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1、證券研究報告|公司深度|工業金屬 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 云鋁股份(000807)報告日期：2025 年 01 月 08 日 雙碳先鋒，“鋁”創新高 云鋁股份深度報告 投資要點投資要點 云鋁股份云鋁股份前身為云南鋁廠，始建于前身為云南鋁廠，始建于 1970 年，年，2018 年加入中鋁集團，是全國有色年加入中鋁集團，是全國有色行業、中國西部省份工業企業中唯一一家“國家環境友好企業”，國家綠色工行業、中國西部省份工業企業中唯一一家“國家環境友好企業”，國家綠色工廠，獲評首屆廠，獲評首屆 ESG 金牛獎“雙碳”先鋒。金牛獎“雙碳”先鋒。經過經過 30 年的發展，通過募資新建、年

2、的發展，通過募資新建、并購重組、災后重建整合了云南省電解鋁資源，并購重組、災后重建整合了云南省電解鋁資源，已形成鋁土礦已形成鋁土礦 160 萬噸、氧化萬噸、氧化鋁鋁 140 萬噸、綠色鋁萬噸、綠色鋁 305 萬噸，鋁合金及鋁加工產品萬噸，鋁合金及鋁加工產品 157 萬噸，炭素制品萬噸，炭素制品 82 萬萬噸（不含跟索通合資的噸（不含跟索通合資的 90 萬噸產能）的產能規模。萬噸產能）的產能規模。要點一要點一：鋁價趨勢性走高。：鋁價趨勢性走高。長期來看，鋁行業價格中樞上移基本確定。全球正處于鋁產業轉移的迭代期，電解鋁產能“東升西落”創造供給側的投產空窗期。同時鋁行業進入了以中國供給側改革以及“雙

3、碳”目標為主導的能源改革的政策收獲期，以大規模電力建設為基礎的電解鋁產能大爆發需靜待火電市場/儲能市場的高度完善，在此之前板塊存在長期機會。需求側明后年投資后周期需求有望重點發力，地產竣工端/電力電網側需求邊際走強，疊加新能源汽車需求持續。電解鋁供需缺口擴大的趨勢基本確定，基本面長期向好。要點二：氧要點二：氧化鋁價格趨勢性走低?；X價格趨勢性走低。國內減產以及 GAC 停運造成的鋁土礦短缺趨于緩解，原來預期在半年或者一季度緩和的減產影響被提前消化。同時國內整體鋁土礦減產情況增速邊際趨緩，減量已顯著低于增量，隨著 2025 年國內/印尼氧化鋁提供新增量，且受制于電解鋁新增產能有限以及成本高位帶來

4、的停產潮，氧化鋁價格持續維持高位的動力相對不足，2025 年下跌趨勢基本確定。公司穩健經營能力居前，提質增效成果顯著，基本面質優，公司穩健經營能力居前，提質增效成果顯著，基本面質優，云南電力格局緩解云南電力格局緩解帶動公司產能利用率提升，帶動公司產能利用率提升，2025 年有望繼續增產放量年有望繼續增產放量，同時帶動公司成本顯著，同時帶動公司成本顯著下滑。下滑?；久尜|優基本面質優：截止到 2024年 9 月底，三費費率（銷售/管理/財務費用率）達到 1%的歷史低點，在手現金達到 82 億元，同比提升 106%。2023 年資產負債率降至 26%，有息負債率降至 11%，現金短債比已達到 75

5、8%；增產增產放量放量降本降本：云南省從“棄電”到“電荒”，再到“新能源基地建設”，逐步推動電力穩步供應，目前云南省電力供需矛盾趨于緩解。從從 2025 年來年來看，云南水電的寬松或帶動全年滿產運行，則電解鋁產量仍然存在約看，云南水電的寬松或帶動全年滿產運行，則電解鋁產量仍然存在約 17 萬萬噸的增量。從集中啟停槽費用來看，以單噸噸的增量。從集中啟停槽費用來看，以單噸 1000 元進行核算，元進行核算，2024 上半年上半年存在存在約約 6.1 億元的成本支出，在億元的成本支出，在 2025 年這部分支出有望減少年這部分支出有望減少；長期低碳優勢長期低碳優勢：2023 年公司生產用電結構中綠電

6、比例約 80%，歐盟碳關稅調整機制（CBAM）從 2026 年開始逐步實施，以 63 歐元/噸的碳排放許可證價格進行單噸鋁碳稅計價成本測算，預計成本端將節約 450 元/噸左右。盈利預測與估值盈利預測與估值 以電解鋁價格以及氧化鋁價格作為變量進行盈利預測，公司以電解鋁價格以及氧化鋁價格作為變量進行盈利預測，公司 2025 年盈利彈性顯年盈利彈性顯著。著。以 0.45 元/度作為電價的基準值，假設預焙陽極價格不發生大的波動，即維持在 4000 元上下，2025 年隨著氧化鋁價格環節緩解，電解鋁價格走高，以20919/4071 的假設來看，單噸毛利增至約 3700 元，相較于 2024 全年噸毛利

7、增厚約 1000 元，漲幅超 30%，相較于目前 20500/5500 的價位單噸毛利上升約 3600元。根據上述假設，預計公司根據上述假設，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 45/67/79 億元，同比增億元，同比增長長 13%/50%/18%，EPS 為為 1.29/1.94/2.29。參考參考 2024 年行業平均估值給予年行業平均估值給予 2025年年 10XPE 估值，則公司合理市值為估值，則公司合理市值為 673 億元，對應股價億元，對應股價 19.40，相較目前空間，相較目前空間約為約為 30%，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。投資評級投

8、資評級:買入買入(首次首次)分析師：沈皓俊分析師：沈皓俊 執業證書號：S1230523080011 分析師：王南清分析師：王南清 執業證書號：S1230523100001 研究助理：何玉靜研究助理：何玉靜 基本數據基本數據 收盤價￥14.95 總市值(百萬元)51,845.96 總股本(百萬股)3,467.96 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -15%-3%9%21%33%45%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1225/01云鋁股份深證成指云鋁股份(000807)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部

9、分 與市場的觀點的差異與市場的觀點的差異（一）（一）：業內普遍擔心：業內普遍擔心氧化鋁價格下跌會顯著帶動電解鋁價氧化鋁價格下跌會顯著帶動電解鋁價格下行格下行。我們認為電解鋁我們認為電解鋁/氧化鋁形成了相對獨立的基本面定價體系。氧化鋁形成了相對獨立的基本面定價體系。商品價格由供需基本面進行定價，大多數時候原材料成本通過影響邊際供給從而傳導到供需結構，如原材料大幅下降的情況下，下游利潤走高而出現大量投產，進而影響定價。而電解鋁板塊存在產能投放特殊性：一方面因停槽費用較高且對槽型損傷較大，電解鋁未因氧化鋁大漲而出現供給側大量出清/減產；另一方面因供給側改革以及海外電力基礎設施限制，難以因為原材料大短

10、跌期內釋放較大產能，傳導中樞被切割，氧化鋁/電解鋁形成了相對獨立的基本面定價體系。與市場的觀點的差異（二）：市場普遍認為云南水電價格存在較大不確定性。與市場的觀點的差異（二）：市場普遍認為云南水電價格存在較大不確定性。我們認為隨著風光基地的建設云南水電供需格局已經得到改善，電價上漲可持續性較差，同時隨著電力穩定性增強，公司增產放量疊加費用端減少，顯著增厚公司利潤。催化劑：重點關注鋁價上漲。催化劑：重點關注鋁價上漲。整體來看 2024 年淡季不淡，需求結構性調整支撐全年鋁價，歷年春節前后開工率變化較為顯著，如下游開工率水平快速回升或庫存端連續去庫，則鋁價有望進入拐點反彈。風險提示：風險提示：下游

11、需求不及預期，云南限電限產情況超預期等 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 42,669 51,216 57,254 57,293 (+/-)(%)-11.96%20.03%11.79%0.07%歸母凈利潤 3,956 4,472 6,727 7,932 (+/-)(%)-13.41%13.05%50.42%17.92%每股收益(元)1.14 1.29 1.94 2.29 P/E 13.11 11.59 7.71 6.54 資料來源：浙商證券研究所 云鋁股份(000807)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條

12、款部分 正文目錄正文目錄 1 云鋁股份：綠色低碳先鋒鋁企云鋁股份：綠色低碳先鋒鋁企.6 1.1 歷史沿革：戰略眼光獨到，充分挖掘行業潛力.6 1.2 穩健經營能力居前，提質增效成果顯著.8 1.2.1 穩健經營能力居前，盈利水平維持高位.8 1.2.2 費用率/資產負債率大幅下降，提質增效成果顯著.10 1.2.3 現金流充足，分紅比例持續提升.11 2 賽道賽道：氧化鋁下行：氧化鋁下行&電解鋁上行推高利潤空間電解鋁上行推高利潤空間.12 2.1 電解鋁：供需趨緊的格局基本確定.13 2.2 氧化鋁：原材料端價格趨于緩解.15 2.3 利潤彈性測算.18 3 公司公司：持續推進綠色能源，碳關稅

13、有望享有溢價：持續推進綠色能源，碳關稅有望享有溢價.19 3.1 整合用電資源，打造穩定經營的生命力.19 3.2 碳關稅在即，有望享有低碳溢價.20 4 主要預期差：鋁價走勢主要預期差：鋁價走勢&水電變化水電變化.22 5 催化劑：主要關注鋁價走勢催化劑：主要關注鋁價走勢.25 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 7 風險提示風險提示.27 云鋁股份(000807)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司經營穩健，價格底部期間擴產增產，高價期間享受價格彈性.6 圖 2：中鋁持股 29.10%，國務院國資委為實控人（截止到 2024 年 Q3）.

