陽光保險-港股公司研究報告-銀保渠道特色顯著的高成長性民營保險集團-230423（38頁）.pdf

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1、 陽光保險(HK6963)/保險/公司深度研究報告/2023.04.23 請閱讀最后一頁的重要聲明！銀保渠道特色顯著的高成長性民營保險集團 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-04-21 收盤價(港元)4.40 流通股本(億股)11.50 每股凈資產(港元)5.28 總股本(億股)115.02 最近 12 月市場表現 分析師分析師 夏昌盛 SAC 證書編號：S0160522100002 相關報告 1.壽險 NBV 同比+0.1%優于上市同業，財險實現承保盈利，23 年受銀保高增驅動 NBV 有望實現雙位數高增長 2023-03-31

2、 核心觀點：核心觀點：21、22 年壽險年壽險 NBV 實現逆勢正增長，源自于銀保渠道占比較實現逆勢正增長，源自于銀保渠道占比較高（高（22 年銀保年銀保 NBV 占比占比 60%），公司是公司是銀保高增最受益標的之一銀保高增最受益標的之一，且個且個險渠道轉型潛力較大，預計公司險渠道轉型潛力較大，預計公司 23 年年 NBV 同比增速同比增速有望有望達達 25%左右左右；但財險承保盈利仍有壓力。但財險承保盈利仍有壓力。陽光保險是我國領先的民營保險集團：陽光保險是我國領先的民營保險集團：公司創立于 2005 年，先后成立陽光財險、陽光人壽、陽光資管與陽光信保四家子公司。公司營業收入穩健增長，20

3、19-2022 年復合增速為 8.4%，2022 實現營業收入 1286 億元，人身險、財產險、其他業務占比分別為 53%、31%、15%；驅動利潤平穩提升，2019-2021 年歸母凈利潤復合增速 7.6%，2022 受資產端拖累利潤減少至 48.8 億元，人身險、財產險、其他業務占比分別 98%、31%、-29%。2022年，公司以縱橫伙伴戰略計劃為抓手，不斷豐富完善產品與服務體系，持續推進客戶戰略，有效客戶數快速增長。人身險業務：人身險業務：聚焦銀保渠道發展，保費、價值增長韌性強。聚焦銀保渠道發展，保費、價值增長韌性強。2021-2022 年公司 NBV 同比+4.4%、+0.1%，優于

4、其他上市公司，主要由銀保渠道占比高且高增帶來，22 年代理人渠道、銀保渠道 NBV 分別為 11.5、18.0 億元，分別同比-19.6%、+20.0%，占比 38.2%、59.5%。具體來看具體來看:1）保費：保費：2022年公司總保費、新單保費分別為 683、349 億元，同比均維持正增長，主要源于公司銀保渠道占比較高，總保費、新單保費占比分別為 66%、81%，在疫情沖擊、代理人脫落的大背景下增長韌性強。2）NBV Margin：銀保正增、個險承壓背景下，NBV Margin 由 2020 年的 9.0%降至 2022 年的8.7%（其中 22 年銀保渠道 NBV Margin 為 6.

5、3%，同比+1.0pct）。渠道方渠道方面：面：1）銀保渠道：）銀保渠道：公司堅持價值型產品、價值型網點、價值型隊伍發展策略，建立起一支具備網點經營能力與客戶服務能力、人均產能保持行業領先的專業協銷隊伍，2022 年隊伍人均產能約 12 萬元，同比+15.7%；且已形成國有行+股份行+城商行等在內的多層次、穩定的銀保渠道網絡布局，渠道優勢明顯。2）代理人渠道：）代理人渠道：公司自 2015 年起推動個險渠道轉型，截至 22 年末人力規模 6.3 萬人，較最高點下滑 48.5%，但 22 年降幅較 21 年收窄 5.4pct，且月均活動人力產能同比+13.9%至 13940 元，持續正增長，質態

6、已有改善，考慮到月活代理人占比仍在下滑，由 2019 年的 30.8%下降至 2022 年的 16.4%，預計人力仍存在調整空間。財產險業務：公司主動壓降風險較高的保證險業務導致階段性負增長，但財產險業務：公司主動壓降風險較高的保證險業務導致階段性負增長，但盈利壓力仍較大。盈利壓力仍較大。1）陽光財險：）陽光財險：2022 年陽光財險原保費收入 404 億元，同比-0.4%，其中車險同比+6.3%，恢復正增長，非車險保費 157.5 億元，同比-9.3%，主要源于公司主動壓降高風險的保證險業務（同比-21%）。從結構來看，22 年陽光產險車險、非車險原保費占比分別為 61%、39%，車險仍為主

7、要保費貢獻。受車險綜改影響財險綜合成本率逐年上漲，2019-2021 年由 100.0%上升至 105.1%，顯著高于上市同業，2022 受益于車險賠-40%-30%-20%-10%0%10%20%陽光保險恒生綜合指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 付率的改善，公司綜合成本率降至 99.9%，但仍顯著高于除平安外的上市同業，承保盈利能力整體承壓，其中車險 COR 為 97.4%，同比-15.3pct 實現承保盈利，但 23 年居民出行恢復，承保盈利或仍存在壓力；非車板塊自2019 年起僅意健險、保證險實現過承保盈利，整體盈利能力較弱，20

8、22COR為 104.1%。2）陽光信保：）陽光信保：自 21 年起全面轉向非融資性業務，但盈利方面承壓，22 年綜合成本率高達 265.59%。資產管理業務：投資收益率多年優于上市同業，第三方資產規模穩健增長。資產管理業務：投資收益率多年優于上市同業，第三方資產規模穩健增長。1）投資收益率有所降低，但整體高于其他險企。2022 陽光保險總投資收益率為 5.0%，較 21 年同比-0.4pct，顯著高于上市同業；考慮可供出售金融資產的浮盈浮虧，2022 年陽光人壽綜合投資收益率為 4.13%，遠高于上市同業，陽光財險綜合投資收益率為 1.37%；但凈投資收益率同比-0.5pct至 4.1%，處

9、于市場偏低水平，時間序列看，受資產荒、長端利率下滑等因素影響，公司凈投資收益率逐年下滑。2）陽光資管第三方資產規模及管理費收入逐年增加，2021 年管理第三方資產規模占比已超 50%，驅動第三方資產管理業務管理費收入增加，2022H1 陽光資管第三方資產管理業務管理費收入已達 1.63 億元，為 2020 年全年水平。投資建議投資建議：公司后續成長性在于：1）人身險：銀保渠道先發優勢明顯，預計 23 年仍將保持高速增長，且個險渠道轉型潛力較大，預計公司 NBV同比增速有望達 25%左右；2）財產險：預計 23 年保費將實現雙位數增長，但 COR 預計仍有壓力。預計公司 2023-2025 年歸

10、母凈利潤分別為 63.3、68.9、76.3 億元，同比增速分別為+29.7%、+8.9%、+10.7%。截至 4 月 21日，陽光保險 2023PEV 為 0.39X，2023PB 為 0.65X。維持“增持”評級。風險提示：風險提示：銀保渠道競爭加劇，手續費率提升；增額終身壽監管趨嚴；代理人轉型成效不及預期；財產險 COR 抬升超預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)119,969 128,578 137,997 163,956 199,053 收入增長率(%)4.27

11、 7.18 7.33 18.81 21.41 歸母凈利潤(百萬)5,883 4,881 6,328 6,892 7,629 凈利潤增長率(%)4.70-17.03 29.65 8.90 10.70 EPS(元/股)0.51 0.42 0.55 0.60 0.66 PE 7.54 9.08 7.01 6.43 5.81 ROE(%)10.34 8.22 9.83 9.74 9.98 PB 0.76 0.73 0.65 0.60 0.56 注：使用的匯率為 1 人民幣=1.14 港幣 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 QVlZlYOXjXiXsRtQoM8O9R6MsQnNnPnOkPoO

12、rNkPmOnR9PqRnNNZnOrQvPsPmP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 陽光保險公司概況陽光保險公司概況.7 1.1 發展歷程發展歷程.7 1.2 股東背景多元且股權結構分散，管理層經驗豐富股東背景多元且股權結構分散，管理層經驗豐富.7 1.3 經營業務多元，人身險為收入與凈利潤的主要來源經營業務多元，人身險為收入與凈利潤的主要來源.11 1.4 以客戶為中心，推出縱橫伙伴戰略構建核心競爭力以客戶為中心，推出縱橫伙伴戰略構建核心競爭力.14 2 人身險業務：聚焦銀保渠道發展，保費、價值增長韌性強人身險業務：聚焦銀保渠道發展

13、，保費、價值增長韌性強.15 2.1 新業務價值正增推動內含價值增長快于上市同業新業務價值正增推動內含價值增長快于上市同業.15 2.2 銀保渠道：期交占比持續提升，網絡布局穩定且網銀保渠道：期交占比持續提升，網絡布局穩定且網點產能提升點產能提升.20 2.3 個險渠道：堅持價值提升，人力質態已有所好轉個險渠道：堅持價值提升，人力質態已有所好轉.22 3 財產險業務：保證險業務大幅壓降，但總體盈利仍承壓財產險業務：保證險業務大幅壓降，但總體盈利仍承壓.25 3.1 陽光財險：車險恢復常態增長，非車險受保證險壓降有所下滑，整體盈利承壓陽光財險：車險恢復常態增長，非車險受保證險壓降有所下滑，整體盈

14、利承壓.25 3.2 陽光信保：陽光信保：21 年起全面轉向非融資性業務，但盈利承壓年起全面轉向非融資性業務，但盈利承壓.29 4 資產管理業務資產管理業務.30 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.33 6 風險提示風險提示.36 圖圖 1.陽光保險集團簡易股權架構（陽光保險集團簡易股權架構（H 股發行前）股發行前）.8 圖圖 2.陽光保險集團簡易股權架構（陽光保險集團簡易股權架構（H 股發行后）股發行后）.9 圖圖 3.陽光保險集團單一最大股東集團（陽光保險集團單一最大股東集團（H 股發行后）股發行后）.9 圖圖 4.陽光保險營業收入規模及增速（單位：億元）陽光保險營業收入規模及增速（單位：

