《江南布衣-港股公司研究報告-設計師品牌龍頭粉絲經濟奠定業績韌性-250114（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《江南布衣-港股公司研究報告-設計師品牌龍頭粉絲經濟奠定業績韌性-250114（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 設計師品牌龍頭，粉絲經濟奠定業績韌性 江南布衣(3306.HK)推薦邏輯推薦邏輯：強復購粉絲經濟下業績韌性強強復購粉絲經濟下業績韌性強+高分紅高分紅 我們預計 FY25-27 公司收入分別為 55.02/60.04/63.96 億元，同比增長 5.03%/9.12%/6.53%，凈利潤分別為 8.74/9.09/9.93億元，同比增長 2.90%/4.05%/9.24%，對應 FY25-27 年 EPS為 1.68/1.75/1.91 元，25 年 1 月 14日公司收盤價 16.84 港元對應 PE為 9.30/8.94/8.18X（1 港元=0.93

2、 元人民幣），估值較同類中高端女裝品牌較低，考慮公司高 ROE、高粉絲粘性打造離店銷售及高股息率的優勢，且未來品牌開店、店效提升、凈利率提升仍有空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司概況公司概況：設計師品牌龍頭設計師品牌龍頭，高股息彰顯吸引力高股息彰顯吸引力 歷史回顧來看，公司在 FY21 年后加大投入、FY24 年在消費低迷環境下凸顯業績韌性，我們分析這主要來自：（1）主品牌收入占比過半、維持雙位數增長，主要來自粉絲經濟的離店銷售貢獻，其中高單價粉絲銷售占比達到線下 60%以上，帶動主品牌 10 年店效 CAGR8%。（2）近 10 年童裝品牌復合增速最高（主要來自開店）、近 4 年女裝 L

3、ESS品牌增速最高（開店和店效提升雙驅動）。同業對比同業對比：存貨周轉領先存貨周轉領先，加盟店效仍有提升空間加盟店效仍有提升空間 與同行銷售+爆款驅動不同，公司優勢在于設計驅動+粉絲經濟帶動離店銷售+多品牌孵化能力強。對比中高端女裝上市公司，江南布衣收入位于行業第二、且主品牌規模領先（JNBY FY24 收入接近 30 億元）；公司店數最多（超 2000 家）、凈利率最高、存貨周轉天數、直營店效均處于業內領先水平，但加盟店效仍有提升空間。成長驅動成長驅動：店數店數、店效店效、凈利率仍有提升空間凈利率仍有提升空間（1）成長品牌仍有較大開店空間；（2）公司直營和加盟店效仍有較大增長空間，未來隨著大

4、店占比提升、多品牌集合店增加、低效直營店轉加盟、粉絲經濟帶動離店銷售等，店效仍有較大提升空間。公司加盟單店出貨目前處于行業中位，未來利用其多品牌優勢有望增加優質經銷商資源。（3）公司毛利率有望穩中有升、規模效應帶動費用下降，有望帶動公司凈利率進一步增長。風險提示風險提示 產品力不及預期可能會導致終端銷售效率、銷量、售罄率等不及預期；行業競爭加劇風險；新品牌增長不及預期風險；系統性風險。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：目標價格目標價格(港港元元)：最新收盤價(港港元元)：16.84 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：3306 52 周最高價/最低

5、價(港元)：18.2/9.61 總市值總市值(億億港港元元)87.36 自由流通市值(億港元)87.36 自由流通股數(百萬)518.75 Table_Pic 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：分析師：李佳妮分析師：李佳妮 郵箱： SAC NO：S1120524120003 聯系電話：-8%11%31%50%69%88%2024/012024/042024/072024/10相對股價%江南布衣恒生指數Table_Date 2025 年 01 月 14 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|港股公司深度研究報告 證券研究報告|港股公司深度

6、研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 （注：1 港元=0.93 元人民幣）Table_profit 財務摘要 20202323A A 20202424A A 2 20 02525E E 2 20 02626E E 2 202027 7E E 營業收入(百萬元)4465.12 5238.15 5501.66 6003.63 6395.73 YoY（%）9.28%17.31%5.03%9.12%6.53%歸母凈利潤(百萬元)621.29 849.09 873.68 909.08 993.07 YoY（%）11.17%36.66%2.90%4.05%9.2

7、4%毛利率（%）65.33%66.25%65.00%65.10%65.20%每股收益（元）1.20 1.64 1.68 1.75 1.91 ROE（%）0.31 0.39 0.33 0.29 0.27 市盈率 6.59 8.65 9.30 8.94 8.18 nWaXiUpYkWpOnP6M8Q8OpNpPmOrMfQmMrQlOnMmRbRpPwPwMsRtNvPmMpP 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司概況：設計師品牌龍頭，高股息彰顯吸引力.5 1.1.歷史回顧：2021年后加大投入，FY2024 體現業績韌性.5 1.2 股

8、權結構：核心管理層經驗豐富，家族控股比例超 60%，僅增持、未減持.10 1.3 資本市場表現：高點估值 15-17XPE，股息率達 10.75%.12 2.高端女裝行業：多品牌運營及粉絲經濟打造是關鍵.14 2.1.中高端女裝：預計 2033 年市場規模有望突破 5000億元.14 2.2.競爭格局：中高端女裝市占率相較男裝更加分散.16 3.競爭優勢：堅持設計驅動，構筑以粉絲為核心的全域零售模式.20 3.1.設計驅動+快反能力，存貨周轉天數優于同業.20 3.2.品牌孵化能力強，全面覆蓋目標消費者.22 3.3.構筑以粉絲為核心的全域零售模式.23 4.成長驅動：店效增長，凈利率仍有提升

9、空間.25 4.1.門店擴張：新興品牌仍有較大開店空間.25 4.2.店效存在提升空間.25 4.3.凈利率仍有增長空間.26 4.4.拓品類至兒童運動賽道，多品類共同發展.27 5.盈利預測和投資建議.27 5.1.盈利預測.27 5.2.投資建議.28 6.風險提示.29 圖表目錄 圖 1 FY2014-2024 收入及增速.8 圖 2 FY2014-2024 歸母凈利潤及增速.8 圖 3 FY2014-2024 毛利率和凈利率（%）.8 圖 4 FY2014-2024 費用率（%）.8 圖 5 2014-2022 分渠道門店數及增速（家，%）.9 圖 6 直營店、經銷店單店收入及增速（元

10、，%）.9 圖 7 FY2024 公司線下零售店按地區分布.10 圖 8 FY 2024 公司零售收入按城市層級分布.10 圖 9 FY2024 公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.11 圖 10 上市至今股價走勢（前復權）.13 圖 11 PE BANDS 走勢圖.13 圖 12 公司分紅率及股息率.14 圖 13 國內女裝市場規模及增速（億元）.14 圖 14 國內中高端女裝市場規模及增速（億元）.14 圖 15 不同性別職場人薪酬水平（元/月）.15 圖 16 全球發達地區女性人均服裝消費支出（美元）.15 圖 17 中國女裝市場 CR5/CR10 市占率.17 圖 1

11、8 中國女裝/男裝/童裝市場 CR5 市占率.17 圖 19 江南布衣蘇繡系列.21 圖 20 LESS 十大工藝.21 圖 21 FY2022-2024 研發開支及占比（億元，%）.21 圖 22 同行業各公司研發費用率（%）.21 圖 23 各品牌存貨周轉天數.22 圖 24 公司存貨共享及分配系統帶來的增量零售額.22 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 25 JNBY 及同類品牌粉絲數.24 圖 26 FY2024 公司各地區零售店數量.25 圖 27 FY2024公司各品牌門店數.25 圖 28 2023 年同業公司直營店效比較（萬元）.

