要包括硬質合金和鎢、鉬、鉭、鈮等有色金屬及其深加工產品和裝備的研制、開發、生產、銷售及貿易業務等。公司產品廣泛應用于汽車制造、航空航天、軌道交通、船舶、半導體等制造加工領域。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 圖表圖表 2 公司主要產品及業務公司主要產品及業務 分類分類 介紹介紹 圖示圖示 切削刀具及工具 整體刀具、數控刀具、切削刀片（數控刀片，傳統刀片）、PCB 工具 其他硬質合金 棒材、礦用合金、軋輥（含頂錘）、異型、精密零件、傳統合金、鉆掘工具、成品工具 難熔金屬 鎢鉬制品、鉭鈮制品、硬面材料（鑄造碳化鎢，熱噴涂產品等）、鎢絲 粉末制品 碳化鎢

23、粉、藍鎢、黃鎢等鎢化合物、混合料、鈷粉 貿易及裝備等 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 公司是國內硬質合金產品龍頭企業。公司是國內硬質合金產品龍頭企業。2023 年，公司硬質合金產品產量約 1.4 萬噸，穩居世界第一；公司硬質合金產品門類規格齊全，其中，切削刀具、硬質合金軋輥、精密零件、硬面材料及球齒、鉬絲等多個品種規模位居中國第一；數控刀片產量約 1.4 億片，約占國內總產量的 20%。中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 公司各板塊收入（億元）公司各板塊收入（億元）圖

24、表圖表 4 公司各板塊毛利率公司各板塊毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）國企背景強大，技術積累深厚國企背景強大，技術積累深厚 五礦集團是公司實控人五礦集團是公司實控人，擁有多家實力雄厚子公司。，擁有多家實力雄厚子公司。公司控股股東為中國五礦股份有限公司，持有公司 49.92%的股份；實際控制人為中國五礦集團有限公司。公司擁有株硬、自硬及南硬等多家實力雄厚的子公司，其中株洲硬質合金集團有限公司被譽為“中國硬質合金工業搖籃”，擁有國內領跑的硬質合金切削刀具綜合供應商株洲鉆石切削刀具股份有限公司及全球領先的 PCB 用精密微型鉆頭供應商深圳市金洲精工科技股

25、份有限公司；自貢硬質合金有限責任公司是中國鎢基硬面材料領域的領導者；南昌硬質合金有限責任公司是國內最大的鎢粉末制品基地之一。圖表圖表 5 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：Wind，贛北鎢業官網，公司公告，華創證券 0204060801001201402021202220232024H1其他硬質合金切削刀具及工具粉末制品難熔金屬貿易及裝備0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021202220232024H1切削刀具及工具粉末制品難熔金屬其他硬質合金貿易及裝備 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證

26、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 公司董監高簡介公司董監高簡介 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 李仲澤 董事長 博士 高級工程師，1991 年加入中國五金礦產進出口總公司（現中國五礦集團有限公司），曾任五礦有色金屬股份有限公司副總經理，五礦有色金屬控股有限公司副總經理兼五礦鹽湖有限公司董事長，五礦經濟研究院副院長。鄧楚平 董事 博士 教授級高級工程師，曾任湖南華菱鋼鐵集團有限責任公司董事，華菱管線股份有限公司董事，湖南鐵合金集團有限公司總經理、董事長，五礦（湖南）鐵合金有限責任公司總經理、董事長，五礦發展股份有限公司副總經理?，F

27、任中國五礦集團有限公司兼職董監事，中南大學兼職教授。杜維吾 董事 碩士 高級工程師，1988 年加入長沙礦冶研究院，曾任長沙礦冶研究院產業管理部副部長、采礦所所長，金瑞新材料科技股份有限公司董事會秘書、總經理，長沙礦冶研究院有限責任公司董事長助理，長沙礦冶研究院有限責任公司副總經理，長沙礦冶研究院有限責任公司黨委副書記?，F任中國五礦集團有限公司專職董監事。趙增山 董事 碩士 高級工程師，歷任魯中冶金礦業集團公司（后重組至中國五礦集團有限公司，更名為魯中礦業有限公司）小官莊鐵礦副礦長、安全環保部副部長、張家洼鐵礦礦長，魯中礦業有限公司總經理助理、黨委委員、副總經理?，F任中國五礦集團有限公司專職董

28、監事。李永樂 董事 博士 歷任北航電磁兼容技術研究所助理研究員，東興證券研究所行業研究員，國新投資有限公司研究部高級研究員、投資部市值管理條線副總裁、戰略股權投資部總監?，F任國新投資有限公司戰略股權投資部副總經理，北京鋼研高納科技股份有限公司董事。沈慧明 副總經理 博士 正高級工程師，2004 年加入中國五礦集團公司（現中國五礦集團有限公司），曾任江西省修水縣香爐山鎢業有限責任公司副總經理，五礦有色金屬控股有限公司鎢部副總經理，五礦有色金屬控股有限公司礦山管理部總經理，中鎢高新材料股份有限公司礦山共享中心總經理。胡佳超 財務總監 碩士 高級會計師，2007 年加入中國五礦集團公司（現中國五礦集

29、團有限公司），曾任中國五礦財務總部預算部初級文員、高級文員、部門經理、高級經理，預算管理部總經理，預算管理處處長。鄧英杰 副總經理、總法律顧問、首席合規官 博士 副譯審，曾任湖南省技術進出口公司職員，金果實業股份有限公司副總經理、總經理，湖南省電子信息產業集團副總經理，湖南有色金屬股份有限公司副總經理、總經理，湖南有色金屬控股集團有限公司董事會秘書，廈門鎢業股份有限公司副董事長、公司董事會秘書。王社權 副總經理，兼任株鉆公司董事長、黨委書記 博士 正高級工程師，1994 年加入株洲硬質合金廠，曾任株洲硬質合金廠三分廠技術員、技改辦工藝設計員，株洲硬質合金集團有限公司鉆石工業園建設指揮部生產準備

30、組組長，株洲鉆石切削刀具股份有限公司副總經理、黨委委員，株洲鉆石切削刀具股份有限公司總經理、黨委副書記，株洲鉆石切削刀具股份有限公司董事長、黨委書記。齊申 副總經理 博士 高級工程師，曾任五礦有色金屬控股有限公司鎢市場運營部副總經理，五礦有色金屬控股有限公司鎢事業本部原料經營部副總經理、總經理，中鎢高新材料股份有限公司運營管理部總經理、貿易部總經理，株洲硬質合金集團有限公司副總經理、黨委委員，株洲鉆石切削刀具股份有限公司董事、總經理、黨委副書記。王丹 董事會秘書，兼任公司證券法務部（董監事會辦公室）總經理 碩士 經濟師，2004 年加入中國五礦集團公司（現中國五礦集團有限公司），曾任五礦集團公

31、司房地產公司職員，企業規劃發展部初級文員、高級文員、治理部部門經理，中鎢高新證券部高級經理、副總經理?，F兼任公司證券法務部（董監事會辦公室）總經理，廈門鎢業股份有限公司副董事長。資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）受下游需求影響，業績受下游需求影響，業績短期短期略承壓略承壓 公司營收總體呈上升趨勢，公司營收總體呈上升趨勢，利潤利潤短期略承壓。短期略承壓。2019-2023 年，公司營收從 80.85 億元增長至 127.36 億元，CAGR 為 12.03%；歸母凈利潤從 1.23 億元增長至 4.85 億元，CAGR 為 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監

