《化妝品行業深度報告：國風妝容潮流與專業審美雙向奔赴燃起東方美-250111（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《化妝品行業深度報告：國風妝容潮流與專業審美雙向奔赴燃起東方美-250111（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、化妝品化妝品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 化妝品化妝品 2025 年 01 月 11 日 投資評級：投資評級：看好看好 行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 國風妝容潮流與專業審美雙向奔赴，燃起東方美國風妝容潮流與專業審美雙向奔赴，燃起東方美 行業深度報告行業深度報告 初敏（分析師）初敏（分析師）黃澤鵬（分析師）黃澤鵬（分析師）程婧雅（聯系人）程婧雅（聯系人） 證書編號：S0790522080008 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790123070033 全球全球/中國中國美妝市場規模持續擴容美妝市場規模持續擴容，國貨彩妝品牌，國貨彩妝品牌勢能勢能

2、&潛力強勁潛力強勁 全球全球：2023 年全球美妝護膚市場規模達 3326 億美元/yoy+8%，預計到 2026 年，有超過 4000 億美元，2023-2026 年復合增速達 6.8%。2023 年全球彩妝規模達738 億美元，亞太和北美分別占據 28.9%和 30.5%的市場份額。中國：中國：2023 年美妝市場規模達 5798 億元，其中彩妝市場規模約為 1168 億元人民幣，占比 20%，預計 2023-2028 年護膚/彩妝市場規模復合增速將分別達到 8.7%/8.4%。彩妝主要分為面妝、眼妝、唇妝，2023 年分別占國內彩妝市場 49%/30%/14%。國內國內格格局局：國際品牌

3、占據中國彩妝市場主導地位，毛戈平是中國市占率前十五高端品毛戈平是中國市占率前十五高端品牌中唯一國貨品牌牌中唯一國貨品牌，2021-2023 年營業收入從 15.77 增至 28.86 億元/凈利潤 3.3億增至 6.64 億元，CAGR 達 35.3%/41.6%，2024H1 營收/凈利潤為 19.72/4.92 億元，yoy+41%/+41%。公司公司已完成大單品已完成大單品-多多產品矩陣轉型階段產品矩陣轉型階段，形成形成彩妝彩妝和護和護膚雙線產品結構膚雙線產品結構，目前兩大品類占比穩定目前兩大品類占比穩定 6：4 比例比例，向強品牌階段邁進向強品牌階段邁進?；瘖y師化妝師創始人創始人專業專

4、業審美審美+行業地位引領潮流，行業地位引領潮流，賽事露出賽事露出+專業學院強化地位專業學院強化地位 專業化妝師品牌創始人往往具備較強專業能力和較高行業地位，能提出審美理論體系并進行產品創新，具備行業引領作用?，F代彩妝鼻祖 Max Factor 提出了色彩和諧理論，創造了第一款便攜式粉底 Pan-Cake。植村秀創始人植村秀先生曾有在好萊塢幫助明星化妝的經歷，于 1967 年首創卸妝和清潔合一的潔顏油，2020 年全球每 6 秒就能賣出一瓶植村秀潔顏油，植村秀還首創砍刀眉筆、粉底刷，至今仍暢銷不衰。毛戈平為越劇演員出身，1984 年轉行戲劇化妝，先后為多部著名影視劇和舞臺劇進行化妝造型設計，20

5、00 年創立 MAOGEPING 品牌，獨創光影塑顏高光膏、無痕粉膏等高光、陰影類產品，同時還通過提供化妝技能培訓業務強化專業形象。線下專柜奠定高端線下專柜奠定高端彩妝彩妝品牌底色，品牌底色，國風妝容國風妝容風靡點燃品牌風靡點燃品牌出海出?！敖z路”“絲路”渠道渠道：相比護膚彩妝的體驗屬性與即時消費屬性更強，2023 年彩妝百貨商店渠道占比仍有 27.2%，高于整體美護市場的 15.8%。毛戈平線下專柜重體驗，會員體系建設完善，中高端會員復購率 80%+。2024H1 線下實現收入 9.7 億元/yoy+23%，線下線上渠道收入占比接近 1:1，線下自營專柜 372 個，日均收入達1.3 萬元/

6、yoy+16%，高于 Nars 和 Bobbi Brown，其中一線城市專柜數量占比僅為11%，仍有較大開拓空間。毛戈平將用 25%募集資金擴大銷售網絡。出海出海：伴隨 20 世紀 60 年代 GDP 步入快速增長期，以資生堂為代表的日本美妝集團從追求歐美妝容到回歸日本美學，為本土品牌崛起帶來機遇。中國化妝品出口主打“東方之美”、“中國妝”步入新階段，目前較多集中于彩妝領域，2021年花西子著手出海，截至截至 2023 年，花西子的產品已經銷往年，花西子的產品已經銷往 49 個國家和地區，其個國家和地區，其中日本、美國，澳大利亞，歐洲是其主要市場。中日本、美國，澳大利亞，歐洲是其主要市場。據網

7、易數據，據網易數據，花西子海外銷售花西子海外銷售收入一度占據公司整體收入的收入一度占據公司整體收入的 50%。毛戈平將用 15%募集資金拓展海外市場及收購。受益標的：毛戈平、受益標的：毛戈平、雅詩蘭黛、資生堂雅詩蘭黛、資生堂。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、宏觀經濟波動、行業競爭激烈、渠道拓展不及預期等行業競爭激烈、渠道拓展不及預期等。-43%-29%-14%0%14%29%43%2024-012024-052024-09化妝品滬深300相關研究報告相關研究報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后

8、面的信息披露和法律聲明 2/41 目目 錄錄 1、行業：全球&中國美妝市場持續擴容，國貨品牌勢能強勁.5 1.1、市場空間：美妝市場持續增長，把握細分賽道機遇.5 1.2、競爭格局：國際品牌位居主導，國貨品牌積極突圍.7 2、專業彩妝：IP 塑造專業品牌，引領行業時尚潮流.10 2.1、品牌端：創始人引領專業審美，塑造品牌獨特基因.10 2.2、營銷端：稀缺 IP 自帶流量，賦能品牌高質量成長.12 2.3、人才端：美妝學院輸出人才，社媒傳播放大聲量.15 3、渠道：深耕線下專柜渠道，奠定高端品牌底色.18 4、出海：東方美學鑄就傳播基礎，國潮出海大勢所趨.23 4.1、復盤日本：從學習歐美到

9、日本美學，日本品牌迎風出海.23 4.2、市場趨勢：國潮熱度興起，催生約妝新業態.25 4.3、國貨出海：中國品牌積極出海，打造第二成長曲線.27 5、受益標的：毛戈平、雅詩蘭黛、歐萊雅.29 5.1、毛戈平.29 5.2、雅詩蘭黛.36 5.3、資生堂.37 6、投資建議與行業估值.39 7、風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球美妝護膚市場規模穩步增長（統計口徑包括護膚、彩妝、香水、防曬）.5 圖 2：全球彩妝市場近年增速回暖.5 圖 3：2023 年北美和亞太為彩妝前兩大市場.5 圖 4：中國美妝整體行業及分業務、定位、渠道規模（單位：十億元）.6 圖 5：中國彩妝高端市場占比高

10、于護膚（單位：十億元）.6 圖 6：對比發達國家，中國高端彩妝占比仍有較大提升空間.7 圖 7：中國面妝市場增速高于唇妝和眼妝（單位：十億元）.7 圖 8：2018 年以來中國護膚市場品牌集中度緩慢提升.8 圖 9：中國彩妝市場品牌集中度呈現先提升后下降趨勢.8 圖 10：對比發達國家，中國彩妝市場本土品牌市占率還有較大提升空間.9 圖 11：中國彩妝市場海外高端和國產高端市占率處于提升趨勢.9 圖 12：按零售額計毛戈平集團在高端美妝市場市占率位列第 7.9 圖 13：按零售額計毛戈平品牌在高端美妝市場市占率位列第 12.9 圖 14：2023 年中國彩妝市場 YSL 零售額達 40 億元.

11、10 圖 15：2023 年中國護膚市場歐萊雅零售額達 175 億元.10 圖 16：Charlotte Tilbury 和 Pat McGrath 在社媒平臺發布作品，吸引大量粉絲.13 圖 17：毛戈平為“深夜徐老師”改妝后，熱度迅速上升.14 圖 18：毛戈平為“深夜徐老師“改妝.14 圖 19：公司氣韻東方系列已升級到第五季.14 圖 20：截至 2024 年毛戈平共有 9 所美妝院校.15 圖 21：毛戈平藝術學校參與者人數逐年增長.16 圖 22：毛戈平化妝系列培訓課程豐富.16 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 23：毛戈平學員部分已

12、成為百萬粉絲美妝達人.16 圖 24：毛戈平的培訓業務將品牌理念與品牌價值傳播進一步放大.17 圖 25：歐萊雅專業美發部門收入持續增長.17 圖 26：2023 年美護市場中線上電商/百貨商店渠道銷售占比 43.6%/15.8%.19 圖 27：2023 年彩妝市場中線上電商/百貨商店渠道銷售占比 43.6%/27.2%.19 圖 28：2023 年中國頭部高端美妝品牌線下渠道占比 45%左右.19 圖 29：2023 年中國頭部高端美妝品牌百貨商店渠道占比 40%左右.19 圖 30：近年來公司加速發展線上渠道（單位：億元）.20 圖 31：2024H1 毛戈平線下直銷收入占比 46.1%

13、.20 圖 32：公司單個專柜日均收入逐年增長.20 圖 33：截至 2024H1，公司線下專自營柜數量共計 372 個.20 圖 34：毛戈平通過妝容教學服務提高用戶粘性.21 圖 35：毛戈平線下復購率略高于線上.21 圖 36：毛戈平年同店店效和 Bobbi Brown 相近，低于 Nars（單位：萬元）.22 圖 37：Nars 和 Bobbi Brown 品牌一線城市專柜占比均高于 20%.22 圖 38：線上平臺高消費群體占比提升.23 圖 39：2016 年起日本化妝品出口額大于進口額.23 圖 40：亞洲地區為日本化妝品出口的主要地區.23 圖 41：日本 GDP 在 1960

14、 年代中期開始步入快速增長時期，資生堂花椿雜志早期以宣傳歐美形象為主，1960 年代后以山口小夜子為代言人主打日本美學（十億日元）.24 圖 42：2023 年資生堂收入結構中亞洲市場占比超過 50%.25 圖 43：國潮文化兼具傳統與時尚元素.26 圖 44：90 后為“國潮”相關熱度主要貢獻人群.26 圖 45：中國國潮經濟市場規?？焖僭鲩L.26 圖 46：較多消費者選擇國潮產品是因為其更具時尚感、有獨特文化內涵.26 圖 47：艾媒數據統計超過 50%消費者因為喜歡漢服文化、弘揚中國傳統文化而購買漢服.26 圖 48：小紅書含“約妝”關鍵詞筆記數整體呈上升趨勢.26 圖 49：中國化妝品

15、及洗護用品進口金額和出口金額差距逐漸收窄（單位：萬美元）.27 圖 50：中國美容化妝品及洗護用品出口增速逐漸超過進口（%）.27 圖 51：中國美妝護膚品牌出海尚集中于彩妝類目，東南亞位主要目的地，美日次之.27 圖 52：花西子同心鎖口紅具中國特色.28 圖 53：花西子根據日本櫻花季、楓葉季推出應季產品.28 圖 54：公司彩妝和護膚業務均快速增長（單位：百萬元）.29 圖 55：公司 MAOGEPING 品牌貢獻主要收入（單位：百萬元）.29 圖 56：2023/2024H1 公司護膚品類占比 40.2%/41.3%.30 圖 57：MAOGEPING 品牌毛利率 80%+.30 圖

16、58：公司整體毛利率接近 85%.30 圖 59：公司毛利率位列中國美妝上市企業第一.30 圖 60：毛戈平歸母凈利潤持續高增.30 圖 61：毛戈平凈利率在國貨品牌中排名前列.30 圖 62：2024H1 毛戈平銷售費用率在國產美護上市公司中排名靠前.31 圖 63：2024H1 銷售費用率中營銷及推廣開支占比 46.5%.31 圖 64：毛戈平營銷推廣支出占收入比例上升但相比其他國貨美妝企業還處于較低水平.31 圖 65：2024H1 公司研發費用率 0.8%.31 圖 66：2024H1 毛戈平護膚和彩妝銷量均高增.32 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

17、4/41 圖 67：2024H1 毛戈平彩妝和護膚類別單價均同比上漲.32 圖 68：公司彩妝系列大單品矩陣建成并不斷升級迭代.32 圖 69：毛戈平其他底妝類和眼妝產品銷售額呈向好態勢.34 圖 70：奢華魚子面膜三平臺銷售額高速增長.35 圖 71：黑霜三平臺銷售額高速增長.35 圖 72：毛戈平護膚品類產品布局已較為完善.35 圖 73：FY2025Q1 雅詩蘭黛收入下滑.36 圖 74：雅詩蘭黛美洲/歐洲、中東和非洲/亞太地區收入占比 31%/39%/29%.36 圖 75：雅詩蘭黛護膚品類占比進一步下滑.37 圖 76：2024 財年雅詩蘭黛彩妝類營業利潤率有所上漲.37 圖 77：

18、2025 財年雅詩蘭黛香水和彩妝部門增速快于其他部門.37 圖 78：雅詩蘭黛銷售凈利率持續下滑.37 圖 79：資生堂 2024 年以來收入、營業利潤率整體承壓.38 圖 80：資生堂 2024Q3 整體凈收入持續下滑.38 圖 81：資生堂日本地區線上業務穩步發展.38 圖 82：資生堂未來將聚焦核心品牌加碼營銷助力向上突破.39 表 1：2014-2023 年中國彩妝市場份額 TOP1 品牌變化 3 次以上.8 表 2：專業彩妝品牌創始人具備專業背景，歷史悠久.10 表 3：專業彩妝品牌創始人往往具備化妝理論創新貢獻和產品創新貢獻.11 表 4：毛戈平個人微博粉絲數高于毛戈平品牌.13