12、26 圖 29 2023 年同業公司加盟店效比較（萬元）.26 圖 30 同業銷售費用率及管理費用率對比（%）.26 圖 31 同業凈利率對比（%）.26 表 1 公司各品牌簡介.5 表 2 公司歷史事件.6 表 3 歷年各渠道收入情況.8 表 4 公司管理層介紹.11 表 5 中高端女裝市場規模測算.15 表 6 中國服裝行業細分市場概覽.16 表 7 中國中高端女裝品牌市占率.17 表 8 中國中高端女裝品牌經營對比（2023 年）（億元）.18 表 9 中高端女裝上市公司主品牌經營數據對比（2023 年）.19 表 10 江南布衣、地素時尚、歌力思加盟對比.19 表 11 多品牌運營高端

13、女裝集團 2023 年品牌收入對比.22 表 12 中國中高端女裝品牌會員情況對比（2023 年）.24 表 13 收入拆分.27 表 14 可比公司估值.28 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.公司公司概況概況：設計師品牌龍頭設計師品牌龍頭，高股息彰顯吸引力，高股息彰顯吸引力 1.1.歷史回顧歷史回顧：2021年后加大投入，年后加大投入，FY2024體現業績韌性體現業績韌性 江南布衣定位設計師品牌時尚集團，涵蓋男女童服裝、鞋類、配飾及家居類產品，旨在打造“江南布衣粉絲經濟”體系，即相較于一般服裝來說，設計師品牌消費者忠誠度更高、粉絲復購率更高（

14、JNBY 的店效 FY2014-2024 的 10 年CAGR 為 8%、提升至 318.6 萬元，我們分析主要來自公司打造粉絲經濟、提升會員復購占比）。FY2024 會員所貢獻的零售額占零售總額 80%，活躍會員賬戶數為 55 萬，同比增長 7.8%。FY2024 年度購買總額超過 5,000 元的會員賬戶數逾 31 萬個，同比增長 19%，其消費零售額達到 44.9 億元，同比增長 27%，貢獻了超六成線下渠道零售總額。公司創立于 1994 年，2016 年在港交所上市，目前品牌組合包括成熟品牌（JNBY）、三個成長品牌（男裝 CROQUIS 速寫、童裝 jnby by JNBY 及女裝L

15、ESS）、新興品牌（Z 世代品牌 POMME DE TERRE（蓬馬）、戶外童裝品牌onmygame、家居品牌 JNBYHOME 等）。截至 FY2024，公司店數為 2024 家，其中成熟品牌/成長品牌/新興品牌/江南布衣多品牌集合店門店數為 924/1043（速寫/jnby by JNBY/LESS 分別為 310/493/240 家）/37/20 家；直營/加盟門店數為515/1509家，同比-9%/6%，直營店效/加盟單店出貨分別為419/137萬元；JNBY/速寫/jnby by JNBY/LESS/新興品牌綜合店效分別為 319/244/164/259/297萬元/年。主 品 牌

16、收 入 占 比過 半，主 品 牌 收 入 占 比過 半，近近 10 年 童 裝年 童 裝 品牌品牌 復 合 增速 最 高復 合 增速 最 高。FY2024（2023.7.1-2024.6.30）公 司 收 入/凈 利 為 52.38/8.48億 元，同 比 增 長17.3%/36.5%，其中主品牌 JNBY收入為 29.44億元，占比 56%、同比增長 17%；成長品牌速寫/jnby by JNBY/LESS 收入占比分別為 14%/15%/12%，收入同比增長 12%/22%/18%；新興品牌收入占比為 2%，收入同比增長 29.4%。歷史回顧來看，FY14-24 成熟品牌 JNBY/速寫/

17、jnby by JNBY/LESS/新興品牌收入 CAGR分別為 11%/12%/35%/24%/33%，店數 CAGR 分別為 3%/8%/20%/15%/-5.7%。直營歷史增長主要來自店效提升，經銷增長主要來自店數增長直營歷史增長主要來自店效提升，經銷增長主要來自店數增長。分渠道來看，FY2024 公司直營/經銷/線上收入分別為 21.59/20.71/10.08 億元，同比增長16.5%/17.7%/18.3%，占比分別為 41%/40%/19%。歷史回顧來看，FY14-24 直營/經銷/線上渠道收入 CAGR 分別為 13%/12%/24%，其中直營/經銷店數 CAGR分別為 6%/

18、8%，店效 CAGR 分別為 7%/4%。FY2024，直營店效/經銷單店出貨分別為 419/137 萬元。華東收入占比華東收入占比 39%。分地區來看，截至 FY2024華東地區店數為 786家，店數/收入占比均為 39%。從門店分布來看，截至 FY2024，華東/華北/華中/西南/東北/西北/華南店數分別為 786/300/275/221/215/113/96 家，公司零售收入按城市層級看，一二線城市占比過半，一線/二線/三線/四線及其他城市占比分別為14%/38%/30%/18%。表 1 公司各品牌簡介 品牌名稱 創立時間 品牌風格 FY24 收入（億元）/14-24CAGR 門店數量

19、價格帶（元）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 成熟品牌 JNBY 1999 女裝，現代、活力、意趣 29.44/11%924 188 9043 成長品牌 速寫 2005 男裝，當代、質感、優雅 7.55/12%310 209 6595 jnby by JNBY 2011 童裝，3-10 歲 8.07/35%493 119 1675 LESS 2011 女裝，偏職業 6.21/24%240 237 12711 其他品牌 POMME DETERRE(蓬馬)2016 童裝，8-14 歲，面向 Z世代 1.10/33%37 122 1785 JNBYHOME

20、 2016 家居 30 3568 onmygame 2022 兒童，運動休閑 99-1179 RE;RE;RE;LAB 2024 女裝，長期主義-表 2 公司歷史事件 時間時間 重要事件重要事件 1994 在杭州開始服裝業務 1999 正式注冊“JNBY”品牌 2003 LESS 品牌誕生(獨立于江南布衣之外)2005 發布速寫品牌，同年第一家海外店鋪在俄羅斯莫斯科開業 2011 發布童裝品牌 jnby BY JNBY 2013 LESS 品牌并入江南布衣公司 2015 第一家江南布衣+概念店-官舍開業 2016 公司成功在港交所主板上市，公司旗下品牌總會員數量突破 100 萬；發布家居品牌

21、JNBYHOME、童裝品牌Pomme de terre(蓬馬)；首家江南布衣+集合店開業 2018 公司購買 1500 萬股股份以向參與者授予獎勵股份，2017 年參與者于符合有關授予函內列明的條款及條件時，須就受限制股份的行使支付每股獎勵股份 8.70 港元。LESS 品牌首次對外獨立大秀；JNBY 紐約大秀 2019 公司旗下品牌門店覆蓋全球 14 個國家/地區；零售數智化-不止盒子上線 2020 公司總部進駐杭州天目里 2021 JNBY 21 春夏系列“共生溫室”主題藝術展覽亮相上海；2021 年 9 月，因不恰當童裝設計圖案引發輿情 2024 發布可持續生活品牌 RE;RE;RE;L

22、AB；江南布衣 30 周年；收購英國品牌 ES；收購童裝品牌 onmygame，擬收購融合當代藝術與生活美學的買手制百貨品牌 B1ock 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 主品牌主品牌 10 年店效年店效 CAGR8%。歷史來看，FY2014-2024 年公司收入/歸母凈利復合增速分別為 14%/19%。公司收入增速較快年份為 FY17、18、21、24，我們分析，這固然和幾輪消費周期的外部環境相關，但也和公司加大投入、打造粉絲經濟帶來店效提升有關。我們將公司的發展分為兩個階段：（1）FY2014-2019 快速快速開店階段：開店階段：收入增速/歸母

23、凈利/門店數 CAGR 為19%/27%/16%，該階段成熟品牌 JNBY 門店增長較平穩，成長品牌快速開店：1）成熟品牌 JNBY的收入/店數 CAGR 為 13%/6%，15-16 年 JNBY的收入增速已放緩至個位數、主要由于開店放緩至低單位數（2-3%）；但 17-19 年重新提升至雙位數增長主要由于 17、18 年加速開店至高單位數增速（7-9%），且 18、19年在棚改貨幣化的財富效應下消費恢復、同店增長至高單位數（9%）。2）成長品牌（速寫、jnby by JNBY、LESS）的收入 CAGR 為 32%（22%/63%/31%），速寫/jnby by JNBY/LESS 門店數

24、 CAGR 分別為 19%/46%/25%。（2）FY2020-至今開店速度放緩至今開店速度放緩，但店效，但店效仍在快速提升仍在快速提升，LESS 品牌在成品牌在成長品牌中增速最快長品牌中增速最快：收入增速/歸母凈利/門店數 CAGR 為 14%/24%/2%。1）這一階段成熟品牌 JNBY的收入/店數/店效 CAGR 為 14%/1%/12%，在疫后復蘇保持了較快增長，我們分析主要來自公司發展線上渠道、21 年開始加大品牌建設投入、打造粉絲經濟帶來店效提升，JNBY的店效 FY2014-2024 的 10 年 CAGR為 8%、提升至 318.6 萬元，我們分析主要來自公司打造粉絲經濟、提升

25、會員復購占比。2）成長品牌速寫/jnby by JNBY/LESS 收入 CAGR 為 8%/16%/24%，店 數 CAGR 分 別 0.4%/3.1%/6.6%至 310/493/240 家，店 效 分 別 CAGR 8%/13%/17%至 244/164/259 萬元，速寫自 19 年后進入瓶頸期、我們分析和男裝行業受運動和戶外分流有關；LESS 品牌增速加快，我們分析和公司聘請代言人周迅、加大投入有關，同時品牌開店、店效提升均快于另外兩個品牌，店效提升和開大店即粉絲經濟策略有關。FY22 后加大投入導致后加大投入導致凈利率下降凈利率下降，FY24 凈利率歷史新高凈利率歷史新高。公司歷史

26、毛利率在 58%-67%、凈利率在 10%-17%間波動。（1）毛利率主要受提價和終端折扣影響，FY21 開始毛利率逐年提升。分品牌看，FY2014-2024JNBY、速寫、LESS 毛 利 率 提 升 較 大，毛 利 率 分 別 由 56.3%/65.9%/59.4%提 升 至68.2%/66.3%/69.9%，但童裝則毛利率有所波動（受到不恰當童裝圖案影響，FY22 開始毛利率有所下降）。分渠道看，FY2014-2024 直營/加盟/線上毛利率分別由 69.2%/51.2%/36.0%提升至 74.1%/59.3%/63.8%，直營和加盟渠道毛利率均有所提升，線上渠道毛利率提升幅度最大。（

27、2）凈利率在 FY20、22、23 年承壓主要由于加大投入后銷售費用率提升，FY24 為歷史最高（16.2%），即盡管所得稅率提升、銷售費用持續加大、但規模效應顯現導致銷售費用率下降以及毛利率提升。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 1 FY2014-2024 收入及增速 圖 2 FY2014-2024 歸母凈利潤及增速 圖 3 FY2014-2024 毛利率和凈利率（%）圖 4 FY2014-2024 費用率（%）13.8 16.1 19.0 23.3 28.6 33.6 31.0 41.3 40.9 44.7 52.416.6%18.0%22.