15、億元）.12 圖圖 5.陽光保險收入規模（單位：億元）陽光保險收入規模（單位：億元）.12 圖圖 6.陽光保險收入結構陽光保險收入結構.12 圖圖 7.陽光保險總保費規模及增速（單位：億元）陽光保險總保費規模及增速（單位：億元）.13 圖圖 8.陽光保險總保費收入構成陽光保險總保費收入構成.13 圖圖 9.陽光保險人身險總保費規模及增速（單位：億元）陽光保險人身險總保費規模及增速（單位：億元）.13 圖圖 10.陽光保險財產險總保費規模及增速（單位：億元）陽光保險財產險總保費規模及增速（單位：億元）.13 圖圖 11.陽光人壽市占率持續提升陽光人壽市占率持續提升.13 圖圖 12.陽光財險市占

16、率有所下滑陽光財險市占率有所下滑.13 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.陽光保險歸母凈利潤規模及增速（單位：億元）陽光保險歸母凈利潤規模及增速（單位：億元）.14 圖圖 14.陽光保險凈利潤規模（單位：億元）陽光保險凈利潤規模（單位：億元）.14 圖圖 15.陽光保險凈利潤結構陽光保險凈利潤結構.14 圖圖 16.陽光保險陽光保險 ROE 與上市險企比較與上市險企比較.14 圖圖 17.陽光保險科技投入（單位：億元）陽光保險科技投入（單位：億元）.15 圖圖 18.陽光人壽新業務價值（單位：百萬元）陽光人壽新

17、業務價值（單位：百萬元）.15 圖圖 19.2022 年上市險企新業務價值增長率年上市險企新業務價值增長率.15 圖圖 20.陽光人壽新業務價值結構（單位：百萬元）陽光人壽新業務價值結構（單位：百萬元）.16 圖圖 21.陽光人壽新業務價值結構陽光人壽新業務價值結構.16 圖圖 22.陽光人壽新單保費規模及增速（單位：億元）陽光人壽新單保費規模及增速（單位：億元）.17 圖圖 23.上市險企新單保費規模及增速對比（單位：億元）上市險企新單保費規模及增速對比（單位：億元）.17 圖圖 24.陽光人壽新單保費收入渠道結構陽光人壽新單保費收入渠道結構.17 圖圖 25.上市險企新單保費收入渠道結構對

18、比上市險企新單保費收入渠道結構對比.17 圖圖 26.陽光人壽總保費收入及增速（單位：億元）陽光人壽總保費收入及增速（單位：億元）.17 圖圖 27.上市險企人身險保費規模與增速對比（單位：億元）上市險企人身險保費規模與增速對比（單位：億元）.17 圖圖 28.陽光人壽新單保費期限結構陽光人壽新單保費期限結構.18 圖圖 29.上市上市險企新單期繳占比對比險企新單期繳占比對比.18 圖圖 30.陽光人壽總保費收入情況（單位：億元）陽光人壽總保費收入情況（單位：億元）.18 圖圖 31.陽光人壽總保費產品結構陽光人壽總保費產品結構.18 圖圖 32.陽光人壽陽光人壽 NBV Margin.18

19、圖圖 33.陽光人壽內含價值變動（單位：億元）陽光人壽內含價值變動（單位：億元）.19 圖圖 34.陽光人壽及其他險企內含價值增長率陽光人壽及其他險企內含價值增長率.19 圖圖 35.陽光人壽保單繼續率陽光人壽保單繼續率.20 圖圖 36.2022 年上市險企保單繼續率對比年上市險企保單繼續率對比.20 圖圖 37.銀保渠道新業務價值情況（單位：百萬元）銀保渠道新業務價值情況（單位：百萬元）.20 圖圖 38.銀保渠道新保保費規模及增速（單位：億元）銀保渠道新保保費規模及增速（單位：億元）.20 圖圖 39.銀保渠道新單期限結構銀保渠道新單期限結構.21 圖圖 40.銀保渠道產品結構銀保渠道產

20、品結構.21 圖圖 41.陽光人壽銀保網點數量及銷售人員規模陽光人壽銀保網點數量及銷售人員規模.21 圖圖 42.陽光人壽個險渠道新業務價值情況（單位：百萬元）陽光人壽個險渠道新業務價值情況（單位：百萬元）.22 圖圖 43.陽光人壽個險渠道新單保費規模及增速（單位：億元）陽光人壽個險渠道新單保費規模及增速（單位：億元）.22 圖圖 44.陽光人壽個險渠道新單保費期限結構陽光人壽個險渠道新單保費期限結構.23 圖圖 45.個險長險期繳新單期限結構（按繳費期）個險長險期繳新單期限結構（按繳費期）.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 4

21、6.上市險企個險渠道新業務價值率對比上市險企個險渠道新業務價值率對比.23 圖圖 47.上市險企隊伍規模及對比（單位：萬人）上市險企隊伍規模及對比（單位：萬人）.24 圖圖 48.上市險企隊伍規模增速對比上市險企隊伍規模增速對比.24 圖圖 49.月均人力規模及月均活動率（單位：人）月均人力規模及月均活動率（單位：人）.24 圖圖 50.月均活動人力人均產能提升（單位：元月均活動人力人均產能提升（單位：元/人人/月）月）.24 圖圖 51.陽光財產險總保費收入規模及增速（單位：億陽光財產險總保費收入規模及增速（單位：億元）元）.25 圖圖 52.陽光財險分險種規模及增速（單位：億元）陽光財險分

22、險種規模及增速（單位：億元）.25 圖圖 53.陽光財險險種結構陽光財險險種結構.26 圖圖 54.陽光財險車險保費收入及增速（單位：億元）陽光財險車險保費收入及增速（單位：億元）.26 圖圖 55.陽光財產險車險結構陽光財產險車險結構.26 圖圖 56.陽光財險非車陽光財險非車險細分險種結構險細分險種結構.27 圖圖 57.陽光財險非車險細分險種增速陽光財險非車險細分險種增速.27 圖圖 58.陽光財險保險業務綜合成本率及構成陽光財險保險業務綜合成本率及構成.27 圖圖 59.陽光財險與其他險企的綜合成本率比較陽光財險與其他險企的綜合成本率比較.27 圖圖 60.陽光財險車險業務綜合成本率及

23、構成陽光財險車險業務綜合成本率及構成.28 圖圖 61.陽光財險機動車商業險綜合成本率及構成陽光財險機動車商業險綜合成本率及構成.28 圖圖 62.陽光財險機動車交強險綜合成本率及構成陽光財險機動車交強險綜合成本率及構成.28 圖圖 63.陽光財險非車險業務綜合成本率及構成陽光財險非車險業務綜合成本率及構成.29 圖圖 64.陽光財險非車險業務各險種綜合成本率陽光財險非車險業務各險種綜合成本率.29 圖圖 65.陽光信?？偙ＹM收入及增長率（單位：百萬元）陽光信?？偙ＹM收入及增長率（單位：百萬元）.29 圖圖 66.陽光信保綜合成本率及構成陽光信保綜合成本率及構成.29 圖圖 67.陽光保險資產

24、配置情況陽光保險資產配置情況.30 圖圖 68.陽光保險房地產相關業務投資規模（單位：億元）陽光保險房地產相關業務投資規模（單位：億元）.30 圖圖 69.陽光保險房地產相關業務及投資構成陽光保險房地產相關業務及投資構成.30 圖圖 70.陽光保險酒店經營收入（單位：億元）陽光保險酒店經營收入（單位：億元）.31 圖圖 71.陽光保險醫院經營收入（單位：億元）陽光保險醫院經營收入（單位：億元）.31 圖圖 72.陽光保險凈投資收益率與其他險企對比陽光保險凈投資收益率與其他險企對比.32 圖圖 73.陽光保險總投資收益率與其他險企對比陽光保險總投資收益率與其他險企對比.32 圖圖 74.2022

25、 年上市壽險公司綜合投資收益率年上市壽險公司綜合投資收益率.33 圖圖 75.2022 年上市財險公司綜合投資收益率年上市財險公司綜合投資收益率.33 圖圖 76.陽光資管管理資產來源（單位：億元）陽光資管管理資產來源（單位：億元）.33 圖圖 77.陽光資管第三方資產管理業務管理費收入（單位：億元）陽光資管第三方資產管理業務管理費收入（單位：億元）.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 1.陽光保險集團發展歷程陽光保險集團發展歷程.7 表表 2.陽光保險集團董事及高級管理層履歷陽光保險集團董事及高級管理層履歷.10 表表 3.陽光保

26、險內含價值構成陽光保險內含價值構成.19 表表 4.陽光融和醫院具體情況陽光融和醫院具體情況.31 表表 5.陽光保險利潤預估陽光保險利潤預估.33 表表 6.陽光人壽陽光人壽 NBV 預估預估.34 表表 7.陽光保險內陽光保險內含價值預估含價值預估.34 表表 8.陽光財險利潤預估陽光財險利潤預估.35 表表 9.保險公司保險公司 PEV（截至（截至 4.21）.36 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1 陽光保險公司概況陽光保險公司概況 1.1 發展歷程發展歷程 陽光保險是我國領先的民營保險集團。陽光保險是我國領先的民營保險集團。陽光保

27、險初創于 2004 年，2007 年成立陽光保險控股（后更名為陽光保險集團），先后設立陽光財險、陽光人壽、陽光信保等保險子公司，其中人身險業務為客戶提供人壽保險、健康保險和意外保險等約 140 種產品，財產險業務為客戶提供涵蓋機動車輛險、意外傷害和短期健康險、保證險、責任險、農業險和企業財產險等超過 4000 種產品；并成立陽光資管、陽光融和醫院等與保險主業協同性高的非保險子公司，對醫養、養老社區等板塊加速布局。自成立以來，陽光保險以價值創造為主線，致力于為客戶提供專業的風險保障及綜合服務解決方案，成長迅速，已形成了強大的品牌競爭力，截至 2022 年 12 月 31 日，陽光保險已連續 12

28、 年蟬聯中國企業聯合會發布的中國企業 500 強，連續 11 年被世界品牌實驗室評選為“中國 500 最具價值品牌”。表1.陽光保險集團發展歷程 時間時間 里程碑事件里程碑事件 2004 年 5 月 公司初創 2005 年 7 月 陽光財險正式成立 2007 年 5 月 陽光財險成立兩年即實現盈利 20072007 年年 6 6 月月 陽光保險控股股份有限公司陽光保險控股股份有限公司 2007 年 12 月 陽光人壽成立 2008 年年 1 月月 公司更名為“陽光保險集團股份有限公司”公司更名為“陽光保險集團股份有限公司”2012 年 12 月 陽光資管正式成立 2015 年 1 月 中國保監