32、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 40.92%。2024 年前三季度營收 102.29 億元，同比增長 7.13%，歸母凈利潤 2.06 億元，同比減少 34.66%。圖表圖表 7 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 8 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 毛利率毛利率及及凈利率凈利率均均有所下滑有所下滑。2022-2023 年，公司毛利率和凈利率出現下滑，主要系行業競爭較激烈，原輔材料價格上漲，公司盈利受擠壓所致。2024 年前三季度公司經營性現金流凈額出現較大下滑主要系

33、公司經營規模擴大，營運資金占用同比大幅增加，下游流動性偏緊，部分行業客戶付款周期拉長所致。圖表圖表 9 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表 10 公司經營性現金流凈額和凈利潤公司經營性現金流凈額和凈利潤 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 降本增效成果顯著，期間費用率降本增效成果顯著，期間費用率有所降低有所降低。2019-2023 年，公司嚴控期間費用，降本增效，公司銷售費用率由 2019 年的 4.99%降至 2023 年的 3.20%；管理費用率由 2019 年的 5.66%降至 2023 年的 4.66%；財務費用率由 2019 年的 0.97%降至

34、2023 年的 0.39%；研發費用率保持在 3.6%左右，為公司可持續、高質量發展蓄力。-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140營業收入（億元）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456歸母凈利潤（億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1-Q3凈利率（%）毛利率（%）-6-4-20246810201920202021202220232024Q1-Q3經營性凈現金流凈額（億元）凈利潤（億元）中鎢高新（中鎢高新（000657）深度

35、研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 12 公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、柿竹園：柿竹園：并購整合已完成并購整合已完成，原料自給優勢逐漸凸顯，原料自給優勢逐漸凸顯（一）（一）我國是鎢資源最大的儲量、產量和消費國我國是鎢資源最大的儲量、產量和消費國 鎢作為一種不可再生的稀缺資源，具有高密度、高熔點、高耐磨性、高電導率、高硬度鎢作為一種不可再生的稀缺資源，具有高密度、高熔點、高耐磨性、高電

36、導率、高硬度等物理性質，是現代國民經濟和國防中重要的基礎材料和戰略資源。等物理性質，是現代國民經濟和國防中重要的基礎材料和戰略資源。從消費結構來看，鎢的下游消費包括硬質合金、鎢材、鎢化工等，其中硬質合金是我國鎢消費最主要的領域。硬質合金具有硬度高、耐磨、強度和韌性好、耐熱、耐腐蝕等一系列優良性能，被譽為“工業的牙齒”，廣泛應用于汽車制造、航空航天、軌道交通、船舶、海洋工程裝備、軍工、礦山開采、掘進、機械模具加工、集成電路、鋼鐵冶金、半導體等制造加工領域。圖表圖表 13 鎢產業鏈鎢產業鏈 資料來源：佳鑫國際公告，華創證券 我國是全球最大的鎢資源儲備國。我國是全球最大的鎢資源儲備國。1）儲存量：儲

37、存量：根據弗若斯特沙利文的資料，全球鎢儲量由 2018 年的 3.3 百萬噸增加至 2023 年的 4.4 百萬噸，CAGR 為 5.9%；隨著世界各國穩步勘探各類鎢礦，預期全球鎢儲量將于 2028 年達到 5.4 百萬噸。2023 年我國是鎢儲量第一大國，占全球鎢儲量大概 50%。2）產量：產量：由于 2023 年我國的鎢產量占全球鎢產量的80%以上，為保護國家儲量，我國自然資源部每年頒布鎢礦開采年度指標。3）消耗量：消耗量：我國的鎢耗用量由 2018 年的 4.78 萬噸增加至 2023 年的 5.32 萬噸，CAGR 為 2.2%；展望未來，隨著技術不斷發展及對鎢的需求（特別是硬質合金產

38、品方面），預期我國的鎢耗用量于 2028 年達到 6.30 萬噸。0%1%2%3%4%5%6%201920202021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0123456201920202021202220232024Q1-Q3研發費用（億元）研發費用率（%）中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 全球及我國的鎢儲存量全球及我國的鎢儲存量 圖表圖表 15 2023 年全球鎢儲量區域分布年全球鎢儲量區域分布 資料

39、來源：USGS，弗若斯特沙利文，轉引自佳鑫國際公告，華創證券 資料來源：美國地質調查局 USGS，轉引自公司公告，華創證券 圖表圖表 16 全球及我國的鎢產量全球及我國的鎢產量 圖表圖表 17 全球及我國的鎢消耗量全球及我國的鎢消耗量 資料來源：USGS、中國自然資源部、弗若斯特沙利文，轉引自佳鑫國際公告，華創證券 資料來源：中國自然資源部、弗若斯特沙利文，轉引自佳鑫國際公告，華創證券（二）（二）礦山注入礦山注入已完成已完成，完善鎢產業鏈一體化布局，完善鎢產業鏈一體化布局 全球鎢礦資源分布不均，大部分鎢儲量位于中國、俄羅斯、哈薩克斯坦等地區。全球鎢礦資源分布不均，大部分鎢儲量位于中國、俄羅斯、

40、哈薩克斯坦等地區。2023 年全球前五大鎢礦分別為我國的大湖塘鎢礦、柿竹園鎢礦柿竹園鎢礦，英國的 Hemerdon 鎢礦，哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦和加拿大的 Sisson 鎢礦。柿竹園公司主要產品包括鎢精礦、鉬精礦、柿竹園公司主要產品包括鎢精礦、鉬精礦、鉍精礦、螢石精礦等采選產品以及氧化鎢、仲鎢酸銨等冶煉產品。鉍精礦、螢石精礦等采選產品以及氧化鎢、仲鎢酸銨等冶煉產品。柿竹園公司的生產模柿竹園公司的生產模式包括采選業務和冶煉業務兩類：式包括采選業務和冶煉業務兩類：1）采選業務方面，柿竹園公司每年根據配額、生產能力、鎢精礦價格狀況等各種因素制定年度生產經營計劃，并按計劃自行組織生產。2）冶煉業務：柿

41、竹園公司每月根據客戶訂單、預備庫存的情況制定生產計劃，并按計劃自行組織生產。01234562018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E我國儲存（百萬噸）全球儲存（百萬噸）中國,52.27%澳大利亞,12.95%俄羅斯,9.09%越南,1.68%西班牙,1.50%朝鮮,0.66%奧地利,0.23%葡萄牙,0.09%其他國家,21.59%0204060801002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E我國產量（千噸）全球產量（千噸）0204060801001201

42、401602018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E我國消耗量（千噸）全球消耗量（千噸）中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 18 柿竹園股權構架柿竹園股權構架 圖表圖表 19 柿竹園主要產品柿竹園主要產品 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2023 年柿竹園利潤有所增長，毛利率有所提升。年柿竹園利潤有所增長，毛利率有所提升。2023 年，柿竹園收入 25.51 億元，同比下滑 5.70

43、%；歸母凈利潤 3.61 億元，同比增長 37.92%；毛利率穩中有升，主要系公司的氧化鎢、螢石精礦、鉬精礦等產品毛利率呈上升趨勢，相關有色金屬產品市場價格報告期內處于上漲階段；此外，與同行業相關公司相比，公司毛利率處于均值以上水平。圖表圖表 20 柿竹園收入（億元）柿竹園收入（億元）圖表圖表 21 柿竹園各業務收入（億元）柿竹園各業務收入（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 22 柿竹園歸母凈利潤柿竹園歸母凈利潤（億元）（億元）圖表圖表 23 柿竹園柿竹園經營性現金流凈額和凈利潤經營性現金流凈額和凈利潤 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告