28、5%22.8%17.2%-7.7%33.1%-1.0%9.3%17.3%-10%0%10%20%30%40%0102030405060營業收入（億元）yoy1.52.02.43.34.05.03.56.55.66.28.530.4%23.4%36.9%20.8%24.9%-30.5%86.6%-13.6%11.2%36.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810歸母凈利潤（億元）yoy10.8%12.2%12.6%14.2%14.3%14.4%11.2%15.7%13.7%13.9%16.2%58.0%61.4%62.6%63.2%63.7%61.2%59.7%62

29、.9%63.8%65.3%66.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%銷售凈利率銷售毛利率36.2%36.0%37.4%36.8%36.2%34.8%36.9%34.6%37.0%38.0%34.9%7.4%8.1%8.3%8.5%8.7%9.0%8.9%8.0%9.2%10.0%9.7%1.2%0.9%0.1%-0.4%-0.5%-0.5%0.0%-0.1%0.0%0.2%-0.4%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%銷售費用率管理費用財務費用表 3 歷年各渠道收入情況 20162016 20172017 20182018

30、20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 1.1.直營收入直營收入（億元）（億元）9.41 11.44 14.01 14.89 13.54 17.56 16.71 18.54 21.59 yoyyoy 28.4%21.6%22.5%6.3%-9.1%29.7%-4.8%10.9%16.5%占比占比 49.4%49.0%48.9%44.4%43.7%42.6%40.9%41.5%41.2%門店數門店數 432 507 541 578 542 545 552 565 515 yoyyoy 30.1%17.4%6.7%6.8%-6.2

31、%0.6%1.3%2.4%-8.8%店效（萬元）店效（萬元）217 226 259 258 250 322 303 328 419 yoyyoy -1.3%3.6%14.8%-0.5%-3.1%29.0%-6.0%8.4%27.8%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 5 2014-2022分渠道門店數及增速（家，%）圖 6 直營店、經銷店單店收入及增速（元，%）-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,000直營門店數經銷門店數直營同比增長經銷同比增長-10%0%10%20%30%40%01000000200000

32、0300000040000005000000直營單店收入經銷單店出貨直營同比增長經銷同比增長2.2.經銷收入經銷收入（億元）（億元）8.19 10.02 11.97 14.70 12.76 17.10 17.30 17.59 20.71 yoyyoy 8.8%22.3%19.5%22.8%-13.2%33.9%1.2%1.7%17.7%占比占比 43.0%42.9%41.8%43.8%41.2%41.4%42.3%39.4%39.5%門店數門店數 884 1,084 1,290 1,440 1,313 1,386 1,404 1,425 1,509 yoyyoy 13.3%22.6%19.0%

33、11.6%-8.8%5.6%1.3%1.5%5.9%店效（萬元）店效（萬元）92.6 92.4 92.8 102 97.2 123 123 123 137 yoyyoy -4.0%-0.3%0.4%10.0%-4.8%26.9%-0.1%0.2%11.2%3.3.線上收入線上收入（億元）（億元）1.431.43 1.871.87 2.662.66 3.983.98 4.694.69 6.616.61 6.846.84 8.528.52 10.0810.08 yoyyoy 12.3%30.9%42.2%49.6%17.8%40.9%3.6%24.5%18.3%占比占比 7.5%8.0%9.3%1

34、1.9%15.1%16.0%16.7%19.1%19.2%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 7 FY2024公司線下零售店按地區分布 圖 8 FY 2024公司零售收入按城市層級分布 1.2 股權結構：股權結構：核心管理層經驗豐富，家族核心管理層經驗豐富，家族控股比例控股比例超超 60%，僅增持、未減持僅增持、未減持 截至 2024 年 6 月 30 日，公司主要股東為 Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited，由實控人李琳、吳健夫婦通過家族信托公司持有，最終受益股占比約為 61.39%，

35、共計 3.18 億股，行政總裁吳華婷持股 1%。公司股權結構相對集中，大股東上市后未進行過減持、有進行過增持，2017年Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited 股份數由 1.51 億股及 1.53 億股增持至 1.52億股及 1.55 億股，增持均價為 16.39 元/股區間，2022 年 Ninth Capital Limited增持至 1.54 億股，增持均價為 12.28 元/股，2023 年-2024 年，Ninth Capital Limited 和 Ninth Investment Limited 股份數增持至 1.545

36、億股及 1.64 億股，增持均價為 14.15 元/股。2018 年公司發布受限制股權授出計劃，并購買 378 萬股份，約占總股份0.73%，平均每股價格 13.34 港元，2022 年公司修訂受限制股份授出計劃的合共最高數目由 4000 萬股本公司每股面值 0.01 港元的股份增至 7000 萬股。公司管理團隊分工明確，擁有豐富的行業經驗。公司管理團隊分工明確，擁有豐富的行業經驗。公司創始人吳健與李琳夫妻及核心高管為浙江大學校友，經驗豐富且分工明確。其中吳健擔任公司董事會主席，負責公司制定整體發展策略及監督公司運營；李琳擔任公司首席創意官，主要負責公司服裝業務的設計與創新；2019 年吳健先

37、生辭任行政總裁并繼續擔任董事會主席及執行董事，此后由吳華婷擔任行政總裁，吳女士擁有豐富互聯網運營和投資經驗，主要負責集團整體戰略制定、業務規劃及發展。39.2%15.0%13.7%11.0%10.7%5.6%4.8%華東華北華中西南東北西北華南14%38.3%29.9%17.8%一線城市二線城市三線城市四線城市及其他 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 9 FY2024公司股權結構（截至2024年 6月 30日）表 4 公司管理層介紹 姓名姓名 職位職位 工作經歷工作經歷 李琳李琳 共同創始人、執行董事、首席創意官 李女士于服裝設計與零售業務有

38、30 年的經驗，主要負責公司服裝業務的設計與創新。1994 年李女士在杭州銷售女裝，李女士與吳先生于 1996 年開設售賣李女士設計服飾的首間零售店，并于 1997 年成立杭州江南布衣服飾有限公司。李女士自 2024 年起擔任英國泰特美術館國際理事；于 2020 年及2021 年連續兩年上榜 Artnews Top Collector 200。李女士于 1992 年畢業于浙江大學，持有化學學士學位，是集團主席兼執行董事吳健先生的妻子。吳健吳健 共同創始人、執行董事、董事會主席 主要負責為集團制定整體發展策略及監督其營運。吳先生于時裝行業擁有30 年業務營運經驗，一直是業務策略及成就的主要推動者

39、。吳先生 1990 年畢業于浙江大學，持有學士學位，主修制冷設備與低溫技術。2017 年取得香港城市大學商學院高級工商管理碩士學位。是執行董事兼首席創意官李琳女士的丈夫，及生產及采購中心總經理吳立文女士的弟弟。吳華婷吳華婷 行政總裁、執行董事 主要負責集團整體戰略制定、業務規劃及發展，有逾 20 年的零售、互聯網行業的運營、管理及投資經驗。于 2011-2018 年為私募股本投資基金Vision Knight Capital General Partners Ltd.的合伙人。2006 年受雇于阿里巴巴，擔任資深總監，主要負責公司品牌、業務營銷運營及互聯網在缐營銷的營銷渠道管理和運營優化。吳女

40、士于 1997 年畢業于浙江大學，持有機械工程學學士學位。范永奎范永奎 首席財務官 2015 年加入集團擔任財務總監，并于 2021 年 8 月擔任副總裁，于 2022 年起擔任首席財務官。主要負責會計財務、投資并購、融資、投資者關系、物流、法務、內部審核、風險管理及電子商務業務管理。加入本集團之前，證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 1.3 資本市場表現：資本市場表現：高點估值高點估值 15-17XPE，股息率達，股息率達 10.75%2016 年上市至今（截至 2024 年 12 月 11 日），公司股價上漲 148%，2024年 12 月 11

