《老鋪黃金-港股公司首次覆蓋報告：高端中式黃金執牛耳者“高筑墻、廣積糧、緩稱王”-250109（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《老鋪黃金-港股公司首次覆蓋報告：高端中式黃金執牛耳者“高筑墻、廣積糧、緩稱王”-250109（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、紡織服飾紡織服飾/飾品飾品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 老鋪黃金老鋪黃金（06181.HK）2025 年 01 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/1/8 當前股價(港元)269.20 一年最高最低(港元)295.00/60.950 總市值(億港元)453.24 流通市值(億港元)255.13 總股本(億股)1.68 流通港股(億股)0.95 近 3 個月換手率(%)31.76 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 高端中式黃金高端中式黃金執牛耳者執牛耳者，“高筑墻、廣積糧、緩稱王”“高筑墻、廣積糧、緩稱王”港股公司首次覆蓋報告港股公司首

2、次覆蓋報告 黃澤鵬（分析師）黃澤鵬（分析師）駱崢（分析師）駱崢（分析師）陳思（聯系人）陳思（聯系人） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790524040008 證書編號：S0790124070031 古法手工金器專業第一品牌，古法手工金器專業第一品牌，錨定錨定高端定位，高端定位，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 老鋪黃金是我國古法金高端品牌，產品兼具文化底蘊與審美價值，渠道全自營模式樹立稀缺調性，有望充分受益于國內高端飾品消費的黃金替代和國潮趨勢，疊加品牌破圈、客群擴張，門店數量和經營業績有望持續高增長。我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤為 12

3、.81/17.99/23.05 億元，對應 EPS 為 7.61/10.69/13.69元，當前股價對應 PE 為 33.4/23.7/18.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。關于關于老鋪黃金老鋪黃金，最值得關注的六個問題，以及我們的最值得關注的六個問題，以及我們的差異化差異化思考思考（1）高高增長增長密碼密碼？行業有：經濟大環境下、老錢風起，高端黃金產品成為“中式老錢”的最佳載具，有望持續受益高端飾品消費領域的黃金替代和國潮趨勢；老鋪有：在品牌力、產品力、渠道力均滿足高階消費群體要求的稀缺供給方。（2）何為“體驗型”生意何為“體驗型”生意？傳統品牌“效率型生意”核心是標準化、規模和高周轉，

4、老鋪黃金“體驗型生意”核心是優質產品、高端渠道和深度服務情感鏈接。生意邏輯上的本質區別，將顯著制約前者的模仿動力和威脅，因為客群不匹配。（3）“高筑墻、廣積糧、緩稱王”“高筑墻、廣積糧、緩稱王”？體驗型生意本質決定了老鋪黃金的發展策略：深耕高端產品、注重長期客戶服務“種草積糧”、堅持自營不放開加盟擴張；進一步從門店微觀視角驗證：老鋪的店員不是銷售，更像“品牌宣傳員+服務員”。（4）行業同質化，老鋪如何保持差異化行業同質化，老鋪如何保持差異化？工藝不是壁壘，但老鋪勝在舍得投入；創始人的超前理念、文化底蘊，以及對高端客群的深度理解，持續賦能產品研發。（5）海外開店海外開店，更，更深遠深遠的的意義在

5、哪意義在哪？除新市場拓展和銷售增加外，更重要的是老鋪品牌調性和國際化屬性提升后，對國內高端商圈區位升級博弈的戰略意義。（6）滲透滲透+復購，復購，還有多少還有多少增長增長空間空間？我國高奢珠寶市場規模超過 600 億元，份額多被外資鑲嵌品牌占據，但隨著金價上漲疊加中國人“黃金血脈”覺醒，參考大眾珠寶市場經驗（黃金規模遠超鑲嵌），高端黃金存在廣闊市場空間。優質供給方如老鋪黃金等，依托“社交屬性”（提升品牌擴圈和客群滲透）與“集郵屬性”（提升復購），有望持續提升高端客群滲透率、替代非黃金競品市場份額。風險提示：風險提示：消費疲軟、市場競爭加劇、渠道擴張不及預期、金價大跌等。財務摘要和估值指標財務摘

6、要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,294 3,180 7,789 10,315 12,972 YOY(%)2.3 145.6 144.9 32.4 25.8 凈利潤(百萬元)95 416 1,281 1,799 2,305 YOY(%)(17.0)340.4 207.6 40.5 28.1 毛利率(%)41.9 41.9 41.6 41.6 41.6 凈利率(%)7.3 13.1 16.4 17.4 17.8 ROE(%)10.9 27.5 34.2 32.4 29.4 EPS(攤薄/元)0.66 2.92 7.61 10

7、.69 13.69 P/E(倍)382.9 86.9 33.4 23.7 18.5 P/B(倍)41.6 23.9 11.4 7.7 5.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -100%0%100%200%300%400%2024-012024-052024-09老鋪黃金恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目目 錄錄 1、古法手工金器專業第一品牌，客群擴圈驅動高增長.5 1.1、公司概覽：古法黃金頭部品牌，秉持高端定位特色鮮明.5

8、 1.2、股權結構：公司股權結構集中，股權激勵綁定核心管理層.6 1.3、財務情況：2023 年以來經營業績高增長，盈利能力優秀.7 2、核心競爭力：堅持高端品牌定位，全方位打造差異化優勢.8 2.1、產品：傳承古法工藝老樹發新芽，成體系迭代強化消費者認知.8 2.2、渠道：全自營深耕高端商圈，主題情景店沉浸式體驗.14 2.3、品牌：錨定高端定位積蓄勢能，小紅書助力客群破圈.17 3、六問六答：老鋪黃金高增長的過去、現在與未來.20 3.1、老鋪黃金的高增長密碼.20 3.2、從“體驗型生意”的商業邏輯差別說開去.23 3.3、發展策略：“高筑墻、廣積糧、緩稱王”.24 3.4、老鋪差異化產

9、品力的來源和延續能力.25 3.5、老鋪黃金出海布局更深遠的意義.26 3.6、從滲透+復購，看老鋪黃金的增長空間.27 4、盈利預測與投資建議.29 4.1、關鍵假設.29 4.2、盈利預測與估值.30 5、風險提示.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：老鋪黃金是中國古法手工金器專業第一品牌.5 圖 2：老鋪黃金產品種類多，強調設計與文化.5 圖 3：老鋪黃金門店嚴選高線城市高端商圈.5 圖 4：公司股權結構相對集中，員工持股激勵計劃綁定團隊.6 圖 5：2023 年以來公司營收增長迅速.7 圖 6：2024H1 公司歸母凈利潤實現翻倍以上增長.7 圖 7：公司毛利率保持

10、較高水平，盈利能力優秀.7 圖 8：2023 年以來公司期間費用率持續下降.7 圖 9：老鋪黃金金剛杵與隨身佛已成為常青元素.8 圖 10：老鋪黃金 2024 年推出新款天珠、轉經輪系列.8 圖 11：老鋪黃金玫瑰花窗靈感源于西歐教堂外觀.8 圖 12：老鋪黃金的金鑲鉆工藝滿足海外消費者偏好.8 圖 13：老鋪黃金金器設計源自中國古典生活方式美學.9 圖 14：老鋪黃金牡丹紋執壺再現皇家高貴氣質.9 圖 15：老鋪黃金的擺件造型多樣，單價較高.9 圖 16：老鋪黃金擺件承載“傳承”價值.9 圖 17：老鋪黃金完美融合古法傳統工藝與現代審美藝術，“老樹發新芽”.10 圖 18：公司新品及迭代產品

11、貢獻收入占比在 12%左右.11 圖 19：公司每年推新與迭代產品數均為 100 多款.11 圖 20：老鋪黃金圍繞核心主題線有規劃地推新，持續強化消費者品牌認知.11 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 21：老鋪黃金毛利率高于黃金珠寶行業普遍水平.12 圖 22：足金黃金和足金鑲嵌產品毛利率均保持較高水平.12 圖 23：公司產品客單價在 1-5 萬元區間占比最多.12 圖 24：老鋪黃金足金鑲嵌產品營收占比逆勢提升.12 圖 25：2024 年 9 月老鋪黃金產品整體漲價 10%左右.13 圖 26：老鋪黃金會不定期在不同門店推

12、出活動.13 圖 27：具備穩定漲價預期是頂級奢侈品牌必備要素.13 圖 28：香奈兒經典款皮包多年來公價持續上漲.13 圖 29：公司圍繞高端定位，布局核心城市高端商圈.14 圖 30：近年來公司門店數量穩步上升.14 圖 31：老鋪黃金門店外廳高端大氣、內廳古樸典雅，文房場景打造沉浸式購物體驗.14 圖 32：對標國際高奢珠寶品牌，老鋪黃金拓店空間可觀.15 圖 33：2024 年開業的武漢 SKP 店落位一樓國際腕表區.15 圖 34：北京 SKP 店（一層店）采用開放式大堂店.16 圖 35：北京 SKP 店（負一層店）設計更豐富、空間更大.16 圖 36：老鋪黃金香港旗艦店位于新港中

13、心有幕墻露出.16 圖 37：老鋪黃金澳門威尼斯人正門大堂店位置醒目.16 圖 38：公司錨定高端品牌定位，秉承“經典極致傳世”核心價值.17 圖 39：小紅書平臺用戶畫像優質且消費力較強.18 圖 40：小紅書 KOL 自發拍視頻宣傳老鋪黃金產品.18 圖 41：頂流明星楊冪佩戴老鋪黃金首飾出行.18 圖 42：頭部網紅韋雪在直播時疊戴老鋪黃金首飾.18 圖 43：老鋪黃金日常配飾以女性消費者為主.19 圖 44：老鋪前五大和前二十大客戶的收入貢獻不斷提升.19 圖 45：老鋪黃金為金卡、黑金卡會員提供專屬折扣.19 圖 46：老鋪黃金為會員積極解決產品售后問題.19 圖 47：老鋪黃金精準

14、卡位，產品、渠道、品牌均能達到高階消費人群要求.20 圖 48：公司營收高增的核心驅動是同店銷售.20 圖 49：2023 年老鋪黃金忠誠會員數快速增長.20 圖 50：楊冪、奚夢瑤、王嘉爾等明星佩戴古法金飾.21 圖 51：中國風成為越來越多國人的裝修選擇.21 圖 52：2024 年高凈值人群二奢購買意愿明顯提高.21 圖 53：2024 年黃金成為高凈值人群未來投資增加首選.21 圖 54：國際高奢珠寶品牌二手市場價格打折嚴重.22 圖 55：足金材質為老鋪黃金產品價值提供兜底.22 圖 56：國際高奢珠寶品牌以 K 金鑲嵌類為主.22 圖 57：老鋪黃金的足金產品兼具材質價值與藝術價值

15、.22 圖 58：老鋪黃金本質是“體驗型”生意.23 圖 59：傳統品牌效率型生意要求以價換量實現高周轉.23 圖 60：老鋪黃金毛利率介于奢侈品和黃金珠寶行業之間.23 圖 61：老鋪黃金存貨周轉率更接近奢侈品行業.23 圖 62：“體驗型”生意本質決定了老鋪“高筑墻、廣積糧、緩稱王”的品牌策略.24 圖 63：對比老鋪黃金與傳統品牌產品，前者顏值更高、工藝更細膩.25 圖 64：文房一號是老鋪創始人創立的文房文化品牌.25 圖 65：老鋪黃金經典“葫蘆”元素來自中國傳統吉祥物.25 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 圖 66：202