44、，華創證券 051015202530202220232024Q1營業收入（億元）02468101214202220232024Q1氧化鎢APT螢石精礦鉬精礦鎢精礦鉍精礦加工費及其他00.511.522.533.54202220232024Q1歸母凈利潤（億元）0123456202220232024Q1經營性現金流凈額（億元）凈利潤（億元）中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 24 柿竹園及柿竹園及同行業毛利率同行業毛利率 圖表圖表 25 柿竹園各產品毛利率柿竹園各產品毛利率 資料

45、來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 柿竹園鎢資源儲量大、市場份額高、柿竹園鎢資源儲量大、市場份額高、產品種類豐富。產品種類豐富。柿竹園礦產資源豐富，礦物品種多達百余種，在資源儲量和品類方面具有巨大優勢，位列我國前十大鎢礦企業，保有資源儲量 1.9 億噸，鎢資源金屬量鎢資源金屬量 56 萬噸，占全國鎢資源儲量的比例超萬噸，占全國鎢資源儲量的比例超 30%，工業可開采儲，工業可開采儲量全球第一量全球第一。柿竹園產品種類豐富，可生產鎢、鉬、鉍、螢石等礦產品，仲鎢酸銨、藍色氧化鎢、黃色氧化鎢等冶煉加工產品，以及硝酸鉍、釩酸鉍等鉍系新材料。柿竹園目前柿竹園目前年產鎢精礦超年產鎢精礦超

46、 7,000 噸，是全國最大的鎢精礦生產基地之一，鎢精礦產量約占國內鎢總噸，是全國最大的鎢精礦生產基地之一，鎢精礦產量約占國內鎢總產量產量 6%，占世界鎢總產量的，占世界鎢總產量的 4%以上以上。圖表圖表 26 支持并購重組相關政策（部分）支持并購重組相關政策（部分）時間時間 相關部門相關部門 政策政策 內容內容 2022 年5 月 國務院國有資產監督管理委員 提高央企控股上市公司質量工作方案 對提高央企控股上市公司質量工作作出部署，要求做強做優一批上市公司，以優勢上市公司為核心，通過資產重組、股權置換等多種方式，加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚。2024 年3 月 中國證監

47、會 關于加強上市公司監管的意見（試行）明確提出支持上市公司通過并購重組提升投資價值，鼓勵上市公司綜合運用股份等工具實施并購重組、注入優質資產 2024 年4 月 國務院 關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見 提出充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。資料來源：公司公告，華創證券 柿竹園注入后，或將增厚上市公司利潤。柿竹園注入后，或將增厚上市公司利潤。中鎢高新作為全球最大的硬質合金生產商，年產硬質合金超過 1.4 萬噸，仲鎢酸銨、氧化鎢為中鎢高新生產硬質合金必要的原材料。柿竹園公司向中鎢高新及其下屬合金企業銷售

48、鎢精礦、氧化鎢、仲鎢酸銨；柿竹園柿竹園注入并注入并成為中鎢高新子公司，利潤成為中鎢高新子公司，利潤或或將將顯著顯著增厚。增厚。同時，還有助于中鎢高新形成集鎢礦山、鎢冶煉、硬質合金及深加工的完整鎢產業鏈，符合國家對鎢產業的頂層設計，有利于實現目前鎢產業鏈的轉型升級。0%10%20%30%40%50%60%202220232024Q1柿竹園章源鎢業翔鷺鎢業廈門鎢業金鉬股份金石資源-100%-50%0%50%100%202220232024Q1氧化鎢APT螢石精礦鉬精礦鎢精礦鉍精礦加工費及其他 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

49、監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 27 2023 年中鎢高新及柿竹園收入（備考）年中鎢高新及柿竹園收入（備考）圖表圖表 28 2023 年中鎢高新及柿竹園年中鎢高新及柿竹園歸母凈利潤歸母凈利潤（備（備考）考）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 29 柿竹園公司對價及支付方式柿竹園公司對價及支付方式 交易方交易方 權益占比權益占比 現金對價現金對價 股份對價股份對價 支付總對價支付總對價 五礦鎢業 柿竹園 97.36%股權 4 億元 46.57 億元 50.57 億元 沃溪礦業 柿竹園 2.64%股權-1.37 億元 1.37

50、億元 合計 100%4 億元 47.95 億元 51.95 億元 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 30 募集資金安排募集資金安排 募集資金用途募集資金用途 募集規模募集規模 募集項目概況募集項目概況 標的公司 1 萬 t/d 采選技改項目建設 8 億元 募投項目為標的公司募投項目為標的公司 1 萬萬 t/d 采選技改項目：采選技改項目：建設內容：建設內容：本次募投項目分為采礦、選礦兩個部分，項目建設內容如下：1）采礦：采礦方式由地下開采改為露天開采，新增采礦規模至 10,000 萬 t/d，配套露天開采其他工程及設備設施；2）選礦：將柿竹園選廠和東波選廠原有三條生產線改造成一條生產線，

51、規模由 6,500t/d 擴產至10,000t/d，新建完善配套設備設施。建設周期：建設周期：項目建設期計劃自 2024 年開始，2028 年投產。支付本次交易的現金對價 4 億元 上市公司補充流動資金 6 億元 合計 18 億元 資料來源：公司公告，華創證券 募投項目推進后，預計募投項目推進后，預計柿竹園柿竹園產能將逐步爬升。產能將逐步爬升。1）鎢精礦：）鎢精礦：預計柿竹園鎢精礦產量規模預計柿竹園鎢精礦產量規模將逐步爬升。將逐步爬升。我國自 2002 年開始制定了鎢精礦的年度開采總量計劃，嚴格禁止超計劃開采。柿竹園 2024 年度獲取的鎢精礦開采配額指標為 8,000 噸鎢精礦（三氧化鎢 6

52、5%），預計預計 2029 年開始柿竹園公司年度生產量將超過年開始柿竹園公司年度生產量將超過 2024 年度的指標量，并隨著年度的指標量，并隨著柿竹園柿竹園的本的本次募投項目次募投項目 1 萬噸萬噸 t/d 采選技改項目的達產，將穩定在采選技改項目的達產，將穩定在 1 萬噸鎢精礦的年產量規模。萬噸鎢精礦的年產量規模。2）采選業務：采選業務：擴建技改項目完成后，礦山生產能力將較大幅度提升。擴建技改項目完成后，礦山生產能力將較大幅度提升。柿竹園公司業務主要包括采選業務和冶煉兩大類，其中采選業務方面，2024 年在產的柿竹園鎢多金屬礦區地下開采僅為礦區整體開發的一部分，且受選廠處理能力所限，年礦石處

53、理量規模為 220萬噸左右；但柿竹園鎢多金屬礦區萬噸采選技改項目包括露天采礦擴建和選礦廠擴建和技改，擴建完成后年處理礦量為 350 萬噸。020406080100120140160中鎢高新柿竹園中鎢高新（備考）2023年營業收入（億元）0123456789中鎢高新柿竹園中鎢高新（備考）2023年歸母凈利潤（億元）中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 31 柿竹園柿竹園采礦權業績采礦權業績預測（采選業務）預測（采選業務）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 20

54、28E 2029E 2030E 礦山生產能力合計（萬噸）220 220 220 220 220 270 330 350 其中：柿竹園鎢多金屬礦區地下開采 150 132 42.75 柿竹園鎢多金屬礦區露天開采 70 68 147.25 190 230 280 300 柴山鎢多金屬礦區地下開采 20 30 30 40 50 50 銷售收入（億元）13.64 14.01 13.02 11.17 10.84 14.0 17.1 18.4 其中：柿竹園礦區 14.01 12.03 9.78 9.46 12.18 14.83 16.1 柴山礦區 0.99 1.38 1.38 1.82 2.27 2.29

