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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分綜合性民營保險集團，保險及投資業務兼具成長及特色綜合性民營保險集團，保險及投資業務兼具成長及特色陽光保險（陽光保險（6963.HK6963.HK）首次覆蓋深度報告）首次覆蓋深度報告陽光保險（06963.HK）保險證券研究報告/公司深度報告2025 年 01 月 08 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：蔣嶠分析師：蔣嶠執業證書編號：執業證書編號：S0740517090005Email：分析師：戴志鋒分析師：戴志鋒執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)11,501

2、.52流通股本(百萬股)3,478.77市價(港元)2.58市值(百萬港元)29,673.92流通市值(百萬港元)8,975.22股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E保險服務收入（百萬元）55,73859,90066,67473,19180,688增長率 yoy%-7.5%11.3%9.8%10.2%歸母凈利潤（百萬元）4,4943,7284,9115,6196,490增長率 yoy%-17.0%31.7%14.4%15.5%EPS（元）0.390.320.430.490.56BVPS（元）5.0

3、55.265.555.906.29EVPS（元）8.809.059.8910.7911.73NBVPS（元）0.260.310.440.460.49備注：股價截止自2025 年 01 月 08 日收盤價報告摘要核心摘要：陽光保險優勢及特點總結如下。核心摘要：陽光保險優勢及特點總結如下。1、綜合性民營保險服務集團，、綜合性民營保險服務集團，多元化股多元化股權結構與專業化治理結構等獨特優勢，有堅持長期價值的戰略執行能力和定力。權結構與專業化治理結構等獨特優勢，有堅持長期價值的戰略執行能力和定力。2、壽險業務方面壽險業務方面，銀保占比高銀保占比高、有長期積累和業務特色有長期積累和業務特色，將有望在將

4、有望在“利率下行利率下行”、“報行報行合一合一”的環境中占據競爭優勢。的環境中占據競爭優勢。3、財險業務方面，通過業務及成本管控，持續穩定、財險業務方面，通過業務及成本管控，持續穩定優化優化 COR，提升承保盈利提升承保盈利。4、投資方面投資方面，一是投資表現領先一是投資表現領先，2019-2024H1 期間總期間總/凈投資收益率均值分別為凈投資收益率均值分別為 4.9%/4.6%，排在排在 AH 上市上市險企第一險企第一/第二；二是股票投資第二；二是股票投資中中 OCI 股票占比近股票占比近 70%，有望在準則切換及利率下行環境中持續受益。，有望在準則切換及利率下行環境中持續受益。陽光保險是

5、綜合性民營保險服務集團陽光保險是綜合性民營保險服務集團，具有具有多元化股權結構與專業化治理結構等獨特多元化股權結構與專業化治理結構等獨特優勢優勢。陽光保險于 2022 年在聯交所上市，經營范圍包括人身險、財產險及資產管理等業務，2024H1 實現歸母凈利潤 31.4 億元，同比增長 8.6%。憑借多元化股權結構與專業化治理結構等優勢，陽光保險提升各個業務市場競爭力，為公司長期發展奠定堅實基礎。人身險：銀保渠道優勢有望在人身險：銀保渠道優勢有望在“報行合一報行合一”后持續顯現。后持續顯現。公司人身險業務持續發展，測算保費市占率達 1.97%，2024H1 保費收入/凈利潤規模為 517.56/2

6、7.66 億元，同比+12.9%/+14.0%。產品結構方面產品結構方面，2024H1 傳統型壽險保費收入占比 72.5%，并持續提升分紅險占比。期限結構方面期限結構方面，2024H1 長險期繳新單保費收入占比為 59.9%，期限結構已顯著改善。渠道結構方面渠道結構方面，銀保與個險渠道價值貢獻能力均有提升。1）銀）銀保保是公司人身險業務優勢渠道：銀保渠道 2024H1 貢獻 NBV 規模及占比分別為 22.03億元/58.8%，NBVM 達到 16.2%，“報行合一”后銀保產品價值率提升、逐步與個險產品拉平，銀保重要性顯著提升，陽光銀保優勢有望持續發揮；2）個險）個險發展趨勢向好：個險 202

7、4H1 貢獻 NBV 規模及占比為 13.42 億元/35.8%，NBVM 高達 34.7%，個險渠道改革效果明顯，有助于業務品質進一步優化、業務規模進一步增長。價值表價值表現 方 面現 方 面，2024H1 人 身 險 業 務 NBV/EV 規 模 為 37.47/928.57 億 元，同 比+39.9%/+14.4%，相比其他險企增速較快；NBVM 達到 19.1%，處于同業中較高水平。財產險：財產險：COR 逐步優化，承保利潤增長。逐步優化，承保利潤增長。測算公司產險保費市占率 2.69%，保費收入/凈利潤規模 246.52/5.05 億元，同比+12.4%/-38.0%。產品結構產品結

8、構方面，2024H1 車險/非車險保費收入分別為 132.90/113.62 億元，同比+3.2%/+25.5%，其中車險貢獻占比 53.9%，是主要保費來源,非車險在意見險/責任險同比+41.0%/+32.8%的高增下持續提升貢獻占比；通過“車險智能生命表”“非車數據生命表”，車險與非車險 COR優化至 99.7%/98.5%，成本控制能力提升。盈利表現盈利表現方面，公司財產險 COR 截至2024H1 已降至 99.1%并實現承保利潤 0.46 億元。未來有望通過業務成本管控能力，持續優化提升承保盈利。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

9、明部分資產管理資產管理：投資收益表現處于上市保險較高水平投資收益表現處于上市保險較高水平，股票投資中股票投資中 OCI 股票占比近股票占比近 70%，有望在準則切換及利率下行環境中持續受益。有望在準則切換及利率下行環境中持續受益。2019-2023 年間公司總投資資產規模CAGR 達到 14.15%，且 2024H1 較上年末再次增長 7.2%，管理集團資產規模穩中有進。投資組合投資組合方面，2024H1 固收類/權益類分別占比 70.5%/23.0%，其中股票+權益型基金占比 14.3%；另外，持續加大高分紅股票占比，股票投資中 FVOCI 股票占比近 70%，處于上市同業中較領先水平。管理

10、結構管理結構方面，2019-2023 期間受托管理集團資產/第三方資產 CAGR 分別為+10.1%/+35.2%，第三方資管業務發展迅速。盈利表盈利表現現方面，2019-2024H1 期間總/凈投資收益率均值分別為 4.9%/4.6%，排在 AH 上市險企第一/第二。估值及投資建議估值及投資建議。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 49.11、56.19、64.90 億元，同比增速分別為 31.7%、14.4%、15.5%。當前 H 股保險公司的平均 PEV 估值為0.36 倍（選取 4 家港股上市保險公司：中國平安 H、中國人壽 H、中國太保 H、新華保險 H），陽光保險當前

11、 PEV 估值為 0.24 倍，相較可比公司平均 PEV 估值折價較大，總體處于較為低估狀態。我們認為，陽光保險作為綜合性民營保險服務集團，具有多元化股權結構與專業化治理結構等獨特優勢，壽險業務銀保占比高、有長期積累和業務特色，財險業務持續穩定優化 COR 提升承保盈利，另外投資表現優異。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：長端利率下行；權益市場波動加大；自然災害頻發。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、集團背景一、集團背景.61.1.公司概況.61

12、.2.公司戰略.8二、保險業務二、保險業務.102.1.人身險.102.2.財產險.25三、投資業務三、投資業務.343.1.投資組合.353.2.管理結構.383.3.盈利表現.40四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議.41風險提示風險提示.44圖表目錄圖表目錄圖表1：陽光保險發展歷程.6圖表2：陽光保險股權結構.7圖表3：陽光保險高級管理層主要成員.8圖表4：“三五七”產品體系.9圖表5：2019-2024H1 陽光保險人身險業務保費收入規模及變化.10圖表6：2024H1 各險企人身險業務保費增速.10圖表7：2019-2024H1 陽光人壽市占率.11圖表8：2019-2024

13、H1 公司人身險業務凈利潤規模及變化.11圖表9：2019-2024H1 公司人身險業務貢獻總凈利潤規模占比.11圖表10：2019-2024H1 公司人身險業務產品結構.12圖表11：2020-2024H1 公司人身險業務各產品保費收入同比變動.12圖表12：2019-2024H1 公司人身險業務細分產品結構.13圖表13：2020-2024H1 公司人身險業務細分產品保費收入同比變動.13圖表14：2019-2024H1 公司人身險業務細分產品保費收入情況.13圖表15：2019-2024H1 公司人身險新單期限結構.14圖表16：2024H1 主要上市險企人身險新單保費長險期繳占比.14

14、圖表17：2020-2024H1 公司人身險不同期限新單增速.14圖表18：2019-2024H1 公司人身險不同期限新單規模.14圖表19：2019-2024H1 公司保費繼續率.15圖表20：2024H1 上市險企保費繼續率.15圖表21：2019-2024H1 陽光人壽各渠道保費收入結構.16圖表22：2019-2024H1 陽光人壽各渠道新單保費收入結構.16圖表23：2019-2024H1 陽光人壽銀保渠道保費收入規模與各渠道收入增速.17圖表24：2019-2024H1 陽光人壽銀保渠道新單保費收入規模與各渠道收入增速.17圖表25：2024H1 陽光人壽前五大產品信息.17圖表2

15、6：2019-2024H1 陽光人壽銀保渠道各新單交期規模及增速.18圖表27：2019-2024H1 陽光人壽銀保渠道新單期限結構.18圖表28：2022-2024H1 陽光人壽隊伍人均產能及網點產能情況.19圖表29：2021-2024H1 陽光人壽銀保渠道新業務價值貢獻規模及增速.19圖表30：2021-2024H1 陽光人壽新業務價值結構.19圖表31：2024H1 主要上市險企銀保渠道貢獻新業務價值占比.19圖表32：2021-2024H1 陽光人壽銀保渠道 NBVM.19公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表33：2019

16、-2024H1 個險渠道保費規模、增速及貢獻占比.20圖表34：2019-2024H1 個險渠道新單保費規模、增速及貢獻占比.20圖表35：2021-2024H1 個險渠道 NBV 規模、增速及貢獻占比.21圖表36：2021-2024H1 個險渠道 NBVM.21圖表37：2019-2024H1 個險渠道各新單交期規模及增速.21圖表38：2019-2024H1 陽光人壽個險渠道新單期限結構.21圖表39：陽光人壽個險渠道差異化培養體系.22圖表40：2019-2024H1 陽光人壽個險渠道月均人力及月均活動率.23圖表41：2019-2024H1 陽光人壽個險渠道人均產能及增速.23圖表4