19、表 5：毛戈平積極進行內容驅動為主的品牌建設與市場營銷活動.14 表 6：2014-2023 年中國彩妝市場專業彩妝品牌市占率整體上行（%）.17 表 7：2014-2023 年全球彩妝市場專業彩妝品牌市占率整體上行（%）.18 表 8：毛戈平百貨專柜渠道中白金風尚和至尊風尚會員消費人數和消費金額占比逐年提升.21 表 9：2020-2022 年毛戈平百貨直營專柜營業利潤率高于經銷專柜和自營專柜.21 表 10：毛戈平在一線城市仍有較大滲透空間（截至 2024 年 12 月 19 日）.22 表 11：資生堂國際業務從亞洲逐漸擴展到歐美.24 表 12：資生堂業務由本土擴展到全球，實現收入和凈

20、利潤持續穩健增長.25 表 13：花西子海外布局從日本開始，逐步向東南亞、美國、歐洲開拓.28 表 14：公司大單品不斷升級迭代，無痕粉膏、魚子氣墊、魚子面膜占比較高.32 表 15：對比雅詩蘭黛、蘭蔻、Nars，毛戈平大單品體量增長仍有較大空間.33 表 16：對標 YSL、歐萊雅等毛戈平氣墊單品增長仍有較大空間.33 表 17：毛戈平募資主要用于擴大銷售網絡、品牌建設和海外收購.35 表 18：雅詩蘭黛集團細分品牌部分在新興市場增速較快.37 表 19：盈利預測與估值.39 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 1、行業：行業：全球全球&中國美妝市場持

21、續擴容，國貨品牌勢能強勁中國美妝市場持續擴容，國貨品牌勢能強勁 1.1、市場市場空間空間：美妝市場持續增長，美妝市場持續增長，把握把握細分賽道機遇細分賽道機遇 全球美妝護膚市場規模持續增長全球美妝護膚市場規模持續增長，彩妝市場不斷擴容，彩妝市場不斷擴容。2023 年全球美妝護膚市場規模達 3326 億美元/yoy+8%，預計到 2026 年，整體市場規模有望超過 4000 億美元，2023-2026 年復合增速達 6.8%。彩妝品類經歷 2020 年下滑后，2021-2023 年整體市場復合增速達 7%，2023 年全球彩妝市場規模達 738 億美元。從地區分布上看，從地區分布上看，2023

22、年亞太和北美分別占據 28.9%和 30.5%的市場份額，為前二大市場，預計未來亞太地區彩妝市場份額占比將繼續提升，2028 年有望達到 31.2%，為彩妝銷售最大市場。圖圖1：全球美妝護膚市場規模穩步增長（統計口徑包括護全球美妝護膚市場規模穩步增長（統計口徑包括護膚、彩妝、香水、防曬）膚、彩妝、香水、防曬）圖圖2：全球彩妝市場近年增速回暖全球彩妝市場近年增速回暖 數據來源：飛書深諾2023 美妝護膚行業出海白皮書、開源證券研究所 數據來源：歐睿、開源證券研究所 圖圖3：2023 年北美和亞太為彩妝前兩大市場年北美和亞太為彩妝前兩大市場 數據來源：歐睿、開源證券研究所 中國中國美妝市場規?？焖?/p>

23、增長，美妝市場規?？焖僭鲩L，護膚護膚、彩妝市場規模占比、彩妝市場規模占比 8：2 左右左右。據弗若斯特沙利文數據，中國美妝市場規模整體呈現快速增長態勢，2023 年市場規模達 5798億元，預計 2028 年將達到 8763 億元，2023-2028 年 CAGR 達 8.6%，其中護膚市場占比 80%左右。2018-2023 年護膚增速快于彩妝市場，預計 2023-2028 年護膚/彩妝市場規模復合增速將分別達到 8.7%/8.4%。24442562286230803326404705001000150020002500300035004000450020162020202120222023

24、2026E全球美妝護膚市場規模（億美元）617.9651.5697.5728.9737.8602.1661.7679.1738.1-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球彩妝市場規模（億美元）yoy30.5%30.0%29.1%28.0%26.9%25.7%4.5%4.3%4.2%4.1%4.0%3.8%18.4%18.2%17.9%17.6%17.3%16.9%28.9%29.3%30.0%30.5%30.9%31.2%6.5%7.0%7.5

25、%8.2%9.2%10.3%9.0%9.0%9.2%9.4%9.6%9.9%0%20%40%60%80%100%20232024E2025E2026E2027E2028E北美東歐西歐亞太中東和北非拉丁美洲其他地區行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/41 中國高端美妝市場增速高于大盤，彩妝高端化進程更快。中國高端美妝市場增速高于大盤，彩妝高端化進程更快。據弗若斯特沙利文數據，2018-2023 年中國高端美妝/高端彩妝行業復合增速 7.8%/6.4%,高于大眾市場7.5%/3.6%，2023 年市場規模分別為 1942/471 億元，預計未來 5 年分別以 9.

26、9%/10.8%的復合增速增長。從占比看，從占比看，2023 年彩妝品類中高端占比 40%，高于護膚市場中高端占比 32%，預計 2028 年彩妝/護膚市場中高端占比分別為 45%/33%。據弗若斯特沙利文數據，2023 年中國彩妝高端市場占比 40%，據歐睿數據，2023 年美國/日本/韓國彩妝高端市場占比 59%/53%/49%，中國彩妝高端市場占比仍有一定提升空間。我們認為彩妝高端化進程更快與彩妝整體價格帶偏窄有關。圖圖4：中國美妝整體行業及分業務、定位、渠道規模（單位：十億元）中國美妝整體行業及分業務、定位、渠道規模（單位：十億元）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 圖圖5：中國

27、彩妝高端市場占比高于護膚中國彩妝高端市場占比高于護膚（單位：十億元）（單位：十億元）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 圖圖6：對對比發達國家，中國高端彩妝占比仍有較大提升空間比發達國家，中國高端彩妝占比仍有較大提升空間 數據來源：歐睿、開源證券研究所 彩妝領域面妝市場占比最大、穩定性更高易于形成復購。彩妝領域面妝市場占比最大、穩定性更高易于形成復購。彩妝主要分為面妝、眼妝、唇妝，面妝產品具有修飾肌膚、調整膚色的功能，按用途可分為妝前乳/隔離、粉底、腮紅、遮瑕、修容和定妝 7 個品類。眼妝按用途可分為眼影、眼線、

28、睫毛膏、眉筆等。唇妝主要有唇釉、唇膏、唇泥、唇筆等。皮膚的濕潤度、敏感性、膚色、瑕疵程度適用的面妝類產品均有所不同。消費者對面妝產品質地要求更高，對面妝類產品配方、生產工藝要求更嚴格，往往選擇到適合的產品就不會輕易更換。同時，相比于色彩類的眼影、口紅等，面妝類產品受市場潮流影響較小，產品生命周期更長，更容易形成長周期、高復購率的大單品。據弗若斯特沙利文數據，2018-2023 年面妝市場規模由 435 億元增長至 574 億元，CAGR 達 5.7%，高于唇妝和眼妝 5%和3%的復合增速，面妝占比由 2018 年 47%增長至 2023 年 49%，預計 2028 年在整體彩妝品類中占比將達到

29、 52%。圖圖7：中國中國面妝市場增速高于唇妝和眼妝面妝市場增速高于唇妝和眼妝（單位：十億元）（單位：十億元）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 1.2、競爭競爭格局：格局：國際品牌位居主導，國貨品牌積極突圍國際品牌位居主導，國貨品牌積極突圍 彩妝彩妝 VS 護膚：護膚：對比對比護膚市場護膚市場集中度緩慢提升集中度緩慢提升，中國彩妝市場，中國彩妝市場集中度集中度呈現先提呈現先提升后下降升后下降趨勢趨勢。護膚產品功能屬性突出，伴隨護膚市場供需格局優化和功效型護膚品崛起，2018 年以來市場集中度不斷提升，而彩妝市場品類潮流時尚屬性突出，2018-2021 年以花西子、完美日記為代表的國風品

30、牌把握流行色彩風格，乘直播紅利躋身頭部帶動整體集中度提升，但色彩類流行變化快，消費者品牌忠誠度相對不高，品牌持續把握潮流趨勢的難度較大，2022 年后市場份額結構性下滑。2018 年以前美寶蓮持續為中國彩妝市場市占率第一，2019 年為迪奧，2021/2022/2023 年為花西子40%59%53%49%0%20%40%60%80%中國美國日本韓國201820232028E行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41/YSL/YSL。圖圖8：2018 年以來中國護膚市場品牌集中度緩慢提升年以來中國護膚市場品牌集中度緩慢提升 圖圖9：中國彩妝市場品牌集中度中國彩妝市

31、場品牌集中度呈現先提升后下降趨勢呈現先提升后下降趨勢 數據來源：歐睿、開源證券研究所 數據來源：歐睿、開源證券研究所 表表1：2014-2023 年中國彩妝市場份額年中國彩妝市場份額 TOP1 品牌變化品牌變化 3 次以上次以上 排名排名 2014 2015 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1 美寶蓮 美寶蓮 美寶蓮 美寶蓮 美寶蓮 迪奧 完美日記 花西子 圣羅蘭 圣羅蘭 2 夢妝 卡姿蘭 卡姿蘭 迪奧 迪奧 美寶蓮 迪奧 完美日記 迪奧 迪奧 3 卡姿蘭 夢妝 夢妝 卡姿蘭 蘭蔻 完美日記 花西子

32、 迪奧 花西子 蘭蔻 4 歐萊雅 密絲佛陀 蘭蔻 蘭蔻 卡姿蘭 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 花西子 5 玫琳凱）歐萊雅 歐萊雅 夢妝 圣羅蘭 魅可 美寶蓮 圣羅蘭 阿瑪尼 香奈兒 6 迪奧 蘭蔻 迪奧 歐萊雅 魅可 圣羅蘭 圣羅蘭 阿瑪尼 完美日記 阿瑪尼 7 康士 迪奧 密絲佛陀 密絲佛陀 香奈兒 卡姿蘭 魅可 美寶蓮 3CE 3CE 8 蘭蔻 玫琳凱 悅詩風吟 悅詩風吟 歐萊雅 阿瑪尼 阿瑪尼 魅可 香奈兒 卡姿蘭 9 香奈兒 香奈兒 玫琳凱 瑪麗黛佳 夢妝 花西子 雅詩蘭黛 香奈兒 卡姿蘭 魅可 10 密絲佛陀 瑪麗黛佳 瑪麗黛佳 香奈兒 悅詩風吟 香奈兒 卡姿蘭 雅詩蘭黛 魅可 納斯 資料

33、來源：歐睿、開源證券研究所 國貨國貨 VS 進口：對比發達國家，中國彩妝市場國貨品牌市占率仍有較大提升空進口：對比發達國家，中國彩妝市場國貨品牌市占率仍有較大提升空間。間。2017-2022 年受益于供應鏈和直播電商等渠道優勢，以花西子、完美日記為代表的國貨新銳品牌線上渠道運營和內容營銷優勢突出，市場份額持續提升，但受制于品牌底蘊、持續大單品打造能力不足等，2022 年開始增長逐步進入瓶頸期，而彩棠、毛戈平等專業化妝師品牌在創始人 IP 賦能及國潮文化加持下快速成長，市占率不斷提升。高端高端 VS 大眾：彩妝高端化為大趨勢，國際品牌占據主要地位。大眾：彩妝高端化為大趨勢，國際品牌占據主要地位。

34、據歐睿數據，彩妝品類 Top30 品牌中，外資高端品牌（YSL、迪奧、蘭蔻等）和國貨高端品牌（毛戈平）市占率處于提升趨勢，毛戈平是中國高端彩妝市場唯一的國貨企業。國貨大眾品牌 2017-2021 年市占率上升后，近兩年市占率有所下滑，海外大眾品牌市占率整體呈下降趨勢。高端市場：高端高端市場：高端彩妝彩妝行業集中度較高，國際品牌占據主要地位。行業集中度較高，國際品牌占據主要地位。據弗若斯特沙利文數據，從企業口徑看，2023年前五大彩妝集團占據中國彩妝市場55.4%的份額，前十大彩妝集團占據 62.5%份額；前十大集團中，國際品牌占九席，毛戈平集團為唯一的中國企業（位列第 7）。從品牌口徑看，20

35、23 年前五大彩妝品牌占據 32%的份額，前十大彩妝集團占據 44.2%的份額；毛戈平品牌 2023 年市占率為 1.8%，排名第 12，為市占率前十五的高端品牌中唯一的國貨品牌。0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023中國護膚市場品牌CR10中國護膚市場品牌CR200.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2017201820192020202120222023中國彩妝市場品牌CR10中國彩妝市場品牌CR20行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/41 圖圖10：對比發達國家，

36、中國彩妝市場本土品牌市占率還對比發達國家，中國彩妝市場本土品牌市占率還有較大提升空間有較大提升空間 圖圖11：中國彩妝市場海外高端和國產高端市占率處于提中國彩妝市場海外高端和國產高端市占率處于提升趨勢升趨勢 數據來源：歐睿、開源證券研究所（選取各國彩妝類目 TOP30 品牌中本土品牌市占率趨勢）數據來源：歐睿、開源證券研究所（選取彩妝類目 TOP30 品牌）圖圖12：按零售額計毛戈平集團按零售額計毛戈平集團在高端美妝市場在高端美妝市場市占率位市占率位列第列第 7 圖圖13：按零售額計毛戈平品牌按零售額計毛戈平品牌在高端美妝市場在高端美妝市場市占率位市占率位列第列第 12 數據來源：毛戈平公司公

37、告、開源證券研究所 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 當前當前國內國內彩妝彩妝單品牌規模天花板低于護膚，外資品牌位居龍頭單品牌規模天花板低于護膚，外資品牌位居龍頭。根據歐睿數據，2023 年中國護膚最大品牌歐萊雅零售額達 174 億，而彩妝最大品牌 YSL 零售額 40億。我們認為護膚和彩妝體量差異主要來源于國人對化妝的認知不高、使用頻率較低、人群滲透有待提升等，預計未來中國彩妝市場將循護膚市場集中度提升+國貨份額提升邏輯持續演進。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023日本法