14、7 圖 3：生產網絡主要集中于云南地區，包括昭通、文山、曲靖、陽宗海、紅河等地（單位：萬噸）.7 圖 4：銷售網絡主覆蓋華南、華中、川渝以及東南亞和南亞鋁消費市場.8 圖 5：2024 年 Q1-Q3 營業收入同比增長 32%.9 圖 6：2024 年 Q1-Q3 歸母凈利潤同比增長 52%.9 圖 7：鋁價變化（2017-2024）.9 圖 8：原材料端成本價格變化（2020-2024）.9 圖 9：公司主要營業收入來源為電解鋁/鋁加工產品.10 圖 10：鋁錠/鋁加工品毛利率水平維持在 10%以上.10 圖 11：三費費率持續下降.10 圖 12：除管理費用外，其它費用水平均接近 0%.1

15、0 圖 13：2024 年 Q1-Q3 資產負債率 25%.11 圖 14：持續償還短債，短債占比僅為 16%.11 圖 15：ROE 居于行業高位.11 圖 16：資產質量提升速度較快.11 圖 17：在手現金充沛.12 圖 18：資本開支維持較低水平.12 圖 19：現金分紅比例持續提升.12 圖 20：2023 年公司股息率為 2%.12 圖 21：電解鋁產業鏈（單噸電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁，0.465 噸預焙陽極。13500度電）.13 圖 22：中國電解鋁運行產能達到 4394 萬噸（單位：萬噸）.13 圖 23：復產產能基本全數釋放（單位：萬噸）.13 圖 24：印尼單噸電解

16、鋁投資成本（元/噸）增產受電力制約.14 圖 25：電解鋁成本曲線以及當前價格位點(2024/11).14 圖 26：地產后周期（竣工）需求二階導有望轉正.14 圖 27：電網投資周期驅動特高壓需求增長.14 圖 28：幾內亞鋁土礦發運量（截止到 2024 年 11 月底）單位：噸.17 圖 29：幾內亞鋁土礦預計爬產情況（單位：萬噸）.17 圖 30：1-11 月國內鋁土礦產量同比減少 814 萬噸（單位：萬噸）.18 圖 31：1-11 月鋁土礦主要港口出港量同比增長 1483萬噸（單位：萬噸）.18 圖 32：電解鋁成本結構.18 圖 33：云南電解鋁平均電價（豐枯水電價）.18 圖 3

17、4：云南水電電價計價構成（以 2024 年 12 月為例）.20 圖 35：光伏裝機布局.20 圖 36：特斯拉碳足跡核查.20 圖 37：公司通過 ASI 認證.20 圖 38：歐洲碳交易&碳關稅收取原理.21 圖 39：碳關稅收取預測（2023-2034）.21 圖 40：中國碳市場碳排放配額累計成交金額（單位：億元）.22 圖 41：全國碳市場碳排放配額(CEA):元/噸.22 圖 42：氧化鋁價格與電解鋁價格并非同頻波動.22 云鋁股份(000807)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：中國氧化鋁月度平衡.22 圖 44：發電量與產能利用率之間的調配（202

18、0-2024）.23 圖 45：云南省電力需求（第二產業占主導）.23 圖 46：2024 年云南省累計降水量相對充沛（單位：毫米）.24 圖 47：世界氣象組織厄爾尼諾/拉尼娜最新情況（2024 年 9 月）.24 圖 48：公司產能利用率存在 6%的提升空間.24 圖 49：云南省產能利用率（2017-2024）.24 圖 50：下游開工率多數出現同比增長.25 圖 51：電解鋁社會流通庫存（關鍵跟蹤指標）.25 圖 52：當前處于歷史估值低位（2025 年 1 月 8 日）.26 表 1：公司形成了電解鋁產能 305 萬噸，權益產能 258 萬噸（截止到 2023 年）.8 表 2：電解

19、鋁供需平衡表.15 表 3：氧化鋁產能利用率變化（貴州、河南、澳大利亞、北美均有恢復）.16 表 4：印尼氧化鋁項目投產節奏.16 表 5：電解鋁盈利彈性-噸毛利測算（電價基準：0.45 元/度）.19 表 6：2024-2026 年盈利預測.26 表 7：公司 2024-2026 電解鋁可比公司估值.26 表附錄：三大報表預測值.28 云鋁股份(000807)公司深度 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 云鋁股份：云鋁股份：綠色低碳先鋒鋁綠色低碳先鋒鋁企企 云南鋁業股份有限公司（以下簡稱“云鋁股份”，股票代碼云南鋁業股份有限公司（以下簡稱“云鋁股份”，股票代碼 000807）前身

20、為云南鋁）前身為云南鋁廠，始建于廠，始建于 1970 年，年，2019 年加入中鋁集團，是全國有色行業、中國西部省份工業企業中年加入中鋁集團，是全國有色行業、中國西部省份工業企業中唯一一家“國家環境友好企業”，國家綠色工廠，獲評首屆唯一一家“國家環境友好企業”，國家綠色工廠，獲評首屆 ESG 金牛獎“雙碳”先鋒。金牛獎“雙碳”先鋒。1.1 歷史沿革：戰略眼光獨到歷史沿革：戰略眼光獨到，充分挖掘行業潛力充分挖掘行業潛力 公司底蘊深厚，公司底蘊深厚，戰略眼光獨到，戰略眼光獨到，經過經過 30 年的發展，通過募資新建、并購重組、災后年的發展，通過募資新建、并購重組、災后重建整合了云南省電解鋁資源，達

21、到重建整合了云南省電解鋁資源，達到 305 萬噸的電解鋁產能，實現近萬噸的電解鋁產能，實現近 10 倍產能擴張。倍產能擴張。1)公司始建于 1970 年，前身為云南鋁廠，1998 年改制上市，1999 年即躍升為全國10 大重點鋁企。上市初期，公司僅擁有鋁冶煉 4 萬噸，鋁加工 2.5 萬噸的生產能力，2004 年十五計劃推動本部電解鋁產能擴產提升到 30 萬噸。2)此后十余年，公司以“拓展兩頭、優化中間”的思路，建成了年產 140 萬噸的氧化鋁生產線，完成源鑫炭素股權收購，實施了一批精深加工項目，先后實現了涌鑫（2012，30 萬噸）、潤鑫（2009/2013，25 萬噸）、澤鑫（2013，

22、30 萬噸）鋁廠投產，初步構建起集“鋁土礦氧化鋁（炭素）電解鋁鋁深加工”于一體的完整產業鏈。3)2016 年后隨著供給側改革推進，公司新興產能增長以并購重組為主，完成了曲靖鋁業（更名云鋁淯鑫，38 萬噸/年）94%股權收購。4)2018 年，隨著中鋁集團與云南省戰略合作的東風，云鋁股份正式加入中鋁，先后建成了云鋁海鑫（2019/2022，70 萬噸）、云鋁溢鑫（2019/2020，42 萬噸）、云鋁文山（2021，50 萬噸）3 個綠色鋁項目。公司公司上市后上市后以戰略目標為導向，將具有發展前景和收益良好的優質項目，作為公司實以戰略目標為導向，將具有發展前景和收益良好的優質項目，作為公司實施股

23、權融資的募投項目，施股權融資的募投項目，實施時間實施時間均處于鋁價底部震蕩之時均處于鋁價底部震蕩之時。公司公司通過資本市場通過資本市場獲取資金獲取資金實現逆勢擴張，價格反彈后充分享有實現逆勢擴張，價格反彈后充分享有量利齊升帶來的彈性。從過往項目來看，量利齊升帶來的彈性。從過往項目來看，目前僅目前僅 2019年文山中低品位鋁土礦綜合利用項目年文山中低品位鋁土礦綜合利用項目（3%）未實現未實現 100%進度，其余均已滿產。進度，其余均已滿產。圖1：公司經營穩健，價格底部期間擴產增產，高價期間享受價格彈性 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 云鋁股份(000807)公司深度 7/29 請務

24、必閱讀正文之后的免責條款部分 中國鋁業中國鋁業為公司控股股東，直接控股為公司控股股東，直接控股 29%，國務院國資委為公司實控人。，國務院國資委為公司實控人。2018年 12月，公司控股股東云南省國資委通過平臺中鋁集團無償劃轉 51%股權到國務院國資委，公司實控人變更為國務院國資委。2022 年 11 月，中鋁集團內部進行股權調整，云南冶金以非公開協議轉讓方式將其持有的公司 19%股份轉讓給中國鋁業，股份轉讓完成后，中國鋁業成為公司控股股東，控股比例 29.10%，中國鋁業充足的氧化鋁自給能力為公司原材料保供提供穩定保障。2023 年以來，新一輪國企改革深化提升行動啟動，中鋁集團提高核心競爭力

25、，增強核心功能，加快建設世界一流優秀有色金屬集團，公司共享中鋁集團作為我國有色金屬行業領軍企業所帶來的政策、資源、管理、技術等優勢，發揮協同效應，助力公司高質量發展。圖2：中鋁持股 29.10%，國務院國資委為實控人（截止到 2024 年 Q3）資料來源：iFind，wind，浙商證券研究所 截止到截止到 2023 年底，公司已形成年底，公司已形成鋁土礦鋁土礦 160 萬噸、氧化鋁萬噸、氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁萬噸、綠色鋁 305 萬噸，萬噸，鋁合金及鋁加工產品鋁合金及鋁加工產品 157 萬噸，炭素制品萬噸，炭素制品 82 萬噸萬噸（不含跟索通合資的（不含跟索通合資的 90 萬噸產能）萬噸

26、產能）的產的產能規模。能規模。圖3：生產網絡主要集中于云南地區，包括昭通、文山、曲靖、陽宗海、紅河等地（單位：萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所（備注：圖例表明公司各個子公司電解鋁/氧化鋁/合金加工/炭素產能）云鋁股份(000807)公司深度 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司形成了電解鋁產能 305 萬噸，權益產能 258 萬噸（截止到 2023 年）分項目分項目 地點地點 總產能：萬噸總產能：萬噸 持股比例持股比例 權益產能：萬噸權益產能：萬噸 氧化鋁氧化鋁 電解鋁電解鋁 合金及加工合金及加工 炭素炭素 氧化鋁氧化鋁 電解鋁電解鋁 合金及加工合金及加工 炭素炭素