16、4H1 新加坡華人占比 74%，潛在客群基數大.26 圖 67：老鋪黃金香港門店開業火熱，為出海提供范本.26 圖 68：老鋪黃金門店多位于地下一層或地上二層以上.26 圖 69：高端商場 1 樓多被國際奢侈品牌門店占據.26 圖 70：2023 年我國黃金珠寶行業中黃金材質占 63%.27 圖 71：我國奢侈品珠寶市場基本被外資珠寶品牌壟斷.27 圖 72：我國奢侈品市場規模超過 5500 億元，空間廣闊.27 圖 73：老鋪黃金對高凈值客群滲透率仍有較大提升空間.27 圖 74：老鋪黃金在社交平臺上品牌聲量突出.28 圖 75：老鋪黃金消費者樂于社媒分享、并得到正反饋.28 圖 76：老鋪

17、黃金產品體系完善，部分元素可搭配成套.28 圖 77：消費者從填滿老鋪首飾盒中獲得“集郵”樂趣.28 表 1：公司核心高管深耕黃金珠寶行業多年，經驗豐富.6 表 2：老鋪黃金主要布局高端購物中心的優質區位.15 表 3：老鋪黃金成立至今收獲多個品牌榮譽.17 表 4：預計公司營收在門店數量與店均銷售雙輪驅動下有望穩健增長.29 表 5：公司高端品牌定位具備稀缺性，有望逆勢保持較快成長，當前估值具備性價比.30 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 1、古法古法手工金器專業第一品牌，手工金器專業第一品牌，客群擴圈驅動高增長客群擴圈驅動高增長

18、1.1、公司概覽：古法黃金頭部品牌，秉持高端定位特色鮮明公司概覽：古法黃金頭部品牌，秉持高端定位特色鮮明 老鋪黃金老鋪黃金錨定高端市場，錨定高端市場，打造打造中國古法手工金器專業第一品牌。中國古法手工金器專業第一品牌。公司主營設計、生產加工和銷售古法黃金產品，“老鋪黃金”品牌則是經中國黃金協會認證的“中國古法手工金器專業第一品牌”?！袄箱侟S金”創立于 2009 年，前身為創始人徐高明先生成立的金色寶藏公司，2009 年在北京推出首家專注古法黃金珠寶門店，2016 年老鋪黃金獨立成為主要經營實體；2017 年公司在北京 SKP 開出門店，渠道突破帶動品牌勢能迅速提升，2023 年老鋪黃金上榜胡潤

19、品牌報告，已連續兩年獲評為高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌之一，品牌價值持續提升。圖圖1：老鋪黃金是老鋪黃金是中國古法手工金器專業第一品牌中國古法手工金器專業第一品牌 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 老鋪黃金老鋪黃金定位高端有調性定位高端有調性，產品產品、渠道渠道均與競品有顯著均與競品有顯著差異。差異。老鋪黃金作為古法黃金第一品牌，定位高端。（1）渠道端渠道端：老鋪黃金精選渠道區位，配合品牌定位篩選客群，門店主要開在高線城市高檔商圈，與奢侈品品牌思路一致；堅持全自營模式運營，嚴格把控經營環節質量；復刻中國明式文房場景，打造特色主題情景店，為消費者提供沉浸式購物體驗。（2）產品端產品

20、端：公司具備完備成熟的研發生產體系，制造工藝根植于中國古法黃金制作傳統，產品兼具文化與時尚屬性，矩陣完善，定價方面均采用固定價格（即“一口價”模式），同樣充分配合高端品牌定位。圖圖2：老鋪黃金產品種類多，強調設計與文化老鋪黃金產品種類多，強調設計與文化 圖圖3：老鋪黃金門店嚴選高線城市高端商圈老鋪黃金門店嚴選高線城市高端商圈 資料來源：公司公告 資料來源：公司官方微博 前身前身“金色寶藏金色寶藏”注冊成立注冊成立2004年年“老鋪黃金老鋪黃金”成立；成立；在在北京推出首家北京推出首家專注古法金的門店專注古法金的門店2009年年2016年年架構調整架構調整，老鋪黃金老鋪黃金開始獨立于金色寶藏開始

21、獨立于金色寶藏2017年年線上推出自營銷售渠道；線上推出自營銷售渠道；線下在北京線下在北京SKP、深圳深圳開出門店開出門店2018-2019年年走出內地市場走出內地市場，注冊注冊香港老鋪香港老鋪、澳門老鋪澳門老鋪2022年年成為中國黃金協會成為中國黃金協會古法金鑲嵌鉆石飾品古法金鑲嵌鉆石飾品團體標準第一起草單位團體標準第一起草單位2024年年在港交所掛牌上市在港交所掛牌上市港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 1.2、股權結構：公司股權結構集中，股權激勵綁定核心管理層股權結構：公司股權結構集中，股權激勵綁定核心管理層 公司股權結構集中，公司

22、股權結構集中，設立股份激勵平臺提升凝聚力設立股份激勵平臺提升凝聚力。根據最新公司股權結構來看，創始人徐高明及其一致行動人徐東波（創始人之子）共持有公司股權超 62%，二人通過北京紅喬金季咨詢顧問有限公司間接持有公司 34%的股權，徐高明先生擁有公司實控權；此外，天津金橙等為公司設立的股份激勵平臺，Huang River Investment Limited 為騰訊控股的投資公司，陳國棟為個人投資者。圖圖4：公司股權結構公司股權結構相對相對集中集中，員工持股激勵計劃綁定團隊，員工持股激勵計劃綁定團隊 資料來源：Wind、開源證券研究所（2024 年 12 月 26 日）創始人徐高明由政轉商，文旅

23、生意起家，深耕創始人徐高明由政轉商，文旅生意起家，深耕高端消費領域及高端消費領域及古法古法黃黃金賽道。金賽道。老鋪黃金創始人徐高明 1995 年起任職于文旅公司岳陽紅喬（從事旅游投資開發），2004年 6 月創立金色寶藏公司（主要從事黃金珠寶及把玩業務），并于 2012 年 7 月創立文房文化公司（主要從事文房文化產品、古董產品及珠寶業務），2017 年至今任紅喬金季執行董事?；趶纳探洑v，不難看出徐總深耕高端消費領域，對行業洞見深刻，從高端定位出發塑造老鋪黃金的獨特品牌基因。公司核心高管多為“金色寶藏”管理人員，在黃金珠寶行業多年，經驗豐富，高度認同公司經營理念與價值。表表1：公司核心高管深

24、耕黃金珠寶行業多年，經驗豐富公司核心高管深耕黃金珠寶行業多年，經驗豐富 姓名姓名 出生年份出生年份 職位職位 職責職責 履歷履歷 徐高明徐高明 1964 董事長、總經理、商品研發總監 主持公司經營、管理全面工作，負責董事會相關工作，主持公司商品研發工作 1988 年 6 月畢業于華中農業大學；1995 年 7 月加入紅喬旅游并擔任總經理至2017 年 7 月，1992 年 1 月-1993 年 12 月擔任岳陽市畜牧水產局水產大樓總經理；2004 年 6 月創立金色寶藏，于 2004 年 6 月-2018 年 12 月擔任金色寶藏總經理；2012 年 7 月創立文房文化，并于 2012 年 7

25、 月-2017 年 9 月擔任文房文化總經理。馮建軍馮建軍 1968 董事、副總經理 負責市場拓展 1989 年 6 月畢業于湘潭大學；2006 年 1 月-2016 年 12 月擔任金色寶藏的企業管理工作，1998 年 10 月-2005 年 12 月擔任岳陽紅喬的企業管理工作。徐銳徐銳 1980 董事、營業部總經理 主持公司營業部全面管理工作 2002 年 6 月畢業于長沙理工大學；2009 年 12 月-2016 年 12 月擔任金色寶藏的業務運營工作，2004 年 3 月-2009 年 11 月負責岳陽紅喬的業務運營工作。蔣霞蔣霞 1978 董事、質檢部總監、岳陽老鋪監事 主持公司質檢

26、部全面管理工作 2002 年 7 月畢業于武漢工程大學；1995 年 8 月-2005 年 7 月負責岳陽紅喬的采購工作；2005 年 8 月-2018 年 2 月負責金色寶藏商品管理部的產品管理及品質檢驗相關工作；2021 年被認可為貴金屬首飾和寶石檢驗師及國際珠寶培訓中心鉆石分級師。資料來源：公司公告、開源證券研究所 老鋪黃金股份有限公司老鋪黃金股份有限公司100%岳陽老鋪黃金花絲工藝有限公司岳陽老鋪黃金花絲工藝有限公司陳國棟先生陳國棟先生紅喬金季紅喬金季徐高明先生徐高明先生徐東波先生徐東波先生天津金橙天津金橙Huang RiverInvestment Limited股份激勵平臺股份激勵平

27、臺100%老鋪黃金股份有限公司深圳羅湖分公司老鋪黃金股份有限公司深圳羅湖分公司9.14%5.62%4.09%19.35%8.68%70%30%34.00%一致行動人一致行動人其他其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 1.3、財務情況：財務情況：2023 年年以來以來經營業績高增經營業績高增長長，盈利能力優秀盈利能力優秀 2023 年以來公司經營業績取得亮眼增長，同店提升貢獻明顯。年以來公司經營業績取得亮眼增長，同店提升貢獻明顯。2023 年公司實現營收31.80 億元（同比+146%）、凈利潤 4.16 億元（同比+340%）；2024

28、H1 營收 35.2 億元（+148%）、凈利潤 5.9 億元（+199%），經營業績實現大幅增長，我們認為主要源于：（1）公司門店網絡擴張迅速，產品系列不斷迭代，公司品牌影響力得到顯著提升；（2）消費理念升級，消費者更加偏好高品質古法黃金珠寶產品，黃金本身具備一定投資保值屬性且老鋪黃金產品做工精美，推動公司銷量及營業收入實現大幅提升。圖圖5：2023 年年以來以來公司營收增長迅速公司營收增長迅速 圖圖6：2024H1 公司公司歸母歸母凈利潤實現翻倍凈利潤實現翻倍以上以上增長增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率毛利率較高且保持穩定較高且保持穩定，

29、單店銷售額大幅增長帶來明顯單店銷售額大幅增長帶來明顯規模效應。規模效應。盈利能力方面，2024H1 公司毛利率為 41.3%，近年來基本保持在 40%以上的較高水平，主要原因為公司采用全自營模式帶來較高品牌溢價，采用固定價格定價且產品結構中高毛利的足金鑲嵌類產品占比較高；公司凈利率近年來提升明顯，從 2017 年的 7.5%提升至2024H1 的 16.7%。費用方面，公司各項期間費用率均有所下降，其中，銷售費用率從 2020 年的 21.2%下降至 2024H1 的 15.1%，主要系公司運營效率提升，以及隨著單店銷售額增加所帶來的規模效應所致。圖圖7：公司毛利率公司毛利率保持保持較高水平較