38、國美國中國0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外高端國產大眾海外大眾毛戈平1.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%集團A集團B集團C集團D集團E集團F毛戈平集團G集團H集團I1.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%品牌A品牌B品牌C品牌D品牌E品牌F品牌G品牌H品牌I品牌J品牌KMAOGEPING品牌L品牌M品牌N行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41 圖圖14：2023 年中國彩妝市場

39、年中國彩妝市場 YSL 零售額零售額達達 40 億元億元 圖圖15：2023 年中國護膚市場歐萊雅零售額年中國護膚市場歐萊雅零售額達達 175 億元億元 數據來源：歐睿、開源證券研究所 數據來源：歐睿、開源證券研究所 2、專業專業彩妝：彩妝：IP 塑造專業品牌，引領行業時尚潮流塑造專業品牌，引領行業時尚潮流 2.1、品牌端：品牌端：創始人引領專業審美，塑造品牌獨特基因創始人引領專業審美，塑造品牌獨特基因 根據品牌創立的背景不同，彩妝品牌可劃分為四類根據品牌創立的背景不同，彩妝品牌可劃分為四類：專業化妝師品牌、網紅明專業化妝師品牌、網紅明星品牌、奢侈品牌、其他品牌。（星品牌、奢侈品牌、其他品牌。

40、（1）專業化妝師品牌：）專業化妝師品牌：創始人有化妝師背景的品牌，多為化妝師同名品牌，以產品的高品質和實用性為主要賣點，往往具備較長生命周期，如 MAC 以其豐富的色彩和專業形象立足市場，Bobbi Brown 強調自然妝感等。（2）網紅明星品牌）網紅明星品牌：創始人本身為網紅或者明星，在社交媒體上擁有較多粉絲，伴隨互聯網社媒平臺發展而崛起，如 Fenty、Kylie 等。（3）奢侈品牌：）奢侈品牌：指奢侈品牌自有或者授權給相關化妝品集團而開發的彩妝線，此類彩妝保留原有高奢品牌調性，如香奈兒、阿瑪尼、紀梵希等。（4）其他品牌：）其他品牌：包含護膚品牌延伸的彩妝、創始人非化妝師背景的品牌等，如雅

41、詩蘭黛、倩碧等。表表2：專業彩妝品牌創始人具備專業背景，歷史悠久專業彩妝品牌創始人具備專業背景，歷史悠久 品牌品牌 創立時間創立時間 國家國家 所屬公司所屬公司 創始人創始人 創始人背景創始人背景 專業彩妝品牌 MAC 魅可 1984 年 加拿大 雅詩蘭黛集團 Frank Toskan 化妝師兼攝影師 Bobbi Brown 1991 年 美國 雅詩蘭黛集團 Bobbi Brown 彩妝大師 NARS 1994 年 法國 資生堂 Nars 化妝師兼攝影師 Urban Decay 1996 年 美國 歐萊雅集團 Wende Zomnir 彩妝專家 Pat McGrath Labs 2016 年

42、美國 Pat McGrath Labs 彩妝大師 Charlotte Tilbury 2013 年 英國 Puig Charlotte Tilbury 知名明星化妝師 明星網紅品牌 Fenty 2017 年 美國 LVMH 集團 蕾哈娜 歌手 Kylie 2015 年 美國 COTY Kylie 真人秀 KKW Beauty 2017 年 美國 COTY 占 20%金卡戴珊 明星 奢侈品牌自有彩妝線或授權給化妝品集團的彩妝線 紀梵希 LVMH 紀梵希 迪奧 LVMH 迪奧 阿瑪尼 歐萊雅集團 阿瑪尼 YSL 歐萊雅集團 YSL 香奈兒 1910 年 法國 香奈兒集團 資料來源：各品牌官網、開源

43、證券研究所 專業彩妝品牌創始人專業彩妝品牌創始人專業素養高且在美妝界享有崇高美譽度，憑借積累的專業素養高且在美妝界享有崇高美譽度，憑借積累的化妝化妝40333127191919181717151516100510152025303540451751631189087827970685637373712020406080100120140160180200行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/41 理論創造出理論創造出獨到獨到的的品牌品牌/產品。部分專業彩妝品牌創始人提出開創性的化妝理論，進產品。部分專業彩妝品牌創始人提出開創性的化妝理論，進一步推動了產品層面不

44、斷創新。一步推動了產品層面不斷創新?，F代彩妝鼻祖 Max Factor 提出了色彩和諧理論，并且創造了第一款便攜式粉底Pan-Cake。Bobbi Brown 首創自然妝的概念，而后推出了自然棕色系的唇膏。植村秀創始人植村秀先生曾有在好萊塢幫助明星化妝的經歷，并因此受到啟發，從而于 1967年首創卸妝和清潔合一的潔顏油。潔顏油為植村秀經典大單品，2020 年全球每 6 秒就能賣出一瓶植村秀潔顏油。此外，植村秀還首創砍刀眉筆、粉底刷，至今仍暢銷不衰。我們認為具備我們認為具備較較強專業能力并兼具商業化思維，有志于打造自有品牌的專業強專業能力并兼具商業化思維，有志于打造自有品牌的專業彩妝師具備稀缺性

45、。彩妝師具備稀缺性。國產品牌以毛戈平為例，其獨創的光影美學藝術和較高行業地位奠定品牌高端國產品牌以毛戈平為例，其獨創的光影美學藝術和較高行業地位奠定品牌高端基因?；?。毛戈平 1984 年轉行戲劇化妝，在武則天、火燒阿房宮、楊乃武與小白菜 等經典影視劇中貢獻經典妝容作品，影視動態妝容具技術難度獲業內廣泛認可，先后四次榮獲中國電影電視技術學會頒發的“化妝金像獎”，被譽為“魔術化妝師”。毛戈平戲劇化妝手法+油畫藝術手法+時尚因素獨創東方光影美學體系，即主張面部輪廓立體飽滿，皮相高級自然，由此打造高光修容和底妝類產品。表表3：專業彩妝品牌創始人往往具備化妝理論創新貢獻和產品創新貢獻專業彩妝品牌創始人

46、往往具備化妝理論創新貢獻和產品創新貢獻 品牌品牌 創立時間創立時間 創始人創始人 產品創新產品創新 化妝理論貢獻化妝理論貢獻 創始人榮譽創始人榮譽&工作經歷工作經歷 Max Factor 1909 Max Factor 1928 年發明 Lip Pomade，后稱唇彩；1935 年發明世界第一款首款便攜式粉底 Pan-Cake；1932 年發明美麗測量儀 1914 年“清爽彩妝”；1918 年提出色彩和諧理論 為奧黛麗赫本、瑪麗蓮夢露、伊麗莎白泰勒、卓別林等化妝 Bobbi Brown 1991 Bobbi Brown 1991 年推出自然棕色系唇膏 提出“自然妝感”理念，強調通過彩妝展現女性

47、自然美，改變了當人們對傳統美妝的認知 被譽為“裸妝皇后”，專業化妝師 NARS 1994 Franxois Nars 以大膽創新的色彩表現力而聞名，腮紅、眼影等產品色彩濃郁且獨特，注重自然光線與產品紋理質地的結合；霧面黑色外觀引起化妝品界極簡設計的時尚跟風 極簡風格，輕薄妝容，核心理念：簡單、現代、時尚，通過彩妝展現個性和創造力，同時鼓勵消費者勇于表達自我，擁抱自己的獨特之美 法國著名攝影師兼高級化妝師 植村秀 1967 植村秀 1967 年首度推出卸妝、清潔合一的潔顏油；推出第一代泡沫隔離液；1984 年推出經典砍刀眉筆；1998 年推出全球首個利用深層海水生產的美容護膚品海洋深層水;198

48、2 年提出“宣泄美容理論”；日本第一位男性化妝師；在好萊塢擔任彩妝師；為雪莉麥克萊恩、弗蘭克西納特拉化妝；潔顏油之父 Make up for ever 1984 Dany Sanz 專業彩妝師需要的產品，如星光亮粉、純色、閃光、唇膏彩盒和標志性的 100 眼影精品；完全防水的 Aqua 系列；響應高清電影技術而創造的清晰無痕系列 2002 年創立 MAKE UP FOR EVER 彩妝學院，被譽為“彩妝界的哈佛學院”，很多學員都成為化妝品牌的知名化妝師和藝術總監 包括伊芙圣羅蘭(Yves Saint Laurent)及蘭蔻(Lancme)邀請她來培養彩妝師 毛戈平 2000 毛戈平 獨創光影塑

49、顏高光膏、無痕粉膏等高光、陰影類產品。以東方女性美學需求為基礎，獨創光影美學藝術。策略性地使用高光和輪廓技術使面部輪廓更出名于武則天 火燒阿房宮楊乃武與小白菜 等經典影視劇妝容，先后為 40 多部電影、行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 品牌品牌 創立時間創立時間 創始人創始人 產品創新產品創新 化妝理論貢獻化妝理論貢獻 創始人榮譽創始人榮譽&工作經歷工作經歷 加立體和飽滿。電視和 20 多部舞臺劇進行化妝造型設計，四次獲得中國影視化妝金像獎，精通于中國妝容造型。Pat McGrath Labs 2016 Pat McGrath 眼影修容口紅等包裝中有

50、金色亮片 CFDA-美國時裝設計師協會創始人獎-歷史上第一位被選為最高榮譽的化妝師，英國時尚協會 2017 年時尚創作者獎和時代雜志2019 年 100 位最具影響力的人 彩棠 2014 唐毅 根據亞洲人膚色，首創三色修容“留白式”中國妝 曾擔任巴黎歐萊雅的彩妝總監，數次參加國際時裝周、電影節以及電影的時裝造型工作，與多位國內一線女星，包括章子怡、李冰冰、趙薇、鞏俐等合作彩妝造型。資料來源：各公司官網、開源證券研究所 2.2、營銷端：稀缺營銷端：稀缺 IP 自帶流量自帶流量，賦能品牌高質量成長賦能品牌高質量成長 營銷端：營銷端：化妝師創始人化妝師創始人稀缺稀缺 IP 自帶流量利于降本增效，專業

51、力疊加社媒力量構自帶流量利于降本增效，專業力疊加社媒力量構建信任紐帶。建信任紐帶。當消費者喜歡并認同某個化妝師時，他們更有可能信任并購買其推薦的產品?；瘖y師的專業素養通過社交媒體渠道得到充分發揮，利用過硬的美妝知識和技能，通過社交媒體發布高質量內容，例如化妝教程、產品評測、名人聯動等，有助于消費者做出更為明智的決策，進而加深他們對品牌的信任。海外海外：以 Charlotte Tilbury 和 Pat McGrath Labs 為例，（1）Charlotte Tilbury：Charlotte Tilbury 本人曾擔任 Tom Ford、赫蓮娜和 Chanel 美妝創意總監，積累豐富彩妝經驗

52、后，2013 年創立 CT 品牌，通過高端市場定位和奢華、復古的產品風格打造獨特品牌認知和強大的品牌資產。Charlitte Tilbur 本人在 Youtube 和 Instagram 等平臺發布的作品通常具有高度的審美價值和品牌一致性，以“好萊塢式玫瑰金”為主色調，展現產品的優雅與奢華，有 700 多萬粉絲。通過大量名人推薦，公司業務迅速擴展到球 76 個國家和地區。2023 年 CT 品牌營業額 41.52 億元/yoy+44.5%。2020 年Puig 收購 CT 多數股權，預計將在 2031 年初以前取得全部所有權。（2）Pat McGrath Labs：創始人 Pat McGrat

53、h 有近 30 年的化妝師經歷，為頂級奢侈品牌制作時裝周秀場妝容，曾經被Vogue評為全球最具影響力的彩妝大師。2015 年 Pat McGrath Labs 本人創立同名品牌，品牌注重妝面設計感與視覺沖擊，將自身對美的理念追求注入品牌。從設立之初就重視線上社群運營，其首發的金屬光感眼影盤“Gold 001”不到 6 分鐘售罄。Pat McGrath 在 Instagram 上擁有 470 萬粉絲，除分享妝容外，還發布靈感風格圖像展示個人風格，#PatMcGrathLabs#的相關帖子高達 27.6 萬篇。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 圖圖16：

54、Charlotte Tilbury 和和 Pat McGrath 在社媒平臺發布作品，吸引大量粉絲在社媒平臺發布作品，吸引大量粉絲 資料來源：Instagram 國內國內：以毛戈平和彩棠為例，創始人個人初期對品牌聲量放大作用不可忽視，以毛戈平和彩棠為例，創始人個人初期對品牌聲量放大作用不可忽視，根據品牌調性呈現不同的風格打法。根據品牌調性呈現不同的風格打法。截至 2024 年 12 月，毛戈平在 B 站上發布了 16條視頻，主要是分享化妝技巧、妝容解讀。彩棠消費群體偏年輕化，產出內容與流行更契合。截至 2024 年 12 月，毛戈平在微博/Bilibili 分別積累了 102.6 萬/90.8

55、 萬粉絲，高于 MGP 品牌粉絲數。唐毅在微博/抖音粉絲數也遠高于彩棠品牌。表表4：毛戈平個人微博粉絲數高于毛戈平品牌毛戈平個人微博粉絲數高于毛戈平品牌 來源來源 粉絲數粉絲數 毛戈平個人微博 102.6 萬 MGP 品牌微博 13.1 萬 毛戈平個人 B 站 90.8 萬 MGP 品牌抖音 362.9 萬 唐毅微博 245.8 萬 彩棠微博 12.8 萬 唐毅抖音 508.5 萬 彩棠抖音 68.4 萬 資料來源：微博、Bilibili、抖音、開源證券研究所 毛戈平創始人借助社媒平臺以妝帶品實現個人毛戈平創始人借助社媒平臺以妝帶品實現個人 IP 和品牌的雙重破圈和品牌的雙重破圈。2016 年