17、2：2024H1 主要上市險企個險渠道新單保費占合計新單保費收入比例（單位：百萬元）.23圖表43：2024H1 主要上市險企個險渠道 NBV 占合計 NBV 比例.23圖表44：陽光人壽隊伍產能及活動率提升.23圖表45：2021-2024H1 陽光人壽 NBV 規模及增速.24圖表46：2024H1 主要上市險企 NBV 規模及增速.24圖表47：2021-2024H1 陽光保險個險、銀保渠道及人身險業務 NBVM.25圖表48：2024H1 主要險企人身險 NBVM.25圖表49：2021-2024H1 陽光人壽 EV 細分項目變動情況（單位：百萬元）.25圖表50：2020-2024H

18、1 集團及陽光人壽 EV 規模及增速.25圖表51：2019-2024H1 陽光保險財產險業務保費收入規模及變化.26圖表52：2019-2024H1 陽光財險市占率.26圖表53：2019-2024H1 公司不同業務保費收入規模及占比.27圖表54：2019-2024H1 公司財產險業務凈利潤規模及占比.27圖表55：2019-2024H1 公司財產險業務產品結構.28圖表56：2020-2024H1 公司不同財產險同比增速.28圖表57：2019-2024H1 公司車險保費收入及同比變化.29圖表58：2022-2024H1 陽光財險車均保費及 2024H1 主要險企車均保費（單位：元）.

19、30圖表59：2019-2024H1 公司車險綜合成本率.30圖表60：2024H1 主要險企車險綜合成本率.30圖表61：2022-2024H1 陽光財險車險業務承保利潤情況.30圖表62：2019-2024H1 陽光財險非車險業務結構.31圖表63：2019-2024H1 陽光財險非車險業務各險種增速.31圖表64：2019-2024H1 陽光財險非車險業務各險種規模.31圖表65：2019-2024H1 陽光財險非車險業務各險種綜合成本率.32圖表66：2024H1 主要險企非車險業務綜合成本率.32圖表67：2022-2024H1 陽光財險非車險業務承保利潤情況.33圖表68：2019

20、-2024H1 陽光財險財產險費用率、賠付率、綜合成本率.34圖表69：2024H1 主要上市險企財產險費用率、賠付率及綜合成本率.34圖表70：2022-2024H1 陽光財險承保利潤情況.34圖表71：2024H1 主要險企承保利潤規模（單位：百萬元）.34圖表72：陽光保險總投資資產余額及變動.35圖表73：陽光保險 2019-2024H1 資產配置結構.35圖表74：陽光保險 2019-2024H1 各類投資資產規模.36圖表75：陽光保險 2019-2024H1 各類投資資產占總投資資產比例.36圖表76：陽光保險 2019-2024H1 固定收益類金融資產結構.37圖表77：陽光保

21、險 2019-2024H1 權益類金融資產結構.37圖表78：2019-2024H1 陽光保險股票投資與權益型基金投資占總投資資產比例.38圖表79：2024H1 各險企股票投資與權益型基金投資占總投資資產比例.38圖表80：保險公司 FVOCI 股票占比情況.38圖表81：2019-2022H1 陽光保險委托陽光資管管理資產情況.39圖表82：2019-2022H1 陽光資管投資業績規模及占比.39公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表83：2019-2024H1 陽光資管受托管理集團資產與第三方資產規模.39圖表84：2019-2

22、024H1 陽光資管受托管理集團資產與第三方資產占比.39圖表85：2019-2024H1 主要險企凈投資收益率對比.40圖表86：2019-2024H1 主要險企總投資收益率對比.41圖表87：壽險保費收入預測.42圖表88：財險保費收入預測.42圖表89：公司利潤表預測.43圖表90：保險可比公司估值情況.43公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、集團背景一、集團背景1.1.公司概況公司概況1.1.1.發展歷程發展歷程陽光保險集團股份有限公司是中國一家綜合性民營保險服務集團，陽光保險集團股份有限公司是中國一家綜合性民營保險服務集團

23、，旗下擁有財產保險、人壽保險、資產管理等多家專業子公司，分別主要負責經營財產險、人身險及資產管理業務。2004 年，公司由創始人張維功先生帶領籌建并快速發展，其最初以財產險業務為主導，在 2005 年 7 月成立陽光財險，兩年后于 2007 年 6 月成立陽光保險控股股份有限公司（后更名為陽光保險集團股份有限公司）并于同年 12 月成立陽光人壽。而后，公司又于 2012年、2016 年相繼持股陽光資管、陽光信保等非保險子公司并建立陽光融合醫院，與主業形成協同效應。2022 年 12 月 9 日，陽光保險在香港聯交所上市。圖表圖表1：陽光保險發展歷程陽光保險發展歷程來源：招股書，中泰證券研究所1

24、.1.2.1.1.2.股權結構及治理結構股權結構及治理結構1.1.2.1.1.1.2.1.股權結構股權結構陽光保險背景具有多元化特征，股權結構分散，市場化程度高陽光保險背景具有多元化特征，股權結構分散，市場化程度高。陽光保險股東涵蓋國企、民營企業和公司員工，其中國企包括中國誠通、中石化集團等，民營企業包括江蘇天誠、江蘇永鋼等，同時員工持股計劃占比 3.83%；多元化股東背景為公司提供不同資源，推動其持續健康發展。截至 2024 年6 月 30 日，公司單一持股比例超過 5%的股東僅 3 家，分別為北京誠通金控（6.09%）、銳藤宜鴻（5.74%）、江蘇天誠（5.22%），公司股權分散化、市場化

25、程度高。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2：陽光保險股權結構陽光保險股權結構來源：iFinD，招股書，中泰證券研究所員工持股計劃吸引核心人才，激發員工積極性并增強公司凝聚力。員工持股計劃吸引核心人才，激發員工積極性并增強公司凝聚力。陽光保險于 2015 年開始實施員工持股計劃，截至 2023 年末已向對公司整體業績和中長期發展具有重要作用的核心骨干、關鍵崗位人員 3688 名個人（包括董事括 5 名董事、1 名監事及部分高級管理層）發行及配發 4.4078 億股，占公司已發行股份的 3.83%。員工持股計劃促使員工與公司之間

26、建立利益共享、風險共擔機制，激發員工的積極性并促進公司凝聚力，從而提高市場競爭力。1.1.2.2.1.1.2.2.治理結構治理結構公司管理層保持穩定，高管均具有豐富行業經歷與專業經驗。公司管理層保持穩定，高管均具有豐富行業經歷與專業經驗。陽光保險現任 13 名高級管理層成員中有 9 位在公司任職超過 15 年，管理層團隊保持穩定。其中，公司創始人、董事長、執行董事兼首席執行官張維功先生曾任中國人保濰坊市分公司經理、黨委書記，中國人保山東省分公司副總經理，中國保監局南京特派員辦事處黨委書記、主任及中國保監會廣東監管局黨委書記、局長等職務，擁有豐富的保險業行業經歷與專業經驗；此外，其余高級管理層成

27、員擁有多年的保險金融行業從業經驗，對行業政策導向、發展潛力等方面具有敏銳洞察力，為公司戰略實施、業務發展、風險管理等方面提供保障。借鑒全球公司治理經驗，公司制定聯席借鑒全球公司治理經驗，公司制定聯席 CEOCEO 制確保戰略落地。制確保戰略落地。為實現機制優化與穩定發展，陽光保險于 2023 年 3 月 29 日推出聯席 CEO 機制，任命李科先生、彭吉海先生為公司聯席首席執行官，在公司董事長張維功先生的領導下分別負責不同板塊業務的經營管理與領導工作，提高公司整體決策效率與管理執行能力，為公司戰略快速落地提供了進一步保障。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

28、正文之后的重要聲明部分圖表圖表3：陽光保險高級管理層主要成員陽光保險高級管理層主要成員來源：公司信息披露報告，公司年報，中泰證券研究所1.2.公司戰略公司戰略2020 年以來，保險業由于人口紅利減少與疫情沖擊開始由規模擴張轉向質量提升，各保險公司開始重視提升產品與服務的專業化水平，強調高質量發展目標；同時，在中央金融工作會議明確“五篇大文章”以及保險作為“經濟減震器和社會穩定器”功能定位的號召下，陽光保險將自身發展融入國家大局，以“讓人們擁有更多的陽光”為使命，以“做專業領先的家庭保險保障服務提供商與值得信賴的企業風險管理伙伴”為商業追求，進一步突出聚焦保險主業，強化科技數據、投資資管、健康養

29、老的發展布局。1.2.1.保險主業保險主業陽光保險聚焦保險主業，以陽光保險聚焦保險主業，以“縱橫計劃縱橫計劃”與與“伙伴行動伙伴行動”落地為抓手，持落地為抓手，持續推進人身險與財產險發展。續推進人身險與財產險發展。一方面，公司人身險業務深入推進“縱橫計劃”，圍繞客戶家庭的全生命周期需求，根據不同客戶的家庭類型、家庭階段及財務狀況為個人客戶提供差異化綜合服務，成功推出“三五七”產品配置理念與保單體系，提供涵蓋醫療健康、子女教育、居家養老、財富管理等的多元服務體系，為個人客戶提供一站式服務；另一方面，公司財產險業務圍繞“伙伴行動”商業模式，以打造值得信賴的企業風險管理伙伴為目標，以“價值性、特色性

30、、實用性、好用性”為原則，利用“保險+科技+服務”方式為團體客戶打造行業化風險管理解決方案。通過“縱橫伙伴”的實施，陽光保險以實際行動踐行“一切為了客戶”的核心價值觀，為個人客公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分戶、團隊客戶提供優質服務以增強客戶黏性，截至 2023 年底公司有效客戶數已高達 3154 萬。圖表圖表4：“三三五五七七”產品體系產品體系來源：公司官網，中泰證券研究所1.2.2.1.2.2.科技數據科技數據陽光保險推進科技數據戰略，全面提高自身科技水平。陽光保險推進科技數據戰略，全面提高自身科技水平。公司注重科技能力的提升，