41、 日公司市值為 82 億港元。公司上市以來累計融資金額為 9.2 億元，累計現金分紅金額為 35.19 億元。公司上市一直堅持高分紅率，分紅率在 69%-100%，FY2024 公司分紅率最高達 95.25%（主要由于公司 30 成立年派發特別股息），全年派發股息 1.71 港元/股，股息率高達 10.75%?；仡櫣練v史股價表現：2017 年 8 月公司發布 FY2017 財年業績，收入及利潤均大幅提升，股價持續上漲，最高漲至 11.25 港元（2018/5/23），對應市值 58.4 億港元，對應PE16.5X（港幣：人民幣匯率為 0.93:1）；2018 年 8 月公司發布 FY2018

42、 財年業績，雖收入利潤均有所上漲，但凈利潤增速放緩，引發股價下跌，公司股價最低跌至 5.51 港元（2019/1/3），對應市值 28.6 億港元，對應 PE6.7X；2019 年2月公司發布 FY2019H1業績，線上渠道增速亮眼，帶動股價上漲，公司股價最高漲至 9.66 港元（2019/4/11），對應市值 50 億港元，對應 PE9.3X；2020 年疫情影響線下消費，公司股價持續下跌，股價最低跌至 3.56 港元，對應市值 18.5 億港元，對應 PE4.8X；隨著疫情有所控制，線下消費逐步恢復，公司股價漲至 14.0港元（2021/8/27），對應市值 72.7 億港元，對應 PE1

43、5.6X；2021 年 9 月，公司因不當童裝圖案被約談，疊加 2022 年疫情反復，股價最低跌至 4.5 港元，對應2010-2015 年擔任司浙江大華公司的財務分析經理。范先生于 2006 年畢業于浙江大學并獲得園林專業學士學位。管宏春管宏春 首席運營官 于 2021 年加入公司擔任首席運營官，主要負責集團的數據中心、研發中心、onmygame 品牌的運營管理、jnby by JNBY 品牌和 POMME DE TERRE(蓬馬)品牌的線下自營和經銷業務管理，并負責 JNBY 品牌、速寫品牌及 LESS品牌的經銷業務管理。管先生于服裝行業運營管理具有近 20 年的經驗。在加盟集團前，201

44、5 年-2021 年在 EPO Fashion Group 先后出任 edition 總經理和集團副總裁，主要負責 EPO 集團 3 個品牌(MO&Co./edition/little MO&Co.)線下自營零售及全國特許加盟業務，集團全品牌商品管理及 BI分析管理。管先生于 2002 年 3 月畢業于上海工程技術大學，主修服裝設計。黃盛黃盛 首席營銷官 自 2019 年加入集團擔任首席營銷官，主要負責集團品牌營銷策略、會員營運、店鋪形象設計、公共關系維護、數智零售、渠道拓展以及 JNBY 品牌、速寫品牌、LESS 品牌自營業務管理、海外事業部的業務及運營管理。黃女士于零售業務及營運積逾 20

45、 年工作經驗。在加盟集團前，2018-2019 年在拉夏貝爾服飾股份有限公司出任營銷副總裁兼 NAFNAF 品牌中國區首席執行官，2017-2018 年在蓋璞(上海)商業有限公司(GAP)出任市場總監。黃女士于 1997 年畢業于沈陽市廣播電視大學，主修計算機及應用。2003 年取得美國紐博大學工商管理碩士學位。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 市值 23.5 億港元，對應 PE3.5X；2023 年隨著疫情放開線下消費迎來修復，公司 FY2024 業 績 亮 眼，帶 動股 價上 漲，公 司股 價最 高漲 至 17.25 港元（2024/10/8）

46、，對應市值 89.5 億港元，對應 PE10.5X。圖 10 上市至今股價走勢（前復權）圖 11 PE BANDS走勢圖 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 12 公司分紅率及股息率 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.高端女裝行業高端女裝行業：多品牌運營及粉絲經濟打造是關鍵：多品牌運營及粉絲經濟打造是關鍵 2.1.中高端女裝中高端女裝：預計預計2033年市場規模有望突破年市場規模有望突破5000億元億元 我們分析，高端女裝享受過兩輪紅利：商場購物卡紅利和購物中心擴張紅利，但購物中心本身固定租金占比高、養店

47、周期較長，因此受高端渠道規模所限，單品牌天花板較低，而多品牌運營能力則對管理能力、供應鏈能力均提出較高要求。根據歐睿數據，女裝市場在萬億規模左右，其中中高端女裝則在根據歐睿數據，女裝市場在萬億規模左右，其中中高端女裝則在 2000 億左億左右。右。根據 Euromonitor 統計，2022 年中國女裝市場規模為 9842 億元，疫情前2014-2019 年 CAGR 為 5.9%，2020 年及 2022 年受疫情影響下降 11%/9%，預計 2022-2027 年中國女裝市場規模 CAGR 為 4.7%，2027 年女裝市場規模預計超 1.2 萬億元。根據 Mob 研究院數據，中高端女裝市

48、場占比從2014 年的 22.2%持續提升至2021 年的 23.7%，2022 年占比降至 22.3%，2014-2019 年中高端女裝市場增速CAGR 為 6.5%，高于女裝市場。圖 13 國內女裝市場規模及增速（億元）圖 14 國內中高端女裝市場規模及增速（億元）資料來源：Euromonitor，Mob 研究院,華西證券研究所 0%5%10%15%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024股利支付率(%)股息率-右軸(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120002009

49、2010201120122013201420152016201720182019202020212022女裝市場規模yoy-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000中高端女裝市場規模yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 根據智聯數據，2019-2023 年男性/女性人均薪資 CAGR 分別為 1.2%/4.6%，女性薪資漲幅更加明顯。2023 年，我國女性人均女裝消費支出僅為 103 美元、但增速高于其他國家，2013-2023 年中國/美國/日本/英國女裝人均支出 CAGR分別為 3.1%/1.9%

50、/-0.7%/0.9%。圖 15 不同性別職場人薪酬水平（元/月）圖 16 全球發達地區女性人均服裝消費支出（美元）根據 Euromonitor 測算，2022 年中高端女裝市場規模為 2173 億元，主要針對年齡在 18-45 歲之間的消費群體。根據國家統計局數據測算，2022 年中國 18-45歲年齡段女性人群約為 2.33億人，我們假設：1）根據國內中高端女裝各品牌銷售均價，假設中高端女裝單價3000 元，2023-26 年每年增長 5%，2027-33年悲觀/中性/樂觀假設增速分別為 2%/3%/5%；2）假設中高端女性人均單季購買一件，年均購買次數為 4 次，2023-26 每年增加

51、 0.2 次，2027-2033 年悲觀/中性/樂觀假設每年購買次數分別增加 0.1/0.15/0.2 次；3）根據 22 年數據測算 2022年中高端女性服裝購買人數滲透率為 7.8%，假設 2023-26 每年滲透率增加0.15PCT，2033 年悲觀/中性/樂觀情況下滲透率分別達 9.0%/9.5%/10.0%。根據以上測算 2033 年中高端女裝市場規模有望突破 5800 億元，對應 2023-2033CAGR 達 9%，中高端女裝市場規模存在較大增長空間。-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200020192020202120222023男

52、性女性男性yoy女性yoy0100200300400500600中國日本美國英國表 5 中高端女裝市場規模測算 年份年份 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2033E 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 購買人群基數（萬人）購買人群基數（萬人）1818-4545 歲女性（萬人）歲女性（萬人）23277 23277 23277 23277 23277 23277 23277 23277 中高端女裝滲透率中高端女裝滲透率 7.8%7.9%8.1%8.2%8.4%9.00%9.50%10.0%中高端服裝購買人數（萬人）中高端服裝購買人數（萬人）1811 1845 1880 1915

53、 1950 2095 2211 2328 人均支出（元）人均支出（元）12000 13230 14553 15975 17503 24426 26236 28345 中高端女裝市場規模（中高端女裝市場規模（億元）億元）2172.6 2441.5 2736.5 3059.7 3413.5 5117.1 5801.5 6597.9 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 設計師品牌獨具風格，設計師品牌獨具風格，設計能力設計能力為為核心核心競爭力競爭力。設計師品牌的核心競爭為公司的強大設計能力，獨特的設計感使得核心消費者對品牌的粘性強，因此不同于大眾品牌及快時

54、尚品牌，設計師品牌兼具較高時尚性、獨特性且較奢侈品牌的價格帶略低，能夠充分吸引對產品品質有較高追求的中高端收入客群，且設計團隊需要長期培養，行業壁壘較強。設計師品牌行業增速較快。設計師品牌行業增速較快。根據市場調研在線網數據，2020 年中國品牌設計行業市場規模約為 1500 億元，同比增長 8.7%。2021 年，受新冠疫情的影響，品牌設計行業面臨了一定的挑戰，但也催生了新的機遇和需求，預計全年市場規模將達到 1650 億元，同比增長 10%。2022 年至 2028 年，隨著中國品牌建設的深入推進，品牌設計行業將保持穩定的增長態勢，預計年均復合增長率為 12%，到 2028 年市場規模將超