27、云鋁本部 陽宗海-20 14.7-100%-20 15-云鋁涌鑫 紅河-30 32.5-67%-20 22-云鋁溢鑫 大理-42 11.5-60%-25 7-云鋁海鑫 昭通-70 32.5-84%-59 27-云鋁澤鑫 曲靖-30 25-100%-30 25-云鋁淯鑫 曲靖-38-94%-36-云鋁文山 文山 140 50 15-100%140 50 15-云鋁潤鑫 紅河-25 26-70%-18 18-云鋁源鑫 陽宗海-20 100%-20 云鋁源鑫 紅河建水-62 100%-62 索通云鋁 曲靖-90 35%-32 合計合計 140 305 157 172-140 258 129 114

28、自給率（%）24%-121%-28%-95%資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 公司公司銷售網絡主覆蓋華南、華中、川渝以及東南亞和南亞鋁消費市場銷售網絡主覆蓋華南、華中、川渝以及東南亞和南亞鋁消費市場。隨著近年來“一帶一路”、“長江經濟帶”等國家重大戰略的加快推進實施，以及區域全面經濟伙伴關系協定(RCEP)的正式簽署，公司依托大通道面向南亞、東南亞進行資源開發及產品市場拓展的條件更加便利。公司所在的云南省地處西南，緊鄰我國華南、華中、川渝以及東南亞和南亞鋁消費市場，具備輻射長江經濟帶、珠三角經濟區以及成渝經濟區的獨特區位優勢。公司積極開拓周邊市場，為公司加快實施“綠色鋁一體化”戰略

29、提供了廣闊的國內國際市場。圖4：銷售網絡主覆蓋華南、華中、川渝以及東南亞和南亞鋁消費市場 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 穩健經營能力居前，穩健經營能力居前，提質增效成果顯著提質增效成果顯著 1.2.1 穩健經營能力居前穩健經營能力居前，盈利水平維持高位盈利水平維持高位 云鋁股份(000807)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司穩健經營能力居前，公司穩健經營能力居前，2024 年年 1-9 月公司實現累計歸母凈利潤月公司實現累計歸母凈利潤 38 億元，同比增長億元，同比增長52%。自 2019 年供給側改革之后，公司營收/利潤實現四聯增，2023 受云南減產

30、以及鋁價大幅下行影響，營收/利潤承壓，然而同比變化也僅為-12%/-13%，經營穩健。2024年上半年，公司原鋁產量為 135 萬噸，同比增加 38 萬噸，主要系 2024 年 3 月云南來水情況佳，電力供需相對寬松，電解鋁提前復產，實現主要產品產量創新高。圖5：2024 年 Q1-Q3 營業收入同比增長 32%圖6：2024 年 Q1-Q3 歸母凈利潤同比增長 52%資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 圖7：鋁價變化（2017-2024）圖8：原材料端成本價格變化（2020-2024）資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券

31、研究所 公司推進合金化，實現電解鋁和鋁加工業務一體化經營公司推進合金化，實現電解鋁和鋁加工業務一體化經營，電解鋁電解鋁為主要收入來源，為主要收入來源，復復合增速為合增速為 11%。公司電解鋁、鋁加工產品為公司主要收入來源，鋁加工主要有高精鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等初級加工品。從營業收入來看，公司電解鋁收入從 2019 年的 140 億元增長至 2023 年 的 216 億元，復合增速為 11%，保持持續穩定增長；鋁加工產品收入從 2019 年的 94 億元增長至 2023 年的 204 億元，復合增速為 21%。公司不斷延鏈強鏈，提高下游轉化率。從毛利率來看，2019 年以來公司鋁錠以及鋁加

32、工產品均維持在 10%以上，鋁加工產品毛利相比鋁錠約有 4pct 的差值，且毛利率水平呈現出與鋁錠負相關增長，主要是受價格基數影響。截止到 2024 年 9月底，公司毛利率為 15%，凈利率為 11%。-12%32%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060020172018201920202021202220232024Q1-3營業收入（億元）同比（右，%）-13%52%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(20)(10)0102030405020172018201920202021202220232024Q1-3歸

33、母凈利潤（億元）同比（右，%）1000012000140001600018000200002200024000260002017201820192020202120222023長江有色市場:平均價:鋁:A00 元/噸0.000.100.200.300.400.500.600100020003000400050006000700080002020 2020 2021 2022 2022 2023 2023 2024 2024云南電解鋁平均電價 元/kWh（右軸）平均價:氧化鋁:全國 元/噸平均價:預焙陽極(國標):山東有色 元/噸云鋁股份(000807)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的

34、免責條款部分 圖9：公司主要營業收入來源為電解鋁/鋁加工產品 圖10：鋁錠/鋁加工品毛利率水平維持在 10%以上 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 1.2.2 費用率費用率/資產負債率大幅下降資產負債率大幅下降，提質增效成果顯著，提質增效成果顯著 公司期間費用率持續走低，截止到公司期間費用率持續走低，截止到 2024 年年 9 月底，三費費率（銷售月底，三費費率（銷售/管理管理/財務費用財務費用率）率）已已達到達到 1%的歷史低點。的歷史低點。其中：銷售費用率始終維持低位，公司通過進一步減少倉儲費等將其壓減到近 0.07%；管理費用率從 2018 年的

35、 6%持續降至 2024 年的 1%，其主要原因在于公司積極開展業務外包、檢修費用、機物料消耗、管理費用等對標，進行專業分析、精準分析，制定改進目標和針對性措施，鋁液綜合交流電耗、氟化鹽單耗和陽極瀝青單耗均降低；財務費用率從 2018 年的 4%持續降至 2024 年的 0.06%，其主要原因在于公司積極償還債務，借款費用出現顯著降低。圖11：三費費率持續下降 圖12：除管理費用外，其它費用水平均接近 0%資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 2023 年年資產負債率降至資產負債率降至 26%，有息負債率降至有息負債率降至 11%，現金短債比已達到現金短債

36、比已達到 758%，債務債務結構不斷優化。結構不斷優化。2018 年，公司資產負債率處于 75%的高位，主要原因在于鋁價大幅下滑以及電解槽設備的集中檢修帶來較大資金壓力，后連續 6 年時間公司不斷降低負債，截止到2024Q3，公司資產負債率已經達到 25%。從債務組成來看，截止到 2023 年，公司有息債務合計為 45 億元，其中短債 7 億元，長債 38 億元，有息負債率為 11%，且以長債為主，債務結構健康。-100%0%100%200%020040060020192020202120222023其它主營業務（億元）鋁加工產品（億元）鋁錠（億元）鋁錠營收同比增速（%，右軸）鋁加工產品營收同

37、比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023鋁錠鋁加工產品其他主營業務1%0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530三費（億元）三費/營收0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用/營收管理費用/營收財務費用/營收研發費用/營收云鋁股份(000807)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2024 年 Q1-Q3 資產負債率 25%圖14：持續償還短債，短債占比僅為 16%資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 凈資產收益率處于行業前列，資產周轉率提升顯著。凈資產

38、收益率處于行業前列，資產周轉率提升顯著。2023 年公司 ROE 水平為16.45%，位于行業前列，從分拆來看，公司凈利潤率/資產周轉率處于相對較高水平。自2018 年以來，公司資產周轉率持續提升，資產運營能力不斷轉強，截止到 2023 年，公司資產周轉率為 109%。圖15：ROE 居于行業高位 圖16：資產質量提升速度較快 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 1.2.3 現金流充足，現金流充足，分紅比例持續提升分紅比例持續提升 公司現金流充沛，資本開支維持較低水平。公司現金流充沛，資本開支維持較低水平。截止到 2024 年 9 月，公司在手現金已達到

39、82 億元，同比提升 106%，資本開支約 3 億元，資本開支方向主要集中在鋁土礦資源獲取以及下游鋁基新材料產業發展、設備升級、科技創新、安全環保、智能制造等。26%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%資產負債率（%）05010015020020172018201920202021202220232024Q1-3短期負債(億元）長期負債（億元）短期負債占比長期負債占比16.459.407.4411.7012.97024681012141618云鋁股份天山鋁業南山鋁業中國鋁業中國宏橋凈利潤率（%）資產周轉率（次）權益乘數ROE-平均（%）012345-40%-20%0%20

40、%40%60%80%100%120%140%ROE歸母凈利潤率周轉率權益乘數（右）ROE云鋁股份(000807)公司深度 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：在手現金充沛 圖18：資本開支維持較低水平 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 公司持續提升現金分紅比例。公司持續提升現金分紅比例。自 2020 年之后，公司分紅比例開始逐步提升，到 2023年，分紅比例提升到 20%，2024 年，公司發布中期分紅公告向全體股東每 10 股派發現金紅利人民幣 2.3 元（含稅），共派發現金紅利人民幣 8 億元，占 2024 年半年度合并報表歸屬于

41、上市公司股東的凈利潤的比例為 31.67%，分紅比例再度提升。截止到 2023年底公司股息率為 2%。圖19：現金分紅比例持續提升 圖20：2023 年公司股息率為 2%資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 2 賽道賽道：氧化鋁下行：氧化鋁下行&電解鋁上行推高利潤空間電解鋁上行推高利潤空間 鋁產業鏈包含鋁產業鏈包含鋁土礦氧化鋁電解鋁鋁土礦氧化鋁電解鋁。鋁土礦經過洗礦開采后，對破碎鋁土礦溶解、過濾、酸化和灼燒等工序提煉出氧化鋁，再通過電解熔融的方式制備電解鋁。電解鋁經過重熔提純后可進一步加工成各種鋁材、鋁合金以及鋁粉等。-80%-60%-40%-20%0%2

42、0%40%60%80%100%120%0102030405060708090在手現金（億元）在手現金同比增速：%21%19%8%-400%-200%0%200%400%600%800%0102030405060資本開支（億元）資本支出/凈利潤（右，%）28%0%0%0%12%12%20%0%5%10%15%20%25%30%01234567892017201820192020202120222023現金分紅總額（億元）分紅比例（右，%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%199820012004200720102013201620192022股息率（%）云鋁股份(000807)公司深度 1