31、2019-2022H1 期間科技投入分別為 867/1012/1077/523 百萬元，分別占同期收入 0.9%/0.9%/0.9%/0.8%，高于 2020 年行業科技投入占比 0.6%的水平；此外，截止 2022 年 6 月末，公司已注冊 21 項專利，其中包括人工智能、大數據、信息安全等多種技術，實現高質量發展的目標。陽光保險加快數字化轉型進程，圍繞數字化洞察、營銷、運營、風控、產陽光保險加快數字化轉型進程，圍繞數字化洞察、營銷、運營、風控、產品創新多方面進行重點部署品創新多方面進行重點部署。在洞察方面，公司通過大數據的運用實現 2023年客戶轉化率同比增長 99.5%；在營銷方面，公司

32、通過重點渠道和場景突破精準定位客戶需求，運用大數據、文本挖掘手段賦能客戶匹配與銷售，促使電銷人均產能提升 10.8%；在運營方面，公司以客戶需求為導向優化業務流程，全面推進線上化、平臺化、智能化轉型以優化客戶體驗，2023 年公司人身險與財產險業務客戶線上自助辦理率已達到 91%，智能化服務滿意度也高達 90.2%；在風控方面，公司利用大數據和人工智能技術提升風控能力，截至 2023 年末已新增上線 210 項、優化 147 項風險檢測識別指標，控制承保業務風險水平；在產品創新方面，公司通過優化模型、建立智能風險實驗室等方式促進人身險產品創新，同時通過數據挖掘技術促進財產險業務發展，如建立“基

33、于里程的新能源車模型”以提高車險業務風控能力。1.2.3.1.2.3.投資資管投資資管陽光保險堅持長期價值投資戰略，完善資產負債管理，賦能被投企業并協陽光保險堅持長期價值投資戰略，完善資產負債管理，賦能被投企業并協同保險主業同保險主業。公司致力于打造一流保險資管品牌，持續提升資產管理水平，基于專業研究能力與自身負債特性優化資產配置結構，確保期限結構、成本收益和現金流的合理匹配，創造長期穩定收益。在此基礎上，公司持續圍繞醫療、健康、教育、養老等保險相關產業進行投資布局，賦能優質企業的同時促進保險主業發展。1.2.4.1.2.4.健康養老健康養老陽光保險打造陽光保險打造“融和醫院融和醫院+?？漆t院

34、?？漆t院+終端機構終端機構”的完整醫養服務模式，建的完整醫養服務模式，建設互聯網醫養大健康服務平臺，同時推進養老布局。設互聯網醫養大健康服務平臺，同時推進養老布局。依托內外部資源，公司打造我國保險業投資設立的首家大型綜合醫院“陽光融合醫院”并研發與公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分醫療緊密相關的保險產品。陽光融合醫院成立后，公司打造“融和醫院+?？漆t院+終端機構”的醫養服務模式，其中分別以陽光融合醫院、連鎖?？漆t院、社區醫療服務站/門診部/企業醫務室等終端機構為“頭部”/“腰部”/“腿部”，發揮能力輸出、市場拓展、健康管理等職能。立

35、足陽光融合醫院現有體系，陽光保險進一步建設互聯網醫養大健康服務平臺以加強線上服務能力及資源整合能力，與第三方合作推出“三無憂”等產品，向客戶提供核心醫療資源，帶動自身保險業務發展。公司亦積極布局養老領域，2021 年打造陽光人壽保單+“陽光人家”養老社區的長居合作模式，滿足全年齡段客戶養老需求，同時公司探索居家養老模式，推出“孝無憂”等服務，解決我國養老難題。二、保險業務二、保險業務陽光保險分別通過子公司陽光人壽與陽光財險經營人身險與財產險業務，二者共同構成公司的保險主業。截至 2024H1，陽光保險總保費收入 764.6 億元，同比增長 12.8%；凈保費及收費收入 314.9 億元，同比增

36、長 4.4%，占公司當期營業收入的 74.59%，保險業務構成公司收入的主要來源。2.1.人身險人身險公司人身險業務保費收入持續增長，市占率整體呈現上升趨勢。公司人身險業務保費收入持續增長，市占率整體呈現上升趨勢。如圖 5 與圖 6，公司人身險保費收入規模自 2019 年 481.18 億元已增長至 2023 年的746.00 億元，2019-2023 年間 CAGR 達到 11.6%，截至 2024H1 公司人身險業務保費收入規模為 517.56 億元，同比+12.9%，增速在同業中處于領先地位。在保費收入規模增長的同時，陽光人壽市占率也隨之提升，2019-2024H1 期間市占率從 1.6

37、2%增至 1.97%，雖然市占率相較頭部險企仍處劣勢，但公司保費收入規模增速為其未來市占率進一步提升提供支撐。人身險業務驅動公司利潤增長，其取得凈利潤占集團整體凈利潤規模的主人身險業務驅動公司利潤增長，其取得凈利潤占集團整體凈利潤規模的主要部分。要部分。2019-2024H1 間，除 2023 年由于市場波動與準則變化導致投資收益大幅降低及所得稅大幅增加從而導致當年凈利潤同比下降外，人身險業務獲取凈利潤規模均有所增長，截至 2024H1 公司人身險業務貢獻凈利潤規模27.66 億元，同比+14.0%；2019-2024H1 年間人身險業務貢獻公司總凈利潤規模占比分別為 79.7%/74.8%/

38、75.2%/98.4%/82.9%/86.1%，在公司利潤來源中占據核心地位。圖表圖表5：2019-2024H1陽光保險人身險業務保費收陽光保險人身險業務保費收入規模及變化入規模及變化圖表圖表6：2024H1各險企人身險業務保費增速各險企人身險業務保費增速來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所來源：各公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表7：2019-2024H1陽光人壽市占率陽光人壽市占率圖表圖表8：2019-2024H1公司人身險業務凈利潤規模公司人身險業務凈利潤規模及變化及變化來源：招股書，公司年報

39、，金融監督管理總局，iFinD，中泰證券研究所來源：招股書，公司年報，iFinD，中泰證券研究所圖表圖表9：2019-2024H1公司人身險業務貢獻總凈利潤規模占比公司人身險業務貢獻總凈利潤規模占比來源：招股書，公司年報，iFinD，中泰證券研究所2.1.1.2.1.1.產品結構產品結構陽光人壽產品包含人壽險、健康險、意外險三類，產品結構中壽險為主要陽光人壽產品包含人壽險、健康險、意外險三類，產品結構中壽險為主要組成部分組成部分。2019-2024H1 期間，公司人身險業務始終以壽險為主，壽險保費收入在人身險總保費收入中占比均超過 75%，且逐年穩步提升，其增長率在三類產品中始終位列首位。截至

40、 2024H1，壽險業務取得保費收入 456 億元，同比+14.9%，保費收入占比高達 88.1%，極大拉動整個人身險業務發展，是陽光人壽最主要的險種類型。相比壽險，健康險與意外險保費收入較少，尤其意外險始終保持負增長，占比從 3.3%下降至 0.5%；而健康險除 2023 年為負增長外其余年間保持正增長，但增速較低，2024H1 同比僅+0.8%，占比從18.0%下降至 11.4%。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：2019-2024H1公司人身險業務產品結構公司人身險業務產品結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究

41、所圖表圖表11：2020-2024H1公司人身險業務各產品保費收入同比變動公司人身險業務各產品保費收入同比變動來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所近年來，隨著宏觀及利率環境變化，傳統型壽險需求大幅提升。近年來，隨著宏觀及利率環境變化，傳統型壽險需求大幅提升。公司傳統型壽險保費收入規模從2019年的120.09億元增長至2023年的488.56億元，四年間 CAGR 高達 42%。如圖表 12，2024H1 分紅型壽險占比已從 53.3%降至15.5%，共降低 37.8pct，而傳統型壽險占比從 25.0%增至 72.5%，成為壽險乃至人身險業務的主要產品類型；截至 2024H1，人身險業務中

42、傳統型壽險/分 紅 型 壽 險/萬 能 型 壽 險/意 外 險/健 康 險 占 比 分 別 為72.5%/15.5%/0.2%/0.5%/11.4%。然而，在關于健全人身保險產品定價機制的通知落地與前期透支需求的雙重影響下，2024H1 傳統型壽險增速放緩，同比僅+13.9%。同時同時，公司持續推動分紅險產品銷售公司持續推動分紅險產品銷售。分紅型壽險需求則憑借其“保證+浮動”收益特點而有所增加，且公司推進產品轉型以加快布局分紅險業務，致使分紅險保費收入多年間首次實現正增長，2024H1 在人身險業務五類產品中增速位居第一。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

43、讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表12：2019-2024H1公司人身險業務細分產品結構公司人身險業務細分產品結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表13：2020-2024H1公司人身險業務細分產品保費收入同比變動公司人身險業務細分產品保費收入同比變動來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表14：2019-2024H1公司人身險業務細分產品保費收入情況公司人身險業務細分產品保費收入情況來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所2.1.2.2.1.2.期限結構期限結構陽光人壽新單期限結構改善陽光人壽新單期限結構改善，目前新單已以長險期繳為主目前新單已以長險期繳為主。2019-2023

44、 年間，得益于銀保渠道長險期繳規模持續增加，公司新單長險期繳規模保持正增長，人身險新單整體期限結構得到優化，長險期繳占比已超過 50%。盡管 2024H1銀保渠道長險期繳規模同比-26.7%甚至帶動陽光人壽長險期繳整體同比-15.8%，但新單期限結構中長險期繳占比仍有小幅提升，截至 2024H1 陽光公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分人壽長險期繳/長險躉交/短險新單保費收入分別為 117.45/60.93/17.67 億元，占比 59.9%/31.1%/9.0%，期限結構顯著改善。然而，公司長險期繳占比對比同業僅處于中游水平，未來仍

45、有提升空間，主要上市險企排序為：中國人壽（87.3%）新華保險（73.2%）陽光保險（59.9%）中國平安（55.7%）中國人保（51.6%）。圖表圖表15：2019-2024H1公司人身險新單期限結構公司人身險新單期限結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表16：2024H1主要上市險企人身險新單保費長主要上市險企人身險新單保費長險期繳占比險期繳占比圖表圖表17：2020-2024H1公司人身險不同期限新單公司人身險不同期限新單增速增速來源：各公司年報，中泰證券研究所來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表18：2019-2024H1公司人身險不同期限新單規模公司人身險不同期