55、過 3500 億元。表 6 中國服裝行業細分市場概覽 設計師品牌設計師品牌 奢侈品牌奢侈品牌 快時尚品牌快時尚品牌 商業化品牌商業化品牌 定義定義 服裝通常具有較強的設計感和特色，及標志性的品牌個性，容易辨識 被消費者附有昂貴、高品質、美觀、稀缺、超凡的形象、不特別具有功能性 對服裝秀設計的快速模仿，以捕捉最新流行趨勢 大批量生產以銷售為主導的服裝產品，涵蓋了高端和低端全方位的產品，側重于較流行和常見的款式和暢銷服裝 設計風格設計風格 強大的設計感和品牌個性專注于一致的設計風格設計師對終端產品的影響力最強 設計符合上流社會的品味專注于品牌文化和產品的稀缺性設計師對終端產品的影響力最強 對流行設

56、計的快速模仿專注于品種多樣化設計師遵循市場潮流 設計跟隨大眾化潮流 專注于流行常見款式，務求為大眾市場廣泛接受設計師遵循大眾市場的潮流 目標客戶目標客戶 中高收入消費群體，追求高品質的服裝產品以表現其個人感受 高收入消費群體，對社會地位和產品品牌擁有較高的意識 中等收入消費群體，尋求多元化的著裝體驗 對服裝產品擁有多元化需求的不同收入水平消費群體 典型品牌典型品牌 JNBY、例外、素然、ICICLE Louis Vuitton、Chanel、Armani H&M、Zara、UNIQLO La chapelle、E-land、Vero Moda 2.2.競爭格局：競爭格局：中高端女裝市占率相較男

57、裝更加分散中高端女裝市占率相較男裝更加分散 我們分析，國內品牌在高端女裝領域比男裝領域更具優勢，國際知名女裝品牌多集中在 10000 元以上，為國內品牌留出了中高檔這一空白價格帶。從競爭格局上來看，女裝由于風格更加細分、且變化更快，因此集中度較男裝天然偏低。根據歐睿數據顯示，2022 年中國女裝市場 CR5 的占比 6.0%，顯著低于男裝和童裝市場集中度。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 17 中國女裝市場 CR5/CR10 市占率 圖 18 中國女裝/男裝/童裝市場 CR5 市占率 資料來源：Euromonitor，華西證券研究所 從中高端女

58、裝的競爭格局來看，不同于奢侈品、快時尚主要由國際品牌占據，中高端女裝主要以本土品牌為主，競爭格局相對較優。我們分析，品牌競爭格局中值得關注的變化在于：（1）近幾年龍頭品牌之禾自 2016 年崛起，份額從 0.4%提升到 0.9%并持續穩定，22 年為 0.9%，得益于其極簡設計、開設大店和加強品牌投入的戰略決策，被譽為高奢中的國貨之光，21 年零售規模為 21 億元，22 年受疫情影響下降至 19.3 億元；（2）早期龍頭寶姿、雅瑩、瑪絲菲爾近年增速放緩?，斀z菲爾市占率從 2014 年 1.4%降至 22 年0.9%，根據品牌洞察，主要由于瑪絲菲爾 16 年公司暫停了發展新加盟商業務、市場定位

59、較為單一，22 年零售規模降至 19 億元；雅瑩的份額從 2014 年 1.4%下降至 22 年的 0.9%，22 年銷售額為 19 億元。（3）伊芙麗、地素、珂萊蒂爾份額快速提升主要由于：1）伊芙麗在線上營銷推廣效果顯現，較早開始投放抖音、小紅書等新興平臺；2）地素時尚卡位中淑裝，憑借加盟渠道快速擴張；3）JNBY憑借獨特的設計師品牌定位，快速開店搶占份額。3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR 5CR100.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201820

60、192020202120222023女裝CR5男裝CR5童裝CR5表 7 中國中高端女裝品牌市占率 品牌名稱 公司 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 伊芙麗 杭州意豐歌服飾 0.5%0.4%0.4%0.9%0.9%1.3%1.8%2.1%2.7%Lily 上海絲綢集團 0.9%0.9%1.3%1.3%1.3%1.8%1.8%1.7%1.8%JNBY 江南布衣 0.5%0.9%0.9%1.3%1.3%1.3%0.9%1.3%1.3%Dazzle 地素時尚 1.4%1.3%0.9%0.9%0.9%0.9%1.3%1.3%1.3%Koradio

61、r 贏家時尚-1.3%1.3%1.3%1.3%AMASS 阿瑪施 哥弟時尚 2.7%2.7%2.7%2.2%1.8%1.3%1.3%1.3%1.3%之禾 上海之禾時尚 0.5%0.4%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.9%玖姿 安正時尚 0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%1.3%1.3%1.3%0.9%哥弟 哥弟時尚 0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.9%EP 雅瑩 雅瑩集團 1.4%1.3%1.3%1.3%1.3%0.9%0.9%0.8%0.9%Teenie Weenie 錦泓集團 -0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.9%M

62、O&Co 愛帛服飾 0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.9%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 對比中高端女裝上市公司，江南布衣主品牌銷售第一。對比中高端女裝上市公司，江南布衣主品牌銷售第一。1）從收入和凈利規模來看，江南布衣位于行業第二，不僅由于公司主品牌規模大且多品牌運營能力強：其中第一大品牌JNBY FY2024 收入接近 30 億元，前四大品牌收入超過50億元；2）從店數、店效來看，江南布衣店數最多，是唯一一家總店數超2000 家公司；從主品牌來看，JNBY 總店數最多。從店效來看，歌力思整體店效最高，我們分析

63、主要由于孵化自有品牌存在店效爬坡階段，歌力思其他品牌均為收購品牌。從主品牌來看，LANCY和 VGRASS店效相對較高。3）從成長性來看，19-23 年朗姿股份、贏家時尚收入 CAGR 最高，贏家時尚主要由于公司多品牌運營能力較強，收購后的品牌實現快速增長，朗姿股份得益于醫美業務的發展；從凈利增速來看，朗姿股份、錦泓集團、贏家時尚增速最高。4）從毛利率來看，贏家時尚和地素時尚最高，在 75%左右，處于行業較高水平，贏家時尚主要由于產品價格較高，地素時尚主要由于加盟毛利率較高；從凈利率來看，地素時尚、江南布衣凈利率最高，地素時尚主要由于其加盟占比最大，江南布衣主要由于品牌力提升，營銷費用率下降。

64、瑪絲菲爾 瑪絲菲爾 1.4%1.3%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.9%dzzitdzzit 地素時尚 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.9%0.8%0.9%朗姿 朗姿股份 0.9%0.4%0.4%0.4%0.4%0.9%0.4%0.8%0.9%Naersi 贏家時尚 -0.4%0.9%0.8%0.9%音兒 影兒時尚集團 0.5%0.4%0.4%0.4%0.9%0.9%0.9%0.8%0.9%Jorya 卓雅 欣賀股份 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%VGRASS 錦泓集團 0.9%0.9%0.4%0.4%0.9%0

65、.4%0.4%0.4%0.4%CR5 3.2%3.6%3.6%4.4%4.4%6.6%7.2%7.6%8.4%表 8 中國中高端女裝品牌經營對比（2023 年）（億元）品牌名稱 收入/凈利 收入增速/(19-23CAGR)凈利增速/(19-23CAGR)總店數 直營店效（萬元）加盟單店收入（萬元）毛利率 凈利率 存貨周轉天數 ROE 收入分渠道結構 江南布衣 52.38/8.49（FY2024）17.3%/9.3%36.7%/11.2%2024 419 137 66.3%16.2%153 40.9%線上銷售 19.2%直營 41.2%經銷 39.5%贏家時尚 69.12/8.11 22.05%

66、/13.6%119.17%/19.9%1964 365 87 75.3%11.99%229 19.6%線上銷售 14%直營 80%經銷 6%地素時尚 26.23/3.94 10.35%/2.8%28.84%/-5.7%1037 417 144 74.2%18.8%204 13.4%線上銷售 15%直營 44%經銷 42%朗姿股份 51.18/2.25 24.4%/14.4%574.2%/39.9%545 260 98 57.2%4.93%189 7.65%線上銷售 37%直營 58%經銷 5%欣賀股份 17.34/1.0 0.93%/-2.9%-24.0%/-19.8%484 295 121

67、69.0%5.77%519 3.53%線上銷售 26%直營 68%經銷 6%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 對比對比地素時尚與歌力思加盟業務地素時尚與歌力思加盟業務，江南布衣，江南布衣門店數最多門店數最多。1）從加盟門店數來看，江南布衣門店數最多；2）從加盟店效來看，江南布衣加盟店效低于地素時尚及歌力思，店效尚有提升空間；3）從加盟收入占比來看，江南布衣加盟收入為 39.5%，略低于地素時尚但高于歌力思；4）從加盟毛利率來看，地素時尚加盟毛利率處于中游水平，低于地素時尚。錦泓集團 45.17/2.98 16.55%/11.8%312.4%/28.