30、高水平，盈利能力優秀，盈利能力優秀 圖圖8：2023 年以來年以來公司公司期間期間費用率費用率持續持續下降下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 2、核心競爭力：核心競爭力：堅持高端品牌定位，全方位打造差異化優勢堅持高端品牌定位，全方位打造差異化優勢 2.1、產品：產品：傳承古法工藝老樹傳承古法工藝老樹發發新芽新芽，成體系迭代成體系迭代強化消費者強化消費者認知認知 老鋪黃金老鋪黃金打造打造包括日常配飾、日用金器和擺件等包括日常配飾、日用金器和擺件等在內的產品矩陣在內

31、的產品矩陣。老鋪黃金結合古法傳統工藝與現代審美藝術，老樹發新芽，打造豐富產品矩陣，為消費者提供“審美悅己+情緒寓意”的雙重價值；其中金器和擺件類單價較高，深度覆蓋高端客群。日常配飾日常配飾：從中華傳統文化汲取設計元素，從中華傳統文化汲取設計元素，特色特色佛教主題系列佛教主題系列建立建立市場認知市場認知。老鋪黃金金飾大多運用古法手工工藝，款式精美華麗，設計元素來自佛教、道教、民俗等中華傳統文化。以市場認知度較高的佛教主題為例，老鋪黃金選取金剛杵、佛像、天珠、轉經輪等經典元素，輔以現代化首飾理念進行研發打造，彰顯品牌方對佛教文化的深刻理解，滿足消費者對吉祥、平安等美好寓意的追求，推出后深受歡迎。圖

32、圖9：老鋪黃金老鋪黃金金剛杵與隨身佛已成為常青金剛杵與隨身佛已成為常青元素元素 圖圖10：老鋪黃金老鋪黃金 2024 年推出新款天珠、轉經輪系列年推出新款天珠、轉經輪系列 資料來源：老鋪黃金天貓官方旗艦店、開源證券研究所 資料來源：老鋪黃金天貓官方旗艦店 日常配飾：日常配飾：除中國除中國元素元素外，產品設計和外，產品設計和材質材質也也兼顧西方審美，為品牌出海打下基礎兼顧西方審美，為品牌出海打下基礎。老鋪黃金經典款如玫瑰花窗，靈感源于西歐教堂正門上方的大圓形窗，以精湛的古法黃金鏤空工藝搭配獨特鑲鉆工藝制作而成，顛覆鉆石飾品常搭配 K 金的行業傳統。通過對西方元素、鉆石材質等方面的靈活運用，充分兼

33、顧不同文化消費者的偏好，契合公司打造國際高奢珠寶品牌的愿景，而不是只做純中式黃金品牌。圖圖11：老鋪黃金玫瑰花窗老鋪黃金玫瑰花窗靈感源于西歐教堂靈感源于西歐教堂外觀外觀 圖圖12：老鋪黃金老鋪黃金的的金鑲鉆工藝金鑲鉆工藝滿足滿足海外消費者偏好海外消費者偏好 資料來源：老鋪黃金天貓官方旗艦店 資料來源：老鋪黃金天貓官方旗艦店 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 日用日用金器金器：源自中國古典生活方式美學源自中國古典生活方式美學，以黃金材料進行以黃金材料進行全新全新演繹演繹。老鋪黃金足金器具源自中國古典生活方式美學，將古代文人雅士常用器物以黃

34、金材料進行全新演繹。例如八寶乳足香爐，造型典雅圓融、古拙厚重，爐身雕飾吉祥八寶，爐蓋鏤空鏨刻寶相花和如意云紋，呈現富麗祥和之美；其設計靈感源自傳統器具“三足香爐”，運用黃金、琺瑯等材質進行演繹，在保留原始造型基礎上，更添富貴之氣。再比如牡丹紋執壺，以清嘉慶“畫琺瑯花卉紋執壺”為原型設計，配有牡丹金杯，紋飾精美細膩，釉色雅致瑰麗，通常在終端門店中成套放置于仿古坐榻之上展示，融入古代文房場景、與環境相得益彰，再現皇家高貴氣質。圖圖13：老鋪黃金金器老鋪黃金金器設計設計源自源自中國古典生活方式美學中國古典生活方式美學 圖圖14：老鋪黃金老鋪黃金牡丹紋執壺再現皇家高貴氣質牡丹紋執壺再現皇家高貴氣質 資

35、料來源：淘寶網、開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 擺件：擺件：大氣厚重承載大氣厚重承載“傳承”“傳承”價值，單價較高價值，單價較高彰顯品牌調性彰顯品牌調性。老鋪黃金的擺件造型多樣，既有菩薩、財神等塑像類，也有如意、葫蘆、古劍等器物類，整體耗用黃金材質較多，克重大、單價也明顯高于一般黃金制品，通常用于高端禮贈、私人收藏等場景，放置在家宅、辦公室等區域內，能彰顯屋主的財富地位，也具備傳承價值。相較競品，老鋪黃金通過高單價的金器和擺件類產品，有效覆蓋到了高端客群。圖圖15：老鋪黃金的擺件造型多樣老鋪黃金的擺件造型多樣，單價較高，單價較高 圖圖16：老鋪黃金老鋪黃金擺件擺件承載承載“傳承”“傳

36、承”價值價值 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 老鋪黃金老鋪黃金完美融合完美融合古法傳統工藝與現代審美藝術，古法傳統工藝與現代審美藝術，“老樹發新芽老樹發新芽”。老鋪黃金的產品工藝根植于中國古法黃金制作傳統，最早可追溯至古代皇家御用金匠。公司將宮廷制金工藝與現代時尚設計進行結合，通過失蠟成型、摟胎、錘揲、鏨刻、縷空、花絲、鑲嵌、修金及燒藍等工序，讓更多當代年輕消費者得以欣賞皇家氣韻之美。公司公司先前先前備貨受制于資金備貨受制于資金的的問題已解決，產能問題已解決，產能能夠能夠滿足快速增

37、長的滿足快速增長的市場市場需求需求。公司產品生產以自有工廠為主，2023 年自有工廠生產占比 59%，對供應鏈全環節具備較高掌控力，包括工匠培訓等環節在內的產能擴張暫無明顯瓶頸。2024 年上半年公司部分渠道出現缺貨現象主要系前期備貨資金壓力較大所致，年中 IPO 獲得資金已基本解決備貨資金問題，2024 年下半年持續旺銷之下，也未再出現明顯缺貨現象。圖圖17：老鋪黃金老鋪黃金完美融合古法傳統工藝與現代審美藝術完美融合古法傳統工藝與現代審美藝術，“老樹發新芽”，“老樹發新芽”資料來源：老鋪黃金天貓官方旗艦店 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11

38、/34 老鋪黃金老鋪黃金產品產品迭代推新迭代推新并不追求速度并不追求速度，這是這是客群快速客群快速增長增長階段階段的正確打法的正確打法。公司2021-2023 年分別推出 100/105/119 款新品和 156/127/139 款迭代產品，新品及迭代產品收入在公司總收入中占 12%-16%，占比并不高。截至 2024 年 6 月份，老鋪黃金品牌旗下已有超 2700 個 SKU 和 1800 個 SPU，未來亦有望保持穩定的產品推新迭代。公司對于新品推出節奏有清晰規劃，在現階段（品牌勢能提升、客群快速增長時期），過多過快的產品迭代，反而容易導致新客進店后“挑花眼”、影響購物體驗；反之，相對聚焦

39、凝練的產品體系，既有助于新客進店后更快了解公司產品特色，也有利于在社交媒體渠道上圍繞少數核心產品系列集中聲量，快速提升品牌認知度。圖圖18：公司新品及迭代產品貢獻收入占比在公司新品及迭代產品貢獻收入占比在 12%左右左右 圖圖19：公司每年公司每年推新與迭代產品數推新與迭代產品數均為均為 100 多款多款 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 立足高端定位，立足高端定位，圍繞圍繞核心核心主題線主題線有規劃地推新有規劃地推新，形成品牌印記、形成品牌印記、強化消費者強化消費者認知認知。公司產品研發思路清晰，核心是立足高端品牌定位確立品牌故事，再圍繞品牌故事打造主題

40、線，例如佛教、道教、民俗等 4-5 條主線，每條主線下有多個設計元素，每年推出少量新款，以此構建品牌印記、鞏固客群認知。以經典“蝴蝶”元素為例，公司圍繞不同造型，以鉆石、琺瑯、寶石等材質進行差異化演繹。未來隨著公司產品策略的持續深化，有望逐步達到國際高奢品牌的品牌印記效果，即看到或提及某一造型或元素時，便能夠快速聯想到具體品牌，從而進一步鞏固競爭壁壘。圖圖20：老鋪黃金老鋪黃金圍繞圍繞核心核心主題線有規劃地推新，主題線有規劃地推新，持續持續強化消費者品牌認知強化消費者品牌認知 資料來源：老鋪黃金天貓官方旗艦店 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

41、2/34 老鋪黃金產品設計老鋪黃金產品設計精巧、精巧、定位高端，定位高端，享有享有更更高高溢價溢價水平水平。黃金珠寶行業傳統品牌常采用成本加成模式定價，即材料價值加上工藝價值，而老鋪黃金以“一口價”模式定價，在產品力支撐下凸顯高端品牌定位，也帶來了更高附加值。分品類看，公司足金黃金產品平均售價由 2020 年 603 元/克提升至 2023 年 729 元/克，漲幅約 21%，足金鑲嵌產品平均售價由 2020 年 769 元/克提升至 2023 年 1043 元/克，漲幅約 36%。毛利率方面，近年來公司的足金黃金產品保持在 37%-38%左右，足金鑲嵌產品保持在 44%-46%左右，公司強品

42、牌力帶來定價權，并通過定價機制保證盈利能力穩定。圖圖21：老鋪黃金毛利率高于黃金珠寶老鋪黃金毛利率高于黃金珠寶行業行業普遍普遍水平水平 圖圖22：足金足金黃金黃金和足金鑲嵌和足金鑲嵌產品毛利率產品毛利率均保持較高水平均保持較高水平 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 高高價格帶價格帶的金器、擺件類的金器、擺件類已已成規模成規模體量銷售體量銷售，有效覆蓋增量高端客群和需求有效覆蓋增量高端客群和需求。2023年公司小于 1 萬元/1-5 萬元/5-25 萬元 25 萬元以上的產品收入分別占比為10%/65%/19%/6%，價格帶覆蓋廣泛，充分滿足消費者

43、多樣化需求。公司產品按三大品類看，日常配飾重量相對較輕、客單價較低但選擇范圍廣泛，日用金器和擺件類類克重相對較高，客單價也更高。而老鋪黃金通過高價格帶產品，有效覆蓋了常規飾品（女性年輕客群為主）以外的增量人群（男性，年齡稍大客群）和增量需求（收藏、賞玩、重要關系維護等）。分產品類型看，2024H1 年老鋪黃金足金黃金/足金鑲嵌產品分別占收入的 39%/61%，在鉆石品類承壓背景下，公司的足金鑲嵌產品（單價更貴一些）收入占比還能逆勢提升，也說明消費者對老鋪黃金品牌產品力的認可。圖圖23：公司產品客單價在公司產品客單價在 1-5 萬元區間占比最多萬元區間占比最多 圖圖24：老鋪黃金足金鑲嵌產品營收