56、，毛戈平 20 年前的化妝視頻就在 B 站火爆。2019 年，毛戈平為網紅博主“深夜徐老師”進行“換頭”式改妝，百度搜索指數“毛戈平”急速攀升。2020 年毛戈平入駐B 站等平臺，陸續在平臺上傳化妝教程視頻，“換頭術”、“整容級化妝術”一度成為毛戈平的社交媒體關鍵詞，品牌通過創始人以妝帶品實現了影響力的二次破圈。截至 2024H1，微博及抖音平臺關于毛先生及 MAOGEPING 話題的互動分別超過 60 億次和 48 億次。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 圖圖17：毛戈平為“深夜徐老師”改妝后，熱度迅速上升毛戈平為“深夜徐老師”改妝后，熱度迅速上升

57、 圖圖18：毛戈平為“深夜徐老師“改妝毛戈平為“深夜徐老師“改妝 資料來源：百度指數 資料來源：谷倉新國貨研究院 毛戈平毛戈平通過通過“內容內容”強化品牌定位，是其強化品牌定位，是其實現由強實現由強 IP 到強品牌建設到強品牌建設的的重要因素重要因素。（1）通過合作更強大的）通過合作更強大的 IP 強化公司東方美學的品牌定位。強化公司東方美學的品牌定位。2019 年開始與故宮文創合作推出“氣蘊東方”系列，將故宮博物館遺產與經典東方美學的精髓融入產品之中。目前，氣韻東方系列已迭代至第五季，逐漸發展為現象級文創 IP。（2）參與高）參與高端時尚活動，強調高端品牌調性。端時尚活動，強調高端品牌調性。

58、如毛戈平定期參加中國國際時裝周，通過頂級模特和明星走秀，展示最新產品系列。（3）參與國家官方賽事，傳播健康與積極的生）參與國家官方賽事，傳播健康與積極的生活方式?；罘绞?。2022 年成為中國花樣游泳隊官方贊助商之一，2023 年成為中國國家隊官方贊助商之一，2024 年舉辦“國之光，耀巴黎”中國國家隊 X 毛戈平美妝 2024 新品發布會。圖圖19：公司氣韻東方系列已升級到公司氣韻東方系列已升級到第五季第五季 資料來源：毛戈平公司官網 表表5：毛戈平積極進行內容驅動為主的品牌建設與市場營銷活動毛戈平積極進行內容驅動為主的品牌建設與市場營銷活動 品牌建設與市場營銷活動品牌建設與市場營銷活動 活動

59、內容活動內容 傳播東方美學 與故宮文創合作推出氣蘊東方系列，將故宮博物館遺產與經典東方美學的精髓融入產品之中 于宋韻文化節上在德壽宮博物館舉辦了藝術展，致敬南宋精湛工藝和美學 夯實高端品牌定位 定期參加中國國際時裝周，通過頂級模特和明星走秀，展示最新產品系列 2020 年與全球高端美妝集團絲芙蘭零售商絲芙蘭合作，推出毛 戈平光韻系列產品 展示大師級化妝藝術 與 KOL 合作在社交媒體平臺上制作一系列高人氣化妝教程視頻，被觀眾稱為“換頭術”行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/41 KOL 推廣 KOL 通過流行的社交媒體平臺上的短視頻、帖子或直播 活動來試用及

60、推薦產品 提倡積極的生活方式 成為 2022 年杭州亞運會官方指定美妝產品及服務供應商 2022 年成為中國花樣游泳隊官方贊助商之一 2023 年成為中國國家隊官方贊助商之一 2024 年舉辦“國之光，耀巴黎”中國國家隊 X 毛戈平美妝 2024 新品發布會 體驗式營銷 專柜試妝和半臉對比演示 專業美妝顧問提供個性化服務和建議 化妝秀與促銷以及消費者獎勵 與線上及線下銷售渠道合作開展各種營銷活動 天貓光影 20 周年合作 抖音東方甄選活動 專柜的品牌日和會員日活動 會員體系 會員享有專屬優惠，如折扣、積分獎勵和產品試用 資料來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 2.3、人才端：人才端：美妝學院

61、美妝學院輸出人才輸出人才，社媒傳播放大社媒傳播放大聲量聲量 毛戈平毛戈平獨獨創創化妝藝術培訓業務，化妝藝術培訓業務，毛戈平美妝學校毛戈平美妝學校已成為已成為中國最大的化妝藝術培中國最大的化妝藝術培訓機構之一訓機構之一。毛戈平成立之初（2000 年）就在杭州成立美妝教育學校，此后相繼在上海、北京、成都、深圳、重慶、武漢、青島和鄭州等地開設。截至 2024 年 6 月，毛戈平美妝教育學校在全國 9 大主要城市開設，擁有 194 名培訓人員及超過 3539 名學員，按 2022 年課程參與者人數計，已成為中國最大的化妝藝術培訓機構之一。圖圖20：截至截至 2024 年毛年毛戈平共有戈平共有 9 所美

62、妝院校所美妝院校 資料來源：毛戈平官網 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/41 圖圖21：毛戈平藝術學校參與者人數逐年增長毛戈平藝術學校參與者人數逐年增長 圖圖22：毛戈平毛戈平化妝系列培訓化妝系列培訓課程豐富課程豐富 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 資料來源：毛戈平形象設計官網、開源證券研究所（1）輸出專業人才并促進品牌傳播：）輸出專業人才并促進品牌傳播：學校教學過程中使用公司自有品牌產品作為教學用品，學員經過反復使用和實驗，深入了解了產品的特點及優勢，對毛戈平產品認可度更高，大概率能轉化為公司客戶并促進產品口碑傳播。課程參與者后續在影視、時尚

63、、設計、婚慶、攝影、媒體、博客、零售等多領域發展，利于傳播品牌美學理念。精選畢業生也可擔任公司總部員工、培訓人員或專柜美妝顧問等職位，客觀上為集團發展儲備后備力量。部分學員成為百萬粉絲美妝達人，在抖音或其他平臺自發分享毛戈平上課日常和妝教手法，積累了眾多粉絲，成為品牌傳播的“自來水”。（2）為研發賦能：）為研發賦能：化妝業務培訓能夠及時跟蹤市場潮流趨勢以及掌握大量的用戶反饋數據，提升了公司對化妝品流行趨勢以及消費者偏好與需求的準確把握，促進公司對產品性能的改良及新產品的持續研發。圖圖23：毛戈平學員部分已成為百萬粉絲美妝達人毛戈平學員部分已成為百萬粉絲美妝達人 資料來源：抖音、開源證券研究所

64、2041531611941219141825693539010002000300040002021202220232024H1培訓人員（人）課程參與者人數（人）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/41 圖圖24：毛戈平的培訓業務將品牌理念與品牌價值傳播進一步放大毛戈平的培訓業務將品牌理念與品牌價值傳播進一步放大 資料來源：毛戈平公司公告 類似創辦學院的還有歐萊雅，學校教育賦能有利于消費者教育，促進產品銷售類似創辦學院的還有歐萊雅，學校教育賦能有利于消費者教育，促進產品銷售和品牌勢能提升。和品牌勢能提升。2020 年 1 月 24 日，歐萊雅集團宣布在巴黎開設

65、專業美發學院，并設立了第一個美發與創業學士學位。學校課程將向具備專業美發資質、具有普通或職業學士學位、以及希望接受再培訓以從事新職業的人士開放。學員將接受美發技術、管理、顧客關懷和數字化技能培訓。其課程與創新工作室 Schoolab 合作開發，也將為學員提供機會參與顧客體驗創新的項目。對于美發行業的新人，學校將提供為期 4 周的強化課程（美發訓練營），幫助他們達到入學所需的技術水平。圖圖25：歐萊雅專業美發部門收入持續增長歐萊雅專業美發部門收入持續增長 數據來源：歐萊雅公司公告、開源證券研究所 從全球和中國市場看，專業化彩妝品牌近年整體市場份額穩步提升，各大化妝從全球和中國市場看，專業化彩妝品

66、牌近年整體市場份額穩步提升，各大化妝品集團積極將品集團積極將專業專業彩妝師品牌收購體內。彩妝師品牌收購體內。據歐睿數據，中國彩妝市場主要的 7 大專業彩妝品牌市占率由 2014 年 6%增長至 2023 年 14%，全球主要的 13 個專業彩妝品牌市占率由 2014 年 7.6%增長至 2023 年 10.8%。專業彩妝品牌底蘊深厚，受到化妝品巨頭的青睞，如歐萊雅于 2000/2012 年收購 Shu Uemura/Urban Decay，資生堂于2016 年收購 Laura Mercier，雅詩蘭黛于 1995 年收 Bobbi Brown，Puig 于 2020 年收購 Charlotte

67、 Tilbury。國際化妝品集團將已有的成熟的營銷、渠道資源賦能給專業彩妝師品牌，助力其開啟全球擴張，穿越周期。表表6：2014-2023 年中國彩妝市場專業彩妝品牌市占率整體上行年中國彩妝市場專業彩妝品牌市占率整體上行（%）品牌名品牌名 集團集團 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Mac 雅詩蘭黛集團 1.1 1.2 2.2 3.2 3.8 3.4 2.9 2.7 2.8 0%5%10%15%20%25%0.010.020.030.040.050.020202021202220232024Q1-Q3專業美發部門（億歐元）yoy行業深度報

68、告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/41 品牌名品牌名 集團集團 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Nars 資生堂-0.5 0.7 1.2 1.5 1.9 2.6 2.7 毛戈平 毛戈平 0.7 0.7 0.6 0.5 0.7 0.9 1.4 1.8 2.0 Bobbi Brown 雅詩蘭黛集團 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.8 1.8 Shu Uemura 歐萊雅 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.3 1.6 1.7 1.6 Make Up For Ever LVMH

69、1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.5 1.5 1.5 Max Factor 科蒂-2.8 2.4 1.9 1.9 1.8 1.8 1.5 Benefit LVMH 1.2 0.8 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 市占率合計 6.0 5.9 9.7 10.4 11.2 11.7 12.6 14.0 14.0 數據來源：歐睿、開源證券研究所 表表7：2014-2023 年全球彩妝市場專業彩妝品牌市占率整體上行年全球彩妝市場專業彩妝品牌市占率整體上行（%）2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Mac 雅詩蘭

70、黛集團 3.8 4.2 4.1 4.1 4.0 3.5 3.6 3.7 3.7 Nars 資生堂 0.4 0.5 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 1.3 Urban Decay 歐萊雅集團 0.8 1.0 1.2 1.2 1.1 1.0 1.1 1.3 1.3 Max Factor 科蒂-1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 1.2 1.1 Benefit LVMH 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 1.0 1.0 Bobbi Brown、雅詩蘭黛集團 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.8 Anastasia Bever

71、ly Hills ABH 0.2 0.3 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Make Up For Ever LVMH 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 Shu Uemura 歐萊雅集團 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.3 0.3 Laura Mercier 資生堂-0.2 0.2 0.2 MGPIN 毛戈平 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 Charlotte Tilbury Puig 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1-Laura Mercier 資生堂 0.2

72、 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2-市占率合計 7.6 8.5 10.5 10.6 10.6 9.9 10.6 11.0 10.8 數據來源：歐睿、開源證券研究所 3、渠道：渠道：深耕深耕線下專柜線下專柜渠道，渠道，奠定高端品牌底色奠定高端品牌底色 美護美護在中國市場在中國市場線上化趨勢明顯，百貨渠道對彩妝的重要性更高。線上化趨勢明顯，百貨渠道對彩妝的重要性更高。彩妝相比護膚具備更高的情緒價值和情感消費需求，體驗消費和即時性消費屬性更強。百貨專柜大多處于城市中心或區域商業中心，通常以高檔布局和時尚燈光設計營造時尚氛圍，并提供現場咨詢、試妝、感受品牌內涵等多維度體驗，承載品牌宣傳、銷售、售

73、后管理等職能。2010 年以來伴隨互聯網發展，線上電商渠道占比逐漸提升，成為美妝銷售第一大渠道。2023年整體美護市場和彩妝市場線上電商平臺占比均為43.6%，但彩妝百貨商店渠道占比仍有 27.2%，高于整體美護市場的 15.8%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/41 圖圖26：2023 年美護市場中線上電商年美護市場中線上電商/百貨商店渠道銷售百貨商店渠道銷售占比占比 43.6%/15.8%圖圖27：2023 年彩妝市場中線上電商年彩妝市場中線上電商/百貨商店渠道銷售百貨商店渠道銷售占比占比 43.6%/27.2%數據來源：歐睿、開源證券研究所 數據來

74、源：歐睿、開源證券研究所 線下渠道壁壘較高，高端美妝品牌線下占比高于大眾品牌。線下渠道壁壘較高，高端美妝品牌線下占比高于大眾品牌。高端美妝品牌線下占比普遍 40%-50%，遠高于多數定位大眾的品牌的 10%-30%占比。線下渠道使消費者享受到更優質的服務體驗，通過與品牌深度互動，增強其對品牌的心理認同感，因而線下露出是品牌維持高端化定位的必要手段之一。同時，線下物業等成本較電商成本更為剛性，對品牌引流和盈利能力要求高，高端品牌具備更高的客單價水平，形成更多流水，支撐線下相對剛性成本，線下渠道布局壁壘相對較高。圖圖28：2023 年中國頭部高端美妝品牌線下渠道占比年中國頭部高端美妝品牌線下渠道占

75、比45%左右左右 圖圖29：2023 年中國頭部高端美妝品牌百貨商店渠道占比年中國頭部高端美妝品牌百貨商店渠道占比40%左右左右 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 毛戈平是唯一具備成熟百貨渠道的高端國貨美妝品牌。毛戈平是唯一具備成熟百貨渠道的高端國貨美妝品牌。2003 年毛戈平進入上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜，2005 年內首次在銀泰百貨開設專柜，是第一個在高端百貨商店設立專柜的高端國貨化妝品集團。截至 2024H1，公司在全國自營專柜數為 372 個，在中國所有美妝品牌中排名第二。2023/2024H1 公司線下渠道收入 16 億元/9.7

76、 億元，yoy+48%/+23%。憑借在線下渠道積累的用戶心智和品牌形象，近年公司大力發展線上渠道，2021-2023 年線上渠道收入由 5.3 億元增長至 11.8 億元，CAGR達 49.3%，2024H1 線下線上渠道收入占比接近 1：1。0%10%20%30%40%50%超市賣場百貨商店美妝專賣店健康和個護商店線上電商平臺品牌專營店0%20%40%60%80%超市賣場百貨商店美妝專賣店健康和個護商店線上電商平臺品牌專營店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060708090100品牌A品牌B品牌C品牌H品牌D品牌E品牌F品牌G品牌I品牌JMAO