43、3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：電解鋁產業鏈（單噸電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁，0.465 噸預焙陽極。13500 度電）資料來源：前瞻產業研究院，中商產業研究院，百度百科，長江有色金屬網，華經產業研究院，浙商證券研究所 2.1 電解鋁：供需趨緊的格局基本確定電解鋁：供需趨緊的格局基本確定 電解鋁以工業屬性為主，定價模式偏供需基本面博弈。電解鋁以工業屬性為主，定價模式偏供需基本面博弈。電解鋁供需存在核心約束，電解鋁供需存在核心約束，國國內產能接近天花板疊加海外限產停產持續，內產能接近天花板疊加海外限產停產持續，地產地產/電力后周期電力后周期需求需求邊際走強邊際走強，疊加新

44、能源汽，疊加新能源汽車需求持續，車需求持續，供需缺口擴大的趨勢基本確定，電解鋁基本面長期向好。供需缺口擴大的趨勢基本確定，電解鋁基本面長期向好。供給方面供給方面：（1）國內供給側改革+節能降碳方案鎖定產能紅線，嚴限國內新增，國內后續新增產能僅限于目前少量指標投產。除此之外，2024 年間復產產能基本全數得到釋放，尤其是云南電解鋁提前復產帶動全年復產產量提升，目前僅存在Q1 云南不減產預期帶動的約 30 萬噸的復產增量。2017 年供給側改革確定了 4500萬噸電解鋁合規產能“天花板”，截止到 2024 年 12 月底，電解鋁運行產能達到4386 萬噸，產能利用率提升至 98%，無比接近產能天花

45、板。（3）海外東南亞地區成為增產主力，然而中國承諾“不對外建設火電機組不對外建設火電機組”，新能源電力難以獨立承接電解鋁用電需求，全球電解鋁產能增速受到制約。（4）鋁土礦資源緊缺帶動氧化鋁成本抬升，于近期帶來新一輪減產潮。根據我們統計，截止到 11 月電解鋁企業減產疊加延期復產的約 7 例，涉及產能約 80 萬噸，從成本曲線來看，目前虧損產能已達到約 30%，隨著 12 月氧化鋁價格持續走高，虧損產能進一步擴大；圖22：中國電解鋁運行產能達到 4394萬噸（單位：萬噸）圖23：復產產能基本全數釋放（單位：萬噸）資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 2024

46、-12,4,386 2024-12,98 70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.002,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1004,3004,5002014/2 2015/12 2017/10 2019/82021/62023/4電解鋁:運行產能:全國:當月值 萬噸電解鋁:產能利用率:全國:當月值%464 585 3964870100200300400500600700800山西內蒙古遼寧福建山東河南湖北廣西重慶四川貴州云南陜西甘肅青海寧夏新疆電解鋁運行產能：2023/11電解鋁運行產能：2024/11電解鋁產量：20

47、23/11電解鋁產量：2024/11云鋁股份(000807)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：印尼單噸電解鋁投資成本（元/噸）增產受電力制約 圖25：電解鋁成本曲線以及當前價格位點(2024/11)資料來源：阿拉丁，電解鋁，浙商證券研究所整理 資料來源：阿拉丁，百川盈孚，鋼聯，浙商證券研究所 需求方面，需求方面，竣工端需求邊際減量加速已不具有條件，竣工端需求邊際減量加速已不具有條件，汽車領域新能源滲透率的提汽車領域新能源滲透率的提高以及車身輕量化的發展趨勢拉動鋁需求增長，新能源基建也有望高以及車身輕量化的發展趨勢拉動鋁需求增長，新能源基建也有望超預期超預期發力，發

48、力，電網電網、風電、光伏等風電、光伏等的的建設推動電子、電力行業用鋁占比提升。建設推動電子、電力行業用鋁占比提升。（1）我們預計2025 年新能源汽車領域耗鋁量約 687 萬噸，2030 年超過 1000 萬噸；鋁邊框屬于光伏不可或缺的輔材，預計 2025 年光伏耗鋁量約為 259 萬噸；鋁在風電領域逐漸嶄露頭角，預計 2025 年風電領域帶動鋁需求量 145 萬噸。（2）目前國內地產政策端頻繁釋放積極信號，“期房”帶來大量的已開工待竣工面積溢出，急切釋放流動性推動逆向變化，即竣工遠大于開工，地產后周期（竣工）需求二階導有望轉正。（3）在過去的幾年內全球快速增長的風光大基地建設速度遠高于電網建

49、設速度，配套外送通道建設緩慢之下，新能源并網問題成為棄電主因。新能源裝機的高峰過后，新型電力系統的主要矛盾已經從電源側悄然轉移至電網側。國家電網2024 年工作會議提出，“以特高壓和超高壓為骨干網架”被列在“四大基礎”之首，電力建設后周期對鋁需求拉動力十足。此外，海外美聯儲持續降息，全球資本開支轉向寬松，有望實現機械/工業等需求邊際走高。圖26：地產后周期（竣工）需求二階導有望轉正 圖27：電網投資周期驅動特高壓需求增長 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 綜上，長期來看電解鋁供給邊際收窄，需求邊際走闊綜上，長期來看電解鋁供給邊際收窄，需求邊際走闊，2025

50、 年年供需缺口供需缺口日益擴大的趨日益擴大的趨勢基本確定勢基本確定，鋁價，鋁價有望有望得到供給壓制和需求提振的雙重助推得到供給壓制和需求提振的雙重助推，開啟強勁的主升浪行情。，開啟強勁的主升浪行情。8403 979364651748834976010000200003000040000500006000070000氧化鋁電解鋁冶煉廠預焙陽極火電水電150001600017000180001900020000210002200023000240000%14%37%46%53%63%71%82%88%92%99%(40)(20)020406080050,000100,000150,000200,0

51、00250,0002000-022005-022010-022015-022020-02中國:房屋竣工面積:累計值 萬平方米中國:房屋新開工面積:累計值 萬平方米中國:房屋施工面積:累計同比%（右軸）中國:房屋竣工面積:累計同比%（右軸）(100)(50)05010015002,0004,0006,0008,00010,00012,0002009 2011 2013 2014 2016 2018 2020 2021 2023電網工程投資完成額：累計 億元電源工程投資額：累計 億元電網工程投資完成額：累計同比%（右軸）電源工程投資額：累計同比%（右軸）增速錯配的補齊增速錯配的補齊 云鋁股份(00

52、0807)公司深度 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：電解鋁供需平衡表 2022/萬噸萬噸 2023/萬噸萬噸 2024E/萬噸萬噸 2025E/萬噸萬噸 2026E/萬噸萬噸 供給 6846 7033 7149 7247 7412 供給增速（%)2%3%2%1%2%國內 新建產能 23 37 10 55 復產產能 101 83 28 運行產能 4043 4167 4287 4325 4380 海外 新建產能 40 28 86 110 復產產能 43 0 減產產能 20 32 25 0 運行產能 2803 2866 2862 2922 3032 需求 6866 7029 7,

53、175 7,344 7,530 需求增速 -1%2%2%2%3%傳統需求 建筑 1558 1617 1485 1377 1298 電力&機械 1441 1478 1555 1636 1718 交通（傳統油車/軌交等）1360 1175 1117 1047 973 包裝&消費 1058 955 1044 1141 1246 其他 1029 1036 1042 1049 1055 新能源需求 新能源汽車 200 450 564 687 811 光伏 144 199 235 259 272 風電 77 114 128 145 156 供需平衡 -20 8-21-93-116 資料來源：IAA，iFi

54、nd，公司公告，wind 等，浙商證券研究所 2.2 氧化鋁：氧化鋁：原材料端價格趨于緩解原材料端價格趨于緩解 鋁土礦減產影響被超預期消化，鋁土礦減產影響被超預期消化，從氧化鋁從氧化鋁/鋁土礦鋁土礦產能釋放節奏來看產能釋放節奏來看，供需格局趨于緩，供需格局趨于緩解。解。我們預計氧化鋁有效產量將于 2025 年底/2026 年間出現集中放量，2024-2025Q1 年間氧化鋁格局保持緊平衡的可能性較高，后期隨著幾內亞鋁土礦以及印尼氧化鋁的投產放量，新一輪鋁土礦全球布局完善后，格局趨于寬松，我們預計隨著年內鋁土礦&氧化鋁項目的投產，價格回調到新一輪中樞。1)氧化鋁：高價刺激下氧化鋁產能利用率提升，

55、印尼氧化鋁投產氧化鋁：高價刺激下氧化鋁產能利用率提升，印尼氧化鋁投產將將釋放有效產能。釋放有效產能。高價刺激下部分地區高價刺激下部分地區氧化鋁氧化鋁產能利用率提升產能利用率提升。截止到 2024 年 12 月，國內氧化鋁的建成產能為 10502 萬噸，運行產能為 8920 萬噸，產能利用率 85%，較2024 年 6 月上升 2.2pct。其中國內貴州、重慶、河南產能利用率提升速度較快，海外則以澳大利亞和北美的產能利用率提升為主。從 11 月的全球運行產能來看，相較于 6 月份已實現約 550 萬噸的產能恢復。云鋁股份(000807)公司深度 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3

56、：氧化鋁產能利用率變化（貴州、河南、澳大利亞、北美均有恢復）總產能總產能 6 6月月在產產能在產產能 1 12 2月在產產能月在產產能 產能利用率產能利用率 產能利用率產能利用率 同比變化同比變化 萬噸萬噸 萬噸萬噸 萬噸萬噸 （6 6月）月）%（1 12 2月）月）%中國中國 10,502 8,535 8,920 83%85%2.2%山東山東 3,110 2,770 2,890 95%93%-2.3%山西山西 2,620 1,970 1,950 74%74%0.0%河南河南 1,307 875 905 66%69%3.1%廣西廣西 1,535 1,370 1,425 90%93%2.4%貴州