68、6%1296 247 106 69.0%6.59%266 9.18 線上銷售 38%直營 55%經銷 7%歌力思 28.97/1.06 21.7%/2.8%184.5%/-26.2%654 476 325 67.6%5.59%330 3.74%線上銷售 14%直營 83%經銷 17%表 9 中高端女裝上市公司主品牌經營數據對比（2023 年）公司 主品牌 主品牌收入（億元）占比 主品牌店數（家）單店面積 價格帶 江南布衣 JNBY 29.44（FY2024）56.2%924-199-9243 贏家時尚 Koradior 18.34 26.5%直營 484，加盟 230 714-555-8227

69、0 地素時尚 DA 14.26 54.4%直營 115，加盟 426 541-419-4499 朗姿股份 LANCY 14.20 71.6%直營 212，加盟 80 292 直營單店面積 110 平米 864-53820 欣賀股份 JORYA-直營：176 平米（JNRYA、AIVEI、恩曼琳）加盟：125 平米（AIVEI）612-14292 錦泓集團 VGRASS 9.63 21.3%直營 134，加盟 63 197-405-34240 歌力思 Ellassay 10.72 37.0%直營 198，加盟 103 301-225-13958 表 10 江南布衣、地素時尚、歌力思加盟對比 品牌

70、名稱 加盟店數 加盟店效 加盟毛利率 加盟收入/總收入 分品牌加盟門店數 江南布衣（FY2024）1509 137 59.3%39.5%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 3.競爭優勢：競爭優勢：堅持設計驅動，構筑以粉絲為核心的全域零售堅持設計驅動，構筑以粉絲為核心的全域零售模式模式 3.1.設計驅動設計驅動+快反能力快反能力，存貨周轉天數優于同業存貨周轉天數優于同業 公司堅持設計驅動戰略，堅守設計師品牌定位公司堅持設計驅動戰略，堅守設計師品牌定位，研發費用逐年增加，研發費用逐年增加。與其他公司銷售驅動、爆款驅動的策略不同，公司堅持設計的原創性是公司

71、成功的主要推動力，設計驅動下的優質產品是江南布衣的核心競爭優勢。公司由創始人李琳女士任首席創意官負責設計工作，除了深耕行業多年的設計師團隊外，公司成立了由 CEO、COO、CMO 及 CFO 等非設計崗的核心管理層組成的創意設計審核管理小組，從法律、貨品、品牌營銷等多維度對產品設計進行審核，公司層面高度重視設計工作的原創性和謹慎性，保障公司可持續發展。FY2022-2024 公司研發投入分別為 1.36/1.68/1.96 億元，同比增長 23.5%/16.7%，費用占比從3.3%增長到 3.7%，研發費用及研發費用占比均高于同業公司，可見公司堅定推動設計驅動，在設計研發商持續投入，持續提升前

72、瞻設計研發能力。以藝術為標簽，以藝術為標簽，研發差異化面料將藝術氣息及面料質感深入粉絲心智研發差異化面料將藝術氣息及面料質感深入粉絲心智。2022 年公司攜手融設計圖書館開展為期五年的合作，從“織物”出發，對傳統面料及其創造語境、工藝細節進行系統化的記錄、梳理、研究和總結，嘗試結合現代設計和先進制造技術讓傳統面料和傳統工藝得以延續，并通過多元化的當代藝術表現形式，把這些珍貴的服飾文化介紹給更多受眾，實現“布盡其用”。公司的產品設計不斷汲取傳統文化靈感，在設計上與東方美學相融合，JNBY 23 秋冬融合國家非物質文化遺產推出蘇繡系列，24 春夏系列融合空申苗寨女性傳統服飾，將當代審美與中國傳統工

73、藝相結合，彰顯獨特設計風格。2024 年 LESS 系列攜手代言人周迅推出“迅系列”產品，通過設計形象獨特的服裝、鞋類及配飾，引領時尚潮流、提升品牌影響力及消費者對品牌的認知度。地素時尚 761 144 68.07%41.53%DA：426 家 DM：6 家 DZ：329 家 歌力思 148 325 55.93%16.69%ELLASSAY：103 家 Laurl：13 家 Ed Hardy 及 Ed Hardy X：30 家 IRO：2 家 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 19 江南布衣蘇繡系列 圖 20 LESS 十大工藝 公司供應鏈快反

74、追單能力強，公司供應鏈快反追單能力強，存貨周轉天數優于存貨周轉天數優于同業同業。公司在線上線下全渠道布局的同時，也提高了供應鏈環節的快速追單反應能力，根據界面新聞，目前公司采取訂貨會和快反追單兩個系統雙軌并行的策略。在春夏和秋冬兩季訂貨會之余，江南布衣會對上線兩周內的熱銷款式啟動快反追單的流程。根據界面新聞9 月報道，根據公司 2024 財報會內容，目前快反訂單的占比已經超過了 12%，貢獻新增零售額超過 6.4 億元。公司 FY2024 公司存貨周轉天數為 153 天，顯著優于同業可比公司。圖 21 FY2022-2024 研發開支及占比（億元，%）圖 22同行業各公司研發費用率（%）1.3

75、61.681.963.3%3.8%3.7%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%00.511.522.5202220232024研發費用占收入比重3.7%2.65%2.5%2.5%3.2%0%1%1%2%2%3%3%4%4%江南布衣 贏家時尚歌力思錦泓集團 地素時尚 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 23各品牌存貨周轉天數 圖 24公司存貨共享及分配系統帶來的增量零售額 3.2.品牌孵化能力強，全面覆蓋目標消費者品牌孵化能力強，全面覆蓋目標消費者 公司多品牌營運能力強，公司多品牌營運能力強，不斷完善品牌矩陣不斷完善品牌

76、矩陣。FY2024 公司旗下品牌中四大品牌 JNBY/速寫/jnby by JNBY/LESS收入分別為 29.44/7.55/8.07/6.22 億元，同比增長17.2%/11.7%/21.5%/18.3%，公司核心主品牌JNBY收入超過大多數中高端女裝主品牌。公司品牌全覆蓋中高端女裝、男裝、童裝及家居，全方位覆蓋目標客群。公司推出不止盒子會員服務以及江南布衣+品牌集合店，幫助消費者嘗試不同品牌的風格混搭，提升購買連帶率，增加核心會員粘性。公司以設計師品牌女裝 JNBY為基石，收入占比為 56.2%，成長品牌整體增速更快，新興品牌蓬馬、JNBYHOME、A PERSONAL NOTE 等還處

77、于孵化階段，且公司還在持續收購中，2024 年 11 月公告購買融合當代藝術與生活美學的買手制百貨品牌 B1ock，新興品牌有望成為收入快速增長接力棒，實現公司的可持續整體增長。表 11 多品牌運營高端女裝集團 2023 年品牌收入對比 公司 品牌名 收購/創立時間 收入（億）18-23 收入 CAGR 占比 23 年店數 店效（萬元/年）江南布）JNBY 1999 年 29.44（FY24）9.40%（19-24）56.20%924 319 速寫 2005 年 7.55 3.21%（19-24）14.41%310 244 jnby by JNBY 2011 年 8.07 11.14%（19-

78、24）15.41%493 164 LESS 2003 年 6.22 16.69%（19-24）11.86%240 259 贏家時尚 Koradior 2007 年 23.87 7.85%34.37%714 334 La Koradior 2012 年 4.62 17.28%6.65%46 1004 ELSEWHERE 2014 年 5.32 8.54%7.65%172 309 CADIDL 2016 年 4.30 17.41%6.20%161 267 15322920418951926633001002003004005006004.466.427.766.899.788.258.3711.0

79、344.2%20.8%-11.2%42.0%-15.7%1.4%31.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021202220232024存貨共享及分配系統帶來的增量零售額（億元）yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 FUUNNY FEELLN 2019 年 1.36 -1.95%91 149 NAERSI 2019 年 14.64 -21.09%454 323 NAERSILING 2019 年 4.98 -7.17%95 524 N

80、EXY.CO 2019 年 10.04 -14.45%231 435 歌力思 ELLASSAY 1996 年 10.72 1.33%36.78%301 356 Laurl 2015 年 3.48 25.58%11.94%87 400 Ed Hardy 及 Ed Hardy X 2016 年 3.08 -9.13%10.58%95 325 IRO Paris 2017 年 7.30 5.18%25.04%112 652 Self-Portrait 2019 年 4.18 -14.32%56 746 錦泓集團 VGRASS 1997 年 9.63 1.59%22.06%197 489 云錦 201

81、5 年 0.50 0.42%0.58%1 4964 TEENIE WEENIE 2017 年 35.07 11.50%77.36%1098 319 3.3.構筑構筑以粉絲為核心的全域零售模式以粉絲為核心的全域零售模式 會員數量持續增長，會員轉化效果優異。會員數量持續增長，會員轉化效果優異。公司堅持以數據為驅動、技術為載體、粉絲經濟為核心，持續不斷地為粉絲創造及提供增值服務的場景和觸點建設，用戶粘性強，打造一套“江南布衣粉絲經濟”體系。FY2019-2024H1，公司會員賬戶數由逾 360 萬增長到逾 740 萬，FY2024 零售額貢獻占比由七成增長至逾八成；FY2019-2024 年購買額超