44、占比老鋪黃金足金鑲嵌產品營收占比逆勢逆勢提升提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：圖為 2023 年數據）數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 老鋪黃金產品定價已在一定程度上擺脫金價影響，能夠保持盈利能力的相對穩定老鋪黃金產品定價已在一定程度上擺脫金價影響，能夠保持盈利能力的相對穩定。金價波動對公司的影響也是資本市場關注的重要議題，我們的結論是公司核心目標是保持盈利能力穩定，并不去博弈金價波動的收益，2020 至 2024H1 期間穩定的毛利率表現也能夠佐證。這要求公司自身掌握產品定價權，具體看

45、，在金價上漲時，公司庫存成本會提升，此時可通過調整終端售價來保持盈利能力穩定（例如，2024年 3 月和 9 月，公司兩次調價，每次上漲幅度在 10%左右），此外調整不同門店參與商場折扣活動的力度也是一種方式。2024 年金價大幅波動環境下，傳統品牌售價隨行就市波動，引起消費者觀望情緒、壓制了銷售，反觀老鋪黃金，大多數時間價格保持穩定，既有利于消費者做出決策，在每次漲價前還能帶動一波搶購熱潮。圖圖25：2024 年年 9 月老鋪黃金產品整體漲價月老鋪黃金產品整體漲價 10%左右左右 圖圖26：老鋪黃金會不定期在不同門店推出活動老鋪黃金會不定期在不同門店推出活動 數據來源：小紅書 APP、開源證

46、券研究所 資料來源：老鋪黃金企業微信 掌握定價權掌握定價權、具備穩定漲價預期具備穩定漲價預期，是是頂級頂級奢侈品牌奢侈品牌的的必備要素必備要素?？v觀國際奢侈品牌，不論是珠寶類目的卡地亞、蒂芙尼、梵克雅寶、寶格麗等，還是布局更廣泛類目的愛馬仕、香奈兒、LV 等，均基本保持每年漲價的做法，且不受經濟形勢、材料人工成本波動等因素的影響。這一做法的背后是奢侈品牌對消費者尤其是高端客群心理的洞悉：對這類人群而言，奢侈品主要用以滿足其炫耀社交需求，而非實用性需求，當所購買商品具備穩定的漲價預期后，價值便有了有效背書。消費者看到手中奢侈品的不斷漲價、甚至絕版，也會產生這款產品越來越稀缺保值的心理暗示，從而加

47、強對品牌的認可?，F階段看，老鋪黃金通過產品、渠道、品宣等抓手，已初步掌握產品定價權，通過穩定頻率的調價漲價，逐步開始進行消費者教育。圖圖27：具備穩定漲價預期是頂級奢侈品牌必備要素具備穩定漲價預期是頂級奢侈品牌必備要素 圖圖28：香奈兒經典款皮包多年來公價持續上漲香奈兒經典款皮包多年來公價持續上漲 資料來源：要客研究院 數據來源：包先生 MrBags 公眾號、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 2.2、渠道：渠道：全全自營自營深耕深耕高端高端商圈商圈，主題情景，主題情景店店沉浸式體驗沉浸式體驗 老鋪黃金老鋪黃金精選精選渠

48、道渠道區位區位穩步穩步擴張擴張，全，全自營自營模式把控高端服務質量。模式把控高端服務質量。2023 年公司線上/線下收入分別占比 11.4%/88.6%。線上主要通過天貓、京東及微信小程序等渠道銷售，其中天貓占主要部分。線下門店近年來穩健擴張，截至 2024 年 12 月已在 15 個城市開設 36 家自營門店，主要覆蓋一線及新一線城市的高端商場。此外，老鋪黃金在線下采用全自營模式，嚴格把控終端產品品質與服務質量，打造高端品牌形象。得益于公司的直接管理，公司單店表現優秀，2022、2023 年單店平均收入均位列中國黃金珠寶品牌第一；2023 年公司銷售額前五大商圈合計占年營收的 39%，202

49、4 年新開出的香港海港城店等亦具備較大單店銷售潛力。圖圖29：公司公司圍繞高端定位圍繞高端定位，布局核心城市高端商圈，布局核心城市高端商圈 圖圖30：近年來公司門店數量穩步上升近年來公司門店數量穩步上升 資料來源：公司公告（注：截至 2024 年 6 月 11 日）數據來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 打造打造中式中式古典文房古典文房場景化模式，場景化模式，為消費者為消費者提供沉浸式提供沉浸式購物購物體驗。體驗。老鋪黃金門店風格古樸典雅，從空間設計、家具陳列、燈光音樂、香氛花草等各個細節均進行了精心規劃安排，例如老鋪黃金門店壁櫥主色調為黑色，有別于傳統黃金珠寶品牌門店常見的白色、淺黃色

50、等，更具有厚重感；部分門店設置有內廳，借鑒中國古代文房風格，打造“主題情景”，顧客走入其中仿佛步入古代文人書房，欣賞書桌、書柜等位置的精美產品，還可上手把玩、獲得沉浸式消費體驗，形成與競品的顯著差異化。圖圖31：老鋪黃金門店外廳高端大氣老鋪黃金門店外廳高端大氣、內廳古樸典雅內廳古樸典雅，文房場景打造沉浸式購物體驗，文房場景打造沉浸式購物體驗 資料來源：開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 核心核心布局布局高端高端購物中心購物中心，鞏固鞏固高端高端品牌品牌定位定位。老鋪黃金門店主要分布于高線城市的核心商業綜合體，根據弗若斯特

51、沙利文數據，截至 2024 年 4 月老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率為 80%，在中國黃金珠寶品牌中排名第一，與蒂芙尼、Chaumet等高端奢侈品品牌接近。得益于高端商圈門店帶來的優質客流和優秀門店運營能力，2023 年老鋪黃金店均銷售額達 0.94 億元。從樓層分布看，門店主要集中在商圈負一層（為主）和一層（少量）等，通常是客流條件較好的區位，多數國際奢侈品牌往往也集中于一層。老鋪黃金精選渠道區位，堅持布局高端購物中心，一方面能夠利用商圈名氣為自身品牌調性作背書，另一方面也有助于吸引更多高凈值自然客流的進店，借助商圈完成客群篩選。表表2：老鋪黃金老鋪黃金主要布局高端購物中心的優質區位

52、主要布局高端購物中心的優質區位 商圈體系商圈體系 具體位置具體位置 華潤萬象華潤萬象 天津萬象城（一層），深圳萬象城（地下一層、地下一層二店），深圳萬象天地（地下一層），杭州萬象城（地下一層、二層），沈陽萬象城（地下一層、二層），廈門萬象城（地下一層精品店、三層）華聯華聯 SKP 北京 SKP（一層、地下一層），西安 SKP（一層），成都 SKP 店（二層邊店、二層島柜），武漢 SKP（一層），北京 DT51（一層）王府井王府井 北京王府井東方新天地（二層、二層點鉆店），北京王府井中環店（二層），北京王府井百貨大樓店（一層）德基德基 南京德基廣場一期（三層），南京德基廣場二期（三層）其他其他

53、北京中國大飯店（二層），北京工美大廈（一層），北京國貿商城（一層），上海豫園（一層），杭州大廈（四層），鄭州大衛城（二層），廣州太古匯（地下一層），成都 IFS（四層），武漢世貿廣場（一層）中國內地以外中國內地以外 香港旗艦店（一層），香港海港城店（二層），澳門威尼斯人（三層，一層正門大堂店）資料來源：公司官網、開源證券研究所（注：截至 2024 年 12 月 26 日）對標國際高奢珠寶品牌對標國際高奢珠寶品牌公司公司拓店空間充足，拓店空間充足，樓層樓層區位優化有望區位優化有望進一步進一步提升店效品宣提升店效品宣?？紤]到老鋪黃金與國際高奢珠寶品牌商業模式相似，且品牌調性已得到渠道端和消費者端認

54、可，二者門店有較高區位重疊度，故我們認為，可通過橫向對標當前國際高奢珠寶品牌的中國區門店數，估算老鋪黃金拓店空間。截至 2024 年 12 月，我國境內卡地亞、寶格麗渠道數量超過 100 且尚未停止發展，對比之下，老鋪黃金門店數僅 36 家、仍有充足空間。此外，公司還將重點推進門店升級改造計劃，目前主力門店多數仍在負一層（高端商圈內最優質樓層和區位主要在一層），區位潛力尚未完全發揮，未來隨老鋪黃金品牌調性提升，有機會升級至一層主流高奢品牌區位，疊加門店面積改造擴大、接待能力增強，均有望進一步提升店效及品宣效果。圖圖32：對標國際高奢珠寶品牌，老鋪黃金拓店空間可觀對標國際高奢珠寶品牌，老鋪黃金拓

55、店空間可觀 圖圖33：2024 年開業的武漢年開業的武漢 SKP 店落位一樓國際腕表區店落位一樓國際腕表區 數據來源：卡地亞等公司官網、極海品牌監測、開源證券研究所 資料來源：老鋪黃金公眾號 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 單一高端商圈內部單一高端商圈內部門店門店也具備也具備加密潛力加密潛力，二店，二店存在存在協同效果協同效果。在消費能力較強的商業中心，公司會開設第二家店鋪合理加密。例如，老鋪黃金于 2018 年在杭州萬象城B1 層開設首家門店，2023 年在 2F 開設二店，隨后公司在杭州萬象城商圈取得了銷售額的持續增長，原因在于

56、老鋪黃金本身市場需求旺盛，二店所在樓層中島位流量較大，也吸引到更多目標客群（部分高凈值客戶通常不會去地下樓層）。此外，老鋪黃金還在北京東方天地、南京德基廣場、廈門萬象城、澳門威尼斯人等商場的不同樓層開出兩家門店。從實踐效果看，二者存在協同效應，面積通常一大一小，小店負責品牌露出、大店承接升級服務（均可正常銷售）；樓層上，負一層門店位置便捷，吸引廣大潛在客戶，一層及以上的門店則主要吸引高凈值客戶等。圖圖34：北京北京 SKP 店店（一層店）一層店）采用開放式大堂店采用開放式大堂店 圖圖35：北京北京 SKP 店店（負一層（負一層店）店）設計更豐富、空間更設計更豐富、空間更大大 資料來源：老鋪黃金

57、官方公眾號 資料來源：老鋪黃金官方公眾號 品牌出海穩步推進，東南亞市場以新加坡作為橋頭堡。品牌出海穩步推進，東南亞市場以新加坡作為橋頭堡。公司計劃未來在中國香港、中國澳門及國際市場持續擴張，海外門店仍采用自營模式，優先布局亞洲周邊國家經濟發達的城市。我們認為，公司已在中國港澳地區積累有關供應鏈及離岸管理的經驗，而對應市場的消費者在經濟水平、文化認知等方面與亞洲周邊國家目標城市居民亦有一定相似性，有助于公司逐步打開海外市場空間。新加坡有望成為公司拓展東南亞市場的橋頭堡，日本也具備較好的經營環境和消費能力。圖圖36：老鋪黃金香港旗艦店位于新港中心有幕墻露出老鋪黃金香港旗艦店位于新港中心有幕墻露出