29、會正式批準本集團發起設立中國保險業首只醫療健康產業成長基金 2016 年 1 月 陽光信保正式開業，為國內首家商業性專業信用保證保險公司 2016 年 5 月 陽光融和醫院正式對外營業，為國內首家由保險公司投資的三級大型綜合醫院 2017 年 6 月 陽光保險集團第一款人工智能客服機器人“機智陽”正式登陸官網并接受客戶咨詢 2019 年 4 月 陽光融和醫院通過全國三級甲等醫院認證 2020 年 5 月 陽光保險自主研發的智能培訓機器人面世 2021 年 5 月 陽光財險針對業內普遍關注的理賠效率問題，推出基于 AR 智能定損技術的“閃賠寶”服務，實現輕微案件全流程在線自助理賠 2021 年

30、5 月 陽光保險集團第三屆科技峰會正式發布數字化轉型白皮書，全面開啟科技創新引領業務高質量發展數字化轉型工作 2022 年 12 月 陽光保險集團于香港聯交所上市，發行首日收報持平 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 1.2 股東背景多元且股權結構分散，管理層經驗豐富股東背景多元且股權結構分散，管理層經驗豐富 公司股權背景多元，民營企業、國有企業兼具。公司股權背景多元，民營企業、國有企業兼具。國有企業包括中國誠通等，民營企業包括七匹狼、江蘇永鋼、江蘇天誠等。此外，張維功先生、林利軍先生實際 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 控制的西

31、藏恒誼、上海正心谷公司共同以普通合伙人身份參與北京恒誼、上海旭樂、寧波鼎智金通經營，三家公司所實際控股的幫宸正泰、上海旭昶、山南泓泉股共同構成本公司的單一最大股東集團，稀釋后持股比例為 11.42%。員工持股形成內在激勵機制。員工持股形成內在激勵機制。2015 年，為響應原保監會關于保險公司員工持股計劃的有關規定，公司開始實施員工持股計劃，參與人員主要包括對公司整體業績和中長期發展具有重要作用的核心骨干、關鍵崗位人員，H 股發行前陽光保險股權結構中員工持股計劃占比達 4.26%，涉及 3688 名個人（包括 5 名董事（張維功先生、趙宗仁先生、李科先生、彭吉海先生及王永文先生）、1 名監事（莊

32、良先生）及 8 名高級管理層（寧首波先生、夏芳晨先生、李偉先生、聶銳先生、劉迎春先生、董迎秋先生、王震凌女士及楊學理先生）。IPO 稀釋后，持股比例下降至 3.83%。我們認為，員工持股計劃將公司利益與員工利益相綁定，長期利好。圖1.陽光保險集團簡易股權架構（H 股發行前）數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.陽光保險集團簡易股權架構（H 股發行后）注：數據截至 2022 年 12 月 9 日 數據來源：陽光保險招股說明書，wind，財通證券研究所 圖3.陽光保險集團單一最大股東集團（H 股發行

33、后）注：數據截至 2022 年 12 月 9 日 數據來源：陽光保險招股說明書，wind，財通證券研究所 創始人、董事長、執行董事兼首席執行官張維功先生具有豐富的行業經驗，負創始人、董事長、執行董事兼首席執行官張維功先生具有豐富的行業經驗，負責陽光保險業務策略及營運的整體管理，公司戰略穩定性強。責陽光保險業務策略及營運的整體管理，公司戰略穩定性強。張維功先生深耕行業近 40 載，具備豐富的從業經歷：張維功先生創辦陽光保險前，歷任中國保 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 監會廣東監管局黨委書記兼局長、中國保監局南京特派員辦事處黨委書記兼主任、

34、中國人民保險公司（“中國人?！保┥綎|省分公司副總經理、中國人保濰坊市分公司經理兼黨委書記，具備近 40 年金融保險從業經驗，深諳行業發展規律與趨勢，且其同時具備創始人與董事長雙重身份，對公司理解更為深刻，利好公司戰略長期穩定。陽光保險核陽光保險核心管理團隊多具備保險心管理團隊多具備保險/資管從業經歷，行業洞見深刻。資管從業經歷，行業洞見深刻。陽光人壽、陽光財險董事長李科先生曾任人保財險山東省分公司副總經理；投資負責人兼首席投資官、陽光信保董事長、陽光資管總經理彭吉海先生曾任首創安泰人壽保險有限公司財務總監、北京首創集團京放投資管理公司副總經理等職位。表2.陽光保險集團董事及高級管理層履歷 姓名

35、 年齡 職位 履歷 張維功 58 歲 創始人、董事長、執行董事兼首席執行官 清華大學碩士研究生學歷，主修高級管理人員工商管理。歷任陽光保險總經理、陽光人壽董事長、總經理、陽光財險董事長、總經理、陽光財險籌備組負責人。創辦陽光保險前，歷任中國保監會廣東監管局黨委書記兼局長、中國保監局南京特派員辦事處黨委書記兼主任、中國人民保險公司（“中國人?！保┥綎|省分公司副總經理、中國人保濰坊市分公司經理兼黨委書記。趙宗仁 66 歲 副董事長兼執行董事 東北財經大學碩士研究生學歷，主修國民經濟學。曾任陽光保險工會主席、陽光保險監事長、陽光保險總經理助理，現任徽商銀行股份有限公司非執行董事。歷任中國信達資產管理

36、公司（“中國信達”）南寧辦事處主任兼黨委書記、中國信達濟南辦事處副主任兼黨委委員兼紀委書記、中國建設銀行山東省分行資金計劃處處長、計劃財務處處長、中國建設銀行濟寧市分行副行長。李科 58 歲 執行董事兼總經理、陽光財險兼陽光人壽董事長、陽光保險總經理 清華大學碩士研究生學歷，主修高級管理人員工商管理。曾任陽光保險副總經理、陽光財險副董事長、陽光財險籌備組成員、陽光財險副總經理、中國人民財產保險股份有限公司（“人保財險”）山東省分公司副總經理。彭吉海 52 歲 執行董事、副總經理、財務負責人、投資負責人兼首席投資官、陽光信保董事長、陽光資管總經理 清華大學碩士研究生學歷，主修高級管理人員工商管理

37、。中國注冊會計師。曾任陽光保險財務部總經理、首創安泰人壽保險有限公司財務總監、北京首創集團京放投資管理公司副總經理。王永文 59 歲 執行董事、副總經理兼審計責任人 河南師范大學學士學位，主修數學。歷任陽光財險臨時負責人兼總經理、陽光保險總經理助理、陽光保險稽核總監、陽光財險總經理助理及副總經理、陽光財險河南分公司籌備組成員及總經理、中國人保南陽市分公司副經理、中國人保商丘市分公司總經理、人保財險南陽市分公司總經理及人保財險河南省分公司總經理助理。寧首波 59 歲 副總經理、陽光財險董事、陽光保險養老與不動產中心總經理 天津財經大學學士學位，主修金融。歷任陽光人壽籌備組成員、副總經理、副董事長

38、、合規負責人及總經理。曾任中美大都會人壽保險有限公司資深副總經理、中國平安人壽保險有限公司河北分公司副總經理、天津分公司副總經理及總經理、上海分公司總經理。夏芳晨 57 歲 副總經理、工會主席 清華大學碩士研究生學歷，主修高級管理人員工商管理。歷任山東省社會保障基金理事會股權總監、山東省濰坊市政府副市長、山東省濰坊市財政局局長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 李偉 49 歲 總經理助理、陽光人壽董事 南開大學學士學位，主修保險學。歷任陽光保險董事長辦公室高級經理、總經理助理、副主任、主任、陽光財險銷售管理部、企劃精算部及企劃部總經理助理、

39、陽光財險山東省分公司銷售管理部副總經理、總經理，曾任中國人保山東省分公司副科長、科長。聶銳 54 歲 合規負責人兼法務總監兼首席風險官、陽光資管審計責任人、陽光信保董事、陽光人壽董事、陽光資管執行董事、副總經理、陽光財險董事 北京大學碩士研究生學歷，主修法學。曾任觀韜律師事務所合伙人。高永梅 53 歲 總經理助理 北京大學碩士研究生學歷，主修高級管理人員工商管理。曾任董事長助理、陽光人壽副總經理、醫渡科技有限公司非執行董事、新華人壽保險股份有限公司吉林分公司總經理等職位。劉迎春 53 歲 總經理助理、陽光財險副總經理 北京大學碩士研究生學歷，主修工商管理。曾任陽光財險總經理助理、陽光財險河南分

40、公司高級經理、副總經理、總經理，歷任陽光財險南陽中心支公司籌備組成員、副總經理及總經理。董迎秋 47 歲 董事會秘書兼任戰略發展部總經理、陽光信保董事 北京大學碩士研究生學歷，主修工商管理。歷任陽光保險戰略與創新發展中心總經理、戰略發展部總經理等職位、董事會辦公室高級經理、主任助理、陽光財險籌備組成員、董事會辦公室主任助理等職位，曾任職于北京五棵松文化體育中心有限公司及北京城建投資發展股份有限公司 王震凌 46 歲 總經理助理 北京大學碩士研究生學歷，主修工商管理。歷任陽光保險企劃副總監、企劃精算部總經理及企劃總監、陽光人壽籌備組成員、企劃部總經理、財務部總經理及財務負責人等職位、陽光財險籌備

41、組成員、戰略發展部處長及高級經理。楊學理 47 歲 總經理助理、辦公室主任及人力資源部總經理、陽光財險監事、監事會主席 電子科技大學碩士研究生學歷，主修軟件工程領域。歷任本公司董事長辦公室副主任、辦公室主任等職位、陽光財險重慶分公司工作籌備組成員及人事行政部副總經理、陽光財險辦公室文秘處處長等職位、中國人壽保險股份有限公司重慶分公司業務中心技術部主任、黨委辦公室及辦公室秘書等職位。數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 1.3 經營業務多元，人身險為收入與凈利潤的主要來源經營業務多元，人身險為收入與凈利潤的主要來源 當前陽光保險業務可分為人身險、財產險、保險資管、其他業務（養老社區、陽光

42、融和醫院、酒店和房地產相關業務及投資）四部分，保費收入是公司的主要收入來源，2022 年占比高達 84.57%，其中人身險、財產險占比分別為 53.12%、31.46%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.陽光保險營業收入規模及增速（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖5.陽光保險收入規模（單位：億元）圖6.陽光保險收入結構 注：財產險包括陽光財險、陽光信保及集團內交易抵消的總保費收入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：財產險包括陽光財險、陽光信保及集團內交易抵消的總保費收入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 保費