82、過 5000 元的會員賬戶數由 19.9 萬個增長到近 31 萬個，FY2024 這部分客戶的消費零售額為 44.9 億元，貢獻了超過六成線下零售額。公司精細化會員運營制度效果顯著，未來頭部會員的粘性及銷售貢獻有望持續增長。全全渠道渠道觸達消費者，觸達消費者，數字化運營能力持續提升。數字化運營能力持續提升。公司建立主要以線下直營和加盟店、線上平臺及以微信為主的社交媒體互動營銷服務平臺三大部分組成的全渠道互動平臺，在吸引粉絲及將潛在粉絲轉化過程中均起到重要作用。FY2024公司線下自營/線下經銷/線上渠道收入分別為 21.59/20.71/10.08 億元，占比分別為 41.2%/39.5%/1

83、9.2%；線上渠道增長快速、占比持續提升，得益于公司較早布局電子化會員及全域零售，截至 24/12/13，JNBY 品牌在社交平臺抖音、微博、小紅書上粉絲數量為 143.7/58.5/13.1 萬人，粉絲數量明顯高于其他中高端女裝品牌，由此可見公司會員運營能力。新店鋪形象不斷升級及新店鋪形象不斷升級及數智化運營能力數智化運營能力帶動同店銷售持續提升帶動同店銷售持續提升。公司不斷推出不止盒子及江南布衣多品牌集合店等新興消費場景或商品，逐步升級店鋪形象，給客戶更好地購物體驗。公司充分運用零售網絡精細化運營，運營數字化、精細化庫存管理賦能銷售，FY2024 數字化存貨分配系統帶來的增量零售為 11.

84、03 億元，同比增長 31.8%，在消費需求不景氣情況下，公司 FY2024 線下零售店鋪可比同店取得 10.7%同比增長。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 25 JNBY及同類品牌粉絲數 資料來源：小紅書、抖音、微博（截至 2024/12/13），華西證券研究所 020406080100120140160JNBYDAZZLEKoradiorELLASSAY小紅書微博抖音 表 12 中國中高端女裝品牌會員情況對比（2023 年）品牌名品牌名稱稱 活躍會員賬戶數 活躍會員貢獻銷售額 注：江南布江南布衣衣 51 萬（GY2024）活躍會員貢獻銷售額

85、逾八成-活躍會員賬戶為過去12 個月內任意連續 180 天內有2 次及以上消費的會員賬戶-年度購買總額超過人民幣 5,000 元的會員賬戶數逾31 萬個，其消費零售額為44.9 億元 贏家時贏家時尚尚 超過 300 萬名會員註冊，包括152 萬名 VIP 會員-地素時地素時尚尚 -全渠道 CRM 項目旨在打通線上線下渠道會員數據、統一會員體驗、優化會員權益，為線上 線下消費者提供更優質的服務和一體化的體驗，進一步樹立高品質品牌形象。朗姿股朗姿股份份 -公司逐步打通消費者在公域、私域電商及線下門店同享的會員權益，實現跨渠道、實時的數 據采集與整合，通過數據回流分析生成會員畫像與相應營銷互動策略，

86、并結合微信小程序商城與企業微信，借由自動化引擎實現全域內容管理與觸達，提高轉化效率。欣賀股欣賀股份份 -公司與資深會員體系咨詢公司合作，通過多層次的市場調研和會員畫像洞察，升級會員體系管理規劃，全渠道打通會員數據，刻畫產品生命周期、節日活動和商品節點的溝通人群，形成各觸點鏈路及會員生命周期溝通策略 錦泓集錦泓集團團 -為了向顧客提供更優質且精準的產品與服務，公司大數據中心持續打造數字化中臺系統，完 善會員標簽體系，助力提升會員對品牌的關注度，增強各品牌與會員的互動性和黏性。歌力思歌力思 -通過上線達摩會員管理系統，構建了集團層面的會員管理體系，通過數據回流分析生成會員畫像與相應營銷互動策略，借

87、由自動化引擎 在微信等社交平臺實現全域內容管理與觸達，并最終構建多品牌數字化全渠道營銷閉環。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 4.成長驅動：成長驅動：店效增長店效增長，凈利率仍有提升空間，凈利率仍有提升空間 4.1.門店擴張：門店擴張：新興品牌仍有較大開店空間新興品牌仍有較大開店空間 截至 FY2024，公司品牌 JNBY/速寫/jnby by JNBY/LESS/新興品牌門店數分別為924/755/493/240/37家。目前公司品牌中JNBY和速寫門店數突破700家，我們認為未來 jnby by JNBY 和 LESS 開店還有較大空間，集團可

88、以利用多品牌優勢爭取更多優質商場資源。新興品牌包含 POMME DE TERRE（蓬馬）、JNBYHOME及 on my game，門店數僅有 37 家，仍具有較大增長空間。從區域分布來看，目前線下門店相對集中于華東地區，華中/西南/華南/東北/西北地區仍然存在較大的開店空間。在未來的發展中，隨著各品牌的產品力和品牌力提升，公司通過在當前弱勢地區加速開店可實現快速增長，提升市場份額和品牌影響力。分直營和加盟來看，公司主要策略為在一二線城市開直營門店，低線城市開加盟門店，未來加盟門店拓店仍有空間。圖 26 FY2024 公司各地區零售店數量 圖 27 FY2024 公司各品牌門店數 資料來源：w

89、ind，華西證券研究所 4.2.店效存在提升空間店效存在提升空間 2023 年江南布衣（FY2024）/贏家時尚/地素時尚/朗姿股份/歌力思/錦泓集團直營店效分別為 419/365/417/260/476/247 萬元，加盟單店出貨分別為137/87/144/98/325/106 萬元。公司直營店效相比于歌力思仍有較大增長空間，未來隨著大店占比提升，門店結構優化升級，多品牌集合店增加，不止盒子加持，直營店效仍有較大提升空間。公司加盟單店出貨目前處于行業中位，未來利用其多品牌優勢有望增加優質經銷商資源，疊加公司高用戶粘性，從而進一步提升加盟單店收入。02004006008001000華東華北華中

90、西南東北西北華南9247554932403702004006008001,000JNBY速寫jnby byJNBYLESS新興品牌 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖 28 2023 年同業公司直營店效比較（萬元）圖 29 2023 年同業公司加盟店效比較（萬元）4.3.凈利率仍有增長空間凈利率仍有增長空間 我們分析公司毛利率提升及費用下降有望帶動公司凈利率進一步增長，長我們分析公司毛利率提升及費用下降有望帶動公司凈利率進一步增長，長期來看。期來看。1）毛利率提升：隨著公司品牌力和產品力進一步提升，有望進一步收緊折扣及提升提價空間；隨著存貨共享及

91、分配系統的升級和有效運用，隨著未來商品結構優化改革成效顯現，商品售罄率有望進一步提升；繼續運用互聯網+思維和技術賦能銷售，不止盒子、微商城等數智零售幫助提升銷售。2）江南布衣FY2024 銷售費用率處于行業最低水平，凈利率處于行業較高水平，可見公司品牌力強勁，用戶粘性極強，未來公司有望通過持續優化以粉絲為核心的全域零售網絡的建設，增長用戶黏性，并建立包括零售店、網上平臺及微信營銷服務平臺的全渠道互動平臺以培養“粉絲經濟”。利用數智化工具在各平臺上培育年輕消費者對品牌的忠誠，持續降低營銷費用率從而提升利潤率。圖 30 同業銷售費用率及管理費用率對比（%）圖 31 同業凈利率對比（%）419365

92、4172604762470100200300400500137871449832510605010015020025030035034.8554.4051.6646.3840.8541.3846.649.668.773.928.397.218.157.920102030405060銷售費用率（%）管理費用率（%）16.212.06.65.618.84.95.805101520凈利率（%）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 4.4.拓品類至拓品類至兒童兒童運動賽道運動賽道，多品類共同發展，多品類共同發展 收購收購 onmygame，拓品類至兒童運動賽道

93、。，拓品類至兒童運動賽道。公司 2024 年 3 月以 9644萬元收購慧聚 51%股權，慧聚主要經營 onmygame 品牌，onmygame 為兒童運動品牌，主要銷售兒童戶外探索和城市運動產品，此次收購進一步豐富公司品牌矩陣，彌補兒童運動品類空缺，多品牌驅動為公司運營一大策略，多元品牌矩陣定位不同目標客戶，onmygame 之前僅在線上銷售，未來有在公司江南布衣+集合店內與其他品牌協同銷售以及開設線下獨立門店，增長潛力巨大。5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 預 計 FY25-27 公 司 收 入 分 別 為 55.02/60.04/63.96 億 元，同比

94、增長5.03%/9.12%/6.53%，凈 利 潤 分 別 為8.74/9.09/9.93 億 元，同 比 增 長2.90%/4.05%/9.24%，我們按渠道對公司收入利潤進行了拆分：1)線 下 直 營 渠 道線 下 直 營 渠 道：預 計FY25-27 線 下 直 營 渠 道 收 入 分 別 為22.15/24.10/25.48 億 元，增 速 為 2.6%/8.8%/5.7%，其 中 門 店 數 分 別 為489/479/465，店效分別為 453/503/548 萬元。假設線下直營渠道 FY25-27 凈利率分別為 3.6%/3.4%/3.6%，預計 25-27 年貢獻凈利 0.80/

95、0.82/0.92 億元。2)線 下 經 銷 渠 道：線 下 經 銷 渠 道：預 計FY25-27 線 下 經 銷 渠 道 收 入 分 別 為22.18/24.45/26.19 億 元，增 速 為 7.1%/10.3%/7.1%，其 中 門 店 數 分別為1584/1664/1747，店效分別為 140/147/150 萬元。假設線下經銷渠道 FY25-27凈利率分別為 29.4%/28.0%/28.5%，預計 25-27 年貢獻凈利 6.52/6.85/7.46 億元。線上渠道：線上渠道：預計 FY25-27 線上渠道收入分別為 10.68/11.49/12.29 億元，增速為6.0%/7.