77、GEPING品牌K品牌L品牌N2023年線下零售額（億元）線下零售額占比0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02023年百貨商店零售額（億元）百貨商店零售額占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/41 圖圖30：近年來公司加近年來公司加速發展線上渠道速發展線上渠道（單位：億元）（單位：億元）圖圖31：2024H1 毛戈平線下直銷收入占比毛戈平線下直銷收入占比 46.1%數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 圖圖32：公司單個專柜日均收入

78、逐年增長公司單個專柜日均收入逐年增長 圖圖33：截至截至 2024H1，公司線下專自營柜數量共計，公司線下專自營柜數量共計 372 個個 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 毛戈平毛戈平線下專柜重體驗，會員體系建設完善，整體單店收入和復購率上行。線下專柜重體驗，會員體系建設完善，整體單店收入和復購率上行。公司專柜配有專業設計的化妝臺與熟練美妝顧問，為消費者提供一對一的試妝、半臉對比演示和定制產品咨詢服務。截至 2024 年 3 月，公司在全國各地的專柜配備超過2500 名美妝顧問，建立了中國所有國內及國際美妝品牌中最大的專柜服務團隊之一。同時，公

79、司會員體系建設通過妝容教學服務提高用戶粘性。截至 2023 年末，毛戈平線下渠道注冊會員數量超過 300 萬名、線下整體復購率超過 30%，且會員等級越高，粘性與消費能力越強。持續拓新店的基礎上，公司整體專柜日均收入穩步增長，2024H1 專柜日均收入達 1.3 萬元/yoy+16%。通過在統一標準下運作全面零售生態系統，擴大產品覆蓋范圍、培養直接的消費者關系及提高品牌的知名度，鞏固品牌的高端定位。2020-2022年百貨直營專柜平均毛利率超 80%、平均營業利潤率超 35%。9.710.816.09.75.36.911.89.30%20%40%60%80%0.05.010.015.020.0

80、2021202220232024H1線下渠道線上渠道線下渠道yoy線上渠道yoy57.5%55.1%51.7%46.1%5.1%3.2%2.5%2.1%2.1%2.5%3.4%2.7%25.4%29.1%33.5%38.8%10.0%10.1%8.9%10.3%0%20%40%60%80%2021202220232024H1線下直銷向線下經銷商銷售向一家高端跨國美妝零售商銷售線上直銷向線上經銷商銷售88.11112.90%10%20%30%40%024681012142021202220232024H1每個專柜日均收入（人民幣：千元）yoy308340357372232727300100200

81、3004005002021202220232024H1自營專柜數量經銷商專柜數量行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/41 圖圖34：毛戈平通過妝容教學服務提高用戶粘性毛戈平通過妝容教學服務提高用戶粘性 圖圖35：毛戈平線毛戈平線下復購率略高于線上下復購率略高于線上 資料來源：毛戈平小程序、開源證券研究所 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 表表8：毛戈平百貨專柜渠道中白金風尚和至尊風尚會員消費人數和消費金額占比逐年提升毛戈平百貨專柜渠道中白金風尚和至尊風尚會員消費人數和消費金額占比逐年提升 年度年度 類別類別 年消費人數（人）年消費人數（人）消費人數占

82、比消費人數占比 零售額零售額(萬元萬元)人均零售額人均零售額(元元)占比占比 2020 年度 美妝會員 284516 69%20,940.62 736 27%風尚會員 79131 19%20,334.92 2,570 26%白金風尚會員 25241 6%13,556.13 5,371 17%至尊風尚會員 17500 4%22,611.54 12,921 29%非會員 4806 1%329.73 686 0%合計 411194 100%77,772.95 1,891 100%2021 年度 美妝會員 390802 67%25,827.22 661 24%風尚會員 117338 20%29,888

83、.70 2,547 27%白金風尚會員 38771 7%21,342.23 5,505 19%至尊風尚會員 26930 5%32,365.40 12,018 29%非會員 12036 2%788.35 655 1%合計 585877 100%110,211.89 1,881 100%2022 年度 美妝會員 381352 63%24,444.37 641 20%風尚會員 124387 20%31,790.45 2,556 25%白金風尚會員 48878 8%26,876.86 5,499 21%至尊風尚會員 36315 6%41,265.86 11,363 33%非會員 17762 3%779

84、.86 439 1%合計 608694 100%125,157,40 2,056 100%資料來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 表表9：2020-2022 年毛戈平百貨直營專柜營業利潤率高于經銷專柜和自營專柜年毛戈平百貨直營專柜營業利潤率高于經銷專柜和自營專柜 單位：萬元單位：萬元 百貨直營專柜百貨直營專柜 百貨經銷專柜百貨經銷專柜 百貨自營專柜百貨自營專柜 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 專柜銷售收入 47803.31 66945.1 76412.22 2134.95 2697.39 2946.41 1452.04 2999.88

85、 4583.79 專柜數量（個）251 303 322 21 26 27 15 19 30 專柜平均營業面積（平方米）27.68 29.07 31.12 24.33 25.12 26.7 30.41 32.62 34.23 專柜平均裝修支出 23.35 24.26 25.92 22.93 20.7 22.57 23.59 28.02 30 平均員工人數（人）5.51 5.54 6.06 4.62 4.09 3.75 4.1 4.65 5.43 專柜平均收入 190.45 220.94 237.31 101.66 103.75 109.13 96.8 157.89 152.79 綜合毛利率 86

86、.56%85.53%85.22%83.43%82.84%82.135 88.64%87.18%86.68%專柜平均費用 86.17 101.45 112.46 47.96 49.8 52.43 61.51 98.82 101.49 0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024H1線上渠道線下渠道行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/41 專柜平均人工薪酬 60 71.29 79.65 39.88 41.02 42.18 27.07 48.64 50.14 專柜折舊攤銷 6.63 6.68 8.31 4.85 4.73 6.33

87、5.56 7.8 10.01 租金及物業水電 20.42 31.38 30.98 專柜平均營業利潤 75.97 84.36 86.17 36.06 34.49 35.7 25.17 40.56 32.39 專柜平均營業利潤率 39.89%38.18%36.31%35.5%33.2%32.7%26.0%25.7%21.2%資料來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 毛戈平線下毛戈平線下專柜布局專柜布局仍具備較大滲透空間。仍具備較大滲透空間。從專柜布局看，從專柜布局看，受制于早期公司品牌效應不及海外高端品牌，毛戈平在一線城市專柜布局數量有限，主要是以二線城市為主。截至 2024 年 12 月 19

88、日，毛戈平國內專柜數量共 417 個，其中北京 12 個，上海 12 個，廣州 11 個，深圳 12 個，一線城市專柜數量占比 11%。與毛戈平品牌定位類似的 Nars 和 Bobbi Brown 一線城市專柜占比均高于 20%，2021 年 Nars 一線城市專柜占比高于 30%。從同店店效看，從同店店效看，毛戈平年度店效穩步提升，2024 年以來已超過 Bobbi Brown，與 Nars 相比仍有較大提升空間。我們認為毛戈平單店收入體量具備入駐更多一線城市百貨和購物中心的條件。一線城市消費力更強與公司品牌調性更契合，伴隨公司進一步加密一線城市布局，公司同店店效有望持續爬坡。圖圖36：毛戈

89、平年同店店效和毛戈平年同店店效和 Bobbi Brown 相近，低于相近，低于Nars（單位：萬元）（單位：萬元）圖圖37：Nars和和Bobbi Brown品牌一線城市專柜占比均高品牌一線城市專柜占比均高于于 20%數據來源：久謙中臺、開源證券研究所（注：全國 500 家購物中心樣本數據，同店范圍為 2023-2024 年連續經營的企業）數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 表表10：毛戈平在一線城市仍有較大滲透空間毛戈平在一線城市仍有較大滲透空間（截至（截至 2024 年年 12 月月 19 日）日）區域區域 各省級行政區專柜數量各省級行政區專柜數量 區域合計區域合計 華中 河南 7、湖北

90、21、湖南 16 44 華北 北京 13、天津 2、河北 19、山西 2、內蒙古 5 40 華東 上海 15、江蘇 64、浙江 49、安徽 13、江西 6、山東 18 165 華南 廣東 27（廣州 11、深圳 12）、廣西 6、海南 2、福建 11 46 西北 陜西 10、甘肅 5、寧夏 4、青海 1、新疆 2 22 西南 重慶 25、四川 41、貴州 11、云南 5、西藏 82 東北 遼寧 6、吉林 3、黑龍江 8 17 合計 417 資料來源：毛戈平公司官網、開源證券研究所 持續加碼電商投入，線上線下協同效應明顯。持續加碼電商投入，線上線下協同效應明顯。公司 2018 年入駐天貓渠道，2

91、021年入駐抖音渠道，戰略性布局電商渠道，倚靠線下形成的較強的品牌和產品心智和渠道流量紅利的加持，公司電商渠道開始實現快速的用戶破圈和增長。2024 年 11 月品牌在天貓、小紅書、抖音分別擁有超過 667 萬、89.5 萬與 363.8 萬粉絲。根據久謙0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.02021202220232024年M1-11毛戈平NarsBobbi Brown0%10%20%30%40%2021202220232024年1-11月NARSBobbi Brown行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/41 數據，2020

92、 年抖音旗艦店開業后抖音渠道 GMV 快速增長，至 2023 年抖音與天貓GMV 占比分別為 52%、39%，2024H1 抖音渠道銷售占比進一步提升至 55%，且線上平臺高消費群體占比逐年提升。圖圖38：線上平臺高消費群體占比提升線上平臺高消費群體占比提升 資料來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 4、出海：東方美學出海：東方美學鑄就鑄就傳播基礎傳播基礎，國潮出海，國潮出海大勢所趨大勢所趨 4.1、復盤日本復盤日本：從學習歐美到日本美學，日本品牌迎風出海從學習歐美到日本美學，日本品牌迎風出海 以日本為例，以日本為例，2015 年起日本化妝品出口額步入快速增長時期，且年起日本化妝品出口額步入快

93、速增長時期，且化妝品出口地化妝品出口地區以亞洲為主。區以亞洲為主。根據日本財務省貿易統計，2015 年以前化妝品進口額與出口額同步增長但進口額出口額，2015 年起日本化妝品出口額開始大幅提升，2016 年超過進口額水平，核心出口國家/地區均位于亞洲（TOP5 出口國家/地區：中國大陸、中國香港、韓國、新加坡、中國臺灣），我們認為亞洲消費者面部結構、膚質、護膚&彩妝訴求相對更為接近，因此對于亞洲品牌的接受度更高，隨著部分國貨的品牌力與產品力得到了消費者的認可，向東南亞等亞洲地區出海為品牌未來增長提供全新可能。圖圖39：2016 年起日本化妝品出口額大于進口額年起日本化妝品出口額大于進口額 圖圖

94、40：亞洲地區為日本化妝品出口的主要地區亞洲地區為日本化妝品出口的主要地區 資料來源：日本化妝品工業協會 資料來源：日本化妝品工業協會（注：藍色、橙色、灰色、黃色曲線分別代表出口中國、中國香港、韓國以及日本）復盤資生堂的崛起之路：復盤資生堂的崛起之路：較早進行品牌形象塑造引領日本美學。較早進行品牌形象塑造引領日本美學。資生堂第二任行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/41 社長福原慎三 1913 年留學歸國后，把海外對于藝術設計、宣傳營銷的重視帶回了資生堂，1916 年設計部門根據福原慎三繪制的草圖創作沿用至今的資生堂標志“花椿”，并通過廣告文案與插圖強調公司

95、產品的奢華、優雅、時尚，傳遞了對于西方優雅生活方式的追求，奠定了資生堂產品高質量、高溢價的高端定位。20 世紀 60 年代日本 GDP 步入快速增長期，尤其是 1964 年東京奧運會的舉辦極大提升了全球對日本文化的關注度，資生堂敏銳捕捉這一變化，推出了以日本文化特色為靈感的“Zen（禪宗）香水”。20 世紀 70 年代末，資生堂邀請活躍在國際 T臺上的山口小夜子成為品牌全線產品的專屬代言人，將小夜子作為品牌走向西方的代表，東方女性的形象在當時風靡全球，海報風格逐漸向強調日本之美的風格轉變。在人均可支配收入迅速提升趨勢之下，日本人文化逐步自信，消費者從追求西式優雅的審美趨勢向關注本土文化轉變，為

96、具備產品力與品牌積累的本土品牌崛起帶來機遇。圖圖41：日本日本 GDP 在在 1960 年代中期開始步入快速增長時期年代中期開始步入快速增長時期，資生堂花椿雜志，資生堂花椿雜志早期以宣傳歐美形象為主，早期以宣傳歐美形象為主，1960 年代年代后以山口小夜子為代言人主打日本美學后以山口小夜子為代言人主打日本美學（十億日元）（十億日元）數據來源：Wind、桃氣設計公眾號、歐美時尚前線、開源證券研究所 資生堂海外業務資生堂海外業務起步起步于亞洲于亞洲，逐步向歐美拓展逐步向歐美拓展。資生堂 1931 年首次將產品出口至海外，主要在東南亞地區銷售；1957 年資生堂進入中國臺灣地區，并加速向歐美地區擴展

97、業務，全球業務的不斷拓展也為資生堂收入規模的穩定增長提供了動力，布局階段：布局階段：1992-2008 年公司收入 CAGR 達 1.7%，歸母凈利 CAGR 達 5.1%；調整階調整階段：段：2009-2014 年公司收入 CAGR 達 2%，凈利潤 6.2%；出海業務快速發展階段出海業務快速發展階段：2015-2019 年公司收入 CAGR 達 9.8%，凈利潤 CAGR 達 21.6%。從 2023 年資生堂集團各地區業務結構來看，日本收入占比 26.7%，中國收入占比 25.5%，亞洲除中國以外地區收入占比 6.9%，整體亞洲市場銷售收人占比 52.2%，歐美合計占比 23.4%。表表