46、限新單規模來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分保費繼續率改善保費繼續率改善，公司業務品質持續優化公司業務品質持續優化。2019-2021 年間，客戶收入水平與繳費能力受新冠疫情影響較大，保費繼續率小幅下降；而后，公司通過“縱橫計劃”等戰略提高產品及服務質量、提升客戶體驗，多措并舉提升業務品質，保費繼續率得到有效提升，如圖 19，截至 2024H1 公司 13 個月保費繼續率/25 個月保費繼續率分別達到 96.4%/89.8%，同比+3.7/+4.2pct。對比同業，公司繼續率保持在中上水平，其中

47、 13 個月保費繼續率：太保壽險（96.9%）平安壽險（96.6%）陽光保險（96.4%）人保壽險（96.0%）新華保險（95.0%）中國人壽（91.5%），25 個月保費繼續率：太保壽險（91.7%）平安壽險（90.9%）人保壽險（90.1%）陽光保險（89.8%）新華保險（85.6%）中國人壽（84.4%）。圖表圖表19：2019-2024H1公司保費繼續率公司保費繼續率來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表20：2024H1上市險企保費繼續率上市險企保費繼續率注：中國人壽數據為 14 個月/26 個月保費繼續率來源：各公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必

48、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.1.3.2.1.3.渠道結構渠道結構陽光人壽積極培育高潛力渠道，各渠道保費收入均增長，目前銀保渠道仍陽光人壽積極培育高潛力渠道，各渠道保費收入均增長，目前銀保渠道仍為保費收入與新單保費收入主要來源。為保費收入與新單保費收入主要來源。公司人身險業務銷售渠道分為銀保渠道、代理人渠道與其他渠道三類，其中其他渠道包含團險渠道、電銷渠道、網銷渠道、經代渠道等。2024H1 個險/銀保/其他渠道分別貢獻保費收入136.85/340.13/40.58 億元，占比 26.4%/65.7%/7.8%；個險/銀保/其他渠道分別貢獻新單保費收入38.72

49、/135.81/21.52億元，占比19.8%/69.3%/11.0%。截止當前，銀保渠道仍是公司優勢渠道并貢獻主要收入，個險渠道收入貢獻能力近年雖因轉型有所提升但占比仍維持低位。圖表圖表21：2019-2024H1陽光人壽各渠道保費收入陽光人壽各渠道保費收入結構結構圖表圖表22：2019-2024H1陽光人壽各渠道新單保費陽光人壽各渠道新單保費收入結構收入結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所2.1.3.1.2.1.3.1.銀保渠道銀保渠道銀保是陽光人壽主力渠道，銀保渠道保費收入逐年提升。銀保是陽光人壽主力渠道，銀保渠道保費收入逐年提升。如圖表 23

50、，2020-2024H1 期間銀保渠道保費收入規模逐年上漲，但受銀保行業整體變化，其增速呈現下滑趨勢。2022 年前，銀保渠道保費收入與新單保費收入增速顯著高于個險渠道與其他渠道，驅動保費收入與新單保費收入增長，19-22年二者 CAGR 分別達到 19.9%/8.4%；2022 年后銀保渠道增速受制于躉交規模壓降以實現業務結構優化而放緩，截至 2024H1 銀保渠道保費收入/新單保費收入分別同比+9.5%/-16.9%。從具體產品角度來看，2024H1 陽光人壽前五大產品中有四款銷售渠道為銀保渠道，占比分別為 40.4%/10.5%/5.5%/4.7%：此外僅“陽光人壽陽光升 B 款終身壽險

51、”為個險渠道，占比 7.6%。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表23：2019-2024H1陽光人壽銀保渠道保費收入規模與各渠道收入增速陽光人壽銀保渠道保費收入規模與各渠道收入增速來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表24：2019-2024H1陽光人壽銀保渠道新單保費收入規模與各渠道收入增速陽光人壽銀保渠道新單保費收入規模與各渠道收入增速來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表25：2024H1陽光人壽前五大產品信息陽光人壽前五大產品信息來源：公司年報，中泰證券研究所銀保新單結構顯著改善，目前已以長險期繳為主

52、。銀保新單結構顯著改善，目前已以長險期繳為主。在銀保渠道期限結構方面，由于公司主動壓降躉交規模、優化銀保渠道業務結構，2019-2023 年間新 單 期 繳 收 入 逐 步 增 加，2023 年 末 期 繳/躉 交 收 入 規 模 分 別 為132.94/121.08 億元，同比+17.5%/-29.0%。截至 2024H1，新單期繳占比已從 20.9%大幅提升至 57.4%，期限結構顯著改善，價值型業務貢獻占比提升，未來有望驅動 NBV 增長。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表26：2019-2024H1陽光人壽銀保渠道各

53、新單交期規模及增速陽光人壽銀保渠道各新單交期規模及增速來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表27：2019-2024H1陽光人壽銀保渠道新單期限結構陽光人壽銀保渠道新單期限結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所持續夯實經營能力并拓寬合作渠道以提升競爭力。持續夯實經營能力并拓寬合作渠道以提升競爭力。對于銀保渠道，公司一方面持續打造專業隊伍，通過銷售培訓等方式發展質效，提升網點運營水平與客戶服務能力以樹立良好口碑、提高經營能力，做到網點經營精細化、專業化；另一方面，公司積極拓寬合作渠道，目前已構建包括國有大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行等的多層次布局，渠道競爭力高。2022-

54、2024H1 期間，隊伍人均產能及網均產能均保持兩位數高增，截至2024H1 人均產能/網均產能分別為 16.3/7.4 萬元。銀保渠道價值貢獻高，對比同業價值轉型效果顯著。銀保渠道價值貢獻高，對比同業價值轉型效果顯著。銀保渠道價值貢獻規模持續增長且增速較快，2021-2024H1 公司銀保渠道貢獻 NBV 規模分別為14.97/17.97/19.97/22.03 億 元，銀 保 渠 道 貢 獻 NBV 占 比 分 別 為49.7%/59.5%/55.5%/58.8%，是公司 NBV 最主要來源；同時，如圖表 32，銀保渠道 NBVM 分別為 5.4%/6.3%/7.9%/16.2%，受銀保渠

55、道新單期限結構改善影響而持續提升。對比同業 NBV，陽光保險（58.8%）人保壽險（49.1%）新華保險（35.3%）太保壽險（19.3%）平安壽險（11.8%），陽光保險位居首位且遠高于同業水平，表明公司銀保渠道價值轉型戰略已取得良好成效，是公司人身險業務優勢渠道。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：2022-2024H1陽光人壽隊伍人均產能及陽光人壽隊伍人均產能及網點產能情況網點產能情況圖表圖表29：2021-2024H1陽光人壽銀保渠道新業務陽光人壽銀保渠道新業務價值貢獻規模及增速價值貢獻規模及增速來源：公司年報，

56、中泰證券研究所注：2022 年數據未重述來源：公司年報，中泰證券研究所圖表圖表30：2021-2024H1陽光人壽新業務價值結構陽光人壽新業務價值結構圖表圖表31：2024H1主要上市險企銀保渠道貢獻新業主要上市險企銀保渠道貢獻新業務價值占比務價值占比來源：公司年報，中泰證券研究所注：中國人壽未披露銀保渠道 NBV 規模來源：各公司年報，中泰證券研究所圖表圖表32：2021-2024H1陽光人壽銀保渠道陽光人壽銀保渠道NBVM注：NBVM=新業務價值/新單保費收入來源：公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分“報行

57、合一報行合一”大幅降低渠道手續費率，有望驅動銀保渠道價值實現持續增大幅降低渠道手續費率，有望驅動銀保渠道價值實現持續增長。長。根據每日經濟新聞 2023 年 8 月 24 日報道，近日國家金融監管總局向多家人身險公司下發關于規范銀行代理渠道保險產品的通知，對銀行保險渠道傭金進行約束。通知要求，各公司應據實列支向銀行支付的傭金費用，傭金等實際費用應與備案材料保持一致。此外，通知還要求，各公司通過銀行代理銷售的產品，在產品備案時，應在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構，并列示傭金上限。在“報行合一”的推動下，雖然短期內給銀行代銷意愿帶來負面影響，但在長期有利于降低手續費、控制費差損以提高利潤

58、率，且銀行可采用“以量補價”方式增加中收從而帶動銀保渠道產品銷量，有望從量價雙方助力銀保渠道 NBV 增長。2.1.3.2.2.1.3.2.代理人渠道代理人渠道“一身兩翼一身兩翼”戰略推動個險渠道保費增加、價值貢獻能力正向增長。戰略推動個險渠道保費增加、價值貢獻能力正向增長。2019-2022 年，由于新冠疫情，人身險業務線下展業難度加大，同時疊加個險渠道專注專業化發展而出清代理人的因素影響，個險渠道保費收入、新單保費收入增速較慢，甚至持續負增。而后，通過“一身兩翼”戰略，陽光人壽在穩固個險渠道基本盤的同時開拓“價值藍?！?，延伸單一客戶價值空間，強化高價值客戶戰略追求，2022 年后陽光人壽“

59、一身”穩健向好，“兩翼”實現突破，個險渠道貢獻能力顯著提升，保費收入和新單保費收入增速均有改善并實現正增，NBV 增速也逐漸向好。如圖表 33-36，截至 2024H1，個險渠道保費/新單保費/NBV 規模分別為 136.85/38.72/13.42 億元，同比+25.5%/+15.7%/+47.8%，貢獻占比 26.4%/19.8%/35.8%；2021-2024H1 期間個險渠道 NBVM 分別為 43.0%/32.4%/27.1%/34.7%，2024H1 在 2023 年末高基數的基礎上仍+7.6pct，表明公司個險渠道目前具備良好的經營效率及盈利能力，展現出較強的市場競爭力。聚焦期繳

60、，著眼于價值發展。聚焦期繳，著眼于價值發展。與銀保渠道類似，公司個險渠道同樣注重價值發展，新單保費收入中長險期繳占比始終大于 80%，規模遠大于長險躉交與短險，且其增速相對其他交期表現較好，經歷兩年負增長后自 2022 年開始恢復性增長，2022-2024H1 期間增速分別達到 6.7%/46.5%/18.5%，驅動個險渠道增速實現正增長。截至 2024H1，長險期繳/長險躉交/短險/合計新單保 費收 入分 別為35.80/1.09/1.83/38.72億 元，同比+18.5%/-14.2%/-7.6%/+15.7%，長 險 期 繳/長 險 躉 交/短 險 分 別 占 比92.5%/2.8%/