96、5%/7.0%，假設線上渠道FY25-27凈利率分別為8.6%/8.0%/8.5%，預計 25-27 年貢獻凈利 0.92/0.92/1.04 億元。表 13 收入拆分 20202424A A 20202525E E 20202626E E 2022027 7E E 營業總收入營業總收入（百萬百萬元）元）52385238 55025502 60046004 63966396 YOY（%）17.3%5.0%9.1%6.5%一、一、線下渠道線下渠道（百萬元）（百萬元）42304230 4,4334,433 4,8554,855 5,1675,167 YOY（%）17.1%4.8%9.5%6.4%直

97、營收入（百萬元）2159 2215.13 2409.62 2547.69 YOY（%）16.5%2.6%8.8%5.7%門店數 515 489 479 465 YOY（%）-8.8%-5%-2%-3%店效（萬元）419 453 503 548 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 YOY（%）27.8%8%11%9%凈利率凈利率 3.9%3.6%3.4%3.6%凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元）84 80 82 92 經銷收入（百萬元）2071 2218.04 2445.39 2619.01 YOY（%）17.7%7.1%10.3%7.1%門店數 1,5

98、09 1584 1664 1747 YOY（%）5.9%5.0%5.0%5.0%店效（萬元）137 140 147 150 YOY（%）11.2%2%5%2%凈利率凈利率 29.8%29.4%28.0%28.5%凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元）617 652 685 746 二、線上渠道二、線上渠道（百萬元）（百萬元）10081008 10681068 11491149 12291229 YOY（%）18.3%6.0%7.5%7.0%凈利率凈利率 9.0%8.6%8.0%8.5%凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元）91 92 92 104 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）849.09 87

99、3.68 909.08 993.07 YOY（%）36.66%2.90%4.05%9.24%歸母凈利率歸母凈利率 16.2%15.9%15.1%15.5%5.2.投資建議投資建議 預 計 FY25-27 公 司 收 入 分 別 為 55.02/60.04/63.96 億 元，同比增長5.03%/9.12%/6.53%，凈 利 潤 分 別 為8.74/9.09/9.93 億 元，同 比 增 長2.90%/4.05%/9.24%，對應 FY25-27 年 EPS為 1.68/1.75/1.91 元，25 年 1月14日公司收盤價 16.84 港元對應 PE為 9.30/8.94/8.18X（1 港

100、元=0.93 元人民幣），估值較同類中高端女裝品牌較低，考慮公司高 ROE、高粉絲粘性打造離店銷售及高股息率的優勢，且未來品牌開店、店效提升、凈利率提升仍有空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 14 可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2024E EPS EPS EPS PE PE PE 凈利增速凈利增速 PEG 江南布衣江南布衣 16.84 1.64 1.68 1.75 8.65 9.30 8.94 36.66 0.24 歌力思歌力思 7.28 0.27 0.53 0.67 27.37 1

101、3.70 10.93 -7.07 -3.87 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 6.風險提示風險提示 產品力改善不及預期可能會導致終端銷售效率、銷量、售罄率等不及預期；行業競爭加劇風險：中高端女裝行業競爭激烈，若行業競爭者增加可能會導致公司市場份額下降，影響公司業績；同店增長不及預期；新品牌增長不及預期風險：消費者需求變化較快，若新品定位不受消費者認可，新品可能面臨效率不及預期及存貨積壓風險；系統性風險。錦泓時尚錦泓時尚 9.23 0.85 1.00 1.16 10.82 9.23 7.96 -0.59 -18.28 朗姿股份朗姿股份 15.15

102、0.69 0.82 0.96 21.85 18.38 15.78 36.31 0.60 贏家時尚贏家時尚 8.02 0.94 1.10 1.27 7.87 6.72 5.83 -20.95 -0.38 地素時尚地素時尚 11.95 0.76 0.87 0.96 15.67 13.70 12.39 -26.34 -0.59 平均值平均值 16.72 12.35 10.58 ，注：收盤價和 PE 數據截至 2024 年 1月 14日，對應匯率 1 港元=0.93元人民幣（注：江南布衣 PE 及 EPS 為我們預測，其余公司為 wind 一致預期）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報

103、告尾部的重要法律聲明 30 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 5242.73 5501.66 6003.63 6395.73 凈利潤 849.09 873.68 909.08 993.07 YoY(%)17.39%4.94%9.12%6.53%折舊和攤銷 416.73 60.06 59.96 59.86 營業成本 1767.66 1925.58 2095.27 2225.71 營運資金變動 222.

104、28 -407.28 384.24 -299.96 營業稅金及附加 經營活動現金流 1602.97 471.17 1297.95 697.55 銷售費用 1827.14 2167.65 2296.39 2305.02 資本開支-143.89 -58.00 -58.00 -58.00 管理費用 506.26 285.00 447.93 627.13 投資-255.04 -120.00 -120.00 -120.00 財務費用-11.29 -6.77 -5.64 -21.01 投資活動現金流-283.04 -116.49 -116.49 -116.49 資產減值損失 股權募資-2.23 0.00

105、0.00 0.00 投資收益-1.35 0.00 0.00 0.00 債務募資-99.51 0.00 0.00 0.00 營業利潤 籌資活動現金流-1148.05 -411.20 -413.20 -415.20 營業外收支 現金凈流量 173.50 -56.52 768.27 165.86 利潤總額 1213.11 1246.73 1297.24 1397.13 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅 364.97 374.02 389.17 405.17 成長能力成長能力 凈利潤 848.14 872.71 908.07 991.96 營業收入增長率

106、 17.31%5.03%9.12%6.53%歸屬于母公司凈利潤 849.09 873.68 909.08 993.07 凈利潤增長率 36.66%2.90%4.05%9.24%YoY(%)36.66%2.90%4.05%9.24%盈利能力盈利能力 每股收益(元)1.64 1.68 1.75 1.91 毛利率 66.25%65.00%65.10%65.20%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 凈利潤率 16.21%15.88%15.14%15.53%貨幣資金 698.65 642.13 1410.39 1576.26 總資產收益率 ROA 19

107、.42%17.84%16.36%15.85%預付款項 凈資產收益率 ROE 39.14%33.11%28.93%26.64%存貨 720.11 1149.87 884.90 1276.55 償債能力償債能力 其他流動資產 3.43 0.00 6.00 6.40 流動比率 1.49 1.72 1.91 2.13 流動資產合計 2594.46 3101.19 3743.36 4434.18 速動比率 1.07 1.08 1.46 1.51 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 現金比率 0.40 0.36 0.72 0.76 固定資產 427.20 415.59 404.56 39

108、4.08 資產負債率 49.42%45.27%42.73%39.89%無形資產 744.97 754.53 763.60 772.22 經營效率經營效率 非流動資產合計 1777.88 1795.82 1813.86 1832.00 總資產周轉率 1.24 1.19 1.15 1.08 資產合計 4372.34 4897.01 5557.22 6266.18 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.64 1.68 1.75 1.91 應付賬款及票據 260.89 289.28 309.37 326.55 每股凈資產 4.18 5.09 6.0

109、6 7.18 其他流動負債 1408.65 1430.43 1560.94 1662.89 每股經營現金流 3.09 0.91 2.50 1.34 流動負債合計 1746.26 1802.23 1960.37 2085.37 每股股利 0.78 0.70 0.70 0.70 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析 其他長期負債 414.50 414.50 414.50 414.50 PE 8.65 9.30 8.94 8.18 非流動負債合計 414.50 414.50 414.50 414.50 PB 3.38 3.08 2.59 2.18 負債合計 2160.7

110、7 2216.73 2374.87 2499.87 股本 4.62 4.62 4.62 4.62 少數股東權益 42.33 41.36 40.34 39.23 股東權益合計 2211.57 2680.28 3182.35 3766.31 負債和股東權益合計 4372.34 4897.01 5557.22 6266.18 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏

111、輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月

112、內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其

113、為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為

114、做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。