57、貴州 630 490 570 78%90%12.5%重慶重慶 540 440 460 76%85%9.0%云南云南 140 140 140 100%100%-0.1%澳大利亞澳大利亞 2,137 1,313 1,467 78%84%6.4%俄羅斯俄羅斯 358 265 264 88%88%0.0%北美北美 198 136 139 81%84%3.2%南美南美 1,239 911 926 91%90%-1.0%資料來源：wind，SMM，浙商證券研究所 從目前印尼氧化鋁的規劃節奏可以錨定未來從目前印尼氧化鋁的規劃節奏可以錨定未來海外海外氧化鋁有效產能氧化鋁有效產能/鋁土礦產鋁土礦產量投放到市場的

58、節奏量投放到市場的節奏。印尼禁止鋁土礦出口，從而將氧化鋁產能與鋁土礦資源實現綁定，氧化鋁產能直接享有本土低價鋁土礦資源而帶來的超額利潤，屬于氧化鋁產能的成本洼地，未來可向市場釋放鋁土礦資源產量可通過氧化鋁建設進度進行錨定。目前印尼氧化鋁建設進度如常推進，我們預計 2025 年氧化鋁產能新增 300 萬噸，其中 100 萬噸為年底投產。表4：印尼氧化鋁項目投產節奏 鋁廠鋁廠 地點地點 所屬企業所屬企業 類型類型 規劃產能規劃產能 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 待建產能待建產能 PT Borneo Alumindo Prima 西加里曼丹 錦江集團 新建 450

59、 100 350 Borneo Alumina 西加里曼丹 Antam(Tayan)&Inalum 新建 200 100 100（2030）PT.Tianshan Alumina Indonesia-TAI 廖內群島省新及島 天山集團 新建 200 200 PT.Bintan Alumina Indonesia-BAI 廖內群島省賓坦島 南山鋁業 新建 200 100 100 合計 1050 0 300 100 650 以以 1：2.5 進行折算鋁土礦產量（萬噸）進行折算鋁土礦產量（萬噸）2625 0 750 250 1625 資料來源：中商碳素研究院、阿拉丁、長江鋁價、國機工程集團等、各公司

60、公告，浙商證券研究所 2)鋁土礦鋁土礦：2024 年年 11 月月幾內亞鋁土礦發運量環比幾內亞鋁土礦發運量環比提升提升 133 萬噸萬噸，較，較上月上月低點低點出現出現顯著顯著緩解緩解；國內鋁土礦減產降速，進入；國內鋁土礦減產降速，進入 11 月以來同比下降月以來同比下降 13%，相較于，相較于 5 月已月已出現出現 7pct 的緩和。的緩和。從幾內亞的鋁土礦發運量來看，從幾內亞的鋁土礦發運量來看，2024 年年 10 月的鋁土礦發運量驟減，月的鋁土礦發運量驟減，11 月月以來以來鋁土礦鋁土礦發運發運量迅速增長，目前已逐步恢復到量迅速增長，目前已逐步恢復到 9 月情況月情況。2024年 11

61、月幾內亞鋁土礦環比發運量增加 133 萬噸，主要以 CBG、贏聯盟以及雙鋁的鋁土礦擴產增量為主。其中，CBG 完成了裝船效率提升，整體發運量月度環比增加 50 萬噸；贏聯盟單月發運量約為 552 萬噸，環比增加 36 萬噸，截止到 2024 年 11 月，總發運量約為 5000萬噸；雙鋁（AGB2A）-SDM 為2024 年持續增產的鋁土礦項目，截止到 11 月，發運量達到約 1800 萬噸，后續其聯盟公司云鋁股份(000807)公司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 AGB2A-GIC 也會貢獻新的增量。從發運周期來看，預計鋁土礦從發運周期來看，預計鋁土礦 2 個月到港之后將

62、為國內個月到港之后將為國內新增氧化鋁項目建設投產的原料供應提供新增氧化鋁項目建設投產的原料供應提供保障保障。圖28：幾內亞鋁土礦發運量（截止到 2024 年 11 月底）單位：噸 資料來源：阿拉丁，幾內亞地礦局，浙商證券研究所 展望展望 2025 年，年，國內減產以及國內減產以及 GAC 停運造成的鋁土礦短缺趨于緩解，停運造成的鋁土礦短缺趨于緩解，原來預期在半年原來預期在半年或者一季度緩和的減產影響被提前消化，或者一季度緩和的減產影響被提前消化，2025 年氧化鋁價格對業績造成的影響相對有限年氧化鋁價格對業績造成的影響相對有限。根據我們統計，在假定 GAC 完全停產的情況的下，預計 2025

63、年幾內亞鋁土礦年內新增產量為 1200 萬噸，主要增量來源于贏聯盟、雙鋁以及 DYNAMIC MINING、ASHAPURA BOFFA(BXT)等新增項目擴產。疊加印尼氧化鋁項目投產，則全球鋁土礦新增產量約為2000 萬噸，如不考慮其他減產，則 2025 年鋁土礦產量增加足以補足 2024 年缺口。圖29：幾內亞鋁土礦預計爬產情況（單位：萬噸）資料來源：阿拉丁，幾內亞地礦局，浙商證券研究所 國內鋁土礦產量或成為最大不確定因素國內鋁土礦產量或成為最大不確定因素，邊際削減，邊際削減亦亦漸趨漸趨緩解緩解。從上半年鋁土礦的實際產量來看，海外主要港口出貨量在正增長，然而國內山西/河南/廣西等地鋁土礦產

64、量跌幅居前，整體跌幅大于漲幅。10 月以來，幾內亞逐漸走出雨季，鋁土礦發運量顯著提升，然020000004000000600000080000001000000012000000140000001600000018000000Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24CBGGACCHALOCDM CHINEAGB2A/SDMSPICCOBADCBKAMR-TOPAGB2A/GIC-IISBGKIMBOZhGuiMDYNAMIC MININGASHAPURA BOFFA(BXT)SMBBAM雨雨季季GAC停

65、運停運4960550062001415108108181800200001008001286714331155510200040006000800010000120001400016000180002023年2024E2025EELITE艾利特ZhGuiM志誠礦業KIMBO金波礦業SBG金迪亞礦業DM動能礦業GIC-II 雙鋁雙鋁-幾內亞幾內亞GIC-TOP高頂國際BAM阿魯法CBK俄鋁-金迪亞COBAD俄鋁-甸甸ASHAPURA阿夏普拉SPIC國電投AGB2A/SDM順達礦業順達礦業CDM-HENAN河南國際CHALCO中鋁GAC幾內亞氧化鋁公司幾內亞氧化鋁公司CBG幾內亞鋁土礦公司SMB贏

66、聯盟贏聯盟云鋁股份(000807)公司深度 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 而 GAC 突發鋁土礦停運減產以及多個電解鋁項目投產的提振效應下，10 月鋁土礦產量顯著走低，全球陷入顯著緊缺格局。從 2024 年 11 月鋁土礦產量來看，國內整體鋁土礦減產情況增速邊際趨緩，減量已顯著低于增量，1-11 月國內整體產量累計同比減少約 814 萬噸，同減 13%，相較于 2024 年 5 月-20%的同比相對緩和較多，同時從鋁土礦出港量來看，2024 年 11 月累計同比增加 1483 萬噸，同比漲幅達到 11%。圖30：1-11 月國內鋁土礦產量同比減少 814 萬噸（單位：萬噸）圖3

67、1：1-11 月鋁土礦主要港口出港量同比增長 1483 萬噸（單位：萬噸）資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMMt，浙商證券研究所 整體來看，國內減產以及整體來看，國內減產以及 GAC 停運造成的鋁土礦短缺趨于停運造成的鋁土礦短缺趨于提前提前緩解，印尼氧化鋁緩解，印尼氧化鋁明明年年提供新增量，提供新增量，同時同時受制受制于于電解鋁新增產能有限以及成本高位帶來的停產潮，氧化鋁價格電解鋁新增產能有限以及成本高位帶來的停產潮，氧化鋁價格持續維持高位的動力相對不足，長期趨勢易跌難漲。持續維持高位的動力相對不足，長期趨勢易跌難漲。根據前文提到的公司的氧化鋁自給率根據前文提到的公司的氧化鋁自給

68、率為為 24%，存在，存在 76%的外購部分，原材料的長期格局趨緩顯然有助于公司增厚利潤。的外購部分，原材料的長期格局趨緩顯然有助于公司增厚利潤。2.3 利潤彈性測算利潤彈性測算 從盈利模式來看，從盈利模式來看，電解鋁電解鋁噸鋁利潤主要與電解鋁價格噸鋁利潤主要與電解鋁價格/電力成本電力成本/氧化鋁成本氧化鋁成本/預焙陽極預焙陽極成本相關度較高成本相關度較高。單噸電解鋁往往需要單噸電解鋁往往需要 1.92 噸氧化鋁，噸氧化鋁，0.465 噸預焙陽極和噸預焙陽極和 13500 度電度電。截止到 2024 年 12 月底，據 SMM 統計，電解鋁成本盈利模型中氧化鋁成本占比最高，為51%，其次為電力

69、成本，占比為 27%，預焙陽極成本占比約為 9%。氧化鋁成本占比隨著氧化鋁價格上漲出現明顯的提升，相較于 2024 年 6 月上漲 10pct。云南地區電價年均價相對云南地區電價年均價相對穩定，但是受豐枯水期影響，實時電價會出現季節性波動，穩定，但是受豐枯水期影響，實時電價會出現季節性波動，2023 年預計年均價為年預計年均價為 0.44 元元/度，度，2024 年預計年均價為年預計年均價為 0.46 元元/度度，上漲約，上漲約 0.013 元元/度，相對穩定。度，相對穩定。圖32：電解鋁成本結構 圖33：云南電解鋁平均電價（豐枯水電價）資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商

70、證券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220232024同比：%-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220232024累計同比：%05000100001500020000250002021/1/4 2021/8/27 2022/4/282022/12/212023/