61、4.7%，有望持續驅動個險渠道 NBV 高速增長。圖表圖表33：2019-2024H1個險渠道保費規模、增速個險渠道保費規模、增速及貢獻占比及貢獻占比圖表圖表34：2019-2024H1個險渠道新單保費規模、個險渠道新單保費規模、增速及貢獻占比增速及貢獻占比來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表35：2021-2024H1個險渠道個險渠道NBV規模規模、增速增速及貢獻占比及貢獻占比圖表圖表36：2021-2024H1個險渠道個險渠道NBVM來源：公司年報

62、，中泰證券研究所注：NBVM=新業務價值/新單保費收入來源：公司年報，中泰證券研究所圖表圖表37：2019-2024H1個險渠道各新單交期規模及增速個險渠道各新單交期規模及增速來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表38：2019-2024H1陽光人壽個險渠道新單期限結構陽光人壽個險渠道新單期限結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分渠道改革成效顯著，產能維持高水平。渠道改革成效顯著，產能維持高水平。鑒于專業化轉型目的，陽光人壽持續縮減代理人規模以轉向高質量發展道路，致使月均人力持續下降、月

63、均活動率企穩、人均產能保持正增，截至2024H1月均人力共5.23萬人，同比-2.1%；月均活動率 20.6%，較去年末+3.2pct；月均活動人均產能 2.82 萬元，同比+9.4%，表明渠道改革已產生成效。為改善渠道轉型效果、實現個險渠道高質量發展，陽光人壽在傳統營銷隊伍與精英隊伍建設兩方面進行改革。一方面，傳統營銷隊伍注重基礎管理經營體系，提高基層機構效率，夯實基盤架構；另一方面，精英隊伍面向中高凈值客群，堅持專業化、精細化發展以推進中心城市、省會城市突破，截至 2023 年末隊伍人力 1735 人，大專及以上學歷占比 84.8%，人均產能是個險渠道 2.4 倍?；趦深惾瞬抨犖榻ㄔO，個

64、險渠道根據區域市場、機構特征等深化差異化代理人管理模式，精準挖掘不同客戶差異化需求、實施分客群經營策略以匹配不同市場客戶：1）針對三線及以下城市的大眾客戶群體，公司搭建全生命周期、全面覆蓋的“陽光 橙意”體系，通過相對簡易、高頻的互動滿足普通家庭保障需求；2）針對二線及以上城市，公司培養代理人幫助客戶完善家庭保障并提升其財富規劃能力，契合中高端客戶需求；3）針對高凈值客戶，公司建立“陽光臻傳”體系，通過培養“臻傳規劃師”隊伍以成為高凈值客戶身邊的“財富管理專家”，除滿足家庭風險管理與財富管理服務外還為中小企業風險管理、資產保全、資產配置服務。圖表圖表39：陽光人壽個險渠道差異化培養體系陽光人壽

65、個險渠道差異化培養體系來源：招股書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表40：2019-2024H1陽光人壽個險渠道月均人陽光人壽個險渠道月均人力及月均活動率力及月均活動率圖表圖表41：2019-2024H1陽光人壽個險渠道人均產陽光人壽個險渠道人均產能及增速能及增速注：2022 年已重述來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所注：2022 年已重述來源：公司年報，中泰證券研究所圖表圖表42：2024H1主要上市險企個險渠道新單保費主要上市險企個險渠道新單保費占合計新單保費收入比例（單位：百萬元）占合計新單保費收入

66、比例（單位：百萬元）圖表圖表43：2024H1主要上市險企個險渠道主要上市險企個險渠道NBV占占合計合計NBV比例比例來源：各公司年報，中泰證券研究所來源：公司年報，中泰證券研究所圖表圖表44：陽光人壽隊伍產能及活動率提升陽光人壽隊伍產能及活動率提升來源：公司年報，中泰證券研究所2.1.3.3.2.1.3.3.其他渠道其他渠道陽光人壽其他渠道包含電銷、團險、網銷、經代等，走穩中求進戰略陽光人壽其他渠道包含電銷、團險、網銷、經代等，走穩中求進戰略。公司其他渠道的建設堅持“穩中求進、品質發展”總基調，持續探索價值發展新模式，滿足多場景下不同客戶的差異化需求。首先，陽光人壽積極探索電銷渠道轉型，融合

67、行銷與客戶經營，以客戶為中心、大數據為基礎打造“私域運營模式”；其次，團險渠道聚焦團體客戶，為金融企業、國有企業等企事業單位提供服務，并于 2019 年開始轉型，積極開展職域行銷，為團體客戶打造專屬產品，如終身重疾險、年金保險等；再次，公司網銷渠道包括官網自營和第三方運營平臺兩種模式，截至 2022H1 已與螞蟻保等十余家第三方運營平臺合作，同時公司積極整合內部資源，踐行“網+電”的創新銷售業務模式；最后，公司經代渠道主要與保險代理機構和經紀機構合作銷售重疾險、終身壽險等人身險產品，并依托集團資源優勢提供“保險+醫療”和公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

68、正文之后的重要聲明部分“保險+健管”綜合服務。截至 2024H1，其他渠道總保費收入為 40.6 億元，同比+4.5%。2.1.4.2.1.4.價值表現價值表現陽光人壽實現高陽光人壽實現高 NBVNBV 增長。增長。陽光人壽 NBV 增速表現優異，持續領先同業。2021-2022 年間，在行業 NBV 呈現下行趨勢時，陽光人壽依靠新單保費正增長與 NBVM 的穩健表現共同驅動 NBV 的增長，表現優于同業。截至 2024H1，主要險企中 NBV 同比增速排序為：人保壽險（91.0%）新華保險（57.7%）陽光保險（39.9%）太保壽險（22.8%）中國人壽（18.6%）平安壽險（11.0%），

69、陽光保險通過銀保與個險兩個主要渠道對期限結構、產品結構等的持續優化，NBV 增速仍處于行業中上位置，價值創造能力強。陽光人壽陽光人壽 NBVM 持續提高持續提高，在同業中已處于上游水平在同業中已處于上游水平。2021-2024H1 期間，陽光人壽 NBVM 整體呈上升趨勢，尤其 2024H1 在個險、銀保兩渠道 NBVM正增速共同驅動下人身險業務整體 NBVM 較去年末+8.3pct，達到 19.1%。對比同業 NBVM，中國人壽（20.1%）陽光保險（19.1%）平安壽險（19.0%）太保壽險（18.4%）=新華保險（18.4%）人保壽險（11.3%），其中陽光保險僅次于中國人壽，位居第二。

70、陽光人壽陽光人壽 EV 保持穩定增長。保持穩定增長。2020-2024H1 期間，除 2022 年陽光人壽 EV同比-0.4%外，集團與陽光人壽 EV 規模均穩步增長，截至 2024H1 集團及陽光人壽 EV 規模分別為 1126.44/928.57 億元，同比+7.3%/+14.4%。其中，從陽光人壽 EV 細分項目情況來看，2022 年因權益市場波動帶來的大額投資回報差異虧損導致當年 EV 增速為負值；而后，得益于投資回報差異表現逐漸向好、股東注資與新業務貢獻持續加大等因素，陽光人壽 EV 增速逐漸回暖，2023-2024H1 期間再次保持正增長，分別達到+8.5%/+14.4%。圖表圖表

71、45：2021-2024H1陽光人陽光人壽壽NBV規模及增速規模及增速圖表圖表46：2024H1主要上市險企主要上市險企NBV規模及增速規模及增速來源：公司年報，中泰證券研究所來源：各公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表47：2021-2024H1陽光保險個險、銀保渠道陽光保險個險、銀保渠道及人身險業務及人身險業務NBVM圖表圖表48：2024H1主要險企人身險主要險企人身險NBVM注：NBVM=新業務價值/新單保費收入來源：公司年報，中泰證券研究所注：NBVM=新業務價值/新單保費收入來源：各公司年報

72、，中泰證券研究所圖表圖表49：2021-2024H1陽光人壽陽光人壽EV細分項目變動情況（單位：百萬元）細分項目變動情況（單位：百萬元）注：2022 年數據已重述來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表50：2020-2024H1集團及陽光人壽集團及陽光人壽EV規模及增速規模及增速注：2022 年數據已重述來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所2.2.財產險財產險公司財產險業務保費收入整體呈上升趨勢。公司財產險業務保費收入整體呈上升趨勢。如圖表 51，2019-2024H1 期間公司財產險業務保費收入分別為395.01/372.70/405.31/403.76/442.38/246.52

73、 億元，期間 2020、2022 年公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分分別由于新冠疫情、公司出于成本考慮主動壓縮保證險業務的影響導致保費收入出現負增長現象，但 2019-2023 年間保費收入規模整體仍為正增長，CAGR 達 2.9%；截至 2024H1，公司財產險業務保費收入同比+12.4%，增速得到改善，主要源于非車險中意健險、責任險的高額同比增長。然而，陽光財險市占率持續下滑，自 2019 年的 3.03%降至 2024H1 的 2.69%，2024H1 較去年末-0.10pct。圖表圖表51：2019-2024H1陽光保險財

74、產險業務保費陽光保險財產險業務保費收入規模及變化收入規模及變化圖表圖表52：2019-2024H1陽光財險市占率陽光財險市占率來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所來源：招股書，公司年報，國家金融監督管理總局，中泰證券研究所財產險業務同樣是陽光保險保費收入與凈利潤的重要來源之一，其貢獻保財產險業務同樣是陽光保險保費收入與凈利潤的重要來源之一，其貢獻保費收入與凈利潤占比近年來整體降低。費收入與凈利潤占比近年來整體降低。一方面，陽光財險保費收入雖然在整體呈現上升趨勢，但其增速不如陽光人壽保費收入，致使財產險業務保費收 入 貢 獻 占 比 逐 年 降 低，2019-2024H1期 間 分 別 達 到