58、圖圖37：老鋪黃金老鋪黃金澳門威尼斯人正門大堂店澳門威尼斯人正門大堂店位置醒目位置醒目 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 2.3、品牌：品牌：錨定錨定高端定位高端定位積蓄積蓄勢能勢能，小紅書助力小紅書助力客群客群破圈破圈 錨定錨定高端高端品牌品牌定位定位，深耕產品力深耕產品力、精選、精選渠道渠道、優化服務、優化服務。老鋪黃金定位清晰，目標是打造具有強大國際競爭力的中國古法黃金高端品牌，致力于傳承中國非遺工藝，品牌核心價值為“經典極致傳世”，融合古典文化與現代國際審美。具體則以產品和渠道為主要抓手

59、：產品方面，采用一口價模式定價，價盤穩定彰顯品牌調性；渠道方面，進駐到高線城市的高端商圈并獲得優質鋪位，國內高端商圈覆蓋率可媲美國際高奢珠寶品牌，全自營模式保證了品牌調性統一與高質量客戶服務。圖圖38：公司公司錨定錨定高端品牌定位高端品牌定位，秉承“經典極致傳世”秉承“經典極致傳世”核心價值核心價值 資料來源：公司官網 以黃金產品為特色、打造奢侈品屬性以黃金產品為特色、打造奢侈品屬性，老鋪黃金老鋪黃金品牌影響力不斷提升。品牌影響力不斷提升。我國黃金珠寶市場的高奢品牌多為卡地亞、梵克雅寶、寶格麗等外資，多以 K 金、鉆石鑲嵌等為主。老鋪黃金是我國古法手工金器專業第一品牌，同時也是業內首家推出足金

60、鑲嵌產品品牌，產品具有高度辨識性，奢侈品屬性逐漸凸顯。公司已形成較強的品牌影響力，尤其在高凈值人群中已具備一線珠寶品牌相媲美的知名度和市場認可度。根據胡潤研究院發布的 2023 中國高凈值人群品牌傾向報告，老鋪黃金上榜高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌，是僅有的兩家中國珠寶品牌之一。表表3：老鋪黃金成立至今收獲多個老鋪黃金成立至今收獲多個品牌品牌榮譽榮譽 時間時間 老鋪黃金老鋪黃金品牌榮譽品牌榮譽 2009 年 中國第一家推廣“古法黃金”概念的品牌誕生。2016 年 最早從事中國古法手工金器品牌化運營的黃金品牌之一。2019 年 行業內第一家推出足金鑲嵌產品的品牌。2021 年 中國黃金協會發布的

61、古法金飾品團體標準的第一起草單位；位列 2021 年“天貓黃金品類品牌人群心智榜單”的“價值力指數”榜首。2022 年 中國黃金協會發布的古法金鑲嵌鉆石飾品團體標準的第一起草單位；2022 年單店平均收入在中國黃金珠寶市場排名第一。2023 年 2023 胡潤至尚優品-中國高凈值人群品牌傾向報告中兩家中國黃金珠寶品牌之一；2023 年單店平均收入在中國黃金珠寶市場排名第一。2024 年 在全國十大高端購物中心覆蓋率在國內黃金珠寶品牌排名第一。資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 品牌傳播路徑亦

62、驗證老鋪奢侈品屬性，品牌傳播路徑亦驗證老鋪奢侈品屬性，小紅書小紅書平臺平臺“自來水”“自來水”助力助力品牌聲量提升品牌聲量提升。老鋪黃金在品牌傳播方面存在特殊之處，其小紅書平臺聲量遠大于抖音等大眾社媒平臺，與多數大眾消費品牌先做抖音鋪開聲量、再進階滲透小紅書的常規傳播路徑截然不同。我們認為，小紅書定位沉浸式深度分享和互動種草，抖音等則更偏淺層次即時娛樂，相較而言，前者用戶畫像優質、消費力強但也更挑剔，老鋪敢于另辟蹊徑，在小紅書先行發力實現聲量擴大，也側面說明其高端定位和品牌自信，這一點非常符合奢侈品的傳播軌跡。具體剖析相關帖子，還可發現老鋪品牌粉絲忠誠度很高，“自來水”粉絲發布大量種草帖子，且

63、積極回應對品牌的正負面評價；此外，部分平臺 KOL 也會自發拍視頻宣傳老鋪黃金產品的試戴體驗等，流量反饋優秀、幫助KOL有效漲粉，也間接證明老鋪黃金在小紅書用戶中的較高話題度和良好美譽度。圖圖39：小紅書平臺小紅書平臺用戶畫像優質且消費力用戶畫像優質且消費力較較強強 圖圖40：小紅書小紅書 KOL 自發拍視頻宣傳老鋪黃金產品自發拍視頻宣傳老鋪黃金產品 數據來源：千瓜、開源證券研究所 資料來源：小紅書 APP 好物分享好物分享 KOL、明星明星、網紅網紅等持續助力老鋪黃金品牌等持續助力老鋪黃金品牌出圈出圈。（1）好物分享好物分享 KOL：以小紅書時尚博主方槍槍 Monica 為代表，最早一篇關于

64、老鋪黃金的筆記發布于 2022年 10 月（亦是首篇黃金相關筆記），獲贊 2 萬、評論 1900+，遠超其他筆記聲量。（2）明星明星：2024 年 3 月，楊冪一組日常私服照片流出，片中新中式服裝搭配黃金首飾（老鋪黃金）登上熱搜；之后越來越多明星在私服中加入黃金首飾元素。（3）網紅）網紅：頭部網紅韋雪2024年年中以來多次在直播時佩戴老鋪黃金首飾，將疊戴這一風格帶火。圖圖41：頂流明星楊冪佩戴老鋪黃金首飾出行頂流明星楊冪佩戴老鋪黃金首飾出行 圖圖42：頭部頭部網紅韋雪在直播時疊戴老鋪黃金首飾網紅韋雪在直播時疊戴老鋪黃金首飾 資料來源：飾品秀公眾號 資料來源：小紅書 APP 港股公司首次覆蓋報告

65、港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 用戶用戶群體年齡層覆蓋廣泛，群體年齡層覆蓋廣泛，復購和復購和消費力不斷提高。消費力不斷提高。老鋪黃金走高端化的差異化品牌路線，購買老鋪黃金的消費者，往往看重原創設計、精湛工藝以及代表東方人審美趣味的意象內涵。老鋪黃金客群的年齡集中在 25-50 歲，整體消費粘性較強。我們注意到，近年來古法黃金珠寶憑借吉祥文化意義和美學設計受到更多年輕消費者喜愛，因此老鋪黃金也吸引到了大量年輕高凈值客群，客群擴張為公司帶來明顯增量。從消費力看，老鋪黃金 2021-2023 年前五大和前二十大客戶的收入貢獻占比均有所提升（暫不能排除代購等因

66、素影響），忠誠用戶的復購率和消費水平仍在提高。圖圖43：老鋪黃金老鋪黃金日常配飾以女性消費者為主日常配飾以女性消費者為主 圖圖44：老鋪老鋪前五大和前二十大客戶的收入前五大和前二十大客戶的收入貢獻貢獻不斷提升不斷提升 資料來源：開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 推出客戶忠誠會員推出客戶忠誠會員計劃，計劃，會員服務會員服務提高提高品牌復購與品牌復購與用戶用戶粘性。粘性。為更好觸達消費者并運營私域流量，公司建立了客戶忠誠會員計劃（至少購買一次并在微信小程序注冊的消費者會成為忠誠會員），截至 2024 年 6 月 30 日公司忠誠會員總數約 27.5 萬，增長顯著。會員分類方面，老

67、鋪黃金根據消費金額將會員劃分為注冊會員/普卡會員/金卡會員/黑金卡會員四級，其中累計消費滿 30 萬元成為金卡會員、累計消費滿 50萬元成為黑金卡會員。會員權益方面，所有會員均可憑銷售憑證，在門店享受終身免費“基礎護理”服務、終身免費換繩穿配服務；金卡會員和黑金卡會員均可享受95 折優惠。完善的會員體系和相應服務政策，也有助于消費者忠誠度和復購的提升。圖圖45：老鋪黃金為金卡、黑金卡會員提供專屬折扣老鋪黃金為金卡、黑金卡會員提供專屬折扣 圖圖46：老鋪黃金為會員積極解決產品售后問題老鋪黃金為會員積極解決產品售后問題 資料來源：老鋪黃金會員中心小程序 資料來源：老鋪黃金會員中心小程序 港股公司首

68、次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 3、六問六答六問六答：老鋪黃金高增長的過去、現在與未來：老鋪黃金高增長的過去、現在與未來 3.1、老鋪黃金老鋪黃金的的高增長高增長密碼密碼 問題一：問題一：什么是什么是老鋪黃金高增長老鋪黃金高增長的核心的核心密碼？密碼？行業有（高端黃金是中式老錢的最佳載具）行業有（高端黃金是中式老錢的最佳載具），老鋪有（老鋪有（產品、渠道、品牌都滿足產品、渠道、品牌都滿足的的唯一唯一供給方供給方）。近年來經濟大環境下，“老錢”風抬頭、黃金受追捧，疊加金價持續上漲，驅動國內高奢飾品消費領域的“黃金替代”和“國潮風”趨勢。老鋪黃金

69、精準卡位，成為國內高端黃金的稀缺供給方，在產品、渠道、品牌三維度均能達到高階消費人群要求，因此較好承接到高端消費品內部的品類結構轉移機會，疊加品牌破圈帶來的客群規?？焖僭鲩L，帶動同店銷售和經營業績高增長。圖圖47：老鋪黃金老鋪黃金精準卡位，精準卡位，產品、渠道、品牌均能達到高階消費人群要求產品、渠道、品牌均能達到高階消費人群要求 資料來源：老鋪黃金官方微博 從經營數據看，公司從經營數據看，公司 2023 年年營收營收高增速主要由同店增長支撐，背后高增速主要由同店增長支撐，背后則則是客群擴大是客群擴大。對比公司營收與同店銷售額增速，可以看出 2023 年以來營收高增主要由同店驅動，同期門店數量增

70、長并不多；進一步對同店銷售進行客單/客流拆分，我們基于招股書數據也看到，公司忠實會員數量（至少購買 1 次公司產品）2023 年開始大幅增長。因此，分析公司高增長的實質，就要探究清楚近年來老鋪黃金客群變化的原因。圖圖48：公司營收高增的核心驅動是同店銷售公司營收高增的核心驅動是同店銷售 圖圖49：2023 年年老鋪黃金忠誠會員數快速增長老鋪黃金忠誠會員數快速增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 趨勢趨勢一一：經濟經濟大環境下大環境下、“老錢”風起，、“老錢”風起

71、，高端高端國潮國潮黃金成為“中式老錢”的黃金成為“中式老錢”的最佳載具最佳載具?！袄襄X（Old Money）”指財富、地位等經歷多代傳承的人群，“老錢風”主打不張揚的奢華，強調消費選擇應體現長期底蘊與積淀，在一定經濟大環境下，“老錢”抬頭，壓制“暴發戶和新貴”。另一方面，我國黃金器物發展歷史悠久，在古代是皇親貴胄階級專屬，其對財富和地位的象征意義深入人心；近年來我國黃金首飾工藝革新、設計精進，在文化底蘊與外觀顏值加持下，成為“新中式”穿搭的絕佳配飾；此外，中國風房屋裝修風格也越來越受到國人青睞，在房屋器具擺件選擇時，自然也會優先選擇具備中國古典氣質的器物。綜上所述，當“老錢風”與中國文化相結合