55、 礦權測算凈利潤（億元）3.6 2.82 1.56 1.81 未公布 未公布 未公布 資料來源：公司公告，華創證券；注：柿竹園采選業務（不含郴州鎢）三、三、鎢絲：項目進展鎢絲：項目進展較順較順，產能持續爬坡，產能持續爬坡（一）（一）硅片硅片向向“大尺寸“大尺寸+薄片化”薄片化”發展發展，鎢絲是碳鋼的替代，鎢絲是碳鋼的替代 金剛線是光伏硅片制造環節的重要耗材，主要應用于光伏硅片切割。金剛線是光伏硅片制造環節的重要耗材，主要應用于光伏硅片切割。光伏產業鏈主要包括硅料、硅片、晶硅電池片、光伏組件、光伏發電系統等五個環節。上游為硅料（硅錠/硅棒）、硅片等基礎產品的生產制造，中游為晶硅電池片、光伏組件的

56、生產環節，下游為光伏發電系統的應用；其中，金剛石線主要應用于光伏行業的上游環節金剛石線主要應用于光伏行業的上游環節，可用于硅棒截斷、硅錠開方、硅片切割，其切割性能直接影響硅片的質量及光伏組件的光電轉換性能。圖表圖表 32 光伏產業鏈光伏產業鏈 圖表圖表 33 鎢絲產業鏈鎢絲產業鏈 資料來源：岱勒新材公告 資料來源：廈門鎢業公告、官網，廈門虹鷺官網，華創證券 降本增效是光伏高速滲透的降本增效是光伏高速滲透的重要邏輯，鎢絲切割前景可期。重要邏輯，鎢絲切割前景可期。光伏技術的發展，推動了硅片大尺寸（可以提高光電轉換率）和薄片化（提升出片率，降低硅料損耗）發展，從而對切割金剛線的細線化、切割能力、抗拉

57、強度提出更高要求。光伏用金剛線主要分為碳鋼絲金剛線和鎢絲金剛線，目前金剛線制造采用的母線材料主要是高碳鋼絲，經過多年發展，光伏硅片切割使用的高碳鋼絲線徑逐漸細化，且現有技術水平已接近瓶頸。鎢絲憑借抗疲勞性好、強度高、耐腐蝕、斷線率低等優勢，使鎢絲金剛線具備更大的細線化、切片效率提升和硅片質量改善空間，且目前預計產業化極限遠低于 35 微米。鎢絲母線對碳鋼母線的滲透替代，不僅有效提升了硅料的利用，同時也逐漸解決國內碳鋼絲母線原料依賴進口的“卡脖子”問題。中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17

58、圖表圖表 34 光伏用鎢絲及鋼絲對比光伏用鎢絲及鋼絲對比 細鎢絲細鎢絲 碳鋼絲碳鋼絲 基材 鎢基材料 碳鋼基材 線徑 當前 35um，可進一步細化 36um，已接近極限 破斷力 高 較高 耐用性 高 低 使用壽命 40 次以上 2-4 次 效率 細鎢絲單位時間切割次數更高，良品率更高 成本 鎢絲金剛線成本是碳鋼金剛線 2 倍左右 資料來源：海威鎢業、中鎢在線、晶格半導體、華創證券整理 圖表圖表 35 國內相關公司布局光伏鎢絲國內相關公司布局光伏鎢絲 公司公司 內容內容 中鎢高新 2022 年 2 月公告：年產 100 億米細鎢絲擴能改造項目。2024 年 5 月公告：目前公司光伏鎢絲項目在技術

59、上拉通，產能上還在爬坡，暫未達到理想產量。廈門鎢業 2023 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書：募投項目新增光伏鎢絲產能 1000 億米。2024 年 5 月公告：公司 2023 年細鎢絲產品銷量 868 億米，其中光伏用鎢絲產品約 760 億米。截止 2023年底，公司光伏鎢絲具備 1000 億米年產能，預計到 2026 年公司將實現年產能 2000 億米。隨著新增產能逐步釋放，2024 年公司預計出貨可達 1400 億米以上。翔鷺鎢業 2023 年度向特定對象發行 A 股股票預案：年產 300 億米光伏用超細鎢合金絲生產項目。進展：據 2024 年 1 月公告，公司生產鎢絲線徑可達

60、 30-35m，目前取得階段性的研發成果 美暢股份 2024 年 11 月公告：公司投資自建的 100 萬公里鎢絲生產線的實際產量已經超過 100 萬公里/月。歐科億 2024 年 6 月公司公告：株洲歐科億新能源有限公司投資建設 100 億米鎢絲生產線項目，項目總投資 1.45億元。資料來源：相關公司公告，華創證券（二）（二）光伏鎢絲滲透率逐步增長，鎢絲市場空間前景可期光伏鎢絲滲透率逐步增長，鎢絲市場空間前景可期 鎢絲金剛線具有更高的韌性和破斷力，能夠有效降低硅片損耗，適合切割大尺寸、薄片鎢絲金剛線具有更高的韌性和破斷力，能夠有效降低硅片損耗，適合切割大尺寸、薄片化硅片?；杵?。隨著硅片薄片

61、化及金剛線細線化的推進，用鎢絲替代高碳鋼絲作為金剛線母線的趨勢逐步明朗。本文做如下假設，大致測算光伏切割鎢絲市場規模。假設一：單 GW 耗線約 50 萬公里；根據工信部及智研瞻產業研究院預測，2023-2026年我國硅片產量從 622GW 增長至 1035GW，光伏切割用鎢絲保守需求量從 31100 萬公里增長至 51743 萬公里。假設二：隨著技術逐漸成熟，鎢絲單價有所下滑；2023-2026 年鎢絲母線單價逐年下滑 10%。假設三：光伏鎢絲滲透逐步推進，滲透率或將逐步提升。圖表圖表 36 光伏切割鎢絲市場規模大致測算（硅片產量視角）光伏切割鎢絲市場規模大致測算（硅片產量視角）2023 20

62、24E 2025E 2026E 我國硅片產量（GW）622 700 870 1035 單 GW 耗損量（萬公里）50 50 50 50 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 光伏切割鎢絲需求量（萬公里）31100 35000 43500 51750 鎢絲母線單價（元/公里）37.0 33.3 30.0 27.0 假設：光伏鎢絲滲透率 20%40%60%70%光伏切割鎢絲市場規模（億元）23.0 46.6 78.2 97.7 資料來源：智研瞻，華經情報網，公司公告，工信部，華創證券測算 四、

63、四、PCB 刀具：刀具：PCB 加工的重要耗材，公司加工的重要耗材，公司產品產品擴能擴能持續持續推進推進（一）（一）微型刀具用于微型刀具用于 PCB 加工制造，下游需求較旺盛加工制造，下游需求較旺盛 PCB 鉆針屬于孔加工刀具，鉆針屬于孔加工刀具，PCB 制造過程中的重要工具。制造過程中的重要工具。切削刀具被譽為機床的“牙齒”，其按工件加工表面的形式分類可分為：孔加工刀具、螺紋加工刀具、齒輪加工刀具、切斷刀具、加工各種外表面的刀具。PCB 鉆針的主要功能是在 PCB 載板上鉆孔，貫穿電路板層和層間的接點，從而制作出點對點間的通路，以便進行線路連接和電子元件的固定。圖表圖表 37 切削刀具按工件