43、收入較快速增長，主要由人身險拉動。保費收入較快速增長，主要由人身險拉動。2022 年，陽光保險實現總保費收入1087.40 億元，其中人身險、財產險分別為 682.95、404.45 億元，占比 62.81%、37.19%；同比增長 6.86%，主要由人身險在銀保渠道高增下，同比+12.28%拉動，財產險方面，受疫情影響保證險業務綜合成本率承壓，公司主動出清高風險業務，2022 總保費同比-1.19%。1,008.37 1,150.59 1,199.69 1,285.78 14.1%4.3%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4

44、002019202020212022營業收入同比增速1,008.37 1,150.59 1,199.69 1,285.78 481.18551.04608.26682.95397.89374.65409.33404.45129.3224.9182.1198.3802004006008001,0001,2001,4002019202020212022營業收入人身險財產險其他業務47.72%47.89%50.70%53.12%39.46%32.56%34.12%31.46%12.82%19.55%15.18%15.43%0%20%40%60%80%100%2019202020212022人身險財產

45、險其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.陽光保險總保費規模及增速（單位：億元）圖8.陽光保險總保費收入構成 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：財產險包括陽光財險、陽光信保及集團內交易抵消的總保費收入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖9.陽光保險人身險總保費規模及增速（單位：億元）圖10.陽光保險財產險總保費規模及增速（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：財產險包括陽光財險、陽光信保及集團內交易抵消的總保費收入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 壽險市場份額逐年升高，但與頭部保險企業仍有較大差距。壽險

46、市場份額逐年升高，但與頭部保險企業仍有較大差距。按原保費計算，公司市場份額總體呈現上升趨勢，截至 2022 年末，陽光人壽、陽光財險（包含陽光信保）市場份額分別為 2.13%、2.72%，同比分別+0.18pct、-0.27pct。圖11.陽光人壽市占率持續提升 圖12.陽光財險市占率有所下滑 數據來源：各公司公告，銀保監會，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，銀保監會，財通證券研究所 879.07925.691017.591087.40 5.30%9.93%6.86%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2002019202020212022總保費收入同比

47、增速54.74%59.53%59.77%62.81%45.26%40.47%40.23%37.19%0%20%40%60%80%100%2019202020212022人身險財產險298.7 321.5 335.9 348.7 182.5 229.6 272.4 334.3 14.52%10.38%12.28%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007008002019202020212022新單保費續期保費人身險保費同比增速397.89374.65409.33404.45-5.8%9.3%-1.2%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1

48、2%3503603703803904004104202019202020212022財產險總保費收入同比增速1.62%1.74%1.95%2.13%0%5%10%15%20%25%2019202020212022中國平安中國人壽中國人保新華保險中國太保陽光保險3.06%2.76%2.99%2.72%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022中國平安中國財險中國太保陽光保險 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 ROE 表現較為穩健，但低于上市同業。表現較為穩健，但低于上市同業。2022 年公司歸母凈利潤同比-1

49、7.0%至48.8 億元，主要源于應占聯營企業和合營企業收益由 23.2 億元減少至 8.6 億元，及已付壽險死亡及其他給付由 124 億元增長至 321 億元。從結構上看，近年來人身險利潤貢獻始終維持在 70%以上，22 年人身險、財產險凈利潤分別為 49.36、15.33 億元，同比分別增長 9.0%、447.5%。ROE 角度看，下降趨勢與上市同業相似，但穩定性更高，22 年同比-2.12pct 至 8.22%。圖13.陽光保險歸母凈利潤規模及增速（單位：億元）圖14.陽光保險凈利潤規模（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：財產險業務凈利潤包括陽光財險及陽光信保的凈損益

50、數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖15.陽光保險凈利潤結構 圖16.陽光保險 ROE 與上市險企比較 注：財產險業務凈利潤包括陽光財險及陽光信保的凈損益 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 1.4 以客戶為中心，推出以客戶為中心，推出縱橫伙伴縱橫伙伴戰略構建核心競爭力戰略構建核心競爭力 2022 年，公司以縱橫伙伴戰略計劃為抓手，不斷豐富完善產品與服務體系，持續推進客戶戰略，有效客戶數快速增長。針對個人客戶，積極探索面向個人家庭的縱橫計劃，圍繞客戶健康、養老、子女教育、財富管理等核心體系，構建覆蓋家庭全生命周期的多層次、差異化生態服務體系。針對企業客戶

51、，扎實實踐面向企業組織的伙伴行動，為企業客戶提供系統集成的一攬子風險解決方案，推動企業從單純的經濟補償保險提供商向風險管理服務支持商轉變，并致力于成為值得信賴的企業風險管理伙伴。50.8656.19 58.83 48.81-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060702019202020212022歸母凈利潤同比增速41.0542.4945.349.369.496.392.815.351.5156.8160.250.150102030405060702019202020212022人身險財產險凈利潤79.69%74.79%75.25%98.42%18.42%1

52、1.25%4.65%30.57%1.88%13.96%20.10%-28.99%-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022人身險財產險其他業務11.00%10.63%10.34%8.22%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022陽光保險中國人保中國太保中國平安 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 公司全面推進數字化轉型和科技創新，推動業務在線化、智能化和公司價值提升。以流程優化和數據及模型應用為重點，不斷提升數字化客戶洞察、數字化營銷、數字化產品創新、數字化風控、數字化運營五大核

53、心能力，全面推進公司數字化轉型。陽光人壽推動數字科技在客戶洞察、精準營銷、智能客服、風險管理等方面應用，賦能業務和運營效能提升；陽光財險依托大數據和人工智能技術，不斷優化客戶體驗、賦能業務發展，提高運營效率和增強風險防范能力。圖17.陽光保險科技投入（單位：億元）數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 2 人身險業務：人身險業務：聚焦銀保渠道聚焦銀保渠道發展，保費、價值增長發展，保費、價值增長韌性強韌性強 2.1 新業務價值正增推動內含價值增長快于上市同業新業務價值正增推動內含價值增長快于上市同業 銀保渠道占比高且高增驅動銀保渠道占比高且高增驅動 NBV 正增長，優于上市同業。正增長，優

54、于上市同業。2021-2022 年公司NBV 同比+4.4%、+0.1%，優于其他上市公司，主要由銀保渠道占比高且高增帶來，22 年代理人渠道、銀保渠道 NBV 分別為 11.5、18.0 億元，分別同比-19.6%、+20.0%，占比 38.2%、59.5%。具體來看：圖18.陽光人壽新業務價值（單位：百萬元）圖19.2022 年上市險企新業務價值增長率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 8.6710.1210.775.230.9%0.9%0.9%0.8%0.65%0.70%0.75%0.80%0.85%0.90%0.95%02468101220192

55、02020212022H1科技投入占營收比例2,889 3,015 3,018 4.36%0.10%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2,8002,8502,9002,9503,0003,050202020212022NBV同比增速0.10%-23.95%-59.48%-24.65%-31.37%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%陽光人壽中國平安新華保險中國人壽中國太保 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.陽光人壽新業務價值結構（單位：百萬元）圖21.陽光人壽新業務價值結構 數據來源：公司

56、公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1）受益于銀保渠道高韌性，新單保費維持正增長。）受益于銀保渠道高韌性，新單保費維持正增長。2022 年公司新單保費收入349 億元，同比+3.8%，增速放緩主要源于公司主動壓降了銀保渠道躉交規模，但增速仍高于平安、新華等。自 2019 年來，在代理人大幅脫落、行業深度調整的大背景下，公司新單保費始終維持正增長，主要由銀保渠道貢獻高且新單持續正增帶來，22 年公司銀保新單貢獻超 80%，遠高于其他險企，且 2019-2022 年銀保新單復合增速達 8.4%。此外，自 2019 年來，公司總保費也維持正增長，22年總保費收入 683 億元，

57、同比+12.3%。2）聚焦價值提升，期繳新單占比與傳統型壽險產品占比雙升，但銀保新單占比）聚焦價值提升，期繳新單占比與傳統型壽險產品占比雙升，但銀保新單占比提升導致提升導致 Margin 小幅下滑。小幅下滑。1）期限結構：）期限結構：公司新單仍以躉交為主，但期繳占比提升，2022 長期險躉交、長期險期交及短期險新單保費占比分別為 49.8%、42.3%、7.9%，分別較 21 年-4.7pct、+2.1pct、+2.6pct。2）險種結構：險種結構：公司尚未披露此類新單數據，從總保費看，公司聚焦傳統型業務，2019-2022 年傳統型壽險、分紅型壽險、萬能型壽險、意外險、健康險保費復合增速分別

58、為+44.5%、-7.7%、0.0%、-23.6%、+8.4%，驅動占比分別+9.1pct、-7.9pct、0.0pct、-0.5pct、-0.6pct 至 53.1%、29.5%、0.3%、1.0%、16.1%，預計傳統型壽險高速增長主要由增額終身壽銷售較好帶來。但銀保正增、個險承壓背景下，代理人新單占比由2019 年的 15.6%降至 2022 年的 10.2%，導致 NBV Margin 由 2020 年的 9.0%降至2022 年的 8.7%（其中 22 年銀保渠道 NBV Margin 為 6.3%，同比+1.0pct）。1,433 1,152 1,497 1,797 85 69 -

59、500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020212022代理人渠道銀保渠道其他渠道47.5%38.2%49.7%59.5%2.8%2.3%0%20%40%60%80%100%20212022代理人渠道銀保渠道其他渠道 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.陽光人壽新單保費規模及增速（單位：億元）圖23.上市險企新單保費規模及增速對比（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 圖24.陽光人壽新單保費收入渠道結構 圖25.上市險企新單保費收入渠道結構對比 注

60、：其他渠道包括融客渠道、團體保險渠道、網銷渠道、代理經紀渠道等 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 圖26.陽光人壽總保費收入及增速（單位：億元）圖27.上市險企人身險保費規模與增速對比（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 298.7 321.5 335.9 348.7 7.63%4.48%3.81%0%2%4%6%8%10%2602803003203403602019202020212022新單保費規模同比增速-50%0%50%01,0002,0003,0002019202020212022陽光平安國壽太

61、保新華陽光同比增速平安同比增速國壽同比增速太保同比增速新華同比增速15.57%13.03%9.91%10.19%74.56%78.41%82.94%81.33%9.88%8.55%7.14%8.48%0%20%40%60%80%100%2019202020212022代理人渠道銀行保險渠道其他渠道0%20%40%60%80%100%202020212022202020212022202020212022202020212022202020212022陽光國壽平安太保新華代理人渠道銀行保險渠道其他渠道481 551 608 683 14.5%10.4%12.3%0%4%8%12%16%01002