71、8/17 2024/4/17其他成本 元/噸中國電解鋁成本模型：陽極成本 元/噸中國電解鋁成本模型：電力成本 元/噸中國電解鋁成本模型：氧化鋁成本 元/噸00.10.20.30.40.50.623/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10云南電解鋁平均電價 元/kWh云鋁股份(000807)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以電解鋁價格以及氧化鋁價格作為變量進行盈利預測以電解鋁價格以及氧化鋁價格作為變量進行盈利預測，公司，公司 2025 年盈利彈性顯著年盈利彈性顯著。以0.45 元/度作為電價的基準值，假設預焙陽極價格不發生大的波動，即維

72、持在 4000元上下，則 2024 年全年氧化鋁價格從 3000 上下調整到 5500 左右，利潤端承壓累計約 4000元。2025 年隨著氧化鋁價格環節緩解，電解鋁價格走高，以年隨著氧化鋁價格環節緩解，電解鋁價格走高，以 20919/4071 的假設來看，單的假設來看，單噸噸毛毛利利增至增至約約 3700 元，相較于元，相較于 2024 全年全年噸噸毛毛利利增厚增厚約約 1000 元，相較于目前元，相較于目前 20500/5500的價位的價位單噸單噸毛毛利利上升約上升約 3600 元。元。表5：電解鋁盈利彈性-噸毛利測算（電價基準：0.45 元/度）電價：電價：0.450.45元元/度度 鋁

73、價鋁價變動變動 （元元/噸噸）-30%30%-20%20%-10%10%-5%5%0%0%5%5%10%10%20%20%30%30%氧化鋁氧化鋁價格變動價格變動 （元元/噸噸）27922792 13946 13946 15938 15938 17931 17931 18927 18927 19923 19923 20919 20919 21915 21915 23907 23907 25900 25900 -40%40%24432443 302 2065 3828 4709 5591 6472 7354 9117 10880 -30%30%28502850 (390)1373 3136 40

74、18 4899 5781 6662 8425 10188 -20%20%32573257 (1082)681 2444 3326 4207 5089 5970 7733 9497 -10%10%36643664 (1774)(11)1752 2634 3516 4397 5279 7042 8805 0%0%40714071 (2466)(702)1061 1942 2824 3705 4587 6350 8113 10%10%44794479 (3157)(1394)369 1250 2132 3014 3895 5658 7421 20%20%48864886 (3849)(2086)(3

75、23)559 1440 2322 3203 4966 6729 30%30%52935293 (4541)(2778)(1015)(133)748 1630 2512 4275 6038 40%40%57005700 (5233)(3470)(1706)(825)57 938 1820 3583 5346 資料來源：SMM，浙商證券研究所 3 公司：公司：持續推進綠色能源，持續推進綠色能源，碳關稅碳關稅有望享有溢價有望享有溢價 3.1 整合用電資源，打造穩定經營的生命力整合用電資源，打造穩定經營的生命力 公司公司整合用電資源，整合用電資源，以水電集中購買為主以水電集中購買為主，2023 年公司

76、生產用電結構中綠電比例約年公司生產用電結構中綠電比例約 80%，打造低碳打造低碳/穩定經營的生命力。穩定經營的生命力。自 2016 年以來，公司積極整合冶金集團用電資源和部分集團外部用電資源，統一向云南電力交易中心集中采購電力以增強電力交易中的議價能力，有效降低公司的用電成本，形成穩定購電模式。公司向云南慧能售電股份有限公司購電，以公司當地供電局每月出具的電費結算清單的綜合電價(包含：電度電價、輸配電價（含線損）、政府性基金及附加、基本電價)及購銷差價 0.001 元/kWh 作為雙方結算電價，半年度/年度調整預算額，保障穩定的電力成本。公司積極布局光伏直流電力，公司積極布局光伏直流電力，率先

77、與國家電投云南國際聯合開發成功光伏發電直流接率先與國家電投云南國際聯合開發成功光伏發電直流接入電解鋁生產用電技術。入電解鋁生產用電技術。截止到 2023 年底，公司由發電企業投資的廠區內分布式光伏發電項目加快推進，完成所屬企業云鋁溢鑫、云鋁潤鑫、云鋁海鑫等 8 個廠區光伏項目建設，光伏發電累計裝機容量為 216MW，進一步拓寬了公司綠色電力保障渠道。云鋁股份(000807)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：云南水電電價計價構成（以 2024 年 12 月為例）圖35：光伏裝機布局 資料來源：云南電網，浙商證券研究所 備注：按照 110KV的電壓等級進行代理購電 資

78、料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 碳關稅在即，有望享有低碳溢價碳關稅在即，有望享有低碳溢價 云南電解鋁云南電解鋁低碳低碳價值凸顯價值凸顯。隨著全球產業鏈低碳要求趨嚴，碳交易以及碳關稅的迅速推進，“綠色名片”對于電解鋁的重要性逐步提升，公司已順利獲得 ASI 認證，進入全球ASI 鋁采購供應鏈。產業鏈要求目前為低碳要求推進的主要動力，后期將隨著綠證市場產業鏈要求目前為低碳要求推進的主要動力，后期將隨著綠證市場/碳碳市場的成熟獲得更多的市場活力。市場的成熟獲得更多的市場活力。（1）全球產業鏈低碳要求：全球產業鏈低碳要求：以特斯拉為例，對特斯拉汽車產品中的范圍三的碳足跡進行核查，鋁的排放占比

79、為 18%，電池占比 27%，鋼占比 8%，其他占比47%，特斯拉計劃要求 100%的一級鋁供應商實施鋁業管理倡議 ASI 績效標準并進行認證，要求供應商制定相應的管理體系來跟蹤溫室氣體排放并進行公開披露。公司分布在云南 6 個州市的 7 家工廠通過 ASI 績效（PS）標準 V3（2022）和監管鏈（CoC）標準 V2（2022）認證。垂直一體化的業務涵蓋了鋁土礦開采、氧化鋁精煉、鋁冶煉、鋁加工的鋁價值鏈。公司公司是首家通過最是首家通過最新實施的新實施的 V3 版版 ASI 績效（績效（PS）標準認證的中國公司，也是目前中國唯一一）標準認證的中國公司，也是目前中國唯一一家從鋁土礦、氧化鋁到電

80、解鋁、鋁合金生產設施都通過家從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、鋁合金生產設施都通過 ASI 雙認證的一體化雙認證的一體化鋁業公司。鋁業公司。圖36：特斯拉碳足跡核查 圖37：公司通過 ASI 認證 資料來源：SGS知識與管理，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 代理購電價格,0.304,66%上網環節線損電價,0.016,4%電度輸配電價,0.075,16%政府性基金及附加,0.064,14%云鋁股份(000807)公司深度 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）歐盟歐盟碳交易以及碳排放政策推進：碳交易以及碳排放政策推進：歐盟碳關稅調整機制（CBAM）從 2023 年10

81、 月開始試點，2023 年至 2025 年為過渡期，從 2026年開始逐步實施，以 63歐元/噸的碳排放許可證價格進行單噸鋁碳稅計價成本測算，預計 2026 年成本端將增加 450 元/噸左右。圖38：歐洲碳交易&碳關稅收取原理 圖39：碳關稅收取預測（2023-2034）資料來源：European Parliament，浙商證券研究所 資料來源：European Parliament，浙商證券研究所 備注：測算碳配額單價采取 12月 16 日價格 63.32美元。（3）國內低碳市場國內低碳市場推進：推進：公司鋁錠、鋁合金等主要產品通過碳足跡認證，主要產品碳足跡水平處于全球領先，已獲得了南方區

82、域首批綠色電力“雙證”綠色電力證書和綠色電力消費憑證。中國的碳市場建設從地方試點起步。2011年 10 月，北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳 7 省市啟動了碳排放權交易地方試點工作，2024 年，隨著碳排放權交易管理暫行條例（以下簡稱條例）實施，全國溫室氣體自愿減排交易市場（CCER）重新啟動，全國碳市場活力穩步提升，配額成交量價均上升，碳排放數據質量全面提升，行業減排效果逐步顯現。2024 年，全國碳市場碳排放配額總成交量 1.89 億噸，總成交額 181 億元，市場交易規模逐步擴大。目前，首批納入全國碳排放配額管理的是發電行業，陸續推動石化、化工、目前，首批納入全國碳排放配額管理的

83、是發電行業，陸續推動石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、航空等高排放行業加入碳交易市場。建材、鋼鐵、有色、造紙、航空等高排放行業加入碳交易市場。國內制度主要借鑒歐洲的碳交易制度：（1）采取配額制度。）采取配額制度。我國碳排放配額總量和分配方案由生態環境部根據國家溫室氣體排放要求以及各方面因素綜合考慮而制定，然后由省級生態環境主管部門根據配額總量和分配方案向區域內重點排放單位分配規定年度的碳排放配額；（2）利用碳配額進行交易。）利用碳配額進行交易。我國碳市場可以分為強制性的配額交易市場和中國核證自愿減排量（CCER）市場。配額和實際排放之間的缺口和盈余可以進行交易。隨著國內碳市場的完善，如電隨著

84、國內碳市場的完善，如電解鋁被納入碳市場交易體系，公司有望通過碳配額交易實現較高的低碳溢解鋁被納入碳市場交易體系，公司有望通過碳配額交易實現較高的低碳溢價。價。4480%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200碳關稅計價（元/噸）同比增速（%）過渡期（過渡期（20232023-20252025）僅承擔申報責任；）僅承擔申報責任；20262026年之后開始履行申報及納稅責任年之后開始履行申報及納稅責任云鋁股份(000807)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：中國碳市場碳排放配額累計成交金額（單位：億元）圖41：全國碳市場碳

85、排放配額(CEA):元/噸 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 4 主要預期差：主要預期差：鋁價走勢鋁價走勢&水電變化水電變化 受礦端緊缺影響，氧化鋁價格在受礦端緊缺影響，氧化鋁價格在 2024 下半年突破新高。下半年突破新高。截止到 2024 年 11 月底氧化鋁價格抬升到 5800 元附近（澳洲 FOB）。2023 年氧化鋁價格圍繞 3000 左右上下震蕩，從2023 年底開始，氧化鋁價格急劇上漲。2023 年 12 月，由于紅海危機造成的運費上漲，價格中樞上移 300 元；2024 年 4 月，由于云南復產以及礦端供應受阻，價格中樞再次上移到3900