75、44.93%/40.26%/39.83%/37.13%/37.20%/32.24%。另一方面，陽光財險盈利能力不穩定，凈利潤變化波動大，2022 年改善后再次大幅回落，截至 2024H1凈利潤為 5.05 億元，同比-38.0%，財產險業務貢獻凈利潤占比從 2019 年的26.0%削減至 2024H1 的 15.7%，共下降 10.3pct。公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表53：2019-2024H1公司不同業務保費收入規模及占比公司不同業務保費收入規模及占比來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表54：2019-2

76、024H1公司財產險業務凈利潤規模及占比公司財產險業務凈利潤規模及占比來源：招股書，公司年報，iFinD，中泰證券研究所2.2.1.2.2.1.產品結構產品結構在財產險保費收入結構中，非車險占比穩步增長，但車險仍是主要保費來在財產險保費收入結構中，非車險占比穩步增長，但車險仍是主要保費來源。源。2019-2024H1 期間，2020/2022 年由于保證險保費收入大幅下降引起非車險保費收入同比-11.6%/-9.3%，甚至進而拖累財產險業務增速，導致財產險在 2020/2022 年同比-5.6%/-0.4%；其余年間非車險業務保費收入均保持兩位數高增，2019-2023 年車險/非車險/財產險

77、業務保費收入 CAGR 分別為1.5%/4.9%/2.9%，且如圖表 56，截至 2024H1 車險/非車險/財產險保費分別同比+3.2%/+25.5%/+12.4%。綜合來看非車險業務增速略優于車險保費收入增速，同時驅動財產險業務整體增長，因此其占比整體呈現增長趨勢，自公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2019 年以來已增長 8.4pct，達到 46.1%；相比之下，車險保費占比近年持續收縮，截至 2024H1 達到 53.9%，但其目前仍高于非車險占比，是財產險保費收入的主要來源。圖表圖表55：2019-2024H1公司財產險業

78、務產品結構公司財產險業務產品結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表56：2020-2024H1公司不同財產險同比增速公司不同財產險同比增速來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所2.2.1.1.2.2.1.1.車險車險“車險智能生命表車險智能生命表”成為公司開展車險業務的核心競爭優勢。成為公司開展車險業務的核心競爭優勢。公司積極落實“科技數據”戰略，依托大數據和人工智能技術深化車險智能生命表的運用并不斷完善承保標準，深度融合車險經營與精算技術，于 2021 年下半年全面落地實施車險智能生命表管理體系。以該體系為抓手，陽光保險做到“一人一車一價”；同時，公司堅持家用車“新續轉”經營邏輯

79、，大大提升公司定價能力與風險管控能力，為車險業務穩定盈利夯實基礎。車險保費收入增速轉正。車險保費收入增速轉正。由于車險綜改降低商業車險基準保費、提高對未發生賠付的消費者的費率優惠幅度，2020/2021 年車險保費收入分別同比公司深度報告公司深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2.1%/-3.8%；而后，在機動車保有量增速恢復、新能源車發展的驅動下，車險保費收入增速轉正，且 2023 年公司家用車保費規模已升至行業第五。截至 2024H1，公司車險保費收入為 132.90 億元，同比+3.2%，2024 年上半年家用車保費在車險中占比+1.5pct

80、，家用新車保費同比增速優于行業。對于當年累計車均保費，陽光財險 2022/2023/2024H1 車均保費分別為1900/1900/2000 元，對比同業車均保費：平安財險（2895 元）太保財險（2812 元）國壽財險（2765 元）人保財險（2479 元）陽光財險（2000元）。車險業務車險業務 COR 壓降壓降，但成本優化有待繼續但成本優化有待繼續。2019-2021 年間，受河南洪災、車險綜改、人身損害賠償城鄉統一標準等影響，車險賠付率大幅提高，致使車險 COR 升至 112.7%；2022 年，通過車險智能生命表的運用，公司提高產品管理及風險控制能力，COR 驟減至 97.4%，同比

81、-15.3pct；而后，由于出行恢復、2024 年年初災害頻發等影響，公司 COR 再次小幅提升，截至 2024H1 達到 99.7%。對比同業 COR：陽光財險（99.7%）平安財險（98.1%）太保產險（97.1%）人保財險（96.4%），公司 COR 雖縱向對比有所改善，但橫向對比仍居首位，成本控制能力有待提高。收入增加與成本優化共同驅動承保利潤改善收入增加與成本優化共同驅動承保利潤改善。由于車險綜改影響，2021 年前車險保費收入與 COR 表現均不佳，車險盈利能力受到影響，承保利潤為負；2022 年后，在保費收入增速轉正、COR 大幅優化的情況下，陽光財險開始實現承保盈利。此后 CO

82、R 的再次上升拖累承保利潤，2022-2024H1分別為 6.32/2.86/0.46 億元，呈現下降趨勢。但公司目前車險業務仍保持盈利狀態，未來在 COR 進一步改善的情況下有望驅動盈利能力再次增長。圖表圖表57：2019-2024H1公司車險保費收入及同比變化公司車險保費收入及同比變化來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表58：2022-2024H1陽 光 財 險 車 均 保 費陽 光 財 險 車 均 保 費 及及2024H1主要險企車均保費（單位：元）主要險企車均保費（單位：元）圖表圖

83、表59：2019-2024H1公司車險綜合成本率公司車險綜合成本率來源：各公司償付能力報告，中泰證券研究所來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表60：2024H1主要險企車險綜合成本率主要險企車險綜合成本率圖表圖表61：2022-2024H1陽光財險車險業務承保利陽光財險車險業務承保利潤情況潤情況來源：各公司年報，中泰證券研究所來源：公司年報，中泰證券研究所2.2.1.2.2.2.1.2.非車險非車險“非車數據生命表非車數據生命表”和和“伙伴行動伙伴行動”戰略協助非車險業務管控風險、實現戰略協助非車險業務管控風險、實現高質量發展高質量發展。為了強化公司非車產品風險管理與定價能力，公司建

84、立以“一表兩冊”為框架的非車數據生命表系統，區分業務定價方向，按分險種、分行業、分地區的細則開展業務并深化分客群經營模式。同時，公司堅持“伙伴行動”戰略以轉變商業模式，非車險業務從單純的經濟補償轉變為全面風險管理服務，促使公司非車險業務逐步實現高質量發展。非車險業務結構發生變化，意健險、責任險保費收入攀升，驅動非車險保非車險業務結構發生變化，意健險、責任險保費收入攀升，驅動非車險保費收入上漲，而保證險業務不斷壓縮。費收入上漲，而保證險業務不斷壓縮。如圖表 63,2019-2024H1 期間，除2020、2022 年受到公司主動優化業務結構、降低保證險業務規模的影響導致保費收入減少外，非車險保費

85、收入多數年間實現正增長，2019-2023 年間 CAGR 達 4.9%，截至 2024H1 非車險保費收入共計 113.62 億元，同比+25.5%，目前增長態勢良好；其中，保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他 保 費 收 入 分 別 為 18.25/43.44/21.40/12.76/17.77 億 元，同 比+5.0%/+41.0%/+32.8%/+13.0%/+19.0%，意健險與責任險增速較快，為保費收入增長提供持續動能。對于非車險業務結構，隨著大眾健康意識的提升與法律意識的提高，意健險與責任險需求日益擴大，二者業務占比不斷增加，公司深度報告公司深度報告-31-請務必閱讀正文之后

86、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分分別從 18.0%/11.1%升至 38.2%/18.8%；而保證險業務則因新冠疫情沖擊造成的宏觀不利因素而被公司主動收緊，目前已從 57.4%降至 16.1%，合計下降 41.3pct，業務占比大幅收縮。截至 2024H1，陽光財險非車險業務結 構 中 保 證 險/意 健 險/責 任 險/貨 物 運 輸 險/其 他 險 種 分 別 占 比16.1%/38.2%/18.8%/11.2%/15.6%。圖表圖表62：2019-2024H1陽光財險非車險業務結構陽光財險非車險業務結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表63：2019-2024H

87、1陽光財險非車險業務各險種增速陽光財險非車險業務各險種增速來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表64：2019-2024H1陽光財險非車險業務各險種規模陽光財險非車險業務各險種規模來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所非車險中多個險非車險中多個險種種 COR 均下降均下降，帶動非車帶動非車險險 COR 全面優化全面優化。2019-2024H1期間，非車險 COR 整體呈現下降趨勢，主要源于多個險種共同驅動。2022公司深度報告公司深度報告-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分年前，保證險作為非車險第一大險種，其 COR 波動極大影響非車險業務整體 CO

88、R，尤其在 2020-2022 年先后經歷新冠疫情和關于審理民間借貸使用法律若干問題的規定發布、疫情反復等事件過程中，保證險 COR 大幅波動，影響非車險業務 COR 的穩定性，2020-2022 年間非車險業務 COR分別為 106.2%/93.9%/104.1%。期間，隨著公司主動收緊保證險業務規模與非車數據生命表、“伙伴行動”的持續推進，公司風險管理能力大幅提升，保證險、意健險、責任險 COR 均得到優化，三者從 2020 年至 2024H1 COR分別下滑 2.1/7.9/13.2pct，從而推動非車險整體 COR 縮減。截至 2024H1，保 證 險/意 健 險/責 任 險/貨 物

89、運 輸 險/其 他/非 車 險 COR 分 別 為99.8%/92.8%/102.7%/105.6%/97.2%/98.5%，優化效果明顯。然而，對比同業非車險業務 COR：平安財險（98.9%）陽光財險（98.5%）人保財險（97.3%）太保產險（97.2%），公司仍不處于優勢地位，但差距已縮小。圖表圖表65：2019-2024H1陽光財險非車險業務各險陽光財險非車險業務各險種綜合成本率種綜合成本率圖表圖表66：2024H1主要險企非車險業務綜合成本率主要險企非車險業務綜合成本率來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所來源：各公司年報，中泰證券研究所伴隨保證險業務質量改善與意健險規模擴大，非車

90、險業務盈利能力顯著提伴隨保證險業務質量改善與意健險規模擴大，非車險業務盈利能力顯著提升升。2022-2024H1 期間公司承保利潤分別為-5.9/2.86/1.57 億元。其中，2022年在保證險保費收入大幅縮減、COR 再次升高的情況下，保證險產生-6.13億元的嚴重虧損，致使當年非車險業務整體承保利潤表現慘淡；此后，在收入結構調整與成本效益提高的基礎上，公司承保盈利趨勢向好，2023 與2024H1 均實現盈利，2023 年陽光財險保證險/意健險/責任險/貨物運輸險/其他險種分別實現承保利潤 0.81/4.20/-0.62/-0.84/-0.69 億元，2024H1 分別為 0.04/2.