62、003004005006007008002019202020212022總保費收入同比增速14.52%10.38%12.28%-10%0%10%20%020004000600080002019202020212022陽光平安太保國壽新華陽光同比增速平安同比增速太保同比增速國壽同比增速新華同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.陽光人壽新單保費期限結構 圖29.上市險企新單期繳占比對比 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：平安期繳保費只計算個人業務，太保只計算回溯調整后 2020-2022 的代理人渠道的期繳保費，新華保險只計

63、算代理人渠道及銀保渠道的期繳保費 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 圖30.陽光人壽總保費收入情況（單位：億元）圖31.陽光人壽總保費產品結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖32.陽光人壽 NBV Margin 數據來源：公司公告，財通證券研究所 32.80%38.54%40.15%42.29%60.06%55.73%54.54%49.82%7.14%5.73%5.31%7.89%0%20%40%60%80%100%2019202020212022長期險期繳長期險躉繳短期險0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202

64、12022陽光國壽平安太保新華120.1 199.9 267.6 362.3 256.6 238.9 227.7 201.5 2.1 2.1 2.1 2.1 16.0 12.4 9.3 7.1 86.4 97.7 101.5 110.0 01002003004002019202020212022傳統型壽險分紅型壽險萬能型壽險意外險健康險24.96%36.28%44.00%53.05%53.33%43.35%37.44%29.50%17.96%17.73%16.69%16.10%0%20%40%60%80%100%2019202020212022傳統型壽險分紅型壽險萬能型壽險意外險健康險9.0%

65、9.0%43.0%5.4%3.5%8.7%32.4%6.3%2.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%整體代理人渠道銀保渠道其他渠道202020212022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 NBV 正增驅動正增驅動 EV 增長優于同業。增長優于同業。2022 年末陽光人壽內含價值為 759.13 億元，較年初增長 4.3%，增速較 21 年放緩 13.9pct，主要源于投資偏差貢獻由+5.1%降至-5.9%，但增速仍高于除太保外的其他上市同業，預計主要由 NBV 正增

66、帶來。此外，保費繼續率整體向上也帶動其他經驗差異在 21-22 年對內含價值正貢獻0.8%、0.1%，2022 年公司 13 個月、25 個月保費繼續率分別為 90.5%、78.5%，較 21 年分別提升 3.5pct、1.8pct，但仍顯著低于繼續率表現較好的中國太平。圖33.陽光人壽內含價值變動（單位：億元）圖34.陽光人壽及其他險企內含價值增長率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 表3.陽光保險內含價值構成 內含價值構成（單位：百萬元）陽光人壽內含價值驅動因子拆解 2020 2021 2022 2020 2021 2022 陽光人壽期初內含價值 5

67、2,116 61,530 72,755 新業務貢獻 2,889 3,015 3,018 5.5%4.9%4.1%預期回報 4,135 4,601 5,318 7.9%7.5%7.3%投資回報差異 2,789 3,129 (4,295)5.4%5.1%-5.9%其他經驗差異(160)479 98 -0.3%0.8%0.1%方法、模型與假設變動 146 1,389 283 0.3%2.3%0.4%注資/股東紅利分配(1,009)(2,018)(2,018)-1.9%-3.3%-2.8%其他 623 631 (1)1.2%1.0%1.0%陽光人壽期末內含價值 61,530 72,755 75,913

68、 18.1%18.2%4.3%集團其他業務期末經調整的凈資產價值 20,813 22,231 26,639 -少數股東權益調整(1,150)(1,210)(1,279)-數據來源：公司公告，財通證券研究所 521.16615.3727.55759.1301002003004005006007008002019202020212022-5%0%5%10%15%20%202020212022陽光人壽平安人壽新華保險中國人壽太保人壽 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.陽光人壽保單繼續率 圖36.2022 年上市險企保單繼續率對比 數據來源

69、：公司公告，財通證券研究所 注：國壽為 14 個月及 26 個月保單繼續率 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 2.2 銀保渠道：期交占比持續提升，網絡布局穩定且網點產能提升銀保渠道：期交占比持續提升，網絡布局穩定且網點產能提升 2022 銀保渠道 NBV 為 18.0 億元，同比+20.0%，公司踐行價值銀保戰略，主動壓降躉交新單規模，驅動 NBV Margin 同比+1.0pct 至 6.3%。銀保渠道高速發展，是公司保費收入的主要來源。銀保渠道高速發展，是公司保費收入的主要來源。2022 年，公司銀保渠道實現總保費、新單保費 453、284 億，自 2019 年來的 3 年復合增速分別

70、為 19.9%、8.4%，驅動銀保渠道總保費收入、新單保費收入占比提升至 66%、81%。其中22 年增速分別為 16.0%、1.8%，主要源于公司主動壓降了躉交產品規模，22 年銀保躉交新單同比-5.3%。公司持續期交轉型，期繳占比提升，公司持續期交轉型，期繳占比提升，驅動驅動 NBV Margin 同比同比+1.0pct 至至 6.3%。1）新單期繳占比持續提升，由 2019 年的 20.9%提升至 2022 的 39.9%。2）傳統壽險占比提升，自 2019 年來銀保渠道傳統型壽險的保費收入占比不斷提高，由2019 年的 22.6%提升至 2022H1 的 54.8%，主要源于長期利率下

71、行背景下，銀?？蛻魧︽i定長期收益的儲蓄險偏好提升。當前公司主推的增額終身壽“臻愛倍致”、“臻鑫倍致”，銷量與市場口碑兼具。圖37.銀保渠道新業務價值情況（單位：百萬元）圖38.銀保渠道新保保費規模及增速（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 84.8%87.8%87.0%90.5%82.0%74.7%76.7%78.5%0%20%40%60%80%100%201920202021202213個月保費繼續率25個月保費繼續率0%20%40%60%80%100%13個月25個月平安國壽太保新華陽光太平個險太平銀保0.0%10.0%20.0%30.0%4

72、0.0%50.0%60.0%70.0%05001,0001,5002,00020212022新業務價值占比Margin222.7 252.1 278.6 283.6 13.20%10.51%1.79%0%2%4%6%8%10%12%14%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02019202020212022新單保費收入同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.銀保渠道新單期限結構 圖40.銀保渠道產品結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 網絡布局穩定且網點產能提升。

73、網絡布局穩定且網點產能提升。公司在銀保渠道堅持價值型產品、價值型網點、價值型隊伍發展策略：1）建立起一支具備網點經營能力與客戶服務能力、人均產能保持行業領先的專業協銷隊伍。截至 2022H1，公司擁有超 5400 名銀行保險銷售人員，負責向銀行保險渠道網點提供有關保險產品和銷售技巧的培訓支持和后援服務。公司重視隊伍專業能力建設，強化優質師資培養，并借助互聯網在線+線下相結合的學習方式，持續提升隊伍的各項技能。2022 年，隊伍人均產能約12 萬元，同比+15.7%，保持行業領先水平。2）當前公司已形成國有行+股份行+城商行等在內的多層次、穩定的銀保渠道網絡布局，截至 2022H1，公司累計合作

74、銀行總行 20 家，合作時間為 1 至 14 年，且一般與機構網點簽訂 1 年-3 年帶有自動續約條款的合作協議。受商業銀行數字化轉型物理網點數量縮減影響，公司簽約網點數量縮減至 2022H1 的 27628 個，但月均活動網點數量和活動網點數量產能均有所增長。圖41.陽光人壽銀保網點數量及銷售人員規模 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 20.92%30.59%35.35%39.89%79.08%69.41%64.65%60.11%0%20%40%60%80%100%2019202020212022長期險期繳長期險躉繳22.52%36.16%46.19%54.76%76.24%62

75、.67%52.72%44.40%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1傳統型壽險分紅型壽險萬能型壽險意外險健康險24,225 31,006 32,513 27,628 3,648 4,569 5,385 5,414 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019202020212022H1銀行保險渠道網點數量(個)銀行保險渠道銷售人員人數（人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 個險渠道：堅持價值提升，人力質態已有所好轉個險渠道：堅持價值提升，人力質態已有

76、所好轉 2022 個險渠道 NBV 僅為 11.5 億元，同比-19.6%，預計主要由產品險種與期限結構切換導致，致使 NBV Margin 大幅下滑。1）新單保費：）新單保費：22 年個險渠道新單保費在低基數下恢復正增長。年個險渠道新單保費在低基數下恢復正增長。2020-2021 年，公司個險渠道新單保費分別為 41.9、33.3 億元，同比分別-10.1%、-20.4%，個險渠道新單貢獻也由 2019 年的 15.6%降至 2021 的 9.9%，預計主要源于疫情發散代理人線下展業受阻+自 21 年起代理人規模下滑+個險轉型成效不佳等因素的綜合影響。但 2022 年，受益于儲蓄險熱銷，公司

77、個險渠道實現新單保費 35.5 億元，同比+6.6%，恢復正增長。2）NBV Margin：期繳業務占比維持高位，但期繳業務占比維持高位，但 10 年期年期繳繳及以上業務占比持續下及以上業務占比持續下滑（預計重疾險占比下滑），導致滑（預計重疾險占比下滑），導致 NBV Margin 有所下降。有所下降。自 2015 年起，公司開始個險渠道價值轉型，著力提升長期保障型、長期儲蓄型產品占比，截至2022，公司長險期繳占比高達 82.5%，較 21 年僅下滑 0.1pct，但預計 10 年期繳及以上業務占比仍有下滑，導致 NBV Margin 同比-10.6pct 至 32.4%，已明顯低于平安。從

78、 2022H1 數據看，10 年期以上 20 年期以下、20 年期及以上期繳新單占比分別為 10%、18%，分別較 2019 年-12pct、-21pct。圖42.陽光人壽個險渠道新業務價值情況（單位：百萬元）圖43.陽光人壽個險渠道新單保費規模及增速（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05001,0001,5002,00020212022新業務價值占比Margin46.5 41.9 33.3 35.5-10.1%-20.4%6.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0

79、10203040502019202020212022新單保費同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.陽光人壽個險渠道新單保費期限結構 圖45.個險長險期繳新單期限結構（按繳費期）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖46.上市險企個險渠道新業務價值率對比 注：按首年保費計算 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 代理人隊伍轉型質態改善，但預計仍存在調整空間。代理人隊伍轉型質態改善，但預計仍存在調整空間。公司代理人渠道正從追求數量到質量轉型，對保險營銷員的考核力度加強，淘汰績效未達標人員，以期優