64、加工表面的形式分類切削刀具按工件加工表面的形式分類 資料來源：華創證券整理 PCB 鉆孔工藝主要分為機械鉆孔和激光鉆孔，但以機械鉆孔為主，鉆孔工藝主要分為機械鉆孔和激光鉆孔，但以機械鉆孔為主，原因有三：一是機械鉆孔的適用板材、鉆孔直徑范圍覆蓋率較高，激光鉆孔對孔徑及材料有要求；二是機械鉆孔的鉆機價格和維修更換成本低，而激光鉆孔所需前期投入較高；三是激光鉆孔存在著孔型不規則、燒灼過程會使 PCB 性能不穩定等劣勢。圖表圖表 38 PCB 機械鉆孔和激光鉆孔對比機械鉆孔和激光鉆孔對比 加工工藝加工工藝 加工方式加工方式 孔形孔形 孔徑孔徑 孔位孔位 適用范圍適用范圍 優劣勢優劣勢 機械鉆孔 高速機

65、械加工（最高鉆速達 35 萬轉/分）孔壁粗糙度一般30m 孔徑公差一般+10m/-40m 孔位精度一般50m 所適用的板材類型、鉆孔直徑范圍較廣，幾乎覆蓋所有PCB 鉆孔領域 適用范圍廣，價格低，微孔品質、通孔加工能力強 激光鉆孔 光學加工（CO2 激光或UV 激光）孔壁粗糙度一般18m 孔徑公差一般20m 孔位精度一般20m 對孔徑及材料有要求 價格高，維修成本高，孔型不規則等 資料來源：機械電子工程技術公眾號，鼎泰高科公告，華創證券 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 PCB 產品主

66、要分為剛性板產品主要分為剛性板(硬板硬板)、撓性板（軟板）、剛撓結合板、封裝基板、撓性板（軟板）、剛撓結合板、封裝基板，其中剛性板(硬板)分為單面板、雙面板、多層板、HDI 板及特殊板等。圖表圖表 39 PCB 產品分類產品分類 產品種類產品種類 產品特性產品特性 應用領域應用領域 剛性板(硬板)單面板 最基本的印制電路板，零件集中在其中一面。導線則集中在另一面上。主要應用于較為早期的電路和簡單的電子產品 普通家用電器、電子遙控器和簡單的電子產品 雙面板 在雙面覆銅板的正反兩面印刷導電圖形，通過金屬導孔使兩面的導線相互連通 消費電子、計算機、汽車電子、通信設備、工業控制等 多層板 具有三層及以

67、上導電圖形的 PCB，層間有絕緣介質粘合，并有導通孔互連 消費電子、通訊設備、工業控制、汽車電子、軍工、航空航天等 HDI 板 高密度互連（High Density Interconnect）板的簡稱，也稱微孔板或積層板，常用于制作高精密度電路板，實現印制電路板高密度化、精細導線化、微小孔徑化等特性 智能手機、平板電腦、數碼相機、可穿戴設備等 特殊板 厚銅板 任何一層銅厚為 3OZ 及以上的 PCB，可以承載大電流和高電壓，同時具有良好的散熱性能 工業電源、軍工電源、發動機設備等 高頻/高速板 高頻板指使用低介電常數、低信號損耗材料生產的 PCB，具有較高的電磁頻率：高速板是由低信號損耗的高速

68、材料壓制而成的 PCB，主要承擔芯片組間與芯片組與外設間高速電路信號的數據傳輸、處理與計算 通信基站、服務器/存儲器、微波傳輸、衛星通信、導航雷達等 金屬基板 由金屬基材、絕緣介質層和電路層三部分構成的復合 PCB，具有散熱性好、機械加工性能佳等特點 通信無線基站、微波通信、汽車電子等 撓性板（軟板）用柔性的絕緣基材制成的 PCB，可以自由彎曲、卷繞、折疊 智能手機、平板電腦、可穿戴設備等 剛撓結合板 在 PCB 上包含一個或多個剛性區和撓性區，將薄層狀的撓性、剛性 PCB 底層結合層壓而成。既可以提供剛性板支撐作用，又具有撓性板彎曲特性，滿足三維組裝需求 先進醫療電子設備、便攜攝像機和折疊式

69、計算機設備等 封裝基板 指 IC 封裝載板，直接用于搭載芯片?？蔀樾酒峁╇娺B接、保護、支撐、散熱、組裝等功效。各類電子設備的芯片封裝 資料來源：鼎泰高科招股說明書，華創證券 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 40 PCB 在電子信息產業的應用領域在電子信息產業的應用領域 圖表圖表 41 2022 年年全球全球 PCB 板分下游應用板分下游應用結構結構 資料來源：CPCA，轉引自公司招股說明書 資料來源：Prismark，轉引自鵬鼎控股公告，華創證券 PCB 產業蓬勃發展前景

70、可期，下游應用領域廣泛。產業蓬勃發展前景可期，下游應用領域廣泛。據 Prismark，2020-2024 年，預計全球PCB 板產值將從 652.19 億美元增長至 730.26 億美元，CAGR 為 2.87%，我國 PCB 板產值將從 350.09 億美元增長至 397.91 億美元，CAGR 為 3.25%。近年來，5G、人工智能、物聯網、工業 4.0、云端服務器、存儲設備、汽車電子等成為驅動 PCB 需求增長的新方向。隨著 AI、數據中心、VR/AR、新能源汽車與智能駕駛等產業的創新發展，下游應用領域對 PCB 提出了更高的要求，其中，多層板、HDI、封裝基板增速或較快。圖表圖表 42

71、 全球全球 PCB 板板產值（億美元）產值（億美元）圖表圖表 43 我國我國 PCB 板板產值（億美元）產值（億美元）資料來源：Prismark，轉引自PCBworld，華創證券 資料來源：Prismark，轉引自PCBworld，華創證券 圖表圖表 44 全球不同全球不同 PCB 產品規模預測（億美元）產品規模預測（億美元）圖表圖表 45 2023 年全球年全球 PCB 產品結構產品結構 資料來源：Prismark，轉引自PCBworld，華創證券 資料來源：Prismark，轉引自PCBworld，華創證券 服務器,12.10%汽車,11.58%有線基礎設施,8.15%無線基礎設施,4.3

72、9%移動電話,19.53%軍事/航空航天,4.11%工業,4.06%消費,13.56%醫療,1.90%其他電腦設備,5.02%個人電腦,15.59%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100020202021202220232024E2028E產值（億美元）同比增長-20%-10%0%10%20%30%010020030040050020202021202220232024E2028E產值（億美元）同比增長05010015020025030035020232028多層板HDI封裝基板柔性版其他多層板,38.2%HDI,15.2%封裝基板,18.0%柔性版,17.5%

73、其他,11.2%中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 2023 年全球年全球 PCB 鉆針市場空間約鉆針市場空間約 46.8 億元。億元。1）市場空間）市場空間：據恒州誠思調研統計，2023年全球 PCB 刀具及鉆針市場規模約 65.9 億元，其中 PCB 鉆針市場規模約 46.8 億元；2）競爭格局競爭格局：全球主要公司包括日本佑能、尖點科技、金洲精工和鼎泰高科等。（二）（二）金洲精工：技改擴能逐步推進，打造國內微鉆領域龍頭金洲精工：技改擴能逐步推進，打造國內微鉆領域龍頭 受益受益 PC