91、30/-0.5/-0.65/0.38 億元，意健險為承保利潤的主要支柱。公司深度報告公司深度報告-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表67：2022-2024H1陽光財險非車險業務承保利潤情況陽光財險非車險業務承保利潤情況來源：公司年報，中泰證券研究所2.2.2.2.2.2.盈利表現盈利表現陽光財險陽光財險 CORCOR 改善，仍有持續優化空間。改善，仍有持續優化空間?？v向來看，公司財產險業務 COR雖存在一定幅度的波動，但整體呈現下行趨勢。2021 年，由于車險 COR 大幅上升，拖累財產險整體 COR 表現，使其較 2020 年末+4.4pct，達

92、到最高點105.1%。2021 年后，通過對車險業務和非車險業務成本管控能力的持續深化，公司賠付率保持穩定、費用率逐年下滑，截至 2024H1 二者分別為66.4%/32.7%，COR 也大幅削減至 99.1%，成本管控策略成效漸顯。然而，縱向對比同業財產險成本管控情況:1）費用率：陽光財險（32.7%）太保產險（27.5%）平安財險（27.2%）國壽財險（26.8%）人保財險（26.1%），高于同業；2）賠付率：國壽財險（72.6%）人保財險（70.7%）平安財險（70.6%）太保產險（69.6%）陽光財險（66.4%），低于同業；3）COR：國壽財險（99.4%）陽光財險（99.1%）平安

93、財險（97.8%）太保產險（97.1%）人保財險（96.8%），仍有持續優化空間。綜合來看，得益于公司“科技數據”等戰略的落地，陽光財險在行業賠付率均表現欠佳的情況下展現出在風險評估及管理能力上的優勢，日常費用管理效果、運營效率仍有持續提升空間。陽光財險承保利潤已在保費收入與陽光財險承保利潤已在保費收入與 COR 的雙重改善下得到復蘇。的雙重改善下得到復蘇。2022 年陽光財險扭虧為盈，且此后在保費收入增速恢復、COR 持續優化的積極轉變 下，陽 光 財 險 均 實 現 盈 利，2022-2024H1 分 別 實 現 承 保 利 潤0.42/5.72/2.03 億元。其中，2022 年車險業務

94、在非車險業務承壓時成為公司保持盈利能力的核心因素，當年車險貢獻承保利潤 6.32 億元；而2023-2024H1 隨著非車險盈利能力改善與車險承保利潤走低，財產險盈利的核心驅動力逐漸轉變為非車險業務，貢獻承保利潤 2.86/1.57 億元。對比同業，陽光財險承保利潤規模（單位：億元）：太保產險（76.20）平安財險（35.32）人保財險（27.12）陽光財險（2.03），公司仍有較大提升空間，但隨著車險業務與非車險業務盈利能力的提升，未來公司有望持續盈利，取得更多承保利潤、縮減與其他險企的差距。公司深度報告公司深度報告-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表

95、圖表68：2019-2024H1陽光財險財產險費用率陽光財險財產險費用率、賠賠付率、綜合成本率付率、綜合成本率圖表圖表69：2024H1主要上市險企財產險費用率、賠主要上市險企財產險費用率、賠付率及綜合成本率付率及綜合成本率來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所來源：各公司年報，償付能力報告，中泰證券研究所圖表圖表70：2022-2024H1陽光財險承保利潤情況陽光財險承保利潤情況圖表圖表71：2024H1主要險企承保利潤規模（單位：主要險企承保利潤規模（單位：百萬元）百萬元）注：2022 年數據未重述來源：公司年報，中泰證券研究所來源：各公司年報，中泰證券研究所三、投資業務三、投資業務作為公

96、司核心業務板塊之一，投資業務為公司長期經營提供有利支撐，投作為公司核心業務板塊之一，投資業務為公司長期經營提供有利支撐，投資資產規模持續提升資資產規模持續提升。截至2024H1，陽光保險總投資資產余額達到5141.12億元，較 2023 年末增長 7.2%；除此之外，2020-2023 年間公司總投資資產規模保持同比增速基本穩定在 10%以上的擴張速度，分別達到25.05%/9.99%/10.30%/15.50%，2019-2023 年間 CAGR 為 14.15%。公司深度報告公司深度報告-35-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表72：陽光保險總投資資產

97、余額及變動陽光保險總投資資產余額及變動來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所3.1.投資組合投資組合陽光保險主要配置固定收益類金融資產，配置結構穩健。陽光保險主要配置固定收益類金融資產，配置結構穩健。公司在大類資產配置中始終遵循安全性原則，主要以固定收益類金融資產為主，如圖表 73，2019-2024H1 期間固收類資產占總投資資產比例始終大于 60%，起到資產端壓艙石作用；且期間呈現上升趨勢，截至 2024H1 固收類資產規模已達到3624.08 億元，占比 70.5%，較 2019 年的 63.6%共提升 6.9pct。此外，公司聯營企業和合營企業投資/投資性房地產/現金、現金等價物及其他

98、占比在同一期間均有不同程度下降，截至 2024H1 分別占比 1.9%/1.8%/2.8%，較上年末變化分別為-0.3pct/-0.1pct/-2.8pct。其中，聯營企業和合營企業投資由于近年優質標的減少、多數企業收益下降等因素，規模與占比下降幅度較大，已分別從2019年的324.94億元/11.5%降低至2024H1的99.57億元/1.9%。圖表圖表73：陽光保險陽光保險2019-2024H1資產配置結構資產配置結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-36-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表74：陽光保險陽光保險2019-

99、2024H1各類投資資產規模各類投資資產規模來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表75：陽光保險陽光保險2019-2024H1各類投資資產占總投資資產比例各類投資資產占總投資資產比例來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所固定收益類金融資產投資方面，提高長久期債券配置占比以堅持資產負債固定收益類金融資產投資方面，提高長久期債券配置占比以堅持資產負債匹配原則匹配原則，同時注重信用風險管控同時注重信用風險管控。由圖表 76，2019-2024H1，公司固收類金融資產結構中債券投資占比始終超過 50%，且呈現上升趨勢，分別達到56.6%/60.0%/64.5%/63.3%/75.1%/77.1

100、%；截至 2024H1，公司固收類金融資產結構中定期存款/債權投資/理財產品投資/其他債權投資分別占比2.7%/77.1%/13.1%/7.1%，債權投資已占據主導地位，這主要源于公司加大對長久期債券的配置以拉長資產端久期，從而降低期限缺口及再投資風險，達到優化資產負債管理與平衡公司投資收益、償付能力充足率、流動性水平等目標。此外，公司充分考慮信用風險管理的重要性，持倉的償債主體信用評級普遍較高，債券投資中境內發行債券（不含政府債券和政策性金融債）信用評級 AA+及以上約占 99.2%，AAA 及以上約占 96.3%；固收類理財產品中，債權投資計劃和信托計劃信用評級 93.2%為 AAA。權益

101、類金融資產投資方面，保持較高配置占比并堅持長期主義以獲取穩定權益類金融資產投資方面，保持較高配置占比并堅持長期主義以獲取穩定投資回報。投資回報。一方面，受利率下行影響，公司逐步增配權益類金融資產占比，2019-2024H1 期間其規模自 524.22 億元上漲至 1181.28 億元、占總投資資產比例也從 18.6%增加到 23.0%。另一方面，為踐行堅持長期價值投資的戰略，公司自 2021 年來重視高分紅價值股等穩健財務收益標的，并在 2024年初明確防御性權益投資策略以緩解新會計準則對公司利潤表的影響，目前公司深度報告公司深度報告-37-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

102、重要聲明部分已獲取較好收益，推動投資收益率優于其他保險企業。其中，陽光保險股票和權益型基金合計占總投資資產比例在五年間呈現增長趨勢，尤其股票投資占比已從 8.6%提升至 13.4%，較上年末增長 2.4pct。對比我國其他主要上市險企：截至 2024H1，（1）股票投資占比：陽光保險（13.4%）新華保險（10.0%）中國太保（9.0%）中國人壽（7.3%）中國平安（6.4%）中國人保（2.9%）；（2）股票和權益性基金合計占比：新華保險（18.1%）陽光保險（14.3%）中國人壽（11.8%）中國太保（11.2%）中國人保（9.3%）中國平安（8.5%），陽光保險不僅股票投資占比位居首位，股

103、票和權益型基金投資合計所占比率同樣處于較高水平，表明陽光保險資產管理業務在同業中具有較強長期增值潛力。圖表圖表76：陽光保險陽光保險2019-2024H1固定收益類金融資產結構固定收益類金融資產結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所圖表圖表77：陽光保險陽光保險2019-2024H1權益類金融資產結構權益類金融資產結構來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-38-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表78：2019-2024H1陽光保險股票投資與權益陽光保險股票投資與權益型基金投資占總投資資產比例型基金投資占總投資資產比例圖表圖表7

104、9：2024H1各險企股票投資與權益型基金投各險企股票投資與權益型基金投資占總投資資產比例資占總投資資產比例來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所來源：各公司年報，中泰證券研究所陽光保險陽光保險 FVOCIFVOCI 股票占比近股票占比近 70%70%。公司持續加大對高分紅、高價值、長期可持續類型投資標的的配置規模和配置比例，FVOCI 股票占比由 2023 年 57.3%提升至 2024H 的 69.4%。橫向比較來看，FVOCI 股票占比在上市險企中僅低于中國財險，具體來看截至 2024H，中國財險（78.9%）陽光保險（69.4%）中國平安（62.1%）中國人保（40.5%）中國太平（3

105、3.7%）中國太保（20.8%）新華保險（11.7%）中國人壽（7.7%）。圖表圖表80：保險公司保險公司FVOCI股票占比情況股票占比情況來源：公司年報，中泰證券研究所3.2.管理結構管理結構陽光保險投資資產主要由旗下子公司陽光資管進行管理，主要負責開展集陽光保險投資資產主要由旗下子公司陽光資管進行管理，主要負責開展集團內保險資金運營業務與第三方資產管理業務團內保險資金運營業務與第三方資產管理業務，為陽光保險貢獻高額利潤為陽光保險貢獻高額利潤。為了提升資產管理能力與核心競爭力，公司下設專業資產管理公司陽光資管，同時為提升管理效率，公司及子公司陽光人壽、陽光財險、陽光信保等均設有投資管理部門，