86、左右；2024 年 10 月，阿聯酋環球鋁業（EGA）的 GAC 礦山停產激化鋁土礦矛盾，國內外氧化鋁陷入生產危機，氧化鋁價格再度抬升到 5500 左右。截止到 2024 年 12月，國內氧化鋁月度產量為 728 萬噸，從供給側來看國內已恢復到較高水平。（一）（一）市場普遍認為：氧化鋁價格下跌會顯著帶動電解鋁價格下行。市場普遍認為：氧化鋁價格下跌會顯著帶動電解鋁價格下行。我們認為電解鋁我們認為電解鋁/氧化鋁形成了相對獨立的基本面定價體系。氧化鋁形成了相對獨立的基本面定價體系。原因如下：商品價格由供需基本面進行定價，大多數時候原材料成本通過影響邊際供給從而傳導到供需結構，如原材料大幅下降的情況下

87、，下游利潤走高而出現大量投產，進而影響定價。而電解鋁板塊存在產能投放特殊性：一方面因停槽費用較高且對槽型損傷較大，電解鋁未因氧化鋁大漲而出現供給側大量出清/減產；另一方面因供給側改革以及海外電力基礎設施限制，原材料大跌后短期內難以釋放較大產能，傳導中樞被切割，氧化鋁/電解鋁形成了相對獨立的基本面定價體系。從全年電解鋁&氧化鋁的價格走勢來看，可以發現以來價格并不存在顯著相關關系，甚至很多時候存在明顯的背離。圖42：氧化鋁價格與電解鋁價格并非同頻波動 圖43：中國氧化鋁月度平衡 資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 02040608010012014016018020

88、01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20212022202320240204060801001202021-072022-022022-092023-042023-112024-06中國:碳市場碳排放配額(CEA):最新價 元/噸-500501000100200300400500600700800202120222022202220232023202420242024中國氧化鋁月度平衡：萬噸（右軸）中國氧化鋁供給：萬噸中國氧化鋁消費量：萬噸云鋁股份(000807)公司深度 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （二）（二）市場普遍認為云南水電價格市場普遍認為云

89、南水電價格存在較大不確定性。存在較大不確定性。我們認為水電供需格局已經得到改善，我們認為水電供需格局已經得到改善，電價電價上漲可持續性較差上漲可持續性較差，同時隨著電力穩定性，同時隨著電力穩定性增強，公司增強，公司增產放量疊加費用端減少，顯著增厚公司利潤。增產放量疊加費用端減少，顯著增厚公司利潤。云南汛枯矛盾突出，枯水期電力緊張，因缺電造成的減產限產成為了年度核心擾動，目前云南省電力供需矛盾趨于緩解。電力供給側：電力供給側：截止到 2024 年 11 月，云南省累計發電量約為 4037 億度，同比增長12%，同比增加約 400 億度電，其中水電占比約為 72%，與 2023 年基本持平，1-1

90、1 月發電量增長約 187 億度；火電占比 13%，相較于 2023 年底占比減少 3pct，1-11 月發電量同比減少約 35 億度；風電光伏占比 15%，相較于 2023 年底提升 6pct，1-11 月發電量同比增長260 億度。新能源快速崛起，電力結構出現變化，因引進高耗能產業引發的“電荒”問題正快速得到解決。按照云南省 2022 年提出的未來三年新能源新增裝機達到 5000萬千瓦的規劃以及關于加快光伏發電發展若干政策措施的要求，預計 2025 年云南省內仍將增價1500 萬千瓦的新能源裝機規模，假設按照假設按照 1200h 的平均發電小時數進行核算，則有望新增的平均發電小時數進行核算

91、，則有望新增發電量發電量 180 億度。億度。電力需求側電力需求側：根據云南省能源局關于印發 2025 年云南電網優先發電計劃安排的通知，2025 年云南省西電東送計劃電量按協議計劃電量 1452 億千瓦時準備。2024年云南省規劃 1307 億度的送電量，截止到 2024 年 10 月，外送電量已達到 1857 億度，大幅超額完成送電任務，相較于 2025年規劃亦綽綽有余。省內主要電力增長動力第二產業隨著電解鋁產能利用率提升以及硅企的大規模減產停工，云南電力需求維持 24 年的增速亦極為勉強。整體相較于 2024 年整體水平難有大幅提升。整體來看，云南省從“棄電”到“電荒”，再到“新能源基地

92、建設”，逐步推動電力穩整體來看，云南省從“棄電”到“電荒”，再到“新能源基地建設”，逐步推動電力穩步供應，后續有望形成穩定的電價市場。步供應，后續有望形成穩定的電價市場。圖44：發電量與產能利用率之間的調配（2020-2024）圖45：云南省電力需求（第二產業占主導）資料來源：wind，iFind，浙商證券研究所 左軸單位：萬千瓦時 資料來源：iFind，北極星售電網等公開資料整理，浙商證券研究所 以水電為主的電力結構決定了其與降水蓄水量的緊密聯系，從降水情況來看，目前來以水電為主的電力結構決定了其與降水蓄水量的緊密聯系，從降水情況來看，目前來水情況相對樂觀水情況相對樂觀，預計明年將會維持，預

93、計明年將會維持。截止到 2024 年 11 月，云南省降水量已經累計同比增長 11%，處于四年來相對高位。從 ENSO(厄爾尼諾-南方濤動)條件來看，截至 2024 年 11月底，海洋和大氣觀測結果繼續反映出自 5 月份以來持續的 ENSO 中性條件，WMO（世界氣象組織）全球長期預報制作中心的最新預報顯示，2024 年 12 月至 2025 年 2 月，會有99 98 80 58 97 81 69 99 79 100 02040608010012001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002020-122021-102022

94、-082023-062024-04產量：火電：萬千瓦時產量：太陽能：萬千瓦時產量：風電：萬千瓦時產量：水電：萬千瓦時云南:開工率:電解鋁%（右軸）1,487 1,534 1,765 1,831 1,699 1,664 1,856 1,817 1,823 1,857-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,000202020222024年1-10月第一產業用電量 億千瓦時第二產業用電量 億千瓦時第三產業用電量 億千瓦時云南:外送電量 億千瓦時一產用電同比%二產用電同比%三產用電同比%外送電同比%云鋁股份(000807)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之

95、后的免責條款部分 55%的可能性從目前的中性條件（既不是厄爾尼諾，也不是拉尼娜）轉為拉尼娜條件。在拉尼娜環境下，在 La Nma(拉尼娜)事件發生的年份,西南地區的降水、氣溫與 SSTA 在滯后24 個月時呈顯著正相關關系，預計西南地區整體降水情況偏多。圖46：2024 年云南省累計降水量相對充沛（單位：毫米）圖47：世界氣象組織厄爾尼諾/拉尼娜最新情況（2024 年 9 月）資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：WMO，浙商證券研究所 備注：根據研究統計，降水量、氣溫與 ENSO事件強度存在比較明顯的相關關系,且存在一定的滯后性;在 EI Nino(厄爾尼諾)事件發生的年份,西南地

96、區的降水、氣溫與 SSTA在滯后 24 個月時呈顯著負相關;在 La Nma(拉尼娜)事件發生的年份,西南地區的降水、氣溫與 SSTA在滯后 24個月時呈顯著正相關關系 云南電力格局緩解帶動公司產能利用率提升，云南電力格局緩解帶動公司產能利用率提升，2025 年有望繼續增產放量年有望繼續增產放量，同時帶動公，同時帶動公司成本顯著下滑司成本顯著下滑。2023 年公司電解鋁產量約為 240 萬噸，建設產能為 305 萬噸，產能利用率為 79%。由于云南限電原因公司出現大量的產能閑置，不僅產品產量下滑，啟停槽較高的費用以及攤厚的成本也壓縮了公司利潤。截止到 2024 年 6 月，公司實際生產電解鋁產

97、量為 135 萬噸，下半年未進行減產，假設滿產運行，則產量預計約為 153 萬噸，合計 2024 年約 288 萬噸原鋁產量，同比增長 20%。從從 2025 年來看，云南水電的寬松或帶動全年滿產年來看，云南水電的寬松或帶動全年滿產運行，則電解鋁產量仍然存在約運行，則電解鋁產量仍然存在約 17 萬噸的增量。從集中啟停槽費用來看，以單噸萬噸的增量。從集中啟停槽費用來看，以單噸 1000 元元進行核算，進行核算，2024 上半年存在上半年存在約約 305*1000*20%=6.1 億元的成本支出，在億元的成本支出，在 2025 年這部分支出年這部分支出有望減少。有望減少。圖48：公司產能利用率存在

98、 6%的提升空間 圖49：云南省產能利用率（2017-2024）資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202120222023202494%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E公司原鋁產量：萬噸公司原鋁產能：萬噸產能利用率：%（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0100200300

99、4005006007002017-012019-012021-012023-01云南:總產能:電解鋁 萬噸云南:在產產能:電解鋁 萬噸云南：電解鋁產能利用率%（右軸）云鋁股份(000807)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 催化劑：催化劑：主要關注鋁價走勢主要關注鋁價走勢 長期來看，長期來看，鋁行業中樞上移基本確定。鋁行業中樞上移基本確定。全球鋁產業正處于產業轉移的迭代期，歐洲等高成本地區的初級工業化程度減薄而第三方國家如東南亞/中東地區的工業化再次興起，電電解鋁產能逐漸完成“東升西落”的轉移，創造供給端的產能空窗期解鋁產能逐漸完成“東升西落”的轉移，創造供給端的產能