74、B 行業需求逐漸回暖以及行業需求逐漸回暖以及 AI 驅動。驅動。金洲精工是全球領先的 PCB 用精密微型鉆頭及刀具綜合供應商，隨著 PCB 需求逐漸向高速高多層高階 HDI 轉變，由于高多層板層數變高，板厚變厚，微鉆長度也相應增長，導致微鉆剛性下降，在高速轉動加工過程中，易出現“斷刀”、“粘連”等問題，進而影響 PCB 板加工質量及效率；因而“小孔徑”、高效“涂層”及高“長徑比”鉆針是市場需求方向。2024 上半年金洲精工收入 5.15 億元，同比增長 10.48%，凈利潤 0.8 億元，同比增長 1.15%。圖表圖表 46 金洲精工營業收入金洲精工營業收入 圖表圖表 47 金洲精工凈利潤金洲

75、精工凈利潤 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 技術不斷突破，產能持續提升。技術不斷突破，產能持續提升。2022 年金洲精工突破性地研發出直徑 0.01mm 系列極小徑銑刀，與 0.01mm 直徑微鉆“雙劍合璧”。2023 年 4 月公司披露提容擴產 2 億支微鉆技術改造項目，項目建設期為 4 年，目前該項目按計劃推進中，產能也將逐步釋放，截至 2024 三季度末，金洲精工新舊產能已接近 5 億支/年。五、五、數控刀具：國內數控刀具領先企業，雙輪驅動前景可期數控刀具：國內數控刀具領先企業，雙輪驅動前景可期（一）（一）刀具三駕馬車：“量價、出口、整包”刀具三駕馬車：“量價

76、、出口、整包”切削刀具是切削刀具是機床的核心零部件，作為機床的核心零部件，作為周期性工業消耗品具有較為清晰的上下游產業鏈。周期性工業消耗品具有較為清晰的上下游產業鏈。數控刀具是數控加工過程中與數控機床相配套用于切削加工的工具，廣泛應用于各種類型、材質、大小和精度的工件的外型加工，是實現高端制造和智能制造的關鍵耗材，也被譽為“工業的牙齒”。數控刀具制造工序較長且工藝復雜，生產過程中關鍵質量控制點多且難度大，裝備要求水平高，因此具有較高的技術和資金壁壘，與傳統刀具產品相比，數控刀具產品的毛利率水平相應較高。從刀具產業鏈角度看，上游主要為基礎材料；中游主要為各刀具制造商；下游應用場景主要包括航空航天

77、、機械、汽車、消費電子、模具等領域。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214201920202021202220232024H1營業收入（億元）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.5201920202021202220232024H1凈利潤（億元）同比 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 48 刀具產業鏈刀具產業鏈 圖表圖表 49 2021 年我國切削刀具下游應用分布年我國切削刀具下游應用分布 資料來源：華創

78、證券整理 資料來源：智研咨詢，轉引自國宏工具招股說明書，華創證券 2022 年年全球刀具市場規模超全球刀具市場規模超 2000 億元億元，我國刀具，我國刀具市場規模市場規模近近 500 億元億元。據 QY Research，全球刀具市場規模從 2016 年的 331 億美元增長至 2021 年 380 億美元，復合增長率約2.80。2012-2016 年我國刀具市場規模在 320 億元左右；2016 年以來，制造業轉型升級推動刀具行業快速發展，2022 年刀具市場規模約 464 億元。圖表圖表 50 全球切削刀具消費額全球切削刀具消費額 圖表圖表 51 我國切削刀具市場規模我國切削刀具市場規模

79、 資料來源：QY Research，轉引自華銳精密公告，華創證券 資料來源：中國機床工具工業協會，轉引自華銳精密公告，華創證券 圖表圖表 52 2022 年我國各類型刀具市場規模大致測算年我國各類型刀具市場規模大致測算 資料來源：中國機床工具工業協會工具分會.2022年全國刀具市場產銷及進出口測算、新銳股份公告、鵬鼎控股公告、鼎泰高科公告，華創證券測算 汽車,35.47%通用機械,22.44%航空航天,10.79%國防軍工,6.66%電子信息,6.55%模具,5.09%其他行業,13.00%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%30032034036038040020

80、16201720182019202020212022E全球切削刀具消費額（億美元）增速（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022規模（億元）增速 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 切削刀具：切削刀具：國產刀具在質量、品牌等方面在全球市場越來越具競爭力。國產刀具在質量、品牌等方面在全球市場越來越具競爭力。根據中國機床工具工業協

81、會的數據，我國刀具出口呈現增長趨勢，而進口呈現下降趨勢，導致整體呈現顯著的順差，進出口比值逐年降低。圖表圖表 53 我國刀具進出口規模我國刀具進出口規模 圖表圖表 54 硬質合金刀片進出口總額硬質合金刀片進出口總額 資料來源：中國機床工具工業協會，華創證券整理 資料來源：機床協會工具分會從進出口數據看硬質合金刀片發展趨勢、中國機床工具工業協會，華創證券整理 數控刀片：數控刀片：刀片進口總額遠大于出口，但刀片進口總額遠大于出口，但進出口金額比值進出口金額比值在逐步縮小。在逐步縮小。近年，隨著我國制造業升級，硬質合金可轉位刀具應用越來越廣，對數控刀片的需求迅速增長。20192022年，我國涂層刀片

82、的產銷量從 2019 年的 2.5 億片增長到 2022 年的近 6 億片，2022 年進口量在 1 億片左右，出口量從 2019 年的 0.89 億片增長到 1.3 億片，出口額從 2019 年 7.74億元增長到 2022 年 13.46 億元，國產刀片海外出口增長較快；非涂層刀片的進口量呈逐漸減少，出口量略有波動。圖表圖表 55 涂層刀片進出口金額涂層刀片進出口金額 圖表圖表 56 涂層刀片進出口片數涂層刀片進出口片數 資料來源：機床協會工具分會從進出口數據看硬質合金刀片發展趨勢，華創證券 資料來源：機床協會工具分會從進出口數據看硬質合金刀片發展趨勢，華創證券 0.00.10.20.30

83、.40.50.60.70.80.905010015020025020182019202020212022進口規模（億元，左軸）出口規模（億元，左軸）進出口比值（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.00102030405020192020202120222023進口總額（億元，左軸）出口總額（億元，左軸）進出口總額比（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0051015202530352019202020212022進口額（億元）出口額（億元）進出口額比00.20.40.60.811.21.42019202020212022進口片數（億片）出口片數（億片

84、）中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 57 非涂層刀片進出口金額非涂層刀片進出口金額 圖表圖表 58 非涂層刀片進出口量非涂層刀片進出口量 資料來源：機床協會工具分會從進出口數據看硬質合金刀片發展趨勢，華創證券 資料來源：機床協會工具分會從進出口數據看硬質合金刀片發展趨勢，華創證券 刀片進出口價差較大，刀片進出口價差較大，高端制品依然依賴進口高端制品依然依賴進口。根據機床協會工具分會發布的從進出口數據看硬質合金刀片發展趨勢數據，進口與國產刀片單價價差進口與國產刀片單價價差依然依

85、然較大，較大，進口涂層進口涂層刀片（數控刀片）均價為刀片（數控刀片）均價為 30 元元/片，國產內銷均價為片，國產內銷均價為 7 元元/片左右，國產片左右，國產出口出口均價為均價為 9-10元元/片。片。隨著國產刀具技術不斷提升，憑借性價比和本土服務優勢，正在逐步取代高端進口刀具，加速數控刀具的國產化進程。圖表圖表 59 涂層刀片進出口單價涂層刀片進出口單價 圖表圖表 60 非涂層刀片進出口單價非涂層刀片進出口單價 資料來源：機床協會工具分會從進出口數據看硬質合金刀片發展趨勢，華創證券測算 資料來源：機床協會工具分會從進出口數據看硬質合金刀片發展趨勢，華創證券測算 整體解決方案模式是整體解決方