80、化隊伍結構，從而提升保險營銷員渠道活動產能。截至 2022 年，公司代理人渠道月均人力由 2020 年高點的 11.2 萬減少至 6.3 萬，降幅高達 48.5%，但 22 年降幅收窄且產能提升：2022 年代理人規模同比-22.3%，較 21 年降幅-27.7%收窄5.4pct；月均活動人力人均產能同比+13.9%至 13940 元，持續正增長，但月活代理人占比仍在下滑，由 2019 年的 30.8%下降至 2022 年的 16.4%，預計公司人力仍存在調整空間。但公司代理人結構有所優化，22 年 MDRT 達標人數同比增長 31.4%。85.4%83.0%82.6%82.5%5.5%6.5

81、%4.2%6.2%9.2%10.5%13.2%11.2%0%20%40%60%80%100%2019202020212022長險期繳長險躉繳短險17%83.0%10%18%33%67%22%39%0%20%40%60%80%100%五年期以內五年期及以上10年期以上20年期以下20年期及以上2019202020212022H10%10%20%30%40%50%20212022陽光人壽中國平安中國人壽中國太保 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖47.上市險企隊伍規模及對比（單位：萬人）圖48.上市險企隊伍規模增速對比 數據來源：各公司公告，

82、財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 圖49.月均人力規模及月均活動率（單位：人）圖50.月均活動人力人均產能提升（單位：元/人/月）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 當前，公司多種舉措并舉，從招募、培訓、日常管理等多方面推進個險隊伍轉當前，公司多種舉措并舉，從招募、培訓、日常管理等多方面推進個險隊伍轉型升級：型升級：1）建立差異化的代理人管理制度提升隊伍產能：）建立差異化的代理人管理制度提升隊伍產能：充分考慮不同類型城市差異，在新人政策和團隊成長方面給予差異化設計，以滿足當地的隊伍招募、留存及成長的需求。同時設立多種市場鼓勵措施，如陽光之

83、星榮譽制度，將代理傭金與銷售表現、保單繼續率等績效指標掛鉤。對達到 MDRT 標準的績優人力給予專項經營支持方案，提供個人獨立保險工作室政策；通過制度安排為保險代理人提供陽光特殊福利關愛，包括父母贍養津貼、子女專享助學金等，增強代理人認同感和歸屬感。2）根據客戶服務需求，打造符合市場特點的代理人培訓課）根據客戶服務需求，打造符合市場特點的代理人培訓課程體系：程體系：針對二線及以上城市，公司定制完善了以需求為導向的保險銷售專業能力課程，以提升代理人幫助客戶完善家庭保障以及財富規劃的能力；針對三線及以下城市，公司設計了以服務式銷售流程為核心的銷售課程體系，以相對簡易、高頻的互動服務和產品推介為基礎

84、，致力于滿足廣大普通客戶的家庭保障需求。對于高績優人員，公司在基本培訓課程的基礎上，還會提供進階的財富風險管理規劃“FRA”培訓，幫助他們提高售前售后全流程的價值和質量，成為高凈值客戶身邊的“財富管理專家”。3）通過科技創新為代理人渠道賦能：）通過科技創新為代理人渠道賦能：2018 年 3 月117 102 60 45 161 138 82 67 79 75 53 28 51 61 39 20 10 11 8 6 0501001502002019202020212022中國平安中國人壽中國太保新華保險陽光保險11.93%-27.73%-22.34%-60%-40%-20%0%20%40%202

85、020212022中國平安中國人壽中國太保新華保險陽光保險100268112229811136299030.8%20.9%16.8%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019202020212022月均人力月活人力占比3,049 2,191 2,051 9,912 10,479 12,235 13,940 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019202020212022月均人均產能月均活動人力人均產能 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

86、業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 公司推出“全能寶”APP，通過展業全流程向代理人提供支持，在最佳情況下可將承保時間由五天降至六分鐘，理賠平均時間由三天降至 1.6 天，提升了服務效率和客戶體驗。同時，公司的科技能力亦為保險營銷員培訓提供全面支持，公司在分支機構大規模開展銷售培訓機器人的實際應用，通過模擬不同場景下客戶與銷售人員的對話，借助 AI 技術改變傳統培訓模式，提升保險營銷員隊伍溝通技巧。自 2020 年 5 月銷售培訓機器人上線以來至 2022 H1，累計上線 155 款課件，共為 7.2 萬名員工提供培訓服務，從 2020 年 8 月至 2022 年 6 月，月均使

87、用人數約 1 萬人。3 財產險業務：保證險業務大幅壓降，但總體盈利仍財產險業務：保證險業務大幅壓降，但總體盈利仍承壓承壓 陽光保險的財產險業務由陽光財險和陽光信保兩家公司共同開展，2019-2022，陽光財險對公司財產險保費貢獻均為 99%以上。3.1 陽光財險：車險恢復常態增長，非車險受保證險壓降有所下滑，整陽光財險：車險恢復常態增長，非車險受保證險壓降有所下滑，整體盈利承壓體盈利承壓 1、保費收入：、保費收入：22 年年車險恢復常態增長，非車險受保證險壓降有所下滑車險恢復常態增長，非車險受保證險壓降有所下滑 2022 年陽光財險原保費收入 404 億元，同比-0.4%，其中車險保費 246

88、.3 億元，同比+6.3%，恢復正增長，非車險保費 157.5 億元，同比-9.3%，主要源于公司主動壓降高風險的保證險業務（同比-21%）。從結構來看，截至 2022 年，陽光產險車險、非車險原保費占比分別為 61%、39%，車險仍為主要保費貢獻。圖51.陽光財產險總保費收入規模及增速（單位：億元）圖52.陽光財險分險種規模及增速（單位：億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 395 373 405 404-5.6%8.7%-0.4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%350360370380390400410201920202021202

89、2財險總保費收入同比增速-2.1%-3.8%6.3%-11.6%31.8%-9.3%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503002019202020212022車險保費收入非車險保費收入車險同比增速非車險同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖53.陽光財險險種結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1）車險：綜改后商業險下滑拉動車險連續兩年負增長，隨著基數效應減弱，）車險：綜改后商業險下滑拉動車險連續兩年負增長，隨著基數效應減弱，22年恢復正增長。年恢復正增長。2021 年公司車險保費 231.

90、76 億元，同比-3.85%，其中商業險保費 145.98 億元，同比-9.00%，交強險保費 85.78 億元，同比+6.41%。2020-2021年，受車險綜改車均保費下滑影響，商業險保費連續兩年負增長，致使公司車險業務整體承壓，隨著基數效應消除，22 年車險保費同比+6.3%。圖54.陽光財險車險保費收入及增速（單位：億元）圖55.陽光財產險車險結構 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 2）非車險：受保證險業務調整影響，）非車險：受保證險業務調整影響，22 年同比年同比-9.3%。2022 年，公司非車險保費 157.5 億元，其中

91、保證險、意健險、責任險、企財險、其他保費分別為58.2、47.8、22.6、10.5、18.5 億元，占比分別為 36.9%、30.3%、14.4%、6.6%、11.7%；同比-9.3%，主要源于疫情背景下公司主動壓降占比較高（21 年占比 43%）的保證險業務規模，保證險、意健險、責任險、企財險、其他險分別同比-21.4%、-5.4%、+10.1%、+15.7%、-5.4%。62.31%64.67%57.18%61.00%37.69%35.33%42.82%39.00%0%20%40%60%80%100%2019202020212022機動車輛險非車險-2.1%-3.8%-4.9%-9.0%

92、4.1%6.4%-10%-5%0%5%10%01002003002019202020212022H1機動車商業險機動車交強險車險同比增速機動車商業險同比增速機動車交強險同比增速68.55%66.56%62.99%63.90%31.45%33.44%37.01%36.10%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1機動車商業險機動車交強險 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖56.陽光財險非車險細分險種結構 圖57.陽光財險非車險細分險種增速 注：其他主要包括工程險、貨運險、特殊風險保險、船舶保險、家庭財產險及信

93、用險等 數據來源：公司公告，財通證券研究所 注：其他主要包括工程險、貨運險、特殊風險保險、船舶保險、家庭財產險及信用險等 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2、綜合成本率：疫情出險率降低驅動、綜合成本率：疫情出險率降低驅動 22 年年 COR 向好，四來年首次實現承保盈向好，四來年首次實現承保盈利利 2019-2021 年，公司綜合成本率不斷上升，由 100.0%上升至 105.1%，2022 受益于車險賠付率的改善，綜合成本率降至 99.9%，但仍顯著高于除平安外的上市同業，承保盈利能力整體承壓。圖58.陽光財險保險業務綜合成本率及構成 圖59.陽光財險與其他險企的綜合成本率比較 數據來源

94、：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 1）車險：疫情發散出險率下滑，車險綜合成本率同比好轉。車險：疫情發散出險率下滑，車險綜合成本率同比好轉。2021 年，公司車險綜合成本率同比提升 14.9pct 至 112.7%，主要由車險綜改車均保費下滑且保障程度提升，驅動賠付率同比+21.7pct 帶來。2022H1，公司車險、商業險、交強險綜合成本率分別為 97.1%、96.4%、98.1%，其中賠付率分別為 67.7%、64.2%、73.4%，費用率分別為 29.5%、32.3%、24.7%。受益于賠付率改善，22 年車險COR 為 97.4%，同比-15.3pct 實

95、現承保盈利，但 23 年居民出行恢復，承保盈利或仍存在壓力。57.59%42.45%42.6%36.94%18.02%26.32%29.1%30.33%11.08%13.47%11.8%14.37%5.17%6.29%5.2%6.65%8.14%11.48%11.2%11.72%0%20%40%60%80%100%2019202020212022保證險意健險責任險企財險其他32%32%46%16%9%29%-9%-21%-5%10%16%-5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%非車險保證險意健險責任險企財險其他2021202243.2%42.3%38.5%34.9%56

96、.8%58.4%66.6%65.0%100.0%100.7%105.1%99.9%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022費用率賠付率綜合成本率92%94%96%98%100%102%104%106%2019202020212022陽光財險太保產險中國平安人保財險 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖60.陽光財險車險業務綜合成本率及構成 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 圖61.陽光財險機動車商業險綜合成本率及構成 圖62.陽光財險機動車交強險綜合成本率及構成 數據來源：陽光保險招股說明書，