72、，無論是服裝配飾還是擺件器物，高端黃金產品都已成為“中式老錢”的最佳載具。圖圖50：楊冪、楊冪、奚夢瑤、奚夢瑤、王嘉爾等明星佩戴古法金飾王嘉爾等明星佩戴古法金飾 圖圖51：中國風中國風成為成為越來越多越來越多國人的國人的裝修選擇裝修選擇 資料來源：飾品秀公眾號、SuperELLE 欣漾公眾號 資料來源：紅木今日資訊公眾號 趨勢趨勢二二：高端客群高端客群的的消費理念消費理念在在變化，變化，“保值性保值性”也開始也開始成為關注點成為關注點。近年來，經濟大環境變化，高端客群的消費理念也隨之改變，根據胡潤研究院研究，2022 年以來，中國高凈值人群的經濟信心指數變化，在奢侈品消費領域也開始對二手奢飾品

73、購買意愿提升。而從投資意愿看，2024 年高凈值人群未來追加投資的方向中，黃金所占比例已超過股票升至第一位。綜上可以看出，對高端客群而言，保值性也已經成為消費理念關注點，在保證品牌格調的前提下，性價比突出的二奢成為選擇，而黃金也因金價上漲所凸顯的保值增值屬性，開始受到高端客群更多青睞。圖圖52：2024 年高凈值人群二奢購買意愿明顯提高年高凈值人群二奢購買意愿明顯提高 圖圖53：2024 年黃金成為高凈值人群未來投資增加首選年黃金成為高凈值人群未來投資增加首選 數據來源：胡潤百富、開源證券研究所 數據來源：胡潤百富、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

74、信息披露和法律聲明 22/34 我國高奢飾品消費領域的我國高奢飾品消費領域的“黃金替代”和“國潮”趨勢“黃金替代”和“國潮”趨勢，帶動高端中式黃金崛起，帶動高端中式黃金崛起。（1）保值性保值性角度角度：我們統計了老鋪黃金和部分國際高奢珠寶品牌產品二手市場價格情況（二手價/官網公價），多數國際奢牌珠寶二手價僅 3-5 折，而老鋪黃金基于黃金價值保底，二手價通常在 6-6.5 折、部分款式達 7 折以上，“相對”保值性明顯更優。（2）消費趨勢消費趨勢角度角度：我國國力增強、國民文化認同感與民族自信提升，推動國潮國風興起，黃金珠寶作為文化與情感絕佳載體，部分高端黃金品牌的優質產品供給，重新喚醒了國人

75、血脈深處的“黃金熱愛”。再疊加金價持續上漲，我們看到，高端飾品消費領域不論是基于保值性的產品結構降級（鉆石黃金）還是基于消費趨勢的國潮崛起（外資國貨），都指向一個共同結果：高端中式黃金崛起。圖圖54：國際高奢珠寶品牌國際高奢珠寶品牌二手二手市場市場價格價格打折嚴重打折嚴重 圖圖55：足金材質為足金材質為老鋪黃金老鋪黃金產品價值產品價值提供提供兜底兜底 資料來源：紅布林小程序 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 老鋪黃金精準卡位高端老鋪黃金精準卡位高端中式中式黃金賽道，黃金賽道，在在產品、渠道、品牌產品、渠道、品牌三方面均三方面均具備稀缺性具備稀缺性。（1）國際大牌源自歐美，歷來推崇鉆

76、石和寶石，缺乏黃金消費文化，因此頭部品牌基本都沒有、也很難布局黃金材質產品，否則會違背其品牌故事和傳統、影響調性。（2）本土傳統黃金珠寶品牌則主打大眾消費定位，早期均選擇快速擴張路線，渠道泛濫、缺乏稀缺性，導致品牌調性天然不足，也很難做高端人群的生意。綜合看來，老鋪黃金調性達到奢侈品入門級別，產品力（設計、工藝、顏值等）和渠道力（深耕高端商圈）又足夠突出，自然成為高端消費人群選購黃金產品時的重點選擇。圖圖56：國際高奢珠寶品牌國際高奢珠寶品牌以以 K 金鑲嵌類為主金鑲嵌類為主 圖圖57：老鋪黃金的足金產品兼具材質價值與藝術價值老鋪黃金的足金產品兼具材質價值與藝術價值 資料來源：卡地亞、蒂芙尼等

77、品牌官網 資料來源：老鋪黃金天貓旗艦店 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 3.2、從從“體驗型生意”“體驗型生意”的商業邏輯差別說開去的商業邏輯差別說開去 問題二：如何理解老鋪黃金“體驗型生意”問題二：如何理解老鋪黃金“體驗型生意”與傳統品牌的邏輯差別和與傳統品牌的邏輯差別和壁壘？壁壘？老鋪黃金老鋪黃金和傳統品牌和傳統品牌在生意邏輯上在生意邏輯上存在存在本質區別，本質區別，制約了后者的模仿動力和威脅性制約了后者的模仿動力和威脅性?！靶市蜕狻薄靶市蜕狻保簜鹘y黃金珠寶生意特點是顧客忠誠度低、價格敏感度高，因此價格和便利是核心，核心

78、是“效率”，標準化產品、高周轉走量、管理好加盟渠道是關鍵；“體驗型生意”“體驗型生意”：而老鋪黃金的生意本質，是借助優質產品、高端渠道和深度服務，與顧客產生情感鏈接，最終樹立品牌調性和粘性。雙方在生意底層邏輯上的差異，也制約了競品模仿老鋪黃金的可能性和威脅性，關鍵障礙是客群不匹配：老鋪可以投入時間資源做稀缺的高工藝產品、追求高附加值，而競品單純去模仿工藝不難，但高工藝本身的不經濟性和規模依賴性，與大眾用戶畫像的不匹配性構成矛盾，導致出現“花大力氣做出來，東西品質也不差，但擺在我店里就是沒人買”的困境。圖圖58：老鋪黃金老鋪黃金本質是“體驗型”生意本質是“體驗型”生意 圖圖59：傳統品牌效率型生

79、意傳統品牌效率型生意要求要求以價換量以價換量實現高周轉實現高周轉 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 通過通過財務指標財務指標對比，也對比，也能清晰看出能清晰看出老鋪黃金老鋪黃金與與傳統黃金珠寶品牌傳統黃金珠寶品牌的商業模式差異的商業模式差異。我們選取多家海外奢侈品企業和本土黃金珠寶企業，與老鋪黃金做財務指標對比分析。盈利能力方面，老鋪黃金毛利率介于奢侈品與黃金珠寶之間，其所有產品均采用一口價定價，突破了傳統金飾成本加成定價模式，品牌溢價能力得到消費者認可；周轉方面，老鋪黃金的存貨周轉率也更接近奢侈品，顯著低于黃金珠寶行業，因為后者效率型生意毛利率較低，需要強調加盟渠道的高周轉

80、走量；老鋪黃金與奢侈品品牌均以自營為主，毛利率較高、可以容忍較慢的產品周轉。綜上，商業模式底層邏輯的本質區別，決定了老鋪黃金與傳統黃金珠寶品牌截然不同的企業發展策略。圖圖60：老鋪黃金毛利率介于奢侈品和黃金珠寶行業之間老鋪黃金毛利率介于奢侈品和黃金珠寶行業之間 圖圖61：老鋪黃金存貨周轉率更接近奢侈品行業老鋪黃金存貨周轉率更接近奢侈品行業 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 3.3、發展策略：發展策略：“高筑墻、廣積糧、緩稱王”“高筑墻、廣積糧、緩稱王”問題三：如何

81、理解老鋪黃金問題三：如何理解老鋪黃金“高筑墻、廣積糧、緩稱王”“高筑墻、廣積糧、緩稱王”的發展策略？的發展策略？“體驗型”生意“體驗型”生意本質本質決定了老鋪決定了老鋪黃金黃金“高筑墻、廣積糧、緩稱王高筑墻、廣積糧、緩稱王”的品牌的品牌發展發展策略。策略。（1）“高筑墻”“高筑墻”：老鋪黃金堅持古法匠心做“高”端產品，基本不做大眾平價款式，核心是通過高工藝、高產品力，讓所有 SKU 均具備一定溢價，鞏固高端品牌調性。（2）“）“廣積糧”廣積糧”：公司自上而下，相對并不刻意追求短期銷售達成，而注重對目標客戶的品牌宣傳和長期服務，目的是積累良好口碑，在線上線下多維度“種草積糧”。（3）“）“緩稱王

82、”緩稱王”：老鋪堅持全自營、一直未開放加盟，在友商品牌紛紛跑馬圈地之時，保持耐性不著急開店擴張，而是嚴控服務質量與口碑，待品牌勢能足夠，拿好位置開店自然水到渠成。前文提到，老鋪黃金本質是“體驗型”生意，不同于傳統“效率型”生意講究的速度、規模、標準化，老鋪對產品、開店、客戶服務的精益求精，對品牌價值輸出與精神文化傳遞的不懈追求，是更值得稱道的?；诨陂T店門店微觀微觀視角視角的的驗證驗證：老鋪黃金老鋪黃金的的店員店員不不像像銷售，銷售，像像“品牌宣傳員“品牌宣傳員+服務服務員”員”。門店、店員是品牌零售企業接觸消費者的第一線，在老鋪黃金店員層面的諸多細節，也深度踐行驗證了公司發展策略。（1）人

83、員）人員招聘要求招聘要求：老鋪黃金對店員的形象要求、服務態度提出高標準，且相較銷售能力更看重服務能力，因此招聘中會著重考慮空乘等具備高端服務業經驗的候選人，薪資待遇也高于同行，保證最佳服務效果（與胖東來異曲同工）。（2）店員店員考核機制考核機制：老鋪對店員考核的核心不是銷售數據，而是服務質量，這在零售行業非常罕見，結果就是老鋪店員不會著急催促顧客購買成交，而更愿意積極做好品牌宣傳、耐心傾聽處理顧客需求，深化與消費者的情感鏈接和信任?？梢钥吹?，公司在店員招聘要求、考核機制方面的種種安排，均已為高品質&強情緒價值的服務體驗奠定基礎，進一步鞏固了老鋪的高奢調性和品牌口碑。圖圖62：“體驗型”生意本質

84、決定了老鋪“體驗型”生意本質決定了老鋪“高筑墻、廣積糧、緩稱王高筑墻、廣積糧、緩稱王”的品牌策略”的品牌策略 資料來源：老鋪黃金公眾號、公司招股書、小紅書 APP、老鋪黃金官網、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 3.4、老鋪老鋪差異化差異化產品產品力力的來源和延續能力的來源和延續能力 問題四：行業同質化嚴重，老鋪黃金如何保持問題四：行業同質化嚴重，老鋪黃金如何保持差異化差異化產品力優勢？產品力優勢？制造工藝制造工藝本身本身不存在品牌獨占性，不存在品牌獨占性，老鋪黃金勝在老鋪黃金勝在具備具備研產全套能力研產全套能力且舍得