86、案模式是國產刀具邁入高端的重要途徑。國產刀具邁入高端的重要途徑。傳統銷售模式具有產品結構單一、同質化較嚴重、價格競爭較激烈、客戶粘性較低、航空航天等高端應用場景難以切入等特點。我們認為該銷售模式在行業發展初期階段有利于快速搶占中低端市場，但是隨著競爭者越來越多，產品越來越同質化，刀具企業將面臨較大的競爭壓力。整體解決方案指將數控刀具與配套設備、軟件系統以及技術支持綜合應用的一種集成方案，因其具有個性化、毛利率高、客戶粘性強等特點，是刀具制造企業發展的戰略方向。0.00.51.01.52.02.53.03.54.00246810121416182019202020212022進口額（億元）出口額

87、（億元）進出口額比050010001500200025002019202020212022進口量（噸）出口量（噸）0.01.02.03.04.05.005101520253035402019202020212022進口單價（片/元，左軸）出口單價（片/元，左軸）比值（右軸）0246810050010001500200025002019202020212022進口單價（元/千克，左軸）出口單價（元/千克，左軸）比值（右軸）中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 61 汽車差速器殼體整

88、體解決方案汽車差速器殼體整體解決方案 圖表圖表 62 航空發動機整體葉盤整體解決方案航空發動機整體葉盤整體解決方案 資料來源：廈門金鷺官網 資料來源：山特維克官網（二）（二）公司雙品牌戰略優勢盡顯，整包助力邁入高端市場公司雙品牌戰略優勢盡顯，整包助力邁入高端市場 國產刀具廠商積極擴產數控刀片，公司國產刀具廠商積極擴產數控刀片，公司長城牌和鉆石牌雙輪驅動長城牌和鉆石牌雙輪驅動。近年，隨著我國制造業升級，對刀片的需求增加，頭部國產刀具廠商積極提出擴產計劃，市場競爭加劇。中鎢高新兩大品牌刀片的服務對象、服務區域有所不同，其中長城牌產地在成都，主要服務于西南地區客戶，西南地區是國家制造業重地，涉及航天

89、航空、汽車制造等，而鉆石牌刀片則覆蓋更廣泛的市場和行業，雙品牌戰略將有效提高公司市占率和影響力。2024上半年，公司數控刀片及刀具收入為 15.72 億元，同比增長 9.44%；毛利率為 30.94%。圖表圖表 63 數控刀片企業產能預期數控刀片企業產能預期 資料來源：各公司公告，華創證券整理；注：華銳精密2023年數控刀片產能為23年產量，預期產能為22年產量+IPO產能。02000400060008000100001200014000160001800020000中鎢高新歐科億華銳精密廈門金鷺新銳股份沃爾德2023年產能（萬片）預期產能（萬片）中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告

90、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 64 國內數控刀具廠商營收對比（億元）國內數控刀具廠商營收對比（億元）圖表圖表 65 國內數控刀具廠商毛利率對比國內數控刀具廠商毛利率對比 資料來源：Wind，華創證券；注釋：中鎢高新選用刀具及工具業務，歐科億選用數控刀具業務 資料來源：Wind，華創證券；注釋：中鎢高新選用刀具及工具業務，歐科億選用數控刀具業務 高端市場需求強勁，整包項目取得積極進展。高端市場需求強勁，整包項目取得積極進展。目前市場整體競爭激烈，公司積極調整產品結構，布局高端刀具市場，例如航天航空、船舶等市場。2024

91、 年公司成功中標了中航旗下某企業二期刀具總包項目，未來對公司整個航天航空刀具包括高端刀具規模的擴大，有顯著的支撐作用。2024 上半年，株鉆公司收入 9.89 億元，同比增長 8.89%，凈利潤 0.78億元，同比下滑 11.01%。圖表圖表 66 株鉆公司營業收入株鉆公司營業收入 圖表圖表 67 株鉆公司凈利潤株鉆公司凈利潤 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 六、六、關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 盈利預測關鍵假設：1）制造業資本開支進入新一輪景氣上行周期，公司作為國內數控刀具及制品核心廠商，刀具作為制造業中的重要耗材，需求相應上行。2）公司整體解

92、決方案項目在航空航天、汽車等領域取得積極進展，并且具有較好的示范效應，未來有望增厚公司業績。3）公司作為國內 PCB 刀具領先企業，AI、云計算及算力等多因素驅動，相關 PCB 板對鉆針刀具的長徑比、品質等提出更高要求，若需求爆發，或有望提振公司業績。4）在光伏降本增效主題下，公司光伏鎢絲技術持續升級，產能將逐步釋放，或有望成為公司未來重要增量。預計 2024-2026 年，銷售費用率分別為 3.2%、3.2%、3.2%；管理費用率分別為 4.5%、4.5%、4.3%；研發費用率分別為 3.8%、3.8%、3.7%。1）切削刀具及工具：刀具作為制造業中重要耗材，制造業景氣度對刀具需求量影響較大

93、；國家政策發力，制造業景氣度復蘇可期，刀具需求有望上升；此外，隨著 AI 持續發展，PCB 對鉆針提出更多、更高需求，或有望進一步拉動公司業績。預計 2024-2026 年0510152025303520202021202220232024H1中鎢高新華銳精密歐科億0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024H1中鎢高新華銳精密歐科億-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025201920202021202220232024H1營業收入（億元）同比-40%-20%0%20%40%60%80%01122332019202020212022202

94、32024H1凈利潤（億元）同比 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 營收增速分別為 8.00%、12.00%、12.00%，毛利率分別為 31.00%、33.00%、34.00%。2）其他硬質合金：預計 2024-2026 年營收增速分別為 2.00%、5.00%、5.00%，毛利率分別為 10.00%、14.00%、14.00%。3）粉末制品：預計 2024-2026 年營收增速分別為 20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分別為 9.00%、9.00%、9.00%。4）難

95、熔金屬制品：金剛線是光伏硅片制造環節的重要耗材，金剛線細線化也成為硅片薄片化的需求。在此背景下，鎢絲金剛線的市場滲透率也逐漸提升，或將驅動公司業績增長。預計2024-2026年營收增速分別為15.00%、15.00%、15.00%，毛利率分別為10.00%、12.00%、12.00%。5）貿易及裝備等：預計 2024-2026 年營收增速均為 5.00%，毛利率均為 10.00%。圖表圖表 68 公司業務拆分與預測（萬元）公司業務拆分與預測（萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 切削刀具及工具 營業收入 330,915 331,808 305,745 3

96、30,205 369,830 414,209 增長率 36.33%0.27%-7.85%8.00%12.00%12.00%營業成本 213,883 217,408 203,072 227,842 247,786 273,378 毛利率 35.37%34.48%33.58%31.00%33.00%34.00%其他硬質合金 營業收入 298,558 352,432 343,118 349,980 367,479 385,853 增長率 1.37%18.04%-2.64%2.00%5.00%5.00%營業成本 251,927 302,113 294,694 314,982 316,032 331,8

97、33 毛利率 15.62%14.28%14.11%10.00%14.00%14.00%粉末制品 營業收入 193,588 235,353 253,700 304,440 350,106 402,622 增長率 21.57%7.80%20.00%15.00%15.00%營業成本 174,823 214,927 235,694 277,040 318,596 366,386 毛利率 9.69%8.68%7.10%9.00%9.00%9.00%難熔金屬制品 營業收入 150644.35 175885.84 217195.76 249,775 287,241 330,328 增長率 16.76%23.