98、11：資生堂國際業務從亞洲逐漸擴展到歐美資生堂國際業務從亞洲逐漸擴展到歐美 年份年份 海外業務發展海外業務發展 1931 年 出口玫瑰化妝品到東南亞地區，國際業務開展 1957 年 開始在中國臺灣地區銷售 1962 年 成立夏威夷資生堂 1963 年 首次出口歐洲，在意大利銷售 1965 年 成立資生堂化妝品美國公司 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719

99、99200120032005200720092011201320152017201920212023日本:GDP:現價行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/41 年份年份 海外業務發展海外業務發展 1970-1972 年 成立資生堂新加坡、新西蘭、泰國有限公司 1980 年 成立資生堂法國、德國有限公司 1981 年 開始在北京銷售 1993 年 成立資生堂加拿大公司 1997 年 成立合資公司資生堂韓國有限公司、成立資生堂歐洲有限公司 2001 年 成立資生堂中國研究中心有限公司，成立資生堂巴西有限公司 2008 年 成立資生堂越南有限公司，次年越南工廠竣工

100、 2010 年 成立資生堂化妝品越南有限公司 資料來源：資生堂官網、開源證券研究所 表表12：資生堂業務由本土擴展到全球，實現收入和凈利潤持續穩健增長資生堂業務由本土擴展到全球，實現收入和凈利潤持續穩健增長 營業收入營業收入 CAGR 凈利潤凈利潤 CAGR 1992-2008 年 1.7%5.1%2009-2014 年 2.0%6.2%2015-2019 年 9.8%21.6%數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 圖圖42：2023 年資生堂收入結構中亞洲市場占比超過年資生堂收入結構中亞洲市場占比超過 50%數據來源：資生堂官網、開源證券研究所 4.2、市場趨勢市場趨勢：國潮熱度興起

101、，國潮熱度興起，催生約妝新業態催生約妝新業態 國潮熱度興起，市場規模不斷擴容。國潮熱度興起，市場規模不斷擴容。國潮文化既契合了大眾對優秀傳統文化的內在心理需求，又嵌入了現代社會的生活與消費方式，是連接傳統文化和時尚文化溝通的紐帶。隨著經濟發展，中國民族認同感持續升溫，國潮相關內容熱度也在迅速提升。據百度 2021 國潮驕傲搜索大數據報告統計數據，2011-2021 年國潮搜索熱度上漲 528%，90 后貢獻最多熱度。2021 年國產品牌關注度較 2016 年提升 30個百分點，關注度超過海外品牌，國潮文化相關關注度在 2011-2021 年間提升了 128%。據2021 Z 世代食品飲料消費洞

102、察報告調研數據，Z 世代對本土和民族元素接納程度高，受訪者中 71%的 Z 世代偏好中國本土化元素。據艾媒咨詢數據，2023 年中國國潮經濟市場規模為 20517.4 億元，yoy+9.44%，預計 2028 年將突破 30000 億元，2023-2028 年 CAGR 達 7.9%。較多消費者選擇國潮產品是因為其更具時尚感、有獨特文化內涵、個性化。日本,26.70%中國,25.50%亞洲（除中國）,6.90%北美,11.40%歐洲,12.00%旅游零售,13.60%其它,3.90%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/41 圖圖43：國潮國潮文化兼具傳統與時

103、尚元素文化兼具傳統與時尚元素 圖圖44：90 后后為“國潮”相關熱度主要貢獻人群為“國潮”相關熱度主要貢獻人群 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 圖圖45：中國國潮經濟市場規?？焖僭鲩L中國國潮經濟市場規?？焖僭鲩L 圖圖46：較多消費者選擇國潮產品是因為其更具時尚感、較多消費者選擇國潮產品是因為其更具時尚感、有獨特文化內涵有獨特文化內涵 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所“漢服”成為國風熱潮，催生約妝成為新消費趨勢?！皾h服”成為國風熱潮，催生約妝成為新消費趨勢。年輕一代個性化需求及文化自信等因素影響下，漢服在中

104、國服飾行業掀起了“國風熱潮”。據艾媒咨詢調研數據，50.79%消費者因為喜歡漢服文化而購買漢服，50.50%消費者因為弘揚中國傳統文化而購買漢服。32.6%消費者因漢服影樓、體驗館、重要漢服活動景點/場所成為漢服約妝重要拍攝地。在潮流趨勢下，線下約妝成為新消費趨勢。以小紅書為例，我們統計了小紅書 2024 年 2-12 月含“約妝”關鍵詞的筆記數，整體呈現增長趨勢，2024 年 10 月“約妝”筆記數超過 1.6 萬臺，部分約妝帖子下留言數超過百條。圖圖47：艾媒數據統計超過艾媒數據統計超過 50%消費者因為喜歡漢服文消費者因為喜歡漢服文化、弘揚中國傳統文化而購買漢服化、弘揚中國傳統文化而購買

105、漢服 圖圖48：小紅書小紅書含“約妝”關鍵詞筆記數整體呈上升趨勢含“約妝”關鍵詞筆記數整體呈上升趨勢 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 資料來源：小紅書 60后,0.02770后,0.04280后,0.16990后,0.48600后,0.258其他,0.0180%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000中國國潮經濟市場規模(億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%-20003000800013000180002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月含“約

106、妝”關鍵詞筆記數（個）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/41 4.3、國貨出海：中國品牌積極出海，打造第二成長曲線國貨出海：中國品牌積極出海，打造第二成長曲線 中國化妝品中國化妝品出口市場步入出口市場步入新新階段，各大國產品牌積極通過跨境電商、線下渠道階段，各大國產品牌積極通過跨境電商、線下渠道等多種方式尋求品牌出海。等多種方式尋求品牌出海。2023 年全年中國美容化妝品及洗護用品出口金額達 65.06億美金，2020-2023 年 CAGR 達 18.91%。而 2022 年開始，中國美容化妝品及洗護用品進口額同比呈下滑趨勢，2020 年末中國化妝品及洗

107、護用品進口額和出口額比例為4.77：1，2024 年 10 月末進口：出口為 2.34：1，整體化妝品出口金額和進口金額差距逐漸收窄。圖圖49：中國化妝品及洗護用品中國化妝品及洗護用品進口金額和出口金額差距進口金額和出口金額差距逐漸收窄（單位：萬美元）逐漸收窄（單位：萬美元）圖圖50：中國美容化妝品及洗護用品出口增速逐漸超過進中國美容化妝品及洗護用品出口增速逐漸超過進口口（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 目前國內化妝品出海較多集中于彩妝領域，中國化妝品正由產品出海目前國內化妝品出海較多集中于彩妝領域，中國化妝品正由產品出海轉向轉向品牌、品牌、文化出海

108、。文化出海。一方面，優質代工企業憑借自身豐富的經驗出海，如瑪麗黛佳、卡婷等；另一方面，一些新興品牌關注到東南亞市場增長潛力，充分利用了國內豐富的產品線結構與性價比優勢，隨著東南亞電商迅速發展，如完美日記、橘朵等，但影響力和規模有限。近年來，以花西子、珀萊雅為代表的國貨彩妝品牌主打“東方之美”，“中國妝”，向海外區域輸出國風美學，以獨特的東方設計傳遞文化價值，已形成一定規模和影響力。我們認為，以國潮筑基，具備文化底蘊，講好中國故事并能因地制宜適應當地消費者需求的品牌在出海之路能行穩致遠。圖圖51：中國美妝護膚品牌出海尚集中于彩妝類目，東南亞位主要目的地，美日次之中國美妝護膚品牌出海尚集中于彩妝類

109、目，東南亞位主要目的地，美日次之 資料來源：飛書深諾2023 美妝護膚行業出海白皮書 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04中國:出口金額:美容化妝品及洗護用品:當月值中國:進口金額:美容化妝品及洗護用品:當月值-100.00-50.000.0050.00100.00150.002020-012020-052020-092021-012021-052021

110、-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中國美容化妝品及洗護用品進口金額同比中國美容化妝品及洗護用品出口金額同比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/41 以以花西子為例，花西子為例，堅持東方審美，推動中國風興起堅持東方審美，推動中國風興起全球全球?；ㄎ髯佑?2017 年成立于杭州，定位“東方彩妝”，產品產品設計設計上，上，花西子采用中國古鎖、苗族銀飾、定窯陶瓷、木雕、浮雕等非遺技術進行設計，構建獨特品牌辨識度。堅持中國風基礎上，堅持中國風基礎上，花西花西子子還還根據不

111、同根據不同人群人群膚色膚色/不同不同地區地區審美差異產出不同的審美差異產出不同的視覺風格。視覺風格。如花西子根據日本櫻花季、楓葉季推出應季產品，還將產品顏色調整成焦糖楓葉色、桃色和玫紅色，進一步迎合日本消費者的審美。圖圖52：花西子同心鎖口紅具中國特色花西子同心鎖口紅具中國特色 圖圖53：花西子花西子根據日本櫻花季、楓葉季推出應季產品根據日本櫻花季、楓葉季推出應季產品 資料來源：品牌方舟 BrandArk 公眾號 資料來源：品牌方舟 BrandArk 公眾號 在出海區域選擇上，在出海區域選擇上，花西子 2021 年出海首站選擇日本，接著布局印尼、馬來西亞和新加坡，2022 年進入美國，2023

112、 年進入歐洲。其中選擇日本的原因在于花西子定位中國風品牌，與日本潛在消費者粘性更強，相較歐美化妝風格和色彩選擇差異性較小，且日本本土彩妝市場競爭力相對較弱，存在空白市場?；ㄎ髯油逆i口紅”在日本亞馬遜售價為 6129 日元（折合人民幣 371 元）。截至截至 2023 年，花西子的產品年，花西子的產品已經銷往已經銷往 49 個國家和地區，其中日本、美國，澳大利亞，歐洲是其主要市場。個國家和地區，其中日本、美國，澳大利亞，歐洲是其主要市場。渠道渠道：線上花西子入駐亞馬遜、shopee 等平臺并建立品牌獨立站。線下花西子于 2023 年 2 月在日本知名美妝線下集合店 Cosme 東京旗艦店開設線

113、下快閃店，并于2023 年 8 月入駐新宿伊勢丹開出首家季節限定線下店。營銷營銷：花西子打造龐大的海外社媒矩陣，利用平臺屬性進行針對性營銷。如在YouTube 上講述品牌故事和深度評測；在 Instagram 上進行品牌宣傳，構筑時尚話語權；在 TikTok 上進行短視頻興趣種草。同時，利用海外 KOL 做本地化傳播，包括Jonysios、nadina_ioana 等在內的數位百萬粉絲美妝博主都曾對花西子進行推廣，帶動品牌知名度提升。據網易數據，花西子海外銷售收入一度占據公司整體收入的花西子海外銷售收入一度占據公司整體收入的 50%。表表13：花西子海外布局從日本開始，花西子海外布局從日本開始

114、，逐步逐步向東南亞、美國、歐洲向東南亞、美國、歐洲開拓開拓 時間時間 具體事件具體事件 2019年7月 花西子（Florasis）與 Shopify 首次建立了連接，為其出海之路奠定了基礎。2019年9月 花西子攜手三澤夢首登紐約時裝周。2020年8月 花西子進駐 TikTok，成為首批通過該平臺拓展海外市場的中國品牌之一。2021年3月 花西子登陸日本亞馬遜，其同心鎖口紅上線首日便挺進了該平臺口紅銷售榜小時榜前三。2021年5月 花西子海外官網上線并陸續開通日本、美國、歐洲各國等地的物流，支持銷售 40 多個國家和地區。2022 年 美國頂流美妝博主 Jeffree Star 在視頻中推薦和

115、認可了花西子，為花西子帶來了大量的海外流量和銷量增長。2023 年 花西子在日本的美妝集合店cosme 和伊勢丹百貨開設了兩家限時快閃店，進一步接行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/41 時間時間 具體事件具體事件 觸當地消費者。2024 年 花西子宣布將與 LVMH 集團旗下的奢侈品旅游零售商 DFS（迪斐世）合作，于 2024年 9 月 1 日在法國巴黎的莎瑪麗丹百貨開設首個歐洲專柜。資料來源：艾凡咨詢、開源證券研究所 此此外，其他國潮品牌如珀萊雅、毛戈平也將出海作為未來主要的戰略布局點。外，其他國潮品牌如珀萊雅、毛戈平也將出海作為未來主要的戰略布局點。

116、珀萊雅目前主要瞄準新加坡、印尼、泰國、越南、馬來西亞等東南亞市場。目前在馬來西亞試水效果較好，未來將會重點布局。毛戈平已進駐中國香港絲芙蘭，邁出向海外擴張，打造品牌國際影響力的第一步，并在最新招股書中表示計劃將 IPO 募集資金中的 15%用于支持海外擴張和收購，意味著其將持續推進出海戰略。5、受益標的：毛戈平、雅詩蘭黛、歐萊雅受益標的：毛戈平、雅詩蘭黛、歐萊雅 5.1、毛戈平毛戈平 MAOGEPING 品牌貢獻主要收入，護膚業務處于快速發展期。公司自有品牌包品牌貢獻主要收入，護膚業務處于快速發展期。公司自有品牌包括括 MAOGEPING 和至愛終生，和至愛終生，MAOGEPING 品牌主打專

117、業化妝，定位高端品牌，至愛終生品牌至愛終生品牌定位大眾，經銷和二三線城市為主。2021-2023 年 MAOGEPING 收入由 14.4 億元增長至 27.55 億元，CAGR 達 38.1%，2024H1 收入 18.9 億元/yoy+40.1%，占比 95.7%。圖圖54：公司彩妝和護膚業務均快速增長公司彩妝和護膚業務均快速增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖55：公司公司 MAOGEPING 品牌貢獻主要收入品牌貢獻主要收入（單位：（單位：百萬元）百萬元）數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 分品類：分品類：公司逐漸從彩妝延展至護膚。奢