85、投入資源且舍得投入資源。我國黃金珠寶深圳產業帶的成熟化、規?；a使得新工藝產品在市場上普及速度很快，品牌方難以對某一工藝實現長期獨占。因此，老鋪黃金在產品層面的競爭壁壘也不在工藝本身，而是底層的產品研產全套能力，包括設計理念規劃、契合工藝選擇、文化內涵塑造和手工細節打磨等方面，其前提是公司能夠且愿意投入人力和時間資源。從實際產品結果看，對比同類花絲工藝吊墜，老鋪黃金產品整體造型更纖薄、視覺效果更細膩、立體，競品產品則呈現出機器壓模鑄造的粗糲感、細節亦有所欠缺，但這又是效率型生意追求標準化、機械化快速生產的必然結果。圖圖63：對比老鋪黃金與傳統品牌對比老鋪黃金與傳統品牌產品產品，前者顏值更高，

86、前者顏值更高、工藝更細膩、工藝更細膩 資料來源：開源證券研究所 創始人創始人是是產品總監，超前理念產品總監，超前理念、文化、文化底蘊底蘊及對高端客群的深度理解及對高端客群的深度理解，賦能產品研發賦能產品研發。公司創始人徐高明先生早期創立金色寶藏（主營黃金珠寶及擺件銷售，后轉為佛教文化主題旅游紀念品）及文房文化（主營家具、文房四寶及書畫銷售業務）。在經營過程中，徐總體現出超前的產品理念與深厚的文化底蘊，同時對高端客群的長期交流和服務經驗，也有效賦能了老鋪黃金的產品研發：堅持有限的設計元素，在此基礎上持續迭代，深度契合奢侈品的品牌印記構造思維；設計元素來源包括傳統古法工藝、傳統文化題材（如佛教、道

87、教、民俗等）和自然萬物（如蝴蝶、葫蘆等）等，賦予了老鋪黃金在產品設計上的獨特稟賦與美學價值，也是長期差異化競爭力所在。圖圖64：文房一號是老鋪創始人文房一號是老鋪創始人創立的文房文化品牌創立的文房文化品牌 圖圖65：老鋪黃金老鋪黃金經典“經典“葫蘆葫蘆”元素”元素來自中國傳統吉祥物來自中國傳統吉祥物 資料來源：文房一號官網 資料來源：老鋪黃金天貓旗艦店 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 3.5、老鋪黃金出海老鋪黃金出海布局布局更更深遠深遠的的意義意義 問題五：老鋪黃金的海外布局問題五：老鋪黃金的海外布局，有有什么什么更深遠的意義？更深

88、遠的意義？老鋪黃金老鋪黃金品牌品牌出海首站落地新加坡，有望打開海外市場出海首站落地新加坡，有望打開海外市場新成長新成長空間?？臻g。近年古法黃金在新加坡興起，或出于傳統節日禮贈紀念需求、財富地位身份象征等因素，當地人民對黃金也同樣熱愛。展望出海布局，老鋪黃金計劃從具備黃金消費基礎的東南亞起步，預計 2025 年在新加坡開設首家海外門店。我們認為，新加坡經濟發達，華人數量眾多（截至 2024H1 新加坡華人占比達 74%），廣大華人群體對中國文化的喜愛和認同，有望為老鋪提供良好的客群基礎和未來人群滲透空間。而公司前期開拓中國香港、中國澳門等市場已積累了豐富經驗，未來以進入新加坡、日本東京等地為契機

89、，有望提升老鋪黃金品牌的國際化調性，并打開新的成長空間。圖圖66：2024H1 新加坡華人占比新加坡華人占比 74%，潛在客群基數大，潛在客群基數大 圖圖67：老鋪黃金香港門店開業火熱，為出海提供范本老鋪黃金香港門店開業火熱，為出海提供范本 數據來源：新加坡統計局、開源證券研究所 資料來源：小紅書 APP 海外海外布局提升老鋪品牌布局提升老鋪品牌國際影響力，國際影響力，更深一層意義是推進更深一層意義是推進國內國內高端高端商圈商圈的的區位升級。區位升級。老鋪黃金在海外門店布局，除開店本身的市場拓展和銷售增加作用外，更重要的是國際化屬性提升后，對老鋪在國內商圈區位升級博弈的戰略意義。目前國內商場的

90、樓層品牌分布涇渭分明，老鋪與其他傳統黃金珠寶門店多位于負一層，而國際奢侈品和珠寶品牌牢牢占據一層優質位置，二者對高端消費人群的曝光度相差甚遠。但從商圈方的品牌區位調整排布策略看，銷售業績僅僅是一個因素，更重要的還是品牌調性、匹配度和“鄰居”認可度等，而現階段國際大牌在商圈合作條款中仍處于優勢地位。因此對老鋪黃金而言，如果希望實現從負一層往一層的區位升級，僅靠銷售業績是不夠的，需要依托品牌調性提升和國際影響力樹立，才能扭轉各方偏見，拿到真正理想的區位。屆時，老鋪黃金的更大銷售潛力也有望釋放。圖圖68：老鋪黃金門店多位于地下老鋪黃金門店多位于地下一層一層或或地上二地上二層層以上以上 圖圖69：高端

91、商場高端商場 1 樓多樓多被被國際奢侈品牌門店國際奢侈品牌門店占據占據 資料來源：老鋪黃金公眾號（注：僅展示部分門店）資料來源：環球網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 3.6、從滲透從滲透+復購復購，看老鋪黃金的增長空間看老鋪黃金的增長空間 問題六：從滲透問題六：從滲透+復購的維度，如何看老鋪黃金未來的增長空間？復購的維度，如何看老鋪黃金未來的增長空間？參考參考大眾大眾珠寶珠寶市場經驗市場經驗，高高奢珠寶市場奢珠寶市場也存在也存在黃金黃金對非黃金產品的廣闊替代空間對非黃金產品的廣闊替代空間。從大眾珠寶市場的發展經驗看，我國黃金珠寶行

92、業分類市場規模中，黃金材質產品比例已提升至 63%（2023 年），規模遠超鉆石等非黃金材質產品，“黃金熱”明顯。但在高端珠寶市場，根據普華永道數據，2023 年我國奢侈品珠寶市場規模約 90 億美元（對應超 600 億元），由于此前缺乏高端黃金品牌的產品供給，因此市場份額基本被外資珠寶品牌及 K 金鑲嵌品類壟斷。我們認為，中國人的“黃金血脈”已經覺醒，疊加金價上漲帶來的保值屬性拉動，過去幾年在大眾珠寶市場發生的黃金對鉆石替代趨勢，也有望延續到高端市場。對高端黃金品牌而言，只要自身產品力、渠道力達標，那么無論是通過創造新需求或替代存量需求，均有可觀的提升空間。圖圖70：2023 年年我國黃金珠

93、寶行業我國黃金珠寶行業中中黃金材質占黃金材質占 63%圖圖71：我國奢侈品珠寶我國奢侈品珠寶市場市場基本被外資基本被外資珠寶品牌珠寶品牌壟斷壟斷 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、開源證券研究所 資料來源：卡地亞公司官網 老鋪黃金的客群滲透對象，不止于奢侈品老鋪黃金的客群滲透對象，不止于奢侈品珠寶，珠寶，還包括奢侈品整體還包括奢侈品整體。從部分頭部商圈樣本看，老鋪黃金品牌客群不僅與奢侈品珠寶有重疊，更與奢侈品大類客群也有一定重疊度，原因是“黃金替代”和“國潮”趨勢在整個奢侈品消費領域已普遍存在。那么從高端消費人群滲透的視角，根據胡潤研究院數據，2023 年我國“高凈值”家庭達 208 萬戶，

94、而老鋪黃金 2023 年有消費忠誠會員數量僅 9.3 萬人，在高端客群滲透率還處于很低水平，未來隨著品牌持續觸達高端消費者，滲透率提升空間可觀。圖圖72：我國奢侈品市場規模超過我國奢侈品市場規模超過 5500 億元，空間廣闊億元，空間廣闊 圖圖73：老鋪黃金老鋪黃金對對高凈值客群滲透率仍有較大提升空間高凈值客群滲透率仍有較大提升空間 數據來源：騰訊營銷洞察BCG中國奢侈品市場洞察報告、開源證券研究所 資料來源：胡潤研究院 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 老鋪黃金老鋪黃金產品產品具備具備“社交屬性”，“社交屬性”，消費者分享行為消費者

95、分享行為有助于品牌繼續出圈、有助于品牌繼續出圈、客群客群拓展拓展。商品的社交屬性往往建立在生活方式、興趣愛好、情感價值等方面的共性基礎之上，需要商品自帶話題，表達消費者的個性、品味、身份等。老鋪黃金產品具備高工藝、高顏值，能彰顯購買者的審美品位；設計元素取自中國傳統文化，其中蘊含的美好寓意自帶話題，在注重情緒價值的當下，也能激起消費者的分享欲，社交屬性突出。觀察小紅書等社媒平臺上老鋪黃金相關筆記，不難看出，消費者會因為購買老鋪產品感到喜悅，主動在線上社交平臺發帖分享，而來自其他老鋪“同好”的回復反饋，也多以夸贊、羨慕為主，形成情緒價值的正向循環，進一步促進復購。圖圖74：老鋪黃金老鋪黃金在在社

96、交平臺上品牌聲量突出社交平臺上品牌聲量突出 圖圖75：老鋪黃金老鋪黃金消費者消費者樂于樂于社媒社媒分享分享、并得到正反饋、并得到正反饋 資料來源：小紅書 APP 資料來源：小紅書 APP 老鋪黃金老鋪黃金特色特色“首飾盒”贈品營銷策略巧妙，“首飾盒”贈品營銷策略巧妙，“集郵”屬性“集郵”屬性激發消費者激發消費者復購復購收藏熱情收藏熱情?！凹]”一詞最初特指隨郵票出現而興起的一項收藏、欣賞、研究郵票的文化活動，其英文 Philately 的詞根 Phil 意為“愛或喜歡”，所以“集郵”本質可以理解為消費者對心儀商品的持續購買與收藏。老鋪黃金產品多以系列形式成體系迭代，能夠滿足消費者成套系收藏的心

97、理，此外公司還推出了消費滿一定金額贈送首飾盒的活動。對消費者而言，購物達標獲得首飾盒、并用心儀產品逐步將首飾盒填滿的過程，能帶來非常大的成就感和分享后得到“同好”認同的歸屬感。此類正反饋，又會成為消費者進一步“集郵”的動力，從而帶動老鋪復購率、單客消費金額的長效提升。圖圖76：老鋪黃金老鋪黃金產品產品體系完善，部分元素可搭配成套體系完善，部分元素可搭配成套 圖圖77：消費者消費者從填滿從填滿老鋪老鋪首飾盒中獲得“集郵”樂趣首飾盒中獲得“集郵”樂趣 資料來源：老鋪黃金天貓旗艦店 資料來源：小紅書 APP 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34

98、 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 （一）收入端假設：（一）收入端假設：（1）門店數量：門店數量：公司采取全自營模式，一方面資金相對充足，可支撐門店擴張提速，另一方面，老鋪黃金品牌已得到國內商圈高度認可，入駐新開商場或填補原有商場的新空出鋪位，均沒有太大障礙，因為結合公司公告的拓展計劃，我們假設 2024-2026年公司凈開門店 6/7/7 家。（2）店均銷售：店均銷售：2024 年公司有望繼續順應消費潮流變化，同時穩步實現品牌升格，保持較快店均增速；但再往后看，隨著門店銷售基數增大、客群滲透率提升，以及金價和潮流消費趨勢變化等因素，公司的店均銷售增速可能逐步

99、放緩正常行業水平，我們保守假設 2024-2026 年公司店均銷售同比分別+111%/+12%/+8%。（3）線上渠道：線上渠道：主要包括第三方電商平臺、公司官方微信小程序等，考慮到公司采取全自營模式，線上渠道與線下渠道銷售具有一定的一致性，目前公司線上渠道占比還較低，未來持續發力下，我們假設 2024-2026 年公司線上渠道收入同比分別+150%/+20%/+14%。（二）利潤端假設：（二）利潤端假設：我們認為公司已成功樹立高端品牌調性，堅持精選渠道、打磨產品，有望保持較高溢價水平，同時在金價上漲時可靈活提價，保證銷售毛利率穩定；費用方面，公司采取全自營模式，故租金、員工薪酬等會與門店數量

100、有正向關聯，但隨著店均銷售增長，規模效應凸顯，預計 2024-2026 年公司整體期間費用率將有所下降，其中銷售費用率與管理費用率變化相對明顯。表表4：預計公司營收在門店數量與店均銷售雙輪驅動下有望穩健增長預計公司營收在門店數量與店均銷售雙輪驅動下有望穩健增長 老鋪黃金（百萬元）老鋪黃金（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3180 7789 10315 12972 同比增速 145.7%145.0%32.4%25.8%毛利率 41.9%41.6%41.6%41.6%1.線下渠道銷售 收入 2818 6886 9231 11737 同比增速 150.2%144.