98、49%15.00%15.00%15.00%營業成本 131110.93 153333.15 194548.19 224,798 252,772 290,688 毛利率 12.97%12.82%10.43%10.00%12.00%12.00%貿易及裝備等 營業收入 177052.50 212518.34 153841.46 161,534 169,610 178,091 增長率 20.03%-27.61%5.00%5.00%5.00%營業成本 190904.96 130763.80 145,380 152,649 160,282 毛利率 10.17%15.00%10.00%10.00%10.00

99、%合計 營業收入 1209358.03 1307996.99 1273599.98 1395933.35 1544265.86 1711101.94 增長率 21.92%8.16%-2.63%9.61%10.63%10.80%營業成本 975016.64 1078686.30 1058771.50 1190041.35 1287835.52 1422567.07 毛利率 19.38%17.53%16.87%14.75%16.61%16.86%資料來源：Wind，華創證券預測；業績預測未考慮柿竹園注入 估值與盈利預測：估值與盈利預測：在未考慮柿竹園注入條件下，我們預計公司 2024-2026 年

100、實現營收分 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 別為 139.59、154.43、171.11 億元，實現歸母凈利潤分別為 3.08、5.59、6.96 億元，對應EPS 分別為 0.22、0.40、0.50 元。我們以與公司業務相似性和相關性為依據，選取歐科億（數控刀具產品相似）、鼎泰高科（PCB 鉆針、數控刀具等相似）、章源鎢業（硬質合金業務相似）作為可比公司，參考可比公司估值水平，基于公司為國內硬質合金龍頭，具有上下游產業鏈協同優勢，給予 2025 年 30 倍 PE，目標價為 1

101、2.0 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 69 可比公司估值對比可比公司估值對比 可比公司可比公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）股價股價 PE(2024E)PE(2025E)PE(2026E)歐科億 688308.SH 27 17.10 20 14 11 章源鎢業 002378.SZ 79 6.54 39 30 24 鼎泰高科 301377.SZ 86 20.92 33 25 19 可比公司均值 31 23 18 中鎢高新 000657.SH 125 8.98 41 22 18 資料來源：Wind，華創證券預測（可比公司數據采用 wind一致預期，最新市值及股價為2025年1月7

102、日盤后）七、七、風險提示風險提示 下游制造業景氣度不及預期。公司生產的硬質合金制品及刀具廣泛應用于汽車、消費電子、航空航天等領域，受制造業景氣度影響較大，如果下游需求不及預期，對公司業績將產生影響。硬質合金行業競爭加劇。我國中低端硬質合金產品競爭較激烈，而高端硬質合金產品大量被海外企業占據，若國產硬質合金產品迭代升級及邁入高端不及預期，行業競爭又加劇，公司經營或面臨市場競爭壓力加大。市場開拓不及預期：公司部分收入來自海外，同時也在開拓海外市場，若市場開拓進度不及預期，將對公司業績產生影響。并購后整合不及預期：柿竹園注入后，若并購整合后業績不及預期，將對公司產生影響。中鎢高新（中鎢高新（0006

103、57）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 867 1,252 1,619 1,761 營業營業總總收入收入 12,736 13,959 15,443 17,111 應收票據 1,565 1,117 1,235 1,369 營業成本 10,588 11,900 12,878 14,226 應收賬款 1,833 1,974

104、2,252 2,498 稅金及附加 79 84 96 105 預付賬款 91 118 129 130 銷售費用 408 447 494 548 存貨 3,334 4,409 4,771 5,271 管理費用 593 628 695 736 合同資產 0 0 0 0 研發費用 517 530 587 633 其他流動資產 462 478 524 587 財務費用 49 3 3 2 流動資產合計 8,152 9,348 10,530 11,616 信用減值損失-9-20-20-20 其他長期投資 104 106 110 114 資產減值損失-52-40-50-50 長期股權投資 0 0 0 0 公

105、允價值變動收益 2 1 0 1 固定資產 3,642 3,634 3,675 3,703 投資收益-50-10-10-10 在建工程 223 263 253 253 其他收益 130 130 130 130 無形資產 476 438 404 374 營業利潤營業利潤 637 428 740 912 其他非流動資產 378 382 386 386 營業外收入 22 22 22 22 非流動資產合計 4,823 4,823 4,828 4,830 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 12,975 14,171 15,358 16,446 利潤總額利潤總額 657 448 760 932

106、短期借款 987 1,187 1,487 1,687 所得稅 70 45 76 93 應付票據 341 476 515 569 凈利潤凈利潤 587 403 684 839 應付賬款 1,006 1,428 1,545 1,707 少數股東損益 102 95 125 143 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 485 308 559 696 合同負債 146 160 177 196 NOPLAT 631 406 686 841 其他應付款 145 150 150 150 EPS(攤薄)（元）0.35 0.22 0.40 0.50 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 7

107、65 900 900 900 其他流動負債 1,262 1,391 1,529 1,688 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 4,652 5,692 6,303 6,897 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 1,386 1,566 1,746 1,881 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-2.6%9.6%10.6%10.8%其他非流動負債 435 435 435 435 EBIT 增長率-7.9%-36.2%69.2%22.5%非流動負債合計 1,821 2,001 2,181 2,316 歸母凈利潤增長率-9.4%-36.4%81.1%

108、24.6%負債合計負債合計 6,473 7,693 8,484 9,213 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 5,772 5,724 6,060 6,353 毛利率 16.9%14.7%16.6%16.9%少數股東權益 730 754 814 880 凈利率 4.6%2.9%4.4%4.9%所有者權益合計所有者權益合計 6,502 6,478 6,874 7,233 ROE 8.4%5.4%9.2%11.0%負債和股東權益負債和股東權益 12,975 14,171 15,358 16,446 ROIC 7.2%4.3%6.8%7.9%償債能力償債能力 現金流量表現金流量

109、表 資產負債率 49.9%54.3%55.2%56.0%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 55.0%63.1%66.5%67.8%經營活動現金流經營活動現金流 152 765 644 754 流動比率 1.8 1.6 1.7 1.7 現金收益 1,127 865 1,142 1,298 速動比率 1.0 0.9 0.9 0.9 存貨影響-408-1,076-362-499 營運能力營運能力 經營性應收影響-496 321-358-330 總資產周轉率 1.0 1.0 1.0 1.0 經營性應付影響 372 562 156 216 應收賬款周轉天數 45

110、49 49 50 其他影響-444 93 66 69 應付賬款周轉天數 30 37 42 41 投資活動現金流投資活動現金流-299-450-449-452 存貨周轉天數 106 117 128 127 資本支出-669-453-453-454 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.35 0.22 0.40 0.50 其他長期資產變化 370 3 4 2 每股經營現金流 0.11 0.55 0.46 0.54 融資活動現金流融資活動現金流 280 70 172-160 每股凈資產 4.13 4.10 4.34 4.55 借款增加 607 515 480 335 估值比

111、率估值比率 股利及利息支付-368-293-496-608 P/E 26 41 22 18 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響 41-152 188 113 EV/EBITDA 14 18 13 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 中鎢高新（中鎢高新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，8 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019

112、年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019、2022、2024 年 Choice 最佳分析師及團隊。分析師：丁分析師：丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023 年加入華創證券研究所。分析師：胡明柱分析師：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景。2023 年加入華創證券研究所。助理分析師：陳宏洋助理分析師：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職于中泰證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：於爾東助理研究員：於爾東 南京大學工學碩士。2023 年加入華創證券研究所。中鎢高新（中鎢高

113、新（000657）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：

114、行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，

115、但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權

116、僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522