118、華魚子系列產品驅動下，2022/2023 年護膚產品營收7.7/11.6 億元，yoy+64.7%/+50.2%，目前在產品銷售占比穩定在40%+，處于快速發展期。公司公司化妝藝術培訓及相關銷售業務化妝藝術培訓及相關銷售業務營收從 2021 年 0.82 億元增至2023 年 1.04 億元，其中 2023 年營收同比增長 91.4%系疫情影響逐步消退后報讀化妝藝術培訓課程的參與者人數增多。毛利率：毛利率：MAOGEPING 品牌毛利率最高，2023/2024H1 毛利率 85.8%/85.5%。-100%0%100%01,0002,0002021202220232024H1彩妝護膚化妝藝術培

119、訓及相關銷售彩妝yoy護膚yoy化妝藝術培訓及相關銷售yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.02021202220232024H1MAOGEPING至愛終生MAOGEPINGyoy至愛終生yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 圖圖56：2023/2024H1 公司護膚品類占比公司護膚品類占比 40.2%/41.3%圖圖57：MAOGEPING 品牌毛利率品牌毛利率 80%+數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 數據來源：毛戈平公司公告、開源證

120、券研究所 公司公司利潤水平優異，利潤水平優異，整體盈利能力維持在較高水平。整體盈利能力維持在較高水平。2021-2023 年公司歸母凈利由 3.3億增長至 6.6億，CAGR 達41.4%，2024H1 毛戈平歸母凈利 4.9億元/yoy+41%。2021-2024H1 公司整體毛利分別為 13.16 億元、15.33 億元、24.48、16.74 億元，對應毛利率 83.4%/83.8%/84.8%/84.9%，凈利率 21%/19.2%/23%/25%，2022 年凈利率小幅下降系營業收入增幅超過凈利潤增幅。對比其他國貨品牌，毛戈平毛利率凈利率維持在較高水平。圖圖58：公司整體毛利率公司整

121、體毛利率接近接近 85%圖圖59：公司毛利率位列中國美妝上市企業第一公司毛利率位列中國美妝上市企業第一 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖60：毛戈平歸母凈利潤持續高增毛戈平歸母凈利潤持續高增 圖圖61：毛戈平凈利率在國貨品牌中排名前列毛戈平凈利率在國貨品牌中排名前列 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 65.1%54.8%56.2%55.0%29.7%42.2%40.2%41.3%5.2%3.0%3.6%3.6%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1彩妝護膚化妝藝術培訓及相關銷售0

122、%20%40%60%80%100%2021202220232024H1MAOGEPING毛利率至愛終生毛利率化妝藝術培訓及相關銷售毛利率83.4%83.8%84.8%84.9%21.0%19.2%23.0%25.0%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1毛利率凈利率84.90%82.4%81.4%76.5%74.7%72.6%69.8%61.5%51.9%0%20%40%60%80%100%331.0352.1661.9492.10%20%40%60%80%100%01002003004005006007002021202220232024H1歸母凈利潤（百萬

123、元）yoy38.3%36.2%25%17.0%14.5%13.1%12.1%11.6%8.1%7.2%4.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/41 銷售費用逐年增長，研發費用率相對較低。銷售費用逐年增長，研發費用率相對較低。2023 年銷售費用率為 48.9%，主要系營銷推廣支出增加，專柜數量增加致百貨商店及其他租賃物業費增加。研發費用率相對較低，系公司與國際知名 ODM 工廠瑩特麗科技、藤興工業等合作。公司管理費用主要包括職工福利開支、銷售稅及附加費、產品開發費用、折舊與攤銷等。2021-2023

124、 年，公司管理費用為 1.24/1.33/1.92 億元，對應管理費用率分別為7.9%7.3%/6.7%。圖圖62：2024H1 毛戈平銷售費用率在國產美護上市公司毛戈平銷售費用率在國產美護上市公司中排名靠前中排名靠前 圖圖63：2024H1 銷售費用率中營銷及推廣開支占比銷售費用率中營銷及推廣開支占比46.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖64：毛戈平營銷推廣支出占收入比例上升但相比其他毛戈平營銷推廣支出占收入比例上升但相比其他國貨美妝企業還處于較低水平國貨美妝企業還處于較低水平 圖圖65：2024H1 公司研發費用率公司研發費用率 0.8%數據

125、來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 公司產品矩陣完善，彩妝、護膚量價齊升。公司產品矩陣完善，彩妝、護膚量價齊升。公司旗下產品線豐富，截至 2024H1，公司兩大品牌涵蓋護膚和彩妝兩大類別共 387 個單品，累計升級迭代 262 個單品，平均每年升級 75 個單品。（1）彩妝）彩妝：全面涵蓋粉底、高光及陰影、眼妝及唇妝產品等，覆蓋消費者從妝前護理、定妝到膚色修護的完整化妝程序，2023/2024H1 年彩妝類別銷量 9.7/6.6 百萬件，yoy+53.1%/+40.6%；（2）護膚：）護膚：涵蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液和潔面乳等，與公司彩妝產品相

126、互協同，通過優化消費者肌膚狀態實現更 優 的 化 妝 效 果。2023/2024H1 護 膚 類 別 銷 量 分 別 為 3.6/2.4 百 萬 件，yoy+60.3%/+25.1%。0%10%20%30%40%50%60%70%2024H1銷售費用率37.90%36.70%33.40%29.90%29.20%33.30%39.40%46.50%23.20%19.90%19%16.40%4.30%4%3.20%2.50%2.00%2.70%1.70%1.70%3.40%3.40%3.30%3%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1雇員福利開支營銷及推廣開支百貨

127、商店及其他租賃物業費折舊及攤銷專柜裝修開支其他14.1%17.5%19.3%22.1%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1貝泰妮珀萊雅丸美股份毛戈平0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2021202220232024H1管理費用率研發費用率財務費用率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 圖圖66：2024H1 毛戈平護膚和彩妝銷量均高增毛戈平護膚和彩妝銷量均高增 圖圖67：2024H1 毛戈平彩妝和護膚類別單價均同比上漲毛戈平彩妝和護膚類別單價均同比上漲 數據來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 數據

128、來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 從產品端看，以創新品類光影系列為基，構建大單品矩陣并持續迭代升級。從產品端看，以創新品類光影系列為基，構建大單品矩陣并持續迭代升級。毛戈平獨創光影系列產品，與其化妝理論主打“改變面部結構”相契合，是首個將高光系列產品作為主打品類的高端彩妝品牌，后圍繞其獨創的“光影美學體系”相繼推出“光感無痕粉膏”、“奢華魚子氣墊”等產品進一步完善產品矩陣并迭代升級，延展品牌的價值內涵。2019 年、2023 年公司分別推出第三代、第四代高光膏，2021年將無痕粉膏升級為美肌/清透粉膏，2022 年在魚子氣墊中新增防曬成分，2023 年新增輕薄系列羽翼氣墊。大單品接力保持高

129、速增長。圖圖68：公司彩妝系列大單品矩陣建成并不斷升級迭代公司彩妝系列大單品矩陣建成并不斷升級迭代 資料來源：毛戈平公司公告、公司官網、天貓、微博、開源證券研究所 產品矩陣分布均衡，產品矩陣分布均衡，底妝類無痕粉膏和魚子氣墊保持高速增長，相比海外高端底妝類無痕粉膏和魚子氣墊保持高速增長，相比海外高端品牌體量仍存在較大增長空間。品牌體量仍存在較大增長空間。據久謙中臺數據，光感無痕粉膏銷售額持續高增，2023 年線上銷售額 2.8 億/yoy+52.6%，占比 24%，魚子無瑕氣墊 2022/2023 年線上GMV0.6/1.5 億，yoy+153%/+142%，在整體品牌中占比持續上升，由 20

130、22 年 9.4%占比提升至 2024 年 1-10 月 15.6%。對比 YSL 大單品粉氣墊、雅詩蘭黛大單品 DW粉底液，蘭蔻持妝粉底液 2023 年線上三平臺銷售額，公司無痕粉膏、魚子氣墊仍有較大體量增長空間。表表14：公司大單品不公司大單品不斷斷升級迭代，無痕粉膏、魚子氣墊、魚子面膜占比較高升級迭代，無痕粉膏、魚子氣墊、魚子面膜占比較高 排序排序 2021 2022 2023 2024M1-M11 1 無痕粉膏（27%）無痕粉膏（30%）無痕粉膏（26%）無痕粉膏(22.2%)2 雙色遮瑕（22%）魚子醬面膜（19%）魚子醬面膜（22%）魚子醬面膜(17%)3 光影塑顏高光粉膏（19%

131、）雙色遮瑕（12%）魚子+羽翼氣墊（13%)魚子+羽翼氣墊(15%)-20%0%20%40%60%80%0.05.010.015.02021202220232024H1毛戈平彩妝銷量（百萬件）毛戈平護膚銷量（百萬件）毛戈平彩妝銷量yoy毛戈平護膚銷量yoy148.8158.0166.9163.8335.1343.9322.3346.6-10%-5%0%5%10%0.0100.0200.0300.0400.02021202220232024H1毛戈平彩妝單價（元/件）毛戈平護膚均價（元/件）彩妝均價yoy護膚均價yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41

132、排序排序 2021 2022 2023 2024M1-M11 4 魚子氣墊（6%）光影塑顏高光粉膏（11%）光影塑顏高光粉膏(6%)凝顏粉餅（9%）5 魚子醬面膜（5%）魚子氣墊（10%）黑霜(5%)黑霜（7%）6 美妝工具（3%）黑霜（4%）雙色遮瑕(5%)光感凝潤粉底液（6%）資料來源：久謙中臺、開源證券研究所（括號內數據為單品在線上天貓+京東+抖音平臺 GMV 占比）表表15：對比雅詩蘭黛、蘭蔻、對比雅詩蘭黛、蘭蔻、Nars，毛戈平大單品體量增長仍有較大空間，毛戈平大單品體量增長仍有較大空間 品牌品牌 毛戈平毛戈平 毛戈平毛戈平 毛戈平毛戈平 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 蘭蔻蘭蔻

133、 蘭蔻蘭蔻 NARS 產品名稱 無痕粉膏 光感柔潤奶油粉底液 菁純大理石粉底液 DW 粉底液 沁水粉底液 持妝粉底液 菁純粉底液 超方瓶-流光美肌粉底液 產品形式 粉膏 粉底液 粉底液 粉底液 粉底液 粉底液 粉底液 粉底液 價格/規格 380 元/12.5g 380 元/30ml 420 元/30ml 470 元/30ml 550 元/30ml 470 元/30ml 990 元/35ml 490 元/30ml 功效 一抹勻凈，細膩無瑕，時刻耀現光感美肌。綿密柔滑，光采隨行，定格清透奶油肌。持光鎖妝、勻凈煥采菁純入妝、天然美膚 24H 持妝無瑕不暗沉 無瑕奶油肌，養膚不氧化 整日持妝，輕薄透氣

134、，高遮瑕效果。養膚、貼妝、緞光 精華入妝，16H 水潤不卡粉 3 大抗暗沉成分，16H 持色不暗沉 核心成分 野薔薇果提取物、蜂蠟、生育酚（維生素 E）植萃角鯊烷、玻尿酸鈉微囊、維生素 E 赤芝提取物、甘草根提取物、烏藥根提取物、冬蟲夏草提取物 聚甲基硅倍半氧烷、云母 枸杞果提取物、大果越桔果提取物、狹葉越桔果提取物和生育酚乙酸酯 辣木（辣木籽提取物）、生育酚（維生素E）、益生精粹（-葡聚糖寡糖，菊薯根汁、乳酸桿菌）羥丙基四氫吡喃醇 水飛薊、可可籽提取物、維 E 維 C 酯 2023 年三平臺單品銷售額（億元）3.1 0.4 0.1 5.4 2.6 3.7 1.0 2.0 2023 年單品的品

135、牌占比 26%1%1%8%4%5%1%22%資料來源：久謙中臺、開源證券研究所 表表16：對標對標 YSL、歐萊雅等毛戈平氣墊單品增長仍有較大空間、歐萊雅等毛戈平氣墊單品增長仍有較大空間 品牌品牌 毛戈平毛戈平 毛戈平毛戈平 YSL YSL 歐萊雅歐萊雅 歐萊雅歐萊雅 紀梵希紀梵希 產品名稱 魚子氣墊 羽翼氣墊(星耀鎖妝氣墊粉底液)皮氣墊 粉氣墊 黑胖子氣墊 黑金氣墊 四宮格散粉 產品形式 氣墊 氣墊 氣墊 氣墊 氣墊 氣墊 散粉 價格/規格 360 元/14g（正裝）220 元/14g（替換裝）360 元/14g（正裝）695 元/14g（正裝）450 元/14g（替換裝）695 元/14g

136、（正裝）450 元/14g（替換裝）259 元/14g 329 元/12g 590 元/（4*3g）功效 強遮瑕 輕透氣 長持妝 一拍控油無瑕 24H一妝到底 細膩服帖、高定隨性。防曬。輕覆無瑕，水感粉光。防曬。輕松遮全臉，一拍美到晚。奶潤，高防曬，輕妝無瑕、細若無感。不易脫妝，隱匿瑕疵 核心成分 人參根水、鱘松蕈精粹、三甲基硅茉莉花精粹金盞花提取三甲基硅玻色因 辛甘醇、行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41 品牌品牌 毛戈平毛戈平 毛戈平毛戈平 YSL YSL 歐萊雅歐萊雅 歐萊雅歐萊雅 紀梵希紀梵希 魚子醬提取物 烷氧基硅酸酯、丙烯酸（酯）類/聚二甲基

137、硅氧烷共聚物（素方花花提取物）物、錦葵精粹（藥蜀葵根提取物）、維生素E（生育酚）、透明質酸鈉 烷氧基硅酸酯及聚丙基倍半硅氧烷 PRO-XYLANE1 和高純度玻尿酸 2。羥丙基四氫吡喃三醇、透明質酸鈉。1,2-戊二醇、生育酚乙酸酯 2023 年三平臺單品銷售額（億元）1.2 0.3 3.0 3.9 1.3 0.6 2.6 2023 年各自在自己品牌中的占比 10%3%11%14%2%1%34%資料來源：久謙中臺、開源證券研究所 其他彩妝品類也呈現高增態勢，公司在底妝賽道具備品牌效應。其他彩妝品類也呈現高增態勢，公司在底妝賽道具備品牌效應。除大單品外，公司其他底妝類產品如凝顏粉餅、光感柔潤粉底液