106、負責資產負債管理、戰略資產配置、委托投資管理等相關事項。由圖表 81，2019-2022H1 期間集團委托陽光資管進行管理的投資資產均超過總投資資產的 80%，分別達到 92.1%/92.3%/80.3%/81.6%，其余少量投資資產由公司及其子公司自主管理或委托外部專業機構管理。其中,2021年陽光資管管理投資資產占比顯著下降主要源于銀保監會 關于優化保險機構投資管理能力監管有關事項的通知 要求股權和不動產投資僅適用于保險主體，導致股權與不動產資產不再交由陽光資管進行管理，2020-2021 年委托陽光資管投資資產中權益類金融資產占總投資資產比例自 98.9%降至57.1%，股票/理財產品投

107、資/其他股權投資/聯營企業和合營企業投資分別從公司深度報告公司深度報告-39-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分100.0%/98.1%/98.5%/99.1%降至 67.7%/28.4%/25.2%/60.4%。在相同期間內，陽光資管對集團整體投資業績貢獻占比分別為 94.6%/93.0%/69.1%/103.9%，其中除 2021 年由于陽光資管受集團委托管理資產占比下降導致其投資業績占比降低外，其余幾年間貢獻利潤均超過 90%。依靠完備的資產管理體系與專業團隊，陽光資管大力發展第三方資產管理依靠完備的資產管理體系與專業團隊，陽光資管大力發展第三方資產管理業務

108、業務，同時受托管理集團資產規模穩步提升同時受托管理集團資產規模穩步提升。2019-2023 年間，一方面，得益于資管新規推動市場準入和監管的一致性，保險資管公司能夠與其他金融機構進行公平競爭，促進陽光資管大力推進第三方資產管理業務發展進程，四年間 CAGR 高達 35.2%；另一方面，由于集團內保險資金的穩定供應，陽光資管受托管理集團資產規模逐步提高，相同期間 CAGR 達到 10.1%。在二者共同作用下，陽光資管在 2019-2023 年間管理資產規模大幅提升，其中第三方資產由于更高的規模增速，其占比逐年升高，截至 2023 年末已達到50.8%，體現出市場對公司投資業務的信心。然而，面對

109、2024 年資本市場波動加劇、利率水平持續下行等因素，陽光資管主動順應市場變化與政策導向，調節發展規模并優化產品結構以確保發展質量，導致受托管理第三方資產規模于 2024H1 下跌至 2866.57 億元，占比降至 39.5%，較上年末-11.3pct。盡管受托管理集團資產保持一定增長，但陽光資管受托管理總資產規模仍有所下降，受托管理第三方資產/受托管理集團資產/受托管理總資產較去年同期變動額分別為-30.2%/+10.5%/-10.2%。圖表圖表81：2019-2022H1陽光保險委托陽光資管管陽光保險委托陽光資管管理資產情況理資產情況圖表圖表82：2019-2022H1陽光資管投資業績規模

110、及陽光資管投資業績規模及占比占比來源：招股書，中泰證券研究所來源：招股書，中泰證券研究所圖表圖表83：2019-2024H1陽光資管受托管理集團資陽光資管受托管理集團資產與第三方資產規模產與第三方資產規模圖表圖表84：2019-2024H1陽光資管受托管理集團資陽光資管受托管理集團資產與第三方資產占比產與第三方資產占比來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所來源：招股書，公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-40-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.3.盈利表現盈利表現凈投資收益率在同業保持較高水平。凈投資收益率在同業保持較高水平。我們計算 2019-

111、2024H1 期間凈投資收益率均值，中國人保（4.8%）陽光保險（4.6%）中國平安（4.5%）中國太保（4.3%）新華保險（4.2%）中國人壽（4.0%）。2019-2024H1 期間，受利率下降環境影響，陽光保險凈投資收益率持續下滑，2024H1 已降至 3.8%（經年化），較上年末下滑 0.2pct；對比同業，截至 2024H1 凈投資收益率分別為：陽光保險（3.8%）=中國人保（3.8%）中國太保（3.6%）中國平安（3.3%）新華保險（3.2%）中國人壽（3.0%），由此看出在保險行業整體面臨長端利率下滑造成的固收類金融資產投資收益下降與會計準則改變導致的計量方式變化的雙重挑戰下，陽

112、光保險憑借自身投資能力在行業中仍保持較好表現，與中國人保共同位居行業首位。陽光保險陽光保險 20192019 年以來總投資收益率均值高于其他上市險企。年以來總投資收益率均值高于其他上市險企。我們計算2019-2024H1 期間總投資收益率均值，陽光保險（4.9%）=中國太保（4.9%）中國人保（4.8%）新華保險（4.5%）中國平安（4.4%）中國人壽（4.3%）。2019-2024H1期 間，陽 光 保 險 總 投 資 收 益 率 分 別 為5.8%/6.5%/5.4%/5.0%/3.3%/3.6%，多年位于行業前列，其中 2023 年受資本市場波動影響總投資收益率雖同比-1.7pct，但相

113、比同業仍位居首位，體現出公司優異的金融資產投資管理能力。截至 2024H1,各險企總投資收益率分別為：中國太保（5.4%）新華保險（4.8%）中國人保（4.1%）中國人壽（3.6%）=陽光保險（3.6%）中國平安（3.5%），表現相對落后。陽光保險在 2024 年相對穩健的財務表現主要源于其采用防御性權益投資策略并注重長期價值，更傾向于投資 FVOCI，因此總投資收益率相比同業較上年末波動幅度較??；同時，2024H1 公司綜合投資收益率相較 2023 年末提升 2.3pct，達到 7.2%，表現優異，是公司投資資管堅持長期價值投資戰略的重要體現。圖表圖表85：2019-2024H1主要險企凈投

114、資收益率對比主要險企凈投資收益率對比來源：招股書，各公司年報，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-41-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表86：2019-2024H1主要險企總投資收益率對比主要險企總投資收益率對比來源：招股書，各公司年報，中泰證券研究所四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議公司保費收入預測的主要假設公司保費收入預測的主要假設。1 1、壽險代理人渠道壽險代理人渠道：假設代理人渠道保費24 年基本保持 24 中報增速，25、26 期繳增速有所降低，同時繼續壓縮躉交及短險業務。2 2、壽險銀保渠道壽險銀保渠道：24 年銀保渠道受“報行

115、合一”影響，長險期繳新單負增，假設銀保渠道 24 年基本保持 24 中報增速，25、26 年期繳增速恢復增長，同時繼續壓縮躉交及短險業務。3 3、財險財險：假設 24 年財險各險種基本保持 24 中報增速，25、26 年各險種增速基本穩定，車險保持穩定增長，非車險中意健險和責任險保持相對較快增長。公司保費收入預測的結果公司保費收入預測的結果。1 1、壽險保費壽險保費：預計公司 2024-2026 年壽險總保費分別為 828.25、915.62、1015.69 億元，同比增速分別為 11.0%、10.5%、10.9%。預計公司2024-2026年壽險新單保費分別為306.66、321.58、33

116、9.71億元，同比增速分別為-7.2%、4.9%、5.6%。2 2、財險保費財險保費：預計公司 2024-2026年財險保費分別為 492.80、539.77、593.88 億元，同比增速分別為 11.4%、9.5%、10.0%。公司深度報告公司深度報告-42-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表87：壽險保費收入預測壽險保費收入預測來源：公司年報，中泰證券研究所圖表圖表88：財險保費收入預測財險保費收入預測來源：公司年報，中泰證券研究所公司利潤表預測的主要假設公司利潤表預測的主要假設。1 1、保險服務收入保險服務收入是保險公司提供保險服務后，按照權責發生制

117、原則確認的收入；假設各業務保險服務收入與當年總保費收入的比例基本穩定。2 2、假設收入、費用結構保持基本穩定；、假設收入、費用結構保持基本穩定；3 3、假設投資、假設投資配置結構保持基本穩定配置結構保持基本穩定，投資收益投資收益 24 年受益于股市回暖以及紅利股票的股息收入提升，而后保持穩定增長。公司利潤表預測的結果公司利潤表預測的結果。1 1、保險服務收入保險服務收入。預計公司 2024-2026 年保險服務收入分別為 666.74、731.91、806.88 億元，同比增速分別為 11.3%、9.8%、10.2%。2 2、投資收入投資收入。預計公司 2024-2026 年投資收入（利息收入

118、+投資收益+應占聯營企業和合營企業收益及虧損）分別為 203.73、232.94、267.98億元，同比增速分別為 35.6%、14.3%、15.0%。3 3、歸母凈利潤。、歸母凈利潤。預計公司公司深度報告公司深度報告-43-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2024-2026 年歸母凈利潤分別為 49.11、56.19、64.90 億元，同比增速分別為 31.7%、14.4%、15.5%。圖表圖表89：公司利潤表預測公司利潤表預測來源：公司年報，中泰證券研究所估值及投資建議估值及投資建議：當前 H 股保險公司的平均 PEV 估值為 0.36 倍（選取 4 家港股

119、上市保險公司：中國平安 H、中國人壽 H、中國太保 H、新華保險 H），陽光保險當前 PEV 估值為 0.24 倍，相較可比公司平均 PEV 估值折價較大，總體處于較為低估狀態。我們認為，陽光保險作為綜合性民營保險服務集團，具有多元化股權結構與專業化治理結構等獨特優勢，壽險業務銀保占比高、有長期積累和業務特色，財險業務持續穩定優化 COR 提升承保盈利，另外投資表現優異。首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表90：保險可比公司估值情況保險可比公司估值情況來源：wind，公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-44-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分風險提示風

120、險提示長端利率下行。長端利率下行。若長端利率持續下行，將對固收類投資收益形成長期影響，進而加大利差風險。權益市場波動加大。權益市場波動加大。若權益市場波動，將對投資中股票投資收益產生影響。自然災害頻發自然災害頻發。財險業務承保盈利情況與自然災害發生有較大關聯，自然災害的發生對財產險業務賠付端會產生較大的壓力。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-45-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公

121、司深度報告-46-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上

122、備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司（以下簡稱中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到

123、本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。