97、財通證券研究所 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 當前公司已采取一系列措施降低車險綜合成本率，“車險智能生命表”成為主要當前公司已采取一系列措施降低車險綜合成本率，“車險智能生命表”成為主要抓手。抓手。1）升級優化“車險智能生命表”，依托大數據和人工智能算法，持續提升級優化“車險智能生命表”，依托大數據和人工智能算法，持續提升定價能力。升定價能力。公司基于對行業和客戶的理解，于 2009 年研發出了業內第一張“車險生命表”。為積極應對車險綜改影響，自 2020 年起，公司將傳統車險定價模式融合人工智能、大數據技術，升級形成“車險智能生命表”管理體系，并自2021 年下半年全面落地實

98、施。該體系建立了從人、從車、從行為大數據車險定價體系，支持“一人一車一價”，提升了定價效率和準確性；2）持續優化“車險）持續優化“車險智能生命表”對銷售的指引，不斷完善承保標準，擴大可承保價值業務范圍。智能生命表”對銷售的指引，不斷完善承保標準，擴大可承保價值業務范圍。2）非車險：自）非車險：自 2019 年起僅意健險、保證險實現過承保盈利，整體盈利能力較年起僅意健險、保證險實現過承保盈利，整體盈利能力較弱。弱。自 2019 年來，公司僅在 2021 年實現承保盈利，主要由保證險（80.3%）與意健險（97.4%）驅動，其他險種除責任險為 104.1%外，綜合成本率均高于120%，盈利深度承壓

99、。2022，受疫情反復及宏觀不利因素影響，保證險客群短期還款能力受創，致使保證險綜合成本率上升至 109.30%，驅動非車業務綜合成38.8%38.3%31.5%29.5%58.3%59.5%81.2%67.6%97.1%97.8%112.7%97.1%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022H1費用率賠付率綜合成本率43.8%43.7%35.3%32.3%57.3%58.2%77.7%64.2%101.1%101.9%113.0%96.4%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022H1費用率賠付率綜合成本率27.9%27.

100、1%24.8%24.7%60.7%62.3%87.3%73.4%88.6%89.4%112.1%98.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019202020212022H1費用率賠付率綜合成本率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 本率在其他險種較 21 年均有改善的背景下，再次突破 100%至 104.1%。具體來看，22 年保證險、意健險、責任險、企財險、其他險種 COR 分別為 109.3%、91.6%、103.5%、120.1%、112.7%。圖63.陽光財險非車險業務綜合成本率及構成 圖64

101、.陽光財險非車險業務各險種綜合成本率 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 預計預計 23 年綜合成本率仍將受年綜合成本率仍將受 22 年保證險業務的尾部效應影響，年保證險業務的尾部效應影響，24 年有望實現年有望實現承保盈利。承保盈利。當前公司已采取一系列舉措，提升保證險的盈利能力：強化分地區、渠道、產品的風險監控，針對不同客群，實施差異化風控政策，壓降風險；提前部署安排保后人力，優化催收模型、系統，實施差異化催收策略，提高階段逾期賬戶的催收效率，挽回損失；瞄準高質量客群，提高優質分客群的占比，進一步夯實資產品質；通過流程控制、數據決策、

102、系統支持等方式搭建前端風控體系，實現對客戶準入的有效管控。3.2 陽光信保：陽光信保：21 年起全面轉向非融資性業務，但盈利承壓年起全面轉向非融資性業務，但盈利承壓 陽光信陽光信保保費規模持續壓降，保保費規模持續壓降，22 年恢復增長，但綜合成本率承壓。年恢復增長，但綜合成本率承壓。2020 年及以前陽光信保主要的核心業務是針對中小企業和個人客戶提供融資性信用保證保險，自 2021 年起來，公司啟動全面戰略轉型，根據現實風控能力，策略性退出融資類業務，積極探索工程投標保證金保函、工程履約保函和法拍房保函等非融資創新業務，2022 年實現保費收入 0.36 億元，但業務體量不足 2019 年的

103、25%，且綜合成本率深度承壓，22 年全年高達 265.59%。圖65.陽光信?？偙ＹM收入及增長率（單位：百萬元）圖66.陽光信保綜合成本率及構成 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：陽光信保償付能力報告摘要，財通證券研究所 52.9%50.0%48.8%42.9%53.5%56.2%45.1%58.8%106.4%106.2%93.9%101.7%0%50%100%150%2019202020212022H1費用率賠付率綜合成本率0%50%100%150%200%保證險意健險責任險企財險農業險其他2019202020212022153251436-83.66%-44.00%157.

104、14%-100%0%100%200%0501001502002019202020212022總保費收入同比增速209%309%225%414%61%-13%-147%142%270%296%78%556%-200%0%200%400%600%2022Q12022Q22022Q32022Q4費用率賠付率綜合成本率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 4 資產管理業務資產管理業務 陽光保險資產配置穩健，以固定收益類資產為主。陽光保險資產配置穩健，以固定收益類資產為主。2022，集團投資資產配置中固收類、權益類、聯營企業和合營企業投資、投資性房地產

105、、現金與現金等價物及其他占比分別為 67.4%、20.9%、3.8%、2.1%、5.8%，以固定收益類資產為主，且占比呈擴大趨勢，2019-2022，固收資產占比由 63.7%提升至 67.4%，聯合企業和合營企業投資占比減少，由 11.5%下降到 3.8%，其他資產保持相對穩定。圖67.陽光保險資產配置情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所 房地產相關業務投資規模逐漸擴大。房地產相關業務投資規模逐漸擴大。2019-2022H1，房地產相關業務投資規模由326.54 億元擴大到 429.09 億元，但占總投資資產比重由 11.6%降至 10.3%；規模擴大主要由房地產領域相關資產增加帶來，其

106、占房地產相關資產比例由 42.4%提升至 54.4%，而養老及酒店相關資產、自用性不動產占比逐漸縮小，分別由19.5%、38.2%下降至 16.0%、29.6%。63.66%67.82%65.15%67.44%18.55%17.52%18.53%20.89%11.50%9.19%7.41%3.76%2.31%2.13%2.41%2.12%3.98%3.35%6.50%5.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022固定收益類權益投資類聯營企業和合營企業投資投資性房地產現金、現金等價物及其他圖68.陽光保險房地產相關業務投資規模（單位：

107、億元）圖69.陽光保險房地產相關業務及投資構成 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 124.60 135.52 125.87 127.15 63.63 67.43 67.34 68.44 138.34 192.67 232.94 233.50 326.54 395.62 426.15 429.09 01002003004005002019202020212022H1自用性不動產養老及酒店相關資產房地產領域相關投資房地產相關業務及投資總額38.16%34.26%29.54%29.63%19.49%17.04%15.80%15.95%42.3

108、7%48.70%54.66%54.42%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1自用性不動產養老及酒店相關資產房地產領域相關投資 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 自建養老社區、酒店、醫院，養老體系日益完善。自建養老社區、酒店、醫院，養老體系日益完善。1）陽光保險打造高端養老社）陽光保險打造高端養老社區，布局養老體系：區，布局養老體系：陽光保險在廣州從化打造了占地約 65,200 平方米的“陽光人家”粵港澳全齡康養國際小區，引入持續照料退休小區模式，由高級溫泉康養酒店、康養公寓、高級康養公寓、高級康養公館、高

109、級養護中心以及相關配套組成，區別于傳統養老小區，將養生+旅居養老+入住式養老+護理養老相結合，致力于打造成為華南地區康養項目綜合服務的實力品牌，還將同步整合內部資源，深化與陽光融和醫院醫療服務及資源合作。2）陽光保險投資酒店業務，經）陽光保險投資酒店業務，經營狀況逐漸改善。營狀況逐漸改善。公司直接經營自有的陽光嘉悅酒店，同時持有由第三方運營的三亞中心凱悅嘉軒酒店、三亞海棠灣陽光壹酒店、悉尼海德公園喜來登大酒店等；2020 年受疫情影響酒店經營業務收入有所減少，但 2021 年開始收入已大幅回暖，截至 2022H1 公司通過酒店經營獲取的收入為 4.01 億元，同比增長35.93%。3）陽光保險

110、投資建立陽光融和醫院，經營收入穩步增長。陽光保險投資建立陽光融和醫院，經營收入穩步增長。在國家醫改新形勢下，經原中國保監會批準，陽光保險集團與濰坊市政府合作創辦了集醫療、教學、科研、預防、保健、康復、轉化醫學與產業發展為一體的三級大型綜合性醫療機構陽光融和醫院。截至 2022H1，醫院開設 34 個臨床科室，9 個醫技科室，擁有 34 間（復合）手術室，醫院在職職工 1801 人，其中正高職稱104 人，副高職稱 146 人，中級職稱 507 人，博士和博士后 20 人，碩士 255人，博導和碩導 35 人。陽光保險醫院營業收入在 2019-2021 年逐年增長，由6.56 億元增長至 9.5

111、4 億元，但 2022H1 較去年同比-12.91%至 3.98 億元，預計主要受疫情影響。表4.陽光融和醫院具體情況 地理位置地理位置 山東省濰坊市高新產業開發區 占地面積占地面積 850 畝 建筑面積建筑面積 期 28 萬平方米 綠地面積綠地面積 18 萬平方米，覆蓋率達 65%圖70.陽光保險酒店經營收入（單位：億元）圖71.陽光保險醫院經營收入（單位：億元）數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 9.354.116.484.01-56%58%36%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468102019202

112、020212022H1酒店經營收入同比增速6.567.249.543.9810%32%-13%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810122019202020212022H1醫院經營收入同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 總投資總投資 40 億元 安全保障涵蓋安全保障涵蓋 子系統（個）16 要素（個）1217 標準（項）304 醫療資源醫療資源 開放床位（張）2000 臨床科室（個）48 醫技科室（個）9 （復合）手術室（間）34 重癥監護病床（張）80 人員配置（人）人員配置（人）醫院在職員工 1801 其中 正

113、高職稱 104 副高職稱 146 中級職稱 507 博士和博士后 20 碩士 255 博導和碩導 35 注：醫技科室以下數據截至 2022H1 數據來源：陽光保險招股說明書，陽光融和醫院官網，財通證券研究所 投資收益率有所降低，但整體高于其他險企。投資收益率有所降低，但整體高于其他險企。2022，陽光保險總投資收益率為5.0%，較 21 年同比-0.4pct，顯著高于上市同業，但凈投資收益率同比-0.5pct 至4.1%，處于市場偏低水平，時間序列看，受資產荒、長端利率下滑等因素影響，公司凈投資收益率逐年下滑?？紤]可供出售金融資產的浮盈浮虧，2022 年陽光人壽綜合投資收益率為 4.13%，遠