138、、蜜粉散粉、腮紅、眼部彩妝等也呈現較高增速，大單品逐漸形成品牌力，帶動整體彩妝類目高增。圖圖69：毛戈平其他底妝類和眼妝產品銷售額呈向好態勢毛戈平其他底妝類和眼妝產品銷售額呈向好態勢 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 通過關聯性功效邏輯由彩妝品類延展至護膚品類。通過關聯性功效邏輯由彩妝品類延展至護膚品類。公司開發護膚產品遵循服務彩妝妝效的底層邏輯，著重從功效型、成分化、膚感上重點挖掘，如出圈產品魚子醬面膜和黑霜在賣點上主打“密集修護”、“卡粉救星”等，緊抓消費者對底妝妝效的需求，構建由“精華-面膜-黑霜-妝前-氣墊”的護膚套組，實現由彩妝到護膚的自然連帶。截至 2024H1，公司奢華魚子面膜

139、銷售額超過 4.5 億元人民幣，占公司總營收比例超過 22.8%。核心單品魚子面膜塑造原料稀缺性，黑霜等產品接續助力護膚品類高增。核心單品魚子面膜塑造原料稀缺性，黑霜等產品接續助力護膚品類高增。公司重點打造與彩妝關聯性較強的黑霜 2022 年公司推出黑霜 2.0，以“進階妝前”為核心定位，在舊版基礎上新添神經酰胺 NP 成分。從線上銷售額來看，黑霜 2023 年以行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/41 來體量迅速爬坡，有望接力魚子面膜、支撐品牌護膚品類的后續增長。圖圖70：奢華魚子面膜三平臺銷售額高速增長奢華魚子面膜三平臺銷售額高速增長 圖圖71：黑霜三平

140、臺銷售額高速增長黑霜三平臺銷售額高速增長 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 數據來源：久謙中臺、開源證券研究所 圖圖72：毛戈平護膚品類產品布局已較為完善毛戈平護膚品類產品布局已較為完善 資料來源：毛戈平公司官網、開源證券研究所 募集資金主要用于銷售網絡拓展、品牌建設、海外擴張及收購等。募集資金主要用于銷售網絡拓展、品牌建設、海外擴張及收購等。根據毛戈平招股書，若發售價中位數計算，且發售量調整權和超額配股權未被行使，本次 IPO 募資凈額約為 18.5 億港元。毛戈平毛戈平本次募集資金計劃：本次募集資金計劃：（1）25%用于擴大銷售網絡；（2）20%用于品牌建設活動；（3）15%用于海外擴張

141、及收購；（4）10%用于加強生產及供應鏈能力；（5）9%用于增強產品設計及開發能力；（6）6%用于化妝藝術培訓機構；（7）5%用于運營及信息基礎設施數字化；（8）10%用于營運資金及一般公司用途。表表17：毛戈平募資主要用于擴大銷售網絡、品牌建設和海外收購毛戈平募資主要用于擴大銷售網絡、品牌建設和海外收購 募集資金用途募集資金用途 占比占比 主要內容主要內容 擴大銷售網絡 25%10%將用于擴大線下銷售渠道。包括開設新品牌商店、專柜，升級現有專柜。15.0%將用于擴大線上銷售渠道。包括招募更多電商銷售人員、增加線上廣告、從電商和社交媒體平臺購買服務包。品牌建設活動 20%10%將用于品牌及產品

142、營銷活動。包括組織化妝秀及產品發布會等線下活動、贊助高規格活動。10.0%將用于基于內容的品牌及產品推廣活動。包括與知名 KOL 合作，制作優質宣傳內容；制0.21.32.63.20%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.5魚子醬面膜銷售額（億元）yoy0.00.20.61.20%100%200%300%400%500%600%0.00.20.40.60.81.01.21.4黑霜線上三平臺銷售額（億元）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/41 募集資金用途募集資金用途 占比占比 主要內容主要內容

143、作宣傳影片及紀錄片。海外擴張及收購 15%7.5%用于在海外市場建立品牌知名度及開店、提高品牌在該市場的品牌認知度、建立服務海外市場的自營官方網店。7.5%用于中國及海外潛在的策略投資及收購機會。加強生產及供應鏈能力 10%包括建設及擴建生產設施及供應鏈 增強產品設計及開發能力 9%5.0%將用于建立研發中心，包括招募具有基礎研究經驗的產品開發人員、購買分析與檢測設備及提高生產技術。4.0%將用于采用先進的產品配方及美學設計開發新產品及產品類別?；瘖y藝術培訓機構 6%包括升級及擴大機構的設施及基礎設施、開設化妝藝術工作室、招募更多培訓師、制定新的培訓課程、參加大型行業活動。運營及信息基礎設施數

144、字化 5%包括購買硬件設備；開發或購買軟件系統，用于企業資源規劃及運營管理；專業人才的招聘及培訓；升級會員體系。營運資金及一般公司用途 10%資料來源：毛戈平公司公告、開源證券研究所 5.2、雅詩蘭黛雅詩蘭黛 中國大陸高端美容市場增速放緩，公司業績表現承壓。中國大陸高端美容市場增速放緩，公司業績表現承壓。2024 財年以來，受中國大陸高端美容市場持續疲軟和亞洲旅游零售業下滑影響，公司整體業績承壓。2024Q3財季雅詩蘭黛季度收入恢復正增長，2024Q4 財季繼續增長，系 EMEA 地區驅動（同比增長 32%），而美洲和亞太地區繼續同比下滑 5%和 4%（有機增速口徑），美洲市場北美表現欠佳。整

145、體高端美妝市場增長疲軟，特別是線下實體店渠道承壓。FY2025Q1 公司實現凈銷售額 33.6 億美元，yoy-4%，有機凈銷售額下降 5%。圖圖73：FY2025Q1 雅詩蘭黛收入雅詩蘭黛收入下滑下滑 圖圖74：雅詩蘭黛美洲雅詩蘭黛美洲/歐洲、中東和非洲歐洲、中東和非洲/亞太地區收入占亞太地區收入占比比 31%/39%/29%數據來源：雅詩蘭黛公司公告、開源證券研究所 數據來源：雅詩蘭黛公司公告、開源證券研究所 護膚品類收入下滑較大，彩妝和香水受益于部分品牌推新表現相對平穩。護膚品類收入下滑較大，彩妝和香水受益于部分品牌推新表現相對平穩。FY2025Q1 彩 妝/護 膚/香 水/頭 發 護

146、理 實 現 營 收 10.38/15.3/6.3/1.4 億 元，yoy-2%/-7%/-1%/-6%，占比 31%/45%/19%/4%。彩妝品類中 MAC 和 Too Faced品牌凈銷售額均有所下滑，但 Clinique 在所有地區都實現增長，全球凈銷售額增長兩位數。護膚品類下滑較多系中國大陸整體高端美妝進一步疲軟以及亞洲旅游零售和中國香港的低轉化率。此外，亞洲旅游零售的補貨訂單減少，零售市場進一步減速導致的庫存壓力等因素都影響了有機凈銷售額。但海藍之謎緊致煥顏精華晚霜在中國市場大受歡迎，獲客率展現出良好趨勢，品牌在高端護膚品市場的份額大幅提35.1842.7939.438.7133.6

147、10102030405060Q1Q2Q3Q4FY2022（億美元）FY2023（億美元）FY2024（億美元）FY2025（億美元）31.90%26.54%23.42%26.06%28.40%29.35%43.41%43.81%42.84%43.30%39.13%39.34%24.71%29.65%33.83%30.65%32.65%31.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024美洲歐洲，中東和非洲亞太地區行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 升。表表

148、18：雅詩蘭黛集團細分品牌部分在新興市場增速較快雅詩蘭黛集團細分品牌部分在新興市場增速較快 品類品類 2024 財年財年主要品牌表現主要品牌表現 護膚 Estee Lauder、倩碧、蒂佳婷品牌銷售下降。Estee Lauder 在美洲增長中單位數，蒂佳婷在新興市場銷售翻倍還多，在美洲雙位數增長。Lamer 品牌增長高單位數，The Ordinary品牌雙位數增長。彩妝 Lamer 品牌銷售下滑，倩碧品牌銷售雙位數增長。香水 香水業務同比增長 2%，主要是高端品牌中單位數增長，在亞太和美洲高端品牌銷售同比增長雙位數。Le Labo 品牌雙位數增長，在亞太區幾乎翻倍；祖馬龍品牌銷售增長，尤其是在

149、美洲有雙位數增長。Estee Lauder 品牌 銷售下滑。護發 護發業務下滑主要是 Aveda 品牌在北美表現弱。資料來源：雅詩蘭黛公司公告、華麗志公眾號、開源證券研究所 圖圖75：雅詩蘭黛護膚品類占比進一步下滑雅詩蘭黛護膚品類占比進一步下滑 圖圖76：2024 財年財年雅詩蘭黛彩妝類營業利潤率有所上漲雅詩蘭黛彩妝類營業利潤率有所上漲 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖77：2025 財年雅詩蘭財年雅詩蘭黛香水和彩妝部門增速快于其他黛香水和彩妝部門增速快于其他部門部門 圖圖78：雅詩蘭黛銷售凈利率持續下滑雅詩蘭黛銷售凈利率持續下滑 數據來源：WInd

150、、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.3、資生堂資生堂 受中國市場和旅游零售業務持續不及預期影響，近年資生堂業績處于下滑態勢。受中國市場和旅游零售業務持續不及預期影響，近年資生堂業績處于下滑態勢。資生堂 2024Q2/2024Q3 凈收入 2591/2142 億日元，yoy-4%/-8%，處于下滑通道。2024財年前三季度，資生堂中國區銷售額 1738.63 億日元，yoy-2.4%，剔除匯率影響下降9.1%。美洲、歐洲、非洲等其他地區業績也呈現不同程度下降。52%58%56%51%51%45%34%26%26%28%29%31%11%12%14%16%16%19%4%4%

151、4%4%4%4%0%20%40%60%80%100%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024 FY2025Q1護膚品類彩妝類香水類頭發護理類其他業務類-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY2022FY2023FY2024護膚類彩妝類香水類頭發護理類其他業務類-40%-20%0%20%40%0.050.0100.0150.0護膚品類彩妝類香水類頭發護理類護膚yoy彩妝yoy香水yoy頭發護理yoy0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024銷售毛利率銷售凈利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正

152、文后面的信息披露和法律聲明 38/41 圖圖79：資生堂資生堂 2024 年以來收入、營業利潤率整體承壓年以來收入、營業利潤率整體承壓 數據來源：資生堂公司推介材料、開源證券研究所 圖圖80：資生堂資生堂 2024Q3 整體凈收入持續下滑整體凈收入持續下滑 資料來源：資生堂 2024Q3 交流材料 日本地區線上業務穩步發展。日本地區線上業務穩步發展。2024Q1-Q3 線上業務收入同比增長近 30%，系公司投資了日本電商業務，獲得更多流量支持：（1）自營電商平臺優化升級使消費者有更好的購物體驗，（2）拓展 Amazon 和 Rakuten 等平臺的 3P 業務來獲取新客（該等消費者主要在這些平

153、臺購物），（3）通過線上零售店（這些零售店在線下有百貨店或藥妝店或公司專賣店）打通線上線下連接，日本電商銷售占比比年初提升了 3pct。圖圖81：資生堂日本地區線上業務穩步發展資生堂日本地區線上業務穩步發展 資料來源：資生堂 2024Q3 交流材料 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002503003502022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3凈收入（十億日元）營業利潤（十億日元）營業利潤率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/

154、41 聚焦核心品牌、加碼營銷助力品牌向上突破。聚焦核心品牌、加碼營銷助力品牌向上突破。公司提出要新增 300 億日元（約合人民幣 14.52 億元）營銷費用，重點培育 core 3 品牌（資生堂 SHISEIDO、肌膚之鑰 Cl de Peau Beaut、娜斯 NARS），以及 Next 5 品牌（安熱沙 ANESSA、納西索 羅德里格斯 NARCISO RODRIGUEZ、三宅一生香水 ISSEY MIYAKE PARFUME、怡麗絲爾 ELIXIR、醉象 DRUNK ELEPHANT），使八大核心品牌的營銷投入達總營銷投入的 80%。圖圖82：資生堂未來將聚焦核心品牌加碼營銷助力向上突破

155、資生堂未來將聚焦核心品牌加碼營銷助力向上突破 資料來源：資生堂 2024Q3 交流材料 6、投資建議與行業估值投資建議與行業估值 我們認為高端彩妝市場具備更強消費韌性，中國彩妝市場高端國貨和海外品牌市占率呈上升趨勢。毛戈平專業彩妝品牌創始人稀缺 IP 效應+專業化賦能，產品矩陣清晰，高端品牌精耕細作渠道帶來穩健線下基本盤。資生堂旗下具有專業彩妝品牌 Nars、引領日本國潮出海，當前聚焦核心品牌，調整策略。雅詩蘭黛具備 MAC、Bobbi Brown 等專業彩妝品牌，品牌多樣化，在各細分市場均布局，新興市場發展態勢良好。受益受益標標的：毛戈平、資生堂、雅詩蘭黛。的：毛戈平、資生堂、雅詩蘭黛。表表

156、19：盈利預測與估值盈利預測與估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 2025/1/10 EPS PE 評級評級 收盤價收盤價 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 1318.HK 毛戈平 60.25 1.87 2.47 3.12 32.30 24.36 19.30 未評級 4911.T 資生堂 2,585.00 19.45 76.83 124.19 132.91 33.65 20.81 未評級 EL.N 雅詩蘭黛(ESTEE LAUDER)73.66 2.59 1.56 2.69 28.44 47.25 27.40 未評級 數據來源：Wind、Bloomberg、

157、開源證券研究所（注：毛戈平計價貨幣為港元、資生堂為日元、雅詩蘭黛為美元，雅詩蘭黛年度口徑是財年，2025 財年范圍是 2024 年 7 月 1 日-2025 年 6 月 30 日）7、風險提示風險提示 行業競爭與消費者偏好變化風險、專柜獲取風險、募投項目不及預期風險等。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風

158、險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體

159、的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅

160、表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現

161、重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息

162、的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意

163、見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、

164、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：