101、3%34.1%27.1%業務收入比例 88.6%88.4%89.5%90.5%毛利率 42.1%41.8%41.8%41.8%2.線上渠道銷售 收入 361 903 1083 1235 同比增速 115.0%150.0%20.0%14.0%業務收入比例 11.4%11.6%10.5%9.5%毛利率 40.6%40.0%40.0%40.0%數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 老鋪黃金已成功樹立中國古法金第一高端品牌形象，產品端兼具文化底蘊與審美價值，渠道端全自營模式

102、鞏固高端稀缺調性，競爭壁壘深厚；未來受益于國潮、黃金消費趨勢，有望進一步實現在高端飾品領域對外資品牌和非黃金材質的替代。我們認為，公司深耕高景氣高端中式黃金賽道，自身產品、渠道、品牌綜合競爭力突出，未來穩步拓店（國內+國外）、單店店效仍有增長，疊加盈利能力在品牌調性加持下保持行業領先水平，未來有望持續成長。我們選取了國內外奢侈品公司（除周大福、潘多拉定位輕奢外，其余均定位重奢），以及 A 股、港股市場中具備持續高增長動能的消費類公司作為可比公司，前者與老鋪黃金商業模式和品牌調性相似，均是深耕高端消費領域，以品牌為核心價值，有望穿越周期；后者與老鋪黃金的相似之處在于通過深耕高景氣細分賽道，正處于

103、品牌勢能、渠道數量的高速增長期，值得給予較高估值水平。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 77.89/103.15/129.72 億元，歸母凈利潤為12.81/17.99/23.05 億元，對應 EPS 為 7.61/10.69/13.69 元，當前股價對應 PE 為33.4/23.7/18.5 倍。奢飾品行業可比公司 2025 年平均估值水平為 PE23.3x，而高增長消費行業可比公司 2025 年平均估值為 PE26.7x，目前公司 2025 年估值水平接近可比公司?？紤]到公司品牌調性突出，接近奢侈品的品牌定位在市場中具備一定稀缺性，且在當前較弱消費環境中仍逆勢呈現亮眼增長，競

104、爭壁壘和成長性較高，未來業績增速有望持續領先于行業其他上市公司，因此我們認為當前估值具備性價比。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表5：公司公司高端高端品牌品牌定位定位具備稀缺性具備稀缺性，有望逆勢保持較快成長，有望逆勢保持較快成長，當前估值具備性價比當前估值具備性價比 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 0HV2.L 愛馬仕國際 未評級 18741

105、17906.23 333.21 372.46 423.94 56.2 50.3 44.2 2.4%11.8%13.8%0HAU.L LVMH 集團 未評級 23787 4793.62 1010.85 1064.75 1173.77 23.5 22.3 20.3-11.8%5.3%10.2%0QMU.L 瑞士歷峰集團 未評級 5957 1125.11 254.71 290.23 333.77 23.4 20.5 17.8-11.6%13.9%15.0%0IIH.L 開云集團 未評級 2082 1712.87 103.83 116.32 144.98 20.0 17.9 14.4-55.1%12.

106、0%24.6%0NQC.L 潘多拉 未評級 1075 1346.65 53.85 58.85 67.48 20.0 18.3 15.9 11.1%9.3%14.7%1929.HK 周大福 買入 620 6.32 54.60 60.15 66.30 11.3 10.3 9.3-10.9%10.2%10.2%行業平均 25.8 23.3 20.3 9992.HK 泡泡瑪特 買入 1050 79.70 27.00 35.93 45.35 38.9 29.2 23.1 149.5%33.1%26.2%9896.HK 名創優品 買入 559 45.57 27.29 33.85 41.58 20.5 16

107、.5 13.4 54.3%24.0%22.8%1318.HK 毛戈平 未評級 256 53.16 9.14 12.13 15.30 28.0 21.1 16.7 38.1%32.6%26.2%6969.HK 思摩爾國際 未評級 760 12.54 15.05 18.91 24.39 50.5 40.2 31.2-8.5%25.6%29.0%行業平均 34.4 26.7 21.1 6181.HK 老鋪黃金 買入 427 253.75 12.81 17.99 23.05 33.4 23.7 18.5 207.6%40.5%28.1%數據來源：Wind、彭博、開源證券研究所（收盤日期為 2025/1

108、/8，其中愛馬仕國際、LVMH 集團、瑞士歷峰集團、開云集團、潘多拉、毛戈平、思摩爾國際歸母凈利潤采用 Wind、彭博一致預期預測數據，其余公司均采用開源證券研究所預測數據；2024E-2026E 對應周大福和瑞士歷峰集團 FY2025-FY2027；2025 年 1 月 8 日港幣兌人民幣匯率=0.94259、歐元兌人民幣匯率=7.5490、瑞士法郎兌人民幣匯率=8.0437、丹麥克朗兌人民幣匯率=102.29）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 5、風險提示風險提示 消費疲軟消費疲軟：受收入預期及經濟形勢影響，國內居民整體消費疲軟，

109、或造成黃金珠寶零售市場需求增長乏力；市場競爭加劇市場競爭加?。簜鹘y黃金珠寶品牌逐步布局高端消費領域，或加劇市場競爭，影響公司銷售與盈利能力；渠道擴張不及預期渠道擴張不及預期：受消費環境、業內競爭等因素影響，公司的門店開拓進程可能不及預期，影響規模增長。金價大幅下跌：金價大幅下跌：一方面影響消費者對黃金品類保值增值屬性的認知，另一方面，公司產品一口價定價的模式，在金價下跌周期內的相對性價比會降低，有可能帶來終端銷售壓力。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2

110、023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,005 1,776 4,287 5,914 8,496 營業收入營業收入 1,294 3,180 7,789 10,315 12,972 現金 60 70 746 1,353 1,547 營業成本 752 1,848 4,549 6,023 7,572 應收賬款 100 376 736 639 1,091 營業費用 297 579 1,215 1,566 1,935 存貨 807 1,268 2,688 3,788 5,677 管理費用 9

111、4 168 274 300 364 其他流動資產 38 62 117 134 182 其他收入/費用 3 6 6 4 4 非流動資產非流動資產 286 383 453 499 512 營業利潤營業利潤 140 570 1,722 2,398 3,073 固定資產及在建工程 53 58 59 61 64 凈財務收入/費用(17)(18)(16)0 0 無形資產及其他長期資產 234 325 395 438 449 其他利潤 3 2 1 1 1 資產總計資產總計 1,291 2,159 4,740 6,412 9,009 除稅前利潤 127 553 1,708 2,399 3,074 流動負債流動

112、負債 291 474 824 697 988 所得稅 32 137 427 600 768 短期借款 136 128 80(80)80 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 5 58 145 96 156 歸母凈利潤歸母凈利潤 95 416 1,281 1,799 2,305 其他流動負債 150 289 600 681 752 EBITDA 226 695 1,758 2,437 3,115 非流動負債非流動負債 130 383 169 169 169 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 91 415 1,280 1,798 2,304 長期借款 0 0 0 0 0 EPS(港元)0.70 3.

113、10 8.07 11.34 14.53 其他非流動負債 130 383 169 169 169 負債合計負債合計 422 643 993 866 1,157 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 137 143 168 168 168 成長能力成長能力 儲備 731 1,371 3,577 5,376 7,681 營業收入(%)2.3 145.6 144.9 32.4 25.8 歸母所有者權益 870 1,515 3,747 5,546 7,851 營業利潤(%)(13.0)306.6 202.4 39.2 28.1 少數股東權益 0 0

114、0 0 0 歸屬于母公司凈利潤(%)(17.0)340.4 207.6 40.5 28.1 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,291 2,159 4,740 6,412 9,009 獲利能力獲利能力 毛利率(%)41.9 41.9 41.6 41.6 41.6 凈利率(%)7.3 13.1 16.4 17.4 17.8 ROE(%)10.9 27.5 34.2 32.4 29.4 ROIC(%)10.6 26.3 33.9 32.9 29.1 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)32.7 29

115、.8 21.0 13.5 12.8 經營活動現金流經營活動現金流 148(29)(111)848 87 凈負債比率(%)23.7 15.0(13.3)(22.8)(16.5)稅前利潤 127 553 1,708 2,399 3,074 流動比率 3.4 3.7 5.2 8.5 8.6 折舊和攤銷 83 120 31 36 39 速動比率 0.7 1.1 1.9 3.0 2.9 營運資本變動(47)(609)(1,437)(987)(2,257)營運能力營運能力 其他(14)(94)(412)(601)(769)總資產周轉率 1.1 1.8 2.3 1.8 1.7 投資活動現金流投資活動現金流(

116、35)(59)(100)(81)(52)應收賬款周轉率 12.6 13.3 14.0 15.0 15.0 資本開支(35)(60)(101)(82)(53)應付賬款周轉率 123.4 58.9 45.0 50.0 60.0 其他 0 0 1 1 1 存貨周轉率 1.0 1.8 2.3 1.9 1.6 融資活動現金流融資活動現金流(79)99 887(160)160 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 0 222 951 0 0 每股收益(最新攤薄)0.66 2.92 7.61 10.69 13.69 銀行借款(2)(11)0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.0-0.2-0.7 5.0

117、0.5 其他(77)(112)(63)(160)160 每股凈資產(最新攤薄)6.1 10.6 22.3 32.9 46.6 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 0(1)0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 35 10 676 607 195 P/E 382.9 86.9 33.4 23.7 18.5 期末現金總額期末現金總額 60 70 746 1,353 1,547 P/B 41.6 23.9 11.4 7.7 5.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券

118、期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反

119、映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（over

120、weight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的

121、持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱

122、“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能

123、存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接

124、，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：