114、高于上市同業，陽光財險綜合投資收益率為 1.37%。圖72.陽光保險凈投資收益率與其他險企對比 圖73.陽光保險總投資收益率與其他險企對比 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 5.80%5.20%4.60%4.10%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2019202020212022陽光保險中國人保中國人壽中國平安中國太保5.80%6.50%5.40%5.00%2.0%4.0%6.0%8.0%2019202020212022陽光保險中國人保中國人壽中國平安中國太保 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券

115、研究報告 陽光資管第三方資產規模及管理費收入逐年增加陽光資管第三方資產規模及管理費收入逐年增加。2019-2022H1，陽光資管管理的第三方資產規模由 1230.37 億元擴大到至 4292.99 億元，復合增速高達 65%；驅動第三方資產管理業務管理費收入逐年增加，由 2019 年的 1.31 億元增加至2021 年的 2.57 億元，且 2022H1 陽光資管第三方資產管理業務管理費收入已達1.63 億元，為 2020 年全年水平。5 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 63.3、68.9、76.3 億元，同比增速分別億

116、元，同比增速分別為為+29.65%、+8.90%、+10.70%，主要源于，主要源于 NBV 正增推動剩余邊際攤銷穩定增正增推動剩余邊際攤銷穩定增長，及長，及長端利率抬升與權益市場好轉的雙輪驅動下，投資收益長端利率抬升與權益市場好轉的雙輪驅動下，投資收益有望有望好轉。好轉。表5.陽光保險利潤預估 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 119,969 128,578 137,997 163,956 199,053 圖74.2022 年上市壽險公司綜合投資收益率 圖75.2022 年上市財險公司綜合投資收益率 數據來源：中國保險行業協會，財通證

117、券研究所 數據來源：中國保險行業協會，財通證券研究所 圖76.陽光資管管理資產來源（單位：億元）圖77.陽光資管第三方資產管理業務管理費收入（單位：億元）數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 數據來源：陽光保險招股說明書，財通證券研究所 2.02%2.88%2.25%2.09%2.60%4.13%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2.61%2.90%1.37%1.23%2.90%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%平安財險 太保財險 陽光財險 人保財險 太平財險2712.053

118、374.153119.133401.511230.372224.393417.084292.9942.01%16.75%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,0002019202020212022H1受托管理第三方資產受托管理集團資產受托管理資產規模同比增速1.311.632.571.6324.43%57.67%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022H1第三方資產管理業務管理費收入同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研

119、究報告 保險業務收入 101,759 108,740 118,555 143,144 176,313 投資收益 17,096 19,188 20,405 22,615 25,360 保戶給付及賠款凈額-79,825-89,871-97,863-117,747-144,477 手續費及傭金支出-11,752-11,198-12,225-14,782-18,238 其他業務及管理費用-17,856-17,317-16,048-17,928-20,657 歸屬于母公司股東的凈利潤歸屬于母公司股東的凈利潤 5,883 4,881 6,328 6,892 7,629 同比增速同比增速 4.70%-17.

120、03%29.65%8.90%10.70%數據來源：公司公告，財通證券研究所 1）壽險方面：）壽險方面：考慮到居民消費意愿尚在恢復過程中、房產“投資效應”減弱，預計 23 年超額儲蓄仍將高企，疊加存款利率的下調，我們判斷，隨著定存的到期，居民儲蓄將面臨二次配置需求，保險產品為當前市場上唯一保本剛兌產品，預計在居民風險偏好普遍降低背景下，更能承接居民儲蓄的遷徙需求。銀行具備客戶優勢，預計仍能抓住增額終身壽熱銷機遇，驅動銀保渠道快速發展。公司銀保渠道具備先發優勢，網點布局穩定且產能提升，23 年有望繼續高速增長。預計預計 2023-2025 年公司年公司 NBV 分別為分別為 37.75、40.74

121、、45.61 億元，同比億元，同比+25.1%、+7.9%、+12.0%，其中銀保渠道增速分別為其中銀保渠道增速分別為+40.7%、+11.3%、+13.3%，代理人渠道增速分別為，代理人渠道增速分別為+1.7%、+0.6%、+9.1%。NBV 高增疊加權益高增疊加權益市場好轉下資產端表現有望好轉，預計市場好轉下資產端表現有望好轉，預計 2023-2025 年陽光人壽年陽光人壽 EV 增速分別為增速分別為+11.3%、+9.2%、+9.3%，陽光集團，陽光集團 EV 增速分別為增速分別為+10.9%、+9.4%、+9.5%。表6.陽光人壽 NBV 預估 2021 2022 2023E 2024

122、E 2025E NBV 3,015 3,018 3,775 4,074 4,561 代理人渠道 1,433 1,152 1,171 1,179 1,286 銀保渠道 1,497 1,797 2,529 2,814 3,189 其他渠道 85 69 75 80 87 新單保費新單保費 33,588 34,867 34,571 38,246 42,974 代理人渠道 3,330 3,553 4184 4210 4591 銀保渠道 27,855 28,359 27195 30589 34661 其他渠道 2,403 2,955 3191 3447 3722 NBV Margin 9.0%8.7%10

123、.9%10.7%10.6%代理人渠道 43.0%32.4%28.0%28.0%28.0%銀保渠道 5.4%6.3%9.3%9.2%9.2%其他渠道 3.5%2.3%2.3%2.3%2.3%數據來源：公司公告，財通證券研究所 表7.陽光保險內含價值預估 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 陽光人壽期初內含價值 61,530 72,755 75,913 84,517 92,327 新業務貢獻 3,015 3,018 3,775 4,074 4,561 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 預期回報 4,

124、601 5,318 5,549 6,178 6,749 投資回報差異 3,129-4,295 1,500-其他經驗差異 479 98-方法、模型與假設變動 1,389 283-注資/股東紅利分配-2,018-2,018-2,220-2,442-2,686 其他 631 755-陽光人壽期末內含價值 72,755 75,913 84,517 92,327 100,951 陽光保險集團其他業務期末經調整的凈資產價值 22,231 26,639 29,303 32,233 35,457 少數股東權益調整-1,210-1,279-1,465-1,612-1,773 陽光保險集團期末內含價值 93,77

125、6 101,273 112,355 122,948 134,634 壽險壽險 EVEV 增速增速 18.2%4.3%11.3%9.2%9.3%集團集團 EVEV 增速增速 15.5%8.0%10.9%9.4%9.5%數據來源：公司公告，財通證券研究所 2）財險方面：）財險方面：居民購車需求回暖+經濟向好有望驅動保費實現雙位數增長，預計2023-2025 年財險保費收入分別為 447.39、496.04、550.64 億元，分別同比+10.8%、+10.9%、+11.0%，但疫情消退車險出險率提升將對 COR 形成一定壓力，預計 23 年 COR 將位于 100%左右，但隨著公司各項風控措施的成

126、效顯現，預計 24-25 年有望逐年好轉。表8.陽光財險利潤預估 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 財險保費財險保費 40,531 40,376 44,739 49,604 55,064 機動車輛險機動車輛險 23,176 24,630 26,354 28,462 30,739 非機動車輛險非機動車輛險 17,355 15,746 18,385 21,142 24,324 保證險 7,397 5,816 6,979 8,026 9,230 意外傷害和短期健康險 5,047 4,775 5,730 6,761 7,978 責任險 2,055 2,2

127、62 2,533 2,837 3,178 企業財產險 905 1,047 1,204 1,385 1,592 其他(1)1,951 1,846 1,938 2,132 2,345 已賺保費 37757 38441 42,386 46,995 52,168 手續費及傭金支出手續費及傭金支出 5,242 4,334 4,474 4,960 5,506 其他業務及管理費用其他業務及管理費用 9,514 9,293 10,290 10,913 11,563 保戶給付及賠款凈額保戶給付及賠款凈額 25,148 24,987 27,738 30,755 34,139 綜合成本率綜合成本率 105.69%1

128、00.45%100.27%99.22%98.16%披露綜合成本率披露綜合成本率 105.10%99.90%注：綜合成本率=（手續費及傭金支出+其他業務及管理費用+保戶給付及賠款凈額）/已賺保費，非公司披露口徑 數據來源：公司公告，財通證券研究所 截至截至 4 月月 21 日，陽光保險日，陽光保險 PEV 估值為估值為 0.39X；PB 估值為估值為 0.65X。我們認為，公。我們認為，公司為司為銀保高增最受益標的之一，且個險渠道轉型潛力較大銀保高增最受益標的之一，且個險渠道轉型潛力較大，維持維持“增持評級”?！霸龀衷u級”。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告

129、/證券研究報告 表9.保險公司 PEV（截至 4.21）最大值最大值 最小值最小值 均值均值 中位數中位數 當前估值當前估值 分位數分位數 中國人壽 H 1.82 0.18 0.79 0.68 0.26 12%中國平安 H 1.62 0.37 1.02 1.05 0.55 2%中國太保 H 1.64 0.21 0.84 0.82 0.35 11%新華保險 H 1.63 0.14 0.65 0.60 0.20 6%友邦保險 H 2.33 1.18 1.75 1.76 1.57 22%中國太平 H 1.40 0.10 0.55 0.54 0.15 4%數據來源：各公司財報，wind，財通證券研究所

130、 6 風險提示風險提示 1）銀保渠道競爭加劇，手續費率提升：）銀保渠道競爭加劇，手續費率提升：銀保合作“1+3”制度下，各公司均著力發展銀保渠道，將導致保險公司對銀行網點的競爭更為激烈，進而導致銀行合作費率提升，拖累公司業績表現。2）增額終身壽監管趨嚴：）增額終身壽監管趨嚴：增額終身壽為公司銀保渠道主推產品，但當前增額終身壽仍存在利差損、費差損風險，或面臨更強的監管，拖累銀保渠道業績表現。3）代理人轉型成效不及預期：）代理人轉型成效不及預期：或導致公司代理分銷渠道業績增長低于預期，拖累公司保費與價值表現。4）財產險）財產險 COR 抬升超預期抬升超預期：保證險 COR 改善不及預期或車險出險率

131、抬升帶動賠付率超預期，將導致公司財險業務盈利能力繼續承壓。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方

132、的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代

133、表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。

134、本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露