100、空窗期。同時鋁行業進入了以中國供給側改革以及“雙碳”為主導的能源改革的政策收獲期，火電逐漸退出全球市場，新能源電力成為核心驅動，以大規模電力建設為基礎的電解鋁產能大爆發需靜待火電市場以大規模電力建設為基礎的電解鋁產能大爆發需靜待火電市場/儲能市場的高度完善，在此之前板塊存在長期機會儲能市場的高度完善，在此之前板塊存在長期機會。短期來看，鋁價短期來看，鋁價定價模式以基本面博弈為主，下游需求核心領域存在顯著的同頻開復定價模式以基本面博弈為主，下游需求核心領域存在顯著的同頻開復工變化，因此鋁價存在年內的明確高低點。工變化，因此鋁價存在年內的明確高低點。目前下游建筑鋁型材/工業鋁型材/鋁板帶/鋁線纜下

101、游開工率出現淡季回調，然而庫存位置處于年度低點，且處于持續去庫階段，需求韌性較強。截止到 2024 年底，鋁錠庫存連續去庫，社會流通庫存約 49 萬噸，保持較快去庫幅度，鋁棒流通由于淡季疊加云南復產影響，庫存出現小幅累庫，流通庫存約 12 萬噸。整整體來看體來看 2024 年淡季不淡，需求側結構性調整支撐全年鋁價，歷年春節前后開工率變化較年淡季不淡，需求側結構性調整支撐全年鋁價，歷年春節前后開工率變化較為顯著，如下游開工為顯著，如下游開工率水平快速回升或庫存端連續去庫率水平快速回升或庫存端連續去庫，則鋁價有望進入拐點反彈。，則鋁價有望進入拐點反彈。圖50：下游開工率多數出現同比增長 圖51：電

102、解鋁社會流通庫存（關鍵跟蹤指標）資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 基于上述對行業以及公司的分析，進行如下假設：（1）收入方面：根據云南省電力情況，預計 2024 年后電力供需格局趨于緩解，公司電解鋁產能滿產運行，2024-2026 年銷量分別為 288 萬噸、305 萬噸、305 萬噸；考慮到目前鋁價供需格局，預計 2024-2026 年鋁價上升區間開啟，保守估計單噸售價（含稅）分別為 19908 元/噸、21000 元/噸、21000 元/噸。（2）成本方面：根據氧化鋁格局以及云南省電力整體統籌思路，預計 2024-2026

103、 年氧化鋁價格為 4056 元/度，4000 元/噸和 3500 元/噸，電力價格為 0.45 元/度，0.47 元/度和0.49 元/度，預焙陽極價格為 3959 元/噸，4175 元/噸和 4000 元/噸。同時啟停槽的減少將會大幅改善成本。（3）費用方面：公司債務結構優秀，短債基本償還結束，截止到 2024Q3，公司在手現金超過長債+短債之和，財務費用有望長期優化。434038536664686767486051253035404550556065707523/1224/0224/0424/0624/0824/1024/12建筑鋁型材開工率：%工業鋁型材開工率：%鋁板帶開工率：%鋁線纜分

104、規模開工率：%024681012140204060801001201402021-01-072022-01-072023-01-072024-01-07中國電解鋁庫存天數變化：總庫存：萬噸中國電解鋁庫存天數變化：庫存/消費：天（右軸）云鋁股份(000807)公司深度 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：2024-2026 年盈利預測 （單位：億元）（單位：億元）2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入營業收入(億元）億元）485485 427427 512512 573573 57

105、3573 鋁錠+鋁加工產品 480 420 507 567 567 鋁價：元/噸 19959 18719 19908 21000 21000 其他主營收入 4 7 5 5 6 營業成本營業成本(億元）億元）412412 359359 440440 469469 454454 鋁錠+鋁加工產品 408 353 435 464 448 其他主營成本 4 6 5 5 5 毛利（億元）毛利（億元）7272 6767 7272 104104 119119 毛利率（毛利率（%）15%15%16%16%14%14%18%18%21%21%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 根據上述假設，預計公司根據上述假設

106、，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 45/67/79 億元，同比增長億元，同比增長13%/50%/18%，EPS 為為 1.29/1.94/2.29。受益于電解鋁行業景氣度上行帶來的鋁價上漲以及氧化鋁價格下跌帶來的成本端下行，公司利潤顯著增厚。同時云南電力格局緩解帶動公司產能利用率提升，2025 年有望繼續增產放量，成本端顯著下滑形成公司。受鋁價下行受鋁價下行影響，行業估值承壓影響，行業估值承壓，處于全年低位處于全年低位，公司目前估值水平公司目前估值水平亦處于歷史低位亦處于歷史低位，參考，參考 2024 年年全年全年平均估值平均估值給予給予 2025 年年 10XPE

107、 估值，則公司估值，則公司 2025 年年合理市值為合理市值為 673 億元，對應股價億元，對應股價19.40，相較目前空間約為，相較目前空間約為 30%，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。表7：公司 2024-2026 電解鋁可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）2 202025/1/85/1/8 EPS(EPS(元元/股）（可比公司按股）（可比公司按 WindWind 一致預期）一致預期）P/EP/E 2 202023 3A A 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 2 202023 3A A

108、2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 601600.SH 中國鋁業 7.07 0.39 0.78 0.87 0.94 14 9 8 8 002532.SZ 天山鋁業 8.00 0.47 0.88 0.97 1.08 13 9 8 7 600595.SH 中孚實業 2.83 0.29 0.26 0.38 0.47 12 11 7 6 行業平均 0.43 0.83 0.92 1.01 13 10 8 7 000807.SZ 云鋁股份 14.95 1.14 1.29 1.94 2.29 13 12 8 7 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖52：當前

109、處于歷史估值低位（2025年 1 月 8 日）資料來源：wind，浙商證券研究所-10-50510152025302020/1/82021/1/82022/1/82023/1/82024/1/82025/1/8收盤價16.530 x14.346x12.163x9.979x7.796x云鋁股份(000807)公司深度 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 風險提示風險提示（1）電解鋁需求不及預期：如果海外進入較為明顯的衰退階段或國內地產端需求超預期下滑/新能源端需求不及預期，可能導致鋁價出現明顯下跌；（2）云南限電限產情況超預期：公司電解鋁業務部分處于電力緊張的云南地區，如出現大規模

110、性限電，會對公司業績整體產生影響；（3）安全生產等風險：如果出現安全生產或其他監管風險，煤炭供應量將會出現明顯變化。同時如果煤炭供給因保供等原因出現明顯放松，可能導致煤價出現明顯下跌。云鋁股份(000807)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9863 13403 23626 32265 營業收入營業收入 42669 51216 57254

111、 57293 現金 5261 8140 17987 26447 營業成本 35923 44040 46881 45395 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 357 404 453 462 應收賬項 162 654 552 771 營業費用 46 71 75 72 其它應收款 27 51 77 84 管理費用 621 677 782 791 預付賬款 101 130 297 397 研發費用 198 131 170 194 存貨 4051 4394 4678 4530 財務費用 110 (28)(98)(267)其他 261 34 35 37 資產減值損失(0)(66)14 2 非

112、流動資產非流動資產 29447 28906 28293 27157 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 1384 1827 2269 2279 投資凈收益(77)12 18 (24)長期投資 485 489 492 496 其他經營收益 207 93 132 171 固定資產 23020 22267 21374 20309 營業利潤營業利潤 5542 6016 9235 10843 無形資產 3137 3198 3149 3097 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 588 282 141 70 利潤總額利潤總額 5544 6017 9236 10844 其他 832 844 86

113、8 906 所得稅 825 773 1281 1504 資產總計資產總計 39310 42309 51919 59422 凈利潤凈利潤 4718 5244 7955 9341 流動負債流動負債 6085 7066 11714 13019 少數股東損益 763 772 1228 1409 短期借款 70 50 30 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3956 4472 6727 7932 應付款項 3674 3894 6619 7194 EBITDA 7485 7389 10541 11959 預收賬款 284 114 127 127 EPS（最新攤?。?.14 1.29 1.94 2.2

114、9 其他 2058 3008 4938 5688 非流動負債非流動負債 3977 2302 1286 481 主要財務比率 長期借款 3765 2060 1043 239 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 212 242 242 242 成長能力成長能力 負債合計負債合計 10063 9368 12999 13500 營業收入(11.96%)20.03%11.79%0.07%少數股東權益 3518 4290 5518 6927 營業利潤(6.14%)8.54%53.51%17.42%歸屬母公司股東權益 25729 28651 33402 38995 歸屬母公司凈利潤(13.

115、41%)13.05%50.42%17.92%負債和股東權益負債和股東權益 39310 42309 51919 59422 獲利能力獲利能力 毛利率 15.81%14.01%18.12%20.77%現金流量表 凈利率 9.27%8.73%11.75%13.84%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 15.37%15.61%20.14%20.34%經營活動現金流經營活動現金流 5871 6258 13565 11853 ROIC 14.46%14.31%19.01%19.14%凈利潤 4718 5244 7955 9341 償債能力償債能力 折舊攤銷 1756 1400

116、 1403 1382 資產負債率 25.60%22.14%25.04%22.72%財務費用 154 53 29 12 凈負債比率(2.70%)(14.00%)(39.81%)（53.96%）投資損失 77 (12)(18)24 流動比率 1.62 1.90 2.02 2.48 營運資金變動(853)(444)4292 1146 速動比率 0.93 1.25 1.59 2.10 其它 19 17 (96)(51)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(515)(871)(676)(218)總資產周轉率 1.09 1.26 1.22 1.03 資本支出(431)(449)(251)(184

117、)應收賬款周轉率 76.06 176.73 129.59 122.80 長期投資(87)(446)(446)(13)應付賬款周轉率 11.80 19.04 17.82 17.00 其他 3 25 20 (21)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(3080)(2508)(3042)(3174)每股收益 1.14 1.29 1.94 2.29 短期借款(400)(20)(20)(20)每股經營現金 1.69 1.80 3.91 3.42 長期借款(612)(1705)(1017)(804)每股凈資產 7.42 8.26 9.63 11.24 其他(2068)(783)(2005)

118、(2350)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2276 2879 9846 8460 P/E 13.21 11.59 7.71 6.54 P/B 2.03 1.81 1.55 1.33 EV/EBITDA 5.56 6.45 3.49 2.30 資料來源：浙商證券研究所 云鋁股份(000807)公司深度 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深

119、300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不

120、應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或

121、所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010